MITTEILUNG DER KOMMISSION

Mitteilung der Kommission über die Berechnung der Kapitalkosten für Altinfrastrukturen im Zusammenhang mit der Prüfung nationaler Notifizierungen im Sektor der elektronischen Kommunikation in der EU durch die Kommission

(Text von Bedeutung für den EWR)

(2019/C 375/01)

1.   Einleitung

1.

In dieser Mitteilung legt die Kommission ihre Methode zur Schätzung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) (1) dar. Diese dienen als Bezugswert bei der Prüfung von Maßnahmenentwürfen, die gemäß Artikel 7 der Rahmenrichtlinie, die ihrerseits Teil des EU-Rechtsrahmens für die elektronische Kommunikation ist („Rechtsrahmen“) (2), von den nationalen Regulierungsbehörden („NRB“ oder „Regulierer“) notifiziert worden sind. Mit Wirkung vom 21. Dezember 2020 wird der Artikel 7 der Rahmenrichtlinie durch Artikel 32 des neuen europäischen Kodex für die elektronische Kommunikation (3) ersetzt.

2.

Der WACC-Wert ist ein Maß für die Höhe der Kapitalkosten eines Unternehmens. Nach der Wirtschaftstheorie (4) handelt es sich bei den Kapitalkosten um die Opportunitätskosten einer bestimmten Investition, die anstelle einer anderen Investition mit gleichen Risiken getätigt wird. Die Kapitalkosten stellen somit die Rendite dar, die ein Unternehmen erzielen muss, damit es eine bestimmte Investition tätigt. Die Kapitalkosten können je nach Finanzierungsquelle in Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten aufgeschlüsselt werden.

3.

Die NRB verwenden die WACC im Zusammenhang mit der Regulierung der Betreiber mit beträchtlicher Marktmacht. Wenn kein wirksamer Wettbewerb herrscht, können die NRB für die Bereitstellung bestimmter Arten der Zusammenschaltung und/oder der Zugangsgewährung Preiskontrollverpflichtungen auferlegen. In diesem Fall müssen die NRB aber den Investitionen des Betreibers Rechnung tragen und ihm eine angemessene Rendite für das eingesetzte Kapital ermöglichen (5).

4.

Im Zusammenhang mit den Notifizierungen nach Artikel 7 hat die Kommission festgestellt, dass es bei der Schätzung der WACC für Dienste, die über elektronische Kommunikationsnetze bereitgestellt werden, ganz erhebliche Unterschiede gibt. Mangelnde Kohärenz besteht aber nicht nur zwischen den Mitgliedstaaten, sondern auch im zeitlichen Verlauf (wenn dieselbe NRB zu verschiedenen Zeitpunkten unterschiedliche Methoden anwendet). Solche methodischen Unstimmigkeiten sind nach Auffassung der Kommission geeignet, die Investitionsanreize im digitalen Binnenmarkt (6) zu verzerren und die Entwicklung des Binnenmarkts zu beeinträchtigen, weil so die Schaffung zunehmend vergleichbarer Bedingungen für Investitionen in elektronische Kommunikationsnetze (7) behindert wird.

5.

Der Rechtsrahmen soll dafür sorgen, dass die NRB zur Entwicklung des Binnenmarkts beitragen, indem sie miteinander und mit der Kommission zusammenarbeiten, um die Entwicklung einer kohärenten Regulierungspraxis und eine kohärente Anwendung des Rechtsrahmens zu gewährleisten (8). Im Einklang mit den Zielen des Rechtsrahmens soll mithilfe dieser Mitteilung die Kohärenz der WACC-Berechnungen in der gesamten Union erhöht werden.

6.

Diese Mitteilung bezieht sich nur auf die WACC-Berechnung für Altinfrastrukturen. Für die Zwecke dieser Mitteilung bezeichnet der Begriff „Altinfrastruktur“ die Infrastruktur eines Betreibers mit beträchtlicher Marktmacht, für die keine NGA-Prämie gewährt wird (9). Die Mitteilung betrifft nicht die Anwendbarkeit oder die Berechnung von NGA-Risikoprämien. Es wird auch nicht darauf eingegangen, ob Preiskontrollverpflichtungen für neue Netze mit sehr hoher Kapazität gemäß Artikel 2 Absatz 2 des E-Kodex (10) angemessen sind.

7.

Den Zielen des Rechtsrahmens entsprechend sollten die NRB, das GEREK und die Kommission alle gemeinsam zur Entwicklung des Binnenmarkts beitragen, indem sie kohärente Regulierungskonzepte und die kohärente Anwendung des Rechtsrahmens fördern (11). Überdies sollten die NRB objektive, transparente, nicht diskriminierende und verhältnismäßige Regulierungsgrundsätze anwenden (12).

8.

Den Zielen des Rechtsrahmens entsprechend beruht diese Mitteilung auf den folgenden vier Regulierungsgrundsätzen: i) Kohärenz bei der zur Bestimmung der Parameter in der WACC-Formel herangezogenen Methodik; ii) Vorhersehbarkeit der Regulierung, um unerwartete Diskrepanzen bei der Regulierungsmethodik und im Wert der Parameter im Lauf der Zeit zu beschränken; iii) Förderung effizienter Investitionen und Innovationen in neue und verbesserte Infrastrukturen, unter Berücksichtigung der Risiken für die investierenden Unternehmen; und iv) Transparenz der Methode zur Ermittlung der angemessenen Rendite der Unternehmensinvestitionen, ohne unnötige Kompliziertheit.

9.

Diese Mitteilung soll zur Verwirklichung dieser Ziele und zu einem stabilen Regulierungsumfeld beitragen, das Investitionen in elektronische Kommunikationsnetze in der Union zum Wohle der Endnutzer begünstigt. Dadurch soll verhindert werden, dass Investitionen verzerrt werden, weil die NRB im Laufe der Zeit und in verschiedenen Teilen der Union uneinheitliche Ansätze verfolgen, wodurch das Funktionieren des digitalen Binnenmarkts beeinträchtigt wird.

10.

Mit dieser Mitteilung will die Kommission für mehr Transparenz und Vorhersehbarkeit ihrer Politik und Entscheidungsfindung im Bereich der Regulierung der elektronischen Kommunikation sorgen. Auf der Grundlage der in dieser Mitteilung dargelegten Methodik werden die Werte für jeden WACC-Parameter jährlich berechnet und veröffentlicht. Die Kommission wird diese Werte bei ihrer Prüfung der gemäß Artikel 7 der Rahmenrichtlinie notifizierten Maßnahmenentwürfe als Bezugsrahmen verwenden.

11.

Diese Mitteilung wird zusammen mit der jährlichen Veröffentlichung der entsprechenden WACC-Parameterwerte für mehr Transparenz bei der Beurteilung der Kapitalkosten durch die Kommission sorgen, soweit dies in den nach Artikel 7 der Rahmenrichtlinie notifizierten Maßnahmen von Belang ist.

12.

Diese Mitteilung und die beigefügte Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen lassen die Auslegung der Kapitalkosten durch die Kommission in Bezug auf andere Wirtschaftszweige unberührt.

2.   Schätzung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC)

13.

Die WACC werden als gewichteter Durchschnitt der Kosten der beiden Finanzierungsquellen eines Unternehmens (Fremd- und Eigenkapital) berechnet: Die Gewichtung trägt dem jeweiligen Anteil der beiden Finanzierungsquellen am Gesamtwert des Unternehmens Rechnung:

Dabei bezeichnet

—	RE die Eigenkapitalkosten,

—	RD die Fremdkapitalkosten,

—	E den Eigenkapitalwert, wobei den Anteil des Eigenkapitals am Unternehmenswert (D+E) angibt, und

—	D den Fremdkapitalwert, wobei den Anteil des Fremdkapitals am Unternehmenswert (D+E) angibt.

2.1.   Eigenkapitalkosten

14.

Bei den Eigenkapitalkosten handelt es sich um die Rendite, die ein Unternehmen seinen Anteilseignern als Ausgleich für die Risiken bietet, die es birgt, in das Unternehmen zu investieren oder einen Anteil am Unternehmen zu besitzen. Die gängigste Methode zur Schätzung der Eigenkapitalkosten ist das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) (13). Alle für den Bereich der elektronischen Kommunikation zuständigen nationalen Regulierungsbehörden schätzen die Eigenkapitalkosten anhand des CAPM, was in erster Linie auf die verhältnismäßig einfache Berechnung sowie die — gegenüber alternativen Methoden — solide Erfolgsbilanz des Modells zurückzuführen ist (14). Die Kommission sieht dies zur Förderung einer verlässlichen und unter verschiedenen nationalen Regulierungsbehörden einheitlichen Methodologie als sinnvoll an.

15.

Nach dem CAPM sind Anleger an einem Markt mit funktionierendem Wettbewerb zur Übernahme risikoreicher Eigenkapitalanteile bereit, wenn diese eine höhere Rendite versprechen als eine risikofreie Anlage (risikofreier Zinssatz, RFR) (15). Diese zusätzliche Rendite wird als Marktrisikoprämie bzw. Eigenkapitalrisikoprämie (ERP) (16) bezeichnet.

16.

Das CAPM gründet auf der Annahme, dass Risiken in zwei Kategorien unterteilt werden können: — Spezifische oder streuungsfähige Risiken (17): Risiken, die durch Streuung ausgeräumt werden können. Spezifische Risiken betreffen üblicherweise ein einzelnes Unternehmen oder eine einzelne Sparte, z. B. eine Preisänderung bei einer von einem Unternehmen oder einer Sparte genutzten Vorleistung. — Systematische oder nicht streuungsfähige Risiken (18): Risiken, die alle Unternehmen einer Volkswirtschaft betreffen, z. B. Änderungen bei Zinssätzen oder allgemeinem Preisniveau oder makroökonomische Schocks auf der Nachfrageseite.

17.

Bei einer Schätzung der Kapitalkosten nach dem CAPM sollten spezifische oder streuungsfähige Risiken unberücksichtigt bleiben, da Anleger an gut funktionierenden Kapitalmärkten in der Lage sein dürften, solche Risiken durch Diversifizierung ihres Anlageportfolios auszugleichen (19).

18.

Systematische Risiken können hingegen nicht durch Diversifizierung ausgeräumt werden. In den nach dem CAPM geschätzten Kapitalkosten werden daher nur die Renditen zum Ausgleich systematischer Risiken berücksichtigt.

19.

Nach dem CAPM entsprechen die Eigenkapitalkosten der mit dem Beta-Koeffizienten multiplizierten Summe von risikofreiem Zinssatz und Eigenkapitalrisikoprämie (20). Der Beta-Koeffizient dient dazu, die spezifische Sensitivität des Eigenkapitals für Marktschwankungen zu erfassen und bei der Berechnung zu berücksichtigen.

20.

Somit errechnen sich die Eigenkapitalkosten nach dem CAPM wie folgt: RE = RFR + β × ERP Dabei bezeichnet — RE die Eigenkapitalkosten, — RFR den risikofreien Zinssatz, — β den Beta-Koeffizienten und — ERP die Eigenkapitalrisikoprämie.

2.2.   Fremdkapitalkosten

21.

Die Fremdkapitalkosten können direkt anhand der von einem Unternehmen gezahlten Schuldzinsen ermittelt werden, werden jedoch häufig als Summe von risikofreiem Zinssatz und einer Fremdkapitalrisikoprämie dargestellt.

RD = RFR + Fremdkapitalrisikoprämie

Dabei bezeichnet

—	RD die Fremdkapitalkosten,

—	RFR den risikofreien Zinssatz und

—	Fremdkapitalrisikoprämie die zusätzliche Rendite, die Geldgeber von Unternehmen mit einem gewissen Kreditrisiko über den risikofreien Zinssatz hinaus verlangen.

2.3.   Schätzung der WACC-Parameter

22.

Die WACC werden anhand folgender Formel geschätzt:

23.

Die von nationalen Regulierungsbehörden in der gesamten Union geschätzten WACC-Werte werden von zwei Arten methodologischer Annahmen beeinflusst. Einige Annahmen sind bei mehreren Parametern der WACC-Formel gleich (z. B. die Länge des Mittelungszeitraums), wohingegen andere nur für einen bestimmten Parameter gelten (z. B. die Anpassung an den geschätzten Beta-Koeffizienten). Ferner ist zwischen zwei Arten von Parametern zu unterscheiden, nämlich jenen, die die allgemeinen wirtschaftlichen Bedingungen widerspiegeln (RFR und ERP), und jenen, die bestimmte Unternehmen (oder Sparten) betreffende Bedingungen abbilden (Fremdkapitalrisikoprämie, Beta-Koeffizient und Fremdkapitalanteil (21)).

24.

In den folgenden Abschnitten werden beide Arten methodologischer Annahmen behandelt: gemeinsame bzw. individuelle Parameter und allgemeinwirtschaftliche bzw. unternehmensspezifische Bedingungen.

3.   Annahmen, die bei mehreren WACC-Parametern gleich sind

25.

In den folgenden Unterabschnitten werden Annahmen beschrieben, die mehreren WACC-Parametern gemein sind.

3.1.   Länge des Mittelungszeitraums

26.

Der Mittelungszeitraum entspricht der Länge des Referenzzeitraums, den Regulierer bei der Ableitung von Durchschnittswerten für den risikofreien Zinssatz, den Beta-Koeffizienten und die Fremdkapitalkosten zugrunde legen.

27.

Die Kommission hält es für angemessen, allen Parametern denselben Mittelungszeitraum zugrunde zu legen, um eine konsistente Schätzung der WACC-Parameter zu gewährleisten. Längere Mittelungszeiträume gehen in der Regel mit einer höheren Vorhersehbarkeit und Stabilität der Parameter-Werte, allerdings auch mit einer geringeren statischen Effizienz einher. Bei einem Mittelungszeitraum von fünf Jahren — wie er von den nationalen Regulierungsbehörden am häufigsten verwendet wird — ist mit einem ausgewogenen Verhältnis zwischen Vorhersehbarkeit und Effizienz zu rechnen (22).

3.2.   Methode zur Durchschnittsberechnung

28.

Bei der Schätzung von WACC-Parametern müssen Regulierer entscheiden, nach welcher Methode der Durchschnitt berechnet werden soll. In der Regel verwenden sie hierfür i) einen arithmetischen Mittelwert, ii) einen geometrischen Mittelwert oder iii) einen Median.

29.

Die Methode des arithmetischen Mittelwerts ist nach Auffassung der Kommission für die Schätzung von WACC-Parametern am besten geeignet. Zum einen dürfte die Beschränkung auf eine einzige Methode gegenüber einer Kombination verschiedener Methoden zu mehr Transparenz für die Interessenträger führen; zum anderen stellt der arithmetische Mittelwert die gängigste Methode dar und lässt sich am einfachsten berechnen (23).

3.3.   Häufigkeit der Datenerhebungen

30.

Die von Regulierern zur Schätzung des risikofreien Zinssatzes, des Beta-Koeffizienten und der Fremdkapitalrisikoprämie durchgeführten Datenerhebungen erfolgen üblicherweise in täglichen, wöchentlichen oder monatlichen Abständen. Die Häufigkeit der Datenerhebungen entscheidet — ebenso wie die Länge des Mittelungszeitraums — über den Umfang des Datensatzes und kann daher die Parameterwerte sowie schließlich auch den WACC-Wert beeinflussen.

31.

Dadurch, dass alle Parameter auf der Grundlage von in gleichen Abständen erhobenen Daten geschätzt werden, können vergleichbare Ergebnisse gewährleistet werden. Wöchentliche Abstände dürften sich als beste Wahl erweisen, da sie in Kombination mit einem Mittelungszeitraum von fünf Jahren einen ausreichenden Datensatz hervorbringen dürften, um eine solide Schätzung zu begründen und etwaige Schwierigkeiten aufgrund einer geringen Liquidität von Aktien zu mindern.

4.   Parameter, die die allgemeinen wirtschaftlichen Bedingungen widerspiegeln

32.

Den allgemeinen wirtschaftlichen Bedingungen wird in zwei WACC-Parametern Rechnung getragen, nämlich dem risikofreien Zinssatz und der Eigenkapitalrisikoprämie.

4.1.   Risikofreier Zinssatz (RFR)

33.

Beim risikofreien Zinssatz handelt es sich um die bei einer risikofreien Anlage erwartete Rendite. Damit eine Anlage als risikofrei gilt, dürfen weder ein Zahlungsausfallrisiko noch ein Reinvestitionsrisiko (d. h. das Risiko, dass der Anleger zukünftige Zinszahlungen mit derselben Rentabilität wie zum Zeitpunkt des ursprünglichen Erwerbs des Vermögenswerts reinvestiert) bestehen. Als Näherungswert für risikofreie Zinssätze verwenden nationale Regulierungsbehörden üblicherweise die Rendite inländischer Staatsanleihen.

34.

Staatsanleiherenditen spiegeln den risikofreien Zinssatz des entsprechenden Landes meistens angemessen wider. Die Kommission ist der Ansicht, dass durch die Verwendung inländischer Staatsanleihen als Näherungswert und durch eine einheitliche Methodologie sichergestellt werden kann, dass Unterschiede bei risikofreien Zinssätzen die tatsächlichen Unterschiede bei den Finanzierungsbedingungen verschiedener Mitgliedstaaten widerspiegeln.

35.

Nationale Regulierungsbehörden verwenden häufig Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit (24) von zehn Jahren. Die Renditen zehnjähriger Anleihen sind in der Regel weniger volatil als bei Anleihen mit einer kürzeren Laufzeit und sind eher mit der längeren Lebensdauer von Investitionen in elektronische Kommunikationsnetze kompatibel. Die Kommission ist deshalb der Auffassung, dass sie für die Zwecke dieser Mitteilung den geeignetsten Referenzwert darstellen (25).

36.

Um eine kohärente Schätzung des risikofreien Zinssatzes zu gewährleisten, sollte im Hinblick auf Staatsanleiherenditen vorzugsweise eine einzige, zuverlässige, transparente und leicht zugängliche Informationsquelle (z. B. Eurostat (26)) verwendet werden. Eine Bereinigung um Zentralbankprogramme zur quantitativen Lockerung von Anleihekäufen ist nicht erforderlich (27).

4.2.   Eigenkapitalrisikoprämie (ERP)

37.

Bei der Eigenkapitalrisikoprämie handelt es sich um die über den risikofreien Zinssatz hinaus erwartete Eigenkapitalrendite, d. h. der im Gegenzug für das Halten von risikoreicheren Eigenkapitalanteilen erwartete Mehrertrag gegenüber einer risikofreien Anlage. Die Eigenkapitalrisikoprämie gleicht das höhere Risiko aus, das es birgt, anstatt einer risikofreien Anlage eine Eigenkapitalbeteiligung zu erwerben.

38.

Die Kommission hat Unterschiede bei den von Regulierern bei der Schätzung der Eigenkapitalrisikoprämie verfolgten Ansätzen festgestellt; einige Regulierer verwenden einen EU-Referenzwert, andere eine einzelstaatliche Eigenkapitalrisikoprämie bzw. eine Kombination aus beidem. Eine unionsweite Eigenkapitalrisikoprämie steht im Einklang mit der empirischen Erkenntnis, wonach die Finanzmärkte in der Union zunehmend integriert sind (was sich in ihrer höheren Korrelation zeigt) und die Eigenkapitalrisikoprämien folglich konvergieren (28). Sie trägt ferner der Erkenntnis Rechnung, wonach Anleger in der EU-Telekommunikationssparte nicht überwiegend an ihren Heimatmärkten investieren, da es sich bei einem erheblichen Teil der Anteilseigner von im Bereich der elektronischen Kommunikation tätigen Unternehmen um Gebietsfremde handelt (29). Die Kommission erachtet eine unionsweit einheitliche Eigenkapitalrisikoprämie daher als für die Zwecke dieser Mitteilung am besten geeignet. Im Einklang mit dem von Regulierern am häufigsten verfolgten Ansatz hält die Kommission es ferner für angebracht, diese unionsweite Eigenkapitalrisikoprämie anhand der historischen Entwicklung von Marktrisikoprämien in den Mitgliedstaaten zu schätzen.

5.   Unternehmensspezifische Parameter

39.

Einige WACC-Parameter (risikoloser Zinssatz und Eigenkapitalrisikoprämie) tragen allgemeinen wirtschaftlichen Bedingungen Rechnung, wohingegen andere (Beta-Faktor, Fremdkapitalanteil und Fremdkapitalrisikoprämie) die wirtschaftlichen Bedingungen des Unternehmens widerspiegeln, das Gegenstand der WACC-Schätzung des Regulierers ist.

40.

Zur Ermittlung der Werte der unternehmensspezifischen WACC-Parameter greifen Regulierer in der üblicherweise auf eine Gruppe in der elektronischen Kommunikation tätiger Unternehmen („Peergroup“) zurück, die in der Regel ihre(n) nationalen Betreiber mit beträchtlicher Marktmacht einschließt. Die nationalen Regulierungsbehörden verwenden die Parameterwerte der Unternehmen der Peergroup bei ihren regulatorischen Maßnahmen als Bezugswert für die Ableitung der unternehmensspezifischen Parameterwerte.

41.

Der erste wichtige Schritt bei der Schätzung der unternehmensspezifischen Parameter ist die Festlegung der Kriterien für die Auswahl der Unternehmen der Peergroup.

5.1.   Kriterien für die Auswahl der Unternehmen der Peergroup

42.

Als Mitglieder der Peergroup eignen sich am besten börsennotierte Unternehmen mit liquiden Aktien (30). Optimal geeignet für die WACC-Berechnung nach Maßgabe dieser Mitteilung sind zudem Unternehmen, die eine eigene elektronische Kommunikationsinfrastruktur besitzen (im Gegensatz zu Unternehmen, die diese pachten müssen).

43.

Aus Gründen der Effizienz liegt es nahe, die Peergroup auf Unternehmen zu beschränken, denen ein Investment-Grade-Rating zugebilligt wurde (31) und die nicht an größeren Fusionen und Unternehmenskäufen beteiligt sind, da sich letzteres unabhängig von dem bestehenden systematischen Risiko auf den jeweiligen Unternehmenswert auswirken würde.

44.

Folgende Kriterien würden mithin in Übereinstimmung mit den in dieser Mitteilung dargelegten regulatorischen Grundsätzen stehen: — Die ausgewählten Unternehmen der Peergroup sind börsennötiert und verfügen über liquide Aktien, — sie besitzen eine eigene elektronische Kommunikationsinfrastruktur und investieren in elektronische Kommunikationsinfrastruktur, — sie tätigen ihre Geschäfte vornehmlich in der EU, — sie verfügen über ein Investment-Grade-Rating, und — sie sind nicht an größeren Fusionen und Unternehmenskäufen beteiligt (oder in jüngster Vergangenheit beteiligt gewesen).

5.2.   Beta-Koeffizient

45.

Im Rahmen des CAPM bezeichnet der Beta-Koeffizient das systematische Risiko eines Unternehmens im Vergleich zu einem durchschnittlichen Unternehmen des Markts. In der Praxis wird der Beta-Koeffizient per Regressionsanalyse ermittelt, d. h. durch Schätzung der Korrelation zwischen den Renditen der Aktien eines Unternehmens und den Renditen bei einem Marktindex (der einen Näherungswert für die Gesamtwirtschaft darstellen soll).

46.

Für die Verwendung eines EU-weiten Eigenkapitalrisikoprämienwerts eignet sich ein EU-spezifischer Marktindex besser als ein nationaler Marktindex. In der wissenschaftlichen Literatur werden diesbezüglich Indizes mit breiter Grundlage sowie nach Wert gewichtete Indizes bevorzugt. (32) Dementsprechend gibt es mehrere Marktindizes für Aktien aus dem Euro-Raum wie STOXX Europe TMI (33), S&P Europe 350 (34), Eurostoxx50 (35) und MSCI Europe (36). Die Kommission hält es für angebracht, auf einen Marktindex zurückzugreifen, der — wie beispielsweise der STOXX Europe TMI — einen Großteil der Free-Float-Marktkapitalisierung in der EU widerspiegelt.

47.

Die Kommission hält es nicht für angebracht, bei der Schätzung des Beta-Koeffizienten etwaige Anpassungen (37) vorzunehmen, da es unwahrscheinlich ist, dass sich dadurch die Effizienz der Schätzung verbessern würde und da dadurch die Schätzung unnötig verkompliziert und zudem weniger transparent würde.

48.

Um die Beta-Koeffizienten der Unternehmen der Peergroup miteinander vergleichen zu können, müssen die Fremdkapitalkoeffizienten dieser Unternehmen durch Unlevering (38) in Vermögenskoeffizienten umgewandelt werden. Die Vermögenskoeffizienten spiegeln das systematische Risiko der Unternehmen wider, jedoch keine finanziellen Risiken (d. h. durch finanzielle Hebelwirkungen bedingte Risiken). Wie sich Vermögenskoeffizienten aus Eigenkapitalkoeffizienten ableiten lassen, veranschaulicht folgende einfache Gleichung: wobei — βA = Vermögenskoeffizient — βD = Schuldenkoeffizient — βE = Eigenkapitalkoeffizient — E = Eigenkapital des Unternehmens — D = Nettoschulden des Unternehmens — V = Unternehmenswert (E + D)

49.

Den Schuldenkoeffizienten zu schätzen, ist in der Praxis sehr schwierig, aber in der Regel beläuft sich sein Wert auf 0 bis 0,2. (39) Die Verwendung eines einheitlichen Werts für den Schuldenkoeffizienten würde die Komplexität der Berechnung der WACC verringern und die Berechnung transparenter werden lassen. Ein Mittelwert von 0,1 scheint daher angemessen.

50.

Für die Schätzung der WACC wird in der obigen Gleichung der Vermögenskoeffizient der Peergroup in deren Eigenkapitalkoeffizienten (zurück)konvertiert (d. h. die Auswirkungen der Schulden auf den Vermögenskoeffizienten des Unternehmens werden wieder hinzuaddiert). Mithin gilt für den Eigenkapitalkoeffizienten:

5.3.   Fremdkapitalanteil

51.

Wie bereits erwähnt, können sich Unternehmen entweder durch die Aufnahme von Schulden (D) oder aber durch Eigenkapital (E) finanzieren. Die Summe von Schulden und Eigenkapital ergibt den Unternehmenswert (V):

V = D + E

52.

Der Anteil etwaiger Schulden am Unternehmenswert (also ) wird als Fremdkapitalanteil bezeichnet. Dabei handelt es sich um einen Verschuldungskoeffizienten, der bezeichnet, zu welchem Anteil ein Unternehmen von Fremdkapitalgebern (im Gegensatz zu Aktionären) finanziert ist.

53.

Bei der Schätzung der WACC werden der Schuldenanteil () und der Eigenkapitalanteil () zur Berechnung der Schuldendienstkosten () und der Eigenkapitalkosten ( bzw. ) verwendet.

54.

Die am häufigsten verwendete und auch für die Zwecke dieser Mitteilung als geeignet erachtete Methode für die Schätzung des Fremdkapitalanteils besteht darin, den Buchwert der Nettoschulden eines gegebenen Unternehmens, der ja den Gesamtwert aller Finanzierungsleasings (40) einschließt, der Schätzung zugrunde zu legen.

5.4.   Fremdkapitalrisikoprämie und Schuldendienstkosten

55.

Die Schuldendienstkosten lassen sich direkt als die von einem Unternehmen für von ihm aufgenommene Schulden gezahlte Zinsen oder aber indirekt als Prämie für einen risikolosen Zinssatz bemessen.

56.

Die Fremdkapitalrisikoprämie lässt sich als Spanne zwischen dem inländischen risikolosen Zinssatz und der Rendite langfristiger Unternehmensschuldtitel (so nah wie möglich an der für den risikolosen Zinssatz verwendeten zehnjährigen Fälligkeit) schätzen. (41)

57.

Aus Gründen der Konsistenz hält es die Kommission für sinnvoller, die Schuldendienstkosten (indirekt) als Summe des risikolosen Zinssatzes und der Fremdkapitalrisikoprämie zu schätzen.

6.   Steuern und Inflation

Die steuerliche Behandlung von Schulden und der erwarteten Inflation wirkt sich auf die WACC aus und muss daher in deren Berechnung einfließen.

6.1.   Steuern

58.

Schuldenzinsen sind für Unternehmen eine steuerlich absetzbare Ausgabe. Diese günstige steuerliche Behandlung wirkt sich auf die WACC nach Steuern wie folgt aus:

wobei

—	RE die Eigenkapitalkosten und RD die Schuldendienstkosten bezeichnet,

—	und den Anteil des Eigenkapitals bzw. der Schulden am Unternehmenswert bezeichnen, und

—	Tc den Grenzsteuersatz bezeichnet.

59.

Um den nach Maßgabe des CAPM geschätzten Anforderungen der Eigenkapitalgeber gerecht zu werden, setzen die nationalen Regulierungsbehörden üblicherweise die Eigenkapitalkosten nach Steuern (42) den Eigenkapitalkosten vor Steuern gleich. Die WACC vor Steuern lassen sich somit als Quotient aus den WACC nach Steuern und (zwecks Berücksichtigung der Unternehmenssteuern) (1 – Tc ) berechnen:

60.

Die Kommission hält es für angebracht, für diese Gleichung den jeweiligen inländischen Unternehmenssteuersatz zu verwenden, da dies der gängigen Vorgehensweise der nationalen Regulierungsbehörden bei der Schätzung der WACC vor Steuern entspricht.

6.2.   Inflation

61.

Investoren streben nach größtmöglichen inflationsbereinigten („realen“) Renditen. Die nationalen Regulierungsbehörden tragen der Inflation üblicherweise auf eine der beiden folgenden Weisen Rechnung: (43) a) Entweder wird als Ausgleich für die Inflation eine jährliche Indexierung des Unternehmensvermögens vorgenommen und nur eine reale WACC-Rendite zugelassen, oder aber b) die erwartete Inflationsrate fließt in die Kapitalrendite ein, indem eine nominelle WACC-Rendite zugrunde gelegt wird, bei der keine Anpassung an das Unternehmensvermögen erfolgt.

62.

Bei der erstgenannten Methode konvertieren die nationalen Regulierungsbehörden in der Regel die nominellen WACC in reale WACC, üblicherweise mithilfe der sogenannten Fisher-Gleichung:

wobei π die Inflationsrate bezeichnet.

63.

Die Kommission hält es für angebracht, für die Mitglieder des Euro-Währungsgebiets eine für dieses Gebiet geltende Inflationsschätzung zu verwenden. Für Mitgliedstaaten, die nicht dem Euro-Währungsgebiet angehören, können nationale Inflationsschätzungen gerechtfertigt sein. In beiden Fällen sind Prognoseschätzungen die geeignetere Methode, idealerweise für einen Zeitraum, der der zehnjährigen Fälligkeit von Staatsanleihen entspricht, die für die Schätzung des risikolosen Zinses verwendet wird. In der Praxis sind Zehnjahres-Inflationsprognosen jedoch nur selten verfügbar, weshalb auch auf kürzere Prognosen zurückgegriffen werden kann (beispielsweise auf die Inflationsprognosen der EZB für die kommenden fünf Jahre).

7.   Rolle des GEREK und der Kommission bei der Berechnung der WACC-Parameter

64.

Die Kommissionsdienststellen haben bei den vorbereitenden Schritten, die zur Annahme dieser Mitteilung geführt haben, eng mit dem GEREK zusammengearbeitet. Die Kommission hat den GEREK in diesem Zusammenhang ersucht, nach Maßgabe der in dieser Mitteilung dargelegten Methode eine Schätzung der WACC-Parameter vorzunehmen. Der GEREK hat zugesagt, die Parameter alljährlich zu schätzen und zu veröffentlichen (44). Die vorbereitenden Arbeiten der nationalen Regulierungsbehörden für regelmäßige WACC-Überprüfungen wie auch die Überprüfung der betreffenden Mitteilungen durch die Kommission werden dadurch erheblich erleichtert.

65.

Bei seinen alljährlichen Berechnungen wird der GEREK in enger Zusammenarbeit mit der Kommission eine Schätzung sowohl der (i) die allgemeinen wirtschaftlichen Bedingungen widerspiegelnden Parameter als auch der (ii) unternehmensspezifischen Parameter für die Peergroup vornehmen.

66.

Was jene Parameter anbelangt, die die allgemeinen wirtschaftlichen Bedingungen widerspiegeln, so wird der GEREK den risikolosen Zinssatz eines jeden Mitgliedstaats sowie den EU-weiten risikolosen Zinssatz ermitteln.

67.

In Bezug auf die unternehmensspezifischen Parameter wird der GEREK eine Liste von Unternehmen erstellen, die als Mitglieder der Peergroup in Frage kommen, und für jedes in die Liste aufgenommene Unternehmen den Eigenkapitalkoeffizienten, den Fremdkapitalanteil, die Fremdkapitalrisikoprämie und die Schuldendienstkosten berechnen. Außerdem wird der GEREK Faktoren beschreiben, auf deren Grundlage die nationalen Regulierungsbehörden gegebenenfalls ein oder mehrere Unternehmen von der Liste nehmen können, um nationalen Besonderheiten Rechnung zu tragen.

8.   Zeitlicher Abstand der WACC-Überprüfungen

68.

Bisher legen die nationalen Regulierungsbehörden die WACC in unregelmäßigen zeitlichen Abständen fest und überprüfen sie ebenso unregelmäßig (teils mehr als einmal jährlich, teils nur alle vier bis fünf Jahre). Dieser unterschiedliche zeitliche Abstand ist mit dafür verantwortlich, dass die WACC-Werte von Mitgliedstaat zu Mitgliedstaat unterschiedlich sind.

69.

Einheitlichere zeitliche Abstände zwischen den WACC-Berechnungen der einzelnen Mitgliedstaaten würden die ungerechtfertigten Unterschiede zwischen den mitgliedstaatlichen WACC-Werten verringern.

70.

Nach dem Dafürhalten der Kommission ist es angemessen, den nationalen WACC-Wert mindestens einmal pro Jahr zu aktualisieren, um den aktuellen Wirtschaftsbedingungen Rechnung zu tragen. (45)

9.   Übergangszeitraum bis zur Annahme der in dieser Mitteilung vorgestellten Methodik

71.

Bei der Überprüfung von im Rahmen des Verfahrens nach Artikel 7 ergangenen Mitteilungen wird die Kommission ab dem 1. Juli 2020 grundsätzlich nach der in dieser Mitteilung dargelegten Methodik verfahren. Während eines Übergangszeitraums von bis zu einem Jahr (ab dem 1. Juli 2020) kann sie gleichwohl in begründeten Fällen auf Antrag der nationalen Regulierungsbehörden, die die Mitteilung übermittelt haben, bei ihrer Überprüfung der vorgeschlagenen Maßnahmen von einem Vorgehen nach dieser Methodik absehen. (46) Dies kann beispielsweise gerechtfertigt sein, wenn die nach dieser Methodik durchgeführte Überprüfung durch die nationale Regulierungsbehörde zu einer erheblichen Änderung des WACC-Werts führen und dadurch die regulatorische Stabilität und Vorhersehbarkeit beeinträchtigen würde. Während des einjährigen Übergangszeitraums wird die Kommission zudem berücksichtigen, ob die vom GEREK zu veröffentlichenden WACC-Parameter vollständig verfügbar sind, und die nationalen Regulierungsbehörden bei ihren Analysen auf diese Parameter zurückgreifen können.

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(1)  Die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC) sind der Wert, für den der Kapitalgeber bei einer Investition entlohnt werden muss. Im Rahmen der Regulierung der Telekommunikationsmärkte werden die WACC von der zuständigen nationalen Regulierungsbehörde berechnet und auf das maximal zulässige Vorleistungsentgelt aufgeschlagen, das der regulierte Betreiber für den Zugang zu seiner Infrastruktur verlangen darf. Eine umfassende Erläuterung des WACC-Begriffs findet sich in Abschnitt 2 der dieser Mitteilung beigefügten Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(2)  Der derzeit geltende Rechtsrahmen besteht aus folgenden Rechtsakten: i) Richtlinie 2002/21/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 7. März 2002 über einen gemeinsamen Rechtsrahmen für elektronische Kommunikationsnetze und ‐dienste (Rahmenrichtlinie) (ABl. L 108 vom 24.4.2002, S. 33), geändert durch die Richtlinie 2009/140/EG (ABl. L 337 vom 18.12.2009, S. 37) und die Verordnung (EG) Nr. 544/2009 (ABl. L 167 vom 29.6.2009, S. 12), ii) Richtlinie 2002/20/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 7. März 2002 über die Genehmigung elektronischer Kommunikationsnetze und ‐dienste (Genehmigungsrichtlinie) (ABl. L 108 vom 24.4.2002, S. 21), iii) Richtlinie 2002/19/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 7. März 2002 über den Zugang zu elektronischen Kommunikationsnetzen und zugehörigen Einrichtungen sowie deren Zusammenschaltung (Zugangsrichtlinie) (ABl. L 108 vom 24.4.2002, S. 7), iv) Richtlinie 2002/22/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 7. März 2002 über den Universaldienst und Nutzerrechte bei elektronischen Kommunikationsnetzen und ‐diensten (Universaldienstrichtlinie) (ABl. L 108 vom 24.4.2002, S. 51) und v) Verordnung (EU) Nr. 531/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 13. Juni 2012 über das Roaming in öffentlichen Mobilfunknetzen in der Union (ABl. L 172 vom 30.6.2012, S. 10), geändert durch die Verordnung (EU) 2015/2120 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. November 2015 (ABl. L 310 vom 26.11.2015, S. 1) und die Verordnung (EU) 2017/920 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. Mai 2017 (ABl. L 147 vom 9.6.2017, S. 1).

(3)  Richtlinie (EU) 2018/1972 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 11. Dezember 2018 über den europäischen Kodex für die elektronische Kommunikation (E-Kodex) (ABl. L 231 vom 17.12.2018, S. 36). Nach Artikel 124 Absatz 1 des E-Kodex sind die Mitgliedstaaten verpflichtet, ihre nationalen Umsetzungsvorschriften bis zum 21. Dezember 2020 zu erlassen und ab diesem Zeitpunkt anzuwenden. Bezugnahmen in den geltenden Rechts- und Verwaltungsvorschriften auf die durch den E-Kodex aufgehobenen Richtlinien gelten als Bezugnahmen auf den E-Kodex.

(4)  Siehe beispielsweise: Brealey, Myers, Allen (2014), Principles of Corporate Finance (Grundsätze der Unternehmensfinanzierung), McGraw Hill, Kapitel 9.

(5)  Nach Artikel 13 der Rahmenrichtlinie. Bezüglich der Umstände, unter denen Preisflexibilität auf der Vorleistungsebene gerechtfertigt sein kann, siehe auch die Empfehlung 2013/466/EU der Kommission vom 11. September 2013 über einheitliche Nichtdiskriminierungsverpflichtungen und Kostenrechnungsmethoden zur Förderung des Wettbewerbs und zur Verbesserung des Umfelds für Breitbandinvestitionen (ABl. L 251 vom 21.9.2013, S. 13) sowie — dann ab dem 21. Dezember 2020 — Artikel 74 des E-Kodex.

(6)  Die Strategie für einen digitalen Binnenmarkt (https://ec.europa.eu/digital-single-market/en/policies/shaping-digital-single-market) zielt darauf ab, den Zugang der Personen und Unternehmen zu Online-Tätigkeiten zu fairen Wettbewerbsbedingungen sowie unter Wahrung des Verbraucher- und Datenschutzes zu gewährleisten.

(7)  Im Einklang mit den Zielen in Artikel 8 Absatz 2 Buchstabe b und Artikel 8 Absatz 2 Buchstabe c der Rahmenrichtlinie.

(8)  Im Einklang mit dem Ziel in Artikel 7 Absatz 2 und Artikel 8 Absatz 3 Buchstabe d der Rahmenrichtlinie.

(9)  Die Mitteilung greift nicht der Frage vor, ob zusätzliche Prämien für bestimmte Investitionen (z. B. in Zugangsnetze der nächsten Generation) gerechtfertigt sind. Siehe hierzu die Empfehlung 2010/572/EU der Kommission vom 20. September 2010 über den regulierten Zugang zu Zugangsnetzen der nächsten Generation (NGA) („NGA-Empfehlung“) (ABl. L 251 vom 25.9.2010, S. 35), insbesondere Nummer 25 und Anhang I. Auf das geringere Risikoprofil von FTTN-/VDSL-Investitionen (im Vergleich zu FTTH) wird in Anhang I Abschnitt 6 der NGA-Empfehlung eingegangen. In solchen Fällen wären NGA-Netze als Altinfrastrukturen zu betrachten.

(10)  Durch den E-Kodex wird dem Gremium Europäischer Regulierungsstellen für elektronische Kommunikation (GEREK) die Aufgabe übertragen, bis zum 21. Dezember 2020 Leitlinien für die Kriterien aufzustellen, die ein Netz erfüllen muss, um als Netz mit sehr hoher Kapazität zu gelten. Darüber hinaus enthält der E-Kodex mehrere Bestimmungen in Bezug auf den Prozess der Migration von Altinfrastrukturen zu neuen Netzen mit sehr hoher Kapazität, so beispielsweise in Artikel 81.

(11)  Siehe Artikel 8 Absatz 3 Buchstabe d und Artikel 8 Absatz 5 Buchstabe a der Rahmenrichtlinie.

(12)  Siehe Artikel 8 Absatz 5 der Rahmenrichtlinie.

(13)  W. F. Sharpe, „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk“, The Journal of Finance, Vol. 19 (September 1964), S. 425-442; und J. Lintner, „The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets“, The Review of Economics and Statistics, Vol. 47 (Februar 1965), S. 13-37.

(14)  Für weitere Informationen hierzu siehe Abschnitt 2.1 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(15)  Die von Anlegern geforderte Rendite einer risikofreien Anlage.

(16)  Die von Anlegern für das höhere Risiko einer Marktinvestition erwartete, über den risikofreien Zinssatz hinausgehende Rendite.

(17)  Spezifische Risiken werden auch als unsystematische Risiken, Restrisiken, einmalige Risiken oder streuungsfähige Risiken bezeichnet.

(18)  Nicht streuungsfähige Risiken werden auch als Marktrisiken oder systematische Risiken bezeichnet.

(19)  Dies funktioniert, da sich die Kurse verschiedener Aktien nicht exakt gleich entwickeln (statistisch gesehen besteht keine vollkommene Korrelation zwischen Aktienkursentwicklungen). Bei einem diversifizierten Anlageportfolio ist damit zu rechnen, dass sich die Kursentwicklungen der verschiedenen Vermögenswerte eines Portfolios auf lange Sicht gegenseitig ausgleichen.

(20)  Der Beta-Koeffizient stellt die Kovarianz zwischen der Rendite einer Anlage (üblicherweise dem Marktwert des Unternehmens) und der Marktrendite (üblicherweise dem Marktwert eines Aktienindexes, der beispielhaft den gesamten Markt oder die gesamte Volkswirtschaft repräsentiert), dividiert durch die Varianz der Marktrendite, dar. Aktien, deren Beta-Koeffizient 1,0 übersteigt, verstärken die allgemeinen Marktbewegungen, wohingegen Aktien mit einem Beta-Koeffizienten zwischen 0 und 1,0 die allgemeinen Marktbewegungen abschwächen. So deutet ein Beta-Koeffizient von 0,5 beispielsweise darauf hin, dass bei einem Rückgang des Markwerts um 1 % mit einem Wertverlust der Anlage in Höhe von 0,5 % zu rechnen wäre. Bei einem Beta-Koeffizienten von 1,5 wäre zu erwarten, dass ein Rückgang des Marktwerts um 1 % zu einem Wertverlust der Anlage von 1,5 % führen würde.

(21)  Der Fremdkapitalanteil ist eine Maßzahl für die finanzielle Hebelwirkung eines Unternehmens. Er setzt den Umfang der Fremdfinanzierung eines Unternehmens mit dem Umfang seiner Eigenfinanzierung ins Verhältnis. Der Fremdkapitalanteil entscheidet über die Gewichtung von Fremdkapitalkosten und Eigenkapitalkosten bei der Berechnung der WACC. Für weitere Erläuterungen zum Fremdkapitalanteil siehe Abschnitt 5.3 dieser Mitteilung.

(22)  Für weitere Informationen hierzu siehe Abschnitt 5.1.1 (insbesondere 5.1.1.4) der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(23)  Siehe Abschnitt 5.1.2 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(24)  Bei der Restlaufzeit handelt es sich um die verbleibende Zeit bis zur Rückzahlung einer Anleihe. Mit dem Begriff Laufzeit (einer Anleihe) wird im Rahmen dieser Mitteilung auf deren Restlaufzeit Bezug genommen.

(25)  Siehe die Abschnitte 5.2.1.3 und 5.2.1.4 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(26)  Eurostat veröffentlicht monatlich die Renditen der zehnjährigen Staatsanleihen eines jeden Mitgliedstaats (siehe dazu https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=de&pcode=teimf050).

(27)  Siehe Abschnitt 5.2.2 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(28)  Siehe die Abschnitte 5.2.1.3 und 5.2.1.4 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(29)  Siehe Abschnitt 5.2.2.3 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(30)  Aktien mit geringem Handelsvolumen spiegeln möglicherweise nicht den tatsächlichen aktuellen Wert der betreffenden Unternehmen wider, da sie sich nicht ohne Weiteres ohne beträchtliche Preisänderung verkaufen lassen. Außerdem sind sie in der Regel volatiler als liquide Aktien.

(31)  Das konkrete Investment-Grade-Rating richtet sich nach der jeweiligen Rating-Agentur und liegt jeweils zwischen Aaa und Baa3 (Moody’s) bzw. zwischen AAA und BBB (Standard and Poor’s).

(32)  Siehe Abschnitt 5.3.3.2 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(33)  https://www.stoxx.com/index-details?symbol=BKXP.

(34)  http://us.spindices.com/indices/equity/sp-europe-350.

(35)  https://www.stoxx.com/index-details?symbol=sx5e.

(36)  https://www.msci.com/europe.

(37)  Traditionell vorgeschlagene Anpassungen des Beta-Koeffizienten sind die von Dimson (zwecks Korrektur etwaiger Verzerrungen, die bei der Schätzung des Beta-Koeffizienten auf der Basis von Tageseinnahmen entstehen können, weil die Änderungen am Marktindex nicht in Übereinstimmung mit der Reaktionszeit der Unternehmensaktien auf diese Änderungen stehen), von Blume (langfristige Tendenz aller Beta-Koeffizienten von Unternehmen zum Wert 1) oder von Vasicek (langfristige Tendenz aller Beta-Koeffizienten von Unternehmen zu einem industrieweiten Durchschnittswert).

(38)  Durch die Konvertierung (Unlevering) werden die Auswirkungen der Schulden auf den Eigenkapitalkoeffizienten beseitigt. Anders ausgedrückt: Der Vermögenskoeffizient spiegelt dann nicht mehr die spezifische Finanzierungsstruktur eines gegebenen Unternehmens wider und macht es somit möglich, die Vermögenskoeffizienten unterschiedlicher Unternehmen (ungeachtet ihrer individuellen Finanzierungsstrukturen) miteinander zu vergleichen.

(39)  Siehe: The Brattle Group, Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in electronic communications networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization, Abschlussbericht vom 14. Juli 2016, S. 88, abrufbar unter https://publications.europa.eu/en/publication-detail/-/publication/da1cbe44-4a4e-11e6-9c64-01aa75ed71a1/language-en

(40)  Siehe Abschnitt 5.3.4 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(41)  Siehe Abschnitt 5.3.5 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen und die darin zitierte Fachliteratur.

(42)  Siehe Abschnitt 5.4.1 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(43)  Siehe Abschnitt 5.4 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(44)  Auf der 38. Plenartagung des GEREK-Regulierungsrates vom 7.-8. März 2019 kam der GEREK überein, künftig die WACC-Parameter zu berechnen (den risikolosen Zinssatz und die Eigenkapitalrisikoprämie plante der GEREK bereits ab 2019 zu berechnen und den Beta-Koeffizienten, den Solvabilitätskoeffizienten und die Fremdkapitalkosten ab 2020). Inzwischen hat sich herausgestellt, dass der GEREK davon ausgeht, die vollständigen relevanten Parameter spätestens Mitte 2020 veröffentlichen zu können. Die Schlussfolgerungen der Plenartagung (BoR (19) 45) sind abrufbar unter https://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/board_of_regulators_meetings/meeting_conclusions/8549-conclusions-of-the-38th-berec-board-of-regulators-plenary-meetings-on-7-8-march-2019-in-budapest-hungary

(45)  Siehe Abschnitt 8 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.

(46)  Siehe Abschnitt 9 der dieser Mitteilung beiliegenden Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen.