25.6.2008   

BG

Официален вестник на Европейския съюз

C 162/96

1.1

Европейският икономически и социален комитет препоръчва на европейските институции още по-активно от преди да изясняват на гражданите на Общността предимствата, които им предоставя хармонизираната законова рамка относно търговията с ценни книжа. По такъв начин може да се противодейства на все още широкоразпространеното ограничаване на инвестициите в рамките на вътрешния пазар на дадена държава-членка.

1.2

Комитетът препоръчва на Комисията, в рамките на обявената в Бялата книга за финансовите услуги (1) последваща оценка на плановете за действие в областта на финансовите услуги, да обърне специално внимание дали чрез многобройните изменения на основните разпоредби на европейското законодателство относно пазарите за борсова и извънборсова търговия се стимулира целесъобразната интеграция на европейските фондови пазари и дали се улесняват трансграничните капиталовложения.

1.3

Това се отнася преди всичко до последствията от директивите относно пазарите на финансови инструменти (2), относно проспектите (3) и относно прозрачността (4) като част от Плана за действие относно финансовите услуги, както и полаганите понастоящем усилия за улесняване на трансграничния клиринг и сетълмент при търговията с финансови инструменти (в този случай преди всичко за въвеждането на поемане на ангажимент от операторите на инфраструктурата чрез „Кодекс за поведение при клиринг и сетълмент“ („Code of Conduct for Clearing and Settlement“) и усилията на Европейската централна банка за създаването на единна европейска платформа за клиринг и сетълмент („Target2/Securities“).

1.4

Комитетът счита за необходимо да се изчака процесът на оценка да приключи, преди да се предприемат допълнителни или допълващи стъпки за стимулиране на интеграцията. Ако Комитетът счита за целесъобразно, той ще представи предложения за по-нататъшно развитие на процеса на интеграция на фондовите пазари.

1.5

В съобщението от 2005 г. относно индустриалната политика (5) се изброяват седем хоризонтални мерки, с чиято помощ могат да бъдат осъществени специфични за даден сектор инициативи. Комитетът смята, че в списъка на междусекторните мерки трябва да влязат и ефективни и достъпни за европейските предприятия от гледна точка на разходите (най-вече за малките и средни предприятия) финансови пазари. Директивата относно пазарите на финансови инструменти цели подобряване на функционирането на тези пазари. Все пак, с оглед на свързаните с финансовите пазари въздействия, по-обхватното разглеждане на ролята, която те играят за стимулиране на конкурентоспособността в Европа, е задължително. Комитетът изразява съжаление, че подобен дебат не започна с публикуването на Средносрочния преглед на индустриалната политика (6).

Следва да се обърне специално внимание на фондовите борси, тъй като те са от основно значение за пазарното стопанство. При това би трябвало да се проследят предимно движението на средства на суверенни емитенти и държавните заеми от нововъзникващите икономики и от страни, богати на природни ресурси. Особено когато делът на инвестициите им във фондовите пазари е изключително висок — какъвто е случаят с Лондонската фондова борса, където фондове от Дубай и Катар вече притежават 48 % от ценните книжа. Като цяло Комисията би трябвало да работи съвместно с държавите-членки и регулаторните органи с цел да се подобри прозрачността при подобни фондове, да се установят мотивите им и да се гарантира, че те не са политически. В този смисъл ЕИСК призовава „Комисията колкото се може по-скоро да представи законодателен проект, целящ подобряване на предоставяната от институционалните инвеститори информация по отношение на техните политики на инвестиране и гласуване“ (7).

2.1.1

Финансовата интеграция е основен елемент на европейския икономически и паричен съюз. С въвеждането на еврото интеграцията на европейската финансова система се превърна във важна цел. По-голямата част от проведените проучвания са единодушни в това, че тази интеграция има ясно изразено положително въздействие върху европейската икономика.

2.1.2

С оглед на значителните предимства, които европейската финансова интеграция може да има за цялата икономика, настоящата ситуация, характеризираща се с недостатъчна интеграция на множество пазарни сегменти, налага решителен ангажимент от страна на всички заинтересовани за продължаване на този процес до неговото приключване.

2.1.3

Създаването на интегрирани, конкурентоспособни и ефективни финансови пазари е съществен аспект на единния пазар и на целите от Лисабон, за да може в максимална степен да се извлече полза за растежа и заетостта.

2.1.4

Всички финансови центрове имат съществени за Общността функции. Изхождайки от важната роля, която борсите играят на вътрешните финансови пазари, те често се приравняват с публичните институции от национално значение. В борсовия сектор доминират традиционни участници, които често са от съответната държава. Въпреки някои сливания и сдружения на борси, този пазар си остава раздробен на множество различни финансови центрове. Благодарение на електронизацията на транзакциите обаче се избягват ограниченията и конфликтите, свързани с конкретно средище.

2.1.5

Финансовата интеграция е преди всичко процес, продиктуван от пазара, който обаче също така изисква ефективно взаимодействие между пазарните сили и действията на публичните органи. Властите в държавите-членки на ЕС трябва и занапред да са твърдо решени да засилват процеса на интеграция. Това включва по-специално неотменната воля на институциите в отделните държави и на европейско равнище да прилагат законова и нормативна рамка, която е насочена към насърчаване на интеграцията на вътрешния пазар и финансовата стабилност.

2.1.6

Значението на европейските фондови пазари като източник на финансиране за предприятията нарастваше с течение на времето, понякога дори по впечатляващ начин. Така един добре развит фондов пазар ще доведе до увеличаване на общите инвестиции и до намаляване на разходите. Той може съществено да допринесе за осигуряването на допълнителни външни ресурси. Финансовият сектор има съществено значение и поради факта, че гарантира предоставянето на средства, които позволяват по-нататъшното развитие на останалите отрасли на икономиката.

2.1.7

Твърде разнородните национални разпоредби са пречка за финансовите пазари. Само сливанията на борси — като стратегически аспект на финансовото регулиране — не са достатъчни, за да изпълнят регулаторните изисквания за хармонизиране.

2.1.8

При пазарите на ценни книжа, като пазарите на облигации и акции, е изключително важно да се продължи интеграцията на инфраструктурите за клиринг и сетълмент на ценни книжа. Броят на системите за клиринг и сетълмент, които не са обвързани в достатъчна степен, все още е твърде висок.

2.1.9

Във време, когато паричният съюз фактически благоприятства един общоевропейски подход при управлението на ценни книжа, фондовите пазари в континентална Европа се намират в парадоксалната ситуация, при която поръчките за трансгранични транзакции, макар и подавани по електронен път, са свързани с твърде високи разходи.

2.2.1

Борсите (на ценни книжа) предоставят възможността, предлагането и търсенето да се срещнат посредством финансови инструменти (пазарна функция на борсата). От гледна точка на инвеститорите, фондовата борса прави възможно придобиването или продаването на финансови инструменти. От гледна точка на предприятията фондовите борси са важна предпоставка за осигуряването на собствен или чужд капитал. Следователно, фондовите борси, наред с предоставянето на кредити от страна на банките, са основен елемент за финансиране на предприемачеството чрез емисията на финансови инструменти. Без функциониращ фондов пазар пласирането на нови финансови инструменти би било възможно в много ограничена степен. Възникването на истински общоевропейски фондов пазар може да предложи на предприятията нови възможности за финансиране на стопанската им дейност чрез емитиране на ценни книжа. Това важи също и за предприятия в страни, в които до момента борсовата търговия се характеризира с незначителна ликвидност, вследствие на което емисиите могат да бъдат успешно осъществени само в ограничен мащаб. Освен това, една общоевропейска борса би допринесла за преориентирането на инвеститорите, чиято дейност се съсредоточава предимно на техния роден пазар, към възможностите за печалба от растежа на общото европейско икономическо пространство.

2.2.2

По същия начин може като цяло да се твърди, че предприятията влагат незначителен дял от инвестициите си (брутни капиталовложения) във фондовите пазари. Също така, в Съединените щати нетните емисии при акциите намаляват, а в еврозоната въобще не се наблюдават. Това не може да се обясни с различния брой на листнатите на борсата предприятия, тъй като той е почти постоянен. Едно възможно обяснение обаче се крие във факта, че предприятията намаляват броя на собствените си акции чрез обратното им изкупуване, за да повишат по този начин възвръщаемостта им — най-важният показател за финансовите пазари.

2.2.3

За да могат борсите да изпълняват обществената си задача, са необходими два елемента: сключване на сделка (търговска операция) и размяна на финансов инструмент срещу паричната му равностойност (разплащане) (8). Макар че само взети заедно двата елемента — търговската операция от една страна и клирингът и сетълментът от друга, правят борсовата дейност възможна, те представляват отделни процеси, които фактически се осъществяват от различни технически платформи. Търговските операции се организират от самите борси, клирингът и сетълментът се извършват от основните контрагенти и т. нар. централни депозитари (ЦД). Последните действат като централизирани хранилища на ценни книжа и извършват прехвърлянето на собственост чрез записи (9).

2.2.4

Във всяка държава-членка има най-малко по една борса на ценни книжа (10). Освен това съществуват многостранни търговски системи (MTF), които, подобно на фондовите борси, създават възможност за връзка чрез финансови инструменти между нарежданията за покупка и продажба и интернализатори, които сключват договори директно със своите клиенти. Клирингът и сетълментът се извършват предимно чрез националните централни депозитари, всеки от които има монополно положение в съответната държава за определен вид услуги.

2.2.5

Големият брой борси не трябва да се разглежда сам по себе си като недостатък на европейския капиталов пазар. Напротив, реалната конкуренция между борсите би трябвало да доведе според пазарните принципи до намаляване на разходите на инвеститорите за транзакции. Следователно е съвсем правилно, че директивата относно пазарите на финансови инструменти (11) преследва целта за засилване на конкуренцията между борсите (12).

2.2.6

Функционирането на конкуренцията между борсите предполага европейските фондови пазари изобщо да могат действително да се конкурират помежду си. Съществуващото в редица държави-членки т. нар. „правило на концентрация“, на което се подчиняваха всички сделки на регулираните пазари — по правило местните борси — се явяваше досега една от пречките за това. Възможността за подобно регулиране на национално ниво отпадна след Директивата относно пазарите на финансови инструменти. В допълнение, поради историческото развитие на борсите като изцяло национални институции, пречка за конкуренцията между тях остава обстоятелството, че на отделните борси има само ограничено, национално предлагане на търгуеми финансови инструменти. Ако например на германска борса изобщо няма възможност да се търгува с френски финансови инструменти, то в случая няма как да има и конкуренция.

2.2.7

Един поглед към финансовите инструменти, търгувани на големите европейски борси обаче показва, че — независимо от евентуални законови бариери — реални пречки за конкуренцията между борсите не съществуват. Така например на германските борси се търгуват над 13 000 чуждестранни финансови инструменти (13). Макар подобни обеми да не са характерни за други борсови пазари, примерът ясно показва, че са налице предпоставки за действителна конкуренция. Чрез прилагането на плана за действие в областта на финансовите услуги евентуални законови пречки на национално равнище ще изгубят значението си. Така директивата относно проспектите позволява търговията на финансови инструменти да се извършва в европейски мащаб посредством един-единствен проспект. Директивата относно пазарите на финансови инструменти хармонизира не само условията за защита на инвеститорите, но и правилата за дейността и търговията на борсите и на извънборсовите пазари. И накрая, чрез директивата за прозрачност се уеднаквява капиталовата информация. Отсега нататък задача на европейските институции ще бъде да оценяват конкретното въздействие на новите законови рамкови условия и да коригират грешки в развитието. При това определящи ще бъдат целите на плана за действие в областта на финансовите услуги, особено трансграничната организация на финансовите пазари.

2.2.8

Би могло да се провери, дали конкуренцията между борсите няма да доведе и до рискове за качеството на ценообразуващите механизми (а оттам и за обществената функция на фондовите пазари) и дали на това не би могло да се противодейства чрез решително насърчаване на консолидацията. На пръв поглед това изглежда вероятно поради разпределението на ликвидността между повече борси. В действителност обаче от големия брой на борсите в Европа не следва да се прави заключение за незадоволително качество на ценообразуването. Търговските механизми, като например арбитражната търговия, действат уравновесяващо; освен това от 1 ноември 2007 г. съществуват всеобхватни хармонизирани изисквания за прозрачност на борсите преди и след сключването на сделка (член 27 и следващите от директивата относно пазарите на финансови инструменти). Те служат за сравняване на цените на различните фондови борси и по този начин противодействат на описаното по-горе фрагментиране. Доколкото може да се прецени толкова скоро след въвеждането в държавите-членки на Директивата относно пазарите на финансови инструменти, такъв подход изглежда работи. Данните от извънборсовите сделки се разпространяват чрез публикациите на проекта Boat — консорциум от девет инвестиционни банки — и влизат в бюлетините на големите доставчици на финансова информация — наред с борсовите данни и тези от многостранните търговски системи. По този начин се осигурява възможност за взаимно влияние върху цените на различните борси. Поради това, консолидации с цел повишаване на ликвидността на ниво борсови собственици не са необходими.

2.2.9

Решенията „за“ или „против“ сливания или придобивания — както отбелязва и комисар McCreevy — са по-скоро чисто икономически решения на борсовите оператори и следва да се взимат въз основа на стриктно пазарни съображения. От политическа гледна точка от значение може да бъде единствено въпросът съществуват ли правни пречки за сливания или придобивания, и ако е така, могат ли те да бъдат преодолени.

2.2.10

При това за сливания или придобивания между и от операторите на търговски системи не съществуват други нормативни пречки, освен тези за сливания и придобивания, подчинени на корпоративното право. Актуални примери като планираното придобиване на италианската борса (Borsa Italiana) от Лондонската фондова борса (London Stock Exchange) и сливането между Нюйоркската фондова борса (New York Stock Exchange) и Euronext илюстрират това дори и извън европейското правно пространство.

2.2.11

Специфични законови проблеми обаче могат да възникнат при изграждането на единна общоевропейска търговска платформа. Като пречки се сочат различията в изискванията за достъп и търговските практики, в данъчните разпоредби и във финансовата отчетност (14). Задълбочен анализ на значението на тези пречки — по-специално след приемането на директивата относно пазарите на финансови инструменти и директивата относно проспектите — все още липсва. Има обаче основание за съмнения дали тези пречки са действително толкова сериозни, че да не могат да бъдат преодолени в практиката. Пример за обратното е успешната интеграция на търговските системи на борсите на Амстердам, Брюксел, Париж и Лисабон в рамките на Euronext и сливането на балтийските и скандинавските борси в OMX Nordic. Освен това, скоро след приемането на директивата относно пазарите на финансови инструменти вече е ясно, че в бъдеще фондовите пазари ще бъдат в още по-интензивна конкуренция с многостранните търговски системи, които, въз основа на европейски паспорт, могат да действат във всички държави-членки. Примери за това са актуалната инициатива „Turquоise“, провеждана от седем инвестиционни банки, и стартиралата през м. март 2007 г. в Лондон платформа Chi-X на Chi-X Europe Limited. Тя показва, че засилената интеграция на европейските фондови пазари не само е възможна, а и ще бъде осъществена в най-близко бъдеще (15).

2.2.12

Насърчаването на интеграцията на фондовите пазари обаче в никакъв случай не трябва да се разбира погрешно като изискване за концентрация на борсите или институциите за клиринг и сетълмент в единна комерсиална паневропейска платформа. Не трябва да се пропуска фактът, че както новите платформи за извънборсова търговия, така и вече утвърдилите се борси, са търговски предприятия, насочени към създаването на печалба и монополизирането би влошило условията за емитентите и инвеститорите (16).

2.2.13

Затова Комитетът препоръчва на европейските институции да проучат и алтернативи на насърчаване на интеграцията чрез конкуренция в случаите, когато концентрацията на борси би довела до значително затрудняване на достъпа за малки и средни предприятия. Не бива да се пропуска фактът, че за малките и средни предприятия често е по-лесно да стъпят на регионална борса, отколкото на големите европейски борси. Тесните местни връзки позволяват по-пряк достъп до регионалните инвеститори посредством регионалните борси. Следователно, очакваните действителни резултати трябва да бъдат внимателно преценени от гледна точка на това дали достъпът на малки и средни предприятия до борсите се затруднява. Ако той реално се затруднява, възможно решение на проблема може да бъде установяването на една или повече борси, които не са публични и които обслужват интересите предимно на малките и средните предприятия.

3.1

Основната пречка за изграждане на по-ефикасна европейска борсова структура e все пак не в традиционната регионална насоченост на борсите, а в различията в системите за клиринг и сетълмент на територията на Европа. Преобладаващата част от тези системи са национално фрагментирани, което затруднява и оскъпява извършването на клиринг и сетълмент при трансгранични борсови сделки (системите за клиринг и сетълмент относно изключително националните ценни книжа са често много ефективни и рентабилни решения, които не бива да пострадат, поради каквито и да е мерки за консолидиране). За преодоляване на фрагментирането вече съществуват редица важни инициативи, с които се цели осигуряването на по-ефикасна европейска система за клиринг и сетълмент.

3.2

В докладите „Giovannini“ (17) бяха идентифицирани и анализирани пречките пред ефективното осъществяване на клиринг и сетълмент. Според тези доклади национални различия съществуват най-вече по отношение на техническите стандарти и обичайните пазарни практики, както и в областта на данъчните разпоредби и правната основа  (18). По отношение на първата група различия, понастоящем европейските оператори на инфраструктурата и участниците на пазара (преди всичко банките), търсят решения координирано с Консултативната група по клиринг и сетълмент (CESAME) на Европейската комисия (19). Хармонизацията например на официалните работни дни, през които системите за клиринг и сетълмент са затворени, вече е широко застъпена; работи се по по-нататъшно хармонизиране, като например това на клиринга и сетълмента на „корпоративни действия“.

3.3

Успешното осъществяване на актуалната инициатива за създаване на общоевропейска платформа за сетълмент и клиринг на ценни книжа би довело и до хармонизиране до голяма степен на техническите стандарти и пазарни практики. През м. юли 2006 г. Европейската централна банка (ЕЦБ) и националните централни банки от еврозоната представиха предложение за единна европейска платформа за клиринг и сетълмент на ценни книжа (20). Тъй като е свързана с вече съществуващата единна европейска платформа за разплащания „Target“, тя ще се обозначава като „Target2/Securities“. В допълнение, през м. януари 2007 г. Европейската централна банка публикува първи проучвания за икономическите, правните и техническите ефекти от планираната платформа (21). Понастоящем, съвместно с потребителите, се разработват техническите изисквания към подобна система (22).

3.4

Според вижданията на ЕЦБ, в бъдеще „Target2/Securities“ следва да обхване всички сделки с ценни книжа, в които клирингът и сетълментът се извършват с парични средства от централните банки. Предвижда се планираната платформа по принцип да бъде на всеобщо разположение в цяла Европа и така значително да се облекчат по-специално трансграничният клиринг и сетълмент на ценни книжа.

3.5

Успешното осъществяване на проекта „Target2/Securities“ би означавало преодоляване на основните пречки при трансграничния клиринг и сетълмент на ценни книжа с парични средства от централните банки в Европа. По този начин и като бъдат взети предвид различни фактори, следва да се постигне значително намаляване на разходите на участниците в транзакции на ценни книжа.

3.6

Освен това, с приемането на кодекс за поведение европейските централни депозитари на ценни книжа, основните контрагенти и борсите се ангажираха пред Европейската комисия да осъществят поредица от мерки (23). Чрез тях трябва най-вече да се засили ефективността и взаимната оперативна съвместимост („Interoperability“) между операторите на инфраструктурата. В резултат на това разходите при европейски трансгранични разплащания трябва да намалеят. В началото на тази година вече бяха осъществени първите от поетите с този ангажимент мерки. Беше постигнато повишаване на прозрачността на цените чрез публикуване и хармонизация на ценовите листи, което позволява на потребителите по-лесно да сравняват различните цени. В допълнение, операторите на инфраструктурата се задължиха да подобрят достъпа до техните системи и оперативната им съвместимост. Публикуваните в края на м. юни 2007 г. насоки конкретизират това задължение в степен, която позволява ефективно свързване на системите в мрежи. Като се има предвид много положителната оценка на досегашното развитие на кодекса за поведение и на неговото прилагане в практиката, която беше направена и от комисар McCreevy на 10 юли 2007 г. в Европейския парламент, изглежда е намерен сигурен път за насърчаване на ефективен от гледна точка на разходите клиринг и сетълмент на транзакции на ценни книжа в европейски мащаб.

3.7

От политическа гледна точка понастоящем не съществува необходимост от действия с цел насърчаване на консолидацията на фондовите пазари извън обхвата на представените инициативи. Най-напред би следвало да се изчака да бъдат доведени докрай различните инициативи за консолидация в сектора на европейските фондови пазари — предимно в областта на клиринга и сетълмента на транзакции с финансови инструменти — и след това да се анализират техните резултати. Ако те като цяло се окажат неуспешни или пък не доведат до по-ефикасна европейска борсова търговия, ще трябва да се обмисли, дали по-нататъшни регулаторни мерки биха могли да доведат до подобрение в това отношение.