OZNÁMENIE KOMISIE

Oznámenie Komisie o výpočte nákladov na kapitál na zastaranú infraštruktúru v kontexte jej preskúmania vnútroštátnych oznámení v sektore elektronických komunikácií EÚ

(Text s významom pre EHP)

(2019/C 375/01)

1.   Úvod

1.

V tomto oznámení sa stanovuje metodika Komisie na odhad vážených priemerných nákladov na kapitál (WACC) (1) ako podklad v kontexte preskúmania návrhu opatrení oznámených národnými regulačnými orgánmi (ďalej len „regulačné orgány“) podľa článku 7 rámcovej smernice, ktorá je súčasťou regulačného rámca EÚ pre elektronické komunikácie (ďalej len „rámec“) (2). Od 21. decembra 2020 bude článok 7 rámcovej smernice nahradený článkom 32 nového európskeho kódexu elektronickej komunikácie (3).

2.

Prostredníctvom vážených priemerných nákladov na kapitál sa merajú náklady spoločností na kapitál. V súlade s ekonomickou teóriou (4) náklady na kapitál sú alternatívne náklady na vykonanie konkrétnych investícií namiesto iných investícií s rovnakým rizikom. Náklady na kapitál tak predstavujú mieru návratnosti, ktorú požaduje spoločnosť na to, aby uskutočnila dané investície. Náklady na kapitál sa môžu rozdeliť na náklady na vlastný kapitál a náklady na dlh, a to podľa zdroja financovania.

3.

Národné regulačné orgány používajú vážené priemerné náklady na kapitál v súvislosti s reguláciou prevádzkovateľov určených ako prevádzkovatelia s významným vplyvom na trhu. Národné regulačné orgány môžu nariadiť povinnosť regulácie cien za poskytovanie špecifických typov prepojenia a/alebo prístupu v situáciách, keď neexistuje dostatočne efektívna hospodárska súťaž. V prípadoch regulácie cien národné regulačné orgány zohľadnia investície uskutočnené prevádzkovateľom a umožnia mu primeranú mieru návratnosti. (5)

4.

V súvislosti s oznámeniami podľa článku 7 Komisia zaznamenala značné rozpory pri odhadovaní vážených priemerných nákladov na kapitál za služby poskytované prostredníctvom elektronických komunikačných sietí. V tejto oblasti panuje nesúlad nielen medzi členskými štátmi, ale aj v priebehu času (to znamená, že ten istý národný regulačný orgán používa odlišné metódy v rôznych časových obdobiach). Komisia sa domnieva, že tieto metodické nezrovnalosti môžu deformovať investičné stimuly na digitálnom jednotnom trhu (6) a oslabiť rozvoj vnútorného trhu tým, že zabránia vytvoreniu konvergentných podmienok pre investície do elektronických komunikačných sietí (7).

5.

Cieľom rámca je zabezpečiť, aby národné regulačné orgány prispievali k rozvoju vnútorného trhu prostredníctvom vzájomnej spolupráce a spolupráce s Komisiou a aby tak zabezpečili rozvoj jednotného regulačného postupu a jednotné uplatňovanie rámca (8). V súlade s cieľmi rámca je toto oznámenie zamerané na zvýšenie konzistentnosti výpočtov vážených priemerných nákladov na kapitál v celej Únii.

6.

Rozsah pôsobnosti oznámenia je obmedzený na výpočet vážených priemerných nákladov na kapitál na zastaranú infraštruktúru. Na účely tohto oznámenia sa za zastaranú infraštruktúru považuje infraštruktúra prevádzkovateľa s významným vplyvom na trhu, na ktorú sa nevzťahuje prirážka za prístupovú sieť novej generácie (9). Oznámenie sa nezaoberá použiteľnosťou alebo výpočtom rizikovej prirážky za prístupové siete novej generácie a vylučuje akékoľvek úvahy o primeranosti povinnosti regulácie cien za nové vysokokapacitné siete v zmysle článku 2 ods. 2 kódexu EECC (10).

7.

V súlade s cieľmi rámca by národné regulačné orgány, BEREC a Komisia mali prispievať k rozvoju vnútorného trhu podporou jednotných regulačných prístupov a k jednotnému uplatňovaniu rámca (11). Národné regulačné orgány by takisto mali uplatňovať objektívne, transparentné, nediskriminačné a primerané regulačné zásady (12).

8.

V súlade s cieľmi rámca vychádza toto oznámenie z týchto štyroch regulačných zásad: i) konzistentnosť metodiky používanej na určenie parametrov vo vzorci výpočtu vážených priemerných nákladov na kapitál; ii) regulačná predvídateľnosť na obmedzenie neočakávaných odchýlok v regulačnom prístupe a v hodnote parametrov v priebehu času; iii) podpora efektívnych investícií do nových a zdokonalených infraštruktúr a ich inovácií so zohľadnením rizika, ktoré znášajú investičné spoločnosti; a iv) transparentnosť metódy na určenie primeranej miery návratnosti investícií so snahou vyhnúť sa zbytočnej zložitosti.

9.

Cieľom tohto oznámenia je dosiahnuť tieto ciele a prispieť k vytvoreniu stabilného regulačného prostredia, ktoré podporuje efektívne investície do elektronických komunikačných sietí v Únii v prospech koncových používateľov. Oznámenie odrádza od narúšania investícií prostredníctvom nejednotného prístupu národných regulačných orgánov vyskytujúcich sa v rôznych časových obdobiach a v celej Únii, ktoré by mohli poškodiť fungovanie digitálneho jednotného trhu.

10.

Prostredníctvom tohto oznámenia sa Komisia pokúša vytvoriť väčšiu transparentnosť a predvídateľnosť svojej politiky a rozhodovania v oblasti regulácie v sektore elektronickej komunikácie. Na základe metodiky použitej v tomto oznámení sa každý rok vypočítajú a zverejnia hodnoty každého parametra vážených priemerných nákladov na kapitál. Komisia tieto hodnoty použije ako referenčné údaje vo svojom preskúmaní návrhu opatrení oznamovaných podľa článku 7 rámcovej smernice.

11.

Toto oznámenie spolu s každoročne uverejnenými hodnotami parametrov vážených priemerných nákladov na kapitál, ktoré sú v súlade s týmto oznámením, vytvorí väčšiu transparentnosť v súvislosti s posúdením nákladov na kapitál, ktorý vykoná Komisia, ak ide o prvok opatrení oznamovaných podľa článku 7 rámcovej smernice.

12.

Toto oznámenie a sprievodný pracovný dokument útvarov Komisie nemajú vplyv na výklad nákladov na kapitál v iných hospodárskych odvetviach, ktorý by mohla poskytnúť Komisia.

2.   Odhad vážených priemerných nákladov na kapitál (WACC)

13.

Vážené priemerné náklady na kapitál sa vypočítavajú ako vážený priemer nákladov na dva zdroje financovania spoločnosti: dlh a vlastný kapitál. V ich váhe sa odzrkadľuje relatívny podiel každého zdroja financovania v rámci celkovej hodnoty firmy:

kde:

—	RE predstavuje náklady na vlastný kapitál,

—	RD predstavuje náklady na dlh,

—	E predstavuje hodnotu vlastného kapitálu, pričom je podiel vlastného kapitálu na hodnote spoločnosti (D + E), a

—	D predstavuje hodnotu dlhu, pričom je podiel dlhu na hodnote spoločnosti (D + E).

2.1.   Náklady na vlastný kapitál

14.

Náklady na vlastný kapitál predstavujú výnos, ktorý spoločnosť musí zabezpečiť svojim akcionárom ako náhradu za riziko investícií/vlastníctva časti spoločnosti. Najbežnejšie používanou metódou odhadu nákladov na vlastný kapitál je model oceňovania kapitálových aktív (CAPM) (13). Všetky národné regulačné orgány v sektore elektronických komunikácií odhadujú náklady na vlastný kapitál použitím modelu oceňovania kapitálových aktív. Hlavnými dôvodmi sú relatívna jednoduchosť výpočtov tohto modelu a dlhodobé skúsenosti s jeho používaním (v porovnaní s alternatívami). (14) Komisia tento model považuje za primeraný prístup na podporu predvídateľnej a konzistentnej metodiky vo všetkých národných regulačných orgánoch.

15.

Podľa modelu oceňovania kapitálových aktív sú investori na konkurenčnom trhu ochotní držať rizikový vlastný kapitál, ak je jeho výnos vyšší než výnos, ktorý by mohli získať z bezrizikových aktív (bezriziková úroková miera) (15). Tento dodatočný výnos sa nazýva riziková prirážka alebo riziková prémia z vlastného imania (16).

16.

Podľa základného predpokladu modelu oceňovania kapitálových aktív sa riziká môžu rozdeliť na dve kategórie: — špecifické alebo diverzifikovateľné riziká (17): riziká, ktoré možno odstrániť diverzifikáciou. Špecifické riziká, ako je napríklad zmena ceny vstupov používaných spoločnosťou alebo odvetvím, zvyčajne ovplyvňujú jednu firmu alebo sektor, — systematické alebo nediverzifikovateľné riziká (18): riziká postihujúce všetky firmy v hospodárstve, napr. zmeny úrokových sadzieb a všeobecných cenových úrovní alebo makroekonomické otrasy na strane dopytu.

17.

V rámci modelu oceňovania kapitálových aktív by sa nemali zohľadňovať špecifické alebo diverzifikovateľné riziká na účely odhadu nákladov na kapitál. Dôvodom je to, že na efektívnych kapitálových trhoch by investori mali byť schopní znížiť tieto riziká tým, že majú v držbe diverzifikované investičné portfólio (19).

18.

Naproti tomu trhové riziká nemožno odstrániť diverzifikáciou. Z tohto dôvodu sa v odhadovaných nákladoch na kapitál v rámci modelu oceňovania kapitálových aktív odzrkadľuje iba kompenzácia za trhové riziká.

19.

Podľa modelu oceňovania kapitálových aktív sú náklady na kapitál súčtom bezrizikovej úrokovej miery a rizikovej prémie z vlastného imania vynásobeným koeficientom beta (20). Koeficient beta sa používa na zachytenie špecifickej citlivosti vlastného kapitálu voči výkyvom na trhu a jej úpravu.

20.

V tejto súvislosti sa náklady na vlastný kapitál v rámci modelu oceňovania kapitálových aktív vypočítajú takto: RE = RFR + β × ERP kde: — RE predstavuje náklady na vlastný kapitál, — RFR je bezriziková úroková miera, — β je hodnota beta a — ERP je riziková prémia z vlastného imania.

2.2.   Náklady na dlh

21.

Náklady na dlh sa môžu merať priamo ako úroky platené spoločnosťou z jej dlhu, často sa však vyjadrujú ako súčet bezrizikovej úrokovej miery a dlhovej prémie:

RD = RFR + Debt Premium

kde:

—	RD predstavuje náklady na dlh,

—	RFR je bezriziková úroková miera a

—	dlhová prémia (debt premium) je dodatočný výnos, ktorý veritelia požadujú od spoločnosti s daným úverovým rizikom nad rámec bezrizikovej úrokovej miery.

2.3.   Odhad parametrov vážených priemerných nákladov na kapitál

22.

Vzorec na odhad vážených priemerných nákladov na kapitál je takýto:

23.

Existujú dve skupiny metodických predpokladov, ktoré ovplyvňujú hodnoty vážených priemerných nákladov na kapitál odhadnuté národnými regulačnými orgánmi v celej Únii. Niektoré predpoklady sú spoločné pre niekoľko parametrov (napr. dĺžka priemerovaného obdobia), kým iné sú špecifické pre jediný parameter vo vzorci vážených priemerných nákladov na kapitál (napr. úprava odhadu hodnoty beta). Okrem toho sa musia rozlíšiť dva druhy parametrov: parametre, v ktorých sa odzrkadľujú všeobecné hospodárske podmienky (bezriziková úroková miera a riziková prémia z vlastného imania), a parametre, v ktorých sa odzrkadľujú podmienky ovplyvňujúce konkrétne spoločnosti (alebo sektor priemyslu) (dlhová prémia, hodnota beta a finančná páka (21)).

24.

Nasledujúce oddiely sú zamerané na obidve skupiny metodických predpokladov: spoločné verzus jedinečné parametre a všeobecné hospodárske podmienky verzus podmienky špecifické pre daný podnik.

3.   Predpoklady, ktoré sú spoločné pre viacero parametrov vážených priemerných nákladov na kapitál

25.

Tieto pododdiely obsahujú opis predpokladov, ktoré sú spoločné pre viacero parametrov vážených priemerných nákladov na kapitál.

3.1.   Dĺžka priemerovaného obdobia

26.

Priemerované obdobie je dĺžka referenčného obdobia, ktoré regulačné orgány používajú na určenie priemernej hodnoty bezrizikovej úrokovej miery, hodnoty beta a nákladov na dlh.

27.

S cieľom zabezpečiť konzistentnosť pri odhadovaní parametrov vážených priemerných nákladov na kapitál Komisia považuje za vhodné používať pre všetky parametre rovnaké priemerované obdobie. Dlhšie priemerované obdobia by mohli podporiť väčšiu predvídateľnosť a stabilitu, pokiaľ ide o hodnotu parametrov, hoci by to bolo za cenu nižšej statickej efektívnosti. Päťročné priemerované obdobie, čo je jedno z najčastejších období používaných národnými regulačnými orgánmi, by mohlo zabezpečiť správnu rovnováhu medzi predvídateľnosťou a efektívnosťou (22).

3.2.   Priemerované obdobie

28.

Pri odhadovaní parametrov vážených priemerných nákladov na kapitál sa regulačné orgány musia rozhodnúť, ktorú metódu výpočtu priemerov použijú. Zvyčajne používajú i) aritmetický priemer, ii) geometrický priemer alebo iii) medián.

29.

Komisia považuje metódu aritmetického priemeru za najvhodnejšiu metódu na účely odhadu parametrov vážených priemerných nákladov na kapitál. Po prvé, používanie jednej metódy stanovenia priemeru by mohlo byť pre zainteresované strany transparentnejšie než kombinácia viacerých metód. Po druhé, aritmetický priemer je najčastejšie používaným prístupom a je najjednoduchší na výpočet (23).

3.3.   Frekvencia období odoberania vzoriek

30.

Frekvencia pozorovaní, ktoré regulačné orgány používajú na odhad bezrizikovej úrokovej miery a hodnoty beta a dlhovej prémie, je zvyčajne raz za deň, raz za týždeň alebo raz za mesiac. Výber frekvencie pozorovaní spoločne s dĺžkou priemerovaného obdobia je rozhodujúcim pre veľkosť vzorky, a preto môže ovplyvňovať hodnoty parametrov a v konečnom dôsledku aj konečnú hodnotu vážených priemerných nákladov na kapitál.

31.

Použitím rovnakej frekvencie pozorovaní na účely odhadu všetkých parametrov sa zabezpečuje konzistentnosť. Týždenná frekvencia by mohla byť efektívnou voľbou, keďže v kombinácii s päťročným priemerovaným obdobím môže poskytnúť dostatok pozorovaní na stanovenie spoľahlivého odhadu a na zmiernenie problémov s nízkou likviditou akcií (ak existuje).

4.   Parametre odzrkadľujúce všeobecné hospodárske podmienky

32.

Existujú dva parametre vážených priemerných nákladov na kapitál, v ktorých sa odzrkadľujú všeobecné hospodárske podmienky: bezriziková úroková miera a riziková prémia z vlastného imania.

4.1.   Bezriziková úroková miera (RFR)

33.

Bezriziková úroková miera je očakávaná miera návratnosti bezrizikových investícií. Na to, aby investície boli bez rizika, musí byť riziko platobnej neschopnosti nulové a nesmie existovať nijaké reinvestičné riziko (t. j. investor môže znovu investovať budúce úrokové platby s rovnakou mierou návratnosti ako v čase prvého nákupu aktíva). Národné regulačné orgány zvyčajne aproximujú bezrizikové úrokové miery použitím výnosov z domácich štátnych dlhopisov.

34.

Výnosy zo štátnych dlhopisov môžu náležite odzrkadľovať príslušné domáce bezrizikové úrokové miery. Komisia sa domnieva, že použitím domácich štátnych dlhopisov spoločne s konzistentnou metodikou sa zabezpečí, že rozdiely bezrizikových úrokových mier budú odzrkadľovať skutočné rozdiely v podmienkach financovania medzi členskými štátmi.

35.

Národné regulačné orgány často používajú štátne dlhopisy so zostatkovou splatnosťou (24) 10 rokov. Výnosy desaťročných dlhopisov bývajú stabilnejšie než krátkodobé dlhopisy a viac v súlade s dlhou životnosťou investícií do elektronických komunikačných sietí. Komisia ich preto na účely tohto oznámenia považuje za najvhodnejšie referenčné kritérium (25).

36.

V záujme konzistentnosti pri odhadovaní bezrizikovej úrokovej miery je vhodné použiť jeden spoľahlivý, transparentný a ľahko prístupný zdroj informácií o výnosoch zo štátnych dlhopisov (napr. Eurostat (26)). Úprava zohľadňujúca programy kvantitatívneho uvoľňovania centrálnych bánk nie je potrebná. (27)

4.2.   Riziková prémia z vlastného imania (ERP)

37.

Riziková prémia z vlastného imania je predpokladaný výnos z vlastného kapitálu nad rámec bezrizikovej úrokovej miery, t. j. očakávaný dodatočný úrok z držby vlastného kapitálu s vyšším rizikom v porovnaní s úrokmi z držby bezrizikových aktív. Rizikovou prémiou z vlastného imania sa vyrovnáva vyššie riziko investícií do vlastného kapitálu namiesto investícií do bezrizikového aktíva.

38.

Komisia zistila rozdiely v prístupoch používaných regulačnými orgánmi na vypracovanie odhadu rizikovej prémie z vlastného imania, pričom niektoré z nich používajú referenčné kritérium EÚ, iné vnútroštátnu rizikovú prémiu z vlastného imania alebo kombináciu obidvoch prístupov. Celoúniová riziková prémia z vlastného imania je v súlade s empirickými dôkazmi, čo znamená, že finančné trhy v Únii sú čoraz viac integrované (ako vyplýva z ich väčšej korelácie), a preto majú konvergentné rizikové prémie z vlastného imania (28). To je takisto v súlade s dôkazmi, podľa ktorých sa investori v odvetví telekomunikácií v EÚ nevyznačujú „uprednostňovaním domáceho trhu“, keďže značná časť akcionárov spoločností v oblasti elektronických komunikácií sú cudzinci (29). Komisia teda na účely tohto oznámenia považuje za vhodnú jednu celoúniovú rizikovú prémiu z vlastného imania. Okrem toho Komisia v súlade s prístupom, ktorý regulačné orgány používajú najčastejšie, považuje za vhodné odhadovať túto celoúniovú rizikovú prémiu z vlastného imania s použitím série historických údajov o trhových prirážkach v členských štátoch.

5.   Parametre špecifické pre spoločnosť

39.

Niektoré parametre vážených priemerných nákladov na kapitál zachytávajú všeobecné hospodárske podmienky (bezrizikové úrokové miery a rizikové prémie z vlastného imania), kým iné (hodnota beta, finančná páka a dlhová prémia) odzrkadľujú hospodárske podmienky konkrétnej spoločnosti, pre ktorú regulačný orgán vypracúva odhad vážených priemerných nákladov na kapitál.

40.

Na odvodenie hodnôt parametrov vážených priemerných nákladov na kapitál špecifických pre jednotlivé spoločnosti regulačné orgány zvyčajne používajú skupinu spoločností v oblasti elektronických komunikácií (tzv. partnerská skupina), ktorá obvykle zahŕňa ich vnútroštátneho prevádzkovateľa s významným vplyvom na trhu. Národné regulačné orgány vo svojich regulačných opatreniach používajú hodnoty parametrov pre spoločnosti v partnerskej skupine ako referenciu na odvodenie náležitých hodnôt parametrov špecifických pre jednotlivé spoločnosti.

41.

Prvý dôležitý krok pri určovaní odhadu parametrov špecifických pre jednotlivé spoločnosti je určiť kritériá na výber spoločností, ktoré budú súčasťou partnerskej skupiny.

5.1.    Kritériá na výber partnerskej skupiny

42.

Najvhodnejšie spoločnosti pre partnerskú skupinu sú spoločnosti kótované na burze, s ktorých akciami sa likvidne obchoduje (30). Okrem toho vzhľadom na ciele tohto oznámenia sa na výpočet vážených priemerných nákladov na kapitál najviac hodia spoločnosti, ktoré vlastnia elektronickú komunikačnú infraštruktúru, na rozdiel od toho, aby si ju prenajímali, a ktorých hlavné operácie prebiehajú v Únii.

43.

Z hľadiska efektívnosti sa uprednostňuje obmedzenie partnerskej skupiny na spoločnosti s ratingovým hodnotením investičného stupňa (31), a spoločnosti, ktoré sa nezapájajú do žiadnych väčších fúzií a akvizícií, ktoré by mohli ovplyvniť hodnotu spoločnosti spôsobom, ktorý nesúvisí s ich základným trhovým rizikom.

44.

Stručne, tieto kritériá budú v súlade s regulačnými zásadami uvedenými v tomto oznámení. Spoločnosti vybrané do partnerskej skupiny: — sú kótované na burze a s ich akciami sa likvidne obchoduje, — vlastnia elektronickú komunikačnú infraštruktúru a investujú do nej, — hlavné miesto ich pôsobenia je Únia, — majú ratingové hodnotenie investičného stupňa a — nezúčastňujú sa, ani sa v nedávnej minulosti nezúčastnili na žiadnej významnej fúzii ani akvizícii.

5.2.   Koeficient beta vlastného kapitálu

45.

V rámci modelu oceňovania kapitálových aktív koeficient beta vlastného kapitálu odzrkadľuje trhové riziko, ktorému čelí spoločnosť v porovnaní s priemernou spoločnosťou na trhu. V praxi sa hodnota beta vlastného kapitálu odhaduje prostredníctvom regresnej analýzy, t. j. prostredníctvom odhadu korelácie medzi výnosmi akcií spoločnosti a výnosmi trhového indexu (ktorý by mal predstavovať aproximáciu celého hospodárstva).

46.

Európsky trhový index je viac v súlade s používaním celoúniovej hodnoty rizikovej prémie z vlastného imania než s používaním vnútroštátnej hodnoty. V odbornej literatúre sa uprednostňujú široko vymedzené indexy a indexy vážené hodnotou (32). V súlade s týmito kritériami existuje niekoľko trhových indexov zahŕňajúcich európsky kapitál, ako je STOXX Europe TMI (33), S&P Europe 350 (34), Eurostoxx50 (35) a MSCI Europe (36). Komisia považuje za vhodné použiť trhový index, ktorý predstavuje veľký podiel trhovej kapitalizácie s voľne obchodovaným objemom v Únii (napr. STOXX Europe TMI).

47.

Pri odhadovaní hodnoty beta vlastného kapitálu Komisia nepovažuje za vhodné robiť nejaké úpravy (37), keďže nie je pravdepodobné, aby zlepšili efektívnosť odhadu hodnoty beta, a odhad iba zbytočne skomplikujú a znížia jeho transparentnosť.

48.

Na účely porovnania hodnôt beta spoločností v partnerskej skupine je potrebné konvertovať (očistiť od dlhu) ich hodnoty beta vlastného kapitálu na hodnoty beta aktív (38). V hodnotách beta aktív sa odzrkadľuje trhové riziko spoločností bez finančného rizika (t. j. rizika súvisiaceho s úrovňou finančnej páky). Jednoduchý vzorec na odvodenie hodnôt beta aktív z hodnôt beta vlastného kapitálu vyzerá takto: kde: — βA = asset beta — βD = debt beta — βE = equity beta — E = company's equity — D = company's net debt — V = company's value (E + D)

49.

Existujú značné praktické ťažkosti pri odhadovaní hodnôt beta dlhu, ale hodnoty sa zvyčajne pohybujú v rozpätí od 0 po 0,2 (39). Použitím jedinej hodnoty beta dlhu by sa znížila zložitosť a zvýšila transparentnosť výpočtu váženého priemerného nákladu na kapitál. Prostredná hodnota beta dlhu 0,1 sa zdá prijateľnou voľbou.

50.

Na účely odhadu vážených priemerných nákladov na kapitál sa hodnota beta aktív partnerskej skupiny konvertuje (spätne) na hodnotu beta vlastného kapitálu (t. j. znovu sa pripočíta účinok dlhu na hodnotu beta spoločnosti) s použitím predchádzajúceho vzorca, čo pri riešení hodnoty beta vlastného kapitálu povedie k tomuto:

5.3.   Finančná páka

51.

Ako už bolo uvedené, spoločnosti sa môžu financovať samy prostredníctvom dlhu (D) alebo vlastného kapitálu (E). Súčet dlhu a vlastného kapitálu sa rovná hodnote spoločnosti (V):

V = D + E

52.

Podiel dlhu na hodnote spoločnosti (t. j. ) sa nazýva finančná páka. Finančná páka je ukazovateľ finančnej páky. Ukazuje, do akej miery spoločnosť financujú veritelia v porovnaní s akcionármi.

53.

Podiel dlhu (t. j. ) a podiel vlastného kapitálu (t. j. ) sa pri odhade vážených priemerných nákladov na kapitál používajú na výpočet nákladov na dlh (t. j. ) a nákladov na vlastný kapitál [t. j. Alebo ].

54.

Najbežnejším prístupom na odhad finančnej páky, ktorý sa považuje za primeraný vzhľadom na účely tohto oznámenia, je použitie účtovnej hodnoty čistého dlhu spoločnosti vrátane hodnoty finančného lízingu (40).

5.4.   Dlhová prémia a náklady na dlh

55.

Náklady na dlh sa môžu merať priamo ako úroky platené spoločnosťou z jej dlhu, alebo nepriamo ako prémia z bezrizikovej úrokovej miery.

56.

Dlhová prémia sa môže odhadnúť ako rozpätie medzi domácou bezrizikovou úrokovou mierou a výnosom dlhodobých podnikových dlhopisov (čo najbližšie k desaťročnej splatnosti používanej na účely bezrizikovej úrokovej miery) (41).

57.

Z dôvodu konzistentnosti Komisia považuje za vhodnejší odhad nákladov na dlh (nepriamo) ako súčet bezrizikovej úrokovej miery a dlhovej prémie.

6.   Dane a inflácia

Daňové zaobchádzanie s dlhom a inflačné očakávania majú vplyv na vážené priemerné náklady na kapitál, a tak sa musia začleniť do výpočtu vážených priemerných nákladov na kapitál.

6.1.   Dane

58.

Úroky z dlhu sú daňovo odpočítateľné náklady spoločností. Vážené priemerné náklady na kapitál po zdanení predstavujú priaznivé daňové zaobchádzanie s dlhom, a to podľa vzorca:

kde:

—	RE predstavuje náklady na vlastný kapitál a RD predstavuje náklady na dlh,

—	a sú podiel vlastného kapitálu a dlhu (v uvedenom poradí) z hodnoty spoločnosti a

—	–Tc je hraničná sadzba dane.

59.

Národné regulačné orgány zvyčajne zvyšujú náklady na vlastný kapitál (po zdanení) (42) – s cieľom splniť požiadavky kapitálových investorov podľa odhadu na základe modelu oceňovania kapitálových aktív – na náklady na vlastný kapitál pred zdanením. Vážené priemerné náklady na kapitál pred zdanením sa vypočítajú tak, že sa vážené priemerné náklady na kapitál po zdanení vydelia (1 – Tc) s cieľom zohľadniť daň z príjmov právnických osôb a celé sa to môže vyjadriť týmto vzorcom:

60.

Komisia považuje za vhodné na odhad vážených priemerných nákladov na kapitál pred zdanením používať príslušnú vnútroštátnu sadzbu dane z príjmov právnických osôb, čo je bežný prístup, ktorý prijali národné regulačné orgány.

6.2.   Inflácia

61.

Investori maximalizujú svoje výnosy upravené o infláciu alebo reálne výnosy. Za normálnych okolností existujú dva spôsoby, ako môžu národné regulačné orgány zohľadniť infláciu (43): a) inflácia sa kompenzuje prostredníctvom každoročnej indexácie majetku spoločnosti a povolený je iba reálny výnos z vážených priemerných nákladov na kapitál, alebo b) inflačné očakávania sa započítajú do výnosu z kapitálu s použitím nominálnych vážených priemerných nákladov na kapitál bez akejkoľvek úpravy majetkového základu spoločnosti.

62.

Národné regulačné orgány, ktoré používajú prvý prístup, zvyčajne konvertujú nominálne vážené priemerné náklady na kapitál na reálne. Jednou z bežných metód konverzie je Fisherova rovnica:

kde π je miera inflácie.

63.

Komisia považuje za vhodné použiť v prípade členských štátov eurozóny odhadovanú infláciu celej eurozóny; v prípade členských štátov, ktoré nie sú členmi eurozóny, môže postačiť odhad vnútroštátnej inflácie. V obidvoch prípadoch sú vhodnejšie výhľadové odhady, ktoré sa v ideálnom prípade vzťahujú na obdobie desaťročnej doby splatnosti štátnych dlhopisov použitých na odhad bezrizikových úrokových mier. V praxi sú desaťročné výhľady vývoja inflácie len zriedka k dispozícii, preto sa môžu použiť kratšie prognózy (napr. výhľad vývoja inflácie na päť rokov dopredu vypracovaný ECB).

7.   Úloha orgánu BEREC a Komisie pri výpočte parametrov vážených priemerných nákladov na kapitál

64.

V prípravných krokoch vedúcich k prijatiu oznámenia útvary Komisie úzko spolupracovali s orgánom BEREC. V kontexte tejto spolupráce Komisia vyzvala orgán BEREC, aby predložil odhad parametrov vážených priemerných nákladov na kapitál, ktoré budú v súlade s prístupom opísaným v tomto oznámení. Orgán BEREC súhlasil s vypracovaním odhadu hodnôt parametrov a s ich každoročným zverejňovaním (44). Tým sa výrazne uľahčí práca národných regulačných orgánov pri príprave pravidelných preskúmaní vážených priemerných nákladov na kapitál a hodnotenie týchto oznámení Komisiou.

65.

V rámci ročného výpočtu orgán BEREC v úzkej spolupráci s Komisiou vypracuje odhad i) parametrov odzrkadľujúcich všeobecné hospodárske podmienky a ii) parametre špecifické pre jednotlivé podniky za partnerskú skupinu.

66.

Pokiaľ ide o parametre, v ktorých sa odzrkadľujú všeobecné hospodárske podmienky, orgán BEREC odhadne bezrizikovú úrokovú mieru každého členského štátu a jednotnú celoúniovú rizikovú prémiu z vlastného imania.

67.

V súvislosti s parametrami špecifickými pre jednotlivé spoločnosti orgán BEREC pripraví zoznam spoločností vhodných na zaradenie do partnerskej skupiny a vypracuje odhad hodnoty beta vlastného kapitálu, finančnej páky, dlhovej prémie a nákladov na dlh pre každú spoločnosť uvedenú v tomto zozname. Orgán BEREC okrem toho opíše faktory, ktoré by mohli oprávňovať národné regulačné orgány, aby jednu alebo viac spoločností odstránili zo zoznamu s cieľom zohľadniť národné osobitosti.

8.   Frekvencia preskúmaní vážených priemerných nákladov na kapitál

68.

Národné regulačné orgány určujú/preskúmavajú vážené priemerné náklady na kapitál v rôznych časových intervaloch, v rozsahu od viac než raz za rok až po raz každé štyri až päť rokov. Tento rozdiel vo frekvencii je jedným z faktorov, ktoré sú príčinou rozdielnych hodnôt vážených priemerných nákladov na kapitál v členských štátoch.

69.

Zvýšením konzistentnosti frekvencie výpočtov vážených priemerných nákladov na kapitál v členských štátoch sa znížia neodôvodnené rozdiely hodnôt vážených priemerných nákladov na kapitál.

70.

Komisia sa domnieva, že v záujme zohľadnenia aktuálnych hospodárskych podmienok je vhodné aktualizovať vnútroštátne hodnoty vážených priemerných nákladov na kapitál aspoň raz za rok (45).

9.   Prechodné obdobie v súvislosti s prijatím metodiky v tomto oznámení

71.

Komisia bude pri preskúmaní oznámení na základe postupu podľa článku 7 v zásade používať metodiku opísanú v tomto oznámení, a to od 1. júla 2020. V odôvodnených prípadoch a na žiadosť oznamujúceho národného regulačného orgánu však počas prechodného obdobia v dĺžke trvania až jeden rok (počínajúce 1. júlom 2020) (46) Komisia nebude pri preskúmavaní návrhu opatrení vychádzať z tejto metodiky. Tento postup môže mať svoje opodstatnenie napríklad v prípade, keď by preskúmanie založené na tejto metodike, ak by ho uplatnil národný regulačný orgán, viedlo k významným zmenám hodnoty vážených priemerných nákladov na kapitál, čím by sa oslabila regulačná stabilita a predvídateľnosť. Počas prechodného obdobia jedného roka Komisia takisto zohľadní, či je k dispozícii úplný súbor parametrov vážených priemerných nákladov na kapitál, ktoré má zverejniť orgán BEREC, a či sa národné regulačné orgány pri svojej analýze môžu na tieto parametre spoliehať.

---

(1)  Vážené priemerné náklady na kapitál predstavujú hodnotu, za ktorú investor potrebuje náhradu za investície. V súvislosti s právnymi predpismi v oblasti telekomunikácií vážené priemerné náklady na kapitál vypočítava príslušný národný regulačný orgán a pripočítavajú sa k maximálnej povolenej veľkoobchodnej cene, ktorú regulovaný prevádzkovateľ môže účtovať za prístup k svojej infraštruktúre. Komplexné vysvetlenie koncepcie vážených priemerných nákladov na kapitál sa nachádzajú v oddiele 2 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(2)  V súčasnosti platný regulačný rámec tvorí i) smernica Európskeho parlamentu a Rady2002/21/ES zo 7. marca 2002 o spoločnom regulačnom rámci pre elektronické komunikačné siete a služby (rámcová smernica) (Ú. v. ES L 108, 24.4.2002, s. 33), zmenená smernicou 2009/140/ES (Ú. v. EÚ L 337, 18.12.2009, s. 37) a nariadením (ES) č. 544/2009, Ú. v. EÚ L 167, 29.6.2009, s. 12; ii) smernica Európskeho parlamentu a Rady 2002/20/ES zo 7. marca 2002 o povolení na elektronické komunikačné sieťové systémy a služby (smernica o povolení) (Ú. v. ES L 108, 24.4.2002, s. 21); iii) smernica Európskeho parlamentu a Rady 2002/19/ES zo 7. marca 2002 o prístupe a prepojení elektronických komunikačných sietí a príslušných zariadení (prístupová smernica) (Ú. v. ES L 108, 24.4.2002, s. 7); iv) smernica Európskeho parlamentu a Rady 2002/22/ES zo 7. marca 2002 o univerzálnej službe a právach užívateľov týkajúcich sa elektronických komunikačných sietí a služieb (smernica univerzálnej služby) (Ú. v. ES L 108, 24.4.2002, s. 51) a v) nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) č. 531/2012 z 13. júna 2012 o roamingu vo verejných mobilných komunikačných sieťach v rámci Únie (Ú. v. EÚ L 172, 30.6.2012, s. 10), zmenené nariadením Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2015/2120 z 25. novembra 2015 (Ú. v. EÚ L 310, 26.11.2015, s. 1) a nariadením Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2017/920 zo 17. mája 2017 (Ú. v. EÚ L 147, 9.6.2017, s. 1).

(3)  Smernica Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2018/1972 z 11. decembra 2018, ktorou sa stanovuje európsky kódex elektronických komunikácií (ďalej len „kódex EECC“) (Ú. v. EÚ L 321, 17.12.2018, s. 36). Podľa článku 124 ods. 1 kódexu EECC členské štáty musia do 21. decembra 2020 prijať vnútroštátne transpozičné opatrenia a musia ich od tohto dátumu uplatňovať. Odkazy v súčasných zákonoch, iných právnych predpisoch a správnych opatreniach na smernice zrušené kódexom EECC sa považujú za odkazy na tento kódex.

(4)  Pozri napríklad Brealey, Myers, Allen, „Principles of Corporate Finance“, McGraw Hill, 2014, kapitola 9.

(5)  V súlade s článkom 13 rámcovej smernice. Pozri aj odporúčanie Komisie 2013/466/EÚ z 11. septembra 2013 o dôsledných nediskriminačných povinnostiach a metodikách výpočtu nákladov na podporu hospodárskej súťaže a zlepšenie investičného prostredia širokopásmového pripojenia (Ú. v. EÚ L 251, 21.9.2013, s. 13), pokiaľ ide o okolnosti, za ktorých môže byť flexibilita v oblasti tvorby veľkoobchodných cien odôvodnená, a od 21. decembra 2020 pozri článok 74 kódexu EECC.

(6)  Cieľom stratégie digitálneho jednotného trhu (https://ec.europa.eu/digital-single-market/en/policies/shaping-digital-single-market) je zabezpečiť prístup jednotlivcov a podnikov k online činnostiam za podmienok spravodlivej hospodárskej súťaže a ochrany spotrebiteľov a údajov.

(7)  V súlade s cieľmi stanovenými v článku 8 ods. 2 písm. b) a c) rámcovej smernice.

(8)  V súlade s cieľom stanoveným v článku 7 ods. 2 a článku 8 ods. 3 písm. d) rámcovej smernice.

(9)  Oznámenie sa nezaoberá tým, či sú dodatočné prirážky za konkrétne investície (napr. prístupové siete novej generácie) odôvodnené. V tejto súvislosti pozri odporúčanie Komisie 2010/572/EÚ z 20. septembra 2010 o regulovanom prístupe k prístupovým sieťam novej generácie (NGA) (odporúčanie o prístupových sieťach novej generácie) (Ú. v. EÚ L 251, 25.9.2010, s. 35), najmä bod 25 a prílohu I. Nižším rizikovým profilom investícií do FTTN/VDSL (na rozdiel od optickej prístupovej siete do domácnosti) sa zaoberá oddiel 6 prílohy I k odporúčaniu o prístupových sieťach novej generácie. V takýchto prípadoch prístupové siete novej generácie patria do okruhu zastaranej infraštruktúry.

(10)  V kódexe EECC bol Orgán európskych regulátorov pre elektronické komunikácie (BEREC) poverený úlohou vydať do 21. decembra 2020 usmernenia o kritériách, ktoré musí sieť spĺňať, aby ju bolo možné považovať za vysokokapacitnú sieť. Kódex EECC navyše obsahuje niekoľko ustanovení týkajúcich sa procesu prechodu od zastaranej infraštruktúry na nové vysokokapacitné siete, napríklad v článku 81.

(11)  Pozri článok 8 ods. 3 písm. d) a článok 8 ods. 5 písm. a) rámcovej smernice.

(12)  Pozri článok 8 ods. 5 rámcovej smernice.

(13)  Sharpe, W. F., „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk“, The Journal of Finance, zv. 19 (september 1964), s. 425 – 442, a Lintner, J., „The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets“, The Review of Economics and Statistics, zv. 47 (február 1965), s. 13 – 37.

(14)  Podrobnejšie informácie sa nachádzajú v oddiele 2.1 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(15)  Výnos požadovaný investormi z investícií bez rizika.

(16)  Výnos prevyšujúci bezrizikovú úrokovú mieru, ktorý investori očakávajú za dodatočné riziko existujúce pri investíciách na trhu.

(17)  Špecifické riziká takisto možno označiť ako nesystematické riziká, reziduálne riziká, jedinečné riziká alebo diverzifikovateľné riziká.

(18)  Nediverzifikovateľné riziká možno označiť aj ako trhové riziká, systematické riziká alebo riziká, ktoré nemožno diverzifikovať.

(19)  Diverzifikácia funguje, pretože ceny jednotlivých akcií sa nepohybujú úplne spoločne (zo štatistického hľadiska nie sú zmeny cien akcií dokonale korelované). V diverzifikovanom investičnom portfóliu sa pohyby týkajúce sa jednotlivých aktív môžu z dlhodobého hľadiska vyrovnať pohybom ostatných aktív v portfóliu.

(20)  Hodnota beta je kovariancia medzi návratnosťou aktíva (zvyčajne trhová hodnota spoločnosti) a trhovou návratnosťou (zvyčajne trhová hodnota akciového indexu, ktorá sa chápe tak, že predstavuje celý trh alebo hospodárstvo) vydelená rozptylom trhovej návratnosti. Podiely s hodnotou beta vyššou než 1,0 zvyšujú celkové pohyby trhu, kým podiely s hodnotou beta v rozpätí od 0 do 1,0 znižujú celkové pohyby trhu. Napríklad hodnota beta 0,5 znamená, že ak trh klesne o 1 %, možno očakávať pokles hodnoty investícií o 0,5 %. Hodnota beta 1,5 znamená, že ak trh klesne o 1 %, možno očakávať pokles hodnoty investícií o 1,5 %.

(21)  Finančná páka je úroveň finančnej páky spoločnosti. Porovnáva sa v nej výška dlhového financovania s výškou vlastného kapitálu vlastníka. Finančnou pákou sa určuje váha nákladov na dlh a nákladov na vlastný kapitál v rámci vážených priemerných nákladov na kapitál. Podrobnejšie vysvetlenie finančnej páky sa nachádza v oddiele 5.3 tohto oznámenia.

(22)  Podrobnejšie informácie sa nachádzajú v oddiele 5.1.1 (najmä bod 5.1.1.4) pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(23)  Pozri oddiel 5.1.2 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(24)  Zostatková splatnosť je čas, ktorý zostáva do vyplatenia dlhopisu. Splatnosť dlhopisu v celom oznámení znamená zostatkovú splatnosť dlhopisu.

(25)  Pozri oddiel 5.2.1.3 a oddiel 5.2.1.4 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(26)  Eurostat zverejňuje výnosy desaťročných štátnych dlhopisov každého členského štátu v mesačných intervaloch (pozri https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=teimf050).

(27)  Pozri oddiel 5.2.2 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(28)  Pozri oddiel 5.2.1.3 a oddiel 5.2.1.4 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(29)  Pozri oddiel 5.2.2.3 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(30)  V prípade akcií, s ktorými sa málo obchoduje, sa nemusí ukázať správna a aktuálna hodnota príslušných spoločností, pretože sa nemôžu ľahko predať bez značnej zmeny ich ceny. Okrem toho bývajú menej stabilné než likvidné akcie.

(31)  Ratingové hodnotenie investičného stupňa závisí od konkrétnej ratingovej agentúry: zodpovedá hodnoteniu od Aaa po Baa3 agentúry Moody’s a hodnoteniu od AAA po BBB agentúry Standard and Poor’s.

(32)  Pozri oddiel 5.3.3.2 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(33)  https://www.stoxx.com/index-details?symbol=BKXP.

(34)  http://us.spindices.com/indices/equity/sp-europe-350.

(35)  https://www.stoxx.com/index-details?symbol=sx5e.

(36)  https://www.msci.com/europe.

(37)  Tradičné úpravy hodnoty beta vlastného kapitálu sú úpravy, ktoré navrhuje Dimson (oprava deformácií odhadu hodnoty beta pri používaní denných výnosov z dôvodu nesúladu medzi zmenami trhového indexu a časom, ktorý akcie spoločnosti potrebujú na reakciu na tieto deformácie); Blume (z dlhodobého hľadiska by sa hodnota beta spoločností mala približovať k hodnote 1); alebo Vasicek (z dlhodobého hľadiska by sa hodnota beta spoločností mala približovať k priemeru v odvetví).

(38)  Konverziou (očistením od dlhu) sa odstráni vplyv dlhu na hodnotu beta vlastného kapitálu (alebo hodnotu beta s dlhom). Inými slovami, hodnota beta aktív neprihliada na špecifickú finančnú štruktúru spoločnosti, čím umožňuje porovnanie medzi hodnotami beta jednotlivých spoločností (bez ohľadu na ich individuálne finančné štruktúry).

(39)  Pozri The Brattle Group, „Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in electronic communications networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization“, záverečná správa uverejnená 14. júla 2016, s. 88, dostupné na adrese: https://publications.europa.eu/en/publication-detail/-/publication/da1cbe44-4a4e-11e6-9c64-01aa75ed71a1/language-en.

(40)  Pozri oddiel 5.3.4 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(41)  Pozri oddiel 5.3.5 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(42)  Pozri oddiel 5.4.1 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(43)  Pozri oddiel 5.4 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(44)  Na 38. riadnom plenárnom zasadnutí rady regulačných orgánov konanom v dňoch 7. až 8. marca 2019 orgán BEREC súhlasil s tým, že vypočíta parametre vážených priemerných nákladov na kapitál (orgán BEREC plánuje výpočet bezrizikovej úrokovej miery a rizikovej prémie z vlastného imania ešte v roku 2019 a hodnotu beta, finančnú páku a náklady na dlh od roku 2020). Medzitým sa ukázalo, že orgán BEREC očakáva uverejnenie celého súboru príslušných parametrov do polovice roku 2020. Závery tohto zasadnutia [BoR (19) 45] sú k dispozícii na adrese:

https://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/board_of_regulators_meetings/meeting_conclusions/8549-conclusions-of-the-38th-berec-board-of-regulators-plenary-meetings-on-7-8-march-2019-in-budapest-hungary

(45)  Pozri oddiel 8 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.

(46)  Pozri oddiel 9 pracovného dokumentu útvarov Komisie pripojeného k tomuto oznámeniu.