Foreløbig udgave

FORSLAG TIL AFGØRELSE FRA GENERALADVOKAT

J. RICHARD DE LA TOUR

fremsat den 5. september 2024 (1)

Sag C-627/23

Commune de Schaerbeek,

Commune de Linkebeek

mod

Holding Communal SA

(anmodning om præjudiciel afgørelse indgivet af Cour de cassation (kassationsdomstol, Belgien))

» Præjudiciel forelæggelse – direktiv 2003/71/EF – optagelse af værdipapirer til handel – kapitalforhøjelse – prospekt, der skal offentliggøres – begrebet »værdipapirer, der kan omsættes på kapitalmarkedet« – aktier i et holdingselskab, der kun kan ejes af provinser og kommuner, og hvis overdragelse skal godkendes af bestyrelsen «

I.      Indledning

1.        Anmodningen om præjudiciel afgørelse vedrører fortolkningen af artikel 2, stk. 1, litra a), i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/71/EF af 4. november 2003 om det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel, og om ændring af direktiv 2001/34/EF (2), som ændret ved Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2008/11/EF af 11. marts 2008 (3).

2.        Anmodningen er blevet indgivet i forbindelse med en tvist mellem Commune de Schaerbeek og Commune de Linkebeek (Belgien) og selskabet Holding Communal SA vedrørende en kapitalforhøjelse i sidstnævnte selskab, som blev vedtaget uden forudgående offentliggørelse af et prospekt, og som disse kommuner deltog i.

3.        Jeg vil foreslå Domstolen at svare Cour de cassation (kassationsdomstol, Belgien) således, at der forud for den omtvistede kapitalforhøjelse, der skal forstås som et udbud af værdipapirer til offentligheden, skulle have været offentliggjort et prospekt, selv om den senere overdragelse af disse aktier skulle godkendes af bestyrelsen, og de omhandlede aktier kun kunne ejes af provinser og kommuner.

II.    Retsforskrifter

A.      EU-retten

1.      Direktiv 93/22/EØF

4.        11. betragtning til Rådets direktiv 93/22/EØF af 10. maj 1993 om investeringsservice i forbindelse med værdipapirer (4) havde følgende ordlyd:

»[D]en meget brede definition af værdipapirer og pengemarkedsinstrumenter, der er lagt til grund i dette direktiv, har kun virkning for dette direktiv, og den berører således på ingen måde de forskellige definitioner af finansielle instrumenter, der er fastsat i national lovgivning i anden forbindelse, herunder især på skatte- og afgiftsområdet; i øvrigt omfatter defin[i]tionen af værdipapirer kun omsættelige instrumenter, og aktier eller værdipapirer, der kan sidestilles med aktier, udstedt af virksomheder så som »building societies« og »industrial and provident societies«, hvortil ejendomsretten i praksis kun kan overdrages, ved at de tilbagekøbes af den virksomhed, der har udstedt dem, er følgelig ikke omfattet af denne definition[.]«

5.        Direktivets artikel 1, nr. 4), bestemte:

»I dette direktiv forstås ved:

[...]

4)      »værdipapirer«:

–        aktier og andre værdipapirer, der kan sidestilles med aktier

–        obligationer og andre gældinstrumenter[,] der kan omsættes på kapitalmarkedet, samt

–        alle andre værdipapirer, der normalt omsættes, og hvormed sådanne værdipapirer kan erhverves ved tegning eller ombytning eller ved kontant betaling

bortset fra betalingsmidler.«

2.      Direktiv 2003/71

6.        Følgende fremgår af 5., 10., 12., 16., 18. og 19. betragtning til direktiv 2003/71:

»(5)      Rådet nedsatte den 17. juli 2000 et vismandsudvalg til regulering af de europæiske værdipapirmarkeder. I udvalgets første rapport af 9. november 2000 understreges, at der ikke findes en fælles definition af udbud til offentligheden af værdipapirer, hvorfor samme transaktion betragtes som en privat placering i nogle medlemsstater, men ikke i andre. Den nuværende ordning afholder virksomhederne fra at rejse kapital på [EU-]plan og dermed fra egentlig adgang til et stort, likvidt og integreret finansielt marked.

[...]

(10)      Formålet med direktivet og dets gennemførelsesforanstaltninger er at sikre investorbeskyttelse og markedseffektivitet i overensstemmelse med de høje reguleringsstandarder, der vedtages i de relevante internationale fora.

[...]

(12)      For at sikre investorbeskyttelse er der også behov for fuldstændig dækning af værdipapirer, der er kapitalandele, og værdipapirer, der ikke er kapitalandele, og som udbydes til offentligheden eller optages til handel på regulerede markeder som defineret i [direktiv 93/22], og ikke kun værdipapirer, der er optaget til officiel notering på fondsbørser. Den brede definition af værdipapirer i dette direktiv, der omfatter warrants og covered warrants og beviser, gælder kun for nærværende direktiv og berører således på ingen måde de mange forskellige definitioner af finansielle instrumenter, der anvendes i national lovgivning for andre formål såsom beskatning. Visse værdipapirer som defineret i dette direktiv giver ihændehaveren ret til at erhverve omsættelige værdipapirer eller modtage et kontant beløb gennem en kontant afregning, der er fastlagt under henvisning til andre instrumenter, navnlig omsættelige værdipapirer, valutaer, rente eller afkast, råvarer eller andre indekser eller målestokke. Aktiebeviser og konverterbare obligationer, f.eks. værdipapirer, der kan konverteres efter investors eget valg, falder ind under dette direktivs definition af værdipapirer, der ikke er kapitalandele.

[...]

(16)      Et af formålene med direktivet er at beskytte investorerne. Der må derfor tages hensyn til de forskellige beskyttelsesbehov, som de forskellige investorkategorier har[,] og deres sagkundskaber. Afgivelse af oplysninger ved brug af prospekt er ikke nødvendigt for udbud, der er begrænset til kvalificerede investorer. [...]

[...]

(18)      Komplette oplysninger om værdipapirer og udstedere af sådanne sikrer, sammen med regler for forretningsvirksomhed, investorerne beskyttelse. I øvrigt er sådanne oplysninger et effektivt middel til at styrke tilliden til værdipapirer, og de bidrager således til at sikre, at værdipapirmarkederne fungerer tilfredsstillende, og til at fremme udviklingen af disse. Den relevante måde at afgive nævnte oplysninger på er offentliggørelse af et prospekt.

(19)      Investeringer i værdipapirer indebærer som enhver anden form for investering en risiko. Der er i alle medlemsstater behov for foranstaltninger til beskyttelse af faktiske og potentielle investorers interesser, så disse sættes i stand til at vurdere sådanne risici korrekt og dermed kan træffe deres investeringsbeslutninger på et kvalificeret grundlag.«

7.        Artikel 1 i direktiv 2003/71 bestemmer:

»1.      Formålet med dette direktiv er at harmonisere kravene ved udarbejdelse, godkendelse og udsendelse af det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel på et reguleret marked, der er beliggende i eller er aktivt i en medlemsstat.

2.      Dette direktiv finder ikke anvendelse på:

[...]

d)      værdipapirer dækket af en ubetinget og uigenkaldelig garanti fra en medlemsstat eller en af dennes regionale eller lokale myndigheder

[...]«

8.        Direktivets artikel 2, stk. 1, litra a) og d), samt artikel 2, stk. 1, litra e), nr. ii), fastsætter:

»I dette direktiv forstås ved:

a)      »værdipapirer«: omsættelige værdipapirer som defineret i artikel 1, nr. 4), i direktiv [93/22], bortset fra obligationer og andre pengemarkedsinstrumenter, som defineret i artikel 1, nr. 5), i direktiv [93/22] med en løbetid på mindre end 12 måneder. Den nationale lovgivning kan finde anvendelse på disse instrumenter

[...]

d)      »udbud af værdipapirer til offentligheden«: henvendelse til personer i enhver form og ad enhver vej med tilstrækkelige oplysninger om udbudsbetingelserne og de udbudte værdipapirer, således at en investor bliver i stand til at træffe afgørelse om køb eller tegning af disse værdipapirer. Denne definition finder også anvendelse ved placering af værdipapirer gennem finansielle formidlere

e)      »kvalificerede investorer«:

[...]

ii)      centraladministrationer og regionale myndigheder, centralbanker, internationale og supranationale institutioner såsom Den Internationale Valutafond [IMF], Den Europæiske Centralbank [ECB], Den Europæiske Investeringsbank [EIB] og andre lignende internationale organisationer.«

9.        Artikel 3 i direktiv 2003/71 har følgende ordlyd:

»1.      Medlemsstaterne giver ikke tilladelse til udbud af værdipapirer til offentligheden inden for deres område, før der er offentliggjort et prospekt.

2.      Forpligtelsen til at offentliggøre et prospekt finder ikke anvendelse på følgende former for udbud:

a)      udbud af værdipapirer udelukkende til kvalificerede investorer

b)      udbud af værdipapirer, der er rettet til færre end 100 fysiske eller juridiske personer pr. medlemsstat, som ikke er kvalificerede investorer

c)      udbud af værdipapirer, der er rettet til investorer, som erhverver værdipapirer for i alt mindst 50 000 EUR pr. investor for hver[t] særskilt udbud

d)      udbud af værdipapirer, hvis pålydende pr. enhed beløber sig til mindst 50 000 EUR, og/eller

e)      udbud af værdipapirer til en samlet værdi af mindre end 100 000 EUR. Ovennævnte begrænsning beregnes over et tidsrum på 12 måneder.

[...]«

10.      Direktivets artikel 4, stk. 1, opregner de former for værdipapirer, hvis udbud til offentligheden ikke er underlagt forpligtelsen til at offentliggøre et prospekt.

11.      Det nævnte direktivs artikel 13, stk. 1 og 4, har følgende ordlyd:

»1.      Prospektet må ikke offentliggøres, før det er godkendt af hjemlandets kompetente myndighed.

[...]

4.      Har den kompetente myndighed rimelig grund til at antage, at de indgivne dokumenter er ufuldstændige, eller at der er behov for yderligere oplysninger, finder fristen i stk. 2 og 3 først anvendelse fra den dato, hvor udstederen, udbyderen eller den person, der anmoder om optagelse til handel på et reguleret marked, har tilvejebragt sådanne oplysninger.

Hvis dokumenterne er ufuldstændige, bør den kompetente myndighed i det i stk. 2 omhandlede tilfælde give udstederen meddelelse herom inden ti arbejdsdage efter indgivelsen af ansøgningen.«

12.      Samme direktivs artikel 25, stk. 1, bestemmer:

»Med forbehold af medlemsstaternes ret til at pålægge strafferetlige sanktioner og med forbehold af deres regler vedrørende civilretligt ansvar sikrer medlemsstaterne i henhold til national ret, at der kan træffes passende administrative foranstaltninger eller pålægges administrative sanktioner over for de ansvarlige personer i de tilfælde, hvor de bestemmelser, der er vedtaget i henhold til dette direktiv, ikke er blevet overholdt. Medlemsstaterne sikrer, at disse foranstaltninger er effektive, står i rimeligt forhold til overtrædelsen og har afskrækkende virkning.«

3.      MiFID I-direktivet

13.      Følgende fremgår af 1. og 44. betragtning til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2004/39/EF af 21. april 2004 om markeder for finansielle instrumenter, om ændring af Rådets direktiv 85/611/EØF og 93/6/EØF samt Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2000/12/EF og om ophævelse af Rådets direktiv 93/22/EØF (5), som ændret ved Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2006/31/EF af 5. april 2006 (6):

»(1)      Formålet med [direktiv 93/22] var at fastlægge betingelserne for, at investeringsselskaber og banker, som havde fået tilladelse, kunne levere nærmere specificerede tjenesteydelser eller oprette filialer i andre medlemsstater på grundlag af hjemlandstilladelse og ‑tilsyn. Direktivet tog derfor sigte på at harmonisere de krav, investeringsselskaber skulle opfylde for at opnå den første tilladelse og drive virksomhed, herunder reglerne om god forretningsskik. Også nogle af betingelserne for at drive regulerede markeder blev harmoniseret ved direktivet.

[...]

(44)      Med det dobbelte formål at beskytte investorerne og sørge for, at værdipapirmarkederne fungerer efter hensigten, skal det sikres, at der er gennemsigtighed i forbindelse med transaktionerne, og at de regler, der i dette direktiv er fastsat i dette øjemed, finder anvendelse på investeringsselskaber, når de opererer på markedet. For at gøre det muligt for investorer og markedsdeltagere til enhver tid at vurdere vilkårene for en påtænkt aktiehandel og senere kontrollere de betingelser, hvorunder handelen blev gennemført, bør der fastsættes fælles regler for offentliggørelse af oplysninger om gennemførte aktiehandler og for videregivelse af nærmere oplysninger om aktuelle muligheder for at handle aktier. Reglerne er nødvendige for at sikre en effektiv integrering af medlemsstaternes aktiemarkeder, effektivisere den overordnede kursdannelsesproces for aktier og fremme en effektiv anvendelse af bestemmelserne om »best execution«. Dette kræver omfattende gennemsigtighedsregler, der gælder for alle aktiehandler, uanset om disse gennemføres bilateralt af et investeringsselskab eller over regulerede markeder eller [multilaterale handelsfaciliteter (MHF’er)]. Investeringsselskabers forpligtelser i henhold til dette direktiv til at stille en købs- og salgspris og udføre en ordre til den stillede pris løser ikke disse selskaber fra forpligtelsen til at videresende en ordre til et andet handelssystem, når en sådan internalisering kunne hindre selskabet i at opfylde »best execution«-forpligtelserne.«

14.      MiFID I-direktivets artikel 4, stk. 1, nr. 14), 17) og 18), bestemmer:

»I dette direktiv forstås ved:

[...]

14)      »reguleret marked«: et multilateralt system, der drives og/eller forvaltes af en markedsoperatør, som – inden for systemet og under iagttagelse af dettes ufravigelige regler – sætter forskellige tredjeparters interesse i køb og salg af finansielle instrumenter i forbindelse med hinanden eller befordrer dette på en sådan måde, at der indgås en aftale om finansielle instrumenter, der er optaget til handel efter dette markeds regler og/eller systemer, og som har opnået tilladelse og fungerer efter forskrifterne samt bestemmelserne i afsnit III

[...]

17)      »finansielle instrumenter«: de i bilag I, afsnit C, anførte instrumenter

18)      »værdipapirer«: de kategorier af værdipapirer, der kan omsættes på kapitalmarkedet (bortset fra betalingsinstrumenter), som f.eks.:

a)      aktier i selskaber og andre værdipapirer, der kan sidestilles med aktier i selskaber, partnerskaber og andre foretagender, samt aktiebeviser

b)      obligationer og andre gældsinstrumenter, herunder beviser for sådanne værdipapirer

c)      alle andre værdipapirer, hvormed ovennævnte værdipapirer kan erhverves eller sælges, eller som afregnes kontant med et beløb, hvis størrelse fastsættes med værdipapirer, valutaer, rentesatser eller afkast, råvareindekser samt andre indekser og mål som reference.«

15.      Direktivets artikel 40, stk. 1, fastsætter:

»Medlemsstaterne stiller krav om, at de regulerede markeder har klare og gennemsigtige regler for finansielle instrumenters optagelse til handel.

Reglerne skal sikre, at eventuelle finansielle instrumenter, der optages til handel på et reguleret marked, kan handles på en redelig, velordnet og effektiv måde, og at de, når der er tale om værdipapirer, er frit omsættelige.«

16.      Direktivets artikel 69 lyder som følger:

»Direktiv [93/22] ophæves med virkning fra den 1. november 2007. Henvisninger til direktiv [93/22] skal fortolkes som henvisninger til nærværende direktiv. Henvisninger til begreber, der er defineret i direktiv [93/22], eller til artikler heri, skal fortolkes som henvisninger til det tilsvarende begreb, der er defineret i nærværende direktiv, eller til de tilsvarende artikler heri.«

17.      Bilag I til MiFID I-direktivet indeholder en »[l]iste over tjenesteydelser og aktiviteter samt finansielle instrumenter«. I afsnit C i dette bilag, som opregner de »[f]inansielle instrumenter«, findes under punkt 1 »[v]ærdipapirer«.

4.      Forordning (EF) nr. 809/2004

18.      Artikel 3, stk. 2, i forordning (EF) nr. 809/2004 (7), som ændret ved Kommissionens forordning (EF) nr. 1289/2008 af 12. december 2008 (8), bestemmer:

»Et prospekt skal dække samtlige oplysningspunkter, som kræves i bilag I til XVII[,] afhængigt af, hvilken type udsteder og værdipapirer der er tale om [...]«

B.      Belgisk ret

19.      Artikel 3, stk. 1, i loi relative aux offres publiques d’instruments de placement et aux admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marchés réglementés, du 16 juin 2006 (lov af 16.6.2006 om udbud til offentligheden af investeringsinstrumenter og om optagelse af investeringsinstrumenter til handel på regulerede markeder) (9) bestemmer:

»I denne lov forstås ved »udbud til offentligheden« henvendelse til personer i enhver form og ad enhver vej med tilstrækkelige oplysninger om udbudsbetingelserne og de udbudte investeringsinstrumenter, således at en investor bliver i stand til at træffe afgørelse om køb eller tegning af disse investeringsinstrumenter, fra den person, der kan udstede eller overdrage investeringsinstrumenterne, eller på dennes vegne.

Enhver, der direkte eller indirekte får et vederlag eller en fordel i forbindelse med udbuddet, formodes at handle på vegne af den person, der kan udstede eller overdrage investeringsinstrumenterne.«

20.      Denne lovs artikel 4, stk. 1, nr. 1 og 10, fastsætter:

»I denne lov forstås ved »investeringsinstrumenter«:

1)      værdipapirer

[...]

10)      alle andre instrumenter, der gør det muligt at foretage en finansiel investering, uanset de underliggende aktiver.«

21.      Samme lovs artikel 5, stk. 1, bestemmer følgende:

»I denne lov forstås ved »værdipapirer« alle former for investeringsinstrumenter, der kan omsættes på kapitalmarkedet (bortset fra betalingsinstrumenter), som f.eks.:

1)      aktier i selskaber og andre investeringsinstrumenter, der kan sidestilles med aktier i selskaber, partnerskaber og andre foretagender, herunder investeringsinstrumenter udstedt af institutter for kollektiv investering, der er oprettet ved aftale eller som trust, og som repræsenterer deltagernes rettigheder til disse institutters aktiver, samt aktiebeviser

2)      obligationer og andre gælds- eller låneinstrumenter, herunder beviser for sådanne værdipapirer og ejendomsattester

3)      alle andre værdipapirer, hvormed ovennævnte værdipapirer kan erhverves eller sælges, eller som afregnes kontant med et beløb, hvis størrelse fastsættes med værdipapirer, valutaer, rentesatser eller afkast, råvareindekser samt andre indekser og mål som reference.«

22.      Afsnit IV i loven af 16. juni 2006 vedrører »[p]rospektet«. I dette afsnits kapitel 1 med overskriften »Forpligtelse til at offentliggøre et prospekt« indeholder afdeling 1 om »[a]nvendelsesområde« artikel 17, som har følgende ordlyd:

»Dette kapitel finder anvendelse på ethvert udbud til offentligheden af investeringsinstrumenter, der finder sted på belgisk område, og på enhver optagelse af investeringsinstrumenter til handel på et belgisk reguleret marked.«

23.      I dette kapitels afdeling 2 med overskriften »Offentliggørelse af et prospekt« har lovens artikel 20 følgende ordlyd:

»En transaktion, der er omfattet af dette kapitel, kræver, at udstederen, udbyderen eller den person, der anmoder om optagelse til handel på et reguleret marked, alt efter omstændighederne forudgående offentliggør et prospekt.«

III. De faktiske omstændigheder i hovedsagen og det præjudicielle spørgsmål

24.      Holding Communal, tidligere benævnt »Crédit communal de Belgique«, blev oprindeligt stiftet den 24. november 1860 med henblik på at finansiere de belgiske lokale myndigheders investeringer. Selskabets aktionærer er de belgiske kommuner og provinser, herunder navnlig Commune de Schaerbeek og Commune de Linkebeek, der rejser kapital til dette selskab.

25.      I 1996 fusionerede Crédit communal de Belgique med Crédit local de France, hvorved Dexia-koncernen blev grundlagt. To år senere blev Crédit communal de Belgique omdannet til et holdingselskab og fik sit nuværende navn Holding Communal. Sidstnævnte ejer en større aktiepost i aktieselskabet Dexia og i aktieselskabet Dexia Banque, nu Belfius Banque.

26.      I forbindelse med finanskrisen i 2008 deltog Holding Communal i kapitalforhøjelsen i aktieselskabet Dexia med 500 mio. EUR. For at kunne dække dette engagement, og da det ikke lykkedes at få et lån i sommeren 2009, besluttede bestyrelsen i Holding Communal at rette henvendelse til aktionærerne med bl.a. et forslag om en kapitalforhøjelse ved indskud i kontanter, der gav anledning til udstedelse af »kumulative A-præferenceaktier« (herefter »den omtvistede kapitalforhøjelse«).

27.      I september 2009 blev der afholdt et informationsmøde, hvor aktionærerne blev underrettet, og tidsplanen for transaktionen blev tilpasset for at tage hensyn til kommunernes og provinsernes særlige beslutningsproces. På generalforsamlingen den 30. september 2009 godkendte samtlige aktionærer i Holding Communal denne kapitalforhøjelse. For så vidt angår den omtvistede kapitalforhøjelse blev det besluttet, at tegningen skulle ske i to runder. I første runde tegnede Commune de Schaerbeek sig for et indskud på 8 161 689,60 EUR og i anden runde på 1 359 011,84 EUR, og tegningen blev finansieret ved et lån på 8 161 698 EUR i Dexia Banque. Commune de Linkebeek tegnede sig i begge runder for et indskud på 53 575,68 EUR.

28.      Den 7. december 2011 blev det på en ekstraordinær generalforsamling i Holding Communal besluttet at opløse selskabet og likvidere det. Der kunne ikke udloddes noget likvidationsprovenu, og aktionærerne mistede samtlige deres tegnede indskud.

29.      Commune de Schaerbeek og Commune de Linkebeek anlagde et søgsmål mod Holding Communal ved tribunal de commerce francophone de Bruxelles (den fransksprogede handelsret i Bruxelles, Belgien) med påstand om annullering af deres tegnede indskud i den omtvistede kapitalforhøjelse som følge af en tilsidesættelse af loven af 16. juni 2006. De gjorde gældende, at der i overensstemmelse med denne lov skulle have været offentliggjort et prospekt, inden aktionærerne blev inviteret til at tegne denne kapitalforhøjelse. Denne ret fandt, at den nævnte lov og direktiv 2003/71 kun regulerede udbud af værdipapirer, som var omsættelige på kapitalmarkedet, og fastslog, at aktierne i Holding Communal ikke var værdipapirer, der kunne omsættes på et sådant marked.

30.      Denne afgørelse blev stadfæstet ved dom afsagt af cour d’appel de Bruxelles (appeldomstolen i Bruxelles, Belgien) den 12. april 2022, hvori det blev fastslået, at loven af 16. juni 2006 om gennemførelse af direktiv 2003/71 kun regulerer udbud af værdipapirer, som er omsættelige på kapitalmarkedet. De aktier, der blev udstedt som modydelse for de kontante indskud i den omtvistede kapitalforhøjelse, var imidlertid værdipapirer, der ikke var omsættelige på kapitalmarkedet, eftersom de kun kunne ejes af enheder tilhørende kommuner og provinser, og deres overdragelse skulle godkendes af bestyrelsen.

31.      Commune de Schaerbeek og Commune de Linkebeek har iværksat kassationsappel til prøvelse af denne dom ved Cour de cassation (kassationsdomstol) og har gjort gældende, at aktierne i selskaber forbliver omsættelige på kapitalmarkedet, selv hvis denne handel fører til en transaktion, der er begrænset til myndigheder i kommuner og provinser, og selv om den skal godkendes af bestyrelsen.

32.      På denne baggrund har Cour de cassation (kassationsdomstol) besluttet at udsætte sagen og forelægge Domstolen følgende præjudicielle spørgsmål:

»Skal artikel 2, stk. 1, litra a), i [direktiv 2003/71], i hvilken bestemmelse der henvises til artikel 4, stk. 1, nr. 18), i [MiFID I-direktivet,] fortolkes således, at begrebet »værdipapirer, der kan omsættes på kapitalmarkedet« omfatter aktierne i et holdingselskab, der kun kan ejes af provinser og kommuner, og hvis overdragelse skal godkendes af bestyrelsen?«

33.      Der er indgivet skriftlige indlæg af Commune de Schaerbeek og Commune de Linkebeek, Holding Communal samt af Europa-Kommissionen.

IV.    Bedømmelse

34.      Med det præjudicielle spørgsmål ønsker den forelæggende ret oplyst, om aktierne i et holdingselskab, der kun kan ejes af provinser og kommuner, og hvis overdragelse skal godkendes af bestyrelsen, er værdipapirer, der kan omsættes på kapitalmarkedet, og hvis udbud til offentligheden kræver forudgående offentliggørelse af et prospekt.

35.      Med henblik på besvarelsen af dette spørgsmål skal det, eftersom artikel 3 i direktiv 2003/71 bestemmer, at medlemsstaterne ikke giver tilladelse til udbud af værdipapirer til offentligheden inden for deres område, før der er offentliggjort et prospekt, fastlægges, hvad der skal forstås ved dels »værdipapirer«, dels »udbud til offentligheden«.

36.      Hvad angår disse begreber anføres, at det i henhold til fast retspraksis følger af såvel kravene om en ensartet anvendelse af EU-retten som af lighedsprincippet, at en EU-retlig bestemmelse, som efter sin ordlyd ikke indeholder nogen udtrykkelig henvisning til medlemsstaternes ret med henblik på at fastlægge dens betydning og rækkevidde, normalt skal undergives en selvstændig og ensartet fortolkning i hele Unionen, som skal søges under hensyntagen til ikke alene denne bestemmelses ordlyd, men også til den sammenhæng, hvori den indgår, og de mål, der forfølges med den ordning, som den udgør en del af (10). I den foreliggende sag er der ikke nogen udtrykkelig henvisning til medlemsstaternes ret, så de nævnte begreber skal undergives en selvstændig og ensartet fortolkning.

37.      Hvad for det første angår begrebet »udbud til offentligheden« defineres dette i artikel 2, stk. 1, litra d), i direktiv 2003/71 som en »henvendelse til personer i enhver form og ad enhver vej med tilstrækkelige oplysninger om udbudsbetingelserne og de udbudte værdipapirer, således at en investor bliver i stand til at træffe afgørelse om køb eller tegning af disse værdipapirer«. De anvendte udtryk er meget brede og indeholder ingen begrænsninger med hensyn til de berørte personer eller henvendelsens form. Det er derimod et krav, at denne henvendelse indeholder tilstrækkelige oplysninger om betingelserne for erhvervelse af værdipapirerne.

38.      Derudover opregner direktiv 2003/71 bestemte former for udbud, som ikke er omfattet af forpligtelsen til at offentliggøre et prospekt på grund af egenskaberne hos de personer, som udbuddet er rettet til, minimumsbeløbet for den enkelte investering eller maksimumsbeløbet for det samlede udbud (artikel 3, stk. 2), eller bestemte former for værdipapirer, der udbydes til offentligheden eller optages til handel på et reguleret marked, som heller ikke kræver offentliggørelse af et sådant prospekt (artikel 4). Det kan være relevant at finde ud af, hvorvidt det anfægtede udbud opfyldte betingelserne for en af de undtagelser, der navnlig er fastsat i direktivets artikel 3, stk. 2, litra b) (11), litra c) (12) eller litra d) (13).

39.      Det følger af disse undtagelser, at udbud til mere end 100 personer, som ikke er kvalificerede investorer [og som i henhold til artikel 2, stk. 1, litra e), nr. ii), i direktiv 2003/71 kan være centraladministrationer og regionale myndigheder], kræver, at der offentliggøres et prospekt. Det fremgår imidlertid ikke af oplysningerne i anmodningen om præjudiciel afgørelse, hvor mange kommuner og provinser udbuddet blev rettet til med henblik på den omtvistede kapitalforhøjelse, og om provinserne er regionale myndigheder i dette direktivs forstand. Det tilkommer den forelæggende ret at efterprøve disse forhold. Under alle omstændigheder er tærsklen på 100 personer meget lav, og så snart den overskrides, skal der offentliggøres et prospekt.

40.      Det fremgår desuden heller ikke af anmodningen om præjudiciel afgørelse, hvor stort et beløb hver investor i alt erhvervede værdipapirer for, og hvilket pålydende de enkelte udbudte værdipapirer havde. Det er derfor ikke muligt at vide, om tærsklen på 50 000 EUR, hvorover der ikke kræves et prospekt, blev overskredet. Den forelæggende ret skal foretage denne efterprøvelse. Dette viser til gengæld, at der op til denne høje tærskel på 50 000 EUR for hver investor eller 50 000 EUR for hver enkelt udbudt aktie skal offentliggøres et prospekt.

41.      Med undtagelse af disse særlige udbud, der er fastsat i artikel 3 og 4 i direktiv 2003/71, skal ethvert udbud af værdipapirer således anses for at være et udbud til offentligheden, og der skal derfor først offentliggøres et prospekt.

42.      Den sammenhæng, hvori dette direktiv indgår, bekræfter denne brede fortolkning af begrebet »udbud til offentligheden« ud fra et harmoniseringshensyn. Det fremgår således af femte betragtning til det nævnte direktiv, at det i den første rapport fra Vismandsudvalget om Reguleringen af de Europæiske Værdipapirmarkeder af 9. november 2000 understreges, at der ikke findes en fælles definition af »udbud til offentligheden af værdipapirer«, »hvorfor samme transaktion betragtes som en privat placering i nogle medlemsstater, men ikke i andre«. Samme mangel på en fælles definition af »udbud til offentligheden« blev påpeget i Vismandsudvalgets endelige rapport (14). Desuden hedder det i begrundelsen i Kommissionens forslag til direktiv (15) i afsnittet om artikel 2, at »indførelsen af en definition på udbydelse til offentligheden udgør en større nyskabelse. Da [Rådets] direktiv 89/298/EØF [af 17. april 1989 om samordning af kravene ved udarbejdelse af, kontrol med og udstedelse af det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden (16)] blev vedtaget, var det ikke muligt at nå til enighed om en fælles definition (se betragtning 7 i nævnte direktiv)«. Fra det øjeblik, hvor der er indført en harmoniseret definition, skal undtagelserne derfor fortolkes strengt, og definitionens ordlyd skal fortolkes bredt.

43.      Konsekvensen af denne manglende definition af begrebet »udbud til offentligheden« var, at det – alt efter, hvilken medlemsstat der var tale om – kunne være obligatorisk eller ikke-obligatorisk at offentliggøre et prospekt for den samme type udbud, hvilket hæmmede markedseffektiviteten i Unionen. Denne markedseffektivitet er imidlertid et af de formål, der sammen med investorbeskyttelse forfølges med direktiv 2003/71, således som det er anført i tiende betragtning til dette direktiv. Et prospekt offentliggøres således efter en proces, der omfatter flere faser, som er beskrevet i direktivets artikel 1, stk. 1, nemlig udarbejdelse, godkendelse og udsendelse af prospektet.

44.      Målet om markedseffektivitet opfyldes ved udarbejdelse af et prospekt, der kan tjene som pas inden for Unionen, eftersom der ved udsendelse formidles et minimum af oplysninger af samme art i forbindelse med samme type udbud til investorer i Unionen, og der derfor kan udarbejdes et enkelt prospekt for et udbud i flere medlemsstater.

45.      Investorbeskyttelsen følger naturligvis af, at alle potentielle investorer får de samme oplysninger, men også af, at den kompetente myndighed, der er udpeget af medlemsstaten, godkender eller ikke godkender prospektets indhold efter om nødvendigt at have anmodet om yderligere oplysninger, således som det fremgår af artikel 13, stk. 1 og 4, i direktiv 2003/71. De potentielle investorer har således sikkerhed for, at et offentliggjort prospekt er blevet kontrolleret af denne myndighed.

46.      Forfølgelsen af disse to formål kombineret med den generelle karakter af de udtryk, der er anvendt i definitionen af »udbud til offentligheden«, giver anledning til at antage, at et udbud som det af Holding Communal indledte er et udbud til offentligheden, selv om det synes at være forbeholdt eksisterende aktionærer, forudsat at det ikke falder ind under en af de former for udbud til offentligheden, der er undtaget fra forpligtelsen til at offentliggøre et prospekt i henhold til artikel 3, stk. 2, i direktiv 2003/71.

47.      Hvad for det andet angår begrebet »værdipapirer« er dette defineret i artikel 2, stk. 1, litra a), i direktiv 2003/71 henvisning til definitionen i artikel 1, nr. 4), i direktiv 93/22.

48.      I dette direktiv var værdipapirer defineret som »aktier og andre værdipapirer, der kan sidestilles med aktier[,] obligationer og andre gældsinstrumenter[,] der kan omsættes på kapitalmarkedet, samt alle andre værdipapirer, der normalt omsættes, og hvormed sådanne værdipapirer kan erhverves ved tegning eller ombytning eller ved kontant betaling[,] bortset fra betalingsmidler«. Aktierne var således i sig selv værdipapirer og behøvede i modsætning til obligationer og andre gældsinstrumenter ikke at være omsættelige på kapitalmarkedet.

49.      Direktiv 2003/71 blev imidlertid ophævet med virkning fra den 1. november 2007 ved MiFID I-direktivet, hvis artikel 69 bestemmer, at »[h]envisninger til direktiv [93/22] skal fortolkes som henvisninger til nærværende direktiv. Henvisninger til begreber, der er defineret i direktiv [93/22], eller til artikler heri, skal fortolkes som henvisninger til det tilsvarende begreb, der er defineret i nærværende direktiv, eller til de tilsvarende artikler heri«. Eftersom MiFID I-direktivet definerer begrebet »værdipapirer«, er det denne definition, der skal analyseres.

50.      Artikel 4, stk. 1, nr. 18), i MiFID I-direktivet definerer værdipapirer som »de kategorier af værdipapirer, der kan omsættes på kapitalmarkedet (bortset fra betalingsinstrumenter)«, og oplister en række eksempler som bl.a. »aktier i selskaber og andre værdipapirer, der kan sidestilles med aktier i selskaber, partnerskaber og andre foretagender, samt aktiebeviser«. I denne nye definition er aktier kun »værdipapirer« i dette direktivs forstand, hvis de kan omsættes på kapitalmarkedet, i modsætning til, hvad der var fastsat i direktiv 93/22 og i Kommissionens forslag, der udmøntede sig i direktiv 2003/71 (17). Herefter skal aktierne kunne omsættes på kapitalmarkedet, for at de skal kunne kvalificeres som »værdipapirer« i MiFID I-direktivets forstand.

51.      For det første bygger kvalifikationen som »værdipapirer« ud fra en bogstavelig betragtning på to begreber: »omsættelighed« og »kapitalmarked«.

52.      I første omgang kan adjektivet »omsættelig« anvendes for det, der kan omsættes eller handles, især inden for børsområdet: kan anvendes om et værdipapir eller statspapir, der er genstand for løbende transaktioner, og som ikke er underlagt nogen særlig begrænsning (18).

53.      Den bogstavelige fortolkning af ordet »omsættelig« henviser således generelt til muligheden for overdragelse eller til fraværet af enhver særlig begrænsning for overdragelse. Den gør det derfor ikke i sig selv muligt at besvare den forelæggende rets spørgsmål, eftersom bestyrelsens godkendelse kan anses for at være en begrænsning for overdragelse.

54.      Hvad i anden omgang angår begrebet »kapitalmarked« er et marked på børsområdet de forskellige former for aftaler, der regulerer transaktioner med værdipapirer (19). Kapitalmarkedet har således en meget bred definition og henviser ikke kun til det regulerede marked eller en børsnotering: Det henviser til begrebet transaktioner med en kategori af formuegoder, i dette tilfælde værdipapirer.

55.      For det andet skal der ved fortolkningen af begreberne »omsættelighed« og »kapitalmarked« tages hensyn til den sammenhæng, hvori de anvendes.

56.      På dette punkt fremgår det klart af 12. betragtning til direktiv 2003/71, at der skal være »fuldstændig dækning af værdipapirer, der er kapitalandele, og værdipapirer, der ikke er kapitalandele, og som udbydes til offentligheden eller optages til handel på regulerede markeder som defineret i [direktiv 93/22], og ikke kun værdipapirer, der er optaget til officiel notering på fondsbørser«.

57.      Desuden præciseres det i artikel 3, stk. 2, i forordning nr. 809/2004 om gennemførelse af direktiv 2003/71, at et prospekt skal dække samtlige oplysningspunkter, som kræves i bilag I til XVII til forordningen, afhængigt af, hvilken type udsteder og værdipapirer der er tale om. Det fremgår således af punkt 21.2.3 i bilag I og X til nævnte forordning, at de restriktioner, der gælder for hver klasse af de eksisterende aktier, skal beskrives. Endnu mere præcist kræver punkt 4.8 i bilag III til samme forordning, at eventuelle indskrænkninger i værdipapirernes omsættelighed skal beskrives (20). Det samme krav om en beskrivelse gælder i tilfælde af en fastfrysningsaftale: Prospektet skal identificere de involverede parter, aftalens indhold og undtagelser skal beskrives, og fastfrysningsperioden skal anføres (21).

58.      Som Kommissionen har fremhævet, bør sådanne indskrænkninger eller fastfrysningsaftaler imidlertid ikke føre til, at overdragelse bliver umulig eller yderst vanskelig, da værdipapirerne i så fald ikke kan anses for omsættelige. En sådan situation kan foreligge i tilfælde af, at overdragelse til tredjemand ikke er mulig, da det kun er udstederen, der kan erhverve det udstedte værdipapir.

59.      Det er således klart, at indskrænkninger i værdipapirernes omsættelighed eller fastfrysningsaftaler inden for rammerne af direktiv 2003/71 ikke i sig selv er til hinder for, at de pågældende værdipapirer er omfattet af definitionen af værdipapirer, for hvilke der skal offentliggøres et prospekt, når de udbydes til offentligheden, dog på betingelse af, at sådanne indskrænkninger og aftaler ikke gør overdragelse umulig eller yderst vanskelig.

60.      I forbindelse med direktiv 2003/71, hvis definition af værdipapirer er blevet erstattet af definitionen i MiFID I-direktivet, der finder anvendelse i den foreliggende sag, skal fortolkningen være den samme, dvs. en bred opfattelse af begrebet »værdipapirer«. Selv om det i 11. betragtning til direktiv 2003/71 var anført, at den definition af værdipapirer, der var lagt til grund, var meget bred, præciseredes det ligeledes, at den kun omfattede omsættelige instrumenter, og at aktier, hvortil ejendomsretten i praksis kun kunne overdrages, ved at de blev tilbagekøbt af den virksomhed, der havde udstedt dem, såsom »building societies« og »industrial and provident societies«, følgelig ikke var omfattet af denne definition. Dette er stadig en mulighed, der overvejes for visse kryptoaktiver (22).

61.      Selv om MiFID I-direktivets artikel 40, stk. 1, andet afsnit, vedrører optagelse på et reguleret marked, fastsætter bestemmelsen desuden, at værdipapirerne skal være frit omsættelige på dette marked.

62.      Denne opfattelse er blevet styrket af Kommissionen selv i forbindelse med en række ofte stillede spørgsmål vedrørende dette direktiv. Kommissionen anførte i denne forbindelse, at det væsentligste ved definitionen af værdipapirer var, at de som kategori skulle kunne omsættes på kapitalmarkederne (23). Kommissionen tilføjede vedrørende disse markeder, at deres definition omfattede alle de sammenhænge, hvor værdipapirsælgeres og ‑køberes interesser stod over for hinanden (24).

63.      Henset til sammenhængen følger det af denne fortolkning, at de begrænsninger for omsætteligheden af aktierne i Holding Communal, der vedrører kravet om, at bestyrelsen skal godkende selskabets overdragelse af sine aktier til et begrænset antal persongrupper (provinser og kommuner), ikke er af en sådan art, at de principielt forhindrer aktiernes eventuelle omsættelighed i disse, medmindre den forelæggende ret godtgør, at det er umuligt eller yderst vanskeligt at gennemføre en overdragelse. Jeg er desuden af den opfattelse, at der findes et kapitalmarked for disse aktier i kraft af det antal juridiske personer, der kan være aktionærer. Kommissionen har oplyst, at der findes 581 kommuner og 10 provinser i Belgien: De er alle juridiske personer, som er aktionærer eller kan blive aktionærer ved at købe aktier, der tilhører andre aktionærer. Som anført i punkt 39 i dette forslag til afgørelse fastsætter direktiv 2003/71, at der skal udarbejdes et prospekt, hvis der er over 100 potentielle investorer, hvilket bekræfter, at det lille antal aktionærer og dermed den begrænsede størrelse af det sekundære marked, hvor aktierne handles, ikke i sig selv er en hindring for, at aktierne kan anses for at være omsættelige. Disse aktier er derfor omfattet af definitionen af værdipapirer, hvis udbud til offentligheden kræver offentliggørelse af et prospekt.

64.      For det tredje skal begreberne »omsættelighed« og »kapitalmarked« fortolkes i lyset af formålene med direktiv 2003/71 og MiFID I-direktivet, der indeholder definitionen af værdipapirer.

65.      Som nævnt i punkt 43 i dette forslag til afgørelse forfølger direktiv 2003/71 to formål: at sikre investorbeskyttelse og markedseffektivitet. Det er ligeledes disse formål, der forfølges med MiFID I-direktivet (25).

66.      De nævnte formål fører derfor til, at »omsættelighed« og »kapitalmarked« skal defineres bredt, eftersom prospektet sikrer en bedre oplysning af investorerne, da det samme minimum af oplysninger skal indgå i prospektet, hvis indhold kontrolleres af en national myndighed, og en bedre markedseffektivitet, eftersom et prospekt kan anvendes i flere medlemsstater.

67.      Domstolen har allerede fastslået, at formålet med 10., 18. og 19. betragtning til direktiv 2003/71 er at »sikre investorbeskyttelse og markedseffektivitet«, at komplette oplysninger om værdipapirer er »et effektivt middel til at styrke tilliden til [disse] værdipapirer, og [at] de [således bidrager] til at sikre, at værdipapirmarkederne fungerer tilfredsstillende, og til at fremme udviklingen af disse«, og at der »i alle medlemsstater [er] behov for foranstaltninger til beskyttelse af faktiske og potentielle investorers interesser, så disse sættes i stand til at vurdere [de risici, som investeringer i værdipapirer indebærer,] korrekt og dermed kan træffe deres investeringsbeslutninger på et kvalificeret grundlag« (26).

68.      Den har endvidere fastslået, at offentliggørelsen af et prospekt således, henset til disse formål, tilsigter dels at give investorerne mulighed for at vurdere de risici, der er forbundet med udbud til offentligheden af værdipapirer og optagelse af disse til handel, således at de sættes i stand til at træffe en beslutning på et korrekt grundlag, dels at markedernes funktion ikke bringes i fare af uregelmæssigheder (27).

69.      I den sag, der gav anledning til dom af 17. september 2014, Almer Beheer og Daedalus Holding (28), lagde Domstolen disse formål til grund for at fastslå, at et tvangsfuldbyrdelsessalg af værdipapirer på en kreditors begæring ikke krævede offentliggørelse af et prospekt, eftersom det ikke havde de samme formål som dem, der forfølges med direktiv 93/22. Et tilsvarende ræsonnement kan imidlertid ikke anvendes inden for rammerne af det spørgsmål, der er forelagt Domstolen i den foreliggende sag, dels fordi salget fandt sted under normale betingelser uden en retslig procedure på begæring af tredjemand, dels fordi selskabet Holding Communal som udsteder af værdipapirerne var ansvarligt for udarbejdelsen af prospektet og havde alle de oplysninger, der var nødvendige for denne udarbejdelse.

70.      Den teleologiske fortolkning fører således også til en bred opfattelse af begreberne »omsættelighed« og »kapitalmarked«.

71.      Aktierne i Holding Communal, der kun kan overdrages til belgiske provinser eller kommuner med bestyrelsens godkendelse, tilhører derfor kategorien værdipapirer i direktiv 2003/71’s forstand, og der burde forud for deres udstedelse have været offentliggjort et prospekt, for så vidt som de kan udveksles mellem 581 kommuner og 10 provinser.

72.      Det tilkommer imidlertid den forelæggende ret at undersøge en række punkter: For det første, om betingelserne for anvendelse af de undtagelser, der er fastsat i artikel 3, stk. 2, i direktiv 2003/71 er opfyldt eller ej, for det andet, at betingelserne vedrørende bestyrelsens godkendelse og den omstændighed, at overdragelser kun er mulige mellem de belgiske provinser og kommuner, ikke gør enhver overdragelse umulig eller yderst vanskelig på grund af andre forhold, der ikke er nævnt i anmodningen om præjudiciel afgørelse, og for det tredje, at de administrative foranstaltninger eller sanktioner, som medlemsstaterne pålægger i tilfælde af manglende overholdelse af det nævnte direktivs bestemmelser, i overensstemmelse med bestemmelserne i dette direktivs artikel 25, stk. 1, er effektive, står i rimeligt forhold til overtrædelsen og har afskrækkende virkning.

73.      På baggrund af det ovenstående foreslår jeg, at den forelæggende rets spørgsmål besvares med, at artikel 2, stk. 1, litra a), i direktiv 2003/71 skal fortolkes således, at begrebet »værdipapirer, der kan omsættes på kapitalmarkedet« omfatter aktierne i et holdingselskab, der kun kan ejes af provinser og kommuner, og hvis overdragelse skal godkendes af bestyrelsen, forudsat at disse begrænsninger ikke gør det umuligt eller yderst vanskeligt at omsætte disse aktier på kapitalmarkedet.

V.      Forslag til afgørelse

74.      På baggrund af samtlige ovenstående betragtninger foreslår jeg Domstolen at besvare det af Cour de cassation (kassationsdomstol, Belgien) forelagte præjudicielle spørgsmål således:

»Artikel 2, stk. 1, litra a), i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/71/EF af 4. november 2003 om det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel, og om ændring af direktiv 2001/34/EF, som ændret ved Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2008/11/EF af 11. marts 2008,

skal fortolkes således, at

begrebet »værdipapirer, der kan omsættes på kapitalmarkedet« omfatter aktierne i et holdingselskab, der kun kan ejes af provinser og kommuner, og hvis overdragelse skal godkendes af bestyrelsen, forudsat at disse begrænsninger ikke gør det umuligt eller yderst vanskeligt at omsætte disse aktier på kapitalmarkedet.«

1 –      Originalsprog: fransk.

2 –      EUT 2003, L 345, s. 64.

3 –      EUT 2008, L 76, s. 37, herefter »direktiv 2003/71«.

4 –      EFT 1993, L 141, s. 27.

5 –      EUT 2004, L 145, s. 1.

6 –      EUT 2006, L 114, s. 60, herefter »MiFID I-direktivet«.

7 –      Kommissionens forordning af 29.4.2004 om gennemførelse af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/71/EF for så vidt angår oplysninger i prospekter samt disses format, integration af oplysninger ved henvisning og offentliggørelse af sådanne prospekter samt annoncering (EUT 2004, L 149, s. 1).

8 –      EUT 2008, L 340, s. 17, herefter »forordning nr. 809/2004«.

9 –      Moniteur belge af 21.6.2006, s. 31352, herefter »loven af 16. juni 2006«.

10 –      Jf. dom af 30.4.2024, M.N. (EncroChat) (C-670/22, EU:C:2024:372, præmis 109 og den deri nævnte retspraksis).

11 –      Udbud af værdipapirer, der er rettet til færre end 100 fysiske eller juridiske personer pr. medlemsstat, som ikke er kvalificerede investorer.

12 –      Udbud af værdipapirer, der er rettet til investorer, som erhverver værdipapirer for i alt mindst 50 000 EUR pr. investor for hvert særskilt udbud.

13 –      Udbud af værdipapirer, hvis pålydende pr. enhed beløber sig til mindst 50 000 EUR.

14 –      Jf. den endelige rapport fra Vismandsudvalget om Reguleringen af de Europæiske Værdipapirmarkeder af 15.2.2001, som findes på engelsk på følgende internetadresse: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/lamfalussy_report.pdf (s. 12 og 15).

15 –      Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv om det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til omsætning (KOM(2001) 280 endelig udg.).

16 –      EFT 1989, L 124, s. 8.

17 –      Jf. artikel 2, stk. 1, litra a), i det direktivforslag, der er nævnt i fodnote 15 i dette forslag til afgørelse: »I dette direktiv finder følgende definitioner anvendelse: Ved »værdipapirer« forstås aktier og andre omsættelige værdipapirer, der kan sidestilles med aktier, obligationer og andre gældsinstrumenter, der kan omsættes på et reguleret marked, samt alle andre omsættelige værdipapirer, der normalt omsættes, og som giver ret til at erhverve sådanne omsættelige værdipapirer ved tegning eller ombytning, eller er forbundet med kontant afregning.«

18 –      Jf. Dictionnaire de l’Académie française.

19 –      Jf. Dictionnaire de l’Académie française.

20 –      Det samme gælder for en række andre værdipapirer: jf. bilag V, punkt 4.13, bilag X, punkt 27.10 og 28.10, bilag XII, punkt 4.1.10, bilag XIII, punkt 4.14, og bilag XIV, punkt 1.8, til forordning nr. 809/2004.

21 –      Jf. bilag III, punkt 7.3, og bilag X, punkt 27.14, til forordning nr. 809/2004.

22 –      Jf. i denne retning Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndigheds (ESMA) høringsudkast af 29.1.2024 til retningslinjer om betingelserne og kriterierne for kvalificering af kryptoaktiver som finansielle instrumenter, der findes på engelsk på følgende internetadresse: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2024-01/ESMA75-453128700-52_MiCA_Consultation_Paper_-_Guidelines_on_the_qualification_of_crypto-assets_as_financial_instruments.pdf (punkt 109).

23 –      Jf. Kommissionens svar på spørgsmål vedrørende MiFID I-direktivet, der findes på følgende internetadresse: https://finance.ec.europa.eu/system/files/2020-01/mifid-2004-0039-commission-questions-answers_en_0.pdf (s. 22): »Det væsentligste ved definitionen af værdipapirer i MiFID I-direktivets artikel 4, nr. 18), er, at de som kategori kan omsættes på kapitalmarkederne. [...] Aktier i partnerskaber, som ikke »kan omsættes på kapitalmarkederne«, kan ikke sidestilles med omsættelige aktier. Den afgørende faktor er således, om disse aktier i partnerskaber og anpartsselskaber kan omsættes på kapitalmarkederne. Hvis de pågældende værdipapirer er af en sådan art, at de kan omsættes på et reguleret marked eller en MHF, er dette en afgørende indikation af, at der er tale om omsættelige værdipapirer, selv om de enkelte værdipapirer ikke omsættes i praksis. Hvis de omvendt ikke kan omsættes i sådanne multilaterale systemer, kan det være et tegn på, at der ikke er tale om omsættelige værdipapirer, men det er ikke en afgørende indikation heraf. [...] Idéen om omsættelighed omfatter det begreb, at instrumentet er omsætteligt. Hvis begrænsninger for overførsel forhindrer et instrument i at være omsætteligt i sådanne sammenhænge, er der ikke tale om et omsætteligt værdipapir« (fri oversættelse).

24 –      Jf. de svar på spørgsmål, der er nævnt i fodnote 23 i dette forslag til afgørelse (s. 1).

25 –      Jf. 5., 44. og 71. betragtning til MiFID I-direktivet.

26 –      Jf. dom af 17.9.2014, Almer Beheer og Daedalus Holding (C-441/12, EU:C:2014:2226, præmis 31).

27 –      Jf. dom af 17.9.2014, Almer Beheer og Daedalus Holding (C-441/12, EU:C:2014:2226, præmis 33).

28 –      C-441/12, EU:C:2014:2226.