This document is an excerpt from the EUR-Lex website
Document 52011DC0818
GREEN PAPER on the feasibility of introducing Stability Bonds
ZELENA KNJIGA o izvedljivosti uvedbe stabilnostnih obveznic
ZELENA KNJIGA o izvedljivosti uvedbe stabilnostnih obveznic
/* COM/2011/0818 konč. */
ZELENA KNJIGA o izvedljivosti uvedbe stabilnostnih obveznic /* COM/2011/0818 konč. */
ZELENA KNJIGA o izvedljivosti uvedbe stabilnostnih obveznic
1.
Razlogi in predpogoji za stabilnostne obveznice[1]
1.1.
Ozadje
Namen te zelene knjige je sprožiti obsežno
javno posvetovanje o konceptu stabilnostnih obveznic,
v katerem bi sodelovale vse interesne strani in zainteresirane stranke, tj.
države članice, izvajalci storitev na finančnem trgu, panožna
združenja finančnega trga, akademiki, tako v EU kot zunaj nje, ter širšo
javnost. To posvetovanje bi bilo podlaga, na kateri bi Evropska komisija
določila, kako v prihodnosti razviti ta koncept. Ta dokument ocenjuje izvedljivost skupne
izdaje državnih obveznic (v nadaljnjem besedilu: skupna izdaja) med državami
članicami euroobmočja in zahtevane pogoje[2].
Državne obveznice v euroobmočju trenutno izdajajo države članice na
decentralizirani podlagi, in sicer z različnimi postopki za izdajo. Uvedba
skupno izdanih stabilnostnih obveznic bi pomenila združevanje izdaje državnih
dolžniških instrumentov med državami članicami in s tem povezanih tokov prihodkov
in stroškov servisiranja dolgov. S tem bi se znatno spremenila struktura trga
državnih obveznic euroobmočja, ki je največji segment finančnega
trga euroobmočja kot celote (glej Prilogo 1 za več podrobnosti). O konceptu skupne izdaje so države
članice prvič razpravljale v poznih devetdesetih letih dvajsetega
stoletja, ko je Giovanninijeva skupina (ki je Komisiji
svetovala v zvezi z razvojem dogodkov na kapitalskih trgih, povezanih z eurom)
objavila poročilo, v katerem je predstavila številne možnosti za
usklajevanje izdaje državnega dolga euroobmočja[3]. Septembra 2008 je zanimanje za
skupno izdajo ponovno zaživelo med udeleženci trga, ko je Evropsko združenje
primarnih vpisnikov (EPDA) objavilo dokument za razpravo „Skupne evropske
državne obveznice“[4].
Ta dokument je potrdil, da so trgi javnih obveznic v euroobmočju skoraj
deset let po uvedbi eura še vedno zelo razdrobljeni, ter je obravnaval
prednosti in slabosti skupne izdaje. Leta 2009 so službe Komisije ponovno
razpravljale o vprašanju skupne izdaje v poročilu EMU@10. Poglobitev dolžniške krize v
euroobmočju je sprožila širšo razpravo o izvedljivosti skupne izdaje[5]. Veliko političnih osebnosti, tržnih analitikov in
akademikov zagovarja zamisel o skupni izdaji kot potencialno močan
instrument za obravnavo likvidnostnih omejitev v več državah članicah
euroobmočja. Na podlagi tega je Evropski parlament pozval Komisijo,
naj preuči izvedljivost skupne izdaje v okviru sprejetja zakonodajnega
paketa o gospodarskem upravljanju euroobmočja, pri čemer je bilo
poudarjeno, da bi skupna izdaja stabilnostnih obveznic zahtevala dodatni korak
proti skupni gospodarski in davčni politiki[6].
Medtem ko je skupna izdaja običajno
veljala za dolgoročno možnost, so se nedavne razprave osredotočile na
potencialne kratkoročne koristi kot način za zmanjšanje napetosti na
trgu državnega dolga. V tem okviru se stabilnostne
obveznice ne bi uvedle na koncu procesa gospodarskega in fiskalnega
zbliževanja, temveč vzporedno z nadaljnjim zbliževanjem, ter bi spodbujale
vzpostavitev in izvajanje potrebnega okvira za to zbliževanje. Tak vzporeden
pristop bi zahteval takojšen in odločen napredek v procesu gospodarskega,
finančnega in političnega povezovanja znotraj euroobmočja. Stabilnostne obveznice bi se razlikovale od
obstoječih skupno izdanih instrumentov. Stabilnostne
obveznice bi bile instrument, zasnovan za tekoče financiranje državnih
proračunov euroobmočja prek skupne izdaje. V zvezi s tem jih je treba
razlikovati od drugih skupnih izdaj obveznic v Evropski uniji in
euroobmočju, kot so izdaje za financiranje zunanje pomoči državam
članicam in tretjim državam[7].
Zato bo obseg izdaje stabilnostnih obveznic večji in stalnejši, kot
omogočajo trenutne oblike nacionalne ali skupne izdaje. Izdajaje stabilnostnih obveznic bi lahko
bilo centralizirano na raven ene same agencije ali pa bi bila izdaja
decentralizirana na nacionalni ravni s tesnim usklajevanjem med državami
članicami. Porazdelitev tokov prihodkov in
stroškov servisiranja dolgov, povezanih s stabilnostnimi obveznicami, bi
odražala ustrezne deleže izdaje držav članic. Glede na izbrani pristop k
izdaji stabilnostnih obveznic, lahko države članice sprejmejo solidarno
odgovornost za vse ali del s tem povezanih stroškov servisiranja dolga, kar
pomeni ustrezno združevanje kreditnega tveganja. Številne posledice stabilnostnih obveznic
presegajo tehnično področje in vključujejo vprašanja v zvezi z
nacionalno suverenostjo in procesom gospodarskega in političnega
povezovanja. Ta vprašanja vključujejo okrepljeno
usklajevanje in vodenje gospodarske politike, višjo stopnjo gospodarskega
zbliževanja ter pri nekaterih možnostih tudi potrebo po spremembi Pogodbe. Bolj
kot bodo države združevale kreditno tveganje, manjše bo nihanje trga, vendar
tudi tržna disciplina do posamezne države. Zato se mora fiskalna stabilnost
bolj opirati na disciplino, ki jo določajo politični procesi. Prav
tako nekateri predpogoji za uspešnost stabilnostnih obveznic, kot sta visoka
raven politične stabilnosti in predvidljivost ali obseg podpore monetarnih
organov, znatno presegajo bolj tehnično področje. Vsako vrsto stabilnostnih obveznic mora
spremljati bistveno okrepljen fiskalni nadzor in usklajevanje politike kot
bistven prispevek za preprečevanje moralnega tveganja in zagotovitev
vzdržnih javnih financ ter za podporo konkurenčnosti in zmanjšanje
škodljivih makroekonomskih neravnovesij. To bi nujno vplivalo na fiskalno suverenost,
kar poziva k vsebinski razpravi v državah članicah območja eura. Ker ta vprašanja zahtevajo poglobljeno
obravnavo, je Komisija sprejela ta dokument, da bi sprožila nujen proces
politične razprave in javnega posvetovanja o izvedljivosti uvedbe
stabilnostnih obveznic in predpogojih zanjo.
1.2.
Utemeljitev
Razprava o skupni izdaji se je od uvedbe
eura močno razvila. Na začetku so se
utemeljitve skupne izdaje osredotočale predvsem na koristi povečanja
učinkovitosti trga z okrepljeno likvidnostjo na trgu državnih obveznic
euroobmočja in širšega finančnega sistema euroobmočja. Pred
kratkim, v času trenutne krize državnega dolga, se je težišče
razprave premaknilo na vidike stabilnosti. Na podlagi tega se kot glavne
koristi skupne izdaje lahko opredeli naslednje:
1.2.1.
Obvladovanje sedanje krize in preprečevanje
prihodnjih kriz državnega dolga
Možnost stabilnostnih obveznice lahko morda
ublaži trenutno krizo državnega dolga, saj bi države članice, ki izdajajo
obveznice z višjimi donosi, lahko imele koristi od boljše kreditne sposobnosti
držav članic, ki so izdajateljice obveznic z nižjimi donosi. Čeprav bi uvajanje stabilnostnih obveznic lahko trajalo nekaj
časa (glej oddelek 2), bi lahko predhodni sporazum o skupni izdaji vplival
na pričakovanja trga in s tem omogočil nižje povprečne in mejne
stroške financiranja za tiste države članice, ki se trenutno soočajo
s pritiski glede financiranja. Vendar bi morale za trajen učinek načrt
za uvedbo skupnih obveznic spremljati vzporedne obveze k močnejšemu
gospodarskemu upravljanju, ki bi zagotovile, da se sprejme potrebna
proračunska in strukturna prilagoditev za zagotovitev vzdržnosti javnih
financ.
1.2.2.
Krepitev finančne stabilnosti v euroobmočju
Stabilnostne obveznice bi zagotovile, da bi
bil finančni sistem euroobmočja bolj odporen na prihodnje negativne
vplive, s čimer bi se okrepila finančna stabilnost. Stabilnostne obveznice bi vsem sodelujočim državam članicam
zagotovile varnejši dostop do refinanciranja in preprečile nenadno izgubo
dostopa do trga zaradi neupravičene nenaklonjenosti tveganju in/ali
medsebojnega vplivanja med vlagatelji. Skladno s tem bi lahko stabilnostne
obveznice pomagale ublažiti nihanja trga ter zmanjšati ali odpraviti potrebo po
dragih ukrepih pomoči in reševalnih ukrepih za države članice, ki so
začasno izključene iz financiranja trga. Pozitivni učinki takih
obveznic so odvisni od obvladovanja možnih ovir za fiskalno disciplino. Ta vidik
bo podrobneje obravnavan v oddelku 1.3 in oddelku 3. Bančni sistem euroobmočja bi imel
koristi od razpoložljivosti stabilnostnih obveznic.
Banke imajo navadno veliko državnih obveznic, saj se te štejejo za naložbe z
nizkim tveganjem, nizko volatilnostjo in veliko likvidnostjo. Državne obveznice
se lahko uporabijo tudi kot likvidnostne rezerve, ker se lahko prodajajo po
razmeroma stabilnih cenah ali se lahko uporabljajo kot zavarovanje s
premoženjem pri ukrepih refinanciranja. Vendar pa je znatna naklonjenost
domači državi razvidna iz dolžniških instrumentov državnega dolga, ki jih
imajo banke, kar ustvarja pomembno vez med njihovimi bilancami stanja in
bilanco stanja domače države. Če se fiskalno stanje domače
države bistveno poslabša, je neizogibno ogrožena tudi kakovost razpoložljivih
zavarovanj s premoženjem za domači bančni sistem, kar izpostavlja
banke tveganju refinanciranja na medbančnem trgu in pri dostopu do
instrumentov Eurosistema. Stabilnostne obveznice bi zagotovile vir varnejšega
zavarovanja s premoženjem za vse banke v euroobmočju ter zmanjšale njihovo
ranljivost zaradi slabših bonitetnih ocen posameznih držav članic. Podobno
bi drugi institucionalni vlagatelji (npr. zavarovalnice, ki ponujajo
življenjska zavarovanja in pokojninski skladi), ki imajo običajno
razmeroma visok delež domačih državnih obveznic, imeli koristi od bolj
homogenih in stabilnih sredstev v obliki stabilnostnih obveznic.
1.2.3.
Olajšanje prenosa monetarne politike
Stabilnostne obveznice bi olajšale prenos
monetarne politike euroobmočja. Kriza javnega
dolga je oslabila prenos monetarne politike, saj se donosi državnih obveznic
zelo razlikujejo na trgih z visokimi nihanji. V nekaterih izrednih primerih je
bilo ovirano delovanje trgov, ECB pa je posredovala s programom za trg
vrednostnih papirjev. Stabilnostne obveznice bi ustvarile večjo skupino
varnih in likvidnih sredstev. To bi pomagalo zagotoviti, da bi se monetarni
pogoji, ki jih je določila ECB, nemoteno in dosledno uveljavili na trgu
državnih obveznic ter dosegli stroške izposojanja podjetij in gospodinjstev ter
se na koncu prenesli v skupno povpraševanje.
1.2.4.
Izboljšanje učinkovitosti trga
Stabilnostne
obveznice bi spodbujale učinkovitost državnih obveznic v euroobmočju
in v širšem finančnem sistemu euroobmočja.
Izdaja stabilnostnih obveznic bi omogočila širok in zelo likviden trg z
enotnim referenčnim merilom donosa v nasprotju s trenutnim položajem
številnih referenčnih meril za posamezno državo. Likvidnost in visoka
kreditna kakovost trga stabilnostnih obveznic bi zagotovila nizke referenčne
donose, ki odražajo ustrezno nizko kreditno tveganje in likvidnostne premije
(glej okvir 1). Enoten niz referenčnih donosov stabilnostnih obveznic brez
tveganja po celotni strukturi zapadlosti bi prispeval k širšemu razvoju trga
obveznic, kar bi spodbujalo izdajanje nedržavnih izdajateljev, na primer
podjetij, občin in finančnih podjetij. Razpoložljivo likvidno
referenčno merilo za euroobmočje bi tudi olajšalo delovanje številnih
trgov izvedenih finančnih instrumentov, denominiranih v eurih. Uvedba
stabilnostnih obveznic bi lahko dodatno pospešila integracijo evropskega
sistema poravnave vrednostnih papirjev vzporedno z načrtovano uvedbo
vseevropske skupne platforme ECB za poravnavo vrednostnih papirjev TARGET2
(T2S) ter morebitnim nadaljnjim regulativnim ukrepanjem na ravni EU. Na te
različne načine bi uvedba stabilnostnih obveznic lahko zagotovila
nižje stroške financiranja za javni sektor in zasebni sektor v euroobmočju
ter s tem podprla dolgoročen potencial rasti gospodarstva. Polje 1: Pričakovani donos stabilnostnih obveznic - empirična
podpora Uvedba stabilnostnih
obveznic bi izboljšala likvidnost na trgih državnih obveznic euroobmočja,
s čimer bi se znižala likvidnostna premija, ki jo vlagatelji implicitno
zaračunavajo za imetje državne obveznice. To polje predstavlja poskus
količinske opredelitve, kako visoki so lahko stroškovni prihranki ob
nižjih likvidnostnih premijah. Druga komponenta pričakovanega donosa na
stabilnostne obveznice, in sicer verjetna premija kreditnega tveganja, se je
izkazala za bolj sporno. Tako likvidnostne kot kreditne premije za stabilnostne
obveznice bi bile bistveno odvisne od možnosti, izbranih za obliko in jamstveno
strukturo takšnih obveznic. V več
empiričnih analizah se je donos hipotetičnih skupno izdanih obveznic
primerjal s povprečnim donosom obstoječih obveznic. Na podlagi teh analiz je mogoče
sklepati, da s skupno izdajo, ki bi presegala povprečje ocen držav
članic, ni prišlo niti do zmanjšanja likvidnostih premij niti do
izboljšanja kreditnega tveganja. Carstensen (2011) ocenjuje, da bi bil donos na
skupne obveznice kot preprosto tehtano povprečje obrestnih mer držav
članic za 2 odstotni točki višji od nemške desetletne državne
obveznice. Druga ocena (Assmann, Boysen-Hogrefe (2011) ugotavlja, da bi znašala
razlika pri donosu nemških državnih obveznic 0,5 do 0,6 odstotne točke.
Osnovna utemeljitev je, da so fiskalne spremenljivke ključni dejavniki
razlik pri donosu državnih obveznic. V fiskalnem smislu bi bil skupen položaj
euroobmočja primerljiv s Francijo; zato bi bil donos skupnih obveznic
približno enak donosu francoskih obveznic. Analiza podjetja J.P. Morgan (2011),
opravljena po primerljivem pristopu, daje podoben razpon od približno 0,5 do
0,6 odstotne točke. Nadaljnja analiza, ki jo je v tem smislu opravila
francoska banka Natixis (2011), kaže, da bi se cene skupnih obveznic lahko
določile približno 20 bazičnih točk nad obveznicami s trenutno
bonitetno oceno AAA. Favero in Missale (2010) trdita, da so donosi ZDA,
prilagojeni za premijo menjalnega tečaja, dobro referenčno merilo za
donose skupnih obveznic, ker bi bil cilj takih obveznic narediti trge obveznic
euroobmočja podobne trgu ZDA, kar zadeva kreditno tveganje in likvidnost.
Ugotavljata, da je bila v letih pred finančno krizo donosnost nemških
državnih obveznic v primerjavi z ameriškimi nižja za okrog 40 bazičnih
točk, kar bi predstavljalo povečanje likvidnosti iz izdaje skupnih
obveznic pod enakimi pogoji, kot veljajo za obveznice ZDA. Za oceno dosegljivega povečanja
likvidnostnih premij je Komisija opravila statistično analizo posamezne
izdaje državnih obveznic v euroobmočju po letu 1999. Obseg izdaje se
uporablja kot približna ocena (ker je najširše razpoložljiv kazalnik,
čeprav lahko podceni potencialna povišanja v likvidnostnih premijah), kako
likvidna je izdaja obveznice, pri čemer regresijski koeficient določa
dosegljiva povišanja dobička iz izdaje obveznic v večjem obsegu[8]. Prvi model je ocenjen na
podlagi podatkov držav članic euroobmočja z bonitetno oceno AAA
(označene z AAA v tabeli), drugi model pa je ocenjen z uporabo podatkov o
vseh razpoložljivih državah članicah euroobmočja (označene z
AA). Drugi model nadzira tudi bonitetne ocene vsake izdaje. Pri tem se izkaže,
da so na konvencionalnih ravneh pomembni vsi koeficienti in da je od 70 do 80 %
razlik mogoče razložiti z oceno. Za povišanje likvidnostne premije so se
koeficienti iz vzorčne ocene uporablili za simulacijo možnega padca donosa
obveznic, ki so bile izdane v povprečnem obsegu izdaje obveznic v ZDA,
namesto v povprečnem obsegu izdaje v euroobmočju. Zato se obseg izdaj
v ZDA uporablja kot približek za to, kako likviden lahko postane trg
stabilnostnih obveznic. V prvem sklopu izračunov likvidnostna prednost
izhaja iz povprečnega preteklega donosna portfelja od leta 1999. Za
primerjavo, isti izračuni so bili izvedeni ob upoštevanju razmer na trgu
poleti 2011. Druga vrstica
tabele kaže, da bi bilo povečanje donosa zaradi večjega obsega izdaje
od 10 do 20 odstotnih točk za euroobmočje, odvisno od dosežene
bonitetne ocene, vendar pa ne bi bilo odvisno od tega, ali so se uporabili
pretekli ali nedavni pogoji na trgu. Ustrezno povečanje donosa bi za
Nemčijo znašalo približno 7 bazičnih točk. Simulacije kažejo, da
je pričakovano povečanje likvidnostne premije precej omejeno in se zmanjšuje
za države članice, ki že imajo koristi od najvišje bonitetne ocene. Medtem ko je jasno, da bi
imele države članice, ki imajo zdaj visoke donose, koristi od združevanja
kreditnega tveganja in izboljšane likvidnosti skupnih obveznic, bi države
članice, katerih obveznice imajo trenutno nizek donos, lahko ustvarile
višje donose brez vsakršnega izboljšanja kreditnega tveganja sedanjih
izdajateljev z visokim donosom. Načeloma bi lahko kompenzacijska stranska
plačila prerazporedila dobičke, povezane z likvidnostno premijo, toda
brez boljšega upravljanja bi se splošna kreditna kakovost dolga
euroobmočja lahko dejansko poslabšala zaradi slabše tržne discipline do
take mere, ko bi države članice, katerih obveznice imajo trenutno nizek
donos, imele vedno višje stroške financiranja.
1.2.5.
Krepitev vloge eura v svetovnem finančnem
sistemu
Stabilnostne obveznice bi olajšale
portfeljske naložbe v eurih in spodbujale bolj uravnotežen svetovni
finančni sistem. Trg državnih vrednostnih
papirjev ZDA in skupni trg državnih obveznic euroobmočja sta primerljiva
po velikosti, vendar razdrobljenost izdaj, denominiranih v eurih, pomeni, da je
na voljo veliko več državnih obveznic ZDA kot pa obveznic katerega koli
posameznega nacionalnega izdajatelja iz euroobmočja. V povprečju je
bil od leta 1999 obseg izdaje ameriških državnih obveznic z desetletno
zapadlostjo skoraj dvakrat večji od obsega izdaje nemških državnih
obveznic in celo večji od obsega obveznic, ki so jih izdale druge države
članice EU. V skladu z razpoložljivimi podatki je obseg trgovanja na
državnem denarnem trgu ZDA nekajkrat večji od obsega trgovanja na
ustreznem trgu euroobmočja, na katerem se je likvidnost prenesla na
področje izvedenih finančnih instrumentov. Visoka likvidnost je eden
od dejavnikov, ki prispevajo k pomembni in privilegirani vlogi ameriških
vrednostnih papirjev v svetovnem finančnem sistemu (podpira jo vloga
ameriškega dolarja kot edine mednarodne rezervne valute), kar posledično
privablja institucionalne vlagatelje. Skladno s tem bi povečanje obsega
izdaje in bolj likvidni sekundarni trgi, ki bi jih omogočila izdaja
stabilnostnih obveznic, lahko okrepili položaj eura kot mednarodne rezervne
valute.
1.3.
Predpogoji
Medtem ko bi stabilnostne obveznice
zagotovile velike koristi v smislu finančne stabilnosti in gospodarske
učinkovitosti, je pomembno obravnavati morebitne negativne posledice. V ta namen bi bilo treba doseči pomembne gospodarske, pravne in
tehnične predpogoje. Ti predpogoji, ki bi lahko pomenili spremembo Pogodbe
in znatne prilagoditve institucionalne zasnove EMU in Evropske unije, so
obravnavani v nadaljevanju.
1.3.1.
Omejitev moralnega tveganja
Stabilnostne obveznice ne smejo zmanjšati
proračunske discipline med državami članicami euroobmočja. Vse od uvedbe eura je bila za trg značilna nedosledna tržna
disciplina proračunske politike držav članic z eurom. Nazaj gledano,
visoka stopnja združevanja donosov obveznic v euroobmočju v prvem
desetletju obstoja eura ni bila utemeljena s proračunsko uspešnostjo držav
članic. Popravek od leta 2009 je bil zelo nenaden, mogoče celo
pretiran. Kljub temu neskladju nedavne izkušnje potrjujejo, da trgi lahko
disciplinirajo nacionalne proračunske politike v euroobmočju. Z
nekaterimi oblikami stabilnostnih obveznic bi se takšna disciplina zmanjšala
ali v celoti izgubila, saj bi države članice euroobmočja združile
kreditno tveganje za nekatere ali vse njihove javne dolgove, kar ustvarja
morebitno moralno tveganje. Moralno tveganje, ki izhaja iz skupnih izdaj,
nastane, ker bi si kreditno tveganje, ki izhaja iz pomanjkanja davčne
discipline pri nekaterih posameznikih, delili vsi udeleženci trga. Ker bi izdaja stabilnostnih obveznic lahko
oslabila tržno disciplino, bi bile potrebne znatne spremembe okvira za
gospodarsko upravljanje v euroobmočju. Primerni
bi bili dodatni zaščitni ukrepi za zagotovitev trajnostnih javnih financ.
Ti zaščitni ukrepi se ne bi smeli osredotočati samo na
proračunsko disciplino, temveč tudi na gospodarsko konkurenčnost
(glej oddelek 3). Čeprav sprejetje novega paketa ukrepov za gospodarsko
upravljanje že zagotavlja znatno zaščito, ki se bo še nadalje okrepila z
novimi uredbami na podlagi člena 136[9],
bo morda še vedno potrebno dodatno ukrepanje v zvezi s stabilnostmi
obveznicami, zlasti če je prisotno združevanje kreditnega tveganja.
Če bi se stabilnostne obveznice obravnavale kot sredstvo za izognitev
tržni disciplini, bi se njihova sprejemljivost za države članice in
vlagatelje postavila pod vprašaj. Medtem ko sta skrbna fiskalna politika v
dobrih časih in takojšen popravek vsakega odstopanja s te poti bistven
element odgovornega, v stabilnost usmerjenega oblikovanja politike, izkušnje
kažejo, da imajo lahko širša makroekonomska neskladja, vključno z izgubo
konkurenčnosti, škodljiv učinek na javne finance. Zato mora strožje
usklajevanje politike, ki ga zahteva uvedba stabilnostnih obveznic, veljati
tudi za izogibanje škodljivim makroekonomskim neravnovesjem in njihovo odpravo.
Zagotavljanje visoke kreditne kakovosti in
koristi od stabilnostnih obveznic za vse države članice Stabilnostne obveznice morajo imeti visoko
kreditno kakovost, da jih vlagatelji sprejmejo.
Stabilnostne obveznice morajo biti zasnovane in izdane tako, da jih vlagatelji
obravnavajo kot zelo varne naložbe. Zato bi bila za sprejetje in uspešnost
stabilnostnih obveznic zelo koristna najvišja možna ocena. Nižja ocena lahko
negativno vpliva na oblikovanje cen (višji donos kot sicer) in na
pripravljenost vlagateljev, da prevzamejo dovolj velike količine izdaj. To
bi se zgodilo zlasti, če bi se nadaljevale nacionalne izdaje obveznic
držav članic z bonitetno oceno AAA ter tako obstajale vzporedno s
stabilnostnimi obveznicami in kot njihova konkurenca. Visoka kreditna kakovost
bi bila potrebna tudi za uveljavitev stabilnostnih obveznic kot mednarodnega
referenčnega merila ter za podporo razvoja in učinkovitega delovanja
povezanih trgov terminskih poslov in opcij[10].
V tem okviru bi moralo biti oblikovanje stabilnostnih obveznic dovolj
pregledno, da bi vlagateljem omogočili oceno osnovnih jamstev. V
nasprotnem primeru obstaja tveganje, da bi bili vlagatelji skeptični glede
novega instrumenta, donosi pa bi bili bistveno višji od trenutnih donosov v
državah članicah, ki imajo višjo kreditno oceno. Doseganje visoke kreditne kakovosti bo prav
tako pomembno za zagotovitev sprejetja stabilnostnih obveznic s strani vseh
držav članic v euroobmočju. Eno od
ključnih vprašanj je, kako so tveganja in koristi razporejeni med države
članice. V nekaterih oblikah bi stabilnostne obveznice pomenile, da bi
lahko države članice s trenutno podpovprečno bonitetno oceno
pridobile nižje stroške financiranja, medtem ko bi to državam članicam, ki
že imajo visoko bonitetno oceno, lahko celo povzročilo neto izgube,
če bi učinek združevanja tveganj prevladal nad pozitivnimi
učinki likvidnosti. Zato bi se za to, da stabilnostne obveznice podprejo
tiste države članice, ki že imajo bonitetno oceno AAA, zahtevalo jamstvo
ustrezno visoke kreditne kakovosti za novi instrument, da stroški financiranja
njihovega dolga ne bi narasli. Kot je razloženo, bi bilo tudi to odvisno od
uspešnega zmanjšanje moralnega tveganja. Sprejemljivost stabilnostnih obveznic
bi se lahko nadalje zagotovila z mehanizmom prerazporeditve nekaterih ugodnosti
financiranja med državami članicami z višjo bonitetno oceno in državami
članicami z nižjo bonitetno oceno (glej polje 2). Bonitetne ocene za stabilnostne obveznice bi
bile primarno odvisne od kreditne kakovosti sodelujočih državah
članic in strukture osnovnih jamstev[11]. – Z deljivimi jamstvi bi bila vsaka država članica
odgovorna za svoj del obveznosti v zvezi s stabilnostnimi obveznicami po
posebnem ključu za prispevanje[12].
Če bi države članice še naprej dosegale določene ocene, bi
znižanje bonitetne ocene velike države članice zelo verjetno
povzročilo ustrezno zmanjšanje bonitetne ocene stabilnostnih obveznic,
čeprav to ne bi nujno vplivalo na bonitetne ocene drugih držav
članic. V sedanjih okoliščinah s samo šestimi državami članicami
euroobmočja z bonitetno oceno AAA stabilnostna obveznica s takšno
jamstveno strukturo najverjetneje ne bo imela bonitetne stopnje AAA in bi se
lahko celo ocenila enako kot država članica z najnižjo bonitetno oceno,
razen če se ne podpre z dodatnimi posojili. – Z deljivimi jamstvi, okrepljenimi s prednostnimi pravicami pri
izplačilu in zavarovanjem s premoženjem, bi vsaka država
članica, ki zagotavlja jamstvo, ostala odgovorna za svoj delež izdaje
stabilnostnih obveznic. Vendar lahko države članice za zagotovitev, da se
stabilnostne obveznice vedno izplačajo, tudi v primeru plačilne
nesposobnosti, preučijo različne možnosti za izboljšanje kreditne
sposobnosti. Prvič, stabilnostnim obveznicam bi se lahko ob izdaji podelil
prednostni status pri izplačilu. Drugič, stabilnostne obveznice bi
lahko bile delno zavarovane s premoženjem (npr. uporaba gotovine, zlata, delnic
državnih podjetij itd.). Tretjič, posebni viri prihodkov bi lahko bili
rezervirani za kritje stroškov servisiranja dolga v zvezi s stabilnostnimi
obveznicami. Rezultat tega bi bil, da bi stabilnostne obveznice prejele oceno
AAA, čeprav je verjetno, da bi se bonitetna ocena državnih obveznic držav
članic z nižjo kreditno sposobnostjo znižala. – S solidarnimi jamstvi vsaka država članica, ki
zagotavlja jamstvo, ne bi bila odgovorna samo za svoj delež izdaje
stabilnostnih obveznic, temveč tudi za delež katere koli druge države
članice, ki ne izpolni svojih obveznosti[13].
Tudi ob taki strukturi jamstev ni mogoče popolnoma izključiti
dejstva, da bi na bonitetno oceno stabilnostnih obveznic vplivalo, če bi
se od omejenega števila držav članic z bonitetno oceno AAA zahtevalo, da
jamčijo za zelo visoke obveznosti drugih držav članic z nizko
bonitetno oceno. Prav tako obstaja tveganje, da bi se v izrednih
okoliščinah sprožil plaz znižanj bonitetnih ocen, npr. znižanje bonitetne
ocene večje države članice z oceno AAA bi lahko povzročilo znižanje
bonitetne ocene stabilnostne obveznice, kar lahko negativno vpliva na bonitetne
ocene drugih sodelujočih držav članic. Zato bi bili bistveni ustrezni
zaščitni ukrepi, da se zagotovi proračunska disciplina med
sodelujočimi državami članicami z močnim okvirom gospodarskega
upravljanja (in morda s prednostjo pri izplačilu za stabilnostne obveznice
pred državnimi obveznicami, če bi te še vedno obstajale). Polje 2: Možna prerazporeditev ugodnosti financiranja med državami
članicami Nevarnost moralnega tveganja, povezana z izdajo stabilnostnih obveznic
s solidarnimi jamstvi, se lahko obravnava z mehanizmom za prerazporeditev
nekaterih ugodnosti pri financiranju, ki jih zagotavlja izdaja stabilnostnih
obveznic, med državami članicami z višjo bonitetno oceno in tistimi z
nižjo bonitetno oceno. Takšen mehanizem lahko zagotovi, da bi izdaja
stabilnostnih obveznic koristila vsem državam članicam euroobmočja.
Kot dokaz se lahko uporabi vzorčen primer na podlagi dveh držav
članic: Državni dolg obeh držav članic
skupaj znaša približno 2 milijardi EUR, vendar pa država članica A
izplačuje 2-odstotni donos, medtem ko država članica B izplačuje
5-odstotni donos na izdajo državnih vrednostnih papirjev s petletno
zapadlostjo. Izdaja stabilnostnih obveznic bi obema državama članicama v
celoti zagotovila financiranje z zapadlostjo 5 let in obrestno mero 2 %).
Razporeditev izdaje stabilnostnih obveznic bi znašala 50 % za vsako državo
članico. Del ugodnosti pri financiranju, ki bi jo država članica B imela od
izdaje stabilnostnih obveznic, se lahko prerazporedi na državo članico A.
Na primer, popust 100 bazičnih točk za državo članico A se lahko
financira iz premije 300 bazičnih točk za državo članico B.
Skladno s tem lahko stabilnostna obveznica financira državo članico A z
donosom 1 % in državo članico B donosom 3 %. Obe državi
članici bi imeli nižje stroške financiranja glede na nacionalne izdaje. Pri tem ni treba poudarjati, da bi bilo treba oblikovati mehanizem za
notranjo razporeditev ugodnosti iz izdaje stabilnostnih obveznic, vendar bi
bila razporeditev povezana z relativno proračunsko uspešnostjo v okviru
gospodarskega upravljanja euroobmočja.
1.3.2.
Zagotavljanje skladnosti s Pogodbo EU
Skladnost s Pogodbo EU bi bila bistvena za
zagotavljanje uspešne uvedbe stabilnostnih obveznic. Prvič,
stabilnostne obveznice ne smejo kršiti prepovedi iz Pogodbe glede finančne
pomoči državam članicam v težavah. Združljivost stabilnostnih
obveznic z okvirom sedanje Pogodbe je odvisna od izbrane oblike. Nekatere
možnosti lahko zahtevajo spremembe ustreznih določb Pogodbe. Člen 125
Pogodbe o delovanju Evropske unije (PDEU) državam članicam prepoveduje
prevzemanje obveznosti druge države članice. Izdaja stabilnostnih obveznic s solidarnim
jamstvom bi vnaprej omogočala kršitev prepovedi finančne pomoči
državam v težavah. V takem primeru bi država
članica dejansko odgovarjala ne glede na svoj „običajen“ prispevek,
če druga država članica ne bi zmogla izpolniti svojih finančnih
obveznosti. Pri tem bi bila potrebna sprememba Pogodbe. Ta sprememba bi bila
mogoča po poenostavljenem postopku, če bi bil na podlagi medvladnega
okvira ustanovljen urad za skupno upravljanje dolga euroobmočja, vendar pa
bi bilo verjetno treba uporabiti redni postopek, če bi bila sprememba pod
neposredno pristojnostjo zakonodaje EU, saj to bi pomenilo razširitev
pristojnosti EU. Če pravna podlaga ne temelji na Pogodbi, bi pristop na
podlagi prava EU najverjetneje zahteval uporabo člena 352 Pogodbe o
delovanju Evropske unije, ki vključuje soglasno odločitev Sveta in
privolitev Evropskega parlamenta. Izdaja stabilnostnih obveznic ter tesnejše
gospodarsko in fiskalno usklajevanje, potrebno za zagotavljanje njihovega
uspeha, bi najverjetneje zahtevala večje spremembe nacionalne zakonodaje v
številnih državah članicah[14].
Izdaja stabilnostih obveznic z deljivimi
jamstvi bi bila možna v okviru obstoječih določb Pogodbe. Na primer, znatno povečanje dovoljenega obsega posojil ESM in
spremembe posojilnih pogojev, da bi se ESM dovolilo nadaljnje posojanje
zneskov, izposojenih na trgih, vsem državam članicam euroobmočja, bi
bilo mogoče oblikovati na način, ki je združljiv s členom 125
Pogodbe o delovanju Evropske unije, če ostane ključ za prispevanje po
načelu sorazmernosti, ki velja za ESM, nespremenjen. Ista utemeljitev se
lahko uporabi za izdaje morebitnega urada za skupno upravljanje dolga, katerega
obveznosti bi še naprej ostale omejene na strogo sorazmerni podlagi. Prav tako bi bilo treba spremeniti Pogodbo,
če bi bilo potrebno načrtovati bistveno večje poseganje v okvir
gospodarskega upravljanja euroobmočja. Glede na
posebne značilnosti stabilnostnih obveznice, bi bilo treba fiskalno in
gospodarsko upravljanje ter nadzor sodelujočih držav članic okrepiti,
da se prepreči nastanek moralnega tveganja. Nadaljnje kakovostne spremembe
v upravljanju poleg predlogov, vključenih v sveženj z dne 23. novembra, bi
verjetno zahtevale spremembe v Pogodbi. Oddelek 3 podrobneje obravnava takšne
možnosti okrepljenega fiskalnega upravljanja.
2.
Možnosti za izdajo stabilnostnih obveznic
Predlaganih je bilo veliko možnosti za
izdajo stabilnostnih obveznic, zlasti od začetka dolžniške krize držav
območja eura. Vendar se lahko te možnosti na
splošno razvrstijo v tri širše pristope, in sicer glede na stopnjo zamenjave
nacionalnih izdaj (delne ali celotne) in naravo osnovnega jamstva (solidarno
ali deljivo). Trije širši pristopi so[15]:
(1)
popolna nadomestitev državnih obveznic s
stabilnostnimi obveznicami s solidarnim jamstvom; (2)
delna nadomestitev državnih obveznic s
stabilnostnimi obveznicami s solidarnim jamstvom; in (3)
delna nadomestitev državnih obveznic s
stabilnostnimi obveznicami z deljivimi jamstvi. V tem oddelku je vsak od treh pristopov
ocenjen v smislu koristi in predpogojev, navedenih v oddelku 1.
2.1.
Pristop št. 1: Popolna nadomestitev državnih
obveznic s stabilnostnimi obveznicami s solidarnim jamstvom
V skladu s tem pristopom bi bilo
financiranje držav v euroobmočju v celoti krito z izdajo stabilnostnih
obveznic, pri čemer bi se izdaja državnih obveznic prekinila. Medtem ko bi države članice lahko izdajale stabilnostne
obveznice na decentralizirani podlagi z usklajenim postopkom, bi bolj
učinkovita ureditev vključevala ustanovitev enotne agencije za dolg
euroobmočja[16].
Ta centralizirana agencija bi izdajala stabilnostne obveznice na trgu in bi
prihodke razporedila državam članicam na podlagi njihovih finančnih
potreb. Na isti podlagi bi agencija servisirala stabilnostne obveznice z
zbiranjem obresti in glavnic od držav članic. Stabilnostne obveznice bi
bile izdane na podlagi solidarnih jamstev, ki bi jih zagotovile vse države
članice euroobmočja, kar pomeni združevanje njihovega kreditnega
tveganja. Zaradi solidarne narave jamstev bi bonitetna ocena stabilnostnih
obveznic verjetno temeljila na bonitetni oceni večjih držav članic
euroobmočja, zaradi česar je mogoče pričakovati, da bi danes
izdana stabilnostna obveznica imela visoko bonitetno oceno. Kljub temu bi bilo
treba podrobneje analizirati oblikovanje medsebojnih jamstev, zajetih v
stabilnostne obveznice, ter posledice za bonitetno oceno in donose. Ta pristop bi bil najbolj učinkovit za
zagotavljanje koristi stabilnostnih obveznic. Popolna
nadomestitev državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami bi zagotovila
popolno refinanciranje za vse države članice, ne glede na stanje njihovih
javnih financ. Na tak način se lahko odpravijo resne likvidnostne
omejitve, s katerimi se trenutno soočajo nekatere države članice,
prav tako bi se preprečila tudi ponovitev takšnih omejitev v prihodnosti.
Ta pristop bi ustvaril tudi zelo velik in homogen trg za stabilnostne
obveznice, ki ima pomembne prednosti v smislu likvidnosti in zmanjšanja premij
za likvidnostno tveganje. Nove stabilnostne obveznice bi zagotovile skupno
referenčno obveznico euroobmočja in zato tudi bolj učinkovit
referenčni okvir za določanje cen tveganja v finančnem sistemu
euroobmočja. Z zagotavljanjem visoke kakovosti zavarovanja s premoženjem,
za katerega jamči država, za finančne institucije v vseh državah
članicah, bi se povečale koristi skupne izdaje obveznic ob
izboljšanju odpornosti finančnega sistema euroobmočja in izboljšanju
prenosa monetarne politike. Stabilnostne obveznice iz tega pristopa bi lahko
svetovnemu finančnemu sistemu zagotovile drugi varni trg, ki je po
velikosti in likvidnosti primerljiv s trgom vrednostnih papirjev ZDA in bi zelo
učinkovito spodbujal mednarodno vlogo eura. Hkrati bi ta pristop vnesel zelo veliko
nevarnost moralnega tveganja. Države članice bi
lahko dejansko izkoriščale disciplino drugih držav članic, ne da bi
to vplivalo na njihove stroške financiranja. Ta pristop bi zato moral
spremljati zelo trden okvir za zagotavljanje proračunske discipline,
gospodarske konkurenčnosti in zmanjšanja makroekonomskih neravnovesij na
nacionalni ravni. Takšen okvir bi zahteval pomemben nadaljnji korak pri
gospodarskem, finančnem in političnem povezovanju v primerjavi s
sedanjim stanjem. Brez tega okvira pa je malo verjetno, da bi ta ambiciozen
pristop k izdaji stabilnostnih obveznic dal rezultate, ki bi bili sprejemljivi
za države članice in vlagatelje. Glede na solidarna jamstva za
stabilnostne obveznice in stabilnost, ki se zahteva v temeljnem okviru za
proračunsko disciplino in gospodarsko konkurenčnost, bi ta pristop k
izdaji stabilnostnih obveznic skoraj zagotovo zahteval spremembe Pogodbe. V skladu s tem pristopom bi bilo treba
določiti meje za javni dolg, ki se lahko izda prek stabilnostnih obveznic.
V več državah članicah se obveznice ne
izdajajo samo na centralni ravni države, ampak tudi na regionalni ali lokalni
ravni[17].
Načeloma bi se bilo mogoče odločiti tudi za izdajo na
podnacionalni ravni. Očitna prednost je, da bi bile morebitne koristi v
smislu stabilnosti trga, likvidnosti in povezovanja razširjene. To bi bilo tudi
v skladu s pristopom EU za nadzor proračuna, ki zajema celoten javni dolg
in primanjkljaje. Po drugi strani je lahko združevanje samo izdaj centralnih
vlad preglednejša in varnejša ureditev. Podatki centralne države so
običajno lažje dostopni, kar ne velja vedno za lokalne organe. Poleg tega
bi izdaja krila samo primanjkljaje, ki so popolnoma pod nadzorom centralne
ravni države. Iz izključno tržnega vidika bi takšne stabilnostne obveznice
nadomestile le splošno znane državne obveznice, kar bi olajšalo ocenjevanje in
vrednotenje novih stabilnostnih obveznic[18].
Postopek za uvajanje v skladu s tem
pristopom bi bilo mogoče organizirati na različne načine,
odvisno od želene hitrosti uvajanja. Pri pospešenem
uvajanju bi bile vse nove izdaje stabilnostne obveznice, neporavnane državne
obveznice pa bi se lahko spremenile v nove stabilnostne obveznice, tj.
zamenjava določenega zneska državnih obveznic za nove stabilnostne
obveznice. Glavna prednost te možnosti bi bilo skoraj takojšnje oblikovanje
likvidnega trga s popolno referenčno krivuljo donosnosti. Odkup starih
obveznic lahko tudi zmanjša sedanje akutne težave s financiranjem držav članic
z zelo velikim dolgom in visokimi obrestnimi merami. Vendar je to lahko
zapleteno in zahteva skrbno umerjanje menjalnega tečaja za zmanjšanje
motenj na trgu. Druga možnost bi bila bolj postopna shema, tj. celotna ali le
delna nova bruto izdaja stabilnostnih obveznic za vsako državo članico,
medtem ko bi vse neporavnane državne obveznice euroobmočja ostale v obtoku
na sekundarnem trgu. To bi omogočilo trgu, da se postopoma prilagodi
novemu instrumentu in razvije analitična orodja/orodja za določanje
cen, kar predstavlja manjše tveganje motenj na trgu. Vendar bi ob tej
različici oblikovanje popolnega trga stabilnostnih obveznic trajalo
več let (odvisno od zapadlosti neporavnanih obveznic na trgu), kar bi
pomenilo odložitev morebitnih koristi. Število neporavnanih starih obveznic na
trgu bi se postopno zmanjševalo, ker bi se nadomestile s stabilnostnimi
obveznicami in novo izdanimi državnimi obveznicami. Zato bi se skupna
likvidnost tega segmenta trga sčasoma zmanjševala, posledično bi
likvidnostna premija na stare obveznice lahko postopoma naraščala. Zaradi potrebe po spremembah Pogodbe bi
izvajanje tega pristopa lahko trajalo veliko časa.
2.2.
Pristop št. 2: Delna nadomestitev državnih obveznic
s stabilnostnimi obveznicami s solidarnim jamstvom
V skladu s tem pristopom bi bila izdaja
stabilnostnih obveznic podprta s solidarnimi jamstvi, vendar bi nadomestila le
omejen del nacionalne izdaje. Del izdaje, ki ne bi bil
krit s stabilnostnimi obveznicami, bi še vedno ostal v okviru zadevnih državnih
jamstev. Ta pristop do skupne izdaje je postal znan kot „rdečemodri
pristop“[19].
V skladu s tem bi trg državnih obveznic euroobmočja zajemal dva
različna dela: –
Stabilnostne obveznice
(ali „modre obveznice“): Stabilnostne obveznice bi se izdale le do vnaprej
določene vrednosti, zaradi česar ni nujno, da bi pokrile vse potrebe
po refinanciranju vseh držav članic. Za te obveznice bi veljalo solidarno
jamstvo, enotna obrestna mera za refinanciranje pa bi veljala za vse države
članice[20].
– Državne obveznice („rdeče obveznice“).
Preostale državne obveznice, potrebne za financiranje proračuna držav
članic, bi se izdale na nacionalni ravni z državnimi jamstvi. Državne
obveznice bi bile vsaj de facto podrejene stabilnostnim obveznicam, saj so
slednje zavarovane s solidarnimi jamstvi[21].
Obseg izdaje državnih obveznic vsake države članice bi bil odvisen od
dogovorjenega obsega skupne izdaje stabilnostnih obveznic in njenih splošnih
potreb po refinanciranju. Glede na velikost teh trgov preostalih državnih
obveznic in izdaj ter kreditno kakovost države bi bile likvidnost in kreditne
značilnosti teh državnih obveznic določene glede na državo, zaradi
česar bi se razlikoval tudi njihov tržni donos, saj bi bila večina
državnega kreditnega tveganja strnjenega v državnih obveznicah, kar bi
povečalo kreditno tveganje[22].
Okrepljeni pritiski trga na državne obveznice bi zagotavljali tržno disciplino.
Ključno vprašanje pri tem pristopu bi
bila posebna merila za določanje relativnih deležev stabilnostnih obveznic
in nacionalnih izdaj dolžniških instrumentov. Glavne možnosti
bi bile: – Preprost na pravilih temelječ sistem: Na
primer, vsaka država članica bi lahko bila upravičena do zneska
stabilnostnih obveznic, enakovrednega določenemu odstotku njenega BDP, ki
lahko odraža merilo iz Pogodbe – 60 %. Pomemben vidik, ki ga je treba
upoštevati, je, koliko tveganja bi se nakopičilo na nacionalnem (in
podrejenem) delu, kar pa je odvisno od obsega skupne izdaje (višji je delež
stabilnostnih obveznic, več tveganja je na preostalih državnih
obveznicah). Da bi se izognili čezmernemu kreditnemu tveganju državnih
obveznic, hkrati pa še vedno zagotavljali likvidnostne koristi prek skupne
izdaje, bi bilo morda primerno, da se zgornja meja določi na bolj smotrni
ravni. – Prožnejši sistem, povezan z upoštevanjem politike: Najvišja vrednost izdaje stabilnostnih obveznic za državo
članico bi se lahko določila, kot je določeno zgoraj, vendar bi
bila zgornja meja v katerem koli trenutku povezana s tem, ali država
članica spoštuje pravila in priporočila iz okvira za upravljanje
euroobmočja. Nespoštovanje bi se lahko sankcioniralo s (po možnosti
samodejnim) zniževanjem zgornje meje za dolg zadevne države članice, ki se
izda v obliki stabilnostnih obveznic (glej tudi oddelek 3). Ta sistem se lahko
uporablja tudi kot skoraj samodejni stabilizator kreditne kakovosti
stabilnostnih obveznic, saj bi se zmanjšal delež držav s podpovprečno
fiskalno uspešnostjo. Verodostojnost zgornje meje izdaje
stabilnostnih obveznic bi bila ključnega pomena. Ko
se izčrpa kvota za modre obveznice, se lahko stroški financiranja za
državo članico bistveno povečajo. To bi lahko povzročilo
politične pritiske za dvig zgornje meje. Brez močnih varovalnih
ukrepov pred takimi pritiski bi pričakovanje „premične“ zgornje meje
v veliki meri ogrozilo disciplinske učinke modro-rdečega pristopa.
Zato je ne glede na merila za določanje zgornje meje za izdajo
stabilnostnih obveznic bistveno, da se ta zgornja meja ohrani in se ne poljubno
prilagaja, npr. kot odgovor na politične pritiske. Ta pristop k izdaji stabilnostnih obveznic
je manj ambiciozen od zgornjega pristopa celotne izdaje in zato zagotavlja manj
koristi v gospodarskem in finančnem smislu.
Zaradi nadrejenosti državnim obveznicam in jamstvenim strukturam bi
stabilnostne obveznice pomenile zelo nizko kreditno tveganje, ki se odraža v
visokih bonitetnih ocenah (AAA). Donos stabilnostnih obveznic bi bil zato
primerljiv z donosi obstoječih državnih obveznic z oceno AAA v
euroobmočju. Rezultat tega bi bile ustrezne koristi v obliki finančne
stabilnosti euroobmočja, prenosa monetarne politike in mednarodne vloge
eura, čeprav bi bilo teh manj kot v bolj ambicioznem pristopu s popolno
nadomestitvijo državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami. Ker bo faza
vzpostavitve sistema za izdajo stabilnostnih obveznic do dogovorjene zgornje meje
verjetno trajala več let, bi lahko imele vse države članice med
začetno fazo prek stabilnostnih obveznic zelo odprt dostop do
finančnih trgov. S tem bi se odpravile možne omejitve likvidnosti, s
katerimi se soočajo nekatere države članice, vendar bi se zaradi tega
v navedenem obdobju pokazale posledice moralnega tveganja, kot je opisano v
oddelku 2.1 o popolni izdaji. Ker bi se morale slednje države članice
vrniti k državnim obveznicam, ko bi dosegle zgornjo mejo za izdajo
stabilnostnih obveznic, bi morale zagotoviti, da bodo v tem času sprejele
potrebne proračunske prilagoditve in strukturne reforme, da bi pomirile
vlagatelje in tako ohranile dostop do trgov po uvodnem obdobju. Donosi novo
izdanih državnih obveznic pa bi se zaradi podrejenega statusa zvišali.
Končno, ob predpostavki, da je bil dosežen razmeroma visok delež izdaje
stabilnostnih obveznic, se pričakuje, da je trg likviden, vendar manj
likviden, kot če bi bile vse izdaje izvedene s stabilnostnimi obveznicami,
saj bi preostale državne obveznice prav tako imele določen tržni delež. Po drugi strani pa bi bili predpogoji za
izdajo stabilnostnih obveznic v skladu s tem pristopom nekoliko manj
zavezujoči. Uvedba zgornje meje za izdajo
stabilnostnih obveznic bi pomagala zmanjšati moralno tveganje z ohranjanjem
stopnje tržne discipline prek preostalih nacionalnih izdaj. Vendar razmerje med
moralnim tveganjem, tržno disciplino in tveganjem okužbe pri določanju
ustreznih zgornjih meja za izdajo stabilnostnih obveznic ni enostavno.
Razmeroma nizke zgornje meje za izdajo stabilnostnih obveznic (kar pomeni
veliko preostalih izdaj državnih dolžniških instrumentov) bi omejile moralno
tveganje, vendar bi lahko države članice z visokimi stopnjami dolga ostale
izpostavljene tveganju zelo hude plačilne nesposobnosti do svojih državnih
obveznic. Taka huda plačilna nesposobnost bi pomenila tveganje razširitve
na celotno euroobmočje. Razmeroma visoka zgornja meja za izdajo
stabilnostnih obveznic (kar pomeni majhno količino preostalih nacionalnih
izdaj) bi pomenila večjo nevarnost moralnega tveganja, vendar bi še vedno
dovoljevala možnost plačilne nesposobnosti države članice z manj
katastrofalnimi posledicami in manjšo nevarnostjo razširitve na celotno
euroobmočje. Trden okvir za ohranjanje fiskalne discipline in gospodarske
konkurenčnosti na nacionalni ravni bi bil še vedno potreben za podporo
izdaje stabilnostnih obveznic, čeprav bi tržna disciplina, zagotovljena
prek ohranitve nacionalne izdaje, lahko pomenila manj izrazit prenos
suverenosti kot pri pristopu popolne izdaje stabilnostnih obveznic. Medtem bi
izbira zgornje meje določila tudi verjetno kreditno kakovost stabilnostnih
obveznic. Razmeroma nizka zgornja meja bi podprla kreditno kakovost
stabilnostnih obveznic z omejevanjem zneska dolga, ki se krije z stabilnejšimi
solidarnimi jamstvi[23].
Solidarno jamstvo za stabilnostne obveznice bi skoraj zagotovo zahtevalo
spremembe Pogodbe. Postopek za uvajanje v skladu s tem
pristopom bi lahko bil organiziran na različne načine glede na želeno
hitrost uvajanja. Po pospešenem uvajanju bi se
določen delež neporavnanih državnih obveznic držav euroobmočja
nadomestil s stabilnostnimi obveznicami na vnaprej določen datum na
podlagi vnaprej določenih faktorjev. Tako bi se na trgu hitro vzpostavila
kritična masa stabilnostnih obveznic na trgu teh dovolj likviden trg s
popolno referenčno krivuljo donosnosti. Vendar bi to lahko pomenilo, da bi
večina držav članic dosegla zgornjo mejo v trenutku menjave ter bi na
kapitalskih trgih še naprej morale izdajati državne obveznice. V sedanjih
razmerah na trgu to lahko za nekatere države članice predstavlja
odvračilni dejavnik. S postopnejšim uvajanjem bi se vse (ali skoraj vse) novo
bruto izdaje dolga držav članic izvedle v obliki stabilnostnih obveznic,
in sicer dokler se ne doseže zgornja meja za izdajo stabilnostnih obveznic. Ker
bi se več let izdajale izključno (ali skoraj izključno)
stabilnostne obveznice, bi ta pristop pomagal zmanjšati pritiske na trg in
ranljivim državam članicam omogočil dovolj časa za izvedbo
reform. Vendar prehodno obdobje ustvarja posebne izzive, saj visoko zadolžene
države običajno pogosteje in v večjem obsegu podaljšajo zapadlost
odplačila obveznosti. Razen če so dogovorjene druge ureditve, bo
nadomestitev dolga s stabilnostnimi obveznicami do zgornje meje hitrejša od
povprečja, v državah z dolgom pod zgornjo mejo pa lahko traja dlje. Zaradi
tega bi se posamezno tveganje, ki ga krije solidarno jamstvo, v fazi prehoda
povečalo, medtem ko bi učinek na likvidnost, ki bi moral delovati kot
nadomestilo za države z bonitetno oceno AAA, še vedno ostal majhen. To
posebnost bo morda treba odražati v upravljalnih ureditvah. Alternativna
rešitev bi lahko bila na primer vnaprejšnja določitev letnih zgornjih mej,
ki bi počasi naraščale od nič do želene dolgoročne
vrednosti. Zaradi potrebe po spremembi Pogodbe bi lahko
izvajanje tega pristopa, tako kot pristopa št. 1, trajalo precej časa,
čeprav bi bil zaradi manjšega števila potrebnih sprememb gospodarskega in
fiskalnega upravljanja, ker se trgi delno zanašajo na obveščanje in
discipliniranje, sam proces izvajanja manj zapleten in bi zahteval manj
časa. Polje 3: Pakt za odkup dolga in varne obveznice Kot poseben primer pristopa delne izdaje je nemški svet ekonomskih
strokovnjakov (GECE), v svojem letnem poročilu 2011/12[24] predstavil predlog za varne
obveznice, ki je del strategije za znižanje dolga na celotnem euroobmočju,
katerega cilj je stopnjo javnega dolga znižati nazaj pod zgornjo mejo
60 %, ki je določena z Maastrichtsko pogodbo. Eden od stebrov strategije je tako imenovan sklad za odkup dolga. Sklad
za odkup bi združil javni dolg, ki bi presegal 60 % BDP posameznih držav
članic euroobmočja. Temeljil bi na skupni obveznosti. Vsaka
sodelujoča država bi bila v okviru opredeljene poti konsolidacije obvezana,
da samostojno odkupi prenesen dolg v obdobju 20 do 25 let. Nedeljiva
odgovornost v fazi povračila pomeni, da bi se s tem ustvarile varne
obveznice. V praksi bi sklad za odkup izdajal varne obveznice, prihodke pa bi
sodelujoče države uporabljale za kritje svojih vnaprej določenih
trenutnih potreb po financiranju za odkup obveznic na trgu in novo izposojo. S
tem bi se prenos dolga izvajal postopoma in trajal približno pet let. Državam
članicam z dolgom, ki presega 60% BDP, v uvajalni fazi tako ne bi treba
zaprošati za financiranje na trgu, če bi upoštevale predhodno dogovorjene
načine za zmanjševanje dolga. Po uvajalni fazi bi stopnje neporavnanega
dolga na euroobmočju zajemale: (i) državni dolg do 60 % BDP države,
in (ii) dolg, prenesen na odkupni sklad, v višini preostanka dolga v času
prenosa. Pri tem nekatera vprašanja ostajajo odprta, na primer tveganje sklada,
ter učinek zavarovanja s premoženjem na dejanski prednostni seznam za
izplačila obveznic iz sklada. Pakt GCEE za odkup dolga združuje (začasno) skupno izdajo in stroga
pravila o fiskalni prilagoditvi. Ne pomenijo predloga za stabilnostne obveznice
v smislu te zelene knjige, saj bi bila v tem primeru skupno izdaja začasna
in bi se uporabljala samo za države članice z deležem javnega dolga, ki
presega 60 % BDP. Namesto tega GCEE predlaga uvedbo začasnega orodja
za financiranje, ki bi vsem državam članicam euroobmočja dal čas
in finančni manevrski prostor, da svoj dolg znižajo pod 60 % BDP. Ko
je ta cilj dosežen, se sklad in varne obveznice samodejno likvidirajo. Zato pa
so varne obveznice prej krizni instrument kot pa orodje za trajno povezovanje
trgov državnih obveznic euroobmočja. Čeprav je začasen, bi sklad
za odkup dolga lahko prispeval k reševanju trenutnega problema prezadolženosti.
2.3.
Pristop št. 3: Delna nadomestitev izdaj državnih
obveznic z izdajo stabilnostnih obveznic z deljivimi jamstvi
Po tem pristopu bi bile stabilnostne
obveznice ponovno le delno nadomestilo za izdajo državnih obveznic, podprte pa
bi bile s sorazmernimi jamstvi držav članic euroobmočja[25].
Ta pristop se razlikuje od pristopa št. 2, saj bi države članice ostale
odgovorne za svoj del izdaje stabilnostnih obveznic ter za izdaje svojih
državnih obveznic. Vendar bi bila vprašanja v zvezi z delitvijo med
stabilnostne obveznice in državne obveznice, vključno z določitvijo
zgornje meje za izdajo stabilnostnih obveznic, v veliki meri enaka. Ta pristop do stabilnostnih obveznic bi
prinesel manj koristi kot skupna izdaja, vendar zanj velja tudi manj
predpogojev. Zaradi deljivih jamstev se zmanjša
moralno tveganje. Države članice ne bi smele izvajati izdaj, pri katerih
bi izkoristile morebitno boljšo kreditno kakovost drugih držav članic.
Poleg tega bi nadaljnje izdajanje državnih obveznic države članice
izpostavilo presoji in oceni trgov, kar bi pomenilo dodaten ter morda in
včasih resen odvračilen ukrep za neodgovorno fiskalno vedenje.
Čeprav bi bil ta pristop po uporabnosti bolj omejen glede spodbujanja
učinkovitosti finančnega trga in stabilnosti, bi bila njegova uporaba
lažja in hitrejša. Ker so jamstva deljiva, bi države članice z višjimi
premijami za tržna tveganja imele precej manj koristi iz kreditne sposobnosti
držav članic z nizkim donosom kot pri pristopu št. 2 ter zlasti pri
pristopu št. 1. V tem smislu bi bil možen prispevek pristopa št. 3 k zmanjšanju
krize državnega dolga v euroobmočju ter njegovih možnih posledic za
finančni sektor veliko bolj omejen. Vendar lahko ta pristop, saj ga je
mogoče izvesti veliko hitreje, v nasprotju z drugima dvema pristopoma
pomaga reševati trenutno krizo državnega dolga. Ključno vprašanje pri tem pristopu bi
bila narava jamstva, s katerim bi se zavarovale stabilnostne obveznice. Brez izboljšanja bonitetne ocene, bi bila kreditna kakovost
stabilnostne obveznice, podprta z deljivimi jamstvi, v najboljšem primeru enaka
(tehtanemu) povprečju kreditne kakovosti držav članic
euroobmočja. Lahko bi se določila tudi glede na kreditno kakovost
države članice z najnižjo oceno, razen če imajo te v vseh državah
članicah dejansko prednost pri izplačilu pred državnimi obveznicami
(glej spodaj). To bi gotovo zmanjšalo privlačnost tega instrumenta za
investitorje in države članice z višjo bonitetno oceno ter bi ogrozilo
koristi stabilnostnih obveznic, zlasti njihovo odpornost v času
finančnih pretresov. Za povečanje privlačnosti stabilnostnih
obveznic v skladu s tem pristopom, se lahko okrepi kakovost osnovnega jamstva. Države članice bi lahko stabilnostnim obveznicam dale prednost
pri servisiranju dolga. Poleg tega bi lahko države članice zagotovile
zavarovanje s premoženjem, kot so na primer gotovina in zlate rezerve, ki jih
je v večini držav EU preveč, ter rezervirale določen del
davčnih prihodkov za servisiranje stabilnostnih obveznic. Bolj izrazito
kot za pristop št. 2, kjer je skupni del podprt s solidarnim jamstvom, se izvedljivost
te možnosti opira na nadrejeni status skupnega izdajatelja in na razumno mejo
za skupno izdajo. S tem je poudarjena potreba po temeljiti analizi posledic te
možnosti za trenutne obveznice na trgu, za katere lahko obstajajo nekatere
negativne določbe, ter po opredelitvi ustreznih rešitev. Medtem ko naj bi pod normalnimi pogoji skupni
stroški dolga za državo ostali stalni ali upadli, bi se mejni stroški dolga
povečali. To naj bi pomagalo pri zajezitvi
moralnega tveganja in spodbujanju proračunske discipline, tudi brez
kakršnega koli boljšega upravljanja ali fiskalnega nadzora. Če so zneski,
ki se bodo financirali s skupno izdajo, določeni v tesni povezavi s
fiskalnimi cilji, določenimi v programih za stabilnost, bi stabilnostne
obveznice zagotovile povezavo in okrepile učinkovitost novega svežnja za
upravljanje in ustvarile močno spodbudo za hitro znižanje stopenj
celotnega javnega dolga[26].
Prav tako ne bi bilo treba spremeniti Pogodbe. Vendar bi ohranitev kreditne
kakovosti stabilnostnih obveznic najverjetneje zahtevala sekundarno zakonodajo,
ki bi določila njihov nadrejeni status. Alternativne možnosti pri obravnavi starih
obveznic ter njihove prednosti in pomanjkljivosti so podobne tistim iz pristopa
št. 2. To možnost bi lahko izvedli sorazmerno
hitro. Lahko bi se izvajala, ne da bi spreminjali
Pogodbo EU, sekundarna zakonodaja pa bi lahko bila v pomoč pri krepitvi
načela nadrejenosti. Poleg tega bi bila nadomestitev državnih obveznic s
stabilnostnimi samo delna.
2.3.1.
Združevanje pristopov
Področje uporabe, ambicioznost in
zahtevan izvedbeni čas se v treh pristopih razlikujejo, a bi jih bilo
mogoče združiti. Pristop št. 1 se lahko šteje za
najbolj ambicioznega, saj lahko prinese najboljše rezultate glede integracije
trga in krepitve stabilnosti, vendar bi njegova izvedba lahko zahtevala veliko
časa. Nasprotno pa se pristop 3 z drugačnim področjem uporabe in
jamstveno strukturo zdi primernejši za hitro uporabo. Zato je treba najti
kompromis med ambiciozno zastavitvijo in področjem uporabe stabilnostnih
obveznic ter hitrostjo izvajanja. Za rešitev tega bi se lahko različne
možnosti združile kot zaporedni koraki v procesu postopnega izvajanja:
relativno zgodnja uvedba na podlagi delnega pristopa in strukture deljivih
jamstev, združena s časovnim načrtom za nadaljnji razvoj tega
instrumenta ter s tem povezanim okrepljenim upravljanjem. Takšen predhoden
politični časovni načrt lahko pripomore k temu, da bi trg že od
začetka sprejel stabilnostne obveznice.
2.3.2.
Vpliv na države članice EU zunaj
euroobmočja in tretje države
Sodelovanje v okviru stabilnostnih obveznic
je običajno mišljeno za države članice območja eura[27]. To je posledica normalne želje držav članic, da izdajajo
dolžniške instrumente in ohranjajo trge v svoji valuti, ter dejstva, da bi
e-obveznice lahko bile del okvira z višjo stopnjo gospodarskega in
političnega povezovanja. Na te države članice pa bi kljub temu
vplivala uvedba stabilnostnih obveznic, ki jo spremlja okrepljen okvir
gospodarskega upravljanja. Finančna stabilnost v celotnem euroobmočju,
ki bi jo prav tako spodbujale stabilnostne obveznice, bi tudi neposredno in
bistveno stabilizirala finančne trge in institucije v teh državah. Isto bi
veljalo za katero koli tretjo državo, če ima gospodarske in finančne
povezave z območjem eura. Po drugi strani, ker lahko stabilnostne
obveznice oblikujejo zelo velik in zdrav trg za varna sredstva, kar lahko še
dodatno spodbudi konkurenco med finančnimi trgi za pritegnitev zanimanja
vlagateljev. Tabela 1: Pregled treh glavnih možnosti || (možnost 1) || (možnost 2) || (možnost 3) Glavne značilnosti || || || – stopnja nadomestitve državnih obveznic s stabilnostnimi || popolna || delna || delna – jamstvena struktura || solidarna || solidarna || deljiva z okrepitvami Glavni učinki || || || – na povprečne stroške financiranja 1. za stabilnostne obveznice v celoti 2. po državah || 1. srednje pozitivni učinki zaradi zelo velike likvidnosti, vendar veliko moralno tveganje 2. velik prenos koristi od držav z višjo bonitetno oceno na države z nižjo bonitetno oceno || 1. srednje pozitivni učinki zaradi srednje likvidnosti in omejeno moralno tveganje 2. manjši prenos koristi od držav z višjo bonitetno oceno na države z nižjo bonitetno oceno. Nekaj tržnega pritiska na države članice z visoko stopnjo dolga in slabo bonitetno oceno || 1. srednje pozitiven učinek, nižji likvidnostni učinek in bolj zdrave politike, ki jih spodbuja večja tržna disciplina 2. ni učinka na vse države. Večji tržni pritisk na države članice z visoko stopnjo dolga in slabimi bonitetnimi ocenami – na možno moralno tveganja (brez okrepljenega upravljanja) || veliki || srednje, vendar močne tržne spodbude za fiskalno disciplino || majhne, močne tržne spodbude za fiskalno disciplino – na finančno povezovanje v Evropi || veliki || srednji || srednji – na globalno privlačnost finančnih trgov EU || veliki || srednji || srednji – na finančno stabilnost trgov || veliki || veliki, vendar obstajajo izzivi v primeru nevzdržne ravni državnih izdaj || majhni, vendar je to lahko v pomoč pri spopadanju s sedanjo krizo zaradi hitrega izvajanja Pravni vidiki || verjetna sprememba Pogodbe || verjetna sprememba Pogodbe || Pogodbe ni potrebno spreminjati sekundarna zakonodaja je lahko v pomoč Potrebno minimalno izvedbeno obdobje || dolgo || srednje do dolgo || kratko
3.
Fiskalni okvir za stabilnostne obveznice
3.1.
Ozadje
Okvir fiskalnega nadzora je že bil
okrepljen z nedavno reformo Pakta za stabilnost in rast, ki vključuje nove
mehanizme izvrševanja. Poleg tega ga je treba v
bližnji prihodnosti nadalje krepiti, zlasti za države članice
euroobmočja, za katere je bil sprožen postopek v zvezi s čezmernim
primanjkljajem in/ali so zahtevale ali prejemajo finančno pomoč v
skladu z nedavnimi sklepi voditeljev držav in vlad euroobmočja ter
predlogom Komisije glede dveh novih uredb na podlagi člena 136: – predlog uredbe o skupnih določbah za spremljanje in ocenjevanje
osnutkov proračunskih načrtov ter odpravo čezmernega
primanjkljaja v državah članicah euroobmočja ima trojni cilj: (a)
dopolniti evropski semester s skupnim proračunskim časovnim
razporedom za boljše sinhroniziranje ključnih korakov pri pripravi
državnih proračunov; (b) dopolniti večstranski sistem nadzora
proračunskih politik (preventivni del Pakta za stabilnost in rast) z
dodatnimi zahtevami za spremljanje, da se priporočila politik EU na
proračunskem področju primerno vključijo v pripravo državnega
proračuna; (c) dopolniti postopek za odpravljanje čezmernega
primanjkljaja v državi članici (korektivni del Pakta za stabilnost in
rast) z natančnejšim spremljanjem proračunskih politik držav
članic v zvezi s čezmernim primanjkljajem, da se zagotovi
pravočasna trajna odprava čezmernih primanjkljajev; – predlog uredbe o okrepljenem nadzoru zagotavlja, da bo za države
članice euroobmočja veljal okrepljen nadzor, če ima
finančne težave ali obstaja tveganje, da bo takšne težave imela, z namenom
zagotovitve hitre vrnitve v normalno stanje in varstva drugih držav članic
euroobmočja pred možnimi negativnimi učinki zaradi razširitve. Ti dve novi uredbi sta skupaj z obsežnimi
spremembami, ki izhajajo iz reforme Pakta za stabilnost in rast, trdna podlaga
za okrepljeno usklajevanje proračunskih politik v državah članicah
euroobmočja. Kljub temu stabilnostne obveznice še vedno
povzročajo nevarnost moralnega tveganja in zahtevajo nadaljnjo krepitev
okvira glede na izbrano možnost. Opredelijo se lahko
tri razsežnostih takega okrepljenega okvira: – Povečan nadzor in poseganje v oblikovanje in izvajanje nacionalnih
fiskalnih politik bi bila upravičena tudi izven področja nedavnih
predlogov. Poleg tega bi bilo v celoti zagotovljeno tudi servisiranje
stabilnostnih obveznic. – Hkrati pa lahko že sam obstoj stabilnostnih obveznic bistveno spremeni
proračunske postopke, in sicer zlasti z mehanizmi dodelitve, ter zagotovi
orodje za učinkovito izvajanje okvira za fiskalne politike, ki bi temeljil
na pravilih. – Za vstop v sistem stabilnostnih obveznic bi se lahko zahtevali fiskalni
pogoji, kar bi povečalo verodostojnost sedanjih načrtov za
prilagajanje in načrtov pri normalnem poslovanju.
3.2.
Povečan nadzor in poseganje v nacionalne
fiskalne politike
Nedavne in prihodnje reforme nadzora
pomenijo trdno osnovo za omejitev teh tveganj, vendar bi bilo potrebno storiti
še več. Takšna krepitev okvira bi lahko veljala
za nadzor EU in za državne proračunske okvire. V skladu s trenutno obravnavanimi
spremembami bi to pomenilo bolj temeljito preučitev predlogov
proračunov, ne samo za države, ki potrebujejo pomoč, temveč za
vse sodelujoče države članice. V
določenih okoliščinah, kot sta visoka zadolženost ali visoke ravni
primanjkljaja, bi se lahko za odobritev proračunov za sodelujoče
države članice zahtevala odobritev s strani EU. Poleg tega bi se zahteval
veliko močnejši okvir spremljanja proračunskega izvrševanja. To bi
lahko vključevalo tudi redno poročanje na skupnih proračunskih
sestankih, razvoj mehanizmov opozarjanja na podlagi fiskalnih kazalcev in
dejansko možnost za odpravo odstopanj med izvrševanjem – na primer z izrecnim
načrtovanjem predhodnih proračunskih rezerv in pogojevanjem
začetka veljavnosti dragih novih ukrepov z zagotavljanjem
pravočasnega izvajanja. Državni fiskalni okviri se bodo okrepili v
razmeroma kratkem času s prenosom direktive o fiskalnih okvirih (ki bi ga
bilo pravzaprav mogoče pospešiti). Poleg tega
potekajo razprave za korak naprej, med drugim z uvedbo pravil, ki bi prenesla
okvir Pakta za stabilnost in rast v nacionalno zakonodajo, po možnosti na
ustavni ravni in z ustreznimi mehanizmi izvrševanja. Druge možne ključne
okrepitve nacionalnih okvirov vključujejo sprejetje zavezujočih
srednjeročnih okvirov, neodvisne organe, ki ocenjujejo temeljne
predpostavke državnih proračunov in učinkovite mehanizme usklajevanja
med ravnmi javne uprave. V zvezi z zadnjo točko bi združevanje dolga na
evropski ravni lahko bilo dodatni razlog za zbliževanje upravljanje dolga s
strani podsektorjev javne uprave. Nacionalni okviri imajo prav tako pomembno
vlogo pri podpiranju nadzora na ravni EU. Skupni roki
pri pripravi proračuna bi na primer olajšali nadzor EU (in bi lahko
dejansko bili potrebni zaradi praktičnih vidikov določitve dodelitve
stabilnostnih obveznic v praksi). Tudi ustrezno spremljanje izvrševanja proračuna
na ravni EU je odvisno od zadevne državne ureditve, kar bi lahko zahtevalo
sprejetje skupnih standardov za nadzor in razkritje. Vzpostaviti bi bilo treba sistem, ki bi
verodostojno zagotovil popolno servisiranje dolga vsake države članice, ki
bi imela koristi od izdaje stabilnostnih obveznic. To
pomeni, da v nobenem primeru ne sme postati vprašljivo servisiranje
stabilnostnih obveznic ali natančneje plačilo obresti za skupno
izdajo. Ena od možnosti bi bila, da se v ta namen ravni EU zagotovijo pooblastila
za poseganje v primeru resnih finančnih težav, vključno z možnostjo,
da se za državo članico v težavah določi neke vrste „uprava“. Druga
možnost, ki je že bila navedena v prejšnjem delu in bi morda manj izrazito
posegala v nacionalno suverenost, bi bila uvedba klavzule za sodelujoče
države, ki bi določala prednost servisiranja dolga v sistemu stabilnostnih
obveznic pred katero koli drugo porabo sredstev iz državnih proračunov. Ta
pravila bi morala imeti strogo pravno veljavnosti, predvidoma na ustavni ravni.
Poleg tega in v skladu s tem bi bile obveznosti do sistema stabilnostnih
obveznic nadrejene do (preostalih) novih državnih izdaj, če bi do njih
prišlo.
3.3.
Stabilnostne obveznice kot element izboljšanega
fiskalnega okvira
Čeprav stabilnostne obveznice povzročajo
nevarnost moralnega tveganja, je tudi verjetno, da bi korenito spremenile
razmere, v katerih se oblikujejo in izvajajo proračunske politike. To pa zlasti zato, ker bi bile evropske smernice za nacionalne
proračunske politike prenesene v konkretne številke že po samem postopku
določanja zgornjih mej sodelujočim državam članicam za najemanje
posojil. Dejansko bi delovanje stabilnostnih obveznic pri vseh možnostih, ki so
bile nakazane zgoraj, zahtevalo oblikovanje predhodnih nacionalnih zgornjih mej
za državno najemanje posojil, ki bi zato oblikovale ali vsaj vplivale na
državne proračune, zlasti v primeru obsežnih možnosti (tj. pristop št. 1),
pri katerih se pričakuje, da bi stabilnostne obveznice krile vse ali
večino novih potreb po financiranju sodelujočih držav. Glede tega se
stabilnostne obveznice lahko štejejo ne le kot potencialni vir moralnega
tveganja, ampak tudi kot gonilo boljšega usklajevanja proračunskih politik
prek učinkovitega uveljavljanja okvira, ki temelji na pravilih. Če bi stabilnostne obveznice
zagotovile vsa sredstva ali glavnino sredstev za državne finance (glej pristop
št. 1), bi za dodelitve v skladu s sistemom stabilnostnih obveznic morala
veljati jasna načela: (4)
Največje dodelitve bi morale temeljiti na
dovolj trdnih fiskalnih predpisih, pri čemer bi
okvir v skladu s Paktom za stabilnost in rast zagotavljal naravno podlago.
Pravila bi s tem zagotovila močne spodbude za odgovorno fiskalno ravnanje. (5)
Te smernice bi morale vsebovati stopnjo
prožnosti za nepričakovane dogodke in za
zmanjšanje tveganja procikličnih politik. Ključno vprašanje bi bilo,
ali bi bila fiskalna prožnost za odzivanje na pretrese, tako tiste, ki so
specifični za posamezno državo, kot tiste na ravni euroobmočja,
zagotovljena z dodatno izdajo stabilnostnih obveznic ali bi temeljila na
državnih izdajah (če bi bile te še mogoče). Večja je
prilagodljivost v sistemu, večja je potreba po prisilnih mehanizmih (kot
je nadzor računov) za zagotovitev, da se pri prožnosti upoštevajo
dogovorjene meje in da se prepreči nastajanje dolga. (6)
Pravila bi morala verjetno vključevati tudi
določeno obliko „postopnega odzivanje“ na nezdrave fiskalne dogodke. Ta postopnost bi bila lahko v obliki okrepljenega nadzora ali
poseganja v nacionalne fiskalne politike, kot je predvideno zgoraj. Poleg tega bi se lahko finančne
spodbude za zdrave fiskalne politike vključile v sistem. Čeprav bi bila donosnost stabilnostnih obveznic tržno
določena, bi se lahko stroški financiranja razlikovali med državami
članicami glede na njihove fiskalne položaje ali fiskalne politike ali
njihovo tržno ocenjeno kreditno sposobnost, kot je izražena v premiji za
tveganje pri državnih izdajah glede na skupne. To bi spodbujalo zdrave
proračunske politike v sistemu in posnemalo tržno disciplino, vendar bolj
nemoteno in skladno kot trgi. Ta spodbuda, ki bi samodejno obstajala v
scenariju „deljivega jamstva“, bi se lahko še dodatno okrepila s „kazenskimi“
merami v primeru odstopanja od načrtov.
3.4.
Fiskalni pogoji za vstop v sistem
Da se uresniči vizija stabilnostnih
obveznic kot „prinašalk stabilnosti“, se lahko tudi določijo
makroekonomski in fiskalni pogoji za države članice, da lahko vstopijo v
sistem in v njem ostanejo. Državam članicam bi se
lahko npr. zavrnil dostop do stabilnostnih obveznic, če ne bi spoštovale
svojih obveznosti v okviru SGP ali v skladu z okrepljenim fiskalnim okvirom.
Druga možnost je, da bi države članice za kršitve fiskalnih ciljev morale
zagotoviti (dodatno) zavarovanje s premoženjem za izdajo novih stabilnostnih
obveznic ali bi morale plačati dodatne obresti. Dostop
bi se prav tako lahko omejil glede na stopnjo nespoštovanja, tj. odstopanje pri
javnofinančnem proračunu bi lahko za vsako odstotno
točko BDP zmanjšalo pravice do izdaje stabilnostnih obveznic, in
sicer za določeno število odstotnih točk BDP. Od tega pristopa se lahko pričakuje
več prednosti: – Prvič, zaradi želje po vključitvi v sistem stabilnostnih
obveznic bi države članice imele dodatne spodbude za celovito izvajanje
prizadevanja za konsolidacijo in reforme, ki so se jih že lotili, podobno kot
se dogaja s konvergenčnimi prizadevanji za sprejetje eura. – Drugič, finančnim trgom in družbam na splošno bi se
konsolidacijski načrti zaradi možnosti stabilnostnih obveznic zdeli bolj
verodostojni. Tako bi lahko perspektiva vključitve v sistem stabilnostnih
obveznic v relativno kratkem času že okrepila zaupanje. To obnovljeno
zaupanje bi lahko v nekaterih državah dejansko olajšalo fiskalne prilagoditve. – Poleg tega bi trdni fiskalni pogoji za vstop in nadaljnje sodelovanje
bili bistvenega pomena pri zmanjševanju deležev dolga in potreb po najemanju
posojil, še preden bi zadevne države sodelovale v sistemu stabilnostnih
obveznic. Na ta način bi se premije za tveganja in donosi stabilnostnih
obveznic lahko zmanjšali. Tak pristop bi pomenil, da bi morale države
članice ohraniti preostale možnosti financiranja, če ne izpolnjujejo
teh pogojev. Zato stabilnostne obveznice ne bi nujno nadomestile vseh izdaj
obveznic držav članic euroobmočja. Imenovana bi morala biti tudi
institucija ali organ, ki je odgovoren za spremljanje skladnosti s temi
vstopnimi merili (na primer, vendar ne nujno, urad za upravljanje dolga).
4.
Vprašanja izvajanja
4.1.1.
Organizacijska ureditev
V zvezi z organizacijo izdaje stabilnostnih
obveznic bi bilo treba rešiti več tehničnih vprašanj. Najbolj pomembno je, da bi bilo treba določiti institucionalno
strukturo operacij financiranja, tj. ali bi bil ustanovljen centraliziran urad
za upravljanje dolga ali pa bi se bistvene naloge lahko izvajale
decentralizirano in bi zanje skrbela finančna ministrstva in uradi za
upravljanje dolga. V primeru decentraliziranega pristopa bi bilo treba izdajo
izvesti pod enotnimi pogoji in postopki, zahtevala pa bi visoko stopnjo
usklajevanja. Centraliziran pristop bi se sicer izognil usklajevanju
izdaje obveznic, vendar bi še vedno zahteval prenos podrobnih in zanesljivih
informacij o potrebah po financiranju držav članic, da bi se lahko tako
načrtovale izdaje. Glede oblikovanja osrednjega nosilca izdaje je
mogoče pomisliti na več možnosti, vključno z naslednjima: (a)
Evropska komisija bi lahko služila kot DMO, kar bi omogočilo hitro uvedbo
stabilnostnih obveznic in uporabo tega instrumenta za obvladovanje sedanje
krize; ali (b) EFSF/ESM bi se lahko spremenil v celovit DMO; ali (c) lahko bi
se ustanovil nov DMO EU[28],
ki pa bi potreboval nekaj časa, da začne obratovati. Natančnih
upravnih stroškov za uvedbo stabilnostnih obveznic ni mogoče
izračunati, ne da bi se vnaprej določile vse druge podrobnosti.
Njihov obseg bi prav tako imel vpliv na proračun držav članic. Pomembno tehnično vprašanje je, kako
bi centraliziran DMO zagotavljal, da se pridobljena sredstva nadalje posodijo
državam članicam. Načeloma bi obstajali dve
možnosti, ki bi se lahko tudi kombinirali: (a) nadaljnja posoja v obliki
neposrednih posojil, pri čemer bi država članica prejela
finančna sredstva na podlagi sporazuma o posojilu; in (b) neposreden nakup
vseh ali dogovorjenega zneska državnih obveznic od držav članic s strani
DMO na primarnem trgu. Druga možnost bi po potrebi DMO dovoljevala tudi nakup
javnega dolga na sekundarnem trgu. Prav tako bi bilo potrebno organizirati
izplačilo obveznic. Najbolj preprost način
za to bi bila nakazila, ki bi jih državni organi izvedli organu za izdajo, ta
pa bi organiziral plačilo imetnikom obveznic. Za zagotavljanje, da bi
udeleženci na trgu lahko zaupali, da bo servisiranje dolga vedno zagotovljeno
in da ne bo prišlo do zamude plačil, bi bilo treba DMO priskrbeti stabilen
in predvidljiv tok prihodkov. Medtem ko bi morale države članice
jamčiti za obveznosti tega organa, bi bilo treba preveriti, ali bi to bilo
dovolj ali pa bi bilo potrebno dodatno zavarovanje s premoženjem oziroma
dodatne varnostne rezerve. Trenutni uradi za upravljanje državnega dolga so del
državnih fiskalnih institucij, ki jih podpirajo državni organi za pobiranje
davkov. Pri uradu za upravljanje dolga, ki deluje na nadnacionalni ravni, ne bi
bilo take neposredne povezave z davčnimi prihodki, kar bi lahko zmanjšalo
tržno sprejemljivost dolžniških instrumentov za izdajo. Tudi pri stabilnostnih obveznicah bi
obstajala potreba po upravljanju likvidnosti na ravni držav članic. V praksi bi lahko bilo skoraj nemogoče oblikovati izdajo obveznic
na tak način, da bi to zagotovilo popolno uskladitev s tokovi plačil
držav članic. Zato bi obstajala potreba po tem, da se izdaja stabilnostnih
obveznic podkrepi z vsakodnevnim upravljanjem likvidnosti, ki bi ga bilo
mogoče prepustiti državnim organom. Ena možnost bi bila, da se izdaja
stabilnostnih obveznic osredotoči na srednjeročne potrebe po
financiranju in da bi državni organi upravljali svoje plačilne profile s
kratkoročnimi vlogami ter posojili ali menicami. Ne glede na
organizacijsko ureditev bi bilo treba razviti postopke za usklajevanje
načrtov financiranja posameznih držav članic, da se lahko oblikujejo
referenčne izdaje in popolna referenčna krivulja donosa.
4.1.2.
Razmerje z ESM
Ustanovitev posrednika za skupno izdajanje
stabilnostnih obveznic za države članice območja eura bi lahko
zahtevala razjasnitev razdelitve nalog z Evropskim mehanizmom za stabilizacijo. Načeloma se lahko sprejmeta dve osnovni stališči: ESM je
lahko nepotreben, ker bi skupno izdajanje, združeno z okrepljenimi predpisi za
fiskalni nadzor, prevzelo vlogo organizacije rednega financiranja za vlade
držav članic ter izjemnega dodatnega financiranja v primeru resnih težav
države članice. Vendar združitev vlog upravljanja dolgov ter financiranja
v sili morda ne bila najboljša rešitev in bi lahko povzročila zmešnjavo
vlog, oslabitev spodbud in upravljanja ter preveč zapleteno delovanje
enotne institucije za financiranje. Zato bi lahko ESM še vedno obstajal kot
ločen izdajatelj dolga za organizacijo in zagotavljanje izjemnih potreb po
financiranju. Izbira sodelovanja z ESM bi bila prav tako
odvisna od ustrezne možnosti za stabilnostne obveznice.
ESM bi se lahko štel za odvečnega v primeru, da se za stabilnostne
obveznice izbere pristop št. 1. Ta pristop določa skoraj popolno
pokrivanje finančnih potreb držav članic in bi lahko zagotovil tudi
izjemne dodatne potrebe po financiranju. Situacija se zdi dosti manj jasna v
primeru pristopov 2 in 3, v skladu s katerima bi države članice še naprej
izdajale državne obveznice vzporedno s skupno izdajo stabilnostnih obveznic.
Lahko bi se preučila tudi uporaba okvira ESM kot prvega koraka k stabilnostnim
obveznicam. Ker bo ESM temeljil na deljivih jamstvih držav članic, bi
lahko bilo postopno uvajanje stabilnostnih obveznic z deljivimi jamstvi, tj. na
podlagi pristopa št. 3, zajeto v financiranju in izdajanju ESM, s
čimer bi ta organ presegel svojo sedanje vlogo zagotavljanja izredne
finančne pomoči. Načeloma bi se solidarna jamstva lahko
uporabila v ESM pozneje.
4.1.3.
Pravna ureditev, ki ureja izdajanje
Razmisliti je treba tudi o ustrezni pravni
ureditvi, po kateri bi se izdajale stabilnostne obveznice. Trenutno se državne obveznice izdajajo v skladu z nacionalno
zakonodajo. Za mednarodne izdaje obveznic se pogosto uporablja angleško pravo,
ali, če je ciljni trg ZDA, pravo države New Yorka. Enakovredna zakonodaja
EU, na podlagi katere bi se lahko izdajale stabilnostne obveznice, ne obstaja.
Čeprav velja enotna praksa, da se za mednarodne izdaje obveznic uporablja
tuje pravo, bi lahko nastala težava, če bi bilo za ves javni dolg
pristojno pravo Združenega kraljestva ali ZDA, saj se sodna praksa po anglosaškem
pristopu razlikuje od pravnega sistema v mnogih državah članicah.
Dogovoriti bi se bilo treba tudi o pristojnem sodišču.
4.1.4.
Dokumentacija in tržni dogovori
Potrebna bi bila odločitev o možnostih
za financiranje, varnostnih značilnostih in tržnih dogovorih. Za uveljavljenega izdajatelja bi bile dražbe najprimernejša možnost za
izdajo. Povezovanje vlagateljev ima prednost v tem, da je finančna
industrija vključena v trženje instrumentov, določanje cene
vrednostnega papirja pa je bolj predvidljivo. Poleg tega se večji zneski
običajno plasirajo s povezovanjem, saj to doseže tudi male vlagatelje.
Treba pa bi bilo določiti tudi več varnostnih značilnosti in
tržne dogovore. Najpomembnejši od teh se obravnavajo v Prilogi 4.
4.1.5.
Računovodska vprašanja
Dodatno vprašanje, potrebno nadaljnje
razjasnitve, je obravnava stabilnostnih obveznic v skladu z nacionalnimi
računovodskimi pravili. Zlasti bi bilo treba
preučiti vprašanje o tem, kako bi stabilnostne obveznice vplivale na delež
državnega dolga glede na BDP v skladu z različnimi strukturami jamstev.
Pomembno vprašanje za premislek bo narava novega organa za izdajo.
5.
Sklepne ugotovitve in pot naprej
Skupna izdaja stabilnostnih obveznic s
strani držav članic območja eura ima pomembne potencialne koristi. Med temi so poglobitev notranjega trga ter povečanje
učinkovitosti trgov kapitala, povečanje stabilnosti in odpornosti na
pretrese finančnega sektorja in javnega financiranja, povečanje
privlačnosti finančnih trgov euroobmočja in eura na svetovni
ravni ter zmanjševanje vpliva pretiranega pesimizma na trgu na stroške
državnega najemanja posojil. Vendar je uvedba stabilnostnih obveznic
prav tako povezana s pomembnimi izzivi. Te je treba
ustrezno obravnavati, če naj bodo koristi uresničene v celoti, možnim
škodljivim posledicam pa bi se izognili. Zlasti bi bila potrebna dovolj trden
okvir za proračunsko disciplino in gospodarsko konkurenčnost na
državni ravni ter intenzivnejše poseganje EU v nacionalne proračunske
politike, zlasti pri možnostih, ki predvidevajo solidarna jamstva, da se zmanjša
moralno tveganje med državami članicami euroobmočja, podpre kreditna
kakovost stabilnostnih obveznic in zagotovi pravna varnost. Mnoge možnosti za skupno izdajo
stabilnostnih obveznice se lahko razvrstijo v tri širše pristope. Ti pristopi pomenijo popolno nadomestitev državnih obveznic s
stabilnostnimi obveznicami s solidarnimi jamstvi ali pa delno nadomestitev
državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami s podobnimi jamstvi ali pa delno
nadomestitev državnih obveznic s stabilnostnimi obveznicami z deljivimi
jamstvi. Te možnosti kažejo drugačne kompromise med pričakovanimi
koristmi in potrebnimi predpogoji. Zlasti bi zaradi različnih stopenj
potrebnih sprememb Pogodbe EU (PDEU) različne možnosti zahtevale
drugačen čas za izvedbo. Najbolj daljnosežen
pristop št. 1 bi zahteval najbolj daljnosežne spremembe Pogodbe in upravne
priprave, tako zaradi uvedbe skupnih obveznic kot tudi zaradi vzporedne
krepitve gospodarskega upravljanja. Tudi pristop št. 2 bi zahteval precej
časa za uvedbo. Za razliko od tega se pristop št. 3 zdi izvedljiv brez
večjih sprememb Pogodbe in je zato zanj potrebnega manj pripravljalnega
časa pred izvedbo. Predlogi in ugotovitve iz tega dokumenta so
preliminarne narave in seznam zadev, ki jih je treba upoštevati, ni nujno
popoln. Poleg tega so številne potencialne koristi in
izzivi predstavljeni le v smislu kakovosti. Natančna količinska
opredelitev teh različnih vidikov bi bila samo po sebi težavna in/ali bo
zahtevala več analiz in informacije z različnih strani. Prav tako so
v mnogih primerih, težave, ki jih je treba rešiti, ali odločitve, ki jih
je treba sprejeti, opredeljene, vendar ne rešene. Da bi bil pri tem dosežen napredek, je
potrebno več analitičnega dela in posvetovanj. Več ključnih konceptov, možnih ciljev in koristi, zahtev in
izzivov pri izvajanju je treba bolj podrobno proučiti in analizirati.
Stališča ključnih zainteresiranih strani v zvezi s tem so bistvenega
pomena. Zlasti bi se bilo treba ustrezno posvetovati z državami članicami,
operaterji na finančnem trgu, panožnimi združenji na področju
finančnega trga, akademiki v EU in zunaj nje ter širšo javnostjo.
Rezultate tega posvetovanja je treba upoštevati pri nadaljnjih pripravah za
morebitno uvedbo stabilnostnih obveznic. Zato se je Komisija odločila sprožiti
obsežno posvetovanje[29]
o tej zeleni knjigi, ki se bo zaključilo [8. januarja 2012][30]. Komisija se bo seznanila z mnenjem vseh
zgoraj navedenih zainteresiranih strani ter upoštevala mnenje drugih
institucij. Na podlagi teh povratnih informacij bo Komisija [sredi februarja
2012] navedla svoje poglede glede primerne poti naprej. Priloga 1:
Osnovni podatki o trgih državnih obveznic Država članica || Državni dolg || Dolg centralne države || Donosi državnih obveznic || Razpon CDS || Bonitetna ocena || milijarda EUR, konec 2010 || % BDP, konec 2010 || % euroobmočja, konec 2010 || % BDP, konec 2010 || % odobritev plačil, 10 let, 8.11.2011 || Bazične točke odobritev plačil 5-letne pogodbe, 8.11.2011 || Standard & Poor's, 8.11.2011 Belgija || 340,7 || 96,2 || 4,4 || 87,7 || 4,3 || 292,9 || AA+ Nemčija || 2061,8 || 83,2 || 26,4 || 53,2 || 1,8 || 89,3 || AAA Estonija || 1,0 || 6,7 || 0,0 || 3,3 || n,a, || n,a, || AA- Grčija || 329,4 || 144,9 || 4,2 || 155,6 || 27,8 || n,a, || CC Španija || 641,8 || 61 || 8,2 || 52,3 || 5,6 || 400,1 || AA- Francija || 1591,2 || 82,3 || 20,3 || 67,8 || 3,1 || 183,8 || AAA Irska || 148,0 || 94,9 || 1,9 || 94,3 || 8,0 || 729,7 || BBB+ Italija || 1842,8 || 118,4 || 23,6 || 111,7 || 6,8 || 520,7 || A Ciper || 10,7 || 61,5 || 0,1 || 102,6 || 10,1 || ni relevantno || BBB- Luksemburg || 7,7 || 19,1 || 0,1 || 17,4 || ni relevantno || ni relevantno || AAA Malta || 4,3 || 69 || 0,1 || 68,9 || ni relevantno || ni relevantno || A Nizozemska || 369,9 || 62,9 || 4,7 || 57,3 || 2,2 || 99,6 || AAA Avstrija || 205,6 || 71,8 || 2,6 || 66,2 || 3,0 || 159,9 || AAA Portugalska || 161,3 || 93,3 || 2,1 || 91,2 || 11,6 || 1050,9 || BBB- Slovenija || 13,7 || 38,8 || 0,2 || 37,3 || 6,0 || 304,25 || AA- Slovaška || 27,0 || 41 || 0,3 || 40,1 || 4,0 || 221,2 || A+ Finska || 87,0 || 48,3 || 1,1 || 43,9 || 2,3 || 60,63 || AAA Območje eura || 7822,4 || 85,4 || 100 || 71,6 || ni relevantno || ni relevantno || ni relevantno za primerjavo: ZDA || 10258 || 94,4 || || || 2,08 || 47,5 || AA+ Vir: Eurostat, MDS, S&P, Bloomberg Priloga 2: Kratek pregled literature o
stabilnostnih obveznicah Akademiki, finančni
analitiki in oblikovalci politik so objavili veliko spisov glede zamisli o euroobveznicah
(stabilnostnih obveznicah). Ta Priloga povzema že objavljene prispevke ter jih
združuje glede na osnovne značilnosti predlogov. – Kreditna kakovost in struktura jamstev:
Večina avtorjev poudarja pomen statusa varne naložbe, ki bi ga morale
imeti euroobveznice in ki bi se odražal v bonitetni oceni. Najvišja kreditna
kakovost bi bila zagotovljena predvsem prek strukture jamstev in/ali
nadrejenega statusa. Iz literature sta vidni dve osnovni vrsti jamstev, ki naj
bi bili zajeti v euroobveznice: (i) solidarno (Jones, Delpla in von Weizsäcker,
Barclays Capital, Favero in Missale, J.P. Morgan), pri čemer vsaka država
vsako leto jamči za celotno izdajo euroobveznic in (ii) sorazmerno
(Juncker in Tremonti, De Grauwe in Moesen, BBVA), pri čemer država
jamči le določen delež izdaje. Favero in Missale poudarjata, da bi s
solidarnim jamstvom podprte euroobveznice lahko zmanjšale izpostavljenost
prenosu krize in njene širitve. Na drugi strani avtorji, ki zagovarjajo
sorazmerno jamstvo, trdijo, da zmanjšuje moralno tveganje. Capaldi združuje
sorazmerno jamstvo z izboljšanjem kakovosti posojila (dodatna varnostna
rezerva, dodatno jamstvo, kapital itd.) za zagotovitev najvišje bonitetne
ocene. Delpla in Weizsäcker, Barclays Capital, in Dübel predlagajo, naj se kreditna
kakovost euroobveznic zagotovi s tem, da se določi njihova nadrejenost
glede na državne obveznice, pri čemer trdijo, da bi bila tudi v primeru
plačilne nesposobnosti države izterjana vrednost dovolj visoka za celotno
izplačilo nadrejenih obveznic. Dübel predstavlja nekoliko drugačen
pristop delnega zavarovanja državnih (nadrejenih) obveznic z ESM. – Moralno tveganje: Moralno tveganje zaradi
manjših spodbud za proračunsko disciplino je glavni argument, ki se
uporablja proti stabilnostnim obveznicam in najbolj obravnavano vprašanje v
vseh predlogih (zlasti Issing). Nekateri avtorji predlagajo omejitve za izdajo
euroobveznic, izdanih v imenu držav članic, pri čemer pogosto
upoštevajo zgornjo mejo dolga 60%, kot je določena v Paktu za stabilnost
in rast. Vsako dodatno potrebo po najemanju posojila naj bi se financiralo z
državnimi obveznicami. Ta zamisel je preučena v zamisli o modrih
obveznicah, ki sta jo razvila Delpla in von Weizsäcker ter predlaga delitev
izdaje na modre, tj. zelo likvidne in varne obveznice (zajamčene solidarno
s strani sodelujočih držav) z nadrejenim statusom, in rdečimi
obveznicami, ki bi bile izključno državne in imele podrejen status. Cene
rdečih obveznic bi vlade spodbudile k nadzoru proračuna. Podobno,
Jones in Banka Barclays Capital predlagata omejitve tako za dolg kot za
primanjkljaj, ki bi zagotovile postopno zmanjšanje deleža dolga v razmerju do
BDP. Poleg omejitve pri izdaji euroobveznic Favero in Missale predlagata
preučitev moralnega tveganja prek sistema nadomestil na podlagi
indeksacije obresti, ki jih plačuje vsaka država članica (kot
funkcija njene premije kreditnega tveganja ali fiskalnih parametrov). Boonstra,
De Grauwe in Moesen, BBVA in Natixis predlagajo različne vrste sistemov
bonusov/sankcij glede npr. na zmogljivost različnih držav članic za
zmanjšanje javnofinančnega primanjkljaja in dolga. – Vsi avtorji se strinjajo, da je izboljšanje proračunske discipline
temelj vsakega projekta euroobveznic, neodvisno od obsega ali strukture
jamstev. Zunaj „rdeče“ državne izdaje Favero in Missale predlagata
omejitev sodelovanja na države članice z najvišjo bonitetno oceno ali na
izdajo izključno instrumentov z majhnim tveganjem in kratko zapadlostjo,
kot so zakladne menice. Barclays, BBVA, Delpla in von Weizsäcker, Eijffinger,
Becker in Issing predlagajo vzpostavitev neodvisnih fiskalnih revizijskih
organov in posebnih organov za območje eura, katerih naloga bi bila
usklajevanje fiskalnih in gospodarskih politik. V skladu z Delplovim in
Weizsäckerjevim zapletenim sistemom bi letne dodelitve predlagal neodvisen svet
za stabilnost. Te dodelitve bi nato odobrili nacionalni parlamenti
sodelujočih držav članic, ki imajo zahtevana najvišja
proračunska pooblastila za izdajanje vzajemnih jamstev (modrih)
euroobveznic. Katera koli država, ki bi glasovala proti predlagani dodelitvi,
bi tako odločila, da ne bo v prihodnjem letu izdala nobenih (modrih)
euroobveznic niti jamčila za modre obveznice, izdane v istem letu.
Boonstra predlaga, da se države, ki kršijo pravila takoj strogo kaznujejo, npr.
z izgubo sredstev iz proračuna EU in izgubo političnega vpliva prek
glasovalnih pravic v organih ECB. – Praktični vidiki izdaje: Večina
avtorjev predlaga ustanovitev skupne agencija za dolg, ki bi usklajevala izdajo
in upravljala dolg. V predlogih o modrih in rdečih obveznicah bi bila
izdaja dela državnega dolga še vedno stvar državnih finančnih organov. – Sodelujoče države: Becker našteva
možnosti za sodelovanje v shemi euroobveznic. Te so lahko: (i) skupne obveznice
izdajo države z enako bonitetno oceno; (ii) skupne obveznice na ad hoc podlagi,
podobne skupnim obveznicam, ki jih izdajo nekatere nemške zvezne države; (iii)
sodelovanje pri skupni državni obveznici samo, kadar države EMU izpolnjujejo
pogoje s trdno fiskalno konsolidacijo v času razcveta; (iv) Nemčija
in Francija zagovarjata likviden kratkoročen instrument ali skupni
evropski trg samo za zakladne menice. Priloga 3: Pregled s tem povezanih
obstoječih instrumentov 1. Evropska unija Evropska komisija v imenu Evropske unije
trenutno upravlja tri programe, v skladu s katerimi lahko odobri posojila z
izdajo dolžniških instrumentov na kapitalskih trgih, ponavadi na podlagi
kritnega posojila. Vsi instrumenti zagotavljajo posojila državam. EU je na
podlagi Pogodbe o delovanju EU pooblaščena za sprejetje programov za
najemanje posojil in jamstva, ki uporabljajo finančne vire, potrebne za
izpolnitev mandata. – V skladu s programom plačilnih bilanc (BoP) EU zagotavlja
finančno pomoč državam članicam zunaj euroobmočja, ki jim
grozijo resne težave v plačilni bilanci (PB) (člen 143 Pogodbe o
delovanju Evropske unije). – V skladu s programom EFSM je Evropska komisija pooblaščena
za najemanje posojil v imenu EU za financiranje posojil v okviru Evropskega
mehanizma za finančno stabilizacijo (Uredba Sveta št. 407/2010 z dne 11.
maja 2010). Od decembra 2010 sta bila sprejeta programa podpore za Irsko in
Portugalsko v višini 22,5 milijarde EUR oz. 26 milijard EUR. – Program makrofinančne pomoči zagotavlja posojila
državam zunaj Evropske unije. Makrofinančna pomoč je na politikah
temelječ finančni instrument za nevezano in nenamensko
plačilnobilančno podporo tretjim državam partnerkam (člen 212 in
213 Pogodbe o delovanju Evropske unije). Po obliki je
srednjeročno/dolgoročno posojilo ali subvencija ali kombinacija
obojega in dopolnjuje financiranje, zagotovljeno v okviru programa reform
Mednarodnega denarnega sklada[31]. Bonitetna ocena Bonitetna ocena AAA, ki velja za EU, je odraz
različnih dejavnikov. Posojila so neposredne in brezpogojne obveznosti EU,
zanje pa jamčijo vse države članice EU. Proračunska sredstva
skoraj v celoti izhajajo iz prihodkov, ki jih vplačujejo države
članice neodvisno od vpliva nacionalnih parlamentov, vključno s
tarifami in dajatvami na uvoz v EU in prelevmanov na prejemke DDV in BND vsake
države članice. Na podlagi tega se obveznice, ki jih izdaja EU, tehtajo z
ničnim tveganjem in se lahko uporabljajo kot zavarovanje s premoženjem pri
ECB. Za vsa najeta posojila so vlagatelji v zadnji
fazi izpostavljeni kreditnemu tveganju EU, ne pa kreditnemu tveganju upravičencev
financiranih posojil. Če bi država upravičenka postala plačilno
nesposobna, bi bilo plačilo izvedeno iz proračuna EU (127 milijard
EUR v letu 2011). Pogodba EU zakonsko zavezuje države članice, da
zagotovijo sredstva za izpolnjevanje vseh obveznosti EU. Glavne značilnosti izdaje EU EU je doslej izdala referenčne obveznice v
sklopu svojega programa Euro Medium Term Note programme (EMTN), ki je bil
povečan za 80 milijard EUR, da bi se upoštevala izdaja v skladu z
Evropskim mehanizmom za finančno stabilnost. Referenčna izdaja je
bila zaradi krize spet uporabljena od konca leta 2008. Z aktivacijo EFSM za Irsko in Portugalsko je EU
postala pogost izdajatelj referenčnih obveznic. Celotni načrt
najemanja posojil EFSM za leto 2011 znaša približno 28 milijard EUR (13,9
milijarde za Irsko, 14,1 milijarde za Portugalsko; v skladu z BoP in MFA:
približno 2 milijardi EUR). Financiranje je denominirano izključno v
eurih. Pomoč EU je srednjeročne narave,
spekter zapadlosti je običajno 5 do 10 let, vendar se lahko razširi na
razpon od 3 do 15 ali občasno na 30 let. „Kritno“ (back-to-back) nadaljnje kreditiranje
zagotavlja, da proračun EU ne prevzame nobenega tveganja zaradi obrestne
mere ali valutnega tveganja. Ne glede na vzajemno metodologijo je servisiranje
dolga obveznice obveznost Evropske unije, ki bo zagotovila, da so vsa
izplačila obveznic izvedena pravočasno. Kot pogost referenčni posojilojemalec
namerava EU oblikovati likvidno krivuljo donosnosti znotraj navedenih
parametrov. EU zavezuje upravljavce k zagotavljanju aktivnega sekundarnega trga
s stalnim navajanjem dvostranskih cen in redno spremlja izvajanje takih
obveznosti. Določanje sredstev EU Posojila EU se financirajo izključno s
sredstvi, pridobljenimi na trgih kapitala, ne pa s sredstvi drugih držav
članic ali iz proračuna. Zbrana sredstva se načeloma vzajemno
posodijo državi upravičenki, tj. z enakim kuponom, zapadlostjo in zneskom.
Načelo vzajemnosti določa omejitve pri izdaji EU, tj.
značilnosti izdanih finančnih instrumentov so opredeljene v posojilnem
poslu, kar pomeni, da ni mogoče financirati zapadlosti ali zneska, ki bi
se razlikoval od posojila. Sklep Sveta določa skupni znesek programov
za države, obroke in največjo povprečno zapadlost svežnja posojil.
Komisija in država upravičenka se morajo na podlagi tega dogovoriti o
parametrih posojila/financiranja, obrokih in tranšah. Poleg tega so vsi obroki
posojila razen prvega odvisni od skladnosti z različnimi političnimi
pogoji, podobnimi tistim iz Mednarodnega denarnega sklada, kar je še en dejavnik,
ki vpliva na časovni razpored financiranja. To pomeni, da sta časovni
okvir in zapadlost izdaje odvisna od povezanih posojil EU. Postopek Evropskega mehanizma za
finančno stabilizacijo (EFSM) (1)
Država članica, ki ji grozi resna gospodarska
ali finančna motnja zaradi izjemnih okoliščin, nad katerimi nima
nikakršnega nadzora, lahko zahteva podporo EU v okviru Evropskega mehanizma za
finančno stabilnost. (2)
Svet EU sprejme odločitev s kvalificirano
večino na podlagi priporočila Evropske komisije. (3)
Država članica se z Evropsko komisijo, v
povezavi z MDS in ECB, pogaja o programu za gospodarsko prilagoditev. (4)
Država članica upravičenka se z Evropsko
komisijo pogaja o podrobnostih memoranduma o soglasju (MoU) in sporazuma o
posojilu ter odloči glede izvajanja. (5)
Po podpisu memoranduma o soglasju in sporazuma o
posojilu ter zahtevka za izplačila s strani države članice
upravičenke, se sredstva zberejo na mednarodnih kapitalskih trgih in se
sprosti prvi obrok. Naslednji obroki posojila se sprostijo, ko Svet EU oceni, ali
država članica spoštuje pogoje programa. 2. Evropski instrument za
finančno stabilizacijo (EFSF) Evropski instrument za finančno
stabilizacijo (EFSF 1.0) so ustanovile države članice euroobmočja (EA
Ms) na podlagi Sklepa, ki je bila sprejet 9. maja 2010 in ga je potrdil
Ekonomsko-finančni svet. EFSF 1.0 bil ustanovljen kot družba po
luksemburškem pravu. Glavni namen Evropskega mehanizma za finančno
pomoč je finančna pomoč državam članicam euroobmočja.
Kot del celotnega paketa pomoči v višini 750 milijard EUR, je Evropski
mehanizem za finančno stabilizacijo prejel jamstva iz držav članic
euroobmočja, ki skupaj znašajo 440 milijard EUR za nadaljnjo izposojo
državam članicam euroobmočja, ki so v finančnih težavah, ob
upoštevanju pogojev v okviru programa gospodarskega prilagajanja EU/MDS. Posojilna zmogljivost V skladu z EFSF 1.0 je dejanska posojilna
sposobnost omejena na 255 milijard EUR, da bi se ohranila ocena AAA za
obveznice EFSF (glej spodaj). Bonitetna ocena EFSF 1.0 so bonitetne agencije podelile oceno
AAA. Vendar pa je po prvotnem sporazumu (EFSF 1.0) to bilo doseženo na
račun zmanjšane posojilne zmogljivosti, saj mora vsako posojilo EFSF biti
krito z i) jamstvi iz državnih obveznic z bonitetno oceno AAA ii) zneskom
denarja, enakim ustreznemu delu denarnih rezerv EFSF; in iii) dodatno varnostno
rezervo za posojilo. Bonitetna ocena AAA temelji predvsem na naslednjih štirih
elementih: (1)
Mehanizem jamstva:
Sporazum o jamstvu med državami članicami euroobmočja zahteva, da
nepreklicno in brezpogojno jamčijo za načrtovana plačila obresti
in glavnice, ki se zahtevajo za instrumente financiranja, ki jih izda Evropski
instrument za finančno stabilnost. Poleg tega jamstvo krije vse do
120 % deleža vsake države članice euroobmočja pri kateri koli
obveznosti EFSF (glavnica in obresti), vendar je omejeno z ustreznimi
jamstvenimi obveznostmi, kakor je določeno v Prilogi 1 okvirnega sporazuma
o EFSF. Kakršen koli primanjkljaj zaradi te omejitve bi se kril iz denarnih
rezerv in posebnih dodatno varnostno rezervo. (2)
Denarne rezerve: Za
sredstva, dodeljena posojilojemalcem, se odšteje začetna pristojbina za
storitve, ki se izračuna kot 50 bazičnih točk za skupni znesek
glavnice vsakega posojila in neto sedanje vrednosti stopnje obrestne mere, ki
bi bila obračunana za vsako posojilo po pogodbenem tečaju do
določenega datuma zapadlosti. (3)
Dodatna varnostna rezerva za posojila: Za vsako posojilo, ki se zagotovi državi članici, EFSF
določi dodatno varnostno rezervo za posojilo v takšnem obsegu, da je vsako
posojilo EFSF v celoti krito z jamstvi bonitetne ocene AAA in zneskom denarja,
ki je enak ustreznemu delu denarne rezerve EFSF, povečanemu z zadevno
dodatno varnostno rezervo za posojilo. (4)
Morebitna dodatna podpora: V okviru okvirnega sporazuma EFSF se lahko obseg programa EFSF spremeni
s soglasno odobritvijo s strani garantov. Vendar pa zmogljivosti EFSF ni
mogoče povečevati v nedogled, saj bi to lahko poslabšalo kreditno
stanje držav z bonitetno oceno AAA, ki dajejo jamstvo. Če taka država
izgubi svojo bonitetno oceno AAA, bi se zmogljivosti EFSF zmanjšale za
jamstveni znesek, ki ga zagotavlja ta država. Obveznice, ki jih izdaja EFSF, so prilagojene
stopnji tveganja nič in izpolnjujejo pogoje za začasno
prodajo/začasen odkup ECB. Na bonitetno oceno EFSF lahko negativno vpliva
morebitno poslabšanje kreditne sposobnosti držav članic euroobmočja,
zlasti garantov z bonitetno oceno AAA. Ker so jamstva ESFS deljiva, bi že eno
samo znižanje bonitete državnega dolga z oceno AAA povzročilo znižanje
bonitetne ocene AAA ESFS, če se ne uvedejo nadaljnje izboljšave kreditne
kvalitete. Pogojenost Vsaka finančna pomoči iz EFSF je povezana z obstojem programa
gospodarske prilagoditve, vključno s strogimi političnimi pogoji,
kakor je določeno v memorandumu o soglasju (MOU). Komisija se o memorandum
o soglasju pogaja z državo upravičenko v povezavi z ECB in MDS. Odločanje Odločitve za dodelitev sredstev v okviru
EFSF se sprejemajo soglasno. 3. Evropski instrument za
finančno stabilnost (EFSF 2.0). Okvirni sporazuma EFSF je bil spremenjen, da bi
bile na voljo vse posojilne zmogljivosti v višini 440 milijard EUR. Sposobnost posojanja V skladu z EFSF 2.0 je
dejanska posojilna sposobnost omejena na 440 milijard EUR, da bi se ohranila
ocena AAA za obveznice EFSF (glej spodaj). Bonitetna ocena EFSF 2.0 so bonitetne agencije podelile
bonitetno oceno AAA. Za povečanje dejanske posojilne sposobnosti EFSF do
najvišje vrednosti 440 milijard EUR je bila opravljena revizija okvirnega
sporazuma EFSF, da bi se povečala jamstva držav z bonitetno oceno AAA do
440 milijard EUR. V bistvu temelji ocena AAA na enem samem elementu,
namreč mehanizmu jamstev. Sporazum o jamstvu med državami članicami
euroobmočja zahteva, da nepreklicno in brezpogojno jamčijo za
načrtovana plačila obresti in glavnice, ki se zahtevajo za instrumente
financiranja, ki jih izda Evropski instrument za finančno stabilnost.
Poleg tega jamstvo krije vse do 165 % deleža vsake države članice
euroobmočja pri kateri koli obveznosti EFSF (glavnica in obresti), ki pa
je omejena z ustreznimi jamstvenimi obveznostmi, kakor je določeno v
Prilogi 1 okvirnega sporazuma o EFSF. Obveznice, ki jih izdaja EFSF, so
prilagojene stopnji tveganja nič in izpolnjujejo pogoje za začasno
prodajo/začasen odkup ECB. Na bonitetno oceno EFSF lahko negativno vpliva
morebitno poslabšanje kreditne sposobnosti katere koli države članice
euroobmočja, zlasti garantov z bonitetno oceno AAA. Ker so jamstva ESFS
deljiva, bi že eno samo znižanje bonitete državnega dolga z oceno AAA
povzročilo znižanje bonitetne ocene AAA ESFS, če se ne uvedejo
nadaljnje izboljšave kreditne kvalitete. Pogojenost Vsaka finančna pomoč EFSF je povezana
s strogimi političnimi pogoji, kakor je določeno v memorandumu o
soglasju. Komisija se o memorandum o soglasju pogaja z državo upravičenko
v povezavi z ECB in MDS. Poleg posojil v okviru programa za makroekonomsko
prilagoditev, lahko EFSF zagotavlja tudi kreditne linije, izvajanje transakcij
na primarnih in sekundarnih trgih obveznic in dodeljevanje posojil zunaj
programov za rekapitalizacijo finančnih institucij. Odločanje Odločitve za dodelitev
sredstev v okviru EFSF se sprejemajo soglasno. 4. Evropski mehanizem za
stabilizacijo (ESM) 24. in 25. marca 2011 so voditelji držav in vlad
EU potrdili oblikovanje ESM kot stalnega kriznega mehanizma za zaščito
eura in finančno stabilnost v Evropi. ESM bo največja svetovna
mednarodna finančna institucija s kapitalom 700 milijard EUR, od katerih
bo vplačanih 80. Začetek delovanja ESM je bil prvotno načrtovan
za julija 2013, vendar se pričakuje, da bo začel delovati še pred tem,
in sicer sredi leta 2012. 5. Skupne obveznice nemških zveznih
dežel Poseben segment trga obveznic nemških dežel so
tako imenovano jumbosi. To so obveznice, ki jih izda skupina nemških dežel. Do
zdaj so združenja petih do sedmih dežel izdala 38 jumbosov, leta 1997 pa je bil
izdan posebno velik jumbo, ki si ga je delilo deset dežel. Do zdaj so bili vsi
jumbosi oblikovani kot enostavne obveznice in povprečen obseg izdaje je
bil nekoliko večji od 1 milijarde EUR, kar je več kot sedemkrat več
od velikosti povprečne izdaje posamezne dežele. Sodelujoče dežele pri
programu jumbo so večinoma dežele, ki so majhne po velikosti ali
prebivalstvu. Jumbosi so bolj likvidni kot običajne obveznice zveznih
dežel, saj zakladnica dežele prihrani del premije za likvidnostno tveganje v
primerjavi z obveznico, ki bi jo izdal en sam manjši izdajatelj. Z vidika
vlagateljev je jumbo strukturirana obveznica, ki je sestavljena iz posebnih
terjatev do sodelujočih dežel v skladu z njihovim deležem v skupni izdaji.
Zato imajo države za izdajo deljivo odgovornost. Značilnosti obveznic – pogostnost izdaje: običajno dvakrat do trikrat letno – zapadlost: 5 do 10 let – velikost: 1–1,5 milijarde EUR – Ena dežela usklajuje izdajo in deluje kot plačilni zastopnik. Bonitetna ocena Izdaje je Fitch ocenil z AAA. Ozadje je, da je
do nedavnega Fitch z AAA ocenil vse nemške dežele zaradi finančne
izravnave dežel (Länderfinanzausgleich, to je postopek izenačevanja, ki
pomeni mehanizem solidarnega in implicitnega jamstva med zveznimi deželami in na
koncu zvezno državo). To tudi pojasnjuje, zakaj se ocena Fitch večkrat ne
ujema z ocenami drugih agencij. Opozoriti je treba, da Fitch ne ocenjuje
več vseh nemških dežel. Po Fitchu bonitetna ocena AAA odraža posamezno
kreditno sposobnosti vseh sedmih nemških zveznih dežel, ki sodelujejo v skupni
izdaji. Temelji na močnih podpornih mehanizmih, ki se uporabljajo za vse
članice nemške zveze in na uporabljenih velikih instrumentih likvidnosti,
ki zagotavljajo pravočasnost plačila in izenačujejo kreditno
sposobnost dežel s kreditno sposobnostjo Zvezne republike Nemčije. Fitch
poudarja, da se mehanizmi podpore enotno uporabljajo za vse članice nemške
federacije: zvezno državo (Bund) in 16 zveznih dežel. Razlike v gospodarskih in
finančnih dosežkih zveznih dežel so brezpredmetne, saj so vse nemške
dežele upravičene do finančne podpore iz zvezne vlade v primeru
finančnih težav. Skupne obveznice nemških dežel so prilagojene stopnji
tveganja nič in izpolnjujejo pogoje za začasno prodajo/začasen
odkup ECB. Priloga 4: Dokumentacija in tržni dogovori Kakor je navedeno v oddelku 4, bi uvedba
stabilnostnih obveznic zahtevala določitev več varnostnih
značilnosti in tržnih dogovorov. Ti bi po možnosti vključevali: – Pristojnost za izdajo stabilnostnih obveznic:
obveznice EFSF in EU/EFSM so izdane po angleškem pravu, vendar bi v tem primeru
lahko prišlo do političnega nasprotovanja. – Strukturo zapadlosti vrednostnih papirjev:
strategijo financiranja stabilnostnih obveznic je treba določiti z
namenom, da i) se razvijejo referenčne točke in krivulja donosa, ii)
se optimizirajo stroški financiranja, saj je izdajanje v nekaterih segmentih
krivulje donosnosti dražje kot pri drugih. Izdaja kratkoročnih vrednostnih
papirjev (zakladne menice) poleg vrednostnih papirjev z daljšo zapadlostjo bi
izboljšala prožnost državnih blagajn in bistveno izboljšala dostop do
finančnih sredstev. – Vrsta obrestnih kuponov (nespremenljivi,
spremenljivi, nični, vezani na inflacijo): za začetek in olajšanje
razvoja referenčnega statusa, je morda priporočljivo osredotočiti
se na standardne strukture vrednostnih papirjev. To bi olajšalo tudi razvoj
povezanih izvedenih finančnih instrumentov, zlasti opcij in
standardiziranih terminskih pogodb. – Borze, na katerih bi bili vrednostni papirji uvrščeni v trgovanje: obveznice EFSF in EU/EFSM so trenutno uvrščene v trgovanje na
luksemburški borzi. Za stabilnostne obveznice se to lahko izkaže za preveč
omejeno, čeprav bi uvrstitev v trgovanje na več borzah po drugi
strani pomenila dodatne stroške. – Konvencije glede poravnave: te konvencije
morajo biti oblikovane tako, da se podpre privlačnost instrumentov, tj. za
kratkoročne papirje s t+1 (da se olajša doseganje kratkoročnih
finančnih ciljev) in s t+3 za dolgoročnejše vrednostne papirje (da se
kar najbolj zmanjša tveganje neuspelih poravnav). – Strategija za vzpostavitev in vzdrževanje baze vlagateljev: vzpostaviti bi bilo treba odnose s potencialnimi investitorji, to pa
lahko zahteva odločitve o tem, ali bo treba oblikovati skupino primarnih
trgovcev, kako bo povezan sektor trgovanja na drobno itd. – Uvedba klavzule kolektivnih ukrepov, da se
lahko organizira postopek za reševanje prihodnjih vprašanj glede solventnosti. VIRI Assmann, Ch. and J. Boysen-Hogrefe (2011),
Determinants of government bond spreads in the euro area: in good times as in
bad, Institut für Weltwirtschaft Kiel, forthcoming in Empirica Barclays Capital Economic Research (2011),
Euro Themes, A proposal to restore euro area stability, 18. august 2011 BBVA (2011), A unified sovereign debt issuance
procedure in the Euro area with a Basket Bond, Global Public Finance – Policy
report No. 1 Becker, W., The Creation of a Common European
Government Bond, Arguments Against and Alternatives, Cahier Comte Boël, No. 14,
ELEC, april 2010 Bini-Smaghi, L. (2011), European democracies and
decision-making in times of crisis. Speech at the Hellenic Foundation for
European and Foreign Policy, Poros, 8 July 2011, http://www.ecb.int/press/key/date/2011/html/sp110708.en.html
Boonstra, W.W. (2010), The Creation of a
Common European Bond Market, Cahier Comte Boël, No. 14, ELEC, april 2010 Carstensen, K.(2011), Eurobonds, Ausweg aus
der Schuldenkrise?, Ifo Institute, http://www.cesifo-group.de/portal/page/portal/ifoContent/N/pr/pr-PDFs/PK_20110817_Eurobonds_PPT.pdf
De Grauwe, P. and W. Moesen (2009), Gains for
all: a proposal for a common euro bond, Intereconomics, maj/junij 2009,
str. 132 – 135. Delpla, J. and von Weizsäcker, J. (2010), The
Blue Bond Proposal, Breugel Policy Briefs 420, Bruegel, Bruselj 2010 Dübel, H-J. (2011), Partial sovereign bond
insurance by the eurozone: A more efficient alternative to blue (Euro-)bonds,
CEPS Policy Brief No. 252 EPDA/SIFMA (2009), Towards a Common European
T-bill Briefing Note marec 2009 Eijffinger, S.C.W. (2011), Eurobonds –
Concepts and Implications, Briefing Note to the European Parliament,
marec 2011 Favero, C.A. and A. Missale (2010), EU Public
Debt Management and Eurobonds, Chapter 4 in Euro Area Governance - Ideas
for Crisis Management Reform, European Parliament, Bruselj Frankfurter Allgemeine Zeitung (2011)
Gemeinschaftsanleihen: Eurobonds erhöhen Zinslast um Milliarden, by Philip
Plickert, 19. julij 2011, http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/europas-schuldenkrise/gemeinschaftsanleihen-eurobonds-erhoehen-zinslast-um-milliarden-11115183.html#Drucken
Giovannini Group (2000), Report on
co-ordinated issuance of public debt in the euro area, http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/giovannini/giovannini081100en.pdf
. Issing, O. (2009), Why a Common Eurozone Bond
Isn't Such a Good Idea, White Paper No. 3, Center for Financial Studies,
Frankfurt 2009 Jones, E. (2010), A Eurobond Proposal to
Promote Stability and Liquidity while Preventing Moral Hazard, ISPI Policy
Brief, No 180, marec 2010 Jones, E. (2011), Framing the Eurobond, ISPI
Commentary, 1. september 2011 J.P. Morgan (2011), Designing and pricing the
gold-plated Stability Bond, Global Fixed Income Markets Weekly, 26. avgust 2011 Monti, M. (2010) A new strategy for the Single
Market, At the service of Europe's Economy and society, Report to the President
of the European Commission, http://ec.europa.eu/bepa/pdf/monti_report_final_10_05_2010_en.pdf
NATIXIS (2011), What bonus/penalty system for
the Stability Bond? Flash Economics No 613, 22 avgust 2011 Prodi, Romano and Alberto Quadrio Curzio
(2011), EuroUnionBond ecco ci che va fatto, Il Sole 24 ore, 23. avgust
2011 Sachverständigenrat zur Begutachtung der
gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011), Jahresgutachten 2011/12 Schäuble, W. (2010), Schäuble on Eurobonds and
fiscal union, interview with Querentin Peel, Financial Times, 5. december 2010,
http://video.ft.com/v/698922855001/Sch-uble-on-eurobonds-and-fiscal-union
Juncker, J.C. and G. Tremonti (2010),
Stability Bonds would end the crisis, The Financial Times, 5. december
2010 [1] V javnih razpravah in besedilih se običajno uporablja izraz
„euroobveznice“. Komisija meni, da je glavna značilnost takšnega
instrumenta okrepitev finančne stabilnosti v euroobmočju. Zato v
skladu z nagovorom predsednika Barossa članicam Unije z dne 28. septembra
2011 ta zelena knjiga navaja „stabilnostne obveznice“. [2] Načeloma
se lahko skupno izdajanje razširi tudi na države članice zunaj euroobmočja,
vendar bi to pomenilo tveganja v zvezi z menjalnim tečajem. Več držav
članic zunaj euroobmočja je velik del svojih obveznic že denominiralo
v eurih, tako da to ne pomeni velike ovire. Vse države članice EU imajo
lahko interes sprejeti stabilnostne obveznice, zlasti če bi to prispevalo
k zmanjšanju in zavarovanju njihovih stroškov financiranja ter ustvarilo
pozitivne učinke na gospodarstvo prek notranjega trga. Z vidika
stabilnostnih obveznic večje kot je število udeleženih držav članic,
večja je verjetnost pozitivnih učinkov, predvsem takih, ki izhajajo
iz večje likvidnosti. [3] Giovannini Group: Report on co-ordinated issuance of
public debt in the euro area (11/2000). http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/giovannini/giovannini081100en.pdf. [4] Glej: A European Primary Dealers Association Report
Points to the Viability of a Common European Government Bond, http://www.sifma.org/news/news.aspx?id=7436. [5] Glej Prilogo 2 za pregled analitičnih prispevkov k
razpravi o stabilnostnih obveznicah. [6] Resolucija Evropskega parlamenta z dne 6 julija 2011 o
finančni, gospodarski in socialni krizi: priporočila za ukrepe in
pobude, ki naj bi jih sprožili ((2010/2242 (INI):
" …13. poziva Komisijo, naj preuči prihodnji sistem euroobveznic,
da bi tako določila pogoje, pod katerimi bi tak sistem koristil vsem
udeleženim državam članicam in celotnemu evroobmočju; poudarja, da bi
lahko evroobveznice ustrezno nadomestile trg obveznic, vezan na ameriški dolar,
spodbudile povezovanje evropskega trga državnega dolga, znižale stroške
zadolževanja, povečale likvidnost, proračunsko disciplino in skladnost
s paktom za stabilnost in rast, spodbujale usklajene strukturne reforme ter
povečale stabilnost kapitalskih trgov, to pa bi razširilo
prepričanje, da je evro varna naložba za ves svet; znova opozarja, da
zahteva vzajemno izdajanje evroobveznic nadaljnji korak k skupni gospodarski in
javnofinančni politiki;
14. zato poudarja, da bi bilo treba izdajanje evroobveznic, če bodo
izdane, omejiti na državni dolg, ki bi znašal največ 60 % BDP in bi se
odplačeval prednostno ter za katerega bi veljala solidarna odgovornost,
povezati pa bi ga bilo treba še s spodbudami za zmanjšanje zadolženosti držav
na to raven; opominja, da bi moral biti glavni cilj evroobveznic zmanjšanje
državne zadolženosti, izogibanje moralnemu tveganju in preprečevanje
špekulacij v zvezi z evrom; ugotavlja, da bi dostop do evroobveznic
zahteval dogovor o opaznih programih zmanjševanja dolga in njihovo izvajanje;“. [7] Npr. obveznice, ki jih izda Komisija v okviru aranžmaja
za odpravljanje težav v plačilni bilanci/evropskega mehanizma za
finančno stabilizacijo (EFSM), in obveznice, ki jih izda EFSF, ali
obveznice, izdane za financiranje obsežnih infrastrukturnih projektov z
meddržavno razsežnostjo (npr. projektne obveznice, ki bi jih lahko izdala
Komisija). Različne vrste skupnih izdaj in drugih instrumentov, podobnih
stabilnostnim obveznicam, so obravnavane v Prilogi 3. [8] Obseg izdaj, zabeležen v sistemu Dealogic, je bil
prilagojen za vključitev velikosti , da se vključi obseg stranskih
izdaj s podobno zapadlostjo in datumom poravnave. Za prilagoditev razlik tržnih
pogojev, ki so odvisni od časa, so bile uvedene nadzorne spremenljivke za
vpliv stopnje obrestne mere (dveletna menjalna obrestna mera) in strukture roka
(razlika med 10-letnimi in dvoletnimi menjalnimi obrestnimi merami), ki
prevladujejo ob vsaki izdaji. [9] Predlog Uredbe Evropskega parlamenta in Sveta o skupnih
določbah za nadzor in ocenjevanje osnutkov proračunskih načrtov
ter zagotavljanje odprave čezmernega primanjkljaja v državah članicah
euroobmočja; Predlog Uredbe Evropskega parlamenta in Sveta o skupnih
določbah za nadzor in ocenjevanje osnutkov proračunskih načrtov
ter zagotavljanje odprave čezmernega primanjkljaja v državah članicah
euroobmočja. [10] Izkušnje
pri ocenjevanju obveznic EFSF so pokazale, da je bila bonitetna ocena
obveznice, ki je presegala povprečna jamstva
sodelujočih držav članic, dosežena z različnimi instrumenti, kot
so dodatna varnostna rezerva, kapital za
blažitev izgub in dodatno zavarovanje obsega izdaje. Čeprav je bilo
upravljanje teh elementov v primeru EFSF zapleteno, se lahko izkažejo za
koristne pri izboljševanju bonitetne ocene stabilnostnih obveznic. [11] V tem oddelku se izraza deljivo jamstvo in solidarno
jamstvo uporabljata v ekonomskem smislu, ki morda ni enak njunima pravnima
opredelitvama. [12] Kot je ključ na podlagi proračuna EU ali
kapitala ECB. [13] Vendar bi v teh okoliščinah sodelujoče države
članice lahko terjale državo članico, ki ni izpolnila obveznosti. [14] Na primer nemško ustavno sodišče je 7. septembra 2011
razsodilo, da lahko nemški zakonodajni organ ustanovi stalni mehanizem, ki bi „zagotovil
sprejetje odgovornosti za prostovoljne odločitve drugih držav članic,
še zlasti če je težko predvideti njihove posledice.“ Prav tako
zahteva, da ima v sistemu medvladnega upravljanja parlament še vedno nadzor nad
temeljnimi odločitvami glede proračunske politike. [15] Četrti pristop, ki vključuje popolno
nadomestitev s stabilnostnimi obveznicami z deljivimi jamstvi, bi bil prav tako
mogoč, vendar se tu ne upošteva, saj se ne bi bistveno razlikoval od
obstoječih ureditev izdaje. Poleg tega bi si bilo mogoče zamisliti
mešane primere, na primer deljiva jamstva za dolžniške obveznosti skupaj z
omejenim solidarnim jamstvom za kritje kratkoročnih likvidnostnih vrzeli. [16] Za pregled prednosti in pomanjkljivosti centralizirane
oziroma decentralizirane izdaje glej oddelek 4. [17] To zlasti velja za Nemčijo in v manjši meri za
Španijo in Francijo. [18] To ozko kritje stabilnostnih obveznic bi pomenilo, da bi
se morale države članice zavezati, da ne bodo izdajale lastnih državnih
ali drugih znotrajdržavnih obveznic, vključno s podzveznimi subjekti,
če so ti vključeni v sistem skupne izdaje. [19] Glej Delpla, J. and von Weizsäcker,
J. (2010). Predlagala sta zgornjo
mejo dolga na ravni 60 % BDP na podlagi maastrichtskih meril. [20] Tako kot pri pristopu št. 1, bi se izdaja
stabilnostnih obveznic lahko izvedla decentralizirano, vendar bi jo verjetno
učinkoviteje upravljala centralna agencija za upravljanje dolga. [21] Tako podrejenost državnih obveznic bi bilo mogoče
uveljavljati samo za novo izdane državne obveznice, tj. za državne obveznice,
izdane po uvedbi stabilnostnih obveznic. V nasprotju s tem bi neporavnane
„stare“ državne obveznice morale imeti enak status kot stabilnostne obveznice,
saj bi sprememba njihovega statusa v tehničnem smislu pomenila plačilno
nesposobnost. [22] Delpla and von Weizsäcker trdita, da bi bilo treba zaradi
visokega tveganja plačilne nesposobnosti rdeči dolg zadržati zunaj
bančnega sistema, tako da ne bi bil več upravičen do
refinanciranja ECB ter bi zanj veljale stroge kapitalske zahteve v bančnem
sistemu. [23] Brueglov predlog določa zgornjo mejo pri 60 %
BDP, in sicer z uporabo maastrichtskega merila kot reference, vendar so bili
predstavljeni tudi drugi predlogi s še nižjo zgornjo mejo. Pri tem se trdi, da
bi dovolj nizka zgornja meja dejansko pomenila nično tveganje
plačilne nesposobnosti za euroobveznice. Standardna predpostavka pri
ocenjevanju tveganja plačilne nesposobnosti je, da se lahko v primeru
plačilne nesposobnosti izterja 40 % dolga. Če se ta predpostavka
uporabi za državni dolg, bi zgornja meja, nižja od vrednosti, ki jo je
mogoče izterjati, pomenila, da je mogoče dolg, izdan znotraj skupne
sheme, mogoče servisirati pod kakršnimi koli pogoji. [24] Izdano 9. novembra 2011, http://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/aktuellesjahrsgutachten.html,
odstavki 9–13 in 184–197. [25] Ta pristop je bil obravnavan v poročilu
Giovanninijeve skupine (2000), sicer na podlagi decentralizirane izdaje; pred
nedavnim so ga predlagali De Grauwe in Moesen (2009), Monti (2010) ter
Juncker in Tremonti (2010). [26] Na podoben način – vendar bi za to bila potrebna
sprememba Pogodbe – je Bini-Smaghi predlagal euroobveznico s sorazmernim
jamstvom, a s pravico do izdaje dolžniških instrumentov, ki se od držav
članic prenesejo na nadnacionalno agencijo. Dolžniške instrumente bi bilo
mogoče izdajati do praga, o katerem se je dogovoril Svet v okviru letnega
sprejetja programov za stabilnost, kar bi onemogočilo izdajo dolga za
kritje odhodkov prek meje, ki je bila določena za vsako leto. S tem bi se
omogočila „zajezitev dolga“, kar bi državo prisililo k zgodnjim
odločitvam, ko bi se njen javni dolg preveč približal dogovorjeni
meji. [27] Čeprav si je še zlasti v skladu s pristopom št. 3
mogoče predstavljati sodelovanje držav članic zunaj euroobmočja. [28] V tranzicijskem obdobju bi lahko obstajala agencija
Komisije z osebjem Komisije in začasnim osebjem državnih uradov za
upravljanje dolga, agencijo pa bi bilo pozneje po potrebi mogoče
spremeniti v urad za opravljane dolga. [29] Povratne informacije je mogoče poslati prek vseh
običajnih sredstev, vključno na poseben predal za elektronsko pošto:
ECFIN-Green-Paper-Stability-Bonds@ec.europa.eu;
spletna stran: http://ec.europa.eu/economy_finance/consultation/index_en.htm). [30] Zaradi pravočasnih nadaljnjih ukrepov se zdi
odstopanje od normalnega obdobja posvetovanja, ki je osem tednov,
upravičeno, ker se je o konceptu stabilnostnih obveznic/euroobvezic že
nekaj časa na široko razpravljalo. [31] Za nadaljnje informacije glej:
http://ec.europa.eu/economy_finance/eu_borrower/macro-financial_assistance/index_en.htm