4.10.2012

NL

Publicatieblad van de Europese Unie

C 299/60

---

Advies van het Europees Economisch en Sociaal Comité over het „Groenboek over de haalbaarheid van de invoering van stabiliteitsobligaties”

(COM(2011) 818 final)

2012/C 299/12

Rapporteur: de heer DANTIN

De Europese Commissie heeft op 23 november 2011 besloten het Europees Economisch en Sociaal Comité overeenkomstig artikel 304 van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie te raadplegen over het

"Groenboek over de haalbaarheid van de invoering van stabiliteitsobligaties"

COM(2011) 818 final.

De afdeling Economische en Monetaire Unie, Economische en Sociale Samenhang, die met de voorbereidende werkzaamheden was belast, heeft haar advies op 13 juni 2012 goedgekeurd.

Het Comité heeft tijdens zijn op 11 en 12 juli 2012 gehouden 482e zitting (vergadering van 11 juli 2012) het volgende advies uitgebracht, dat met 135 stemmen vóór en 33 tegen, bij 25 onthoudingen, is goedgekeurd.

1.   Conclusies en aanbevelingen

1.1   Om de huidige crisis te boven te komen, een langdurige recessie te voorkomen en de voorwaarden voor nieuwe groei en werkgelegenheid te scheppen, is niet minder Europa, maar juist meer Europa nodig. Dit impliceert dat de Europese Commissie vastbesloten moet zijn om de communautaire methode nieuw leven in te blazen en toe te passen. In dit licht wordt met het groenboek een welkome stap gezet.

1.2   Daarnaast dient de Commissie echter haar initiatiefrecht op alle terreinen ten volle uit te oefenen en met voorstellen te komen die bij de omvang van de crisis passen, in plaats van met intergouvernementele lapmiddelen.

1.3   Meer Europa: een nieuw Europa moet solidariteit, verantwoordelijkheid en wederzijds vertrouwen met elkaar verbinden. De basis voor dit vertrouwen wordt gelegd met een symmetrische en evenwichtige economische sturing van een doelmatige fiscale en budgettaire harmonisatie, die onontkoombaar is. Meer Europa om begrotingsverantwoordelijkheid en integratie tot stand te brengen, meer Europa om de aan de staatsschuld verbonden risico's te delen, de kredietwaardigheid op lange termijn te herstellen, de structurele hervormingen te ondersteunen en uit te voeren en de aanzet te geven tot investeringen in groei, concurrentievermogen en werkgelegenheid in de hele EU om zo een sociaal Europa en welzijn voor allen te realiseren.

1.4   Het EESC is dan ook zeer ingenomen met het groenboek van de Commissie over stabiliteitsobligaties. De inhoud van het groenboek is een logische volgende stap in het integratieproces van de Europese Unie met haar interne markt en Europese kapitaalmarkt, en een noodzakelijke aanvulling op het huidige gemeenschappelijke monetaire beleid binnen de eurozone. Daarnaast zouden euro-obligaties het vertrouwen van potentiële beleggers kunnen opwekken en zo de vraag naar staatsobligaties kunnen stabiliseren en de rentetarieven omlaag kunnen brengen.

1.5   Het EESC meent echter dat het gevaar voor moral hazard en de wijze waarop moral hazard zich eventueel zal manifesteren, zoals weergegeven in het groenboek, discutabel zijn en eerst grondig onderzocht moeten worden alvorens er – aanvechtbare – conclusies worden getrokken. Indien namelijk de in het groenboek verdedigde stelling – het verslappen van de door de markt opgelegde discipline door de gelijktrekking van de rentetarieven leidt tot een onverantwoordelijke toename van de overheidsuitgaven of een stijging van de begrotingstekorten – correct was, zou een dergelijke ontwikkeling zich al na de invoering van de euro hebben voorgedaan. Dat is echter niet gebeurd.

1.6   Het EESC deelt wel het standpunt van de Commissie dat de stabiliteitsobligaties een hoge kredietkwaliteit moeten hebben, willen zij voor beleggers en eurolanden acceptabel zijn. Doordat de politiek aarzelend en laat heeft gereageerd, is de onzekerheid echter inmiddels zo groot geworden dat zelfs euro-obligaties met "hoofdelijke" garanties nu waarschijnlijk niet meer zo gewild zijn als een paar maanden geleden.

1.6.1   Het EESC acht het dan ook absoluut noodzakelijk dat de ECB een grotere rol bij het oplossen van de crisis gaat spelen, bijvoorbeeld door het EFSF of het ESM een banklicentie te verstrekken.

1.7   Wat de verschillende "opties voor de emissie van stabiliteitsobligaties" betreft, is het Comité van mening dat benadering nr. 2 – "gedeeltelijke vervanging van nationale emissies door stabiliteitsobligatie-emissies, met hoofdelijke garanties" – de meest haalbare en de over het geheel genomen meest aanvaardbare optie vormt.

1.8   De uitgifte van zulke stabiliteitsobligaties moet vanzelfsprekend plaatsvinden, zoals de voorzitter van de Europese Raad heeft benadrukt, in «een degelijk kader voor begrotingsdiscipline en mededinging […], teneinde morele risico's te voorkomen en verantwoordelijkheid en naleving te bevorderen. Het proces dat leidt naar de uitgifte van gezamenlijk schuldpapier moet op criteria zijn gebaseerd en moet gefaseerd verlopen, waarbij de vooruitgang die wordt geboekt met het gezamenlijk nemen van besluiten over begrotingen, gepaard moet gaan met vergelijkbare stappen naar risicodeling» (1). Het Comité is het ermee eens dat tot de «bouwstenen» van dit proces geïntegreerde financiële, begrotings- en economischbeleidskaders behoren. Deze zouden vergezeld moeten gaan van een samenhangend en vergelijkbaar kader van democratische legitimiteit en verantwoordelijkheid op Europees niveau, zonder verdere bezuinigingsmaatregelen. Ten aanzien daarvan stelt het EESC voor dat de Commissie eventuele gevallen van moral hazard grondig onderzoekt om binnen deze architectuur gepaste oplossingen te vinden.

2.   Inleiding

2.1   Met het onderhavige groenboek wordt onder alle betrokken partijen een brede openbare raadpleging over het concept van stabiliteitsobligaties  (2) gelanceerd. Deze raadpleging zal dienen als basis voor beleidsvoorstellen van de Commissie op dit gebied.

2.2   Door de verscherping van de staatsschuldcrisis in de eurozone is een breed debat over de haalbaarheid van een gemeenschappelijke emissie op gang gekomen. Er wordt vaak gesteld dat dit een krachtig instrument zou kunnen zijn om de liquiditeitskrapte in diverse eurolanden het hoofd te bieden. Tegen deze achtergrond heeft het Europees Parlement de Commissie verzocht te kijken naar de haalbaarheid van een gemeenschappelijke emissie in het kader van de vaststelling van het wetgevingspakket voor de economische governance in de eurozone, waarbij het onderstreepte dat een gemeenschappelijke emissie van stabiliteitsobligaties ook verdere stappen in de richting van een gemeenschappelijk economisch en begrotingsbeleid noodzakelijk zou maken (3).

2.3   Het Europees Economisch en Sociaal Comité heeft zich in meerdere adviezen over deze problematiek gebogen en zich er specifiek over uitgesproken in het initiatiefadvies "Groei en staatsschulden in de EU: twee innovatieve oplossingen" (4).

2.4   Het is ingenomen met de publicatie van dit groenboek, met het publieke debat dat nu op gang wordt gebracht en met de gekozen aanpak, nl. dat de Commissie vervolgens voorstellen zal uitwerken. De communautaire methode wordt daarmee door de Commissie eindelijk weer ingevoerd op dit gebied.

3.   Inhoud van het groenboek

3.1   Na een beschrijving van de achtergrond van de problematiek gaat de Commissie in het groenboek nader in op verschillende aspecten die grondslag en motivering van haar voorstellen vormen.

3.1.1   Motivering volgens het groenboek

3.1.1.1   Het vooruitzicht op stabiliteitsobligaties kan mogelijk leiden tot een verlichting van de huidige staatsschuldcrisis, aangezien de lidstaten die een hoog rendement moeten bieden, kunnen profiteren van de grotere kredietwaardigheid van de lidstaten die een laag rendement bieden. Er kan echter alleen sprake zijn van een duurzaam effect als een routekaart naar gemeenschappelijke obligaties vergezeld gaat van parallelle afspraken om te komen tot krachtiger economisch bestuur dat zou waarborgen dat de noodzakelijke budgettaire en structurele aanpassingen worden doorgevoerd die de houdbaarheid van de overheidsfinanciën beveiligen en zo moral hazard voorkomen.

3.1.1.2   Stabiliteitsobligaties zouden het financiële stelsel van de eurozone veerkrachtiger maken in die zin dat schokken voortaan gemakkelijker kunnen worden opgevangen, en zouden de financiële stabiliteit aldus vergroten. Door die obligaties zouden alle deelnemende lidstaten er zekerder zijn van dat zij hun schulden op de markt kunnen herfinancieren, en kan worden voorkomen dat ze plotseling geen toegang meer hebben tot deze markt. Ook het bankwezen in de eurozone zou profiteren van de beschikbaarheid van de obligaties.

3.1.1.3   Staatsobligaties zouden de effecten van het monetair beleid van de eurozone versnellen. Ook zouden ze de efficiëntie van de markt voor staatsobligaties en van het algehele financiële stelsel van de eurozone bevorderen. Stabiliteitsobligaties zouden bovendien portfoliobeleggingen in de euro bevorderen en zorgen voor een evenwichtiger mondiaal financieel stelsel.

3.1.2   Voorafgaande voorwaarden

Na te hebben aangegeven dat stabiliteitsobligaties substantiële voordelen opleveren op het gebied van financiële stabiliteit en economische efficiëntie, somt de Commissie de mogelijke nadelen op.

3.1.2.1   In het voorstel van de Commissie worden de volgende vormen van moral hazard genoemd:

—

met bepaalde vormen van stabiliteitsobligaties zou de begrotingsdiscipline verminderen of zelfs geheel verloren gaan wanneer eurolidstaten het kredietrisico voor een deel van hun staatsschuld of hun gehele staatsschuld zouden poolen. Daarbij ontstaat dus kans op moral hazard doordat een individueel gebrek aan begrotingsdiscipline ten laste komt van alle deelnemers;

—	aangezien de uitgifte van stabiliteitsobligaties de marktdiscipline kan verzwakken, is een ingrijpende wijziging van het kader voor economisch bestuur in de eurozone vereist. Dit zou gevolgen hebben voor de begrotingssoevereiniteit;

—	stabiliteitsobligaties moeten een hoge kredietkwaliteit hebben. Alleen dan zullen ze door beleggers worden geaccepteerd;

—

voor de acceptatie van stabiliteitsobligaties door alle eurolidstaten is het ook van belang dat een hoge kredietkwaliteit gewaarborgd is; de kredietrating van stabiliteitsobligaties hangt in de eerste plaats af van de kredietkwaliteit van de deelnemende lidstaten en de onderliggende garantiestructuur.

3.1.2.2   Voor een geslaagde invoering van de stabiliteitsobligaties is het essentieel dat er sprake is van consistentie met het EU-Verdrag. Enkele opties zouden namelijk in strijd kunnen zijn met de bepalingen van het VWEU en zouden verdragswijzigingen noodzakelijk kunnen maken. Het gaat met name om artikel 125, waarin staat dat lidstaten geen verbintenissen van een andere lidstaat mogen overnemen. De emissie van stabiliteitsobligaties met hoofdelijke (d.w.z. gezamenlijke en individuele) garanties zou a priori leiden tot een situatie waarin het verbod op redding van een lidstaat wordt overtreden. Daarentegen zou de emissie van stabiliteitsobligaties met proportionele garanties wel verenigbaar zijn met de Verdragsbepalingen.

3.2   Opties voor de emissie van stabiliteitsobligaties

3.2.1   Bovenop de vele voorstellen die tijdens het openbare debat over stabiliteitsobligaties zijn gedaan, komt de Commissie in haar groenboek met drie opties, variërend in de mate waarin nationale emissies worden vervangen (geheel of gedeeltelijk) en de aard van de onderliggende garantie (hoofdelijk of individueel). Deze drie brede benaderingen zijn:

3.2.1.1

Benadering 1: volledige vervanging van nationale emissies door stabiliteitsobligatie-emissies, met hoofdelijke garanties In deze benadering vindt de overheidsfinanciering in de eurozone volledig plaats door emissies van stabiliteitsobligaties en worden nationale emissies stopgezet. De kredietrating van de belangrijkste eurolanden zal hoogstwaarschijnlijk een overheersende invloed hebben bij de vaststelling van de rating van de stabiliteitsobligaties, hetgeen zou betekenen dat van een vandaag uitgegeven stabiliteitsobligatie mag worden aangenomen dat deze een hoge kredietrating zal hebben. In deze benadering worden de voordelen van emissies van de obligaties op de meest effectieve wijze gerealiseerd, maar tegelijkertijd is het gevaar voor moral hazard het grootst. Daarom moet deze benadering vergezeld gaan van een uiterst robuust kader dat zorgt voor budgettaire discipline, economisch concurrentievermogen en een terugdringing van macro-economische onevenwichtigheden op nationaal niveau.

3.2.1.2

Benadering 2: gedeeltelijke vervanging van nationale emissies door stabiliteitsobligatie-emissies, met hoofdelijke garanties In deze benadering wordt de stabiliteitsobligatie-emissie geschraagd door hoofdelijke garanties, maar vervangen ze slechts een beperkt deel van de nationale emissies. Voor het deel van de emissie dat niet in stabiliteitsobligaties plaatsvindt, blijven nationale garanties gelden. De staatsobligatiemarkt in de eurozone bestaat dan dus uit twee aparte delen: stabiliteitsobligaties en staatsobligaties. Een belangrijk probleem is de vraag op basis van welke criteria het emissieaandeel van stabiliteitsobligaties en dat van nationale obligaties moeten worden vastgesteld.

3.2.1.3

Benadering 3: Gedeeltelijke vervanging van nationale emissies door stabiliteitsobligatie-emissies, met individuele, maar zonder gezamenlijke garanties In deze benadering worden nationale emissies eveneens gedeeltelijk vervangen door stabiliteitsobligaties, die worden geschraagd door proportionele garanties van de eurolidstaten. Deze benadering wijkt af van benadering nr. 2 in die zin dat de lidstaten aansprakelijk blijven voor hun eigen aandeel in stabiliteitsobligatie-emissies en voor hun nationale emissies.

4.   Algemene opmerkingen

4.1   Het Commissiedocument dient te worden bekeken in het licht van de crisis waarin de Europese Unie verkeert. De crisis treft meerdere gebieden – financieel, economisch en sociaal (met bijna 23 miljoen werklozen) en betalingsbalans en staatsschuld, milieu – en laat ook de grondvesten van de Europese integratie zelf niet onberoerd. De crisis heeft met name licht geworpen op enkele fundamentele constructiefouten van de Economische en Monetaire Unie. Een gemeenschappelijke centrale bank en een groei- en stabiliteitspact zijn bij lange na niet voldoende om de gemeenschappelijke munt te beschermen tegen crises, of het nu gaat om verschillen in concurrentievermogen, macro-economische onevenwichtigheden, een verstoorde betalingsbalans of hoge renteverschillen ("spreads") bij staatsobligaties.

4.2   Om deze crisis te boven te komen, een langdurige recessie te voorkomen en de voorwaarden voor nieuwe groei en werkgelegenheid te scheppen, is niet minder Europa, maar juist meer en beter Europa nodig. Meer Europa om begrotingsverantwoordelijkheid en integratie tot stand te brengen, meer Europa om de aan de staatsschuld verbonden risico's te delen, de kredietwaardigheid op lange termijn te herstellen, de structurele hervormingen te ondersteunen en uit te voeren en de aanzet te geven tot investeringen in groei, concurrentievermogen en werkgelegenheid in de hele EU om zo een sociaal Europa en welzijn voor allen te realiseren. Een beter Europa is nodig om deze doelstellingen duurzaam te verwezenlijken en voor doeltreffende procedures ter bescherming tegen moral hazard te zorgen.

4.2.1   Dit alles vergt wel dat de Europese Commissie vastbesloten moet zijn om de communautaire methode nieuw leven in te blazen en toe te passen. In dit licht wordt met het groenboek een welkome stap gezet. Daarnaast dient de Commissie echter haar initiatiefrecht op alle terreinen ten volle uit te oefenen en met voorstellen te komen die bij de omvang van de crisis passen en die in plaats komen van de vele intergouvernementele lapmiddelen waarvan is gebleken dat ze grotendeels ontoereikend zijn, weinig hebben uitgehaald en een langdurig en onzeker uitvoeringsproces inhouden (5).

4.2.2   Meer Europa: een nieuw Europa impliceert een fundamentele bundeling van middelen en deling van verantwoordelijkheden. Dit concept, dat solidariteit en gedeelde verantwoordelijkheid aan elkaar koppelt, heeft een verbindingsteken nodig, een soort brug tussen deze twee begrippen: vertrouwen. De basis voor dit vertrouwen wordt gelegd met een symmetrische en evenwichtige economische sturing van een doelmatige fiscale en budgettaire harmonisatie, die onontkoombaar is.

4.2.2.1   Een dergelijke benadering is te prefereren boven een situatie waarin afzonderlijke nationale regeringen niet langer opkunnen tegen de druk van de markten, hun schuldeisers en private kredietbeoordelaars. De Europese integratie moet een grote sprong voorwaarts maken, niet alleen om nieuwe kredietinstrumenten te creëren en een groeimodel dat geloofwaardig is voor beleggers, maar ook en vooral om het democratisch bestuur zijn plaats terug te geven.

4.2.2.2   Daartoe dient de EU haar economisch bestuur te versterken om in alle lidstaten, en met name in de eurozone, begrotingsdiscipline te garanderen. Het hervormingspakket (het zgn. "six-pack"), aangevuld met de nieuwe wetgevingsvoorstellen en het Europese semester – bedoeld om de coördinatie van het begrotingsbeleid te verbeteren en het toezicht door de EU aan te scherpen – moet correct ten uitvoer worden gelegd, ook al volstaat het niet om de crisis te boven te komen (6). De politiek begint dat nu pas te beseffen en daarom moet de gang van zaken nauwkeurig gevolgd worden. Wat het succes van de hervormingen betreft, zal de leer pas kunnen worden getrokken wanneer de praktische resultaten van het wegwerken van de economische onevenwichtigheden bekend zijn. Evenveel belang dient ook gehecht te worden aan de macro-economische onevenwichtigheden die aan de oorsprong van de problemen van sommige lidstaten liggen.

4.3   Het Comité is dan ook ingenomen met het groenboek over de haalbaarheid van de invoering van stabiliteitsobligaties. Naar zijn mening zal invoering van strikte regels op het vlak van het economisch bestuur en van gezamenlijke garanties voor de hele eurozone – bedoeld om de aan de staatsschuld verbonden risico's te delen – helpen om een uitweg te vinden uit de impasse van bezuinigingen versus groei, die de EU onvermijdelijk naar een diepe recessie zou voeren.

4.4   Wordt er op dit terrein vooruitgang geboekt, dan zal de ECB stapsgewijs een eind kunnen maken aan haar programma voor de aankoop van staatobligaties op secundaire markten (SMP), dat thans nodig is om lidstaten in staat te stellen hun schuld te herfinancieren. In plaats daarvan zou de ECB kunnen besluiten om de nieuwe stabiliteitsobligaties te steunen door marktpartijen gedurende een overgangsfase extra zekerheid te bieden (7).

4.5   Daartoe zou het EFSF of het ESM een banklicentie verstrekt kunnen worden, waardoor een einde gemaakt zou worden aan de problematische verstrengeling van monetair beleid en begrotingsbeleid binnen de Europese Centrale Bank en haar onafhankelijkheid gegarandeerd zou worden.

5.   Specifieke opmerkingen

5.1   Het EESC is, nogmaals, zeer ingenomen met het groenboek van de Commissie over stabiliteitsobligaties. De invoering van EU-obligaties van de Unie in de eurozone (de zgn. "euro-obligaties" (8), in het groenboek "stabiliteitsobligaties" genoemd) is een logische volgende stap in het integratieproces van de Europese Unie met haar interne markt en Europese kapitaalmarkt, en een noodzakelijke aanvulling op het huidige gemeenschappelijke monetaire beleid binnen de eurozone. Euro-obligaties bemoeilijken speculatie en bevorderen de stabiliteit van de financiële markten en de doeltreffendheid van het monetaire beleid.

5.2   Door invoering van gezamenlijke verantwoordelijkheid zouden euro-obligaties daarnaast onmiddellijk en op korte termijn het vertrouwen van potentiële beleggers kunnen opwekken en zo de vraag naar staatsobligaties kunnen stabiliseren en de rentetarieven voor landen met acute financieringsproblemen omlaag kunnen brengen. Het EESC is in dit verband dan ook verheugd dat de Commissie een discussie over euro-obligaties op gang brengt – al is zij hiermee aan de late kant – en in het groenboek ook de voordelen van euro-obligaties correct uiteenzet.

5.3   Voorafgaande voorwaarden ten aanzien van begrotingsdiscipline

5.3.1   In het groenboek wordt – net als in het algemene debat over de aanpak van de huidige crisis – herhaaldelijk gewezen op de noodzaak om schadelijke effecten (de moral hazard) te bestrijden en wordt gesteld dat de markten een disciplinerend effect kunnen hebben op het begrotingsbeleid van de lidstaten. De Commissie betreurt dat niet alle lidstaten na de invoering van de euro dezelfde "marktdiscipline" in hun begrotingsbeleid aan de dag hebben gelegd en vreest dat invoering van een gezamenlijke verantwoordelijkheid voor de stabiliteitsobligaties geen enkel effect heeft op de discipline die door de markten wordt uitgeoefend. Maar zelfs sommige lidstaten die zich wel aan de begrotingseisen van het stabiliteits- en groeipact hebben gehouden, zitten momenteel diep in de schulden vanwege de onevenwichtigheden die met de schuldenlast binnen de private sector te maken hebben; ook op deze lidstaten moet toezicht worden gehouden.

5.3.2   Over het geheel genomen wordt gevreesd dat een gezamenlijke verantwoordelijkheid, waarbij "sancties" in de vorm van hogere rentetarieven die door de markt worden opgelegd, dus niet meer mogelijk zijn, leidt tot een onverantwoordelijk begrotingsbeleid van de lidstaten, d.w.z. tot grote begrotingstekorten. Regeringen zouden hun overheidsuitgaven op onverantwoorde wijze opvoeren indien zij niet onder druk van stijgende marktrentes staan. Het EESC meent echter dat het gevaar voor moral hazard en de wijze waarop moral hazard zich eventueel zal manifesteren, zoals weergegeven in het groenboek, discutabel zijn en eerst grondig onderzocht moeten worden alvorens er – aanvechtbare – conclusies worden getrokken.

5.3.3   Wanneer er een nauwkeurige analyse van moral hazard voorhanden is, kan ook naar gerichte oplossingen voor dit probleem worden gezocht. Er zijn meerdere redenen om het geloof in "marktdiscipline" en in de omvang van het moral hazard-probleem in twijfel te trekken:

5.3.3.1   De Commissie stelt in haar groenboek dat de ontwikkeling van de overheidsbegrotingen van invloed is op de hoogte van het rendement van de staatsobligaties en constateert: "De sterke convergentie van de rendementen van eurogebiedobligaties in het eerste decennium van de euro is achteraf gezien niet terecht geweest gezien de uiteenlopende prestaties van de lidstaten op begrotingsgebied." Hoewel er dus kennelijk geen sprake is geweest van convergentie van het begrotingsbeleid van de eurolanden, heeft er wel een sterke convergentie van de rendementen van obligaties en dus van de rentetarieven voor staatsobligaties plaatsgevonden. De Griekse, Spaanse, Italiaanse, Ierse en Finse staatsobligaties behoorden tot de obligaties die sinds de invoering van de euro de grootste rendementsafname hebben meegemaakt. Bedroeg bijvoorbeeld het rendement op Finse staatsobligaties met een looptijd van tien jaar in 1995 nog ca. 8,8 %, in 2005 was het gedaald tot 3,4 % en bereikte het daarmee het niveau van de Duitse staatsobligaties.

5.3.3.2   Dit kwam doordat de instelling van de eurozone ertoe leidde dat beleggers alle staatsobligaties van de eurozone als even veilig gingen beschouwen. De situatie tussen 1999 (oprichting van de eurozone) en 2008 (de "Lehman Brothers"-crisis) was dus eigenlijk min of meer gelijk aan de situatie die na invoering van de euro-obligaties valt te verwachten. De markten hebben in de jaren na de oprichting van de eurozone geen disciplinerend effect op het begrotingsbeleid uitgeoefend.

5.3.3.3   Indien de in het groenboek verdedigde stelling – het verdwijnen van de door de markt opgelegde discipline door de gelijktrekking van de rentetarieven leidt tot een onverantwoordelijke toename van de overheidsuitgaven of een stijging van de begrotingstekorten – correct was, zou een dergelijke ontwikkeling zich al sinds de invoering van de euro hebben voorgedaan.

5.3.3.4   Dit is echter niet gebeurd. Zo zijn in Finland de overheidsuitgaven in verhouding tot het bruto binnenlands product (bbp) sinds de invoering van de euro licht gedaald en liggen ze nog altijd onder het niveau van de overheidsinkomsten. In Spanje is de verhouding tussen overheidsuitgaven (zonder rentebetalingen) en bbp gelijk gebleven, terwijl het aandeel van de overheidsinkomsten zelfs is gestegen. In Italië is het aandeel van de overheidsuitgaven licht gedaald, met een kleine afname van het bedrag aan betaalde rente. Wel zijn de overheidsinkomsten er afgenomen. Ook in Griekenland zijn de overheidsuitgaven in verhouding tot het bbp over het geheel genomen stabiel gebleven sinds het land tot de eurozone is toegetreden en de rentetarieven op de obligaties zijn geconvergeerd. Het aandeel van de rentebetalingen is duidelijk afgenomen. De daling van de overheidsinkomsten (als aandeel van het bbp) is in Griekenland echter veel meer uitgesproken dan in Italië.

5.3.3.5   Het is dus duidelijk dat het ontbreken van "marktdiscipline" en de sterke convergentie van de rentetarieven op obligaties niet hebben geleid tot moral hazard doordat de obligaties door de beleggers volstrekt veilig werden geacht. De overheidsuitgaven ten opzichte van het bbp zijn nergens toegenomen, integendeel. Wel zou gesteld kunnen worden dat de lage en convergerende rentetarieven op veel plaatsen een daling van de belastingopbrengsten in de hand heeft gewerkt; in twee van de bovengenoemde gevallen is het aandeel van de belastingopbrengsten in ieder geval teruggelopen.

5.3.4   Dit laatste zou een argument zijn om de maatregelen tegen moral hazard te richten op de inkomstenzijde. Door de coördinatie van het belastingbeleid aan te scherpen zou fiscale dumping voorkomen kunnen worden. In het kader van de versterkte governance en coördinatie van het economisch beleid van de EU zouden sommige gevallen van belastingvermindering in de toekomst ook bestraft kunnen worden. Dit zou tot symmetrie van de maatregelen in het kader van de economische governance leiden – iets waarop het EESC al in eerdere adviezen heeft aangedrongen (9).

5.3.5   Het is bovendien zeer onwaarschijnlijk dat beleggers die een land geld willen lenen, in de eerste plaats willen weten of het begrotingsbeleid van dat land wel gezond is. De omvang van het begrotingstekort en de staatsschuld is in werkelijkheid niet zo relevant voor het niveau van de marktrente als in het groenboek wordt verondersteld. Dit blijkt wel uit het feit dat juist Spanje, een modelleerling qua begrotingsbeleid, nu met herfinancieringsproblemen kampt, terwijl landen met een even hoge schuld, zoals het Verenigd Koninkrijk, tegen historisch lage tarieven kunnen lenen.

5.3.6   Met het oog op de stappen die nu na de publicatie van het groenboek zullen volgen, is het EESC dan ook van mening dat de Commissie haar stellingen inzake moral hazard en marktdiscipline zeer dringend moet herzien. Deze stellingen kunnen zeer snel leiden tot verkeerde conclusies met rampzalige economische gevolgen: leidt de bestrijding van het vermeende moral hazard-probleem bijvoorbeeld tot verdere aanscherping van de staatsschuldregels in het stabiliteits- en groeipact of tot automatische afremmingen van schulden, dan valt een contraproductieve (en volgens de Commissie ondoelmatige) druk op de overheidsuitgaven te verwachten. Om ervan overtuigd te raken dat een drastische verlaging van de overheidsuitgaven – tegen de veronderstellingen en de wens van de Commissie in – zijn weerslag heeft op het vertrouwen van potentiële obligatiekopers, hoeft men alleen maar te kijken naar wat er gebeurt in de landen die in een crisis verkeren: daar heeft het strenge bezuinigingsbeleid de onzekerheid nog verder vergroot en tot nog hogere rentetarieven geleid.

5.3.7   Bovendien vindt het EESC dat ook fundamentele vraagtekens geplaatst dienen te worden bij de stelling dat de "markten" democratisch gekozen regeringen noodzakelijkerwijs discipline moeten bijbrengen. In dit geval staan de "markten" uiteindelijk gelijk aan vermogensbezitters, die als schuldeisers van regeringen optreden. Wat er zo verheugend is aan het feit dat een betrekkelijk klein aantal vermogensbezitters meer invloed heeft op de overheidsbegroting dan een door het volk gekozen parlement, is niet duidelijk.

5.4   Voorwaarden waaraan activa moeten voldoen om door de markt als zeer veilig beschouwd te worden

5.4.1   Het EESC deelt het standpunt van de Commissie dat de stabiliteitsobligaties een hoge kredietkwaliteit moeten hebben, willen zij voor beleggers en de eurolanden met de hoogste kredietrating acceptabel zijn. Een hoge kredietkwaliteit is ook nodig om stabiliteitsobligaties de status van internationale benchmark te geven en ter ondersteuning van de ontwikkeling en efficiënte werking van de gerelateerde markten voor futures en opties, die onmisbaar zijn om de obligatiemarkten van liquiditeit te voorzien.

5.4.2   Het EESC is ervan overtuigd dat euro-obligaties met algemene gezamenlijke verantwoordelijkheid zeer aantrekkelijk zullen zijn voor potentiële kredietverleners die op zoek zijn naar veilige beleggingen. Door de omvang en de liquiditeit van de markt voor gezamenlijke obligaties zullen waarschijnlijk ook nieuwe beleggers van buiten Europa worden aangetrokken. Het EESC deelt het standpunt dat er vanwege de wereldwijde macro-economische onevenwichtigheden alles aan moet worden gedaan om de aanzienlijke hoeveelheden liquide middelen uit de opkomende landen te kanaliseren naar de euro-obligaties als stabiele financiële beleggingen. De euro-obligaties zouden dan een belangrijke rol spelen bij het stabiliseren van de financiële markten, ook buiten de Europese Unie.

5.4.3   Ondertussen is de onzekerheid op de Europese obligatiemarkten echter enorm toegenomen vanwege het aarzelende optreden van de regeringen van de lidstaten, verkeerde politieke besluiten en het gebrek aan wil om de crisis in zijn totaliteit aan te pakken. De onzekerheid is inmiddels zo groot geworden dat zelfs euro-obligaties met hoofdelijke garanties (optie 1, zie paragraaf 3.2.1.1 hierboven) nu waarschijnlijk niet meer zo gewild zouden zijn als een paar maanden geleden. Ook het vermogen van de stabiliteitsobligaties om de crisis te verlichten zou hieronder te lijden hebben en mogelijk zouden zij hun oorspronkelijke doel – stabilisatie – niet halen.

5.4.4   Het EESC acht het dan ook absoluut noodzakelijk dat de Europese Centrale Bank een grotere rol bij het oplossen van de crisis gaat spelen, bijvoorbeeld door een banklicentie te verstrekken aan het EFSF of aan het ESM, dat in 1 juli 2012 in werking zal treden. In tegenstelling tot de centrale banken van de VS, Japan en het VK treedt de ECB niet op als geldschieter in laatste instantie (lender of last resort) voor de lidstaten. Dit verklaart voor een groot deel de renteverschillen tussen de eurozone en economieën die veel dieper in de schulden zitten en draagt in sterke mate bij aan de indruk dat er maar geen einde komt aan de crisis.

5.4.5   Dat euro-obligaties alleen door de markt aanvaard zullen worden en de rentetarieven dus laag zullen zijn als er een zo streng mogelijk beleid van bezuinigingen en begrotingsconsolidatie gevoerd wordt, is echter een verkeerde veronderstelling. Het EESC heeft in verscheidene adviezen de schadelijke gevolgen van een dergelijk beleid voor de conjunctuur aan de kaak gesteld en benadrukt dat consolidatie van de overheidsbegrotingen in de eerste plaats door middel van economische groei bereikt dient te worden (10).

5.5   Opties voor de emissie van stabiliteitsobligaties

5.5.1   Benadering 1: volledige vervanging van nationale emissies door stabiliteitsobligatie-emissies, met hoofdelijke garanties

Het EESC is van mening dat dit op lange termijn de meest verstandige benadering is en het best aansluit bij het streven van de Europese Unie naar een economische en sociale Unie. Ook zou deze benadering op korte termijn wel eens het doeltreffendst kunnen zijn om de financieringsproblemen aan te pakken en zo de crisis te beëindigen. Dit is echter wel de benadering die de meest verstrekkende Europese integratie vergt en dus waarschijnlijk de grootste politieke problemen opwerpt. Volledige vervanging van nationale emissies door stabiliteitsobligatie-emissies met hoofdelijke garanties is op korte termijn dan ook de minst voor de hand liggende oplossing.

5.5.2   Benadering 2: gedeeltelijke vervanging van nationale emissies door stabiliteitsobligatie-emissies, met hoofdelijke garanties

5.5.2.1   Dit is de meest haalbare en aanvaardbare benadering: in wezen is deze aanpak gelijk aan benadering 1, met dien verstande dat de lidstaten een zekere vrijheid behouden om zelfstandig op de financiële markten op te treden. De markt- en financieringsvoorwaarden zouden zo per lidstaat verschillen, mogelijk als afspiegeling van de individuele kredietstatus van de lidstaat. Deze benadering kan in ieder geval zowel op korte als op middellange termijn zeer effectief zijn. Bovendien worden de argumenten m.b.t. het vermeende gevaar voor moral hazard zo aanmerkelijk afgezwakt. Het is dan ook een van de twee opties die het EESC uitdrukkelijk goedkeurt.

5.5.2.2   Tot de emissie van stabiliteitsobligaties wordt goedgekeurd blijft het echter noodzakelijk een besluit over de voorwaarden en het schuldenplafond te nemen om de netelige kwestie rond de lidstaten met financieringsproblemen daadwerkelijk op te lossen. Het EESC acht het dan ook het beter om niet alle bestaande nationale obligaties onmiddellijk in stabiliteitsobligaties om te zetten (zoals in het groenboek op blz. 17 wordt aangegeven), omdat het maximale emissievolume van de stabiliteitsobligaties ("blauwe obligaties") dan snel bereikt zou zijn en er weer onmiddellijk nationale obligaties ("rode obligaties") uitgegeven zouden moeten worden voor herfinancieringsdoeleinden (11).

5.5.3   Benadering 3: gedeeltelijke vervanging van nationale emissies door stabiliteitsobligatie-emissies, met individuele, maar zonder gezamenlijke garanties

5.5.3.1   Het EESC is het met de Commissie eens dat van de drie benaderingen dit de benadering is met het beperktste toepassingsgebied, omdat de financieringsbehoefte van de lidstaten slechts gedeeltelijk wordt gedekt (net als bij benadering 2) en er sprake is van proportionele garanties. Het effect van deze optie op de stabiliteit en integratie zou dan ook beperkt zijn. Wel zou de uitvoering betrekkelijk snel kunnen verlopen omdat deze benadering volledig verenigbaar met het huidige EU-Verdrag lijkt te zijn.

5.5.3.2   Willen deze financieringsinstrumenten een toereikende kredietrating krijgen, dan moeten de lidstaten aanvullende garanties bieden. Stabiliteitsobligaties conform benadering 3 zouden sterk lijken op de obligaties die door de Europese Faciliteit voor financiële stabiliteit (EFSF) worden uitgegeven, al zouden de reikwijdte en de mogelijke impact op de doeltreffendheid van de markten en de integratie waarschijnlijk iets groter zijn. Deze benadering zal naar verwachting weinig uithalen en komt dan ook het minst overeen met het standpunt van het EESC.

5.6   Begrotingskader voor stabiliteitsobligaties

5.6.1   Het EESC blijft ervan overtuigd dat de versterking van het stabiliteits- en groeipact in het kader van het "sixpack", de resolutie van de Raad m.b.t. het Euro Plus-pact en de algemene invoering van de "gulden regels" in wezen ontoereikend zijn om de crisis te boven te komen, en dat de sociale gevolgen van deze maatregelen kunnen leiden tot desintegratie van de Europese Unie (12).

5.6.2   De aanvullende maatregelen van de Commissie en de Raad, naast de voorstellen in het groenboek, zouden niet uitsluitend op het snijden in de overheidsbegrotingen gericht moeten zijn als middel om de overheidstekorten en de schuldenlast van de lidstaten terug te dringen (austerity). Bezuinigingen hebben over het algemeen negatieve gevolgen voor de groei, werkgelegenheid en sociale voorzieningen en beperken onnodig de mogelijkheden om een adequate anticyclische begrotingspolitiek te voeren. Daarbij komt nog dat bezuinigingen niet de resultaten opleveren die de Commissie verwacht.

5.6.3   Dit neemt niet weg dat de landen van de monetaire unie maatregelen moeten treffen om hun nationale economieën te laten convergeren, onevenwichtigheden te verminderen en het gemeenschappelijke monetaire beleid aan te vullen. Bovendien is het absoluut noodzakelijk een gezamenlijk economisch beleid te voeren dat de juiste doelstellingen nastreeft. De in het groenboek herhaaldelijk weergegeven visie dat "versterking van het concurrentievermogen" de vorm moet krijgen van kostenverlagingen en een neerwaartse druk op de lonen, is eenzijdig en gaat voorbij aan de rol van de vraag op macro-economisch niveau.

5.6.4   Als bijvoorbeeld de inkomens in landen met een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans onder druk komen te staan, kan de binnenlandse vraag krimpen en de invoer dalen. Op deze manier zouden de lopende rekeningen binnen de eurozone zeker in evenwicht worden gebracht, maar dit zou dan wel ten koste gaan van de totale productie en economische prestaties, die uiteindelijk op een lager niveau zouden uitkomen. Het EESC blijft ervan overtuigd dat een evenwichtig economisch beleid onontbeerlijk is om de doelstellingen van de Europa 2020-strategie te realiseren.

5.6.5   Daarom is het belangrijk dat de coördinatie van het economisch beleid gericht wordt op versterking van de groeifactoren en het nationale inkomen. Lidstaten die de afgelopen jaren een relatief laag niveau van overheidsinvesteringen en een zwakke binnenlandse vraag hebben gekend, moeten corrigerende maatregelen nemen om de vraag te ondersteunen, terwijl lidstaten met een relatief hoog tekort op hun lopende rekening en hun begroting een beter evenwicht tussen hun inkomsten en uitgaven moeten nastreven. De invoering van stabiliteitsobligaties in de Europese Unie conform het model van benadering 2 kan naar het oordeem van het EESC de dringend noodzakelijke beperking van de interne macro-economische onevenwichtigheden binnen de EU duurzaam ondersteunen.

---

(1)  "Naar een echte Economische en Monetaire Unie", rapport van de voorzitter van de Europese Raad; Herman Van Rompuy, van 26 juni 2012, deel II, punt 2, 3e paragraaf (EUCO 120/12).

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/fr/ec/131278.pdf

(2)  In de publieke discussie en in de literatuur wordt gewoonlijk gesproken over "euro-obligaties". De Commissie is van mening dat meer financiële stabiliteit in de eurozone centraal staat bij een dergelijk instrument. Daarom wordt in dit groenboek, evenals in de State of the Union die op 28 september 2011 door de voorzitter van de Europese Commissie werd uitgesproken, de term "stabiliteitsobligatie" gebruikt.

(3)  Resolutie van het Europees Parlement van 6 juli 2011 over de financiële, economische en sociale crisis (2010/2242 (INT)).

(4)  Zie EESC-advies "Groei en staatsschulden in de EU: twee innovatieve oplossingen", PB C 143 van 22.5.2012, blz. 10 en EESC-advies "Slimme strategieën voor begrotingsconsolidatie – opsporing van groeistimulerende factoren in Europa. Manieren om het arbeidspotentieel van de Europese economieën optimaal te benutten in het licht van de dringend noodzakelijke budgettaire hervormingen", PB C 248 van 25.8.2011, blz. 8.

(5)  Zie motivering van kredietbeoordelaar Standard & Poor's van 13 januari 2012 om de kredietwaardigheid van de staatsobligaties van 16 eurolanden te verlagen: "the policy initiatives that have been taken by European policymakers in recent weeks may be insufficient to fully address ongoing systemic stresses in the eurozone" (de initiatieven die de afgelopen weken door de Europese beleidsmakers zijn genomen zijn wellicht ontoereikend om de huidige druk op het systeem in de eurozone volledig op te vangen, zie (in het Engels):

http://www.standardandpoors.com/prot/ratings/articles/en/eu/?articleType=HTML&assetID=1245327399569 Standard & Poor merkte voorts op: "We believe a reform process based on a pillar of fiscal austerity alone risks becoming self-defeating, as domestic demand falls in line with consumers' rising concerns about job security and disposable incomes, eroding national tax revenues" (Wij zijn van mening dat een hervormingsproces dat uitsluitend door begrotingsdiscipline wordt gedragen, contraproductief is, aangezien de binnenlandse vraag afneemt naarmate consumenten zich zorgen maken over het behoud van hun baan en over hun besteedbare inkomen; hierdoor worden de nationale belastinginkomsten uitgehold).

(6)  Zie paragraaf 5.6.

(7)  De ECB beschikt over vrijwel onbeperkte mogelijkheden: van alleen het afgeven van een verklaring over de toekomstige richting van haar monetaire beleid tot het op grote schaal opkopen van staatsschuld in geval van speculatieve aanvallen.

(8)  In dit advies wordt de term "euro-obligaties" gebruikt wanneer er sprake is van het streven naar een politieke Unie als aanvulling op de Economische en Monetaire Unie. In alle andere gevallen wordt de door de Commissie ingevoerde term "stabiliteitsobligaties" gehanteerd. Met beide termen wordt exact hetzelfde bedoeld.

(9)  Zie opsomming in het advies van het EESC over "Jaarlijkse groeianalyse: naar een krachtiger alomvattend antwoord van de EU op de crisis", PB C 132 van 3.5.2011, blz. 26 en advies 476/2011 van het EESC over het thema "De maatschappelijke gevolgen van de nieuwe regelgeving voor economisch bestuur", PB C 143 van 22.5.2012, blz. 23.

(10)  Zie voetnoot 9.

(11)  Delpla, J. en von Weizsäcker, J. (2010), The Blue Bond Proposal ("Voorstel voor blauwe obligaties"), Breugel Policy Briefs 420, Bruegel, Brussel 2010. De auteurs stellen een bovengrens voor de emissie van blauwe obligaties voor, nl. 60 % van het bbp, het percentage dat oorspronkelijk in het Verdrag van Maastricht als bovengrens voor de totale staatsschuld werd vastgesteld. Er komen steeds meer (gedetailleerde) studies en voorstellen, zoals het voorstel van de Raad van Economische Deskundigen van de Duitse regering voor een Europees reddingspact

(http://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/fileadmin/dateiablage/Pressemitteilungen/A_european_redemption_pact.pdf) en het voorstel van Varoufakis, Y. en Holland, S. (2011), A modest proposal for overcoming the euro crisis, Levy Economics Institute of Bard College Policy Note 3/2011, http://www.levyinstitute.org/pubs/pn_11_03.pdf.

(12)  Zie par. 5.3.

---

---