8.9.2005   

ES

Diario Oficial de la Unión Europea

C 221/126

1.1

En el marco del Plan de acción para los servicios financieros, que se puso en marcha en 1999, la Comisión afronta el complejo problema de las operaciones de valores mobiliarios, y en particular el de la compensación y la liquidación, que constituyen el elemento fundamental de todo el sistema. La seguridad y eficiencia de los mecanismos (en gran medida invisibles para el pequeño inversor) resultan fundamentales para el funcionamiento de los mercados de valores. Si por un lado los conceptos básicos son simples (la compensación garantiza a las contrapartes contra el «riesgo del coste de reposición» –insolvencia de una de las contrapartes–, mientras que la liquidación garantiza el pago de los títulos vendidos), por otro lado el funcionamiento de los procesos, mecanismos y normativas que los fundamentan constituye una materia sumamente compleja y especializada. En este apartado se exponen los aspectos fundamentales incluidos en el documento de la Comisión.

1.2

A nivel nacional los sistemas funcionan de forma satisfactoria desde el punto de vista del coste y la seguridad; en cambio, los problemas surgen a nivel transfronterizo, donde existen ineficacias, riesgos y costes elevados como consecuencia de una excesiva fragmentación de los mercados, provocada a su vez por diferentes legislaciones, normas y prácticas de un país a otro. Los propios operadores del mercado señalan la necesidad de reformas.

1.3

La Comunicación (que irá seguida por una directiva de próxima publicación) se propone someter al debate de las partes interesadas los diversos aspectos del problema, con el objetivo fundamental de conseguir un mercado europeo eficiente, integrado y seguro para la compensación y liquidación de valores. La integración de los sistemas deberá realizarse con la intervención conjunta de las fuerzas del mercado y de las autoridades públicas; la Comisión se propone promover la coordinación entre los organismos del sector privado, las autoridades normativas y los legisladores.

1.4

Será necesario adoptar una directiva marco para que los proveedores de infraestructuras y los usuarios de los servicios (operadores autorizados) puedan tener acceso a su sistema de compensación y liquidación preferido, sistema que deberá estar debidamente autorizado y supervisado y respetar las normas de competencia. La Comisión asegura que a la hora de elaborar la directiva respetará los principios de subsidiariedad y proporcionalidad, tomando en consideración la exigencia de no interferir, en la medida de lo posible, con los criterios adoptados por las autoridades nacionales para regular las respectivas estructuras de mercado. El resultado de este planteamiento debería ser un fundamento jurídico claro, fiable y coherente.

1.5

La Comisión no pretende valorar la posibilidad de una concentración (transfronteriza) de las actividades de compensación y liquidación, que a su juicio debería ser impulsada principalmente por las fuerzas del mercado. Por otra parte tiene la intención de comprobar que se tengan en cuenta las exigencias de interés general (competencia, solidez y eficacia de los sistemas).

2.1

Las técnicas de compensación y liquidación son complejas. Con la expresión «compensación y liquidación» la Comisión pretende describir «todo el conjunto de mecanismos necesarios para completar una operación de valores mobiliarios o derivados». Más concretamente, la función de compensación comprende la novación (interposición de la cámara de compensación y gestión del riesgo de contrapartida) y el netting (cálculo de las posiciones deudoras y acreedoras y liquidación de los compromisos bilaterales); una función colateral viene constituida por el netting con novación , que garantiza a las contrapartes contra el «riesgo del coste de reposición» (riesgo de pérdida por insolvencia de la contraparte).

2.1.1

Las funciones de liquidación, simplificando al máximo, son de carácter notarial (codificación de valores, depósito central de valores desmaterializados, intercambio de informaciones nominativas entre depositarios y emisores, etc.), de conservación central de valores (gestión de cuentas corrientes de valores, teneduría de carteras) y de liquidación propiamente dicha (cálculo de contrapartidas, transferencias entre cuentas corrientes de valores, interconexiones con los bancos centrales, pagos automáticos de dividendos líquidos, operaciones puntuales de aporte de liquidez a los sistemas de pago al contado y en valores, ejecución de operaciones de política monetaria, etc.)

2.1.2

La definición de las funciones, los términos técnicos y sus contenidos se presta a veces a la ambigüedad, ya sea porque la terminología no siempre tiene una correspondencia exacta en las diferentes lenguas o porque los contenidos pueden aplicarse con diversos matices en los mercados nacionales. Por lo tanto es sumamente importante que la futura directiva adopte terminologías verificadas con precisión, universalmente comprensibles y traducidas a las distintas lenguas con la colaboración de técnicos nacionales.

2.2

Las funciones de compensación las desempeñan por lo general las instituciones denominadas contrapartes centrales (CCP, central counterparties en inglés); la liquidación se realiza a través de los depositarios centrales de valores (CSD, central securities depositories en inglés). Las CCP y los CSD constituyen un «circuito cerrado» que incluye, además de sus relaciones recíprocas, a los bancos centrales y los bancos e instituciones financieras autorizadas. Los inversores no tienen relaciones con las CCP y los CSD: a estos últimos sólo tienen acceso los operadores (bancos e instituciones financieras que ejercen como miembros compensadores).

2.3

Las operaciones transfronterizas pueden liquidarse a través de los siguientes canales:

2.3.1

Aparte de que no todas son accesibles para todos los operadores, cada una de estas opciones presenta ventajas y desventajas. Todas tienen sin embargo una característica común: costes elevados e ineficiencias, las cuales no son atribuibles al sistema sino inherentes a la necesidad de recurrir a procedimientos complicados y de garantizar a todas las partes contra el riesgo de insolvencia o de falta de entrega.

2.4

De lo afirmado en el apartado anterior se podría sacar la fácil conclusión de que para crear un mercado integrado, competitivo y seguro bastaría con adoptar normas comunes, armonizar las legislaciones y la fiscalidad, y racionalizar e internacionalizar las estructuras. El Comité previene contra fáciles optimismos; las soluciones que en teoría pueden parecer fáciles de aplicar deben evaluarse tomando atentamente en consideración la situación actual de una Europa compuesta por veinticinco países, profundamente diferentes entre sí por sus dimensiones y su peso económico. En toda la Unión existen 24 CSD y dos de ellos se ocupan del 32,2 % del número de transacciones y del 60,4 % de su volumen global; 14 países de los 25 no disponen de estructuras de compensación (CCP). Por otra parte, en la Europa de los 15 la liquidación con dinero del banco central es con mucho superior a la liquidación con dinero bancario y corresponde al 67 % tanto del número de operaciones como de su volumen.

2.4.1

Esta situación, aparentemente muy desequilibrada, es comprensible si se considera que varios países con reducida capitalización de mercado no tienen ni pueden tener estructuras de CSD y CCP: de hecho, estas estructuras son costosas y sólo pueden ser operativas a condición de poder contar con volúmenes consistentes. Algunas estructuras han alcanzado una posición casi monopolista a nivel nacional (lo que no significa que infrinjan automáticamente las normas de competencia) y funcionan con eficacia y bajos costes.

3.1

El Comité toma nota de la iniciativa de la Comisión y se congratula de la elaboración de un documento que representa un avance en la vía de la integración de los mercados de valores mobiliarios europeos. Se trata de una materia especializada, de carácter técnico y con contenidos económicos y financieros no siempre fáciles de entender, pero también presenta aspectos políticos y competitivos que pueden tener importantes consecuencias sobre el futuro de los mercados. Por lo tanto, las innovaciones (tanto si se sugieren como si se imponen) deberán aplicarse de forma gradual, teniendo en cuenta tanto sus repercusiones inmediatas como a largo plazo sobre los mercados.

3.2

Aunque el objetivo implícito de la iniciativa de la Comisión es conseguir que el mercado europeo sea competitivo con el estadounidense (que por otra parte se toma como punto de referencia comparativo a instancias del Parlamento Europeo), no hay que olvidar que la reciente ampliación de la Unión ha incluido mercados relativamente «débiles» o en cualquier caso con experiencias y estructuras todavía no consolidadas. Los cambios que se realicen sin evaluar sus consecuencias (inmediatas pero sobre todo a largo plazo) podrían tener efectos traumáticos, con el riesgo de provocar un predominio indebido de los sistemas más «fuertes». Las concentraciones, que la Comisión menciona como un efecto benéfico de la integración (y sobre las que se declara «neutral»), no deben ser resultado de la necesidad de sobrevivir, sino decidirse con una libre valoración de las oportunidades por parte de las fuerzas del mercado.

3.3

Además de la situación objetiva citada en el apartado 2.4, los principales factores que determinan la fragmentación de los mercados son las diferencias entre las legislaciones nacionales y los sistemas fiscales, tanto en lo que se refiere al derecho de propiedad como en materia de transacciones. En este ámbito es necesaria una intervención comunitaria para conseguir una convergencia normativa que elimine los obstáculos jurídicos (pero sobre todo fiscales) actualmente existentes.

3.4

Por otra parte, la convergencia normativa es una condición previa necesaria, pero no suficiente: si el objetivo final es crear una estructura europea sólida, deben existir condiciones de competencia en un plano de igualdad entre los bancos y las instituciones financieras y una competencia basada en primer lugar en la libertad de elección de los intermediarios (véase apartado 3.7) mediante un control atento de las normas de acceso. La creación de condiciones de competencia óptimas es el requisito para conseguir una reducción de precios para los inversores.

3.5

La Comisión no toma posición sobre el problema de aclarar y diferenciar las funciones de los operadores (bancos e instituciones financieras) de las de las infraestructuras. Estas últimas ejercen las funciones de compensación (contrapartes centrales, CCP) y de liquidación y custodia (depositarios centrales de valores, CSD). Cada categoría tiene diferentes misiones y características operativas, con la consiguiente necesidad de diferentes normativas y controles adecuados para cada función. Por otra parte el Comité observa que los bancos comerciales muestran una tendencia a «internalizar» cada vez más las funciones de compensación y liquidación.

3.5.1

En el mercado operan ya desde hace tiempo dos organismos, entre los de mayor envergadura, que presentan precisamente la situación mencionada en el apartado anterior de conmixtión entre bancos e intermediarios, manteniendo a un tiempo cuentas separadas. La experiencia de estas estructuras es positiva por lo que respecta a la eficiencia, las economías de escala y los resultados económicos, y por otra parte sería poco realista pensar que se puede obligar a escindirse o reestructurarse a empresas que constituyen la espina dorsal del mercado.

3.5.2

Hay dos opciones posibles: o se acepta el concepto de que pueden existir organismos «mixtos», o se elige la solución estrictamente legalista de imponer la separación entre las actividades bancarias y las de compensación y liquidación. La primera solución beneficia al mercado por lo que respecta a la eficiencia y los costes, pero presenta (al menos en teoría) la posibilidad de mayores riesgos y de menor eficacia de los controles; la segunda estaría en conformidad con los cánones tradicionales de separación de actividades, pero no parece ni aplicable ni, a fin de cuentas, deseable. Está claro que la única recomendación que el Comité puede formular en este momento es que la teneduría de cuentas separadas sea lo suficientemente transparente como para permitir controles eficaces, tanto por parte de las autoridades supervisoras como de las responsables de la competencia. Una directiva en la que se prescribiesen los detalles para cumplir estas condiciones resultaría conveniente, por no decir necesaria.

3.6

Como ya hemos indicado, cabe recordar que los inversores sólo tienen relaciones con los operadores; en cambio, a las contrapartes centrales (CCP) y a los depositarios centrales de valores (CSD) sólo tienen acceso los operadores a través, respectivamente, de los miembros compensadores (clearing members) y de los depositarios de valores. Los CSD interactúan a su vez con los respectivos bancos centrales nacionales y con otros CSD nacionales o de otros países.

3.7

Los operadores están ya controlados por las autoridades supervisoras, pero los intermediarios dictan normas extremadamente severas, de carácter técnico y patrimonial, en lo que se refiere al acceso a sus servicios. La consecuencia es que sólo un número restringido de operadores tiene relaciones directas con los intermediarios, mientras que los otros deben recurrir a la mediación de operadores autorizados para la conclusión de operaciones que comportan un riesgo. Las normas impuestas por los intermediarios están condicionadas por la función de interés público ejercitada por estas entidades: sobre ellas recae la tarea de garantizar la estabilidad del mercado y, en último término, la protección de los inversores. Las autoridades supervisoras y las responsables de la competencia deben controlar además que las normas de acceso impuestas a los intermediarios no se presten a ser utilizadas para restringir la libertad de acceso.

3.8

Dadas las características operativas de cada actor, los inversores tienen un interés directo en la fiabilidad y solidez de los operadores ; en cambio, el mercado se rige por la fiabilidad y solidez de los intermediarios . Aunque el riesgo sistémico es común a operadores e intermediarios, los controles ejercidos sobre unos y otros deben responder a lógicas diferentes. De ahí la necesidad, señalada en el apartado 3.5, de mantener funciones y normas distintas. Por lo que se refiere a los CSD, cabe señalar que el riesgo crediticio de los participantes (que son en gran medida entidades de crédito) es prácticamente inexistente porque las legislaciones de los Estados miembros protegen al inversor contra la insolvencia de un CSD, prescribiendo que los valores que se tienen en custodia no figuren en el balance de los participantes.

3.9

En cuanto a la distinción de las funciones, el Comité observa con cierta perplejidad (compartida por parte de los operadores) la tendencia de algunas instituciones bancarias a adquirir CSD en distintos países, desarrollando así su función tradicional de forma integrada (o mejor dicho conmixta) con la de los CSD internacionales (I-CSD). El Comité insta a la Comisión a estudiar este asunto para averiguar, en primer lugar, si existen elementos que demuestren la existencia de posibles distorsiones de la competencia, teniendo en cuenta la conmixtión en un mismo sujeto (o en sujetos distintos pero asociados) de las funciones de operador y de intermediario. Concretamente es necesario controlar que las funciones de CSD no se utilicen para financiar o favorecer otras actividades.

3.10

Aunque la distorsión de la competencia está por comprobar, la conmixtión de funciones provoca, como ya se ha señalado, una dificultad de control por parte de las autoridades: si, como banco, un I-CSD queda sometido a las normas y controles bancarios del país donde está establecido, como CSD responde a normas diferentes y a controles efectuados por las autoridades responsables de los mercados de valores mobiliarios de los países en los que opera. Aunque las contabilidades se lleven por separado, las asociaciones (las evidentes y quizá también las menos transparentes) pueden crear solapamientos de competencias o, peor aun, peligrosos vacíos de control. Pero para ser objetivos es preciso recordar que las legislaciones sobre la custodia de valores, mencionadas en el apartado 3.8, protegen eficazmente al inversor.

3.11

Como conclusión de las observaciones generales e introducción de las específicas que vienen a continuación, el Comité advierte que el documento de la Comisión está inspirado por la preocupación de crear un mercado integrado, libre de ataduras, que respete las normas de competencia y funcione a bajo coste, objetivos todos ellos que han de compartirse. El CESE desea resaltar en particular las siguientes consideraciones:

4.1.1

Los dos informes elaborados por el Grupo Giovannini (1) constituyen el punto de partida de las reflexiones de la Comisión; la representación de la realidad que se deriva de estos informes es fruto del trabajo de expertos autorizados que merecen toda confianza. Sin embargo, mientras los hechos así presentados son incontestables, el Comité considera que aún queda margen para una reflexión posterior sobre las opiniones. Por lo tanto, los comentarios que siguen se aportan con un espíritu constructivo.

4.1.2

Los obstáculos señalados por los dos informes Giovannini (quince en total) se pueden agrupan en tres tipos: obstáculos técnicos o inherentes a las prácticas del mercado, obstáculos vinculados a los procedimientos fiscales y obstáculos jurídicos. En opinión de estos informes (opinión compartida por la Comisión), uno de los principales obstáculos para la integración lo constituyen las restricciones impuestas a la localización de la compensación y la liquidación, que cuando se aplican no permiten a los operadores acceder libremente al mecanismo de compensación y liquidación de su elección. La Comisión observa con razón que estas restricciones limitan la competencia; por su parte el Comité, aun mostrándose de acuerdo con ello en líneas generales, sugiere que se estudien a fondo las razones de algunas de estas restricciones para determinar si eventualmente existen motivos válidos que las justifiquen, al margen del mero proteccionismo.

4.1.3

Otros obstáculos señalados son los que hacen más atractivo, o incluso imponen, el recurso a operadores locales para acceder a los sistemas de liquidación de valores extranjeros. También en este caso el Comité sugiere prudencia: como se indicó en el apartado 3.11, no todas las restricciones y los obstáculos se derivan de la voluntad de proteger los mercados propios.

4.1.4

En cambio, es preciso compartir sin reservas la crítica de la Comisión al hecho de que en algunos países los sistemas de liquidación deben integrar un mecanismo para el cobro de las retenciones fiscales sobre las operaciones, mientras que la utilización de un sistema distinto podría conllevar el pago de impuestos más altos. Por otra parte este obstáculo, que ciertamente limita la libertad de elección de los operadores por razones de coste, es uno de los más difíciles de suprimir, porque se trata de una medida fiscal de carácter nacional.

4.2.1

Los sistemas de compensación y liquidación están sometidos a las normas y a la vigilancia de las autoridades nacionales: no existe un marco normativo europeo. A falta de una normativa común (y por tanto de un «pasaporte europeo»), es lógico que las autoridades nacionales puedan denegar el acceso a su mercado a los sistemas que no controlan. La justificación estriba en el hecho de que su misión es proteger el mercado del que son responsables. Para colmar esta laguna, el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y el Comité de responsables europeos de reglamentación de valores (CRERV) han constituido un grupo de trabajo común con el fin de elaborar unas normas comunes para los prestadores europeos de servicios de compensación y liquidación, adaptando al contexto europeo las recomendaciones del Comité sobre los sistemas de pago del G10. Es deseable que los resultados de estos trabajos se traduzcan en recomendaciones y no en normas. La ventaja de las recomendaciones es que podrán ser adoptadas por todos, y además modificarse oportunamente para poder adecuarse a las evoluciones tecnológicas y del mercado.

4.2.2

La adopción de normas comunes fundamenta la integración de los mercados. Por otra parte, las normas SEBC/CRERV no serán obligatorias, porque sólo una directiva comunitaria puede modificar o sustituir las disposiciones jurídicas nacionales. El Comité desea que las normas SEBC/CRERV se publiquen tras la aprobación de la Directiva marco y se limiten, de plena conformidad con las líneas directrices, a integrar las normas contenidas en ella o a colmar eventuales vacíos normativos. Un planteamiento distinto podría introducir confusiones en los mercados.

4.3.1

Algunas entidades que prestan servicios de compensación y liquidación están también autorizadas como bancos o empresas de inversión. La Comisión considera que los bancos y las empresas de inversión pueden ofrecer servicios transfronterizos de custodia en virtud del «pasaporte DSI» (Directiva sobre los servicios de inversión), mientras que las entidades que sólo prestan servicios de compensación y liquidación no tienen derechos equivalentes. Asimismo, las dos categorías de operadores tienen diferentes exigencias de capital y están sujetas a normativas diferentes en materia de controles y oferta de servicios. La Comisión concluye que esta situación plantea problemas fundamentales en materia de igualdad de trato.

4.3.2

La Comisión parece abordar el problema principalmente desde el punto de vista de la apertura de los mercados y la igualdad de condiciones de competencia; el Comité prefiere considerar prioritarias la seguridad de los mercados y la eficacia de los controles. La situación que se ha venido creando suscita cierta perplejidad: a falta de normativas claras y uniformes se han creado estructuras híbridas o conjuntas en las que no es fácil comprender cuál es la actividad predominante, si bancaria, de intermediación o de compensación. Aunque es verdad que las actividades conjuntas o complementarias crean sinergias y economías de escala, también es verdad que hay que evitar una pluralidad de controles y normas diferentes aplicables a las distintas actividades. En conclusión, el Comité sugiere extremar la prudencia a la hora de afrontar la cuestión desde el punto de vista de la competencia: la seguridad de los mercados debe ser la cuestión principal y determinante de todas las opciones.

4.3.3

En conclusión, el Comité sugiere mucha prudencia a la hora de abordar este asunto desde el punto de vista de la competencia: la seguridad de los mercados debe ser la cuestión principal que condicione todas las opciones. Una vez cumplida esta condición se tratará de encontrar un equilibrio razonable entre el respeto de las normas de un mercado libre y la protección de los intereses de los operadores y de los inversores.

5.1

La Comisión tiene como objetivo la creación de sistemas de compensación y liquidación que sean seguros y eficaces y que garanticen la igualdad de trato entre los distintos prestadores de estos servicios. Considera que, para lograr este objetivo, deben aplicarse las medidas y políticas siguientes:

5.2

El Comité está de acuerdo, con algunas reservas, tanto con los objetivos como con los procedimientos y las políticas que se deben aplicar. También está de acuerdo en líneas generales con el plan operativo esbozado por la Comisión, por lo que en los apartados siguientes se limitará a formular algunas observaciones destinadas a aportar una contribución al excelente trabajo realizado por la Comisión.

5.3

Los informes Lamfalussy y Giovannini, al igual que la Comisión, convienen en que una vez aprobadas todas las medidas necesarias se pondrá en marcha un saludable proceso de concentración de los sistemas de liquidación y compensación. El motor de este proceso debería ser el mercado. La Comisión considera que debe adoptar una actitud de neutralidad respecto a las cuestiones estructurales; por lo tanto se propone abstenerse de tomar posición ante las concentraciones horizontales o verticales y ante la oferta de servicios de intermediación o bancarios por parte de los sistemas de liquidación o de las contrapartes centrales.

5.4

El Comité desea hacer algunas reflexiones a este respecto, para completar y aclarar lo expuesto en el apartado 4.3.2. A su juicio, mientras la concentración transnacional de organismos homólogos puede crear economías de escala y simplificar los procedimientos, la concentración de actividades diferentes en una sola entidad tiende a crear empresas híbridas de dimensiones gigantescas. Las autoridades supervisoras y las responsables de la competencia deberán determinar que ello no constituye una amenaza para la supervivencia de las empresas menores. Además, aunque sólo fuera por afán de transparencia, se debería procurar que el mercado estuviera en condiciones de comprender «quién hace qué».

5.4.1

La declaración de «no intervención» de la Comisión debe además relacionarse con la «declaración de intenciones» incluida más adelante en el documento (véase apartado 6.2, último guión), en la que asevera su intención de controlar el respeto de las normas de competencia.

6.1

El programa de la Comisión para alcanzar sus objetivos parece enteramente correcto y racional, y sobre todo realista: las innovaciones pueden introducirse de forma gradual (lo que supondrá plazos razonablemente largos para su aplicación completa), respetando siempre las reglas del mercado y aplicando las intervenciones legislativas o normativas sólo cuando sea necesario.

6.2

La Comisión ha creado un grupo consultivo y de seguimiento con la misión de analizar los obstáculos que, según el informe Giovannini, deberían suprimirse a iniciativa del sector privado. También tiene intención de:

6.2.1

La mayor parte de las intervenciones previstas en el plan de acción no plantean observaciones particulares; el Comité se limita a formular algunos comentarios como elemento de reflexión.

6.3

Libertad de acceso y elección (apartado 2.1 de la Comunicación). El problema central de la entera construcción de un mercado paneuropeo abierto lo constituyen los obstáculos que ponen algunas autoridades (en cierta medida casi todas) al acceso por parte de los prestadores de servicios de compensación y liquidación a la localización de la compensación y liquidación de su elección. Ante la resistencia presentada por distintas autoridades nacionales, la Comisión no ve otra alternativa que adoptar una directiva que imponga la eliminación de estos obstáculos y garantice a todas las partes interesadas (empresas de inversión y bancos, contrapartes centrales (CCP), sistemas de liquidación (CSD)) el derecho de acceso a las contrapartes adecuadas en cualquier país de la Unión. En este marco sería además posible para los mercados regulados y los sistemas multilaterales de negociación concluir acuerdos con CCP y CSD de otros países de la Unión.

6.3.1

El Comité manifiesta su acuerdo general con el objetivo propuesto por la Comisión, pero no obstante quiere dar una señal de cautela. Los obstáculos actualmente existentes no se deben siempre a preocupaciones proteccionistas de las autoridades nacionales; en muchos casos la intención es principalmente proteger al mercado contra los riesgos que las propias autoridades no pueden controlar. Se trata de una preocupación legítima. El intercambio de informaciones no es siempre satisfactorio, pero sobre todo puede fallar la inmediatez de la información, condición necesaria para permitir intervenciones oportunas.

6.3.2

El documento de la Comisión plantea una serie de medidas prudenciales reforzadas, sobre todo en materia de capitalización adecuada y gestión del riesgo, y mantiene el principio de control del país de origen. Se introducirá un modelo de cooperación entre supervisores«con el fin de que los Sistemas de compensación y liquidación que ejerzan una actividad transfronteriza no estén sometidos al control de múltiples autoridades de supervisión». El planteamiento es sin duda correcto, pero no hay que infravalorar las dificultades de su puesta en práctica.

6.3.3

La creciente complejidad de los mercados, el ritmo sostenido de las concentraciones, fusiones y transformaciones de empresas imponen una onerosa carga de trabajo a las autoridades supervisoras; a nivel teórico se puede considerar con razón que las medidas de cooperación serán correctas y racionales. Sin embargo, el Comité teme que a nivel práctico surgirán dificultades nada desdeñables: no será fácil integrar veinticinco sistemas, no todos con el mismo nivel de eficiencia, recursos y experiencia. Considera que la fecha de entrada en vigor de las medidas de liberalización deberá fijarse tras conseguir el acuerdo incondicional de todas las autoridades supervisoras nacionales. Los supervisores deberán asegurar de forma responsable que son capaces de participar en el sistema de intercambio de información y de garantizar la protección de los mercados de riesgo sistémico.

6.4

Gobernanza (apartado 2.3 de la Comunicación). La Comisión afirma que no tiene intención de entrar en el debate sobre la forma preferible de las entidades que gestionan los sistemas de liquidación y sus contrapartes centrales. Por otra parte, el Comité observa que muchos problemas de competencia y de posición dominante se superarían con una estructura de sociedad cooperativa entre los participantes en el sistema, que tienda al equilibrio del presupuesto más que a conseguir beneficios.

6.4.1

Dadas las delicadas funciones que desempeñan los intermediarios y el considerable poder que ejercen en el mercado, la Comisión considera necesario establecer directrices para una gobernanza eficaz, transparente y capaz de controlar la política empresarial y la gestión de los asuntos corrientes. El Comité está de acuerdo con ello: las directrices esbozadas no suscitan ninguna observación particular, sino que están en línea con los conceptos modernos de «corporate governance» (gobernanza empresarial).

6.4.2

La Comisión añade asimismo que estas entidades, precisamente porque tienen un gran poder, podrían realizar prácticas contrarias a la competencia. Para evitar esta posibilidad las CCP y los CSD deberían llevar contabilidades separadas que pongan de relieve la gestión de sus actividades institucionales, como distinta de la prestación de servicios diversos. Las mismas disposiciones deberían aplicarse a lo que la Comisión califica como «cualquier actividad secundaria, por ejemplo la bancaria». Por importante que pueda ser una CCP o un CSD, parece un tanto simplista calificar la actividad bancaria como «secundaria»: quienes intervienen en el sistema de liquidación necesitan créditos en dinero de banco comercial (o de banco central) para afrontar faltas de liquidez temporales. La actividad bancaria puede suponer cifras imponentes y no hay que desdeñar, sobre todo en momentos de tensión en el mercado, la posible aparición de un riesgo sistémico.

6.4.2.1

Sin embargo, parece admisible hacer una excepción a la separación de las cuentas en el caso de los CSD, en la medida en que las funciones «bancarias» de estas entidades incumben a los bancos participantes y por tanto son típicamente de naturaleza subsidiaria con respecto a la liquidación. Por consiguiente, el crédito es en cierto sentido parte integrante de la liquidación y como tal podría (o debería, según algunos) constituir una actividad vinculada a las funciones institucionales de los CSD. Cabe aplicar las mismas consideraciones a las CCP cuando el crédito sea necesario para un desarrollo regular de la compensación, de la que podría considerarse parte integrante.

6.4.3

No está clara la manera en que las autoridades supervisoras bancarias y las autoridades supervisoras de CCP y CSD podrán colaborar en casos de urgencia con la necesaria rapidez. Como ya ha indicado, el Comité desea que la consideración de los riesgos potenciales para el mercado induzca a todas las autoridades supervisoras de las actividades bancarias y no bancarias sujetas al BCE a suscribir acuerdos permanentes de colaboración e información recíproca, con la adopción de medidas rápidas y eficaces en casos de urgencia.

6.5

Diferencias jurídicas y de legislación fiscal (apartado 3 de la Comunicación). Los problemas de carácter jurídico son tan numerosos y complejos que no es posible enumerarlos de forma exhaustiva. Las diferencias de legislación afectan a aspectos contractuales, patrimoniales, de derecho internacional, empresarial y de quiebra, y tienen repercusiones jurídicas en todas las fases de los procesos de adquisición, compensación y depósito de valores. La Comisión observa que «las discrepancias entre las legislaciones sustantivas nacionales de los distintos órganos jurisdiccionales en cuestión pueden afectar desfavorablemente al proceso en su totalidad».

6.5.1

Se admite comúnmente que la solución de los innumerables y complejos problemas jurídicos llevará mucho tiempo: siendo realistas hay que tener en cuenta que las especificidades nacionales y el conservadurismo burocrático han producido a menudo retrasos y obstáculos en los procesos de armonización legislativa. El Comité hace votos por que el sentido de responsabilidad de los Estados miembros prevalezca por una vez sobre los intereses nacionales. La Comisión propone la creación de un grupo integrado por expertos de los medios académicos, de las autoridades públicas y de la profesión jurídica, que se encargará de analizar más a fondo las cuestiones ya examinadas por el grupo Giovannini y de sugerir soluciones apropiadas. El grupo estará en contacto con otros organismos que han emprendido una labor similar a escala mundial (UNIDROIT). El Comité sugiere que el grupo cuente con expertos técnicos y jurídicos procedentes del mundo de los operadores.

6.5.2

El proceso de armonización legislativa que la Comisión se propone emprender no podrá terminar antes de que se definan los otros aspectos de la directiva marco. Mientras tanto habrá que convivir con las legislaciones vigentes, interviniendo en los aspectos jurídicos sólo cuando sea estrictamente necesario; es preciso evitar intervenciones apresuradas que luego requieran nuevas modificaciones. Por otra parte, el Comité observa que los mercados han funcionado hasta ahora sin graves problemas basándose en prácticas y usos consolidados, que raramente han suscitado rechazos y que aún más raramente han sido objeto de decisiones judiciales. Por consiguiente, más que un auténtico obstáculo, las diferencias legislativas deben considerarse una complicación de procedimiento que se traduce en un oneroso aumento de costes.

6.5.3

Las consideraciones formuladas en el punto anterior también son válidas para las medidas de carácter fiscal, ámbito en el que la diversidad de las legislaciones y la legítima voluntad de los Estados miembros de gravar las rentas de los valores provocan gran cantidad de disposiciones, a menudo discriminatorias y a veces de difícil interpretación, pero siempre costosas para el mercado. El Comité no cree que deba valorar las medidas propuestas por la Comisión; son formalmente correctas pero no siempre serán fácilmente aceptadas por los Estados miembros, sobre todo si no se despeja antes el terreno de orientaciones ideológicas confrontadas. El objetivo principal es armonizar los procedimientos de recaudación de impuestos; entre las diversas opciones que se presentan, cada método tiene sus ventajas y sus desventajas, pero es importante que los Estados miembros alcancen un acuerdo al menos sobre este punto.

6.6

Política de competencia (apartado 4 de la Comunicación). El documento de la Comisión dedica una atención especial a este asunto y establece un importante principio: las medidas destinadas a promover la liberalización y la integración de los sistemas y la política de competencia son complementarias entre sí. Este principio podría parecer evidente, pero una vez llevado a la práctica puede prestarse a interpretaciones diversas, sobre todo de tipo restrictivo. La Comisión afirma que no quiere pronunciarse sobre la cuestión de la integración vertical u horizontal, pero advierte que será motivo de preocupación desde el punto de vista de la competencia que la integración produzca una posible creación o refuerzo de una posición dominante en el mercado, lo que ya ocurre actualmente. El problema no es la posición dominante, que por sí misma no es ilícita, sino el uso ilícito de la posición dominante: un hecho que, dadas las características del mercado, podría plantear problemas de aplicación de las normas.

6.6.1

Ya ha habido ejemplos, citados por la Comisión, de fusiones transfronterizas entre CCP nacionales e internacionales, con la creación de organismos de dimensiones considerables. Actualmente se debaten otras formas de concentración o de colaboración estructurada. A la hora de examinar si las estructuras existentes o las que se van a crear respetan o no las normas de competencia se debe recordar que en cualquier caso las CCP y los CSD son necesariamente pocos y de grandes dimensiones. Teniendo en cuenta su carácter específico, es poco realista pensar que en todos los países pueda surgir una pluralidad de estructuras de tal envergadura que se pueda evitar que una de ellas asuma una posición más importante que las demás; lo mismo cabe decir, con mayor razón, a nivel europeo. La diferencia entre una entidad más importante que otras y una que goza de una posición «dominante» es muy sutil, y será necesario que el juicio de las autoridades responsables de la competencia se base en un conocimiento profundo de las características del mercado y de sus necesidades operativas.

6.6.2

Más difícil todavía sería el juicio sobre una posición dominante o sobre las actividades contrarias a la competencia si se mantiene la tendencia (ante la cual la Comisión ha asumido una posición de neutralidad) a la integración horizontal entre operadores centrales y actividades bancarias. Especialmente complicado y difícil será el control de los precios, que ciertamente no pueden ser objeto de reglamentación, pero que la Comisión afirma querer verificar para garantizar que no se apliquen con criterios discriminatorios. Los criterios de tarificación obedecen, o deberían obedecer, a las reglas del mercado, y dependen del volumen, la seguridad, las garantías ofrecidas y una serie de consideraciones cualitativas: no será fácil establecer con certeza si las valoraciones son subjetivas u objetivas, y cuándo son discriminatorias. Aun más difícil podría resultar la valoración de precios excesivos como resultado de una posición dominante: con respecto a este asunto no existen criterios a priori y sólo vale la valoración caso por caso.

6.6.3

Como conclusión de este breve examen de los aspectos competitivos, el Comité quiere manifestar su acuerdo substancial con el planteamiento de la Comisión, pero añadiendo un llamamiento (que debería traducirse en normas vinculantes) a la colaboración entre los entes supervisores y las autoridades de la competencia, tanto a nivel nacional como europeo. Las autoridades supervisoras (en colaboración con las de la competencia) pueden ejercer un control ex ante para evitar que la existencia de posiciones dominantes produzca abusos y exclusiones. Las intervenciones ex post, conflictivas y perjudiciales para el mercado, se reducirían así al mínimo una vez introducidas normas de mercado y de control claras y razonables.

6.6.4.

La Comisión aborda finalmente, sin tomar posición, el problema de los acuerdos, exclusivos o no, reservándose el derecho de examinarlos caso por caso: se trata de un planteamiento equilibrado que el Comité comparte plenamente.

7.1

El Comité ha examinado el documento de la Comisión con gran interés, analizándolo sobre todo desde el punto de vista de los interlocutores sociales a los que representa, y aprueba su planteamiento y sus líneas directrices. Reconoce que la materia es sumamente compleja y delicada, por lo que todavía queda un largo camino por recorrer antes de llegar a la aplicación de una futura directiva. Según los expertos, la aplicación de las normas podría requerir varios años.

7.2

El Comité es consciente de que la consulta de todas las partes interesadas (mercado, autoridades de control y gobiernos) es una tarea necesariamente larga y difícil, y que el itinerario legislativo de una futura directiva podría ser bastante complejo. Por consiguiente se pregunta cómo podrá evolucionar la situación mientras tanto: una pregunta no injustificada, que se formula sin ánimo de provocar inútiles alarmismos. A fin de cuentas, con las normas vigentes los mercados han demostrado hasta ahora que pueden superar momentos de emergencia, y las autoridades han mantenido bajo control hasta las situaciones más difíciles.

7.3

El problema, si lo hay, es el del futuro a corto plazo: la evolución de los mercados «exteriores» (no sólo americanos, sino también asiáticos) refuerza la tendencia a crear en Europa estructuras más fuertes y eficientes. Una tendencia racional y coherente con las normas de un mercado que no puede estar aislado, tampoco desde el punto de vista normativo, de un contexto mundial. Por lo tanto será necesario mostrar sentido común y prudencia, conforme a las normas sobre la competencia, a la hora de permitir o prohibir concentraciones de empresas o asunciones de nuevas funciones por parte de empresas o grupos financieros.

7.4

Por otra parte, el Comité considera que las decisiones no las pueden tomar de forma autónoma únicamente las autoridades de la competencia: el dictamen vinculante de las autoridades de control debería ser una norma operativa desde ahora (aunque no esté siempre ni en todas partes en vigor). La voluntad de abrir los mercados respetando las normas de la competencia no puede hacer olvidar la seguridad de los propios mercados, aspecto que sólo pueden valorar los responsables del mismo.