5.8.2014   

SK

Úradný vestník Európskej únie

C 254/8

1.

Európskej komisii bolo 29. júna 2011 podľa článku 4 nariadenia o fúziách doručené oznámenie o zamýšľanej koncentrácii, ktorou podniky NYSE Euronext (ďalej len „NYX“) a DB (ďalej len „oznamujúce strany“) vstupujú v zmysle článku 3 ods. 1 písm. a) nariadenia o fúziách (2) (ďalej len „transakcia“) do úplnej fúzie.

2.

Po predbežnom preskúmaní oznámenia Komisia dospela k záveru, že transakcia vyvoláva vážne pochybnosti o jej zlučiteľnosti s vnútorným trhom, najmä pokiaľ ide o trh obchodovania s derivátmi a služieb zúčtovania a trh služieb obchodovania na peňažných trhoch a služieb po uskutočnení obchodu. Komisia preto 4. augusta 2011 prijala rozhodnutie o začatí konania podľa článku 6 ods. 1 písm. c) nariadenia o fúziách (3).

3.

Oznámenie námietok (ďalej len „ON“) podľa článku 18 nariadenia o fúziách bolo adresované oznamujúcim stranám 5. októbra 2011. Oznamujúce strany odpovedali na ON 24. októbra 2011. Na žiadosť oznamujúcich strán sa 27. a 28. októbra 2011 (4) uskutočnilo ústne vypočutie. Do konania bolo prizvaných dvadsaťtri zainteresovaných tretích strán, z ktorých desať sa zúčastnilo ústneho vypočutia.

4.

Na vyvrátenie obáv súvisiacich s hospodárskou súťažou, ktoré boli identifikované v ON, predložili oznamujúce strany 17. novembra 2011 počiatočné záväzky a následne tieto záväzky zrevidovali 21. novembra 2011 (5). Komisia spustila 22. novembra 2011 test trhu týkajúci sa záväzkov z 21. novembra 2011. Dňa 12. decembra 2011 bol predložený nový súbor záväzkov, ktorého revidované znenie bolo predložené 13. decembra 2011 (6). Komisia spustila 14. decembra 2011 test trhu týkajúci sa záväzkov z 13. decembra 2011.

5.

Komisia zistila, že transakcia by spôsobila vytvorenie najväčšej burzy cenných papierov na svete z hľadiska výnosov spojením súčasných čísel dva a tri a na niekoľkých trhoch by znamenala fúziu s následkom monopolu. NYX je holdingová spoločnosť z USA, ktorá vznikla v roku 2007 fúziou NYSE Group, Inc. a Euronext N.V. a prevádzkuje mnohé burzy cenných papierov v USA a Európe (Paríž, Amsterdam, Brusel a Lisabon). Má štyri hlavné predmety podnikania: i) služby v oblasti kótovania; ii) služby v oblasti obchodovania na peňažných trhoch; iii) služby obchodovania s derivátmi a služby zúčtovania prostredníctvom NYSE Liffe (ďalej len „Liffe“); a iv) informačné služby a technologické riešenia. DB je nemecká kótovaná korporácia vertikálne integrovaná vo všetkých aspektoch peňažných a derivátových trhov. Jej činnosti preto zahŕňajú kótovanie, obchodovanie a zúčtovanie, obchodovanie s derivátmi a zúčtovanie (prostredníctvom dcérskej spoločnosti „Eurex“), peňažné služby po uskutočnení obchodu, najmä vyrovnanie a úschovu, riadenie zábezpeky, trhové údaje a informačné služby. Po rozsiahlom zisťovaní na trhu a na základe dôkladného a nestranného posúdenia všetkých dostupných dôkazov Komisia dospela k záveru, že:

6.

Nasleduje zhrnutie rozhodnutia týkajúce sa týchto bodov: vymedzenie derivátového trhu, posúdenie hospodárskej súťaže, nárast efektívnosti a nápravné opatrenia.

7.

Eurex a Liffe prevádzkujú burzy cenných papierov a umožňujú používateľom derivátov obchodovať s určitými zmluvami o derivátoch a zúčtovať ich. Deriváty sú finančné zmluvy, ktorých hodnota je odvodená od podkladového nástroja (aktíva) a ktoré umožňujú prevod rizika z jedného hospodárskeho subjektu na druhý (11). V závislosti od vzťahu medzi podkladovým nástrojom a zmluvou o derivátoch možno deriváty ďalej rozdeliť na futurity, opcie a swapy (12).

8.

Zmluvy o derivátoch obchodované na burzách navrhujú, zavádzajú a regulujú burzy derivátov, ktoré ich vytvorili. Spoločne sa označujú ako „deriváty obchodované na burze“ alebo „ETD“. Každá kategória zmlúv má vlastné špecifikácie a postupy realizácie, ktoré burza určí a na ktoré dohliada tak, aby najlepšie vyhovovali preferenciám (13) zákazníkov. Úspešné zmluvy o derivátoch sa stávajú veľmi likvidnými, denne sa obchoduje s niekoľkými miliónmi zmlúv (14).

9.

Obchodovanie so zmluvami o derivátoch pozostáva so spájania kupujúcich a predávajúcich, to znamená dvoch strán ochotných prijať opačné pozície v rovnakej zmluve. Spájanie medzi kupujúcimi a predávajúcimi môže byť dvojstranné alebo viacstranné. Dvojstranné spájanie je obchodovanie, v ktorom sa kótovanie cien a vykonanie uskutočňuje medzi dvomi stranami tak, že ostatní účastníci trhu nezaznamenajú obchod. Dvojstranné spájanie sa uskutočňuje len v mimoburzovom priestore (alebo „OTC“) pomocou hlasového maklérstva a telefonického obchodovania (15). Vo viacstrannom spájaní môžu účastníci trhu zaznamenať cenové ponuky iných a uskutočnené obchody na trhu. Viacstranné spájanie kupujúcich a predávajúcich derivátov sa vykonáva buď na burzách, alebo na určitých platformách OTC obchodovania, ktoré prevádzkujú makléri, pokiaľ ide o zmluvy týkajúce sa OTC derivátov (16).

10.

Pokiaľ ide o vymedzenie derivátového trhu, oznamujúce strany uviedli, že relevantným trhom je v tomto prípade jeden globálny trh pre prevod rizika, ktorý zahŕňa obchodovanie so širokou škálou derivátov bez ohľadu na podkladové aktíva, a to na burze aj OTC. Tvrdili, že všetky deriváty plnia rovnaké funkcie a že strana dopytu je na trhu zastúpená medzinárodným spoločenstvom vysoko sofistikovaných finančných inštitúcií. Z hľadiska ponuky by dochádzalo k rastúcej konvergencii funkcionality derivátov dostupných na burze a OTC a v príslušných obchodných systémoch. Okrem toho oznamujúce strany uviedli, že súčasná regulačná konvergencia medzi prostredím burzy a OTC pravdepodobne spôsobí, že priestor OTC a priestor burzy budú ešte homogénnejšie (17).

11.

V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že trh s derivátmi v triedach aktív, v ktorých sa oznamujúce strany prekrývajú, by sa mal najprv rozdeliť podľa prostredia vykonávania – t. j. na deriváty ETD a OTC (18). ETD skôr dopĺňajú, než nahrádzajú OTC deriváty. Zatiaľ čo OTC deriváty sa používajú na poskytnutie úplného zabezpečenia akéhokoľvek rizika, ETD sa používajú na získanie pozícií, ako aj na krátkodobé neúplné zabezpečenie, kým sa nenájde úplné zabezpečenie (19).

12.

Na rozdiel od tvrdenia oznamujúcich strán, že skutočnosť, že 90 % OTC derivátov je štandardizovaných a že táto štandardizácia spolu s trhovým regulačným vývojom významne zvýši konkurenčný tlak, ktorý OTC deriváty vyvíjajú na obchodovanie s ETD, v rozhodnutí sa dospelo k záveru, že OTC deriváty sú štandardizované len z hľadiska ich právnych podmienok (na rozdiel od ich kľúčových ekonomických parametrov) a používajú sa za iných okolností ako ETD, čím sa obmedzuje akýkoľvek konkurenčný tlak, ktorí by deriváty obchodované OTC pravdepodobne vyvinuli na ETD (20).

13.

Zatiaľ čo burzy takisto súperia o získanie nových obchodov zachytávaním zmlúv, ktoré sú v súčasnosti v prostredí OTC, Komisia sa v rozhodnutí domnievala, že dôkazy nenaznačujú nahraditeľnosť medzi derivátmi ETD a OTC, ale skôr prirodzený jednosmerný vývoj, v ktorom majú zmluvy OTC, keď sa stávajú dostatočne štandardizovanými, tendenciu posúvať sa na regulované burzy cenných papierov, na ktorých sa v podstate rozvíja likvidita týchto zmlúv. Komisia preto dospela k záveru, že v prípade tried aktív, ktorých sa týka rozhodnutie, obchodovanie s OTC derivátmi nepredstavuje konkurenčný tlak na ETD a nie je zameniteľné za ETD (21).

14.

Okrem toho, skutočnosť, že prechod z ETD na OTC deriváty nie je sledovateľný jav [s výnimkou okrajového prechodu na dvojníkov („lookalikes“) ETD], pokiaľ ide o určitých zákazníkov), je takisto v súlade so skutočnosťou, že kótované deriváty, najmä deriváty obchodované v knihách objednávok búrz, nie sú všeobecne vhodné na obchodovanie mimo prostredia burzy (22).

15.

V tomto kontexte sa v rozhodnutí zistilo, že existuje kategória používateľov derivátov, ktorí z dôvodu svojho prevádzkového nastavenia, preferencie riadenia rizík, účtovných dôvodov alebo rôznych nariadení môžu mať vo svojich portfóliách len ETD alebo zaisťovať svoje portfóliá len pomocou ETD. Táto kategória zákazníkov zahŕňa retailových investorov, ako aj niektorých inštitucionálnych účastníkov trhu, ktorí neobchodujú s derivátmi v mimoburzovom priestore ani prostredníctvom makléra.

16.

Okrem toho sa v rozhodnutí dospelo k záveru, že aj v prípade zákazníkov, ktorí obchodujú s ETD, ako aj s OTC derivátmi, by bola schopnosť priamej zameniteľnosti medzi ETD a OTC derivátmi v najlepšom prípade obmedzená na dvojníkov ETD (23) (zmluvy ponúkajúce rovnakú ekonomickú expozíciu ako zmluvy ETD, s ktorými sa však obchoduje dvojstranne mimo burzy a ktoré nie sú zúčtované centrálnou protistranou) (24). Tieto zmluvy predstavujú malý podiel všetkých dostupných zmlúv v prostredí OTC a sú v zásade navrhnuté pre veľké banky a veľkými bankami na medzisprostredkovateľskom trhu). Väčšina OTC produktov spĺňa odlišné potreby zákazníkov ako ETD, najmä potrebu dosiahnutia prispôsobeného úplného zabezpečenia, ktoré nie je s ETD zmluvou (25) možné. V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že otázka, či dvojníci ETD patria na rovnaký trh ako ETD obchodované v centrálnej knihe objednávok, môže zostať nezodpovedaná, keďže posúdenie hospodárskej súťaže zostáva rovnaké bez ohľadu na to, či sú alebo nie sú zahrnutí dvojníci ETD (26).

17.

V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že v prípade väčšiny používateľov derivátov je dopyt po obchodovaní s derivátmi špecifický pre určitú triedu aktív a nemožno ho nahradiť obchodmi v inej triede aktív. Na účely hedžingu sa používatelia derivátov snažia zabezpečiť konkrétne riziko spojené s ich pozíciami v určitých aktívach a pri používaní derivátov na účely investovania s pákovým efektom sú podobne citliví, pokiaľ ide o druh aktíva (27).

18.

Oznamujúce strany ponúkajú najmä zmluvy o derivátoch na základe týchto podkladových nástrojov: európske úrokové sadzby, ktoré sa ďalej môžu rozčleniť na dlhodobé úrokové sadzby (ďalej len „DÚS“) alebo sadzby kapitálových trhov a krátkodobé úrokové sadzby (ďalej len „KÚS“) alebo sadzby peňažných trhov; európske aktíva (tzv. single stock), ktoré možno ďalej rozčleniť podľa podkladových aktív; európske akciové indexy (na celoeurópskej a vnútroštátnej úrovni) (28).

19.

V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že úrokové deriváty na základe rôznych mien, či už sú krátkodobé alebo dlhodobé, nie sú všeobecne zameniteľné, pretože sú prirodzene naviazané na menu, na ktorej je založený podkladový finančný nástroj (29). V rozhodnutí sa ponecháva nezodpovedané presné vymedzenie trhu s kótovanými úrokovými derivátmi a jeho ďalšie rozčlenenie na krátkodobé a dlhodobé úrokové deriváty, pretože transakciou by sa odstránil najbližší skutočný a potenciálny konkurent v prípade všetkých možných vymedzení trhu (30).

20.

Pokiaľ ide o deriváty na európske akcie, aj keď sa v rozhodnutí uznáva, že z hľadiska dopytu neexistuje zameniteľnosť medzi derivátmi na základe rôznych akcií (31), v rozhodnutí sa dospieva k záveru, že obchodníci nekupujú vždy len zmluvu o derivátoch na akcie, ale zvyčajne používajú širšie stratégie obchodovania (32). V rozhodnutí sa však zostáva nezodpovedaná otázka, či by mal byť produktový trh kótovaných futurít a opcií na akcie ďalej rozčlenený podľa jednotlivých akcií alebo zahŕňať širší súbor akcií, pretože značné narušenie efektívnej hospodárskej súťaže vznikne v prípade všetkých alternatívnych vymedzení trhu (individuálna, vnútroštátna a európska úroveň) (33).

21.

Pokiaľ ide o deriváty na akciový index, v rozhodnutí sa dospelo k záveru, že z hľadiska dopytu jednotlivé indexy nie sú zameniteľné, pretože ponúkajú rôzne expozície (34). Z hľadiska ponuky sú indexy zvyčajne chránené právami DV a nemôžu sa voľne používať. Z toho dôvodu existujú samostatné relevantné produktové trhy na obchodovanie a zúčtovanie každej zo skupín indexov akcií oznamujúcich strán. V rozhodnutí sa však dospelo k záveru, že oznamujúce strany si konkurujú v inovácii v oblasti nových európskych indexových produktov (štátnych aj celoeurópskych) (35).

22.

Podľa rozhodnutia predstavujú opcie, futurity a swapy odlišné nástroje používané na odlišné účely. V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že swapy predstavujú samostatnú kategóriu z dôvodu ich odlišných vlastností (prispôsobených konkrétnemu dátumu), použitia (neobchodujú sa na menej ako 2 roky) a prostredia, v ktorom sa s nimi obchoduje (len OTC). Z hľadiska dopytu je dopyt po obchodovaní s derivátmi opcií a futurít všeobecne špecifický pre druh zmluvy, takže futurity a opcie by neboli vzájomne zameniteľné. Z hľadiska ponuky burzy cenných papierov ponúkajú futurity aj opcie na podkladové nástroje, na ktoré kótujú zmluvy, keďže keď burza stanoví likviditu futurít na podkladový nástroj, môže začať ponúkať opcie za minimálne náklady. V rozhodnutí však zostáva nezodpovedaná otázka, pokiaľ ide o to, či futurity a opcie patria na rovnaký produktový trh, keďže táto skutočnosť by v tomto prípade neovplyvnila posúdenie hospodárskej súťaže (36)  (37).

23.

Nakoniec, relevantné trhy v oblasti obchodovania a zúčtovania derivátov, v ktorej sa činnosti oznamujúcich strán prekrývajú a v ktorej sú posúdené účinky transakcie, sú tieto:

24.

Pokiaľ ide o geografický trh, v rozhodnutí sa dospelo k záveru, že bez ohľadu na to, či je geografický rozsah trhu pre každý relevantný produktový trh opísaný v predchádzajúcom texte vymedzený ako celosvetový alebo obmedzený na EHP, navrhovaná transakcia bude narúšať efektívnu hospodársku súťaž v prípade oboch alternatívnych vymedzení trhu. Dôvodom je, že zatiaľ čo z hľadiska dopytu sa zákazníci nachádzajú po celom svete, z hľadiska ponuky len Eurex a Liffe (a v menšej miere niektoré iné európske burzy) ponúkajú deriváty na základe európskych podkladových nástrojov v oblastiach, v ktorých sa oznamujúce strany prekrývajú (40).

25.

Oznamujúce strany sú de facto jedinými dvomi subjektmi ponúkajúcimi obchodovanie na burze s európskymi úrokovými futuritami a opciami a majú dominantné postavenie v obchodovaní akciových derivátov (41) a derivátov na akciový index. Spolu kontrolujú viac ako 90 % všetkých derivátov založených na európskych podkladových nástrojoch obchodovaných na celom svete:

26.

Celkové náklady na obchodovanie pozostávajú z niekoľkých prvkov: i) burzové a klíringové poplatky a náklady na kolaterál (priama zložka), ii) realizované rozpätie medzi nákupnou a predajnou cenou a akýkoľvek trhový vplyv (nepriama zložka). Nepriama zložka je zvyčajne niekoľkonásobne väčšia ako priama. Burzy si konkurujú nielen z hľadiska priamej zložky nákladov na obchodovanie, ale aj stimulmi určenými na zníženie nepriamej zložky. Hlavné poplatky sú doplnené v jednotlivých prípadoch rabatmi pre jednotlivých členov. Všeobecne vedie hospodárska súťaž k nižším poplatkom, efektívnejším kolaterálovým politikám a väčšej likvidite (43).

27.

Okrem priamej hospodárskej súťaže v kótovaných zmluvách (44) si burzy cenných papierov konkurujú v zavádzaní nových produktov, ktoré budú lákavé pre ich existujúcich používateľov. V tomto druhu hospodárskej súťaže sa zohľadňuje skutočnosť, že úspešná zmluva môže dobre zachytiť väčšinu likvidity alebo celú likviditu na podstatný čas (45).

28.

Burzy si takisto konkurujú vo funkcionalitách týkajúcich sa plnenia záväzkov a obchodovania, ako aj postupoch a koncepcie trhu. Aj keď inovácie v týchto oblastiach sú čiastočne vyvolané dopytom zákazníkov, čiastočne sú aj výsledkom konkurenčného boja a rizika, že, tak ako v prípade zmlúv týkajúcich sa nemeckých štátnych dlhopisov (tzv. bund), by mohla likvidita migrovať, ak by burza zaostávala za svojimi konkurentmi (46).

29.

Hospodárska súťaž medzi spoločnosťami Eurex a Liffe má formu skutočnej a potenciálnej hospodárskej súťaže o zavedenie nových alebo zlepšených produktov (47). Potenciálna hospodárska súťaž je významnou motivačnou silou medzi stranami, ktoré sú si navzájom najbližšími konkurentmi z dôvodu veľkosti a rozsahu ich príslušných skupín rozpätí, členskej základne a know-how. Ilustrujú to mnohé prípady skutočnej a plánovanej hospodárskej súťaže v minulosti, ktoré mali skutočný a významný vplyv na poplatky a ktorá funguje na priebežnom základe. Existencia skutočných (aj keď nízkych) trhových podielov v oblasti určitých produktov na strane vyzývateľa ešte zdôrazňuje existenčnú povahu tejto konkurenčnej hrozby. Tento jedinečne úzky konkurenčný vzťah, dostatočne doložený internými dokladmi a potvrdený zákazníkmi a konkurentmi, by bol transakciou (48) odstránený.

30.

Skutočnosť, že nové nápady môžu vzniknúť spočiatku na trhu OTC, neznamená, že neexistuje hospodárska súťaž medzi stranami s cieľom normalizácie týchto zmlúv a vytvorenia likvidity na burze. Naopak, investovali významné sumy do inovácií a napriek mnohým prekážkam na ceste k úspechu obe strany stále prinášajú nové produkty. Okrem toho, aj keby mali z hľadiska množstva inovácie pokračovať na rovnakej úrovni, obchodné podmienky, za ktorých sa tieto inovácie sprístupnili a zostávali prístupné pre trh, by boli negatívne ovplyvnené transakciou (49). Z hľadiska technológie skúsenosti na peňažných trhoch od času zavedenia MiFID ukázali, že hospodárska súťaž je základným urýchľovačom tempa inovácie.

31.

Aj keď priame prekrývanie medzi stranami v oblasti európskych úrokových derivátov je v súčasnosti malé, ale v žiadnom prípade nie bezvýznamné, v rozhodnutí sa dospelo k záveru, že Eurex a Liffe sú v tejto oblasti najbližšími potenciálnymi konkurentmi.

32.

Prekrývanie sa týka futurít a opcií na krátkodobé úrokové sadzby denominované v eurách, ako aj určitej miery priamej konkurencie medzi ponukou Liffe týkajúcou sa stripov a zväzkov futurít naviazaných na EURIBOR a úrokových derivátov DB na nemecké štátne dlhopisy s dvojročnou a päťročnou splatnosťou.

33.

Eurex a Liffe boli zapojené do sporu o určovanie referenčnej hodnoty EURIBOR viac ako rok v čase zavedenia eura. V uplynulých rokoch mala Eurex menší trhový podiel (od roku 2007 [0 – 5 %]) vo futuritách viazaných na EURIBOR, ale spolu dosahujú strany takmer monopolné postavenie. Eurex a Liffe sú jedinými burzami, ktoré majú významný súbor rozpätí v tomto obchode. Nedávna emisia EURIBOR na CME nedosiahla takmer žiadne obchodovanie. Súbor rozpätí CME v derivátoch KÚS denominovaných v eurách je nevýznamná a v žiadnom prípade ju nemožno prirovnávať k súboru spoločnosti Liffe a ani Eurex. Pokiaľ ide o opcie na futurity naviazané na EURIBOR, DB bola zapojená do úsilia, ktoré v priebehu šiestich mesiacov spôsobilo, že sa ich mesačné objemy zvýšili až takmer o 5 % tesne pred oznámením transakcie. Išlo o reakciu na nespokojnosť používateľov s podmienkami, ktoré ponúkala Liffe. Okrem toho, že ide o epizódu skutočnej hospodárskej súťaže, zdôrazňuje sa hrozba potenciálnej hospodárskej súťaže vyvíjanej spoločnosťami Eurex a Liffe navzájom. Liffe bola v dôsledku toho nútená znížiť svoje poplatky.

34.

So zreteľom na balíky a zväzky EURIBOR sa v rozhodnutí zistilo, že v prípade určitých používateľov konkurujú dvojročným a päťročným nemeckým sadzbám, najmä v prípade používateľov s expozíciou voči dlhodobým obchodným úrokovým sadzbám, pre ktorých predstavujú lepšie ale menej likvidné zabezpečenie (51). Ponuka DB obmedzuje NYX priamo v tejto oblasti, aj keď to nemusí platiť opačne.

35.

V rozhodnutí sa uvádza snaha Liffe vstúpiť do priestoru úrokov nemeckých štátnych dlhopisov priamo s rovnocennými zmluvami a nepriamo s podobnými (52). Podobne sa uvádzajú snahy spoločnosti Eurex v súvislosti s úrokovými sadzbami Spojeného kráľovstva, v ktorých má v súčasnosti Liffe monopolné postavenie (53).

36.

V súčasnosti a v predvídateľnej budúcnosti neexistuje reálna hrozba pre koncesie strán od akéhokoľvek iného konkurenta. Pokusy zákazníkov sponzorovať novú obchodnú platformu pre úrokové sadzby – projekt Rainbow – boli zmarené, keď Liffe podnikla kroky na zabránenie zastupiteľnosti (54) a vyrovnaniu rozpätí (55) s pozíciami obchodovanými na svojej vlastnej platforme.

37.

Strany sú si navzájom takisto najbližšími konkurentmi z hľadiska inovácie v oblasti európskych úrokových derivátov.

38.

V tejto oblasti majú Eurex a Liffe podnikanie s podobnou veľkosťou a vo významnej miere si priamo konkurujú. 75 % futurít a 63 % opcií dostupných na Liffe je dostupných aj na Eurexe. Okrem toho, dvojníci Eurex sa dajú zúčtovať na Liffe. Viac ako 20 % obchodovania s akciovými derivátmi z domáceho nemeckého trhu DB sa takisto uskutočňuje na Liffe. Viac ako štvrtina obchodovania s francúzskymi derivátmi sa uskutočňuje na platforme Eurex. V niekoľkých akciách sa väčšina obchodovania uskutočňuje mimo domáceho trhu. Strany sa prekrývajú na všetkých svojich domácich trhoch a dosahujú na týchto trhoch spoločný trhový podiel [90 – 100 %].

39.

Dokonca na určitých trhoch mimo ich pôvodných domácich trhov strany dosiahli významné trhové podiely na úkor tradičnej etablovanej spoločnosti. Likvidita väčšiny španielskych akcií je rozdelená medzi Eurex a Liffe, pričom domáca burza, MEFF, je na druhom alebo treťom mieste.

40.

V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že je pravdepodobné, že v dôsledku gravitačného vplyvu svojho zväčšeného súboru rozpätí by zlúčený subjekt bol schopný postupne odstrániť etablovaného konkurenta a dosiahnuť monopol na všetkých európskych trhoch, nielen na svojich domácich trhoch (vrátane takých, ako je Dánsko, na ktorých je v súčasnosti prítomná len Liffe). Tým by sa odstránila významná hospodárska súťaž v oblasti poplatkov. Vzhľadom na prevažnú trhovú pozíciu zlúčeného subjektu by už vôbec nebola perspektíva vstupu nového účastníka na trh, ktorý by obmedzil poplatky.

41.

Hospodárska súťaž medzi stranami v derivátoch na európske akciové indexy sa týka len inovácie. Transakcia by mala negatívny vplyv na inovácie zo strany spoločnosti Eurex, ako aj Liffe a tretích strán s dominovým efektom na súvisiaci trh s udeľovaním povolení na indexy. Perspektíva významnej inovácie od tretích strán, ako sa pokúšala Chi-X v kombinácii s indexmi Russell, by bola tiež zmarená.

42.

Potenciálni noví účastníci na trhoch s derivátmi obchodovanými na burze na základe európskych podkladových nástrojov čelia vysokým prekážkam vstupu vzhľadom na dôležitosť likvidity a otvoreného záujmu a súvisiace výhody zo vzájomného započítavania a urovnania (59). Príčinou je najmä charakteristika derivátových trhov, pričom možnosti vzájomného započítavania a urovnania plnia oveľa významnejšiu úlohu ako na peňažných trhoch. Riziko protistrany sa riadi podstatne dlhšie obdobie ako na peňažných trhoch, na ktorých sa vyrovnanie uskutočňuje v lehote niekoľkých dní od obchodovania, a preto môže byť uloženie kolaterálu používateľmi na derivátových trhoch významné (60).

43.

Okrem toho, možnosť konkurentov ponúkať deriváty na akciové indexy a získať tak aj záchytné miesto v súvisiacich akciových derivátových produktoch je takisto obmedzená vzhľadom na to, že produkty naviazané na referenčný index sú chránené právami duševného vlastníctva. Existencia veľkej zavedenej základne existujúcich používateľov (členská základňa), ktorá „distribuuje“ produkty burzy investorom, charakterizovaná utopenými spojovacími nákladmi, ktorým sa nedá predísť, je takisto významnou prekážkou vstupu.

44.

Prekážka vstupu do akciových derivátov vyplývajúca zo skupiny otvoreného záujmu a likvidity v indexových produktoch – ktoré sú chránené vlastnými právami DV – súvisí nielen s možnými vyrovnaniami rozpätí so súvisiacimi derivátmi na akciové indexy, ale aj so želaním určitých účastníkov trhu obchodovať s indexovými derivátmi a derivátmi niektorých podkladových zložiek (ako aj indexovými a jednotlivými podkladovými akciami) spolu.

45.

V rozhodnutí sa preto dospelo k záveru, že je nepravdepodobné, že by sa po zlúčení vyskytol dostatočný a včasný vstup na akýkoľvek z relevantných trhov, ktorý by zmiernil protisúťažné účinky transakcie.

46.

Počas správneho konania DB a NYX tvrdili, že veľké investičné banky majú významnú kúpnu silu, ktorá by zabránila zlúčeným subjektom zvyšovať poplatky po fúzii. Strany konkrétne tvrdili, že tieto veľké investičné banky by sa mohli zjednotiť, aby financovali úspešný vstup, pretože údajne kontrolujú tok objednávok. Neexistujú však príklady tohto výskytu na relevantných trhoch napriek určitým neúspešným pokusom. Okrem toho, akýkoľvek takýto pokus je nepravdepodobný, pretože by okrem iného musel zahŕňať veľmi podstatný počet účastníkov. V rozhodnutí sa dospieva k záveru, že v rozsahu, v ktorom dnes existuje tlak, je výsledkom boja medzi stranami a hrozbou toho, že zákazníci budú presúvať obchod z jednej na druhú. Tento tlak by preto zanikol fúziou.

47.

V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že navrhovaná transakcia by spojila dve vedúce európske burzy derivátov, čo by viedlo k takmer monopolnej pozícii na každom z relevantných trhov pre obchodovanie a klíringové služby pre:

48.

V každom prípade a vzhľadom na vysoké prekážky vstupu a expanzie a chýbajúcej vyvažujúcej kúpnej sily by transakcia spôsobila značné narušenie efektívnej hospodárskej súťaže odstránením:

49.

Oznamujúce strany tvrdili, že z transakcie by mali prospech používatelia ich peňažných a derivátových búrz, pretože by významne narástla efektívnosť. Tvrdili, že používatelia by zaznamenali pokles nákladov na prevádzku týchto platforiem, že by používatelia museli poskytnúť menší kolaterál na zúčtovanie transakcií a že by používatelia mohli využívať väčšiu likviditu a teda nižšie implicitné náklady na obchodovanie. Oznamujúce strany tvrdili, že likvidné vplyvy transakcie by mali účinok presahovania v prospech spoločností a spotrebiteľov v celom hospodárstve. Tvrdili, že i) spoločnosti by mali prospech zo znížených nákladov na kapitál, ii) vlády by sa mohli financovať lacnejšie, čím by sa uvoľnili zdroje pre verejné, ako aj súkromné investície, a iii) spotrebitelia by mali prospech z väčšej zamestnanosti, inovácie a hospodárskeho rastu.

50.

Vzhľadom na takmer monopolnú pozíciu vyplývajúcu z transakcie na niekoľkých relevantných trhoch, ktoré sú určené v rozhodnutí, by akýkoľvek nárast efektívnosti, aj keby sa považoval za overiteľný, týkajúci sa fúzie a s pravdepodobným prospechom pre spotrebiteľov, musel byť osobitne podstatný, aby zabránil značnému narušeniu efektívnej hospodárskej súťaže, ktoré sa stanovilo v predchádzajúcom texte vrátane straty skutočnej a potenciálnej hospodárskej súťaže a straty hospodárskej súťaže v inováciách (64).

51.

Na základe dôkazov predložených oznamujúcimi stranami sa v rozhodnutí dospelo k záveru, že i) nárast efektívnosti, ktorý uviedli oznamujúce strany v oblasti nákladov na IT a prístup používateľov, neboli overiteľné (65), ii) je pravdepodobné, že určitý nárast efektívnosti by vznikol pre spotrebiteľov zo zvýšených príležitostí vzájomného urovnania, čo by sa prejavilo v kolaterálových úsporách. Komisia však zistila, že niektoré oblasti tohto nárastu efektívnosti by sa dosiahli menej súťažným spôsobom, a že je možné, že by v určitej miere prešli na spotrebiteľov, aj keď veľkosť tohto účinku nebolo možné určiť (66), iii) údajný likvidný vplyv na integrované výmeny hotovosti nebol overiteľný (67) a iv) údajný likvidný vplyv integrácie platforiem strán na obchodovanie s derivátmi nebol overiteľný. Aj keby boli tieto likvidné vplyvy overiteľné, došlo by k určitému presunu na zákazníkov, ale veľkosť tohto vplyvu nebolo možné určiť na základe dostupných údajov (68). Okrem toho sa Komisia domnievala, že nárast efektívnosti v rámci celého hospodárstva nebol v tomto prípade (69) overiteľný a uviedla, že je nepravdepodobné, že by sa úspory fixných nákladov presunuli na zákazníkov (70).

52.

S cieľom reagovať na obavy týkajúce sa hospodárskej súťaže, ktoré vyjadrila Komisia, oznamujúce strany predložili dva súbory nápravných opatrení, prvý 17. novembra 2011 a po zápornom výsledku trhového testu tohto prvého súboru druhý 14. decembra 2011. Oba súbory zahŕňali záväzok odpredaja v oblasti akciových derivátov a nápravné opatrenie týkajúce sa prístupu k novým derivátom na akciové indexy a úrokovým derivátom. Okrem toho druhý súbor nápravných opatrení obsahoval záväzok poskytnutia softvérovej licencie na obchodovanie s existujúcimi a novými úrokovými derivátmi.

53.

Komisia analyzovala vhodnosť balíka záväzkov predloženého 14. decembra 2011 na nápravu všetkých obáv týkajúcich sa hospodárskej súťaže, ktoré boli uvedené v rozhodnutí. Na tento účel Komisia analyzovala primeranosť rozsahu navrhovaných záväzkov, pravdepodobnosť včasného a dostatočného vstupu na základe navrhovaných záväzkov, ako aj ich pravdepodobnú účinnosť v praxi. Komisia sa domnievala, že týmito záväzkami sa nemohol odstrániť zistený problém týkajúci sa hospodárskej súťaže.

54.

V rozhodnutí sa dospelo k záveru, že transakcia by spôsobila značné narušenie efektívnej hospodárskej súťaže na vnútornom trhu alebo jeho podstatnej časti v zmysle článku 2 ods. 3 nariadenia o fúziách. Dôvodom je, že výsledkom transakcie by bolo vytvorenie dominantného alebo takmer monopolného postavenia a odstránenie najbližšieho skutočného a potenciálneho konkurenta v oblasti európskych akciových derivátových produktov obchodovaných na burze a európskych úrokových derivátových produktov obchodovaných na burze (vrátane hospodárskej súťaže v produktovej inovácii) a v nových derivátoch na európske akciové indexy. Okrem toho by transakcia spôsobila značné narušenie efektívnej hospodárskej súťaže vytvorením dominantného alebo takmer monopolného postavenia a odstránenie najbližšieho skutočného a potenciálneho konkurenta na trhoch so službami mimo knihy objednávok pre európske zmluvy ETD s blokovou veľkosťou (bez ohľadu na to, ako by sa tento trh ďalej členil) a pre služby registrácie obchodu, potvrdenia a zúčtovania centrálnymi protistranami pre flexibilné verzie európskych akciových futurít a opcií obchodovaných OTC (71).