25.6.2008   

ES

Diario Oficial de la Unión Europea

C 162/96

1.1

El Comité Económico y Social Europeo recomienda a las instituciones europeas que expliquen a los ciudadanos de manera más activa que hasta ahora las ventajas que les ofrece la existencia de un marco jurídico armonizado para las transacciones bursátiles. De este modo se podrá contrarrestar la tendencia creciente a limitar las transacciones bursátiles a los respectivos mercados nacionales (home bias).

1.2

El Comité recomienda a la Comisión que, en el marco de la evaluación posterior del Plan de acción en materia de servicios financieros anunciada en su Libro Blanco sobre los servicios financieros (1), se preste una atención especial a examinar si las numerosas modificaciones de los principios básicos de la legislación europea fomentan una integración adecuada de los mercados bursátiles europeos y facilitan la colocación transfronteriza de activos.

1.3

Esto se aplica sobre todo a los efectos de la Directiva relativa a los mercados de instrumentos financieros (2), de la Directiva sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública (3) y de la Directiva sobre la armonización de los requisitos de transparencia (4), como partes del Plan de acción para los servicios financieros, así como para los actuales esfuerzos por agilizar las liquidaciones transfronterizas de transacciones con instrumentos financieros (cabe destacar a este respecto la aplicación del compromiso voluntario de administradores de infraestructuras a través del «Código de Conducta en materia de compensación y liquidación» y los esfuerzos del Banco Central Europeo en favor de una única plataforma de liquidación europea («Target2/Securities»)).

1.4

El Comité estima conveniente que se espere a este proceso de evaluación antes de adoptar medidas adicionales o complementarias para fomentar la integración. Si el CESE lo considera necesario, volverá a formular propuestas destinadas a avanzar en la integración de los mercados bursátiles.

1.5

En la Comunicación de 2005 sobre la política industrial (5) se incluyen siete medidas transversales cuyo fin es contribuir a poner en marcha iniciativas sectoriales. El Comité considera que entre las medidas intersectoriales debería figurar también el fomento de mercados financieros eficaces y accesibles con costes adecuados para las empresas europeas, especialmente las pequeñas y medianas empresas (PYME). La Directiva relativa a los mercados de instrumentos financieros (en adelante, MiFID) tiene por objetivo mejorar el funcionamiento de estos mercados. No obstante, teniendo en cuenta las consecuencias que se derivan de los mercados financieros, es imprescindible que haya un intercambio general de opiniones sobre el papel que se atribuye a estos mercados financieros para fomentar la competitividad europea. El Comité lamenta que no se haya llevado a cabo tal debate con ocasión de la revisión intermedia de la política industrial (6).

Debería prestarse atención especial a la localización de los mercados bursátiles, ya que las bolsas revisten una importancia primordial para la economía de mercado en general. En este sentido deben seguirse con atención los movimientos de los fondos soberanos y bonos del Estado de los países emergentes o de los países que disponen de muchos recursos naturales, en particular si sus inversiones en bolsa son especialmente elevadas, como ha ocurrido con la London Stock Exchange, en la que fondos procedentes de Dubai y de Qatar poseen un 48 % de los títulos. En general, convendría que la Comisión trabajase con los Estados miembros y con las autoridades de supervisión para mejorar la transparencia de estos fondos, comprender sus motivaciones y garantizar que no persiguen objetivos políticos. En principio, «el CESE insta a la Comisión a que presente lo antes posible su propuesta de disposiciones legislativas destinadas a potenciar la información facilitada por los inversores institucionales en relación con sus políticas en materia de inversiones y votación» (7).

2.1.1

La integración financiera es un elemento esencial de la unión económica y monetaria europea. Tras la introducción del euro, la integración del sistema financiero europeo se ha convertido en un objetivo de gran importancia. La mayor parte de los estudios coinciden en que esta integración produce efectos claramente beneficiosos para la economía europea.

2.1.2

Habida cuenta de las considerables ventajas que puede reportar la integración financiera europea para la economía en su conjunto, la situación actual, que se caracteriza por la insuficiente integración de numerosos segmentos del mercado, hace necesario un compromiso decidido de todas las partes implicadas para proseguir este proceso hasta su culminación.

2.1.3

La creación de mercados financieros integrados, competitivos y eficaces es un aspecto fundamental del mercado interior y de los objetivos de Lisboa, a fin de poder aprovechar plenamente sus ventajas en términos de crecimiento y empleo.

2.1.4

Todos los centros de negociación financiera cumplen funciones esenciales para la economía social. Las bolsas, dada la importante función que desempeñan en los mercados financieros nacionales, a menudo se comparan a instituciones públicas de importancia nacional. El sector bursátil europeo está dominado por agentes tradicionales y a menudo de ámbito nacional. Pese a algunas fusiones y alianzas entre bolsas, este mercado sigue muy fragmentado en una docena de centros de negociación diferentes. No obstante, gracias a la informatización de las transacciones se evitan los obstáculos y conflictos derivados de una determinada ubicación geográfica.

2.1.5

La integración financiera es ante todo un proceso inducido por el mercado, pero exige también una interacción eficaz entre las fuerzas del mercado y la actuación de los poderes públicos. Las autoridades de los Estados miembros de la UE deben mantener su firme determinación de reforzar este proceso de integración, lo cual entraña en particular una voluntad inquebrantable por parte de los poderes públicos nacionales y europeos de crear un marco jurídico y reglamentario europeo encaminado a fomentar la integración del mercado interior y la estabilidad financiera.

2.1.6

La importancia de los mercados europeos de valores como fuente de financiación para las empresas se ha ido incrementando con el transcurso del tiempo, a veces de manera espectacular. En este contexto, un desarrollo adecuado del mercado bursátil permite aumentar las inversiones agregadas y reducir los costes. El mercado bursátil puede contribuir de manera importante a facilitar recursos externos suplementarios. El sector de las finanzas es importante también porque permite asignar fondos que a su vez contribuyen al desarrollo de otros sectores de la economía.

2.1.7

La falta de uniformidad, muy acentuada, de las reglamentaciones nacionales en materia de mercados financieros constituye un obstáculo. Por sí solas, las alianzas entre bolsas –como elementos estratégicos de la reglamentación financiera– no son suficientes para satisfacer las exigencias de una armonización reglamentaria.

2.1.8

Con respecto a los mercados de valores como el mercado de obligaciones y acciones, es sumamente importante proseguir la integración de las infraestructuras de compensación y liquidación. Sigue siendo muy elevado el número de sistemas de compensación y liquidación que no están suficientemente interconectados.

2.1.9

Si bien la unión monetaria propicia de facto un enfoque europeo común en materia de gestión de valores, los mercados de valores de Europa continental se encuentran con la paradoja de que las transacciones están informatizadas, pero sus costes siguen siendo elevados. Esta contradicción se explica fundamentalmente por el hecho de que los costes de las transacciones transfronterizas siguen siendo excesivamente elevados.

2.2.1

Las bolsas (de valores) posibilitan poner en relación la oferta y la demanda mediante instrumentos financieros (función de mercado de una bolsa). Desde el punto de vista de los inversores, las bolsas permiten comprar o vender títulos de instrumentos financieros. Desde la perspectiva de las empresas, las bolsas son una condición importante para procurarse recursos de capital propio o extranjero. Por ello, las bolsas son, junto con la financiación de créditos mediante bancos, el elemento central de la financiación de empresas mediante la emisión de instrumentos financieros. Sin un mercado bursátil que funcione correctamente, las posibilidades de colocar nuevos instrumentos financieros serían muy limitadas. La creación de un mercado bursátil europeo puede ofrecer a las empresas nuevas posibilidades de financiación de su actividad comercial gracias a la emisión de títulos. Esto rige también –y precisamente- para las empresas establecidas en países que hasta la fecha presentan un mercado bursátil de escasa liquidez, de tal manera que las emisiones sólo pueden llevarse a cabo con éxito con ciertas restricciones. Además, un mercado bursátil europeo debería contribuir a que los inversores dejen de concentrar sus operaciones en sus respectivos mercados nacionales, como aún se constata en la actualidad, y puedan sacar partido del espacio económico europeo en su conjunto.

2.2.2

No obstante, cabe señalar que, en general, las empresas sólo colocan una pequeña parte de sus ingresos (inversiones brutas) en los mercados bursátiles. Incluso las emisiones netas de acciones están en declive en los Estados Unidos, y en la zona euro son inexistentes. Esto no se explica por el hecho de que haya diferencia en el número de empresas que cotizan en bolsa, ya que este número apenas varía. Sí se explica, no obstante, por el hecho de que las empresas se deshacen de sus propias acciones mediante un rescate de acciones para obtener un incremento de los beneficios, que son el indicador más importante de los mercados financieros.

2.2.3

Para que las bolsas puedan cumplir su función pública, son necesarias dos cosas: debe tener lugar una contratación (compensación) y el intercambio de un instrumento financiero en contrapartida de su valor monetario (liquidación) (8). Aunque ambas operaciones son las que dan origen a la actividad bursátil, la compensación y la liquidación son dos operaciones distintas, que, de hecho, tienen lugar en plataformas técnicas diferentes. La compensación es organizada por las propias bolsas, mientras que la liquidación la realizan las contrapartes centrales (CCP) y las denominadas Centrales Depositarias de Valores (CDV). Estas últimas sirven de centros depositarios de los títulos y efectúan la transmisión de propiedad mediante transferencias contables (9).

2.2.4

En cada Estado miembro existe al menos una bolsa de valores (10). Además, existen centros de negociación multilateral que, como las bolsas, posibilitan la confrontación de las órdenes de compra y de venta mediante instrumentos financieros e internalizadores que celebran contratos directos con sus clientes. En su mayor parte, las liquidaciones tienen lugar mediante las CDV nacionales, que para determinados servicios gozan de una posición de monopolio en los respectivos países.

2.2.5

El elevado número de centros de negociación no puede considerarse en sí mismo un inconveniente del mercado europeo de capitales. Por el contrario: una competencia eficaz entre centros de negociación debería llevar, siguiendo las reglas de la economía de mercado, a que los inversores tengan costes de transacción más reducidos. Por ello está justificado que la Directiva MiFID (11) pretenda reforzar la competencia entre los centros de negociación (12).

2.2.6

No obstante, el buen funcionamiento de la competencia entre los centros de negociación presupone que las bolsas europeas puedan realmente coexistir en una situación de auténtica competencia. Habida cuenta de la historia puramente nacional de las bolsas, un obstáculo para la competencia era hasta ahora la «regla de la concentración» ('concentration rule') existente en muchos Estados miembros, según la cual todas las órdenes debían tramitarse a través de los mercados nacionales (en general, la bolsa local). Con la Directiva MiFID desaparece la posibilidad de tal norma nacional. Otro obstáculo persistente para la competencia a escala europea es que las distintas bolsas sólo puedan proporcionar una oferta nacional, restringida, de los instrumentos financieros negociables. Si, por ejemplo, no fuese en absoluto posible para una bolsa alemana incorporar a su negociación instrumentos financieros franceses, tampoco puede haber competencia alguna en esas condiciones.

2.2.7

Sin embargo, si se examinan los instrumentos financieros negociados en las grandes bolsas europeas, se hace obvio que, al margen de los posibles obstáculos jurídicos, no existen barreras reales para la competencia entre los centros de negociación. A manera de ejemplo: las bolsas alemanas negocian más de 13 000 instrumentos financieros extranjeros (13). Aun cuando no se dispone de datos comparables con otras bolsas, este ejemplo deja claro que ya se dan las condiciones para una competencia eficaz entre los centros de negociación. La puesta en práctica del plan de acción en materia de servicios financieros (PASF) ha hecho que decrezca la importancia de los posibles obstáculos jurídicos a nivel nacional. Así, la Directiva sobre el folleto que hay que publicar en caso de oferta pública permite la comercialización de instrumentos financieros en toda la Unión Europea mediante un folleto único. La Directiva relativa a los mercados de instrumentos financieros armoniza no solo las exigencias en materia de protección de los inversores, sino también las normas relativas al funcionamiento y a las operaciones de los centros de negociación bursátiles y extrabursátiles. Por último, la Directiva sobre la armonización de los requisitos de transparencia uniformiza las informaciones relativas a los mercados de capitales. A partir de ahora será competencia de las instituciones europeas evaluar las repercusiones concretas del nuevo marco jurídico y corregir sus deficiencias. Los objetivos del PASF, en particular la organización transfronteriza de los mercados financieros, serán el criterio de referencia a este respecto.

2.2.8

Cabe preguntarse si la competencia entre las bolsas también presenta riesgos para la calidad de los mecanismos de fijación de precios (y, por tanto, para la función pública de las bolsas) y si estos riesgos deberían contrarrestarse con un fomento estricto de las consolidaciones. A primera vista parece que ese es efectivamente el caso en razón del reparto de liquidez entre varios centros de negociación. Sin embargo, del gran número de centros de negociación en Europa no se desprende necesariamente la falta de calidad de la fijación de los precios. Los mecanismos comerciales, como, por ejemplo, el arbitraje, sirven de compensación; además, desde el 1 de noviembre de 2007 los centros de negociación están sujetos a unos requisitos armonizados de transparencia pre-negociación y post-negociación (artículos 27 y siguientes de la Directiva MiFID) que pretenden garantizar la comparabilidad de los precios en diferentes centros de negociación y contrarrestan por tanto la fragmentación arriba mencionada. En la medida en que puede juzgarse ya, dada la reciente transposición de la Directiva en los Estados miembros, parece que este enfoque funciona. Project Boat (un consorcio de nueve bancos de inversión) publica los flujos de datos de empresas extrabursátiles y unos grandes proveedores de servicios de información financiera los consolidan con los datos de las bolsas y de MTF. De este modo se garantiza un influjo recíproco en los precios fijados en los diferentes centros de negociación. Por tanto, las consolidaciones a nivel de los propietarios de sociedades bursátiles no son necesarias para aumentar la liquidez.

2.2.9

En cambio, las decisiones a favor o en contra de fusiones o absorciones –tal como subraya también el Comisario McCreevy–, son sólo decisiones puramente económicas de los operadores bursátiles, las cuales, por tanto, deberían seguir de manera estricta las tendencias del mercado. Desde un punto de vista político, únicamente puede ser determinante que existan obstáculos jurídicos a las fusiones o a las absorciones y, en caso positivo, que se puedan superar.

2.2.10

Para la fusión o absorción entre los operadores de centros de negociación no existen obstáculos jurídicos diferentes a los de otro tipo de fusiones o absorciones de empresas. Ejemplos actuales, como, por ejemplo, la absorción prevista de la Borsa Italiana por parte de la London Stock Exchange y la fusión entre la New York Stock Exchange y Euronext, muestran claramente que esto también es así fuera del espacio jurídico europeo.

2.2.11

No obstante, la creación de una plataforma común, paneuropea, de negociación puede ocasionar problemas jurídicos específicos. Entre los obstáculos se cuentan las diferencias en las condiciones de acceso a la cotización y las prácticas comerciales, en las normas fiscales y en la contabilidad (14). Aún falta una investigación, precisamente después de la aprobación de la Directiva sobre los mercados de instrumentos financieros y de la Directiva sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública, que estudie en profundidad la importancia de estos obstáculos. No obstante, es dudoso que sean realmente tan graves como para no poder solucionarlos en la práctica, como atestigua, por ejemplo, la integración coronada por el éxito de los centros de negociación de las bolsas de Ámsterdam, Bruselas, París y Lisboa en el seno de Euronext y la fusión de las bolsas bálticas y nórdicas en OMX Nordic. Además, muy poco después de la aprobación de la Directiva MiFID, ya es manifiesto que en el futuro las bolsas competirán de manera cada vez más intensa mediante sistemas de comercio multilaterales, que podrán funcionar en todos los Estados miembros por medio de un 'pasaporte' europeo. Como ejemplo cabe citar la iniciativa en curso de siete bancos de inversión conocida por el nombre de «Turquoise» y la plataforma Chi-X de Chi-X Europe Limited, iniciada en Londres en marzo de 2007. Es decir, una integración mayor de los mercados bursátiles no sólo es posible, sino que debería emprenderse en un futuro próximo (15).

2.2.12

La promoción de la integración de los mercados bursátiles, no obstante, en ningún caso debe malinterpretarse como una incitación a concentrar los centros de negociación comercial o los centros de compensación y liquidación en una plataforma comercial paneuropea. No hay que olvidar que tanto las nuevas plataformas comerciales extrabursátiles como las bolsas tradicionales son empresas cuyo fin es el beneficio económico, y la existencia de un monopolio conduciría a empeorar las condiciones de los emisores e inversores (16).

2.2.13

El Comité recomienda a las instituciones europeas que examinen posibles alternativas al fomento de la integración a través de la competencia si, por ejemplo, la concentración de las bolsas hiciera realmente difícil el acceso de las pequeñas y medianas empresas activas a escala regional. No debería olvidarse que para las PYME es a menudo más fácil el acceso a una bolsa regional que a las grandes bolsas europeas, porque gracias a las estrechas conexiones locales es más fácil dirigirse directamente a los inversores regionales a través de una bolsa regional. Por tanto, es necesario evaluar atentamente la evolución realmente previsible para determinar si se dificulta el acceso de las pequeñas y medianas empresas. De ser así, una posible solución sería la creación de una o varias bolsas no públicas, que se comprometieran a velar específicamente por los intereses de las pequeñas y medianas empresas.

3.1

El obstáculo determinante para una estructura bursátil europea más eficaz no reside sin embargo en la tradicional orientación regional de las bolsas, sino en la disparidad de los sistemas de liquidación dentro de Europa, que, en su mayoría, están totalmente fragmentados a escala nacional, lo que dificulta y encarece la liquidación de operaciones bursátiles transfronterizas. (No obstante, los sistemas de liquidación que tratan las transacciones de valores puramente nacionales ofrecen a menudo soluciones muy eficaces y de coste reducido que, en el marco de los esfuerzos de consolidación, no convendría eliminar).Ya se ha lanzado una serie de importantes iniciativas destinadas a superar la fragmentación, con las que se aspira a una configuración más eficaz de las estructuras europeas de liquidación.

3.2

En los Informes Giovannini (17) se han definido y analizado obstáculos a una liquidación eficaz de transacciones bursátiles. Con arreglo a dichos informes, las diferencias nacionales existen en particular con relación a normas técnicas y de usos del mercado, así como en el ámbito de los distintos marcos fiscales y jurídicos nacionales (18). En cuanto a las primeras, hoy en día los administradores de infraestructuras y los agentes del mercado (sobre todo los bancos) buscan soluciones de manera coordinada a través de la Comisión Europea, dentro del Grupo CESAME (Clearing and Settlement Advisory and Monitoring Expert Group)  (19)..Armonizaciones en materia de, por ejemplo, días festivos, durante los que los sistemas de liquidación están cerrados, ya se aplican de manera habitual, y actualmente se trabaja en otras, como, por ejemplo, la liquidación de las operaciones de sociedades (Corporate Actions).

3.3

Asimismo, el grado de armonización de las normas técnicas y las prácticas de mercado aumentaría notablemente si tuviera éxito una iniciativa reciente para crear una plataforma de liquidación paneuropea para transacciones bursátiles. En julio de 2006, el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos centrales nacionales de la zona euro presentaron una propuesta de plataforma europea uniforme para la liquidación de valores (20). Esta propuesta recibe el nombre de «Target2/Securities», ya que se vincula técnicamente a la plataforma paneuropea de pagos «Target», ya existente. Además, el Banco Central Europeo publicó, en enero de 2007, los primeros estudios sobre las repercusiones económicas, jurídicas y técnicas del proyecto de plataforma (21). En la actualidad, los requisitos técnicos de este sistema ya se elaboran conjuntamente con sus usuarios (22).

3.4

El BCE tiene la intención de que «Target2/Securities» incluya en el futuro todas las transacciones de valores cuya liquidación se realice con su propio dinero. En principio, el proyecto de plataforma deberá estar disponible en idénticas condiciones en toda Europa y, por tanto, simplificar en buena medida la liquidación transfronteriza de los valores.

3.5

Si se lleva a cabo correctamente, el proyecto «Target2/Securities» acabaría en Europa con obstáculos decisivos a la liquidación de valores en moneda de banco central. En el supuesto de que se reúnan diferentes factores, las partes interesadas que participen en una transacción de valores pueden conseguir también grandes ventajas en los costes.

3.6

Además, con la adopción de un código de conducta, las CDV europeas, las contrapartes centrales (CCP) y las bolsas se han comprometido ante la Comisión Europea a aplicar una serie de medidas (23), orientadas en particular a reforzar la eficacia y la interoperabilidad entre los administradores de infraestructuras. En consecuencia, los costes de las transacciones europeas transfronterizas disminuirán. La primera parte de los compromisos ya se materializó a principios de 2007. La publicación y armonización de listas de precios han mejorado la transparencia de precios, lo que permite a los usuarios compararlos más fácilmente. Los administradores de infraestructuras se han comprometido además a mejorar tanto el acceso a sus sistemas como la interoperabilidad entre los sistemas. Los manuales publicados a finales de junio materializan esta obligación de tal modo que será posible una interconexión efectiva de los sistemas. En vista de la valoración muy positiva del actual desarrollo y aplicación práctica del Código de Conducta –tal como se refleja también, en particular, en las palabras pronunciadas el 10 de julio de 2007 por el Comisario McCreevy en el Parlamento Europeo–, parece que con esto se da un sólido paso adelante para fomentar en toda Europa la liquidación a bajo coste de las transacciones de valores.

3.7

En la actualidad no existe desde un punto de vista político la necesidad de intervenir en favor de la consolidación de los mercados bursátiles más allá de las iniciativas mencionadas. Conviene por el momento esperar a que se concluyan los diferentes trabajos destinados a facilitar la consolidación de las bolsas europeas, principalmente en materia de liquidación de las transacciones de instrumentos financieros, y a que se analicen sus resultados. Si estas iniciativas fracasaran de manera general o no consiguieran mejorar la eficacia de las operaciones bursátiles en Europa, convendría estudiar la posibilidad de adoptar nuevas medidas reglamentarias que pudieran aportar mejoras.