1.

Žádost o rozhodnutí o předběžné otázce se týká výkladu čl. 2 odst. 1 písm. a) směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES ze dne 4. listopadu 2003 o prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování, a o změně směrnice 2001/34/ES ( 2 ) ve znění směrnice Evropského parlamentu a Rady 2008/11/ES ze dne 11. března 2008 ( 3 ).

2.

Tato žádost byla předložena v rámci sporu mezi obcemi Schaerbeek a Linkebeek (Belgie) a společností Holding Communal SA ohledně zvýšení základního kapitálu posledně uvedené společnosti, které bylo odhlasováno, aniž by tomu předcházelo zveřejnění prospektu, a k němuž se tyto obce upsaly.

3.

Navrhnu Soudnímu dvoru, aby Cour de cassation (Kasační soud, Belgie) odpověděl, že dotčené sporné operaci zvýšení základního kapitálu, kterou je třeba chápat jako veřejnou nabídku cenných papírů, mělo předcházet zveřejnění prospektu, i když následný převod těchto akcií podléhá souhlasu představenstva a uvedené akcie mohou držet pouze provincie a obce.

4.

Jedenáctý bod odůvodnění směrnice Rady 93/22/EHS ze dne 10. května 1993 o investičních službách v oblasti cenných papírů ( 4 ) stanovil:

„vzhledem k tomu, že velmi široce pojaté definice převoditelných cenných papírů a nástrojů peněžního trhu v této směrnici platí pouze pro tuto směrnici, a proto jimi nejsou nijak dotčeny různé definice finančních nástrojů používané v jednotlivých vnitrostátních právních předpisech k jiným účelům, např. daňovým; že definice převoditelných cenných papírů se vztahuje pouze na obchodovatelné cenné papíry; že se proto tato definice nevztahuje na akcie a jiné cenné papíry rovnocenné akciím, které byly vydány subjekty[,] jako jsou stavební a průmyslové společnosti a vzájemné pojišťovny, jejichž vlastnictví lze v praxi převést pouze tím, že by je vydávající subjekt odkoupil zpět.“

5.

Článek 1 odst. 4 této směrnice stanovil:

„Pro účely této směrnice se:

[…]

které jsou obchodovatelné na kapitálovém trhu, a

6.

Body 5, 10, 12, 16, 18 a 19 odůvodnění směrnice o prospektu stanoví:

[…]

[…]

[…]

[…]

7.

Článek 1 směrnice o prospektu stanoví:

„1.   Účelem této směrnice je harmonizovat požadavky na sestavování, schvalov[ání] a šíření prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce cenných papírů nebo přijetí cenných papírů k obchodování na regulovaném trhu umístěném nebo provozovaném v členském státě.

2.   Tato směrnice se nevztahuje na:

[…]

[…]“

8.

Článek 2 odst. 1 písm. a) a d) a dále písm. e) bod ii) této směrnice zakotvuje:

„Pro účely této směrnice se rozumí:

[…]

9.

Podle článku 3 směrnice o prospektu platí:

„1.   Členské státy na svém území nepovolí žádnou veřejnou nabídku cenných papírů bez předchozího zveřejnění prospektu.

2.   Povinnost zveřejnit prospekt se nevztahuje na tyto druhy nabídek:

[…]“

10.

Článek 4 odst. 1 této směrnice stanoví třídy cenných papírů, na jejichž veřejnou nabídku se povinnost zveřejnění prospektu nevztahuje.

11.

Podle čl. 13 odst. 1 a 4 uvedené směrnice platí:

„1.   Žádný prospekt nebude zveřejněn, dokud jej neschválí příslušný orgán domovského členského státu.

[…]

4.   Pokud příslušný orgán dospěje k dostatečně odůvodněnému závěru, že dokumenty, které mu byly předloženy, jsou neúplné nebo že jsou nutné dodatečné údaje, běží lhůty uvedené v odstavcích 2 a 3 až ode dne, kdy emitent, předkladatel nabídky nebo osoba, která žádá o přijetí k obchodování na regulovaném trhu, takové údaje poskytne.

V případě uvedeném v odstavci 2 příslušný orgán uvědomí emitenta, pokud jsou dokumenty neúplné, do deseti pracovních dnů od podání žádosti.“

12.

Článek 25 odst. 1 téže směrnice stanoví:

„Aniž je dotčeno právo členských států ukládat trestní sankce a aniž je dotčen jejich systém občanskoprávní odpovědnosti, zajistí členské státy v souladu se svými vnitrostátními právními předpisy, aby bylo možné přijmout vhodná správní opatření nebo uplatnit správní sankce vůči odpovědným osobám v případě, že nebudou dodrženy předpisy přijaté k provedení této směrnice. Členské státy zajistí, aby tato opatření byla účinná, přiměřená a odrazující.“

13.

Body 1 a 44 odůvodnění směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004 o trzích finančních nástrojů, o změně směrnice Rady 85/611/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2000/12/ES a o zrušení směrnice Rady 93/22/EHS ( 5 ) ve znění směrnice Evropského parlamentu a Rady 2006/31/ES ze dne 5. dubna 2006 ( 6 ) stanoví:

[…]

14.

Článek 4 odst. 1, 14, 17 a 18 směrnice MiFID I stanoví:

„Pro účely této směrnice se rozumí:

[…]

[…]

15.

Článek 40 odst. 1 této směrnice zakotvuje:

„Členské státy vyžadují, aby regulované trhy měly jasná a transparentní pravidla pro přijímání finančních nástrojů k obchodování.

Tato pravidla zajistí, aby veškeré finanční nástroje přijaté k obchodování na regulovaném trhu mohly být obchodovány spravedlivě, řádně a efektivně a aby byly v případě převoditelných cenných papírů volně obchodovatelné.“

16.

Podle článku 69 uvedené směrnice platí:

„Směrnice [93/22] se zrušuje s účinkem od 1. listopadu 2007. Odkazy na směrnici [93/22] se považují za odkazy na tuto směrnici. Odkazy na pojmy definované ve směrnici [93/22] nebo na její články se považují za odkazy na odpovídající pojmy definované v této směrnici nebo na odpovídající články této směrnice.“

17.

Příloha I směrnice MiFID I stanoví „[s]eznam služeb, činností a finančních nástrojů“. V oddílu C této přílohy, který uvádí seznam „[f]inančních nástrojů“, jsou v bodě 1 obsaženy „[p]řevoditelné cenné papíry“.

18.

Článek 3 druhý pododstavec nařízení (ES) č. 809/2004 ( 7 ), ve znění nařízení Komise (ES) č. 1289/2008 ze dne 12. prosince 2008 ( 8 ), stanoví:

„Podle druhu daného emitenta a cenných papírů obsahuje prospekt údaje požadované v přílohách I až XVII […]“

19.

Článek 3 § 1 loi relative aux offres publiques d’instruments de placement et aux admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marchés réglementés (zákon o veřejných nabídkách investičních nástrojů a o přijímání investičních nástrojů k obchodování na regulovaných trzích), ze dne 16. června 2006 ( 9 ) stanoví:

„Pro účely použití tohoto zákona je třeba ‚veřejnou nabídkou’ rozumět sdělení osobám v jakékoli podobě a jakýmkoli způsobem, které uvádí dostatečné informace o podmínkách nabídky a o investičních nástrojích, které jsou nabízeny, tak, aby byl investor schopen rozhodnout se o koupi nebo o upsání těchto investičních nástrojů, a které je učiněno osobou, která může investiční nástroje vydat nebo převést, nebo na její účet.

Má se za to, že osobou, která jedná na účet osoby, která může investiční nástroje vydat nebo převést, je každá osoba, která v souvislosti s nabídkou obdrží přímo nebo nepřímo odměnu nebo výhodu.“

20.

Článek 4 odst. 1 body 1 a 10 tohoto zákona zakotvují:

„Pro účely použití tohoto zákona je třeba ‚investičními nástroji‘ rozumět:

[…]

21.

Podle čl. 5 odst. 1 uvedeného zákona platí:

„Pro účely použití tohoto zákona je třeba ‚cennými papíry‘ rozumět všechny třídy investičních nástrojů, které jsou obchodovatelné na kapitálovém trhu (s výjimkou platebních nástrojů), například:

22.

Hlava IV zákona ze dne 16. června 2006 se týká „[p]rospektu“. V rámci kapitoly 1 této hlavy, nadepsané „Povinnost zveřejnit prospekt“, je v oddílu 1, který se týká „[p]ůsobnosti“, obsažen článek 17, jenž stanoví:

„Tato kapitola se vztahuje na každou veřejnou nabídku investičních nástrojů uskutečněnou na belgickém území a na každé přijetí investičních nástrojů k obchodování na belgickém regulovaném trhu.“

23.

V rámci oddílu 2 této kapitoly, nadepsaného „Zveřejnění prospektu“, zní článek 20 tohoto zákona takto:

„Každá operace uvedená v této kapitole vyžaduje předchozí zveřejnění prospektu ze strany emitenta, případně předkladatele nabídek nebo osoby, jež žádá o přijetí k obchodování na regulovaném trhu.“

24.

Společnost Holding Communal, která nesla dříve název „Crédit communal de Belgique“, byla prvotně založena dne 24. listopadu 1860 za účelem financování investic místních orgánů v Belgii. Jejími akcionáři jsou belgické obce a provincie, včetně mimo jiné obcí Schaerbeek a Linkebeek, které se u ní financují.

25.

V průběhu roku 1996 se společnost Crédit communal de Belgique sloučila se společností Crédit local de France a vznikla skupina Groupe Dexia. O dva roky později byla společnost Crédit Communal de Belgique přeměněna na holdingovou společnost a získala svůj současný název, Holding Communal. Tato společnost drží významný podíl v akciové společnosti Dexia a v akciové společnosti Dexia Banque, nyní Belfius Banque.

26.

V souvislosti s finanční krizí v roce 2008 se společnost Holding Communal podílela na zvýšení základního kapitálu akciové společnosti Dexia ve výši 500 milionů eur. Představenstvo společnosti Holding Communal se za účelem uvolnění tohoto úpisu a poté, co se této společnosti v létě 2009 nepodařilo získat úvěr, rozhodlo apelovat na akcionáře s tím, že jim navrhlo zejména zvýšení základního kapitálu prostřednictvím peněžitých vkladů s vydáním „kumulativně prioritních A“ akcií (dále jen „sporná operace zvýšení základního kapitálu“).

27.

V září 2009 se konala informativní schůzka, na které byly akcionářům sděleny informace a byl upraven harmonogram operace tak, aby se zohlednil rozhodovací proces v obcích a provinciích. Dne 30. září 2009 toto zvýšení základního kapitálu všichni akcionáři společnosti Holding Communal na valné hromadě schválili. Pokud jde o spornou operaci zvýšení základního kapitálu, bylo rozhodnuto, že k úpisu dojde ve dvou kolech. Obec Schaerbeek upsala v prvním kole částku 8161689,60 eura a ve druhém kole částku 1359011,84 eura a její úpis byl financován půjčkou ve výši 8161698 eur u Dexia Banque. Pokud jde o obec Linkebeek, její úpis činil v každém z obou kol částku 53575,68 eura.

28.

Dne 7. prosince 2011 rozhodla mimořádná valná hromada společnosti Holding Communal o zrušení této společnosti a o jejím vstupu do likvidace. Jelikož nebylo možné rozdělit žádné podíly na likvidačním zůstatku, přišli akcionáři o všechny úpisy.

29.

Obce Schaerbeek a Linkebeek podaly proti společnosti Holding Communal žalobu k tribunal de commerce francophone de Bruxelles (Frankofonní obchodní soud v Bruselu, Belgie), aby dosáhly zrušení svých úpisů na spornou operaci zvýšení, a to z důvodu porušení zákona ze dne 16. června 2006. Obce tvrdily, že dříve, než byli akcionáři vyzváni k úpisům na toto zvýšení základního kapitálu, měl být v souladu s tímto zákonem zveřejněn prospekt. Tento soud měl za to, že uvedený zákon, jakož i směrnice o prospektu upravují nabídku cenných papírů pouze v případě, že jsou tyto cenné papíry obchodovatelné na kapitálovém trhu, a dospěl k závěru, že akcie společnosti Holding Communal nejsou cennými papíry, které jsou na takovém trhu obchodovatelné.

30.

Toto rozhodnutí bylo potvrzeno rozsudkem cour d’appel de Bruxelles (odvolací soud v Bruselu, Belgie) ze dne 12. dubna 2022, který dospěl k závěru, že zákon ze dne 16. června 2006, jímž se provádí směrnice o prospektu, upravuje nabídku cenných papírů pouze tehdy, jsou-li tyto cenné papíry obchodovatelné na kapitálovém trhu. Akcie vydané jako protiplnění za peněžité vklady ve sporné operaci zvýšení byly nicméně cennými papíry, které nebyly obchodovatelné na kapitálovém trhu, poněvadž je mohly držet pouze obecní a krajské entity a jejich převod podléhal souhlasu představenstva.

31.

Obce Schaerbeek a Linkebeek podaly proti tomuto rozsudku kasační opravný prostředek ke Cour de cassation (Kasační soud) a tvrdí, že akcie společností jsou nadále obchodovatelné na kapitálovém trhu, i když toto obchodování vede k operaci, která je omezena na orgány obcí a provincií a podléhá souhlasu představenstva.

32.

Za těchto podmínek se Cour de cassation (Kasační soud) rozhodl přerušit řízení a položit Soudnímu dvoru následující předběžnou otázku:

„Musí být čl. 2 odst. 1 písm. a) směrnice [o prospektu], který sám o sobě odkazuje na článek 4 odst. 1 bod 18 směrnice [MiFID I], vykládán v tom smyslu, že pojem ‚cenný papír, který je obchodovatelný na kapitálovém trhu‘, zahrnuje akcie holdingové společnosti, které mohou držet pouze provincie a obce a jejichž převod podléhá souhlasu představenstva?“

33.

Písemná vyjádření byla předložena obcemi Schaerbeek a Linkebeek, společností Holding Communal a dále Evropskou komisí.

34.

Svou předběžnou otázkou se předkládající soud Soudního dvora dotazuje na to, zda akcie holdingové společnosti, které mohou držet pouze provincie a obce a jejichž převod podléhá souhlasu představenstva, jsou cennými papíry, které jsou obchodovatelné na kapitálovém trhu a jejichž veřejná nabídka vyžaduje předchozí zveřejnění prospektu.

35.

Za účelem odpovědi na tuto otázku je třeba uvést, že jelikož článek 3 směrnice o prospektu stanoví, že členské státy na svém území nepovolí žádnou veřejnou nabídku cenných papírů bez předchozího zveřejnění prospektu, je nutné vymezit jednak to, co jsou „cenné papíry“, a jednak to, co je „veřejná nabídka“.

36.

Pokud jde o tyto pojmy, je třeba připomenout, že podle ustálené judikatury z požadavků jednotného použití unijního práva i ze zásady rovnosti vyplývá, že znění ustanovení unijního práva, které za účelem vymezení svého smyslu a rozsahu výslovně neodkazuje na právo členských států, musí být zpravidla vykládáno autonomním a jednotným způsobem v celé Unii, přičemž tento výklad je třeba nalézt nejen s ohledem na jeho znění, ale i s přihlédnutím ke kontextu tohoto ustanovení a k cíli sledovanému dotčenou právní úpravou, jejíž je součástí ( 10 ). V projednávaném případě přitom neexistuje žádný výslovný odkaz na právo členských států, takže uvedené pojmy musí být vykládány autonomním a jednotným způsobem.

37.

Na prvním místě, pokud jde o pojem „veřejná nabídka“, čl. 2 odst. 1 písm. d) směrnice o prospektu uvedený pojem definuje jako „sdělení osobám v jakékoli podobě a jakýmkoli způsobem, které uvádí dostatečné informace o podmínkách nabídky a cenných papírech, které jsou nabízeny, tak, aby byl investor schopen rozhodnout se o koupi nebo upsání těchto cenných papírů“. Použité výrazy jsou velmi široké bez omezení, jde-li o dotčené osoby nebo formální způsoby sdělení. Naproti tomu je nutné, aby toto sdělení obsahovalo dostatečné informace o podmínkách nabývání cenných papírů.

38.

Směrnice o prospektu dále vypočítává určité třídy nabídek, na které se povinnost zveřejnit prospekt nevztahuje z důvodu postavení osob, kterých se nabídka týká, minimální výše jednotlivé investice či maximální výše celkové nabídky (čl. 3 odst. 2), nebo některé třídy cenných papírů, které jsou nabízeny veřejně nebo přijaty k obchodování na regulovaném trhu a u kterých se zveřejnění takového prospektu rovněž nevyžaduje (článek 4). Mohla by vyvstat otázka, zda zpochybněná nabídka splňovala podmínky některé z výjimek stanovených zejména v čl. 3 odst. 2 písm. b) ( 11 ), písm. c) ( 12 ) nebo písm. d) ( 13 ) této směrnice.

39.

Z těchto výjimek plyne, že na nabídku učiněnou více než 100 osobám jiným než kvalifikovaným investorům [což mohou být na základě čl. 2 odst. 1 písm. e) bodu ii) směrnice o prospektu ústřední a regionální vlády] se vztahuje povinnost zveřejnění prospektu. Z informací obsažených v žádosti o rozhodnutí o předběžné otázce se přitom nelze dozvědět, kolika obcím a provinciím byla nabídka s ohledem na spornou operaci zvýšení základního kapitálu učiněna a zda jsou provincie regionálními vládami ve smyslu této směrnice. Bude na předkládajícím soudu, aby tyto prvky ověřil. Práh 100 osob je každopádně velmi nízký, a jakmile dojde k jeho překročení, musí být zveřejněn prospekt.

40.

Žádost o rozhodnutí o předběžné otázce mimoto neumožňuje ani stanovit celkovou hodnotou cenných papírů nabytých každým investorem ani jmenovitou hodnotu nabízeného cenného papíru. Není tedy možné zjistit, je-li překročen práh 50000 eur, nad který není prospekt povinný. Toto ověření bude muset provést předkládající soud. A contrario to nicméně ukazuje, že až do tohoto vysokého prahu 50000 eur nabytých každým investorem nebo 50000 eur odpovídajících výši nabízené akcie, je prospekt nezbytný.

41.

S výjimkou zvláštních nabídek zakotvených v článcích 3 a 4 směrnice o prospektu tedy musí být každá nabídka cenných papírů považována za veřejnou, a musí jí proto předcházet zveřejnění prospektu.

42.

Kontext, do kterého tato směrnice zapadá, tento široký výklad pojmu „veřejná nabídka“ ve snaze o harmonizaci potvrzuje. Bod 5 odůvodnění uvedené směrnice totiž připomínal, že první zpráva Výboru moudrých pro regulaci evropských trhů s cennými papíry ze dne 9. listopadu 2000 vyjadřovala politování nad tím, že chybí společná definice „veřejné nabídky cenných papírů“„a důsledkem toho je, že stejná operace je v některých státech považována za soukromou investici a v jiných nikoli“. Na tutéž neexistenci společné definice „veřejné nabídky“ odkazovala závěrečná zpráva této skupiny moudrých ( 14 ). Důvodová zpráva k návrhu směrnice Komise ( 15 ) navíc v části týkající se článku 2 připomíná, že „zavedení pojmu ‚veřejná nabídka‘ je významnou inovací. Při přijímání směrnice 89/298/EHS [Rady ze dne 17. dubna 1989 o koordinaci požadavků na sestavení, kontrolu a šíření prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce převoditelných cenných papírů ( 16 )] se nebylo možné shodnout na společné definici (viz bod 7 odůvodnění důvodové zprávy k uvedené směrnici)“. Od okamžiku, kdy je vytvořena harmonizovaná definice, musí být proto výjimky vykládány restriktivně a výrazy z definice musí být vykládány široce.

43.

Důsledkem této neexistence definice pojmu „veřejná nabídka“ bylo, že členský stát od členského státu bylo pro tutéž třídu nabídek zveřejnění prospektu povinné nebo nepovinné, což tak narušovalo efektivnost trhů v rámci Unie. Tato efektivnost trhů je přitom spolu s ochranou investorů jedním z cílů, které směrnice o prospektu sleduje, jak je připomenuto v bodě 10 odůvodnění této směrnice. K zveřejnění prospektu totiž dochází na závěr procesu, který zahrnuje několik etap, jež jsou popsány v čl. 1 odst. 1 uvedené směrnice, a to sestavení, schválení a šíření prospektu.

44.

Cíl efektivnosti trhů je splněn vytvořením prospektu, který může v rámci Unie sloužit jako pas, poněvadž prostřednictvím šíření jsou na vědomí dány minimální informace téže povahy u téže třídy nabídek pro investory v Unii, a proto lze pro účely nabídky ve vícero členských státech vypracovat jediný prospekt.

45.

Ochrana investorů samozřejmě plyne z toho, že všem potenciálním investorům budou poskytnuty stejné informace, ale také z toho, že příslušný orgán určený členským státem schválí či neschválí obsah prospektu poté, co si případně vyžádal dodatečné údaje, jak je zakotveno v čl. 13 odst. 1 a 4 směrnice o prospektu. Potenciální investoři tedy mají jistotu, že zveřejněný prospekt byl tímto orgánem ověřen.

46.

Sledování těchto dvou cílů spojené s obecností výrazů použitých v definici „veřejné nabídky“ vede k úvaze, že nabídka, jako je ta, kterou předložila společnost Holding Communal, je veřejnou nabídkou, i když je podle všeho vyhrazena stávajícím akcionářům, s tou výhradou, že nespadá mezi některou ze tříd veřejných nabídek, které jsou podle čl. 3 odst. 2 směrnice o prospektu z povinnosti zveřejnění prospektu vyňaty.

47.

Na druhém místě, pokud jde o pojem „cenné papíry“, je tento pojem v čl. 2 odst. 1 písm. a) směrnice o prospektu definován odkazem na definici zakotvenou v čl. 1 odst. 4 směrnice 93/22.

48.

V této směrnici byly převoditelné cenné papíry definovány jako „akcie společností a další cenné papíry rovnocenné akciím společností, dluhopisy a jiné formy dluhových cenných papírů, které jsou obchodovatelné na kapitálovém trhu, a všechny ostatní běžně obchodované cenné papíry, s nimiž je spojeno právo získat takové cenné papíry upisováním nebo výměnou, nebo ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích, s výjimkou platebních nástrojů“. Akcie tak byly samy o sobě cennými papíry a na rozdíl od dluhopisů a jiných dluhových cenných papírů nemusely být obchodovatelné na kapitálovém trhu.

49.

Směrnice 93/22 však byla s účinností ode dne 1. listopadu 2007 zrušena směrnicí MiFID I, jejíž článek 69 stanoví, že „[o]dkazy na směrnici [93/22] se považují za odkazy na tuto směrnici. Odkazy na pojmy definované ve směrnici [93/22] nebo na její články se považují za odkazy na odpovídající pojmy definované v této směrnici nebo na odpovídající články této směrnice“. Jelikož směrnice MiFID I definuje pojem „převoditelné cenné papíry“, je třeba analyzovat právě tuto definici.

50.

Článek 4 odst. 1 bod 18 směrnice MiFID I přitom převoditelné cenné papíry definuje jako „třídy cenných papírů, které jsou obchodovatelné na kapitálovém trhu (s výjimkou platebních nástrojů),“ a uvádí seznam příkladů, který zahrnuje zejména „akcie společností a další cenné papíry rovnocenné akciím společností, osobních společností či jiných subjektů včetně depozitních certifikátů k těmto akciím“. V této nové definici jsou akcie „převoditelnými cennými papíry“ ve smyslu této směrnice pouze tehdy, jsou-li obchodovatelné na kapitálovém trhu, a to na rozdíl od toho, co bylo zakotveno ve směrnici 93/22 a v návrhu Komise, který vedl k přijetí směrnice o prospektu ( 17 ). K tomu, aby bylo možné akcie kvalifikovat jako „převoditelné cenné papíry“ ve smyslu MiFID I, je napříště třeba zohledňovat obchodovatelnost akcií na kapitálovém trhu.

51.

Zaprvé z jazykového hlediska se kvalifikace „převoditelných cenných papírů“ opírá o dva pojmy: „obchodovatelnost“ a „kapitálový trh“.

52.

Na jedné straně lze přídavné jméno „obchodovatelné“ definovat jako to, s čím lze obchodovat, co může být předmětem obchodu, a to zvláště v oblasti burzy: jako o tom, co je převoditelným cenným papírem nebo má veřejný účinek, se mluví o tom, co je předmětem běžných transakcí a není dotčeno žádným zvláštním omezením ( 18 ).

53.

Doslovný výklad slova „obchodovatelný“ tak odkazuje na možnost převodu obecně nebo na neexistenci jakéhokoli zvláštního omezení převodu. Sám o sobě tedy neumožňuje odpovědět na otázku předkládajícího soudu, poněvadž souhlas představenstva by mohl být chápán jako omezení převodu.

54.

Na straně druhé, pokud jde o pojem „kapitálový trh“, v burzovní oblasti se jako o trhu mluví o různých formách dohody, kterými se řídí transakce s převoditelnými cennými papíry ( 19 ). Kapitálový trh má tedy velmi širokou definici a neodkazuje pouze k regulovanému trhu nebo ke kotování na burze: odkazuje k pojmu transakcí s určitou třídou věcí, zde převoditelných cenných papírů.

55.

Zadruhé výklad pojmů „obchodovatelnost“ a „kapitálový trh“ musí zohledňovat kontext, v němž jsou tyto pojmy používány.

56.

V této otázce bod 12 odůvodnění směrnice o prospektu jasně stanoví, že je nutné „plně zahrnout kapitálové a nekapitálové cenné papíry nabízené veřejně nebo přijímané k obchodování na regulovaných trzích definovaných směrnicí [93/22], a nikoli pouze cenných papírů, které byly přijaty ke kotování na burze cenných papírů“.

57.

Mimoto čl. 3 druhý pododstavec nařízení č. 809/2004, kterým se směrnice o prospektu provádí, upřesňuje, že podle druhu daného emitenta a cenných papírů obsahuje prospekt údaje požadované v přílohách I až XVII. Bod 21.2.3 příloh I a X uvedeného nařízení stanoví, že musí být popsána omezení platná pro každý druh stávajících akcií. Ještě přesněji, bod 4.8 přílohy III téhož nařízení ukládá popsat veškerá omezení volné převoditelnosti cenných papírů ( 20 ). Tatáž povinnost popisu existuje v případě dohody o blokování cenných papírů: prospekt musí identifikovat zúčastněné strany, popsat obsah a výjimky z dohody a uvést období blokování ( 21 ).

58.

Jak zdůrazňuje Komise, taková omezení nebo dohody o blokování by však neměly mít za následek nemožnost nebo mimořádnou obtížnost převodu, neboť v takovém případě by cenné papíry nebylo možné považovat za obchodovatelné. O takovou situaci by mohlo jít v případě nemožnosti převodu na třetí osobu, protože vydaný cenný papír by mohl nabýt pouze emitent.

59.

Je proto jasné, že v kontextu směrnice o prospektu nebrání omezení obchodovatelnosti cenných papírů, nebo dokonce dohody o blokování samy o sobě tomu, aby dotčené papíry spadaly do působnosti definice převoditelných cenných papírů, na něž se vztahuje povinnost zveřejnění prospektu v případě veřejné nabídky, to však za podmínky, že tato omezení a dohody nečiní převod nemožným nebo mimořádně obtížným.

60.

V kontextu směrnice 93/22, jejíž definice převoditelných cenných papírů byla nahrazena definicí zvolenou směrnicí MiFID I, která se v projednávaném případě použije, musí být výklad stejný, a to musí jít o široký pohled na pojem „převoditelné cenné papíry“. I když bod 11 odůvodnění směrnice 93/22 připomínal, že zvolená definice převoditelných cenných papírů je velmi široká, upřesňoval i to, že se se vztahuje pouze na obchodovatelné cenné papíry a že jsou tedy z této definice vyloučeny akcie, jejichž vlastnictví lze v praxi převést pouze tím, že by je vydávající subjekt, jako jsou stavební a průmyslové společnosti a vzájemné pojišťovny, koupil zpět. To je i případ zvažovaný u některých kryptoaktiv ( 22 ).

61.

Mimoto, i když se čl. 40 odst. 1 druhý pododstavec směrnice MiFID I vztahuje k přijetí na regulovaný trh, stanoví, že převoditelné cenné papíry na něm musí být volně obchodovatelné.

62.

Tento pohled posílila sama Komise v rámci často kladených otázek týkajících se této směrnice. Při této příležitosti uvedla, že podstatou definice převoditelných cenných papírů je, že jsou jakožto třída obchodovatelné na kapitálových trzích ( 23 ). Pokud jde o tyto trhy, doplnila, že jejich definice zahrnuje všechny kontexty, kdy se setkávají zájmy těch, kdo cenné papíry prodávají, a těch, kdo je nakupují ( 24 ).

63.

Z tohoto výkladu s přihlédnutím ke kontextu plyne, že omezení obchodovatelnosti akcií společnosti Holding Communal, vycházející z nutnosti mít souhlas představenstva s převodem jejích akcií na omezený počet tříd osob (provincie a obce), nemají takovou povahu, aby mohly v zásadě bránit jakékoli obchodovatelnosti akcií mezi nimi, ledaže předkládající soud zjistí, že provést převod je nemožné nebo mimořádně obtížné. Mimoto mám za to, že vzhledem k počtu právnických osob, které mohou být akcionáři, existuje pro tyto akcie kapitálový trh. Komise totiž uvádí, že v Belgii je 581 obcí a 10 provincií: tolik je právnických osob, které jsou akcionáři nebo které se jimi mohou stát tím, že koupí zpět akcie náležející jiným akcionářům. Jak jsem tak připomněl v bodě 39 tohoto stanoviska, nad 100 potenciálních investorů přitom směrnice o prospektu stanoví, že prospekt musí být vypracován, což potvrzuje skutečnost, že malý počet akcionářů, a tedy omezená velikost sekundárního trhu, tedy trhu, na kterém se akcie dále prodávají, není sama o sobě překážkou pro to, aby bylo možné mít za to, že akcie jsou obchodovatelné. Tyto akcie proto spadají do působnosti definice převoditelných cenných papírů, jejichž veřejná nabídka vyžaduje zveřejnění prospektu.

64.

Zatřetí pojmy „obchodovatelnost“ a „kapitálový trh“ musí být vykládány s ohledem na cíle směrnice o prospektu a směrnice MiFID I, která obsahuje definici převoditelných cenných papírů.

65.

Jak bylo připomenuto v bodě 43 tohoto stanoviska, sleduje směrnice o prospektu dva cíle: zajistit ochranu investorů a efektivnosti trhy. Tyto cíle jsou i cíli, které sleduje směrnice MiFID I ( 25 ).

66.

Uvedené cíle proto vedou k volbě široké definice „obchodovatelnosti“ a „kapitálového trhu“, poněvadž prospekt zajišťuje lepší informování investorů, jelikož v prospektu, na jehož obsah dohlíží vnitrostátní orgán, musí být stanoveny tytéž minimální informace, a lepší efektivnost trhu, neboť prospekt může být použit ve vícero členských státech.

67.

Soudní dvůr již rozhodl, že z bodů 10, 18 a 19 odůvodnění směrnice o prospektu vyplývá, že „[c]ílem […] je zajistit ochranu investorů a efektivnost trhů“, že úplné informace o cenných papírech „jsou […] účinným prostředkem zvyšování důvěry [veřejnosti] v cenné papíry, a tím přispívají k řádnému fungování a rozvoji trhů cenných papírů“ a že „[v]e všech členských státech jsou požadovány záruky pro ochranu zájmů současných a potenciálních investorů, které jim mají umožnit správné posouzení […] rizik [spojených s investicemi do cenných papírů] a tím investiční rozhodování při plné znalosti věci“ ( 26 ).

68.

Soudní dvůr rozhodl i to, že s ohledem na tyto cíle má zveřejnění prospektu umožnit investorům zhodnotit rizika spojená s veřejnou nabídkou a s přijetím cenných papírů k obchodování, aby mohli učinit rozhodnutí se znalostí věci, a také má zajistit, aby řádné fungování dotčených trhů nebylo narušováno nesrovnalostmi ( 27 ).

69.

Ve věci, v níž byl vydán rozsudek ze dne 17. září 2014, Almer Beheer a Daedalus Holding ( 28 ), se Soudní dvůr opíral o uvedené cíle, aby rozhodl, že nucený prodej cenných papírů na žádost věřitele nevyžaduje zveřejnění prospektu, poněvadž nemá stejné cíle, jako jsou cíle sledované směrnicí o prospektu. Obdobné argumentace se však nelze přidržet v rámci otázky položené Soudnímu dvoru v projednávané věci, poněvadž k prodeji jednak došlo za obvyklých podmínek, bez soudního řízení na návrh třetí osoby, a jednak byla společnost Holding Communal jakožto emitent cenných papírů skutečně odpovědná za vypracování případného prospektu a pro účely tohoto vypracování měla všechny nezbytné informace.

70.

Teleologický výklad tedy vede i k volbě širokého pohledu na pojmy „obchodovatelnost“ a „kapitálový trh“.

71.

Akcie společnosti Holding Communal, které lze převést pouze se souhlasem představenstva na belgické provincie nebo obce, proto spadají do třídy cenných papírů ve smyslu směrnice o prospektu a jejich vydání mělo předcházet zveřejnění prospektu, jelikož tyto cenné papíry mohou být předmětem výměny mezi 581 obcemi a 10 provinciemi.

72.

Bude nicméně na předkládajícím soudu, aby se ujistil v několika bodech: zaprvé že jsou splněny podmínky výjimek stanovených v čl. 3 odst. 2 směrnice o prospektu, zadruhé že podmínky pro souhlas představenstva a pro převody, které jsou možné výlučně mezi belgickými provinciemi a obcemi, nečiní veškeré převody nemožnými nebo mimořádně obtížnými z důvodu jiných skutečností, které nejsou v žádosti o rozhodnutí o předběžné otázce uvedeny, a zatřetí že v souladu s ustanoveními čl. 25 odst. 1 této směrnice jsou správní opatření nebo sankce zavedené členskými státy pro případ nedodržení ustanovení uvedené směrnice účinné, přiměřené a odrazující.

73.

S ohledem na všechny tyto skutečnosti navrhuji předkládajícímu soudu odpovědět, že čl. 2 odst. 1 písm. a) směrnice o prospektu musí být vykládán v tom smyslu, že pojem „cenný papír, který je obchodovatelný na kapitálovém trhu,“ zahrnuje akcie holdingové společnosti, které mohou držet pouze provincie a obce a jejichž převod podléhá souhlasu představenstva, a to s tou výhradou, že tato omezení nečiní obchodovatelnost těchto akcií na kapitálovém trhu nemožnou nebo mimořádně obtížnou.

74.

S ohledem na všechny výše uvedené úvahy navrhuji Soudnímu dvoru, aby na předběžnou otázku položenou Cour de cassation (Kasační soud, Belgie) odpověděl následovně:

„Článek 2 odst. 1 písm. a) směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES ze dne 4. listopadu 2003 o prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování, a o změně směrnice 2001/34/ES, ve znění směrnice Evropského parlamentu a Rady 2008/11/ES ze dne 11. března 2008,

musí být vykládán v tom smyslu, že

pojem ‚cenný papír, který je obchodovatelný na kapitálovém trhu‘, zahrnuje akcie holdingové společnosti, které mohou držet pouze provincie a obce a jejichž převod podléhá souhlasu představenstva, a to s výhradou, že tato omezení nečiní obchodovatelnost těchto akcií na kapitálovém trhu nemožnou nebo mimořádně obtížnou.“