VIHREÄ KIRJA

vakausjoukkolainojen käyttöönoton toteutettavuudesta

1. PERUSTEET JA ENNAKKOEDELLYTYKSET VAKAUSJOUKKOLAINOILLE[1] 1.1. Tausta

Tämän vihreän kirjan tavoitteena on käynnistää laaja julkinen kuuleminen vakausjoukkolainojen käsitteestä kaikkien asianomaisten sidosryhmien ja osapuolten kanssa. Näitä ovat jäsenvaltiot, rahoitusmarkkinoiden toimijat, rahoitusmarkkinoiden toimialajärjestöt, tiedemaailman edustajat – EU:ssa ja sen ulkopuolella – ja suuri yleisö. Näin Euroopan komissio pystyisi hahmottamaan, miten tämän käsitteen kanssa olisi tarkoituksenmukaista edetä.

Tässä asiakirjassa arvioidaan, millaiset mahdollisuudet euroalueen jäsenvaltiolla olisi laskea yhdessä liikkeeseen valtion joukkolainoja, jäljempänä ’yhteinen liikkeeseenlasku’, ja mitkä olisivat tällaisen liikkeeseenlaskun edellytykset[2]. Valtiollinen liikkeeseenlasku tapahtuu nykyisin euroalueen jäsenvaltioissa hajautetusti käyttäen erilaisia liikkeeseenlaskumenettelyjä. Se, että käyttöön otettaisiin yhdessä liikkeeseenlaskettavia vakausjoukkolainoja, merkitsisi eri jäsenvaltioiden liikkeeseenlaskemien joukkolainojen yhdistämistä sekä tulovirtojen ja velanhoitokustannusten jakamista. Tämä muuttaisi euroalueen valtion joukkolainamarkkinoiden rakennetta huomattavasti. Kyseessä on kokonaisuutena katsottuna euroalueen rahoitusmarkkinoiden suurin segmentti (ks. liite 1, jossa on tietoja euroalueen valtion joukkolainamarkkinoista).

Jäsenvaltiot keskustelivat ensimmäistä kertaa yhteisen liikkeeseenlaskun ajatuksesta 1990-luvun loppupuolella. Tuolloin Giovannini-ryhmä (joka oli antanut komissiolle neuvoja siitä, miten euro vaikuttaisi pääomamarkkinoiden kehitykseen) julkaisi raportin, jossa esiteltiin useita eri mahdollisuuksia euroalueen valtion joukkolainojen liikkeeseenlaskun koordinoimiseksi[3]. Syyskuussa 2008 markkinatoimijoiden kiinnostus yhteistä liikkeeseenlaskua kohtaan heräsi uudelleen, kun European Primary Dealers Association (EPDA) julkaisi keskusteluasiakirjan ”A Common European Government Bond”[4]. Asiakirjassa todettiin, että euroalueen valtion joukkolainamarkkinat olivat edelleen hyvin pirstoutuneet lähes 10 vuotta sen jälkeen, kun euro otettiin käyttöön, ja pohdittiin yhteisen liikkeeseenlaskun hyviä ja huonoja puolia. Vuonna 2009 komission yksiköt pohtivat taas yhteistä liikkeeseenlaskua EMU@10-kertomuksessa.

Euroalueen valtionvelkakriisin syveneminen on käynnistänyt laajemman keskustelun yhteisen liikkeeseenlaskun toteutettavuudesta[5]. Useat politiikan henkilöt, markkina-analyytikot ja tiedemaailman edustajat ovat puhuneet yhteisen liikkeeseenlaskun puolesta pitäen sitä potentiaalisen voimakkaana välineenä, jolla voitaisiin poistaa likviditeettirajoituksia useissa euroalueen jäsenvaltioissa. Tätä taustaa vasten Euroopan parlamentti kehotti komissiota tutkimaan yhteisen liikkeeseenlaskun toteutettavuutta samassa yhteydessä, kun hyväksytään euroalueen talouden ohjausjärjestelmää koskeva lainsäädäntöpaketti. Euroopan parlamentti korosti, että vakausjoukkolainojen yhteinen liikkeeseenlasku edellyttäisi siirtymistä kohti yhteistä talous- ja finanssipolitiikkaa[6].

Vaikka yhteinen liikkeeseenlasku on yleensä katsottu pidemmän aikavälin mahdollisuudeksi, keskustelussa on viime aikoina keskitytty potentiaalisiin lähitulevaisuuden hyötyihin ja siihen, että tällä tavoin voitaisiin lieventää valtionvelkamarkkinoiden kireää tilannetta. Tällöin vakausjoukkolainojen käyttöönotto ei tapahtuisi taloudellisen ja finanssipoliittisen lähentymisprosessin lopuksi, vaan se tapahtuisi samaan aikaan lähentymisen jatkuessa ja edistäisi tällaisen lähentymisen vaatiman kehyksen luomista ja toteuttamista. Tällainen yhtäaikainen lähestymistapa edellyttäisi, että euroalueen taloudellisessa, rahoituksellisessa ja poliittisessa yhdentymisessä edistyttäisiin viipymättä ja ratkaisevasti.

Vakausjoukkolainat eroaisivat nykyisistä yhteisesti liikkeeseenlaskettavista instrumenteista. Vakausjoukkolainojen tarkoituksena olisi yhteisen liikkeeseenlaskun avulla huolehtia euroalueen julkisyhteisöjen päivittäisestä rahoituksesta. Tältä osin vakausjoukkolainat eroaisivat muista Euroopan unionissa ja euroalueella yhteisesti liikkeeseenlasketuista joukkolainoista, esimerkiksi liikkeeseenlaskusta, jolla rahoitetaan jäsenvaltioille ja kolmansille maille myönnettävää ulkoista apua[7]. Näin ollen vakausjoukkolainojen liikkeeseenlasku olisi huomattavasti laajamittaisempaa ja jatkuvampaa kuin kansallisen tai yhteisen liikkeeseenlaskun nykymuodoissa.

Vakausjoukkolainojen liikkeeseenlasku keskitettäisiin yhteen ainoaan virastoon tai se jäisi kansalliselle tasolle hajautetuksi mutta jäsenvaltioiden kesken tiukasti koordinoiduksi. Vakausjoukkolainoihin liittyvät tulovirrat ja velanhoitokustannukset jaettaisiin sen mukaan, millaiset osuudet jäsenvaltioilla olisi liikkeeseenlaskussa. Riippuen siitä, millainen lähestymistapa vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskuun valittaisiin, jäsenvaltiot voisivat hyväksyä velanhoitokustannuksille kaiken kattavan tai osittaisen yhteisvastuun, mikä merkitsisi vastaavan luottoriskin yhdistämistä.

Vakausjoukkolainoihin liittyy useita näkökohtia, jotka ovat kaikkea muuta kuin teknisiä ja koskevat kansalliseen itsemääräämisoikeuteen sekä taloudelliseen ja poliittiseen yhdentymiseen liittyviä seikkoja. Näihin seikkoihin sisältyy talouspolitiikan tiiviimpi koordinointi, ohjaus ja hallinta sekä tuntuvampi taloudellinen lähentyminen ja, joissakin vaihtoehdoissa, tarve muuttaa perussopimusta. Mitä suuremmassa määrin luottoriski yhdistettäisiin ja valtiot jakaisivat sen, sitä pienempi olisi markkinavolatiliteetti mutta samalla myös yksittäisiin valtioihin kohdistuva markkinakuri. Finanssipoliittinen vakaus olisi siten yhä enemmän riippuvainen poliittisten prosessien aikaansaamasta kurista. Samoin jotkin vakausjoukkolainojen onnistumisen ennakkoedellytyksistä, kuten huomattava poliittinen vakaus ja ennustettavuus tai rahaviranomaisten tarjoaman tuen laajuus, menevät paljon teknisiä seikkoja pidemmälle.

Kaikentyyppisiin vakausjoukkolainoihin olisi olennaisena vastavoimana liitettävä finanssipolitiikan valvonnan ja politiikankoordinoinnin tuntuva kiristäminen, jotta voitaisiin välttää moraalikato ja varmistaa julkisen talouden kestävyys sekä tukea kilpailukykyä ja haitallisen makrotalouden epätasapainon vähentämistä.

Tämä vaikuttaisi vääjäämättä valtioiden finanssipoliittiseen itsemääräämisoikeuteen, minkä vuoksi euroalueen jäsenvaltioiden onkin käytävä aiheesta läpikotaisia keskusteluja.

Koska tällaisia kysymyksiä on harkittava perusteellisesti, komissio on antanut tämän vihreän kirjan käynnistääkseen tarpeellisen poliittisen keskustelun ja julkisen kuulemisen siitä, ovatko vakausjoukkolainat toteutettavissa ja mitkä olisivat niiden ennakkoedellytykset.

1.2. Perustelut

Keskustelu yhteisestä liikkeeseenlaskusta on kiihtynyt huomattavasti euron käyttöönoton jälkeen. Yhteistä liikkeeseenlaskua perusteltiin alun perin lähinnä eduilla, joita lisääntynyt markkinatehokkuus toisi likviditeetin lisääntyessä euroalueen valtion joukkolainamarkkinoilla ja euroalueen laajemmassa rahoitusjärjestelmässä. Viime aikoina valtionvelkakriisin jatkuessa keskustelujen painopiste on siirtynyt vakausnäkökohtiin. Tätä taustaa vasten yhteisen liikkeeseenlaskun suurimpina etuina voidaan pitää seuraavia:

1.2.1. Nykyisen kriisin hallitseminen ja uusien valtionvelkakriisien ehkäiseminen

Vakausjoukkolainojen tulo näköpiiriin voisi mahdollisesti hillitä nykyistä valtionvelkakriisiä, sillä korkean tuoton jäsenvaltiot voisivat hyötyä matalan tuoton jäsenvaltioiden paremmasta luottokelpoisuudesta. Vaikka vakausjoukkolainojen käyttöönotto voisi kestää jonkin aikaa (ks. 2 jakso), ennakolta tehtävä päätös yhteisestä liikkeeseenlaskusta saattaisi vaikuttaa markkinaodotuksiin ja siten alentaa keskimääräisiä ja marginaalisia rahoituskustannuksia niiden jäsenvaltioiden osalta, joilla nykyään on rahoituspaineita. Jotta tällainen vaikutus olisi pysyvä, yhteisiä joukkolainoja koskevaan etenemissuunnitelmaan olisi liitettävä samanaikaiset sitoumukset lujittaa talouden ohjausjärjestelmää. Tällä varmistettaisiin se, että ryhdyttäisiin tarvittavaan finanssipoliittiseen ja rakenteelliseen sopeutukseen julkisen talouden kestävyyden varmistamiseksi.

1.2.2. Rahoitusvakauden lujittaminen euroalueella

Vakausjoukkolainoilla euroalueen rahoitusjärjestelmä saataisiin kestämään paremmin tulevia häiriöitä, minkä myötä lujitettaisiin rahoitusvakautta. Vakausjoukkolainat tarjoaisivat kaikille osallistuville jäsenvaltioille varmemman mahdollisuuden saada jälleenrahoitusta. Tällä estettäisiin se, ettei markkinarahoitusta äkkiä saataisikaan sen vuoksi, että sijoittajat ryhtyisivät tarpeettomasti karttamaan riskejä ja/tai sortuisivat laumakäyttäytymiseen. Näin ollen vakausjoukkolainoilla lievitettäisiin markkinavolatiliteettia, vähennettäisiin sellaisten kalliiden tuki- ja pelastustoimenpiteiden tarvetta, joiden kohteena olisivat markkinarahoituksen ulkopuolelle väliaikaisesti tippuneet jäsenvaltiot, tai poistettaisiin tällainen tarve kokonaan. Tällaisten joukkolainojen myönteiset vaikutukset riippuvat siitä, pystytäänkö finanssipolitiikan kurinalaisuus säilyttämään. Tätä näkökohtaa käsitellään perusteellisemmin 1.3 kohdassa ja 3 jaksossa.

Euroalueen pankkijärjestelmä hyötyisi vakausjoukkolainoista. Pankeilla on omistuksessaan tyypillisesti suuret määrät valtion joukkovelkakirjoja, sillä ne ovat pieniriskinen ja likvidi sijoitus, jolla on alhainen volatiliteetti. Valtion joukkovelkakirjat toimivat myös likviditeettipuskurina, sillä ne voidaan myydä suhteellisen vakaaseen hintaan tai niitä voidaan käyttää vakuutena jälleenrahoitusoperaatioissa. Kotimarkkinavetoisuus on kuitenkin huomattavaa ja ilmeistä pankkien pitäessä hallussaan valtion joukkovelkakirjoja, mikä luo tärkeän kytköksen niiden taseiden ja kotivaltion taseen välille. Jos kotivaltion julkisen talouden asema heikkenee tuntuvasti, kotimaisen pankkijärjestelmän käytettävissä olevien vakuuksien laatu väistämättä vaarantuu, mikä altistaa pankit jälleenrahoitusriskille sekä pankkienvälisillä markkinoilla että eurojärjestelmän järjestelyissä. Vakausjoukkolainat tarjoaisivat kaikille euroalueen pankeille paremmat vakuudet, mikä vähentäisi niiden haavoittuvuutta yksittäisten jäsenvaltioiden luottoluokituksen alenemiselle. Samaan tapaan muut yhteisösijoittajat (esimerkiksi henkivakuutusyhtiöt ja eläkerahastot), joilla on yleensä suhteellisen paljon kotivaltion joukkovelkakirjoja, hyötyisivät vakausjoukkolainan muodossa olevasta tasarakenteisemmasta ja vakaammasta omaisuuserästä.

1.2.3. Rahapolitiikan välittymisen helpottaminen

Vakausjoukkolainat helpottaisivat euroalueen rahapolitiikan välittymistä. Valtionvelkakriisi on heikentänyt rahapolitiikan välittymiskanavaa, sillä valtion joukkovelkakirjojen tuottoerot ovat kasvaneet jyrkästi hyvin epävakailla markkinoilla. Joissakin ääritapauksissa markkinoiden toiminta on vaarantunut ja EKP on puuttunut asiaan velkapaperiohjelmansa (Securities Market Programme) välityksellä. Vakausjoukkolainoilla luotaisiin suurempi ryhmä turvallisia ja likvidejä omaisuuseriä. Tällä autettaisiin varmistamaan, että EKP:n vahvistama rahapolitiikka välittyy joustavasti ja johdonmukaisesti valtion joukkolainamarkkinoiden kautta yritysten ja kotitalouksien lainanottokustannuksiin ja viime kädessä kokonaiskysyntään.

1.2.4. Markkinatehokkuuden parantaminen

Vakausjoukkolainoilla edistettäisiin euroalueen valtion joukkolainamarkkinoiden ja euroalueen laajemman rahoitusjärjestelmän tehokkuutta. Vakausjoukkolainojen liikkeeseenlasku tarjoaisi mahdollisuuden laajoihin ja hyvin likvideihin markkinoihin, joilla olisi yksi ainoa viitetuotto päinvastoin kuin nykyisessä tilanteessa, jossa on useita maakohtaisia viitearvoja. Vakausjoukkolainojen markkinoiden likviditeetti ja korkea luottokelpoisuus johtaisivat alhaisiin viitetuottoihin, joissa näkyisi alhainen luottoriski ja alhaiset likviditeettipreemiot (ks. kehys 1). Se, että vakausjoukkolainojen viitetuotot muodostaisivat yhden ainoa ”riskittömän” joukon koko maturiteettiasteikolla, auttaisi kehittämään joukkolainamarkkinoita yleisemmin ja edistäisi muiden kuin valtiollisten liikkeeseenlaskijoiden (esimerkiksi yritysten, kuntien ja rahoitusyhtiöiden) toteuttamaa liikkeeseenlaskua. Jos käytettävissä olisi likvidi euroalueen viitearvo, useiden euromääräisten johdannaismarkkinoiden toiminta helpottuisi. Vakausjoukkolainojen käyttöönotto saattaisi lisätä Euroopan arvopaperiselvityksen yhdentymiskehitystä, jos samaan aikaan otettaisiin käyttöön EKP:n suunnittelema Euroopan laajuinen yhteinen TARGET2-Securities (T2S) ‑järjestelmäalusta ja samalla EU:n tasolla toteutettaisiin mahdollisia uusia sääntelytoimia. Vakausjoukkolainojen käyttöönotto voisi näillä eri tavoilla johtaa rahoituskustannusten alenemiseen sekä euroalueen julkisella sektorilla että yksityisellä sektorilla ja siten tukea talouden pidemmän aikavälin kasvupotentiaalia.

Kehys 1: Vakausjoukkolainojen odotettu tuotto – empiiristen tutkimusten tarjoama tuki

Vakausjoukkolainojen käyttöönotto lisäisi likviditeettiä euroalueen valtion joukkolainamarkkinoilla, mikä pienentäisi likviditeettipreemiota, jonka sijoittajat epäsuoraan perivät valtion joukkovelkakirjojen pitämisestä hallussaan. Tässä kehyksessä pyritään esittämään määrällisesti, kuinka suuria kustannussäästöjä likviditeettipreemion aleneminen voisi tuoda. Vakausjoukkolainojen odotetun tuoton toinen osatekijä eli todennäköinen luottoriskipreemio on osoittautunut kiistanalaisemmaksi. Vakausjoukkolainojen likviditeetti- ja luottopreemiot riippuisivat ratkaisevalla tavalla niistä vaihtoehdoista, joihin päädytään tällaisten joukkolainojen yleisen rakenteen ja takausrakenteen suhteen.

Useissa empiirisissä analyyseissä on verrattu hypoteettisten yhteisesti liikkeeseenlaskettujen joukkolainojen tuottoa nykyisten joukkolainojen keskimääräiseen tuottoon. Näissä analyyseissa oletetaan, ettei yhteisessä liikkeeseenlaskussa likviditeettipreemio laske eikä luottoriski parane verrattuna jäsenvaltioiden keskimääräiseen luottoluokitukseen. Carstensen (2011) arvioi, että yhteisten joukkolainojen tuotto, jos se olisi yksinkertaisesti jäsenvaltioiden korkojen painotettu keskiarvo, olisi 2 prosenttiyksikköä Saksan valtion 10-vuotisia joukkolainoja korkeampi. Toisessa arviossa (Assmann, Boysen-Hogrefe (2011)) todettiin, että tuottoero Saksan valtion joukkolainoihin voisi olla 0,5–0,6 prosenttiyksikköä. Perusteluna oli se, että julkisen talouden muuttujat ovat keskeiset valtion joukkolainojen tuottoerot määrittävät tekijät. Julkisen talouden kannalta euroalueen aggregaattia voitaisiin verrata Ranskaan. Yhteisten joukkolainojen tuotto olisi näin ollen lähestulkoon sama kuin Ranskan valtion joukkolainojen tuotto. J.P. Morganin analyysissa (2011), jossa käytetään samantapaista lähestymistapaa, päädytään samaan noin 0,5–0,6 prosenttiyksikön tulokseen. Ranskalaisen Natixis-pankin samantapainen analyysi (2011) viittaa siihen, että yhteiset joukkolainat saatettaisiin hinnoitella noin 20 peruspistettä nykyisiä AAA-luottoluokituksen saaneita joukkolainoja kalliimmiksi. Favero ja Missale (2010) esittävät, että Yhdysvaltain valtion joukkolainojen tuotot valuuttapreemiolla mukautettuna ovat hyvä viitearvo yhteisten joukkolainojen tuotoille, sillä yhteisillä joukkolainoilla pyrittäisiin saamaan euroalueen yhteisistä joukkolainamarkkinoista Yhdysvaltain markkinoiden kaltaiset luottoriskin ja likviditeetin kannalta. Heidän mukaansa finanssikriisiä edeltäneinä vuosina Saksan valtion joukkolainojen epäedullinen tuottoero Yhdysvaltain valtion joukkolainoihin nähden oli noin 40 peruspistettä. Tällainen likviditeettietu saataisiin, jos yhteisiä joukkolainoja laskettaisiin liikkeeseen samoin edellytyksin kuin Yhdysvaltain valtion joukkolainoja.

Jotta voitaisiin esittää arvio likviditeettipreemiossa saavutettavissa olevista eduista, komissio on tehnyt tilastollisen analyysin valtion joukkolainojen kustakin liikkeeseenlaskusta euroalueella vuoden 1999 jälkeen. Liikkeeseenlaskun kokoa (sillä se on laajimmin käytettävissä oleva indikaattori, vaikka se saattaakin aliarvioida likviditeettipreemiossa saavutettavan mahdollisen edun) käytetään sen arvioimiseksi, kuinka likvidi joukkolainan liikkeeseenlasku on, ja regressiokerroin määrittää, millaisia etuja saataisiin, jos joukkolainoja laskettaisiin liikkeeseen suurempina määrinä[8]. Ensimmäinen malli on estimoitu käyttäen AAA-luottoluokituksen saaneita euroalueen jäsenvaltioita koskevia tietoja (taulukossa merkitty ”AAA”) ja toinen malli käyttäen kaikkia euroalueen jäsenvaltioita koskevia saatavilla olevia tietoja (taulukossa merkitty ”AA”). Toisessa mallissa myös kontrolloidaan kunkin liikkeeseenlaskun luottoluokitus. Tulosten mukaan kaikki kertoimet ovat merkittäviä tavanomaisilla tasoilla ja 70–80 prosenttia varianssista selittyy estimoinnilla.

Jotta voitaisiin määrittää likviditeettipreemiossa saavutettava etu, malliestimaatista saatuja kertoimia käytettiin simuloimaan tuoton potentiaalista laskua, jos joukkolainat laskettaisiin liikkeeseen Yhdysvaltojen liikkeeseenlaskun keskimääräisessä koossa eikä euroalueen liikkeeseenlaskujen keskimääräisessä koossa. Yhdysvaltojen liikkeeseenlaskujen koko tarjoaa näin ollen arvion siitä, kuinka likvidit vakausjoukkolainojen markkinoista saattaisi tulla. Ensimmäisessä laskelmaryhmässä likviditeettietu johdettiin salkun keskimääräisestä aiemmasta tuotosta vuodesta 1999 lähtien. Vertailun vuoksi laskelmat uusittiin käyttäen oletuksena kesän 2011 markkinaolosuhteita.

Taulukon toinen rivi osoittaa, että suuremmista liikkeeseenlasketuista määristä saatava etu olisi 10–20 peruspistettä euroalueella, riippuen saavutetusta luottoluokituksesta, mutta sillä, käytettiinkö aiempia vai viimeaikaisia markkinaolosuhteita, ei ollut suurta merkitystä. Vastaava etu Saksan valtion joukkolainojen tuotossa olisi noin 7 peruspistettä. Simulaatiot osoittavat, että etu, joka odotetaan saatavan likviditeettipreemiossa, on melko rajallinen ja vähenee niiden jäsenvaltioiden kohdalla, joilla on jo nyt parhain luottoluokitus.

Vaikka on selvää, että ne jäsenvaltiot, joiden valtion joukkolainojen tuotto on korkea, hyötyisivät luottoriskin yhdistämisestä ja yhteisten joukkolainojen paremmasta likviditeetistä, nykyisillä matalan tuoton jäsenvaltioilla saattaisi olla edessä korkeampi tuotto, jollei nykyisten korkean tuoton liikkeeseenlaskijoiden luottoriski yhtään parantuisi. Likviditeettipreemioon liittyvä etu voitaisiin periaatteessa jakaa uudelleen kompensaatiomaksuilla, mutta jollei talouden ohjausjärjestelmä paranisi, euroalueen velan yleinen luottokelpoisuus saattaisi itse asiassa heiketä markkinakurin heikentymisen vuoksi siinä määrin, että nykyisten alhaisen tuoton jäsenvaltioiden rahoituskustannukset kasvaisivat.

1.2.5. Euron aseman vahvistaminen maailmanlaajuisessa rahoitusjärjestelmässä

Vakausjoukkolainat helpottaisivat euromääräisiä arvopaperisijoituksia ja tukisivat tasapainoisempaa maailmanlaajuista rahoitusjärjestelmää. Euroalueen valtion joukkolainamarkkinat kokonaisuutena katsottuna ja Yhdysvaltojen vastaavat markkinat ovat kooltaan toisiinsa verrattavissa, mutta euromääräisen liikkeeseenlaskun pirstaleisuuden vuoksi Yhdysvaltain valtiokonttorin joukkovelkakirjoja on saatavilla paljon suurempia määriä kuin yhdenkään euroalueen yksittäisen kansallisen liikkeeseenlaskijan joukkovelkakirjoja. Yhdysvaltain valtiokonttorin 10-vuotisten joukkolainojen liikkeeseenlaskun koko on vuodesta 1999 alkaen ollut keskimäärin lähes kaksi kertaa suurempi kuin Saksan valtion joukkolainojen liikkeeseenlaskun koko ja myös suurempi kuin minkä muun tahansa EU:n jäsenvaltion liikkeeseenlaskemat joukkolainat. Saatavilla olevien tietojen mukaan kaupankäyntimäärät Yhdysvaltain valtiokonttorin käteismarkkinoilla ovat myös moninkertaiset verrattuna vastaavien euroalueen markkinoiden kaupankäyntimääriin, sillä euroalueella likviditeetti on siirtynyt johdannaissegmenttiin. Korkea likviditeetti on yksi seikoista, jotka vaikuttavat Yhdysvaltain valtiokonttorin näkyvään ja etusijaiseen asemaan maailmanlaajuisessa rahoitusjärjestelmässä (tätä tukee se seikka, että Yhdysvaltain dollari on ainoa kansainvälinen varantovaluutta). Tämä lisää yhteisösijoittajien kiinnostusta. Vakausjoukkolainojen mukanaan tuomat suuremmat liikkeeseenlaskumäärät ja likvidimmät jälkimarkkinat vahvistaisivat näin ollen euron asemaa kansainvälisenä varantovaluuttana.

1.3. Ennakkoedellytykset

Vaikka vakausjoukkolainat tarjoisivat huomattavaa etua rahoitusvakauden ja taloudellisen tehokkuuden kannalta, olisi olennaisen tärkeää pyrkiä ratkaisemaan mahdolliset epäkohdat. Tämän vuoksi olisi täytettävä tärkeitä taloudellisia, oikeudellisia ja teknisiä ennakkoedellytyksiä. Jäljempänä keskustellaan näistä ennakkoedellytyksistä, jotka edellyttäisivät perussopimuksen muutoksia ja huomattavia mukautuksia EMUn ja Euroopan unionin institutionaaliseen rakenteeseen.

1.3.1. Moraalikadon vähentäminen

Vakausjoukkolainat eivät saa johtaa euroalueen jäsenvaltioiden budjettikurin heikkenemiseen. Euroon siirtymisen jälkeistä ajanjaksoa on leimannut epäjohdonmukaisuus osallistuvien jäsenvaltioiden finanssipolitiikkaan kohdistuvassa markkinakurissa. Kymmenen vuoden ajan euroon siirtymisen jälkeen joukkolainojen tuotot lähentyivät euroalueella huomattavasti toisiaan, mikä näin jälkikäteen ajateltuna ei johtunut jäsenvaltioiden julkisen talouden tuloksista. Korjausliike vuodesta 2009 lähtien on ollut jyrkkä, ja jonkinlaiset ylilyönnit ovat mahdollisia. Epäjohdonmukaisuudesta huolimatta viimeaikaisempi kokemus on osoittanut, että markkinat voivat pitää kansallista finanssipolitiikkaa kurissa euroalueella. Joissakin vakausjoukkolainojen muodoissa tällainen kuri vähenisi tai katoaisi jopa kokonaan, kun euroalueen jäsenvaltiot yhdistäisivät julkisen velkansa luottoriskin kokonaan tai osittain, mikä merkitsisi moraalikadon riskiä. Yhteiseen liikkeeseenlaskuun liittyy moraalikato, koska kaikki osallistujat joutuisivat jakamaan luottoriskin, joka johtuu finanssipolitiikan kurinalaisuuden puutteesta yksittäisessä jäsenvaltiossa.

Koska vakausjoukkolainojen liikkeeseenlasku saattaisi heikentää markkinakuria, tarvittaisiin huomattavia muutoksia euroalueen talouden ohjausjärjestelmään. Uudet suojaustoimenpiteet olisivat aiheellisia julkisen talouden kestävyyden varmistamiseksi. Suojaustoimenpiteissä pitäisi keskittyä budjettikurin lisäksi talouden kilpailukykyyn (ks. 3 jakso). Vaikka talouden ohjausjärjestelmää koskevan uuden paketin hyväksyminen tarjoaa jo hyvän suojan, jota on tarkoitus vielä lisätä uusilla 136 artiklaan perustuvilla asetuksilla[9], vakausjoukkolainojen yhteydessä on ehkä mentävä vielä pidemmälle – eritoten, jos luottoriski on tarkoitus yhdistää. Jos vakausjoukkolainoja pidettäisiin keinona kiertää markkinakuria, niiden hyväksyttävyys jäsenvaltioiden ja sijoittajien keskuudessa vaarantuisi.

Vaikka varovainen finanssipolitiikka hyvinä aikoina ja uralta poikkeamisen nopea korjaaminen ovat vastuullisen, vakauteen suuntautuneen politiikanteon ytimessä, kokemus on osoittanut, että makrotalouden laajemmalla epätasapainolla, mukaan lukien kilpailukyvyn heikkeneminen, voi olla hyvin tuhoisa vaikutus julkiseen talouteen. Vakausjoukkolainojen käyttöönoton edellyttämää tiukempaa politiikankoordinointia tarvitaan sen vuoksi myös makrotalouden haitallisen epätasapainon välttämiseksi ja korjaamiseksi.

Varmistetaan korkea luottokelpoisuus ja se, että kaikki jäsenvaltiot hyötyvät vakausjoukkolainoista

Sijoittajien hyväksynnän saamiseksi vakausjoukkolainoilla pitäisi olla korkea luottokelpoisuus. Vakausjoukkolainat olisi suunniteltava ja laskettava liikkeeseen siten, että sijoittajat pitäisivät niitä hyvin turvallisena sijoituksena. Vakausjoukkolainojen hyväksymistä ja menestymistä auttaisi näin ollen paljon, jos vakausjoukkolainat saisivat korkeimman mahdollisen luottoluokituksen. Alhainen luottoluokitus vaikuttaisi kielteisesti hinnoitteluun (sillä tuotto kasvaisi) ja sijoittajien halukkuuteen hankkia riittävän suuret osuudet liikkeeseenlaskusta. Näin kävisi erityisesti, jos jäsenvaltiot jatkaisivat kansallista AAA-luottoluokituksen saanutta liikkeeseenlaskua, ja tällainen liikkeeseenlasku olisi yhtäaikaista ja kilpailisi vakausjoukkolainojen kanssa. Korkeaa luottokelpoisuutta myös tarvittaisiin, jotta vakausjoukkolainoista saataisiin muodostettua kansainvälinen viitearvo, ja voitaisiin tukea asiaan liittyvien futuuri- ja optiomarkkinoiden kehitystä ja tehokasta toimintaa[10]. Tältä osin vakausjoukkolainojen rakenteen olisi oltava tarpeeksi avoin, jotta kaikki sijoittajat voisivat hinnoitella vakausjoukkolainojen saamat takaukset. Muutoin on riski, että sijoittajat suhtautuisivat epäluuluisesti uuteen instrumenttiin ja että tuotot olisivat paljon korkeampia kuin nykyiset tuotot niiden jäsenvaltioiden osalta, joilla on parempi luottokelpoisuus.

Korkean luottokelpoisuuden saavuttaminen on myös tärkeää sen varmistamiseksi, että kaikki euroalueen jäsenvaltiot hyväksyvät vakausjoukkolainat. Yksi avainkysymyksistä on, kuinka riskit ja edut jaetaan jäsenvaltioiden kesken. Joissakin vakausjoukkolainojen muodoissa jäsenvaltiot, joilla on nykyisin keskimääräistä alhaisempi luottoluokitus, hyötyisivät alhaisemmista rahoituskustannuksista, kun taas niille jäsenvaltiolle, joilla jo on korkea luottoluokitus, saattaisi aiheutua jopa nettotappioita, jos riskin yhdistymisestä aiheutuvat vaikutukset painaisivat vaakakupissa enemmän kuin positiiviset likviditeettivaikutukset. Näin ollen niiden jäsenvaltioiden, joilla jo nykyisin on AAA-luottoluokitus, saaminen vakausjoukkolainojen kannalle vaatisi varmistusta siitä, että uusi väline saisi yhtä korkean luottokelpoisuuden ja että tämän ansiosta tällaisten jäsenvaltioiden velanrahoituskustannukset eivät kasvaisi. Kuten on jo todettu, tämä puolestaan riippuisi moraalikadon menestyksekkäästä vähentämisestä. Vakausjoukkolainojen hyväksyminen saattaisi helpottua tätäkin enemmän, jos jotkin rahoitusedut jaettaisiin jonkinlaisella mekanismilla korkeamman luottoluokituksen ja alhaisemman luottoluokituksen jäsenvaltioiden kesken (ks. kehys 2).

Vakausjoukkolainojen luottoluokitus riippuisi ennen kaikkea osallistuvien jäsenvaltioiden luottokelpoisuudesta ja perustana olevasta takausrakenteesta[11].

– Erillisvastuullisissa (ei-yhteisvastuullisissa) takauksissa kukin takauksen myöntävä jäsenvaltio vastaisi vakausjoukkolainaan sisältyvistä omista sitoumuksistaan erityisen jakoperusteen mukaisesti[12]. Edellyttäen, että jäsenvaltiot hankkisivat edelleen erityisiä luottoluokituksia, suuren jäsenvaltion luottoluokituksen aleneminen johtaisi hyvin todennäköisesti vakausjoukkolainan luottoluokituksen vastaavaan alenemiseen, vaikkei tämä välttämättä vaikuttaisi muiden jäsenvaltioiden luottoluokituksiin. Koska tätä nykyä ainoastaan kuudella euroalueen jäsenvaltiolla on AAA-luottoluokitus, vakausjoukkolaina ei todennäköisimmin saisi AAA-luottoluokitusta, jos sillä olisi tällainen takausrakenne, ja sen luottoluokaksi saattaisi jopa tulla sama luottoluokitus kuin alhaisemman luottoluokituksen jäsenvaltioilla, jollei sitä tuettaisi luottoluokituksen parantamisjärjestelyillä.

– Erillisvastuullisia (ei-yhteisvastuullisia) takauksia voitaisiin parantaa senioriteettijärjestelyillä ja vakuuksilla. Tällöin kukin takauksen myöntävä jäsenvaltio olisi edelleen vastuussa omasta osuudestaan vakausjoukkolainan liikkeeseenlaskusta. Sen varmistamiseksi, että vakausjoukkolainat maksettaisiin aina takaisin, myös maksukyvyttömyystapauksessa, jäsenvaltiot voisivat harkita monenlaisia luottoluokituksen parantamisjärjestelyjä. Ensinnäkin vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskuun voitaisiin soveltaa etuoikeusasemaa. Toiseksi vakausjoukkolainat voitaisiin vakuudellistaa osittain (esimerkiksi käyttäen käteistä, kultaa, julkisten yhtiöiden osakkeita jne.). Kolmanneksi voitaisiin korvamerkitä erityisiä tulovirtoja kattamaan vakausjoukkolainoihin liittyvät velanhoitokustannukset. Tämän tuloksena vakausjoukkolainat saisivat AAA-luottoluokituksen, mutta huonomman luottoluokituksen jäsenvaltioiden kansallisten joukkolainojen luottoluokitukset todennäköisesti heikkenisivät suhteellisesti.

– Yhteisvastuullisissa takauksissa kukin takauksen myöntävä jäsenvaltio vastaisi omasta osuudestaan vakausjoukkolainan liikkeeseenlaskusta mutta sen lisäksi myös minkä tahansa muun sellaisen jäsenvaltion osuudesta, joka ei täyttäisi velvollisuuksiaan[13]. Tässäkään takausrakenteessa ei voida täysin sulkea pois sitä mahdollisuutta, että vakausjoukkolainojen luottoluokitukseen kohdistuu vaikutuksia, jos pieni joukko AAA-luottoluokituksen saaneita jäsenvaltioita joutuisi takaamaan hyvin suuret määrät muiden, alhaisemman luottoluokituksen saaneiden jäsenvaltioiden sitoumuksia. On myös riski, että äärimmäisessä tilanteessa saattaisi käynnistyä luottoluokitusten alenemiskierre, sillä AAA-luottoluokituksen saaneen suurehkon jäsenvaltion luottoluokituksen aleneminen saattaisi esimerkiksi johtaa vakausjoukkolainan luottoluokituksen alenemiseen, millä puolestaan saattaisi olla negatiivinen vaikutus muiden osallistuvien jäsenvaltioiden luottoluokituksiin. Sen varmistamiseksi, että osallistuvien jäsenvaltioiden keskuudessa säilyy budjettikuri, olisi näin ollen olennaista toteuttaa tarkoituksenmukaisia suojaustoimenpiteitä talouden ohjausjärjestelmää tiukentamalla (ja antamalla vakausjoukkolainoille mahdollisesti etuoikeusasema kansallisiin joukkolainoihin nähden, jos kansallisia joukkolainoja edelleen laskettaisiin liikkeeseen).

Kehys 2: Rahoitusetujen mahdollinen jako jäsenvaltioiden kesken

Vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskuun liittyvä moraalikadon riski voitaisiin ehkä pystyä poistamaan mekanismilla, jolla jotkin vakausjoukkolainan liikkeeseenlaskun tuomat rahoitusedut jaettaisiin korkeamman luottoluokituksen ja alhaisemman luottoluokituksen jäsenvaltioiden kesken. Tällaisella mekanismilla vakausjoukkolainojen liikkeeseenlasku saataisiin hyödyttämään kaikkia euroalueen jäsenvaltioita. Tätä voitaisiin demonstroida esimerkillä, jossa on kaksi jäsenvaltiota:

Molempien jäsenvaltioiden valtionvelka on noin 2 miljardia euroa. Jäsenvaltio A maksaa tuottoa 2 prosenttia mutta jäsenvaltio B 5 prosenttia kansallisesta liikkeeseenlaskusta, jonka juoksuaika on 5 vuotta. Vakausjoukkolainan liikkeeseenlaskusta molemmat jäsenvaltiot saisivat täyden rahoituksen 5 vuoden juoksuajalla ja 2 prosentin korolla. Vakausjoukkolainan liikkeeseenlaskusta jaettaisiin 50 prosenttia kummallekin jäsenvaltiolle.

Osa rahoitusedusta, jonka jäsenvaltio B saisi vakausjoukkolainan liikkeeseenlaskusta, voitaisiin jakaa jäsenvaltiolle A. Jäsenvaltio A voisi esimerkiksi saada 100 peruspisteen alennuksen, joka rahoitettaisiin jäsenvaltion B 300 peruspisteen preemiosta. Näin ollen vakausjoukkolainalla rahoitettaisiin jäsenvaltiota A 1 prosentin tuotolla ja jäsenvaltiota B 3 prosentin tuotolla. Molempien jäsenvaltioiden rahoituskustannukset alenisivat kansalliseen liikkeeseenlaskuun verrattuna.

Sanomattakin on selvää, että vakausjoukkolainasta saatavien etujen sisäisen jaolle olisi luotava mekanismi, ja tämä mekanismi liittyisi julkisen talouden suhteelliseen tulokseen euroalueen talouden ohjausjärjestelmän yhteydessä.

1.3.2. Johdonmukaisuuden varmistaminen EU:n perussopimuksen kanssa

Johdonmukaisuus EU:n perussopimuksen kanssa olisi olennaisen tärkeää sen varmistamiseksi, että vakausjoukkolainat saadaan menestyksekkäästi käyttöön. Ensinnäkään vakausjoukkolainat eivät saa rikkoa perussopimuksessa olevaa kieltoa jäsenvaltioiden ”pelastamisesta”. Se, ovatko vakausjoukkolainat nykyisen perussopimuksen mukaisia, riippuu siitä, millaiseen muotoon vakausjoukkolainoissa päädytään. Osa vaihtoehdoista edellyttäisi perussopimuksen asianomaisten määräysten muuttamista. Euroopan unionin toiminnasta tehdyn sopimuksen (SEUT) 125 artiklassa kielletään jäsenvaltioita ottamasta vastatakseen toisen jäsenvaltion sitoumuksia.

Vakausjoukkolainojen liikkeeseenlasku yhteisvastuullisin takauksin johtaisi nykyisistä lähtökohdista siihen, että pelastamista koskevaa kieltoa rikottaisiin. Tällaisessa tilanteessa jäsenvaltiota pidettäisiin vastuullisena riippumatta siitä, mikä sen tavanomainen jakoperuste on, jos toinen jäsenvaltio ei pystyisi noudattamaan rahoituksellisia sitoumuksiaan. Perussopimuksen muuttaminen olisi tällöin tarpeen. Tämä voitaisiin tehdä yksinkertaistetulla menettelyllä, jos euroalueelle perustettaisiin yhteinen velkakonttori hallitusten välisellä kehyksellä, mutta todennäköisimmin jouduttaisiin turvautumaan tavanomaiseen menettelyyn, jos velkakonttori perustettaisiin suoraan EU:n lainsäädännön nojalla, sillä se laajentaisi EU:n toimivaltuuksia. Jollei perussopimukseen sisällytetä erityistä perustaa, EU:n lainsäädäntöön pohjautuva lähestymistapa vaatisi todennäköisesti, että sovellettaisiin SEUT-sopimuksen 352 artiklaa, jossa edellytetään neuvoston yksimielistä ratkaisua ja Euroopan parlamentin hyväksyntää. Vakausjoukkolainojen liikkeeseenlasku ja sen onnistumisen edellyttämä tiukempi taloudellinen ja finanssipoliittinen koordinointi vaatisi myös todennäköisimmin tuntuvia muutoksia useiden jäsenvaltioiden kansalliseen lainsäädäntöön[14].

Vakausjoukkolainojen liikkeeseenlasku erillisvastuullisin takauksin, jotka eivät siis olisi yhteisvastuullisia, olisi mahdollista perussopimuksen voimassa olevien määräysten nojalla. Euroopan vakausmekanismin (EVM) hyväksyttyä lainanantovolyymia voitaisiin esimerkiksi korottaa huomattavasti ja muuttaa lainanannon edellytyksiä siten, että mekanismin sallittaisiin jälleenlainata markkinoilta lainatut määrät kaikille euroalueen jäsenvaltioille. Tämä voitaisiin tehdä SEUT-sopimuksen 125 artiklan kanssa yhdenmukaisella tavalla edellyttäen, että EVM:iin liitetyn jakoperusteen määräsuhteinen (pro-rata) luonne pysyy ennallaan. Samaa perustelua sovellettaisiin mahdollisen yhteisen velkakonttorin liikkeeseenlaskuihin. Velkakonttorin sitoumukset olisivat tiukasti määräsuhteisia.

Perussopimusta olisi myös muutettava, jos käyttöön haluttaisiin ottaa huomattavasti nykyistä pidemmälle menevämpi euroalueen talouden ohjausjärjestelmä. Riippuen vakausjoukkolainojen erityispiirteistä osallistuvien jäsenvaltioiden finanssipolitiikan ja talouden ohjausta ja hallintaa sekä seurantaa olisi tiukennettava moraalikadon estämiseksi. Jos ohjaukseen ja hallintaan tehtäisiin vielä enemmän laadullisia muutoksia kuin 23. marraskuuta annettuun pakettiin sisältyvissä ehdotuksissa, tämä todennäköisesti edellyttäisi perussopimuksen muutoksia. Jaksossa 3 tarkastellaan tarkemmin vaihtoehtoja, joilla finanssipolitiikan ohjausjärjestelmää voitaisiin tiukentaa.

2. Erilaisia vaihtoehtoja vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskussa

Vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskuun on esitetty useita eri vaihtoehtoja, eritoten euroalueen valtionvelkakriisin puhkeamisen jälkeen. Nämä vaihtoehdot voidaan yleisesti ottaen ryhmitellä kolmeen erilaiseen laajaan lähestymistapaan sen perusteella, missä määrin kansallinen liikkeeseenlasku korvataan (kokonaan vai osittain) ja mikä on perusteena olevan takauksen luonne (yhteisvastuullinen vai erillisvastuullinen). Nämä kolme laajaa lähestymistapaa ovat seuraavat[15]:

(1) kansallisen liikkeeseenlaskun korvaaminen kokonaan vakausjoukkolainoilla ja yhteisvastuullisilla takauksilla;

(2) kansallisen liikkeeseenlaskun korvaaminen osittain vakausjoukkolainoilla ja yhteisvastuullisilla takauksilla; ja

(3) kansallisen liikkeeseenlaskun korvaaminen osittain vakausjoukkolainoilla ja erillisvastuullisilla (eli ei-yhteisvastuullisilla) takauksilla.

Tässä jaksossa arvioidaan kutakin lähestymistapaa 1 jaksossa kuvattujen etujen ja ennakkoedellytysten kannalta.

2.1. Lähestymistapa nro 1: Kansallisen liikkeeseenlaskun korvaaminen kokonaan vakausjoukkolainoilla ja yhteisvastuullisilla takauksilla

Tässä lähestymistavassa euroalueen valtiollinen rahoitus korvattaisiin kokonaan vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskulla ja kansallinen liikkeeseenlasku lopetettaisiin. Jäsenvaltiot voisivat laskea liikkeeseen vakausjoukkolainoja hajautetulta perustalta koordinaatiomenettelyn turvin, mutta järjestelystä saataisiin tehokkaampi, jos perustettaisiin euroalueen velkakonttori[16]. Tämä keskitetty velkakonttori laskisi vakausjoukkolainoja liikkeeseen markkinoilla ja jakaisi tulot jäsenvaltioille niiden rahoitustarpeiden perusteella. Samalta perustalta velkakonttori hoitaisi vakausjoukkovelkakirjojen velanhoidon keräämällä jäsenvaltioilta korko- ja pääomamaksut. Vakausjoukkolainat laskettaisiin liikkeeseen kaikkien euroalueen jäsenvaltioiden myöntämin yhteisvastuullisin takauksin, mikä merkitsisi niiden luottoriskin yhdistämistä. Kun otetaan huomioon takauksien yhteisvastuullinen luonne, suurempien euroalueen jäsenvaltioiden luottoluokitus olisi todennäköisimmin ratkaiseva vakausjoukkolainan luottoluokituksen määrittelyssä. Tämä antaisi olettaa, että vakausjoukkolainalla, joka laskettaisiin nykyhetkellä liikkeeseen, voitaisiin odottaa olevan korkea luottoluokitus. Vakausjoukkolainoihin sisällytettävien ristiintakauksien rakennetta sekä vaikutuksia luottoluokitukseen ja tuottoihin olisi kuitenkin analysoitava perusteellisemmin.

Tällainen lähestymistapa olisi tehokkain vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskun etujen tuoja. Jos kansallinen liikkeeseenlasku korvattaisiin kokonaan vakausjoukkolainoilla, kaikkien jäsenvaltioiden jälleenrahoitus olisi taattu kokonaisuudessaan riippumatta niiden julkisen talouden tilanteesta. Tällä tavoin voitaisiin poistaa joidenkin jäsenvaltioiden nykyhetkellä kokemia vakavia likviditeettirajoituksia ja välttää niiden uusiutuminen voitaisiin vastaisuudessa. Tällaisen lähestymistavan avulla luotaisiin myös hyvin laajat ja yhtenäiset vakausjoukkolainojen markkinat, joilla syntyisi merkittäviä etuja sekä likviditeetin ja että likviditeettiriskipreemioiden alenemisen suhteen. Uudet vakausjoukkolainat toimisivat euroalueen yhteisenä viitejoukkolainana ja tarjoaisivat siten tehokkaamman viitekehyksen riskinhinnoitteluun koko euroalueen rahoitusjärjestelmässä. Kaikkien jäsenvaltioiden rahoituslaitokset saisivat käyttöönsä korkealaatuiset valtioihin liittyvät vakuudet ja tämän myötä yhteisen liikkeeseenlaskun edut saataisiin maksimoitua lisäämällä euroalueen rahoitusjärjestelmän häiriönsietokykyä ja rahapolitiikan välittymistä. Tämän lähestymistavan mukaiset vakausjoukkolainat tarjoaisivat maailmanlaajuiselle rahoitusjärjestelmälle Yhdysvaltojen valtion joukkolainojen markkinoiden rinnalla toiset tukena ja turvana toimivat markkinat, jotka olisivat siis kokonsa ja likividiteettinsa puolesta verrattavissa kyseisiin Yhdysvaltojen markkinoihin ja olisivat siten tehokkain keino edistää euron kansainvälistä asemaa.

Samaan aikaan tähän lähestymistapaan sisältyisi eri lähestymistavoista kaikkein suurin moraalikadon riski. Jäsenvaltiot pystyisivät toimimaan vapaamatkustajina, vaikka toiset jäsenvaltiot säilyttäisivät omalta osaltaan kurin, eikä niiden rahoituskustannuksiin koituisi tästä mitään seurauksia. Näin ollen tähän lähestymistapaan olisi liitettävä hyvin tiukka kehys, jolla varmistettaisiin kansallisella tasolla budjettikuri, talouden kilpailukyky ja makrotalouden epätasapainon vähentäminen. Tällainen kehys edellyttäisi tuntuvaa etenemistä taloudellisessa, rahoituksellisessa ja poliittisessa yhdentymisessä nykyiseen tilanteeseen verrattuna. Ilman tällaista kehystä olisi kuitenkin epätodennäköistä, että tämä kunnianhimoinen lähestymistapa vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskuun johtaisi sellaiseen tulokseen, jonka jäsenvaltiot ja sijoittajat voisivat hyväksyä. Ottaen huomioon, että vakausjoukkolainoilla olisi yhteisvastuulliset takaukset ja että perusteena olevan budjettikurin ja talouden kilpailukyvyn kehyksen olisi oltava tiukka, tällainen lähestymistapa vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskuun edellyttäisi lähes varmasti perussopimuksen muutoksia.

Tässä lähestymistavassa pitäisi ratkaista, kuinka laaja-alaisesti määriteltäisiin julkisyhteisöjen velka, joka laskettaisiin liikkeeseen vakausjoukkolainojen välityksellä. Useissa jäsenvaltioissa joukkolainoja eivät laske liikkeeseen ainoastaan keskushallinnot vaan myös alueet tai kunnat[17]. Periaatteessa mukaan voitaisiin sisällyttää myös valtiontasoa alemman tason liikkeeseenlasku. Ilmeinen etu olisi se, että markkinoiden vakauteen, likviditeettiin ja yhdentymiseen liittyvä potentiaalinen hyöty olisi suurempi. Tämä olisi johdonmukaista myös sen kanssa, miten EU suhtautuu finanssipolitiikan valvontaan, sillä valvonta kattaa kaikkien julkisyhteisöjen velat ja alijäämät. Toisaalta se, että yhdistettäisiin ainoastaan keskushallintojen liikkeeseenlaskut, saattaisi saada aikaan avoimemman ja turvallisemman järjestelyn. Keskushallintoon liittyvät tiedot ovat yleensä helpommin saatavilla, mikä ei aina päde paikallisviranomaisiin. Lisäksi liikkeeseenlasku kattaisi ainoastaan sellaiset alijäämät, jotka ovat täysin keskushallintojen valvonnassa. Puhtaasti markkinoiden näkökulmasta tällaiset vakausjoukkolainat korvaisivat ainoastaan laajalti tunnetut keskushallinnon joukkolainat, mikä helpottaisi uusien vakausjoukkolainojen arviointia ja arvostamista[18].

Tässä lähestymistavassa asteittainen käyttöönotto voitaisiin toteuttaa eri tavoin riippuen siitä, kuinka nopeasti käyttöönoton halutaan tapahtuvan. Jos käyttöönotto tehtäisiin asteittain mutta nopeutetusti, uudet liikkeeseenlaskut tehtäisiin ainoastaan vakausjoukkolainoina ja liikkeessä olevat valtion joukkolainat voitaisiin muuttaa uusiksi vakausjoukkolainoiksi, eli tietty määrä kansallisia valtion joukkolainoja voitaisiin vaihtaa uusiksi vakausjoukkolainoiksi. Tämän vaihtoehdon tärkein etu olisi se, että luotaisiin lähes heti likvidit markkinat, joilla olisi täydellinen viitetuottokäyrä. Perinteisten joukkolainojen takaisinosto myös helpottaisi hyvin velkaantuneiden ja korkeaa korkoa maksavien jäsenvaltioiden nykyisiä akuutteja rahoitusongelmia. Tällainen operaatio saattaa kuitenkin olla monimutkainen ja vaatisi muuntokurssin huolellista kalibrointia markkinahäiriöiden minimoimiseksi. Vaihtoehtona olisi asteittaisempi järjestelmä eli kunkin jäsenvaltion uusi bruttoliikkeeseenlasku tapahtuisi kokonaan tai ehkä vain osittain vakausjoukkolainoina, kun taas liikkeessä olevat euroalueen valtion joukkolainat jäisivät kiertoon jälkimarkkinoilla. Näin markkinat voisivat totutella uuteen instrumenttiin vähitellen ja kehittää analyyttisia välineitä ja hinnoitteluvälineitä, mikä vähentäisi markkinahäiriöiden riskiä. Tässä vaihtoehdossa vakausjoukkolainamarkkinoiden valmiiksi saattaminen kestäisi kuitenkin useita vuosia (riippuen liikkeessä olevien joukkolainojen juoksuajoista), mikä hidastaisi mahdollisten etujen saamista. Liikkeessä olevien perinteisten joukkolainojen segmentti pienenisi vähitellen, sillä se korvaantuisi vakausjoukkolainoilla ja uusilla kansallisilla joukkolainoilla. Tämän segmentin kokonaislikviditeetti vähenisi ajan mittaan ja sen myötä perinteisten joukkolainojen likviditeettipreemio saattaisi asteittain nousta.

Koska perussopimusta pitäisi muuttaa, tämän lähestymistavan toteuttaminen saattaisi kestää huomattavan kauan.

2.2. Lähestymistapa nro 2: Kansallisen liikkeeseenlaskun korvaaminen osittain vakausjoukkolainoilla ja yhteisvastuullisilla takauksilla

Tässä lähestymistavassa vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskua tuettaisiin yhteisvastuullisilla takauksilla, mutta vakausjoukkolainoilla korvattaisiin ainoastaan rajallinen osa kansallisesta liikkeeseenlaskusta. Sille osalle liikkeeseenlaskua, jota ei tehtäisi vakausjoukkolainoilla, myönnettäisiin edelleen kansalliset takaukset. Tätä lähestymistapaa yhteiseen liikkeeseenlaskuun on alettu nimittää ”sinipunaiseksi lähestymistavaksi”[19]. Tämän myötä euroalueen valtion joukkolainamarkkinat koostuisivat kahdesta erillisestä osasta:

– Vakausjoukkolainat (”siniset joukkolainat”): Vakausjoukkolainojen liikkeeseenlasku tapahtuisi ainoastaan ennakkoon määrätyissä rajoissa, eikä sillä siis välttämättä katettaisi kaikkien jäsenvaltioiden kaikkia jälleenrahoitustarpeita. Joukkolainoilla olisi yhteisvastuulliset takaukset, ja ne merkitsisivät yhtenäistä jälleenrahoituskorkoa kaikille jäsenvaltioille[20].

– Kansalliset valtioiden joukkolainat (”punaiset joukkolainat”). Loput jäsenvaltioiden talousarvioiden rahoittamiseksi tarvittavasta liikkeeseenlaskusta tehtäisiin kansallisella tasolla kansallisin takauksin. Tämän seurauksena kansalliset joukkolainat olisivat ainakin tosiasiallisesti vakausjoukkolainoja heikommassa etuoikeusasemassa, sillä vakausjoukkolainoilla olisi yhteisvastuulliset takaukset[21]. Kunkin jäsenvaltion kansallisen liikkeeseenlaskun koko riippuisi vakausjoukkolainojen yhteisen liikkeeseenlaskun sovitusta suuruudesta ja asianomaisen jäsenvaltion kaiken kaikkisista jälleenrahoitustarpeista. Riippuen näiden kansallisten jäljelle jääneiden joukkolainamarkkinoiden koosta ja liikkeeseenlaskuista sekä maan luottoluokituksesta näillä kansallisilla joukkolainoilla olisi omat maakohtaiset likviditeetti- ja luottopiirteensä ja sen mukaisesti erilaiset markkinatuotot, myös sen vuoksi, että valtion luottoriski keskittyisi suurimmaksi osaksi kansallisiin joukkolainoihin, mikä kasvattaisi luottoriskiä[22]. Kansalliseen liikkeeseenlaskuun kohdistuva suurentunut markkinapaine huolehtisi markkinakurista.

Keskeistä tässä lähestymistavassa olisivat ne erityiset perusteet, joilla määriteltäisiin vakausjoukkolainojen ja kansallisen liikkeeseenlaskun suhteelliset osuudet. Tärkeimmät vaihtoehdot olisivat seuraavat:

– Yksinkertainen sääntöperusteinen järjestelmä: Kukin jäsenvaltio olisi esimerkiksi oikeutettu sellaiseen osuuteen vakausjoukkolainoista, joka vastaisi tiettyä prosenttiosuutta suhteessa sen BKT:hen. Tässä voitaisiin ehkä käyttää perussopimuksen mukaista 60 prosentin kriteeriä. Erityisen tärkeää olisi pohtia, mikä osuus riskistä keskittyisi kansalliseen (ja heikommassa etuoikeusasemassa olevaan) osaan. Tämä osa riippuisi yhteisen liikkeeseenlaskun koosta (mitä suurempi vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskun osuus olisi, sitä suuremmassa määrin riski keskittyisi kansalliseen liikkeeseenlaskuun). Jottei luottoriski keskittyisi liikaa kansalliseen liikkeeseenlaskuun samalla kun yhteisen liikkeeseenlaskun avulla päästäisiin kuitenkin likviditeettietuihin, saattaisi olla aiheellista määrittää tämä katto varovaisemmalle tasolle.

– Joustavampi järjestelmä, joka olisi kytköksissä politiikan noudattamiseen: Vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskun jäsenvaltiokohtainen enimmäismäärä voitaisiin vahvistaa edellä esitetyllä tavalla, mutta tietyn hetken katto liittyisi siihen, onko jäsenvaltio noudattanut euroalueen ohjausjärjestelmän sääntöjä ja suosituksia. Noudattamatta jättämisestä olisi seuraamuksena vakausjoukkolainan velkakaton (mahdollisesti automaattinen) alentaminen kyseisen jäsenvaltion osalta (ks. myös 3 jakso). Tällainen järjestelmä toimisi myös vakausjoukkolainojen luottokelpoisuuden puoliautomaattisena vakauttajana, sillä julkisessa taloudessaan alisuoriutuvan jäsenvaltion osuutta alennettaisiin.

Katon uskottavuus vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskussa olisi olennainen seikka. Kun sinisten joukkolainojen osuus on käytetty, jäsenvaltioiden rahoituskustannukset voisivat nousta tuntuvasti. Tämä voisi johtaa poliittisiin paineisiin nostaa kattoa. Jollei tällaisia paineita vastaan luoda vahvoja suojaustoimenpiteitä, ”pehmeän” katon ennakoiminen mitätöisi suurelta osin sinipunaisen lähestymistavan kurinpitovaikutukset. Riippumatta siitä, millaiset perusteet katon määrittämiselle vahvistettaisiin vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskussa, olisi näin ollen olennaisen tärkeää, että kyseinen katto säilytettäisiin eikä sitä muutettaisi mielivaltaisesti, esimerkiksi poliittisen paineen seurauksena.

Tällainen lähestymistapa vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskuun ei ole niin kunnianhimoinen kuin edellä esitetty täysimittainen liikkeeseenlasku, joten sen taloudelliset ja rahoitukselliset hyödyt ovat vähäisemmät. Koska vakausjoukkolainoilla olisi etuoikeusasema kansallisiin joukkolainoihin ja takausrakenteeseen nähden, niiden luottoriski olisi hyvin alhainen, mikä näkyisi korkeana luottoluokituksena (eli AAA). Vakausjoukkolainojen tuotto olisi sen vuoksi verrannollinen euroalueen nykyisten AAA-luottoluokituksen saaneiden valtioiden joukkolainojen tuottoihin. Tämän seurauksena saavutettaisiin vastaavia etuja euroalueen rahoitusvakauden, rahapolitiikan välittymisen ja euron kansainvälisen aseman osalta, vaikka edut eivät olisi niin suuria kuin kunnianhimoisemmassa lähestymistavassa, jossa kansallinen liikkeeseenlasku korvattaisiin kokonaan vakausjoukkolainoilla. Koska kestäisi todennäköisimmin useita vuosia ennen kuin päästäisiin kohti vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskun sovittua kattoa, kaikilla jäsenvaltioilla voisi käynnistysvaiheessa olla hyvin laaja pääsy rahoitusmarkkinoille vakausjoukkolainojen välityksellä. Näin voitaisiin poistaa joidenkin jäsenvaltioiden mahdollisia likviditeettirajoituksia, mutta tämän ajanjakson aikana aiheutuisi samoja moraalikatoon liittyviä vaikutuksia, joista 2.1 kohdassa on keskusteltu täysimääräisen liikkeeseenlaskun osalta. Kun otetaan huomioon, että viimeksi mainittujen jäsenvaltioiden olisi palattava kansalliseen liikkeeseenlaskuun, kun vakausjoukkolainojen katto saavutetaan, niiden olisi saatava markkinat vakuuttuneiksi, että ne tällä välin toteuttaisivat julkisen talouden mukautukset ja rakenneuudistukset, jotka vaaditaan sijoittajien vakuuttamiseksi ja rahoituksen saamiseksi edelleen markkinoilta käyttöönottojakson jälkeen. Vastikään liikkeeseenlaskettujen kansallisten joukkolainojen tuotot kuitenkin nousisivat kyseisten joukkolainojen heikomman etuoikeusaseman vuoksi. Lopulta, olettaen, että liikkeeseenlaskuista kohtuullisen suuri osa on vakausjoukkolainoja, markkinoiden voitaisiin olettaa olevan likvidit mutta ei niin likvidit kuin jos kaikki liikkeeseenlaskut olisivat vakausjoukkolainoja, sillä yhä liikkeeseenlasketuilla kansallisilla joukkolainoilla olisi myös tietty markkinaosuus.

Toisaalta vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskun ennakkoedellytykset eivät olisi niin sitovat tässä lähestymistavassa. Katon asettaminen vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskulle auttaisi vähentämään moraalikatoa, sillä tietty markkinakuri säilyisi jäljelle jäävän kansallisen liikkeeseenlaskun myötä. Kun vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskun tarkoituksenmukaista kattoa määritetään, moraalikadon, markkinakurin ja tartuntariskin välinen suhde ei kuitenkaan ole mutkaton. Suhteellisen alhainen vakausjoukkolainakatto (mikä merkitsisi, että kansallista liikkeeseenlaskua olisi edelleen huomattava määrä) rajoittaisi moraalikatoa mutta voisi jättää hyvin velkaantuneet jäsenvaltiot alttiiksi riskille, että niiden kansalliseen liikkeeseenlaskuun kohdistuisi tuhoisa maksukyvyttömyys. Tällaiseen tuhoisaan maksukyvyttömyyteen liittyisi koko euroaluetta koskeva tartuntariski. Suhteellisen korkea vakausjoukkolainakatto (mikä merkitsisi, että kansallista liikkeeseenlaskua olisi vähän) merkitsisi suurempaa moraalikadon riskiä mutta mahdollistaisi jäsenvaltion maksukyvyttömyyden vähemmän tuhoisin seurauksin ja vähäisemmällä koko euroaluetta koskevalla tartuntariskillä. Edelleen tarvittaisiin finanssipoliittisen kurin ja talouden kilpailukyvyn kansallisella tasolla säilyttävä vankka kehys tukemaan vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskua. Tosin tässä lähestymistavassa markkinakuri, jonka kansallisen liikkeeseenlaskun säilyttäminen toisi mukanaan, saattaisi merkitä itsemääräämisoikeuden vähäisempää siirtymistä kuin lähestymistavassa, jossa vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskuun siirryttäisiin kokonaisuudessaan. Samaan aikaan se, millainen katto valittaisiin, määrittäisi vakausjoukkolainan todennäköisen luottokelpoisuuden. Suhteellisen alhainen katto tukisi vakausjoukkolainojen luottokelpoisuutta, sillä se rajoittaisi velan määrää, joka katettaisiin vahvemmilla yhteisvastuullisilla takauksilla[23]. Vakausjoukkolainan yhteisvastuullinen takaus vaatisi lähes varmasti perussopimuksen muuttamista.

Tässäkin lähestymistavassa asteittainen käyttöönotto voitaisiin toteuttaa eri tavoin riippuen siitä, kuinka nopeasti käyttöönoton halutaan tapahtuvan. Nopeutetussa asteittaisessa käyttöönotossa tietty osuus liikkeessä olevia euroalueen valtion joukkolainoja korvattaisiin vakausjoukkolainoilla ennakkoon määrättynä päivänä ennakkoon määritellyin kertoimin. Näin saataisiin nopeasti luotua kriittinen massa liikkeessä oleville vakausjoukkolainoille ja riittävän likvidit markkinat, joilla on täydellinen viitetuottokäyrä. Se voisi kuitenkin merkitä, että useimmat jäsenvaltiot saavuttaisivat katon siirtymähetkellä ja niiden olisi jatkettava rahoituksen hakemista pääomamarkkinoilta kansallisten joukkolainojen välityksellä. Nykyisissä markkinaolosuhteissa tämä voisi olla haittapuoli joillekin jäsenvaltioille. Asteittaisemmassa siirtymässä kaikki (tai lähes kaikki) jäsenvaltioiden uudet bruttoliikkeeseenlaskut olisivat vakausjoukkolainoja siihen saakka, kun vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskun tavoitekatto saavutetaan. Koska useiden vuosien ajan liikkeeseen laskettaisiin ainoastaan (tai lähes ainoastaan) vakausjoukkolainoja, tällä lähestymistavalla helpotettaisiin markkinapainetta ja annettaisiin haavoittuville jäsenvaltioille aikaa toteuttaa uudistuksia. Siirtymäkaudella nousisi kuitenkin esille erityisiä haasteita, sillä hyvin velkaantuneiden maiden lainat ovat tyypillisesti suuria ja niitä on uusittava tiheämmin. Jollei muista järjestelyistä sovita, näiden maiden velka korvaantuisi vakausjoukkolainoilla kattoon saakka keskimääräistä nopeammin, kun taas korvaantuminen kestäisi kauemmin niiden maiden osalta, joiden velka jää katon alapuolelle. Tämän seurauksena yksittäinen riski, jonka mahdollinen yhteisvastuullinen takaus kattaisi, olisi suurempi siirtymäkaudella, kun taas likviditeettivaikutus, jonka välityksellä AAA-luottoluokituksen saaneiden maiden olisi tarkoitus saada kompensaatiota, olisi edelleen pieni. Tämä erityispiirre pitäisi ehkä ottaa huomioon ohjausta ja hallintaa koskevissa järjestelyissä. Vaihtoehtona voisi esimerkiksi olla se, että asetettaisiin vuotuiset ennalta määritellyt katot, jotka hitaasti nousisivat nollasta tavoitteena olevaan pitkän aikavälin arvoonsa.

Koska perussopimusta olisi muutettava, tämän lähestymistavan toteuttaminen saattaisi lähestymistavan nro 1 tavoin kestää huomattavan kauan. Talouden ja finanssipolitiikan ohjausjärjestelmään tarvitsisi kuitenkin tehdä vähemmän muutoksia, sillä markkinat luottaisivat osittain signaaleihin ja kuriin, joten täytäntöönpanoprosessi saattaisi olla yksinkertaisempi ja nopeampi.

Kehys 3: Velanlunastussopimus ja turvalliset joukkolainat

Erityisenä esimerkkinä osittaisen liikkeeseenlaskun mahdollisuudesta German Council of Economic Experts (GCEE) esitti vuosikertomuksessaan 2011/12[24] ehdotuksen turvallisista joukkolainoista osana euroalueen laajuista velanvähennysstrategiaa, jonka tavoitteena on saada valtioiden velkaantuneisuus takaisin alle Maastrichtin sopimuksen mukaisen 60 prosentin enimmäismäärän.

Yksi strategian pilareista on niin kutsuttu velanlunastusrahasto. Lunastusrahasto kokoisi yhteen valtionvelan, joka ylittää 60 prosenttia suhteessa euroalueen yksittäisten jäsenvaltioiden BKT:hen. Se perustuisi yhteisvastuuseen. Kukin osallistuva maa olisi velvollinen itsenäisesti lunastamaan siirretyn velan takaisin – määritettyä vakautusuraa noudattaen – 20–25 vuoden aikana. Yhteisvastuu takaisinmaksukaudella merkitsisi, että luotaisiin turvallisia joukkolainoja. Käytännössä lunastusrahasto laskisi liikkeeseen turvallisia joukkolainoja ja osallistuvat maat käyttäisivät saadut tulot ennalta sovittuihin senhetkisiin rahoitustarpeisiinsa lunastaakseen liikkeessä olevia joukkolainoja ja ottaakseen uutta lainaa. Velan siirto tapahtuisi sen vuoksi asteittain noin viiden vuoden aikana. Niiden jäsenvaltioiden, joilla velkaa on yli 60 prosenttia suhteessa BKT:hen, ei siten tarvitsisi hankkia markkinarahoitusta rahastoonsiirtovaiheessa niin kauan kuin pysytään ennalta sovitulla velansupistusuralla. Jäljellä oleva velkataso koostuisi rahastoonsiirtovaiheen jälkeen euroalueella seuraavista: i) kansallista velkaa enintään 60 prosenttia suhteessa maan BKT:hen ja ii) lunastusrahastoon siirretty velka eli se loppuosa velasta, joka maalla oli siirtohetkellä. Jäljelle jää avoimia kysymyksiä, esimerkiksi rahastolla oleva riski ja mikä vaikutus rahaston joukkolainojen vakuuksilla olisi tosiasialliseen etuoikeusasemaan.

GCEE:n ehdottama velanlunastussopimus yhdistää (väliaikaisen) yhteisen liikkeeseenlaskun ja julkisen talouden sopeuttamista koskevat tiukat säännöt. GCEE:n ehdotuksessa esitetyt joukkolainat eivät ole samoja kuin tässä vihreässä kirjassa tarkoitetut joukkolainat, sillä yhteinen liikkeeseenlasku olisi väliaikaista ja koskisi ainoastaan niitä jäsenvaltioita, joiden julkinen velka ylittää 60 prosenttia suhteessa BKT:hen. GCEE ehdottaa, että käyttöön otettaisiin väliaikainen rahoitusväline, joka antaisi kaikille euroalueen jäsenvaltioille aikaa ja julkiseen talouteen hengähdystauon velan saamiseksi alle 60 prosentin suhteessa BKT:hen. Kunhan tähän tavoitteeseen on päästy, rahasto ja turvalliset joukkolainat realisoidaan automaattisesti. Turvalliset joukkolainat ovat siis pikemminkin kriisiajan väline kuin keino yhdentää pysyvästi euroalueen valtion joukkolainamarkkinat. Vaikka velanlunastussopimus olisi väliaikainen, siitä voisi olla apua nykyisen velkaantumisongelman ratkaisemisessa.

2.3. Lähestymistapa nro 3: Kansallisen liikkeeseenlaskun korvaaminen osittain vakausjoukkolainoilla ja erillisvastuullisilla (eli ei-yhteisvastuullisilla) takauksilla

Tässäkin lähestymistavassa vakausjoukkolainoilla korvattaisiin kansallinen liikkeeseenlasku ainoastaan osittain ja sitä tuettaisiin euroalueen jäsenvaltioiden pro-rata-takauksilla[25]. Tämä lähestymistapa eroaa lähestymistavasta nro 2 sikäli, että jäsenvaltiot säilyttäisivät vastuun omasta osuudestaan vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskua sekä kansallisesta liikkeeseenlaskustaan. Kysymykset, jotka liittyvät liikkeeseenlaskun jakautumiseen vakausjoukkolainojen ja kansallisen liikkeeseenlaskun kesken, mukaan lukien vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskun katon valitseminen, olisivat pitkälti samat.

Tällainen lähestymistapa vakausjoukkolainoihin toisi vähemmän yhteisen liikkeeseenlaskun etuja mutta edellyttäisi vastaavasti vähemmän täytettäviä ennakkoedellytyksiä. Koska takaukset olisivat erillisvastuullisia, eivät yhteisvastuullisia, moraalikato lieventyisi. Jäsenvaltiot eivät voisi liikkeeseenlaskussa hyödyntää muiden jäsenvaltioiden mahdollista parempaa luottokelpoisuutta. Lisäksi kansallisen liikkeeseenlaskun jatkaminen altistaisi jäsenvaltiot markkinoiden harjoittamalle tarkkailulle ja arvioinnille, joka tarjoaisi mahdollisesti ja ajoittain vahvan lisäpelotteen ehkäisemään vastuutonta finanssipolitiikkaa. Vaikka tästä lähestymistavasta olisi vähemmän hyötyä rahoitusmarkkinoiden tehokkuuden ja vakauden edistämisessä, se olisi helpompi ja nopeampi toteuttaa. Koska takaukset olisivat erillisvastuullisia eivätkä yhteisvastuullisia, jäsenvaltiot, jotka maksavat korkeaa markkinariskipreemiota, hyötyisivät huomattavasti vähemmän alhaisen tuoton jäsenvaltioiden luottokelpoisuudesta kuin lähestymistavassa nro 2 ja varsinkin lähestymistavassa nro 1. Tältä osin lähestymistavalla nro 3 pystyttäisiin paljon vähäisemmässä määrin lieventämään euroalueen valtionvelkakriisiä ja sen mahdollisia vaikutuksia rahoitusalaan. Koska tämä lähestymistapa saattaisi olla paljon nopeampi toteuttaa, siitä – toisin kuin kahdesta muusta lähestymistavasta – voisi olla apua nykyisen valtionvelkakriisin ratkaisemispyrkimyksissä.

Keskeinen seikka tässä lähestymistavassa olisi vakausjoukkolainoja tukevan takauksen luonne. Jollei toteutettaisi mahdollisia luottoluokituksen parantamisjärjestelyjä, erillisvastuullisin takauksin tuettujen vakausjoukkolainojen luottokelpoisuus olisi parhaimmillaan euroalueen jäsenvaltioiden luottoluokitusten (painotettu) keskiarvo. Luottokelpoisuuden saattaisi jopa määrittää alhaisimman luottoluokituksen saaneen jäsenvaltion luottoluokitus, jollei vakausjoukkolainoilla olisi uskottavaa etuoikeusasemaa kansalliseen liikkeeseenlaskuun nähden kaikkien jäsenvaltioiden osalta (ks. jäljempänä). Tämä voisi vähentää hyväksyntää sijoittajien ja korkeamman luottoluokituksen saaneiden jäsenvaltioiden keskuudessa ja heikentää vakausjoukkolainojen etuja, erityisesti niiden häiriönsietokykyä taloudellisen stressin aikoina.

Jotta tämän lähestymistavan mukaiset vakausjoukkolainat hyväksyttäisiin helpommin, niiden saamien takausten laatua voitaisiin parantaa. Jäsenvaltiot voisivat antaa etuoikeusaseman vakausjoukkolainojen velanhoidolle. Lisäksi jäsenvaltiot voisivat tarjota vakuuksia, kuten käteisvaroja taikka kultavarantoja, joita on yleensä yli tarpeen useimmissa EU-maissa, ja korvamerkitä erityisiä verotuloja vakausjoukkolainojen velanhoitoon. Lähestymistavassa nro 2 yhteistä osaa tuetaan yhteisvastuullisilla takauksilla, mutta tämän vaihtoehdon toteutettavuus riippuu pikemminkin yhteisen liikkeeseenlaskijan etuoikeusasemasta ja yhteisen liikkeeseenlaskun varovaisuusrajasta. Tämä viittaa siihen, että tämän vaihtoehdon vaikutuksia nykyisin liikkeessä oleviin joukkolainoihin olisi analysoitava huolellisesti, sillä saatetaan käyttää lausekkeita, jotka rajoittavat velallista antamasta kenellekään parempaa vakuutta kuin on sen vanhoissa lainoissa (negative pledge). Olisikin löydettävä tarkoituksenmukaiset ratkaisut.

Vaikka tavanomaisissa olosuhteissa maan velastaan maksamien kokonaiskustannusten pitäisi pysyä vakiona tai laskea, velan marginaalikustannukset nousisivat. Tästä pitäisi olla apua moraalikadon hillitsemisessä ja budjettikurin edistämisessä, jopa silloinkin, jos ohjausjärjestelmää tai finanssipolitiikan valvontaa ei erityisesti paranneta. Näin ollen vakausjoukkolainat tarjoaisivat kytköksen ja tehostaisivat hiljattain ohjausjärjestelmästä hyväksyttyä säädöspakettia, jos yhteisellä liikkeeseenlaskulla rahoitettavat määrät määritellään läheisessä sidoksessa vakausohjelmissa vahvistettuihin julkisen talouden tavoitteisiin, ja ne loisivat vahvoja kannustimia supistaa velan kokonaismäärää nopeasti[26]. Perussopimusta ei myöskään tarvitsisi muuttaa tältä osin. Vakausjoukkolainan luottokelpoisuuden säilyttäminen vaatisi kuitenkin todennäköisimmin sekundaarilainsäädäntöä, jolla vahvistettaisiin vakausjoukkolainojen etuoikeusasema.

Perinteisten joukkolainojen käsittelyssä valittavina olevat vaihtoehdot sekä kunkin edut ja haitat olisivat samat kuin lähestymistavassa nro 2 kuvatut.

Tämä vaihtoehto voitaisiin toteuttaa nopeasti. Sen valitseminen ei vaatisi EU:n perussopimuksen muuttamista, mutta sekundaarilainsäädännöstä saattaisi olla apua senioriteettiperiaatteen vahvistamisessa. Kansallinen liikkeeseenlasku korvattaisiin ainoastaan osittain vakausjoukkolainoilla.

2.3.1. Eri lähestymistapojen yhdistäminen

Koska näiden kolmen lähestymistavan soveltamisala, kunnianhimoisuus ja toteuttamisen vaatima aika vaihtelevat, niitä voitaisiin myös yhdistellä. Lähestymistapaa nro 1 voidaan pitää kaikkein kunnianhimoisimpana lähestymistapana, joka saisi aikaan parhaat tulokset markkinoiden yhdentymisessä ja vakauden lujittamisessa mutta jonka täytäntöönpano saattaisi kestää kauan. Sitä vastoin lähestymistapa nro 3, jolla on erilainen soveltamisala ja takausrakenne, vaikuttaisi sopivan paremmin nopeaan toteutukseen. Sen vuoksi voitaisiin tehdä tiettyjä kompromisseja sen välillä, kuinka kunnianhimoisia ovat vakausjoukkolainojen ominaispiirteet ja soveltamisala sekä mahdollinen toteuttamisvauhti. Jotta tällainen tasapainoilu onnistuisi, eri vaihtoehdot voitaisiin vaiheittain yhdistää asteittaisessa toteuttamisprosessissa: käyttöönotto suhteellisen varhaisessa vaiheessa soveltaen osittaista lähestymistapaa ja erillisvastuullisia takauksia ja yhdistäen tähän etenemissuunnitelman välineen kehittämiseksi ja asianomaisen ohjausjärjestelmän lujittamiseksi. Varhaisessa vaiheessa laaditusta poliittisesta etenemissuunnitelmasta voisi olla apua sen varmistamisessa, että markkinat hyväksyvät vakausjoukkolainat alusta lähtien.

2.3.2. Vaikutus euroalueen ulkopuolisiin jäsenvaltioihin ja kolmansiin maihin

Yleensä ajatellaan, että vakausjoukkolainakehyksessä olisivat mukana vain euroalueen jäsenvaltiot[27]. Tämä johtuu siitä, että jäsenvaltiot luonnollisesti haluavat laskea velan liikkeeseen ja säilyttää markkinat omalla valuutallaan ja siitä, että euroalueen yhteiset joukkolainat saattaisivat olla osa pidemmälle menevän taloudellisen ja poliittisen yhdentymisen kehystä. Vakausjoukkolainojen käyttöönotto ja tähän liittyvä talouden tiukempi ohjausjärjestelmä vaikuttaisivat kuitenkin näihin jäsenvaltioihin. Vakausjoukkolainojen euroalueelle tuoma rahoitusvakaus vakauttaisi myös suoraan ja tuntuvasti näiden maiden rahoitusmarkkinoita ja ‑laitoksia. Sama koskisi kolmansia maita siinä määrin kuin niillä on taloudellisia ja rahoituksellisia yhteyksiä euroalueeseen. Toisaalta, jos vakausjoukkolainojen avulla luotaisiin hyvin laajat ja terveet markkinat turvallisille omaisuuserille, rahoitusmarkkinoiden välinen kilpailu saattaisi lisääntyä, mistä olisi sijoittajille etua.

Taulukko 1: Tiivistelmä kolmesta tärkeimmästä vaihtoehdosta

|| (Vaihtoehto 1) || (Vaihtoehto 2) || (Vaihtoehto 3)

Pääpiirteet || || ||

– Missä määrin kansallinen liikkeeseenlasku korvataan vakausjoukkolainoilla || Kokonaan || Osittain || Osittain

– Takausrakenne || Yhteisvastuulliset takaukset || Yhteisvastuulliset takaukset || Erillisvastuulliset (ei-yhteisvastuulliset) takaukset, joihin liitetään luottokelpoisuuden parantaminen

Pääasialliset vaikutukset || || ||

– keskimääräisiin rahoituskustannuk­siin 1/ vakausjoukkolainat kaiken kaikkiaan 2/ eri maiden välillä || 1/ Keskisuuri positiivinen vaikutus, joka aiheutuu hyvin korkeasta likviditeetistä ja sitä kompensoivasta vahvasta moraalikadosta. 2/ Etujen tuntuva siirtyminen korkeamman luottoluokituksen maista alhaisemman luottoluokituksen maihin. || 1/ Keskisuuri positiivinen vaikutus, joka aiheutuu keskisuuresta likviditeetistä ja jonkinasteisesta moraalikadosta. 2/ Etujen vähäisempi siirtyminen korkeamman luottoluokituksen maista alhaisemman luottoluokituksen maihin. Jonkinlaisia markkinapaineita niitä jäsenvaltioita kohtaan, joilla on paljon velkaa ja joiden luottoluokitukset eivät ole ensiluokkaisia. || 1/ Keskisuuri positiivinen vaikutus, vähäisempi likviditeettivaikutus ja moitteettomampi politiikka, joiden taustalla on markkinakurin paraneminen. 2/ Ei eri maiden välisiä vaikutuksia. Vahvempi markkinapaineita niitä jäsenvaltioita kohtaan, joilla on paljon velkaa ja joiden luottoluokitukset eivät ole ensiluokkaisia.

– mahdolliseen moraalikatoon (jos ohjausjärjestelmää ei tiukenneta) || Suuri || Keskisuuri, mutta voimakkaat markkinakannustimet lisätä finanssipoliittista kurinalaisuutta. || Alhainen, voimakkaat markkinakannustimet lisätä finanssipoliittista kurinalaisuutta.

– rahoitusalan yhdentymiseen Euroopassa || Suuri || Kohtuullinen || Kohtuullinen

– EU:n rahoitusmarkkinoiden maailmanlaajuiseen vetovoimaan || Suuri || Kohtuullinen || Kohtuullinen

– rahoitusmarkkinoi­den vakauteen || Suuri || Suuri, mutta joitain haasteita, jos kansalliset liikkeeseenlaskut ovat kestämättömällä tasolla. || Alhainen, mutta saattaa olla apua nykyisestä kriisistä selviytymisessä nopean toteutuksen ansiosta.

Juridiset näkökohdat || Perussopimusta luultavasti muutettava. || Perussopimusta luultavasti muutettava. || Perussopimusta ei tarvitse muuttaa. Sekundaarilainsäädän­nöstä saattaisi olla apua.

Täytäntöönpanoon tarvittava vähimmäisaika || Pitkä || Keskipitkä tai pitkä || Lyhyt

3. Vakausjoukkolainoihin liittyvä julkisen talouden kehys 3.1. Tausta

Julkisen talouden valvontakehystä on jo tiukennettu, kun vakaus- ja kasvusopimusta uudistettiin hiljattain ja siihen sisällytettiin muun muassa uudet täytäntöönpanomekanismit. Valvontakehystä on tarkoitus tiukentaa entisestään lähitulevaisuudessa. Tämä koskee erityisesti niitä euroalueen jäsenvaltioita, joiden osalta on käynnissä liiallista alijäämää koskeva menettely ja/tai jotka pyytävät tai saavat rahoitustukea. Tämä olisi euroalueen valtion- ja hallitusten päämiesten hiljattain esittämien päätelmien ja seuraavia kahta uutta 136 artiklaan perustuvaa asetusta koskevan komission ehdotuksen mukaista:

– alustavien talousarviosuunnitelmien seurantaa ja arviointia sekä euroalueen jäsenvaltioiden liiallisen alijäämän tilanteen korjaamisen varmistamista koskevista yhteisistä säännöksistä annetulla asetusehdotuksella on kolme eri tavoitetta: a) täydennetään EU-ohjausjaksoa yhteisellä talousarvioaikataululla, jolla pyritään parantamaan kansallisten talousarvioiden keskeisten valmisteluvaiheiden synkronointia; b) täydennetään finanssipolitiikan monenvälistä valvontajärjestelmää (vakaus- ja kasvusopimuksen ennalta ehkäisevä osio) vahvistamalla seurantaa koskevia lisävaatimuksia, jotta voidaan varmistaa, että EU:n talousarviosuositukset otetaan asianmukaisesti huomioon kansallisten talousarvioiden valmisteluissa, ja c) täydennetään jäsenvaltioiden liiallisen alijäämän korjaamista koskevaa menettelyä (vakaus- ja kasvusopimuksen korjaava osio) seuraamalla tiiviimmin liiallisia alijäämiä koskevan menettelyn kohteena olevan jäsenvaltion finanssipolitiikkaa, jotta voidaan varmistaa, että liialliset alijäämät korjataan pysyvästi ja riittävän ajoissa;

– tiukennettua valvontaa koskevan asetusehdotuksen mukaan euroalueen jäsenvaltioon olisi kohdistettava tehostettua valvontaa, kun sen rahoituksen saatavuuteen kohdistuu – tai on vaarassa kohdistua – vakava häiriö, jotta voidaan varmistaa sen nopea paluu tavanomaiseen tilanteeseen ja suojella muita euroalueen jäsenvaltioita mahdollisilta kielteisiltä heijastusvaikutuksilta.

Nämä kaksi uutta asetusta sekä vakaus- ja kasvusopimuksen uudistuksesta juontuvat perusteelliset muutokset tarjoavat vankan perustan euroalueen jäsenvaltioiden finanssipolitiikan paremmalle koordinoinnille.

Vakausjoukkolainoista aiheutuu kuitenkin moraalikadon riski, ja ne edellyttävät kehyksen tiukentamista entisestään, riippuen siitä, mikä vaihtoehto valitaan. Tällaisessa tiukennetussa kehyksessä voidaan yksilöidä kolme ulottuvuutta:

– Kansallisen finanssipolitiikan suunnittelussa ja toteutuksessa olisi aiheellista lisätä valvontaa ja asioihin puuttumista hiljattain tehtyjä ehdotuksia enemmän. Lisäksi vakausjoukkolainojen velanhoito varmistettaisiin kokonaisuudessaan.

– Samaan aikaan nimenomaan se seikka, että vakausjoukkolainoja olisi olemassa, saattaisi muuttaa peruslaatuisesti talousarviomenettelyjä erityisesti osuuksienjakomekanismien välityksellä ja tarjoaisi välineen, jolla tehokkaasti valvotaan finanssipolitiikan sääntöperusteista kehystä.

– Vakausjoukkolainajärjestelmään pääsyn edellytykseksi voitaisiin asettaa finanssipoliittisia ehtoja, mikä lisäisi uskottavuutta, olivatpa kyseessä sitten nykyiset sopeutussuunnitelmat tai täyteen vauhtiin päässyt järjestelmä.

3.2. Kansallisen finanssipolitiikan valvonnan lisääminen ja pidemmälle menevä asioihin puuttuminen

Valvontaan hiljattain tehdyt ja suunnitteilla olevat uudistukset luovat terveen perustan näiden riskien rajoittamiseksi. Lisäuudistukset olisivat kuitenkin tarpeen. Tiukempaa kehystä voitaisiin soveltaa EU:n harjoittamaan valvontaan ja kansallisiin julkisen talouden kehyksiin.

Jos keskustelujen kohteena olevat muutokset tehdään, tämä merkitsisi talousarvioluonnosten perusteellisempaa tarkastelua, ei ainoastaan niiden maiden osalta, joilla on julkisen talouden huolia, vaan kaikkien osallistuvien jäsenvaltioiden osalta. Osallistuvien jäsenvaltioiden saattaisi olla tarpeen saada talousarviolleen EU:n hyväksyntä tietyissä olosuhteissa, kuten huomattava velkaantuneisuus tai alijäämä. Lisäksi tarvittaisiin paljon tiukempaa talousarvion toteutuksen valvontakehystä. Tähän voisi sisältyä säännöllinen raportointi yhteisissä budjettitapaamisissa, julkisen talouden tulostauluihin perustuvien hälytysmekanismien luominen ja tosiasiallinen mahdollisuus korjata tavoitteista lipsumista toteutuksen aikana – esimerkiksi sisällyttämällä talousarviosuunnitelmiin nimenomaisia ennakkovarantoja ja asettamalla uusien kalliiden toimenpiteiden ehdoksi sen, että talousarvion toteutus on hyvällä mallilla.

Kansallisia julkisen talouden kehyksiä on tarkoitus lujittaa suhteellisen pian, kun julkisen talouden kehyksiä koskeva direktiivi pannaan täytäntöön (täytäntöönpanoa saatetaan itse asiassa nopeuttaa). Lisäksi parhaillaan käydään keskusteluja siitä, pitäisikö mennä tätäkin pidemmälle muun muassa ottamalla käyttöön säännöt, joilla vakaus- ja kasvusopimus sisällytettäisiin kansalliseen lainsäädäntöön, mieluiten perustuslakitasolla, ja mukaan liitettäisiin riittävät valvontamekanismit. Muita mahdollisia keskeisiä keinoja lujittaa kansallisia kehyksiä ovat muun muassa sitovien keskipitkän aikavälin kehysten hyväksyminen, riippumattomat tahot, jotka arvioisivat kansallisten talousarvioiden perusoletuksia, sekä julkishallintojen eri tasojen väliset tehokkaat koordinaatiomekanismit. Viimeksi mainitun seikan osalta se, että velka yhdistettäisiin Euroopan tasolla, saattaisi olla lisäsyy julkishallintojen eri alasektoreiden velanhallinnan tiiviimmälle koordinoinnille.

Kansallisilla kehyksillä on myös tärkeä rooli, sillä ne voivat tukea EU:n tason valvontaa. Yhteinen aikataulu talousarvion valmistelussa esimerkiksi helpottaisi EU:n harjoittamaa valvontaa (ja saattaa itse asiassa olla tarpeen, jotta vakausjoukkolainoihin liittyvä osuuksienjako voitaisiin tehdä käytännössä). Samoin se, että talousarvion toteutusta voidaan valvoa asianmukaisesti EU:n tasolla, riippuu tähän tähtäävistä moitteettomista kansallisista järjestelyistä, jotka saattavat edellyttää yhteisten valvonta- ja tietojenjulkistamisstandardien hyväksymistä.

Käyttöön olisi otettava järjestelmä, jolla uskottavasti varmistetaan, että kaikki vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskusta hyötyvät jäsenvaltiot hoitavat velanmaksunsa kokonaisuudessaan. Tämä merkitsee sitä, ettei vakausjoukkolainojen velanhoito – eli tarkemmin sanottuna yhteisen liikkeeseenlaskun koronmaksu – saisi vaarantua missään tilanteessa. Yksi tähän tähtäävä vaihtoehto olisi myöntää EU:lle suuremmat valtuudet asioihin puuttumiseksi vakavien rahoitusvaikeuksien uhatessa, mukaan lukien mahdollisuus asettaa maksukyvytön jäsenvaltio jonkinlaiseen ’hallintaan’. Toinen, jo edellisessä jaksossa mainittu mahdollisuus, ei ehkä veisi niin paljon kansallista itsemääräämisoikeutta. Tässä vaihtoehdossa osallistuvat maat velvoitettaisiin antamaan vakausjoukkolainojen velanhoidolle etuoikeusaseman suhteessa kansallisten talousarvioiden määrärahankäyttöön. Tällaisten sääntöjen oikeudellisen vaikutuksen olisi oltava ehdoton, ja säännöt olisi mieluiten vahvistettava perustuslakitasolla. Vakausjoukkolainajärjestelmään kohdistuvien velvoitteiden olisi tämän lisäksi ja mukaisesti oltava etuoikeusasemassa suhteessa mahdollisiin (jäljelle jääviin) uusiin kansallisiin liikkeeseenlaskuihin.

3.3. Vakausjoukkolainat osana parannettua julkisen talouden kehystä

Vaikka vakausjoukkolainat aiheuttavat moraalikadon riskin, ne myös todennäköisesti muuttavat perusteellisesti olosuhteita, joissa finanssipolitiikkaa muotoillaan ja toteutetaan. Tämä johtuu erityisesti siitä, että kansallista finanssipolitiikkaa koskeva EU:n ohjeistus muuttuisi käsin kosketeltaviksi numerotiedoiksi siinä nimenomaisessa prosessissa, jossa osallistuville jäsenvaltioille vahvistetaan lainanoton määrät. Vakausjoukkolainojen toiminta edellyttäisi kaikissa keskustelluissa vaihtoehdoissa sitä, että kansalliselle lainanotolle määriteltäisiin ennakolta katot, jotka sitten kehystäisivät kansallisia talousarvioita tai ainakin vaikuttaisivat niihin, varsinkin laajalle ulottuvissa vaihtoehdoissa (eli edellä olevassa vaihtoehdossa nro 1), joissa vakausjoukkolainojen odotettaisiin kattavan kaikki osallistuvien maiden uudet rahoitustarpeet tai suurimman osan niistä. Tästä näkökulmasta voidaan ajatella, että vakausjoukkolainat ovat muutakin kuin moraalikadon mahdollinen lähde, eli niiden voidaan katsoa edistävän finanssipolitiikan parempaa koordinointia sääntöperusteisen kehyksen tehokkaalla täytäntöönpanolla.

Jos julkisyhteisöt saisivat rahoituksensa kokonaan tai suurimmaksi osaksi vakausjoukkolainoilla (eli lähestymistapa nro 1), tarvittaisiin selkeitä periaatteita ohjaamaan kehystä, jolla osuudet jaetaan vakausjoukkolainajärjestelmässä:

(1) Enimmäisosuuksien olisi perustuttava riittävän moitteettomiin julkisen talouden sääntöihin. Vakaus- ja kasvusopimuksen mukainen kehys tarjoaisi tälle luontevan perustan. Säännöillä tarjottaisiin sen vuoksi vahvat kannustimet vastuulliseen finanssipolitiikkaan.

(2) Näissä ohjeissa olisi käsiteltävä sitä, miten paljon joustavuutta tarvittaisiin käsittelemään odottamattomia tapahtumia ja minimoimaan myötäsyklisen politiikan riskiä. Keskeinen kysymys olisi, saataisiinko julkiseen talouteen tarpeeksi joustavuutta, jotta pystyttäisiin reagoimaan joko maakohtaisiin tai euroaluekohtaisiin häiriöihin, laskemalla liikkeeseen uusia vakausjoukkolainoja vai olisiko tässä luotettava kansalliseen liikkeeseenlaskuun (edellyttäen, että se on edelleen mahdollista). Mitä enemmän joustavuutta järjestelmässä sallitaan, sitä enemmän tarvitaan hillitseviä mekanismeja (kuten koontitilit) sen varmistamiseksi, että joustavuus pysyy sovituissa rajoissa ja vältetään velan huomaamatonta kertymistä.

(3) Näihin sääntöihin olisi todennäköisesti myös sisällytettävä jonkinlainen porrastettu tapa reagoida julkisen talouden epäterveeseen kehitykseen. Tämä porrastus voisi edellä suunnitellulla tavalla merkitä tiukennettua valvontaa ja pidemmälle menevää kansalliseen finanssipolitiikkaan puuttumista.

Lisäksi järjestelmään voitaisiin rakentaa rahallisia kannustimia edistämään terveen finanssipolitiikan harjoittamista. Vakausjoukkolainojen tuotot olisivat markkinaperusteisia, mutta rahoituskustannukset voitaisiin eriyttää eri jäsenvaltioiden kesken riippuen niiden julkisen talouden asemasta tai finanssipolitiikasta taikka niiden luottokelpoisuudesta markkinoilla, jota osoittaisi se, millainen kansallisen liikkeeseenlaskun riskipreemio on yhteisiin liikkeeseenlaskuihin verrattuna. Tämä tarjoaisi järjestelmässä kannustimen harjoittaa tervettä finanssipolitiikkaa ja imitoisi markkinakuria joustavammalla ja yhdenmukaisemmalla tavalla kuin itse markkinat. Tällainen kannustin olisi automaattisesti olemassa vaihtoehdossa ”erillisvastuulliset takaukset”, ja sitä voitaisiin tehostaa entisestään ”rankaisevilla” koroilla, jos suunnitelmista lipsuttaisiin.

3.4. Julkista taloutta koskevat edellytykset järjestelmään pääsemiseksi

Jotta vakausjoukkolainoilla tosiasiallisesti saataisiin nimensä mukaisesti tuettua vakautta, jäsenvaltioille voitaisiin myös asettaa makrotaloudellisia ja finanssipoliittisia edellytyksiä järjestelmään pääsemiseksi ja siellä pysymiseksi. Jäsenvaltioilta voitaisiin esimerkiksi evätä osallistuminen vakausjoukkolainoihin, jos ne eivät ole noudattaneet vakaus- ja kasvusopimuksen tai julkisen talouden lujitetun kehyksen mukaisia sitoumuksiaan. Vaihtoehtoisesti niiden jäsenvaltioiden, jotka eivät ole päässeet julkisen talouden tavoitteisiinsa, olisi ehkä annettava (lisä)vakuuksia vakausjoukkolainojen uutta liikkeeseenlaskua varten tai niiltä voitaisiin periä ylimääräistä korkoa. Osallistumista voitaisiin myös rajoittaa sen mukaan, kuinka suuressa määrin tavoitteet ovat jääneet saavuttamatta, eli jokaisen prosenttiyksikön poikkeama julkisyhteisöjen talousarviossa voisi vähentää oikeutta vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskuun tietyllä prosenttiyksikkömäärällä suhteessa BKT:hen.

Tällaisesta lähestymistavasta voitaisiin odottaa seuraavanlaisia etuja:

– Ensinnäkin, sikäli kuin jäsenvaltiot haluavat olla mukana vakausjoukkolainajärjestelmässä, niillä olisi lisäkannustimia toteuttaa kokonaisuudessaan ne vakauttamis- ja uudistuspyrkimykset, joihin ne ovat jo sitoutuneet, tavalla, joka ei poikkea euroon siirtymiseksi toteutetuista lähentymispyrkimyksistä.

– Toiseksi rahoitusmarkkinat ja yhteiskunta yleensä pitäisivät vakauttamissuunnitelmia uskottavampina, jos vakausjoukkolainat siintäisivät näköpiirissä. Näin ollen se, että näköpiirissä olisi osallistuminen vakausjoukkolainoihin, voisi parantaa luottamusta jo suhteellisen lyhyellä aikavälillä. Tällainen uudelleen syntynyt luottamus voisi itse asiassa helpottaa julkisen talouden sopeutuksia joissakin maissa.

– Lopuksi voidaan todeta, että tiukat finanssipoliittiset edellytykset järjestelmään pääsemiseksi ja siellä pysymiseksi olisivat olennaiset, jotta velkatasoja ja lainanottotarpeita voitaisiin pienentää ennen kuin asianomainen maa osallistuu vakausjoukkolainoihin. Vakausjoukkolainojen riskipreemioita ja tuottoja voitaisiin tällä tavoin alentaa.

Tällainen lähestymistapa tarkoittaisi, että jäsenvaltioiden olisi säilytettävä muitakin rahoitusmahdollisuuksia siltä varalta, etteivät ne täytä näitä edellytyksiä. Vakausjoukkolainat eivät siis välttämättä korvaisi euroalueen jäsenvaltioiden omaa joukkolainojen liikkeeseenlaskua kokonaan. Näiden pääsykriteereiden seurantaan olisi lisäksi nimettävä jokin laitos tai taho (esimerkiksi, muttei välttämättä, velkakonttori).

4. Täytäntöönpanokysymykset 4.1.1. Organisatorinen rakenne

Olisi ratkaistava joitakin teknisiä seikkoja, jotka liittyvät vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskun organisoimiseen. Ennen kaikkea olisi ratkaistava, millainen institutionaalinen rakenne rahoitustoimille luotaisiin, eli perustettaisiinko keskitetty velkakonttori vai hoitaisivatko kansalliset valtiokonttorit ja velkakonttorit keskeiset toiminnot hajautetusti. Jos lähestymistapa olisi hajautettu, liikkeeseenlasku olisi tehtävä yhdenmukaisin ehdoin ja menettelyin ja vaatisi huomattavaa koordinointia. Keskitetyllä liikkeeseenlaskulla vältettäisiin joukkolainojen liikkeeseenlaskun koordinointi, mutta se edellyttäisi silti jäsenvaltioiden rahoitustarpeita koskevien yksityiskohtaisten ja luotettavien tietojen toimittamista, jotta liikkeeseenlaskuja voitaisiin suunnitella. Liikkeeseenlaskusta huolehtivan keskitetyn tahon rakenteen suunnittelussa on useita varteenotettavia vaihtoehtoja, mukaan lukien seuraavat: a) velanhallinta voitaisiin antaa Euroopan komission tehtäväksi, minkä ansiosta vakausjoukkolainat voitaisiin ottaa nopeasti käyttöön ja välinettä voitaisiin hyödyntää nykyisen kriisin hoitamisessa; tai b) ERVV/EVM voitaisiin muuttaa täysimittaiseksi velkakonttoriksi; tai c) EU:hun voitaisiin perustaa uusi velkakonttori[28], mikä veisi hieman aikaa. Vakausjoukkolainojen käyttöönoton tarkkoja hallinnollisia kustannuksia ei voida laskea, jollei kaikkia muita yksityiskohtia ole määritelty ennakkoon. Hallinnollisten kustannusten suuruudella voi myös olla vaikutusta jäsenvaltioiden talousarvioihin.

Tärkeä tekninen kysymys olisi se, miten keskitetty velkakonttori jälleenlainaisi hankitut varat jäsenvaltioille. Periaatteessa vaihtoehtoja voisi olla kaksi, ja ne voitaisiin myös yhdistää: a) jälleenlainaus suorien lainojen muodossa, jolloin jäsenvaltio saisi rahoituksensa lainasopimuksen välityksellä, ja b) velkakonttori ostaisi suoraan kaikki jäsenvaltioiden joukkolainat tai sovitun määrän niitä ensimarkkinoilta. Jälkimmäisessä vaihtoehdossa velkakonttori voisi myös tarpeen mukaan ostaa liikkeessä olevaa valtionvelkaa jälkimarkkinoilta.

Vakausjoukkolainojen takaisinmaksu olisi myös organisoitava. Yksinkertaisin keino olisi, jos kansalliset viranomaiset tekisivät siirrot liikkeeseenlaskusta huolehtivalle taholle, joka sitten organisoisi takaisinmaksut joukkovelkakirjojen haltijoille. Sen varmistamiseksi, että markkinatoimijat voisivat luottaa siihen, että velanhoito olisi aina varmaa eikä maksuviivästyksiä sattuisi, velkakonttorin olisi saatava vakaita ja ennakoitavia tuloja. Jäsenvaltioiden olisi taattava tällaisen tahon sitoumukset, mutta olisi varmistettava, onko tämä tarpeeksi vai tarvittaisiinko kenties lisävakuuksia tai käteispuskureita. Nykyiset kansalliset velkakonttorit ovat osa kansallisia finanssihallintoja, ja niitä tuetaan verovaroin. Jos velkakonttori perustettaisiin ylikansalliselle tasolle, verotuloihin ei olisi tällaista suoraa yhteyttä, mikä saattaisi heikentää tällaisten liikkeeseenlaskettavien vieraan pääoman ehtoisten välineiden markkinoilla saamaa hyväksyntää.

Vaikka vakausjoukkolainat otettaisiinkin käyttöön, tarvittaisiin silti jäsenvaltioiden likviditeetinhallintaa. Käytännössä voisi olla mahdotonta suunnitella joukkolainojen liikkeeseenlasku niin, että yhteensovitus jäsenvaltioiden maksuvirtojen kanssa olisi täydellinen. Sen vuoksi vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskua olisi täydennettävä päivittäisellä likviditeetinhallinnalla, joka voitaisiin jättää kansallisten viranomaisten tehtäväksi. Yksi vaihtoehto olisi, että vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskussa keskityttäisiin keskipitkän aikavälin rahoitustarpeisiin ja että kansalliset viranomaiset hallinnoisivat maksuprofiilejaan lyhytaikaisilla talletuksilla ja lainoilla tai velkasitoumuksilla. Riippumatta organisatorisesta rakenteesta olisi laadittava menettelyt, joilla koordinoitaisiin yksittäisten jäsenvaltioiden rahoitussuunnitelmia, jotta voitaisiin luoda viiteliikkeeseenlaskut ja täydellinen viitetuottokäyrä.

4.1.2. Suhde EVM:iin

Jos perustettaisiin euroalueen jäsenvaltioiden yhteisestä liikkeeseenlaskusta huolehtiva taho, jouduttaisiin ehkä selkeyttämään Euroopan vakausmekanismin tehtävänjakoa. Periaatteessa asiaan voidaan omaksua kaksi eri näkökantaa: EVM:ia saatettaisiin pitää materiaalisesti tarpeettomana, sillä yhteinen liikkeeseenlasku, johon liittyisi tiukemmat julkisen talouden valvontaa koskevat säännöt, voisi ottaa tehtäväkseen jäsenvaltioiden tavanomaisen rahoituksen järjestämisen sekä poikkeuksellisen lisärahoituksen järjestämisen, jos jokin jäsenvaltio kohtaa vakavia ongelmia. Velanhallinnan ja hätärahoituksen roolien yhdistäminen toisiinsa ei kuitenkaan ehkä olisi paras ratkaisu ja voisi johtaa roolien sekaantumiseen, kannusteiden ja ohjausjärjestelmän heikkenemiseen sekä siihen, että rahoitus keskittyisi yhteen ainoaan, liian monimutkaiseen rakenteeseen. Tästä syystä EVM voisi jäädä erilliseksi velan liikkeeseenlaskijaksi, joka vastuulla olisi poikkeuksellisten rahoitustarpeiden täyttämisen organisoiminen.

Se, millaiseksi vuorovaikutus EVM:n kanssa muodostuisi, riippuisi myös siitä, mihin valintoihin vakausjoukkolainojen suhteen päädytään. EVM:ia saatettaisiin pitää melko tarpeettomana, jos vakausjoukkolainojen osalta valittaisiin lähestymistapa nro 1. Tässä lähestymistavassa, jossa katetaan lähes kaikki jäsenvaltioiden rahoitustarpeet, saatettaisiin myös joutua vastaamaan poikkeuksellisiin lisärahoitustarpeisiin. Tilanne ei vaikuta lainkaan niin selvältä lähestymistavoissa nro 2 ja nro 3, joissa jäsenvaltiot edelleen laskisivat liikkeeseen kansallisia joukkolainoja samanaikaisesti vakausjoukkolainojen yhteisen liikkeeseenlaskun kanssa. Voitaisiin jopa harkita, että EVM-kehystä käytettäisiin ensimmäisenä askeleena kohti vakausjoukkolainoja. Koska EVM perustuu jäsenvaltioiden erillisvastuullisiin takauksiin, vakausjoukkolainojen asteittainen käyttöönotto erillisvastuullisin (muttei yhteisvastuullisin) takauksin, eli lähestymistavan nro 3 perusteella, voitaisiin sisällyttää EVM:n tarjoamaan rahoitukseen ja toteuttamaan liikkeeseenlaskuun. Tämä menisi EVM:n tämänhetkisen roolia – eli poikkeuksellisen rahoitustuen myöntämistä – pidemmälle. Periaatteessa EVM:iin voitaisiin myöhemmässä vaiheessa ryhtyä soveltamaan yhteisvastuullisia takauksia.

4.1.3. Liikkeeseenlaskuun sovellettava oikeudellinen järjestelmä

Huomioon on myös otettava se, millaisessa tarkoituksenmukaisessa oikeudellisessa järjestelmässä vakausjoukkolainat laskettaisiin liikkeeseen. Valtioiden joukkolainat lasketaan nykyisin liikkeeseen kansallisen lainsäädännön nojalla. Kun kyseessä on kansainvälisen joukkolainan liikkeeseenlasku, sovelletaan usein Englannin lainsäädäntöä, tai jos kohteena ovat Yhdysvaltojen markkinat, New Yorkin lainsäädäntöä. Vastaavaa EU:n lainsäädäntöä, jonka nojalla vakausjoukkolainat voitaisiin laskea liikkeeseen, ei ole annettu. Vaikka joukkolainojen kansainvälisissä liikkeeseenlaskuissa on yleisenä käytäntönä turvautua ulkomaiseen lainsäädäntöön, saattaa olla ongelmallista, jos kaikkeen julkisyhteisöjen velkaan sovelletaan Yhdistyneen kuningaskunnan tai Yhdysvaltojen lainsäädäntöä, sillä anglosaksisessa oikeuskäytännössä omaksutut linjaukset eroavat useiden jäsenvaltioiden oikeusjärjestelmästä. Tuomioistuimesta, jonka puoleen voidaan kääntyä, olisi myös sovittava.

4.1.4. Asiakirjat ja markkinakäytännöt

Rahoitusvaihtoehtoja, turvaominaisuuksia ja markkinakäytäntöjä koskevat seikat kaipaisivat ratkaisua. Jos kyseessä on vakiintunut liikkeeseenlaskija, huutokaupat olisivat paras liikkeeseenlaskumuoto. Syndikoinnilla on se etu, että rahoitusala on mukana markkinoimassa välineitä ja arvopaperin hinnoittelu on helpommin ennustettavaa. Lisäksi syndikoinnin välityksellä voidaan tyypillisesti laskea liikkeeseen suurempia määriä, sillä myös piensijoittajat tavoitetaan. Lisäksi olisi määritettävä erilaiset turvaominaisuudet ja markkinakäytännöt. Näistä tärkeimpiä käsitellään liitteessä 4.

4.1.5. Tilinpitoseikat

Lisäselvityksiä tarvitaan myös siitä, miten vakausjoukkolainoja käsiteltäisiin kansallisten tilinpitosääntöjen nojalla. Erityisesti olisi tutkittava kysymystä siitä, miten vakausjoukkolainat vaikuttaisivat eri takausrakenteissa velan suhteeseen BKT:hen kansallisella tasolla. Tärkeä huomioon otettava seikka on mahdollisen liikkeeseenlaskusta huolehtivan uuden tahon luonne.

5. Päätelmät ja jatkotoimet

Sillä, että euroalueen jäsenvaltiot laskisivat yhdessä liikkeeseen vakausjoukkolainoja, on tuntuvia potentiaalisia etuja. Näihin kuuluvat sisämarkkinoiden syveneminen ja pääomamarkkinoiden tehostuminen, rahoitusalan ja julkisyhteisöjen rahoituksen vakauden ja häiriönsietokyvyn parantaminen, euroalueen rahoitusmarkkinoiden ja euron maailmanlaajuisen tason houkuttelevuuden lisääminen sekä liiallisella markkinapessimismillä valtioiden lainanottokustannuksiin olevien vaikutusten vähentäminen.

Vakausjoukkolainojen käyttöönottoon liittyy kuitenkin myös huomattavia haasteita. Näihin on vastattava vakuuttavalla tavalla, jotta edut toteutuisivat täysimittaisesti ja vältettäisiin mahdolliset tuhoisat vaikutukset. Erityisesti tarvittaisiin riittävän vankka kehys budjettikurille ja talouden kilpailukyvylle kansallisella tasolla ja EU:n olisi mentävä kansallisen finanssipolitiikan valvonnassa nykyistä pidemmälle. Tämä koskee varsinkin yhteisvastuulliset takaukset sisältäviä vaihtoehtoja, jotta pystyttäisiin hillitsemään moraalikatoa euroalueen jäsenvaltioiden keskuudessa, tukemaan vakausjoukkolainojen luottokelpoisuutta ja varmistamaan oikeusvarmuus.

Vakausjoukkolainojen yhteisessä liikkeeseenlaskussa on useita eri vaihtoehtoja, jotka voidaan ryhmitellä kolmen laajan lähestymistavan mukaan. Nämä lähestymistavat ovat kansallisen liikkeeseenlaskun täydellinen korvaaminen yhteisvastuullisin takauksin tuettujen vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskulla, kansallisen liikkeeseenlaskun osittainen korvaaminen tällaisin takauksin tuettujen vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskulla sekä kansallisen liikkeeseenlaskun osittainen korvaaminen erillisvastuullisin takauksin tuettujen vakausjoukkolainojen liikkeeseenlaskulla. Nämä vaihtoehdot edustavat erilaisia kompromisseja odotettujen etujen ja täytettävien ennakkoedellytysten välillä.

Koska eri lähestymistavat erityisesti edellyttävät eriasteisia muutoksia EU:n perussopimukseen eli SEUT-sopimukseen, niiden toteuttamiseen kuluva aika olisi eripituinen. Pisimmälle menevä lähestymistapa nro 1 näyttäisi vaativan pisimmälle meneviä perussopimuksen muutoksia ja hallinnollisia valmisteluja, sillä yhteiset joukkolainat pitäisi jo itsessään ottaa käyttöön ja samaa aikaan olisi tiukennettava talouden ohjausjärjestelmää. Lähestymistavan nro 2 valmistelu kestäisi myös huomattavan kauan. Sitä vastoin lähestymistapa nro 3 vaikuttaisi toteutettavalta ilman perussopimuksen suuria muutoksia, minkä ansiosta se olisi nopeammin toteutettavissa.

Tässä vihreässä kirjassa tehdyt ehdotukset ja esitetyt havainnot ovat yhä valmistelevia, eikä luettelo seikoista, joita olisi pohdittava, ole välttämättä tyhjentävä. Monia potentiaalisia etuja ja haasteita kuvataan lisäksi ainoastaan laadullisesti. Näiden eri näkökohtien yksityiskohtainen määrällinen esittäminen olisi olennaisen vaikeaa ja/tai vaatisi lisäanalyysejä ja eri osapuolien panosta. Lisäksi usein on kyllä yksilöity ongelmat, jotka pitäisi ratkaista, tai päätökset, jotka pitäisi tehdä, muttei kuitenkaan ole esitetty lopullisia ratkaisuja.

Jotta asiassa voitaisiin edetä, tarvitaan ehdottomasti lisäanalyyseja ja -konsultaatioita. Useita avainkäsitteitä, mahdollisia tavoitteita ja etuja, vaatimuksia ja toteutukseen liittyviä haasteita on vielä pohdittava ja analysoitava yksityiskohtaisemmin. Sidosryhmien näkemykset ovat tässä suhteessa olennaisen tärkeitä. Erityisesti olisi riittävässä laajuudessa kuultava jäsenvaltioita, rahoitusmarkkinoiden toimijoita, rahoitusmarkkinoiden toimialajärjestöjä ja tiedemaailman edustajia EU:ssa ja sen ulkopuolella sekä suurta yleisöä. Kuulemisen tulokset olisi otettava jatkotoimissa huomioon, kun vakausjoukkolainat mahdollisesti otetaan käyttöön.

Komissio onkin päättänyt käynnistää tästä vihreästä kirjasta laajan kuulemisen[29] , joka päättyy [8. tammikuuta 2012][30]. Komissio haluaisi kuulla kaikkien asianomaisten sidosryhmien mielipiteitä ja pyytää myös muiden toimielinten lausuntoja. Palautteen perusteella komissio muodostaa mielipiteensä tarkoituksenmukaisesta etenemistavasta viimeistään [helmikuun 2012 puolivälissä].

Liite 1: Valtion joukkolainamarkkinoihin liittyviä tunnuslukuja

Jäsenvaltio || Julkisyhteisöjen velka || Valtion­velka || Valtion joukkolainojen tuotot || Luotto­riskin­vaihto­sopimusten hinnat || Luotto­luokitus

|| mrd euroa, vuoden 2010 lopussa || % suhteessa BKT:hen, vuoden 2010 lopussa || % suhteessa euroaluee­seen, vuoden 2010 lopussa || % suhteessa BKT:hen, vuoden 2010 lopussa || % p.a., 10 vuotta, 8.11.2011 || Peruspistettä p.a., 5-vuotiset sopimukset, 8.11.2011 || Standard& Poor's, 8.11.2011

Belgia || 340,7 || 96,2 || 4,4 || 87,7 || 4,3 || 292.9 || AA+

Saksa || 2 061,8 || 83,2 || 26,4 || 53,2 || 1,8 || 89.3 || AAA

Viro || 1,0 || 6,7 || 0,0 || 3,3 || Ei sovelleta || Ei sovelleta || AA-

Kreikka || 329,4 || 144,9 || 4.2 || 155,6 || 27,8 || Ei sovelleta || CC

Espanja || 641,8 || 61 || 8,2 || 52,3 || 5,6 || 400.1 || AA-

Ranska || 1 591,2 || 82,3 || 20,3 || 67,8 || 3,1 || 183.8 || AAA

Irlanti || 148,0 || 94,9 || 1,9 || 94,3 || 8,0 || 729.7 || BBB+

Italia || 1 842,8 || 118,4 || 23,6 || 111,7 || 6.8 || 520.7 || A

Kypros || 10,7 || 61,5 || 0,1 || 102,6 || 10,1 || Ei sovelleta || BBB-

Luxemburg || 7,7 || 19,1 || 0,1 || 17,4 || Ei sovelleta || Ei sovelleta || AAA

Malta || 4,3 || 69 || 0,1 || 68,9 || Ei sovelleta || Ei sovelleta || A

Alankomaat || 369,9 || 62,9 || 4,7 || 57,3 || 2,2 || 99,6 || AAA

Itävalta || 205,6 || 71,8 || 2,6 || 66,2 || 3,0 || 159,9 || AAA

Portugali || 161,3 || 93,3 || 2,1 || 91,2 || 11,6 || 1 050,9 || BBB-

Slovenia || 13,7 || 38,8 || 0,2 || 37,3 || 6,0 || 304,25 || AA-

Slovakia || 27,0 || 41 || 0,3 || 40,1 || 4,0 || 221,2 || A+

Suomi || 87,0 || 48,3 || 1,1 || 43,9 || 2,3 || 60,63 || AAA

Euroalue || 7 822,4 || 85,4 || 100 || 71,6 || Ei sovelleta || Ei sovelleta || Ei sovelleta

Tiedoksi: Yhdysvallat || 10 258 || 94,4 || || || 2,08 || 47,5 || AA+

Lähde: Eurostat, IMF, S&P, Bloomberg

Liite 2: Lyhyt katsaus vakausjoukkolainoja koskevaan kirjallisuuteen

Tiedemaailman edustajat, rahoitusanalyytikot ja poliittiset päättäjät ovat julkaisseet monia kirjoituksia nk. eurobondeista eli euroalueen yhteisistä joukkolainoista (vakausjoukkolainat). Tässä liitteessä esitetään yhteenveto tähänastisista julkaisuista ehdotusten peruspiirteiden mukaisesti ryhmiteltynä.

– Luottokelpoisuus ja takausrakenne: Useimmat kirjoittajat korostavat, että euroalueen yhteisille joukkolainoille on tarpeen antaa turvattu asema, jonka pitäisi näkyä myös luottoluokituksessa. Korkein luottokelpoisuus turvattaisiin pääasiassa takausrakenteella ja/tai etuoikeusasemalla. Euroalueen yhteisiin joukkolainoihin sovellettavien takausten kaksi perustyyppiä ovat peräisin kirjallisuudesta: i) yhteisvastuullinen takaus (Jones, Delpla ja von Weizsäcker, Barclays Capital, Favero ja Missale, J.P. Morgan), jonka yhteydessä kukin maa takaa vuosittain euroalueen yhteisten joukkolainojen liikkeeseenlaskun kokonaisuudessaan ja ii) pro-rata-takaus (Juncker ja Tremonti, De Grauwe ja Moesen, BBVA), jonka yhteydessä yksi maa takaa ainoastaan tietyn osan liikkeeseenlaskusta. Favero ja Missale painottavat, että euroalueen yhteinen joukkolaina, jota tuetaan yhteisvastuullisilla takauksilla, voisi vähentää kriisin välittymisen ja leviämisen riskiä. Toisaalta pro-rata-takausta kannattavat kirjoittajat väittävät tällaisen takauksen vähentävän moraalikatoa. Capaldi yhdistää pro-rata-takauksen luottoluokituksen parantamisjärjestelyihin (käteispuskuri, ylitakaus, pääoma jne.) korkeimman luottoluokituksen varmistamiseksi. Delpla ja Weizsäcker, Barclays Capital ja Dübel ehdottavat, että euroalueen yhteisten joukkolainojen luottokelpoisuus varmistettaisiin antamalla niille etuoikeusasema kansallisiin joukkolainoihin nähden, sillä niinkin äärimmäisessä tapauksessa, että valtio osoittautuisi maksukyvyttömäksi, realisointiarvo olisi tarpeeksi suuri kattamaan etuoikeutetut joukkolainat. Dübelin esittämä lähestymistapa on hieman erilainen: valtion (etuoikeutetut) joukkolainat vakuutettaisiin osittain Euroopan vakausmekanismista (EVM).

– Moraalikato: Tärkein perustelu vakausjoukkolainoja vastaan on moraalikato, joka johtuu heikommista kannustimista noudattaa finanssipolitiikan kurinalaisuutta. Moraalikatoa onkin käsitelty eniten kaikissa ehdotuksissa (erityisesti Issing). Jotkut kirjoittajat ehdottavat, että jäsenvaltioiden puolesta liikkeeseenlaskettujen euroalueen yhteisten joukkolainojen määrää rajoitettaisiin. Yleensä ehdotetaan, että seurattaisiin vakaus- ja kasvusopimuksessa määritettyä 60 prosentin velkakattoa. Kaikki muut lainanottotarpeet olisi rahoitettava kansallisilla joukkolainoilla. Delpla ja von Weizsäcker ovat tätä ideaa tarkastellessaan ottaneet käyttöön käsitteen sininen joukkolaina. Tämä tarkoittaa sitä, että liikkeeseenlasku jaetaan sinisiin joukkolainoihin eli erityisen likvideihin ja turvallisiin etuoikeutettuihin joukkolainoihin (jotka osallistujamaat takaavat yhteisvastuullisesti) ja punaisiin, etuoikeusasemaltaan heikompiin joukkolainoihin, jotka ovat puhtaasti kansallisia. Punaisten joukkolainojen hinnoittelu kannustaisi hallituksia budjettikuriin. Jones ja Barclays Capital's ovat samaan tapaan ehdottaneet niin velkaan kuin alijäämiin sovellettavia rajoja, joiden ansiosta julkisen velan suhde BKT:hen supistuisi asteittain. Favero ja Missale puolestaan ehdottavat euroalueen yhteisten joukkolainojen liikkeeseenlaskun rajoittamisen lisäksi, että moraalikatoon vastataan ottamalla käyttöön korvausjärjestelmä, joka perustuu kunkin jäsenvaltion maksamien korkojen sitomiseen indeksiin (jäsenvaltion luottoriskipreemion tai finanssipoliittisten muuttujien perusteella). Boonstra, De Grauwe ja Moesen, BBVA ja Natixis ehdottavat erityyppisiä palkkio/seuraamus -järjestelmiä riippuen muun muassa eri jäsenvaltioiden valmiuksista supistaa julkisyhteisöjen talouden alijäämää ja velkaa.

– Kaikki kirjoittajat ovat yhtä mieltä siitä, että euroalueen yhteisten joukkolainojen tulisi perustua nimenomaan finanssipolitiikan kurinalaisuuden parantamiseen soveltamisalasta tai takausrakenteesta riippumatta. ”Punaisen”/kansallisen liikkeeseenlaskun ohella Favero ja Missale ehdottavat, että liikkeeseenlaskuun voisivat osallistua vain jäsenvaltiot, joilla on korkein luottoluokitus, tai että liikkeeseen laskettaisiin vain lyhyen juoksuajan pieniriskisiä instrumentteja, kuten valtion velkasitoumuksia. Barclays, BBVA, Delpla ja von Weizsäcker, Eijffinger, Becker ja Issing kaavailevat riippumattomien finanssipoliittisten tarkastuselinten ja erityisten euroalueella toimien elinten perustamista koordinoimaan talous- ja finanssipolitiikkaa. Delplan ja Weizsäckern kehittämässä järjestelmässä vuotuista osuuksienjakoa koskevan ehdotuksen tekisi riippumaton vakausneuvosto. Tämän jälkeen jako hyväksyttäisiin osallistuvien jäsenvaltioiden kansallisissa parlamenteissa, jotka toimisivat ylimpinä budjettivallan käyttäjinä päätettäessä yhteisesti taattujen (sinisten) euroalueen yhteisten joukkolainojen liikkeeseenlaskusta. Ehdotettua jakoa vastaan äänestävä maa voisi päättää joko olla laskematta tulevan vuoden aikana liikkeeseen (sinisiä) euroalueen yhteisiä joukkolainoja tai olla takamaatta tietyn liikkeeseenlaskun sinisiä joukkolainoja. Boonstra ehdottaa, että sääntöjä rikkovia maita olisi rangaistava ankarasti viipymättä esimerkiksi siten, että ne menettävät EU:n talousarviovaroja tai poliittista vaikutusvaltaansa äänestysoikeuden myötä EKP:n elimissä.

– Liikkeeseenlaskun käytännön näkökohdat: Useimmat kirjoittajat ehdottavat, että perustetaan yhteinen velkakonttori koordinoimaan liikkeeseenlaskua ja hoitamaan velkaa. Kun kyseessä ovat sinisten ja punaisten joukkolainojen kaltaiset ehdotukset, velan kansallisen osan liikkeeseenlaskusta huolehtisivat valtiokonttorit.

– Osallistumisvaihtoehdot: Becker mainitsee useita vaihtoehtoja osallistua euroalueen yhteisiin joukkolainoihin, kuten i) maiden, joilla on sama luokitus, liikkeeseenlaskemat yhteiset joukkolainat; ii) tapauskohtaiset yhteiset joukkolainat, jotka olisivat samankaltaisia kuin joidenkin Saksan osavaltioiden liikkeeseenlaskemat yhteiset joukkolainat; iii) osallistuminen yhteiseen valtion joukkolainaan vain silloin, kun Euroopan talous- ja rahaliiton maiden katsotaan täyttävän tietyt ehdot näiden vakautettua kunnollisesti julkista talouttaan taloudellisesti hyvinä aikoina tai iv) Saksan ja Ranskan kannattama yksi likvidi ja lyhytaikainen instrumentti taikka yhteiset eurooppalaiset markkinat yksinomaan valtion velkasitoumuksia varten.

Liite 3: Katsaus nykyisiin välineisiin

1.         Euroopan unioni

Euroopan komissio hallinnoi tällä hetkellä Euroopan unionin puolesta kolmea ohjelmaa, joiden puitteissa se voi myöntää lainoja laskemalla liikkeeseen vieraan pääoman ehtoisia välineitä pääomamarkkinoilla yleensä nk. back-to-back-järjestelyllä. Kaikista ohjelmista myönnetään lainoja valtioille. EU:lla on Euroopan unionin toiminnasta tehdyn sopimuksen perusteella valtuudet hyväksyä laina- ja takausohjelmia, joissa käytetään rahoitusvaroja sen tehtävien toteuttamiseksi.

– Maksutaseohjelmassa EU antaa rahoitusapua euroalueen ulkopuolisille jäsenvaltioille, joilla on vakavia maksutasevaikeuksia (SEUT-sopimuksen 143 artikla).

– ERVM-ohjelmassa Euroopan komissiolla on valtuudet sopia EU:n puolesta lainoista, joilla rahoitetaan Euroopan rahoituksenvakautusmekanismin mukaisia lainoja (neuvoston asetus (EU) N:o 407/2010, 11.5.2010). Joulukuusta 2010 alkaen Irlannin kanssa on sovittu 22,5 miljardin euron tukiohjelmasta ja Portugalin kanssa 26 miljardin euron tukiohjelmasta.

– Makrotaloudellisen rahoitusavun ohjelmasta myönnetään lainoja Euroopan unionin ulkopuolisille maille. Makrotaloudellinen rahoitusapu on politiikkalähtöinen rahoitusväline, josta myönnetään sitomatonta ja kohdentamatonta maksutasetukea kumppaneina oleville kolmansille maille (SEUT-sopimuksen 212 ja 213 artikla). Makrotaloudellinen rahoitusapu muodostuu keskipitkän/pitkän aikavälin lainoista tai avustuksista tai tällaisten lainojen ja avustusten yhdistelmästä, ja sillä täydennetään uudistuksia tukevan Kansainvälisen valuuttarahaston ohjelman yhteydessä myönnettyä rahoitusta[31].

Luottoluokitus

EU:n AAA-luokituksen taustalla on useita tekijöitä. Lainat ovat EU:n suoria ja ehdottomia velvollisuuksia, joiden takaajana ovat kaikki EU:n jäsenvaltiot. Talousarviovarat ovat lähestulkoon kokonaan peräisin jäsenvaltioiden kansallisista parlamenteista riippumattomasti maksamista tuloista EU:n tuontimaksut ja -tullit mukaan luettuina ja kunkin jäsenvaltion alv-tulojen ja BKTL:n perusteella maksamista osuuksista. Tämän perusteella EU:n liikkeeseen laskemat joukkolainat ovat nollariskisiä, ja niitä voidaan käyttää vakuutena EKP:ssä.

Kaikessa lainanottotoiminnassa sijoittajiin kohdistuu viime kädessä EU:n luottoriski rahoitettujen lainojen edunsaajamaiden luottoriskin sijaan. Jos lainansaajamaa laiminlyö maksuvelvollisuutensa, maksu suoritetaan EU:n talousarviosta (127 miljardia euroa vuonna 2011). EU:n jäsenvaltioilla on EU:n perussopimuksen mukainen oikeudellinen velvoite tarjota rahoitusta kaikkien EU:n velvollisuuksien täyttämiseksi.

EU:n liikkeeseenlaskun tärkeimmät piirteet

EU on laskenut tähän mennessä liikkeeseen viiteluokkaa vastaavia joukkolainoja EMTN-ohjelmassaan (keskipitkän aikavälin euromääräisiä velkakirjoja koskeva ohjelma), jonka määrärahoja on korotettu 80 miljardiin euroon Euroopan rahoituksenvakautusmekanismin (ERVM) liikkeeseenlaskun huomioon ottamiseksi. Viiteliikkeeseenlaskua jatkettiin vuoden 2008 lopussa kriisin seurauksena.

EU:sta on tullut säännöllinen viiteliikkeeseenlaskija sen jälkeen, kun ERVM otettiin käyttöön Irlannin ja Portugalin kohdalla. Vuodeksi 2011 ERVM:n yhteydessä on suunniteltu yhteensä noin 28 miljardin euron lainoja (13,9 miljardia euroa Irlannille ja 14,1 miljardia euroa Portugalille; maksutaseohjelma ja makrotaloudellinen rahoitusapu: noin 2 miljardia euroa). Rahoitus on pelkästään euromääräistä.

EU:n rahoitusapua maksetaan keskipitkällä aikavälillä ja sen juoksuaika on yleensä 5–10 vuotta. Maturiteetti voidaan kuitenkin pidentää 3:sta 15:een vuoteen tai joissakin tapauksissa 30 vuoteen.

Back-to-back-jälleenlainauksella varmistetaan, ettei EU:n talousarvioon kohdistu korko- tai valuuttakurssiriskejä. Back-to-back-järjestelystä huolimatta Euroopan unionin velvollisuutena on vastata joukkolainan velanhoidosta, jolla varmistetaan, että kaikki joukkolainaan liittyvät maksut suoritetaan ajoissa.

Säännöllisenä viitalainojenottajana EU:n tarkoituksena on saada aikaan likvidi tuottokäyrä edellä kuvattujen parametrien puitteissa. EU sitouttaa tärkeimmät välittäjät tarjoamaan aktiiviset jälkimarkkinat, joilla annetaan osto- ja myyntitarjouksia kaikkina aikoina, ja seuraa, että tällaisia sitoumuksia noudatetaan.

EU:n rahoituksen määrittäminen

EU:n myöntämät lainat rahoitetaan pelkästään varoista, jotka on hankittu pääomamarkkinoilta, eikä rahoitusta hankita muilta jäsenvaltioilta tai oteta talousarviosta.

Hankitut varat lainataan edelleen edunsaajamaalle back-to-back-järjestelyllä eli samalla kupongilla, samalla juoksuajalla ja samansuuruisena. Back-to-back-periaate asettaa rajoituksia EU:n liikkeeseenlaskulle: liikkeeseen laskettujen rahoitusvälineiden ominaisuudet riippuvat lainanannosta, minkä vuoksi lainasta eroavan juoksuajan tai määrän rahoittaminen ei ole mahdollista.

Maakohtaiseen ohjelmaan sisältyvä kokonaismäärä, maksuerät ja lainapaketin keskimääräinen enimmäisjuoksuaika määritetään neuvoston päätöksessä. Tämän jälkeen komissio ja edunsaajamaa sopivat lainan/rahoituksen parametreista sekä eristä ja osaeristä. Lisäksi lainan kaikkien muiden paitsi ensimmäisen erän maksaminen edellyttää IMF:n paketteja vastaavien erilaisten poliittisen ehtojen noudattamista, mikä puolestaan vaikuttaa myös rahoituksen ajoitukseen. Tämä tarkoittaa sitä, että liikkeeseenlaskun ajoitus ja juoksuajat riippuvat vastaavista EU:n lainanantotoimista.

ERVM-menettely

(1) Jäsenvaltio, jolle poikkeukselliset tapahtumat, joihin jäsenvaltio ei voi vaikuttaa, uhkaavat aiheuttaa vakavia taloudellisia tai rahoituksellisia häiriöitä, voi pyytää EU:lta tukea Euroopan rahoituksenvakautusmekanismista.

(2) Euroopan unionin neuvosto tekee tukea koskevan päätöksen määräenemmistöllä Euroopan komission suosituksen perusteella.

(3) Jäsenvaltio neuvottelee komission kanssa talouden sopeutusohjelman yhdessä IMF:n ja EKP:n kanssa.

(4) Tukea saava jäsenvaltio neuvottelee Euroopan komission kanssa yhteisymmärryspöytäkirjan yksityiskohdat ja lainasopimuksen sekä päättää täytäntöönpanosta.

(5) Yhteisymmärryspöytäkirjan ja lainasopimuksen allekirjoittamisen jälkeen tukea saava jäsenvaltio esittää maksupyynnön, varat hankitaan kansainvälisiltä pääomamarkkinoilta ja ensimmäinen osaerä asetetaan sen käyttöön. Seuraavat osaerä asetetaan jäsenvaltion käyttöön sen jälkeen, kun EU:n neuvosto on arvioinut, noudattaako kyseinen jäsenvaltio ohjelmaan liittyviä ehtoja.

2.         Euroopan rahoitusvakausväline (ERVV)

Euroalueen jäsenvaltiot perustivat Euroopan rahoitusvakausvälineen (ERVV 1.0) Ecofin-neuvoston 9. toukokuuta 2010 tekemän päätöksen seurauksena. ERVV 1.0 perustettiin Luxemburgiin rekisteröidyksi yhtiöksi. ERVV:n päätavoite on antaa rahoitusapua euroalueen jäsenvaltioille. Osana 750 miljardin euron kokonaispakettia euroalueen jäsenvaltiot sopivat takaavansa jälleenlainausta rahoitusvaikeuksissa oleville euroalueen jäsenvaltioille yhteensä 440 miljardia euroa edellyttäen, että EU:n/IMF:n talouden sopeutusohjelman ehtoja noudatetaan.

Lainanantokyky

ERVV 1.0:ssa ERVV:n tosiasiallinen lainanantokyky on enintään 255 miljardia euroa, jotta ERVV:n joukkolainojen AAA-luokitus säilyisi (ks. jäljempänä).

Luottoluokitus

Luottoluokituslaitokset ovat antaneet ERVV 1.0:lle AAA-luokituksen. Alkuperäisen sopimuksen (ERVV 1.0) ehtojen nojalla tämä on kuitenkin heikentänyt lainanantokykyä, sillä kukin ERVV-laina edellyttää i) takauksia AAA-luokituksen saaneilta valtioilta, ii) ERVV:n kassavarannon asianmukaista osuutta vastaavia käteisvaroja ja iii) lainakohtaista käteispuskuria. AAA-luokituksen taustalla ovat erityisesti seuraavat neljä tekijää:

(1) Takausmekanismi: Euroalueen jäsenvaltioiden välisessä takaussopimuksessa niiltä edellytetään peruuttamatonta ja ehdotonta takausta ERVV:n liikkeeseenlaskemien rahoitusvälineiden säännöllisten korko- ja pääomamaksujen suorittamista varten. Lisäksi takaus kattaa 120 prosenttiin asti kunkin euroalueen jäsenvaltion osuuden kaikista ERVV:n velvoitteista (pääoma ja korko) ylittämättä kuitenkaan vastaavien takaussitoumusten enimmäismäärää, kuten ERVV:n puitesopimuksen liitteessä 1 määrätään. Tästä enimmäismäärästä johtuva vaje katettaisiin kassavaroinnoista ja käteispuskurista.

(2) Kassavaranto: Lainansaajalle siirrettävistä varoista vähennetään etukäteen maksettava palvelumaksu, joka on 50 peruspistettä kunkin lainan kokonaispääomasta, ja kullekin lainalle sopimuksen mukaan sen sovittuun eräpäivään mennessä kertyneen korkomarginaalin nettonykyarvo.

(3) Lainakohtainen käteispuskuri: ERVV:n on kerättävä kutakin jäsenvaltiolle myönnettävää lainaa varten lainakohtainen käteispuskuri, joka on kooltaan sellainen, että AAA-takaukset kattavat kunkin ERVV:n lainan kokonaisuudessaan, ja johon sisältyy ERVV:n kassavarannon asianmukaista osuutta vastaava määrä käteisvaroja, joihin lisätään vastaava lainakohtainen käteispuskuri.

(4) Mahdollinen lisätuki: ERVV:n puitesopimuksen mukaan ERVV-ohjelman kokoa voitaisiin muuttaa takaajien yksimielisellä suostumuksella. ERVV:n lainanantokykyä ei voida kuitenkaan lisätä loputtomasti, sillä se voi huonontaa takaajina olevien AAA-luokituksen saaneiden valtioiden luottopositiota. Jos jokin takaajista menettää AAA-luokituksensa, ERVV:n lainanantokyky kutistuu kyseisen maan takauksen määrää vastaavasti.

ERVV:n liikkeeseen laskemat joukkolainat ovat nollariskisiä, ja EKP voi tehdä niistä takaisinostosopimuksia. Euroalueen jäsenvaltioiden ja varsinkin AAA-luokituksen saaneiden takaajien luottokelpoisuuden mahdollinen huononeminen vaikuttaisi kielteisesti ERVV:n luottoluokitukseen. Koska ERVV:n takaukset ovat erillisvastuullisia, yhdenkin takaajana olevan AAA-luokituksen saaneen valtion luottoluokituksen alentaminen alentaisi ERVV:n AAA-luokitusta, jollei käyttöön oteta uusia luottoluokituksen parantamisjärjestelyjä.

Ehdollisuus

Kaikkeen ERVV:n rahoitustukeen on liityttävä talouden sopeutusohjelma, joka sisältää yhteisymmärryspöytäkirjan mukaiset tiukat poliittiset ehdot. Komissio neuvottelee yhteisymmärryspöytäkirjan tuensaajamaan kanssa yhdessä EKP:n ja IMF:n kanssa.

Päätöksenteko

ERVV:n varojen myöntämistä koskevat päätökset tehdään yksimielisesti.

3.         Euroopan rahoitusvakausväline (ERVV 2.0)

ERVV:n puitesopimusta on muutettu, jotta käyttöön saataisiin otettua sen koko 440 miljardin euron lainanantokyky.

Lainanantokyky

ERVV 2.0:ssa ERVV:n tosiasiallinen lainanantokyky on enintään 440 miljardia euroa, jotta ERVV:n joukkolainojen AAA-luokitus säilyisi (ks. jäljempänä).

Luottoluokitus

Luottoluokituslaitokset ovat antaneet ERVV 2.0:lle AAA-luokituksen. ERVV:n tosiasiallisen lainanantokyvyn nostamiseksi 440 miljardin euron enimmäismäärään asti ERVV:n puitesopimusta tarkistettiin, jotta AAA-luokituksen saaneiden valtioiden takausten määrä voitaisiin korottaa 440 miljardiin euroon. Tuolloin AAA-luokitus perustuu loppujen lopuksi vain yhteen tekijään eli takausmekanismiin.

Euroalueen jäsenvaltioiden välisessä takaussopimuksessa niiltä edellytetään peruuttamatonta ja ehdotonta takausta ERVV:n liikkeeseenlaskemien rahoitusvälineiden säännöllisten korko- ja pääomamaksujen suorittamista varten. Lisäksi takaus kattaa 165 prosenttiin asti kunkin euroalueen jäsenvaltion osuuden kaikista ERVV:n velvoitteista (pääoma ja korko) ylittämättä kuitenkaan vastaavien takaussitoumusten enimmäismäärää, kuten ERVV:n puitesopimuksen liitteessä 1 määrätään. ERVV:n liikkeeseen laskemat joukkolainat ovat nollariskisiä, ja EKP voi tehdä niistä takaisinostosopimuksia.

Euroalueen jäsenvaltioiden ja varsinkin AAA-luokituksen saaneiden takaajien luottokelpoisuuden mahdollinen huononeminen vaikuttaisi kielteisesti ERVV:n luottoluokitukseen. Koska ERVV:n takaukset ovat erillisvastuullisia, yhdenkin takaajana olevan AAA-luokituksen saaneen valtion luottoluokituksen alentaminen alentaisi ERVV:n AAA-luokitusta, jollei käyttöön oteta uusia luottoluokituksen parantamisjärjestelyjä.

Ehdollisuus

Kaikkeen ERVV:n rahoitustukeen liittyy yhteisymmärryspöytäkirjan mukaisia tiukkoja poliittisia ehtoja. Komissio neuvottelee yhteisymmärryspöytäkirjan tuensaajamaan kanssa yhdessä EKP:n ja IMF:n kanssa. Makrotaloudelliseen sopeutusohjelmaan kuuluvien lainojen ohella ERVV:stä voidaan myöntää luottolimiittejä, toteuttaa operaatioita joukkolainojen ensi- ja jälkimarkkinoilla sekä myöntää lainoja ohjelmien ulkopuolella rahoituslaitosten pääomapohjan vahvistamiseksi.

Päätöksenteko

ERVV:n varojen myöntämistä koskevat päätökset tehdään yksimielisesti.

4.         Euroopan vakausmekanismi (EVM)

EU:n valtion- ja hallitusten päämiehet hyväksyivät 24. ja 25. maaliskuuta 2011 EVM:n perustamisen pysyvänä kriisinhallintamekanismina turvaamaan euro ja rahoitusvakaus Euroopassa. EVM on maailman suurin kansainvälinen rahoituslaitos, jonka kokonaispääoma on 700 miljardia euroa, josta 80 miljardia euroa on maksettua pääomaa. EVM:n oli tarkoitus aloittaa toimintansa alun perin heinäkuussa 2013, mutta toiminnan aloittamista todennäköisesti aikaistetaan vuoden 2012 puoliväliin.

5.         Saksan osavaltioiden yhteiset joukkolainat

Tiettyä segmenttiä Saksan osavaltioiden (Länder) joukkolainamarkkinoista kutsutaan ”jumboiksi”. Jumbot ovat joidenkin Saksan osavaltioiden yhdessä liikkeeseen laskemia joukkolainoja. Tähän mennessä 5–7 osavaltion muodostamat syndikaatit ovat laskeneet liikkeeseen 38 jumbojoukkolainaa. Vuonna 1997 laskettiin liikkeeseen erityisen suuri jumbo, johon osallistui 10 osavaltiota. Jumbot on laskettu tähän asti liikkeeseen tavanomaisina joukkovelkakirjalainoina, ja keskimääräinen liikkeeseenlaskumäärä on ollut hieman yli miljardi euroa eli yli seitsemän kertaa enemmän kuin yhden osavaltion keskimääräinen liikeeseenlasku. Jumbo-ohjelman osallistujat ovat enimmäkseen osavaltioita, joiden koko tai väestömäärä on pieni. Jumbot ovat likvidimpiä kuin tavanomaiset osavaltioiden joukkolainat, minkä vuoksi osavaltioiden varainhoitajat ovat vähemmän alttiita likviditeettiriskipreemioille melko pieniin yhden liikkeeseenlaskijan joukkolainoihin verrattuna. Sijoittajan näkökulmasta katsottuna jumbo on strukturoitu joukkolaina, joka koostuu erillisistä vaateista joukkolainaan osallistuvia osavaltioita kohtaan sen mukaan, mikä on niiden osuus yhteisessä joukkolainassa. Näin ollen osavaltioilla on erillinen (ei yhteinen) vastuu liikkeeseenlaskusta.

Joukkolainan pääpiirteet

– Liikkeeseenlaskujen määrä: yleensä 2–3 liikkeeseenlaskua vuodessa

– Juoksuajat: 5–10 vuotta

– Koko: 1–1,5 mrd euroa

– Liikkeeseenlaskua koordinoi ja maksajavirastona toimii yksi osavaltio.

Luottoluokitus

Liikkeeseenlaskut ovat saaneet Fitchiltä AAA-luokituksen. Luokituksen taustalla on, että Fitch on aivan viimeaikoihin asti antanut kaikille Saksan osavaltioille AAA-luokituksen Länderfinanzausgleich-menettelyn vuoksi (kyseessä on rahoituksentasausjärjestelmä, johon sisältyy solidaarinen ja implisiittinen takausmekanismi osavaltioiden ja viime kädessä liittovaltion välillä). Tämä selittää myös sen, miksi Fitchin ja muiden laitosten luottoluokitukset eroavat usein toisistaan. Fitch ei enää luokittele kaikkia Saksan osavaltioita.

Fitchin mukaan AAA-luokitus kuvastaa yhteiseen liikkeeseenlaskuun osallistuvien kaikkien seitsemän Saksan osavaltion luottokelpoisuutta osavaltiotasolla. Se perustuu vankkoihin, Saksan liittovaltion kaikkiin jäseniin sovellettaviin tukimekanismeihin ja kyseisiä jäseniä hyödyttäviin laajoihin likviditeettissopimuksiin, joilla varmistetaan maksujen suorittaminen ajoissa ja saadaan osavaltion luottokelpoisuus vastaamaan Saksan liittotasavallan luottokelpoisuutta. Fitch korostaa, että tukimekanismeja sovelletaan yhdenmukaisesti Saksan liittovaltion kaikkiin jäseniin eli liittohallitukseen (Bund) ja 16 osavaltioon. Erot osavaltioiden taloudellisissa ja rahoituksellisissa tuloksissa eivät ole olennaisia, sillä kaikilla osavaltioilla on yhtäläiset mahdollisuudet saada vaikeassa rahoitustilanteessa rahoitustukea liittohallitukselta. Saksan osavaltioiden joukkolainat ovat nollariskisiä, ja EKP voi tehdä niistä takaisinostosopimuksia.

Liite 4: Asiakirjat ja markkinakäytännöt

Kuten 4 jaksossa todetaan, vakausjoukkolainan käyttöönotto edellyttäisi erilaisten turvaominaisuuksien ja markkinakäytäntöjen määrittämistä. Niihin voisivat sisältyä seuraavat:

– Vakausjoukkolainan liikkeeseenlaskuun sovellettava tuomiovalta: ERVV- ja EU/ERVM-joukkolainat lasketaan liikkeeseen Englannin lainsäädännön mukaisesti, mutta vakausjoukkolainan kohdalla voi syntyä vastustusta tätä kohtaan poliittisella tasolla.

– Arvopaperien maturiteettirakenne: Vakausjoukkolainan rahoitusstrategiaa määritettäessä olisi i) kehitettävä viiteliikkeeseenlasku ja tuottokäyrä ja ii) optimoitava rahoituskustannukset, sillä liikkeeseenlasku on joissakin tuottokäyrän segmenteissä kalliimpaa kuin toisissa. Lyhytaikaisten arvopaperien (valtion velkasitoumukset) liikkeeseenlasku pidempien maturiteettien ohella parantaisi varainhankinnan joustavuutta ja varsinkin rahoituksen saatavuutta.

– Kuponkityypit (kiinteä-, vaihtuva- ja nollakorkoinen, inflaatioon sidottu): Viitelaina-aseman kehittämisen helpottamiseksi voi olla aluksi suositeltavaa keskittyä tavallisiin (”plain vanilla”) arvopaperirakenteisiin. Tämä helpottaisi myös asiaan liittyvien johdannaisinstrumenttien – erityisesti optioiden ja futuurien – kehittämistä.

– Arvopaperipörssit: ERVV- ja EU/ERVM-joukkolainat listataan tällä hetkellä Luxemburgin pörssissä. Tämä voisi olla riittämätöntä vakausjoukkolainan kohdalla huolimatta siitä, että listautuminen useammassa pörssissä aiheuttaisi lisäkustannuksia.

– Katteensiirtokäytännöt: Käytännöt olisi vahvistettava niin, että niillä tuetaan instrumenttien houkuttavuutta, esim. lyhytaikaisen arvopaperin osalta t+1 (lyhytaikaisten valtiokonttorin tavoitteiden helpottamiseksi) ja pitkäaikaisen arvopaperin osalta t+3 (katteensiirron epäonnistumisen riskin minimoimiseksi).

– Strategia sijoittajapohjan luomiseksi ja säilyttämiseksi: On luotava suhteet mahdollisiin sijoittajiin. Tämä saattaa edellyttää päätösten tekemistä esimerkiksi siitä, tarvitaanko päämarkkinatakaajien ryhmää ja kuinka vähittäiskauppasektori yhdistetään toimintaan.

– Käyttöön olisi otettava yhteistoimintalausekkeita, jotta vakavaraisuuteen liittyvät tulevat kysymykset saadaan ratkaistua organisoitua menettelyä noudattaen.

Lähdeluettelo

Assmann, Ch. and J. Boysen-Hogrefe (2011), Determinants of government bond spreads in the euro area: in good times as in bad, Institut für Weltwirtschaft Kiel, forthcoming in Empirica.

Barclays Capital Economic Research (2011), Euro Themes, A proposal to restore euro area stability, 18.8.2011

BBVA (2011), A unified sovereign debt issuance procedure in the Euro area with a Basket Bond, Global Public Finance – Policy report No. 1

Becker, W., The Creation of a Common European Government Bond, Arguments Against and Alternatives, Cahier Comte Boël, No. 14, ELEC, huhtikuu 2010

Bini-Smaghi, L. (2011), European democracies and decision-making in times of crisis. Speech at the Hellenic Foundation for European and Foreign Policy, Poros, 8.7.2011, http://www.ecb.int/press/key/date/2011/html/sp110708.en.html

Boonstra, W.W. (2010), The Creation of a Common European Bond Market, Cahier Comte Boël, No. 14, ELEC, huhtikuu 2010.

Carstensen, K.(2011), Eurobonds, Ausweg aus der Schuldenkrise?, Ifo Institute, http://www.cesifo-group.de/portal/page/portal/ifoContent/N/pr/pr-PDFs/PK_20110817_Eurobonds_PPT.pdf

De Grauwe, P. and W. Moesen (2009), Gains for all: a proposal for a common euro bond, Intereconomics, touko/kesäkuu 2009, s.132–135.

Delpla, J. and von Weizsäcker, J. (2010), The Blue Bond Proposal, Breugel Policy Briefs 420, Bruegel, Bryssel 2010

Dübel, H-J. (2011), Partial sovereign bond insurance by the eurozone: A more efficient alternative to blue (Euro-)bonds, CEPS Policy Brief No. 252

EPDA/SIFMA (2009), Towards a Common European T-bill Briefing Note, maaliskuu 2009

Eijffinger, S.C.W. (2011), Eurobonds – Concepts and Implications, Briefing Note to the European Parliament, maaliskuu 2011

Favero, C.A. and A. Missale (2010), EU Public Debt Management and Eurobonds, Chapter 4 in Euro Area Governance - Ideas for Crisis Management Reform, European Parliament, Brussels

Frankfurter Allgemeine Zeitung (2011) Gemeinschaftsanleihen: Eurobonds erhöhen Zinslast um Milliarden, by Philip Plickert, 19.7.2011, http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/europas-schuldenkrise/gemeinschaftsanleihen-eurobonds-erhoehen-zinslast-um-milliarden-11115183.html#Drucken

Giovannini Group (2000), Report on co-ordinated issuance of public debt in the euro area, http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/giovannini/giovannini081100en.pdf .

Issing, O. (2009), Why a Common Eurozone Bond Isn't Such a Good Idea, White Paper No. 3, Center for Financial Studies, Frankfurt 2009

Jones, E. (2010), A Eurobond Proposal to Promote Stability and Liquidity while Preventing Moral Hazard, ISPI Policy Brief, No 180, maaliskuu 2010

Jones, E. (2011), Framing the Eurobond, ISPI Commentary, 1.9.2011

J.P. Morgan (2011), Designing and pricing the gold-plated Stability Bond, Global Fixed Income Markets Weekly, 26.8.2011

Monti, M. (2010) A new strategy for the Single Market, At the service of Europe's Economy and society, Report to the President of the European Commission, http://ec.europa.eu/bepa/pdf/monti_report_final_10_05_2010_en.pdf

NATIXIS (2011), What bonus/penalty system for the Stability Bond? Flash Economics No 613, 22.8.2011

Prodi, Romano and Alberto Quadrio Curzio (2011), EuroUnionBond ecco ci che va fatto, Il Sole 24 hore, 23.8.2011

Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011), Jahresgutachten 2011/12

Schäuble, W. (2010), Schäuble on Eurobonds and fiscal union, interview with Querentin Peel, Financial Times, 5.12.2010, http://video.ft.com/v/698922855001/Sch-uble-on-eurobonds-and-fiscal-union

Juncker, J.C. and G. Tremonti (2010), Stability Bonds would end the crisis, The Financial Times, 5.12.2010

[1]                      Julkisessa keskustelussa ja ammattikirjallisuudessa käytetään tavallisesti ilmaisua ”eurobondi” eli euroalueen yhteinen joukkolaina. Komissio katsoo, että tällaisen välineen tärkein ominaispiirre olisi rahoitusvakauden lisääminen euroalueella. Puheenjohtaja Barroson 28. syyskuuta 2011 unionin tilasta pitämän puheen mukaisesti tässä vihreässä kirjassa käytetään ilmaisua ”vakausjoukkolaina”.

[2]                      Periaatteessa yhteinen liikkeeseenlasku voitaisiin ulottaa myös euroalueen ulkopuolisiin jäsenvaltioihin, mutta se merkitsisi valuuttakurssiriskiä. Useiden euroalueen ulkopuolisten jäsenvaltioiden velvoitteista suuri osa on jo euromääräisiä, joten kyseessä ei pitäisi olla merkittävä este. Kaikkien EU:n jäsenvaltioiden edun mukaista saattaisi olla liittyminen mukaan vakausjoukkolainoihin, erityisesti jos tästä olisi apua niiden rahoituskulujen pienentämisessä ja vakauttamisessa. Positiiviset vaikutukset ulottuisivat koko sisämarkkinoiden talouteen. Vakausjoukkolainojen näkökannalta katsottuna päästäisiin todennäköisesti sitä suurempiin myönteisiin vaikutuksiin, mitä useammat jäsenvaltiot osallistuisivat. Ennen kaikkea tämä johtuisi likviditeetin kasvusta.

[3]               Giovannini-ryhmä: Report on co-ordinated issuance of public debt in the euro area (11/2000). http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/giovannini/giovannini081100en.pdf.

[4]               Ks. ”A European Primary Dealers Association Report Points to the Viability of a Common European Government Bond”, http://www.sifma.org/news/news.aspx?id=7436.

[5]               Ks. liite 2, jossa on katsaus vakausjoukkolainoista käydyn keskustelun aikaisista analyyttisista pohdinnoista.

[6]               Euroopan parlamentin 6. heinäkuuta 2011 antamassa päätöslauselmassa ”Rahoitus-, talous- ja sosiaalikriisistä: suositukset toteutettaviksi toimenpiteiksi ja aloitteiksi” (2010/2242(INI)) todetaan seuraavaa: " …13. kehottaa komissiota tarkastelemaan euro-obligaatioita koskevaa tulevaa järjestelmää tavoitteena määrittää edellytykset, joilla tällainen järjestelmä hyödyttäisi kaikkia siihen osallistuvia jäsenvaltioita ja koko euroaluetta; korostaa, että euro-obligaatiot olisivat kestävä vaihtoehto Yhdysvaltain dollariin sidotuille joukkolainamarkkinoille ja niillä voitaisiin edistää Euroopan valtionvelkamarkkinoiden integroitumista, vähentää lainakuluja, lisätä likviditeettiä, ja talousarvion kurinalaisuutta ja parantaa vakaus- ja kasvusopimuksen noudattamista, edistää koordinoituja rakenteellisia uudistuksia ja tehdä pääomamarkkinoista vakaammat, millä vaalittaisiin ajatusta eurosta maailmanlaajuisena ”tukena ja turvana”; muistuttaa, että euro-obligaatioiden yhteinen liikkeeseenlasku edellyttää siirtymistä kohti yhteistä talous- ja finanssipolitiikkaa; 14. korostaa siksi, että jos euro-obligaatioita lasketaan liikkeeseen, liikkeeseenlaskua olisi rajoitettava siten, että yhteisvastuu koskisi enintään 60 prosentin velkatasoa suhteessa niiden bruttokansantuotteisiin ja että se liitettäisiin kannustimiin julkisen talouden velkaantumisen alentamiseksi tälle tasolle; ehdottaa, että euro-obligaatioiden yleisenä tavoitteena pitäisi olla julkisen talouden velkaantumisen vähentäminen ja moraalikadon välttäminen sekä euroon kohdistuvan keinottelun ehkäiseminen; toteaa, että näiden euro-obligaatioiden saatavuus edellyttäisi sopimista mitattavista velkaantumisen alentamisohjelmista ja niiden täytäntöönpanoa;”.

[7]               Esimerkiksi joukkolainat, jotka komissio laskee liikkeeseen maksutasejärjestelyn / Euroopan rahoituksenvakautusmekanismin (ERVM) yhteydessä, ja Euroopan rahoitusvakausvälineen (ERVV) liikkeeseenlaskemat joukkolainat taikka liikkeeseenlasku, jolla rahoitettaisiin suuria infrastruktuurihankkeita, joilla on valtioiden rajat ylittävä ulottuvuus (esimerkiksi hankejoukkolainat, joita komissio saattaa laskea liikkeeseen.) Erilaisista yhteisen liikkeeseenlaskun tyypeistä ja muista vakausjoukkolainojen kaltaisista instrumenteista on enemmän tietoa liitteessä 3.

[8]               Liikkeeseenlaskujen kokoja (tiedot Dealogicilta) on mukautettu niin, että ne sisältävät sellaisten lähekkäisten liikkeeseenlaskujen koon, joilla on samanlainen juoksuaika ja erääntymispäivä. Jotta voitaisiin ottaa huomioon erot aikaan sidotetuissa markkinaolosuhteissa, käyttöön on otettu kontrollimuuttujat kunkin liikkeeseenlaskun aikaisen korkotason (2-vuotinen swap-korko) ja aikarakenteen (10-vuotisen ja 2-vuotisen swap-koron välinen erotus) vaikutuksia silmällä pitäen.

[9]               Ehdotus Euroopan parlamentin ja neuvoston asetukseksi julkista taloutta koskevien suunnitelmien seurantaa ja arviointia sekä euroalueen jäsenvaltioiden liiallisen alijäämän tilanteen korjaamisen varmistamista koskevista yhteisistä säännöksistä. Ehdotus Euroopan parlamentin ja neuvoston asetukseksi julkista taloutta koskevien suunnitelmien seurantaa ja arviointia sekä euroalueen jäsenvaltioiden liiallisen alijäämän tilanteen korjaamisen varmistamista koskevista yhteisistä säännöksistä.

[10]                    ERVV:n joukkovelkakirjojen luottoluokituksesta saadut kokemukset ovat osoittaneet, että joukkovelkakirjalle saatiin osallistuvien jäsenvaltioiden antamat keskimääräiset takaukset ylittävä luottoluokitus erilaisilla keinoilla, kuten käteispuskureiden pitäminen hallussa, tappiot kattava pääoma ja ylisuurten takauksien hankkiminen liikkeeseenlaskun kokoon verrattuna. Vaikka nämä osatekijät ovat olleet monimutkaisia hallittavia ERVV:n tapauksessa, ne saattavat osoittautua hyödylliseksi vakausjoukkolainojen luottoluokituksen parantamisessa.

[11]             Tässä jaksossa ilmaisuja erillisvastuullinen takaus ja yhteisvastuullinen takaus käytetään taloudellisessa mielessä, joka ei ehkä ole sama kuin niiden oikeudellinen määritelmä.

[12]             Esimerkiksi EU:n talousarvio tai EKP:n merkityn pääoman jakoperuste.

[13]             Tällaisessa tilanteessa maksuvelvollisuutensa laiminlyönyt jäsenvaltio jäisi kuitenkin velkaa muille osallistuville jäsenvaltioille.

[14]             Esimerkiksi Saksan perustuslakituomioistuimen 7. syyskuuta 2011 tekemässä päätöksessä kielletään Saksan lainsäädäntöelintä luomasta pysyvää mekanismia, ”joka johtaisi vastuun ottamiseen muiden jäsenvaltioiden vapaaehtoisista päätöksistä, erityisesti jos näiden päätösten vaikutuksia on vaikea määritellä”. Päätöksessä myös edellytetään, että hallitustenvälisessä hallintojärjestelmässä peruslaatuisten finanssipolitiikkaa koskevien päätösten on pysyttävä parlamentin valvonnassa.

[15]             Neljäs lähestymistapa olisi myös mahdollinen. Siinä kansallinen liikkeeseenlasku korvattaisiin kokonaan vakausjoukkolainoilla ja erillisvastuullisilla takauksilla (ei siis yhteisvastuullisilla takauksilla). Tätä vaihtoehtoa ei ole kuitenkaan harkittu, sillä se eroaisi olennaisesti nykyisistä liikkeeseenlaskujärjestelyistä. Lisäksi voitaisiin luoda hybridmalleja, esimerkiksi velkasitoumuksiin sovellettaisiin erillisvastuullisia takauksia, joihin yhdistettäisiin rajallinen yhteinen takaus lyhytaikaisten likviditeettivajeiden kattamiseksi.

[16]             Ks. 4 jakso, jossa tarkastellaan keskitetyn ja hajautetun liikkeeseenlaskun etuja ja haittoja.

[17]             Tämä koskee erityisesti Saksaa ja vähäisemmässä määrin Espanjaa ja Ranskaa.

[18]             Tämä vakausjoukkolainojen kapea soveltamisala merkitsisi, että jäsenvaltioiden olisi sitouduttava siihen, etteivät ne laskisi liikkeeseen omia kansallisia tai muita itsemääräämisoikeudellisia joukkolainoja, mukaan lukien niiden valtiontasoa alemmat yksiköt, jos ne on sisällytetty yhteisen liikkeeseenlaskun järjestelmään.

[19]             Ks. Delpla, J. ja von Weizsäcker, J. (2010). Velkakatoksi ehdotettiin 60 prosenttia suhteessa BKT:hen Maastrichtin perusteiden mukaisesti.

[20]             Kuten lähestymistavassa nro 1, vakausjoukkolainojen liikkeeseenlasku voitaisiin tehdä hajautetulta perustalta, mutta onnistuisi luultavasti tehokkaammin, jos sitä hoitaisi keskitetty velkakonttori.

[21]             Tällainen kansallisten joukkolainojen heikompi etuoikeusasema koskisi ainoastaan niitä kansallisia joukkolainoja, jotka laskettaisiin liikkeeseen vakausjoukkolainojen käyttöönoton jälkeen. Tämä tarkoittaisi sitä, että liikkeessä olevilla vanhoilla tai perinteisillä kansallisilla joukkolainoilla olisi oltava sama asema kuin vakausjoukkolainoilla, sillä niiden aseman muuttaminen merkitsisi teknisesti maksukyvyttömyyttä.

[22]             Delpla ja von Weizsäcker katsovat, että korkean maksukyvyttömyysriskin vuoksi punaiset joukkolainat olisi pääosin pidettävä pankkijärjestelmän ulkopuolella, sillä ne eivät enää kelpaisi EKP:n rahoitusoperaatioihin ja niihin sovellettaisiin raskaita pääomavaatimuksia pankkijärjestelmässä.

[23]             Bruegelin ehdotuksessa katoksi asetetaan 60 prosenttia suhteessa BKT:hen eli viitteenä käytetään Maastrichtin kriteeriä, mutta on tehty muitakin ehdotuksia, joissa katot olisi tätäkin alhaisempia. On itse asiassa väitetty, että riittävän alhainen katto käytännössä varmistaisi sen, että euroalueen yhteisten joukkolainojen maksukyvyttömyysriski olisi nolla. Maksukyvyttömyysriskin hinnoittelussa vakio-oletuksena on, että maksukyvyttömyystilanteessa 40 prosenttia lainasta voidaan periä takaisin. Kun tällaista oletusta sovelletaan valtionvelkaan, perintäarvon alittava katto merkitsisi, että yhteisessä järjestelmässä liikkeeseenlasketun velan velanmaksu hoidetaan joka tapauksessa.

[24]             Julkaistu 9. marraskuuta 2011, http://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/aktuellesjahrsgutachten.html, 9–13 kohta ja 184–197 kohta.

[25]             Tällaista lähestymistapaa harkittiin Giovannini-ryhmän raportissa (2000) – käyttäen hajautettua liikkeeseenlaskua. Hiljattain sitä ovat ehdottaneet De Grauwe ja Moesen (2009), Monti (2010) sekä Juncker ja Tremonti (2010).

[26]             Samaan tapaan mutta edellyttäen oletettavasti perussopimuksen muuttamista Bini-Smaghi on ehdottanut euroalueen yhteistä joukkolainaa, jolla olisi pro-rata-takaukset. Tällaiseen joukkolainaan liittyisi kuitenkin oikeus laskea liikkeeseen velkaa, joka on siirretty jäsenvaltioilta ylikansalliselle virastolle. Velkaa voitaisiin laskea liikkeeseen sellaiseen tasoon saakka, josta neuvosto päättää hyväksyessään vakausohjelmat vuosittain, minkä vuoksi olisi mahdotonta laskea liikkeeseen velkaa, jolla katettaisiin kullekin vuodelle asetetun velkarajan ylittävät menot. Tällä tavalla luotaisiin velkajarru, joka pakottaisi maan varhaisiin ratkaisuihin, jos sen julkinen velka pääsisi liian lähelle sovittua rajaa.

[27]             Tosin eritoten lähestymistavassa nro 3 euroalueen ulkopuolisten jäsenvaltioiden osallistuminen vaikuttaa mahdolliselta.

[28]             Siirtymävaiheessa voitaisiin hyödyntää komission virastoa, jossa olisi henkilöstöä komissiosta ja väliaikaista kansallista henkilöstöä ja joka voitaisiin tarvittaessa muuttaa velkakonttoriksi.

[29]             Palautetta voidaan antaa kaikin tavanomaisin keinoin, myös varta vasten perustetun sähköpostiosoitteen kautta:         ECFIN-Green-Paper-Stability-Bonds@ec.europa.eu; (verkkosivu: http://ec.europa.eu/economy_finance/consultation/index_en.htm).

[30]             Jotta jatkotoimiin päästäisiin ripeästi, vaikuttaa perustellulta poiketa kuulemiselle tavallisesti varatusta kahdeksan viikon määräajasta, sillä vakausjoukkolainojen / euroalueen yhteisten joukkolainojen käsitteestä on jo keskusteltu runsaasti ja pitkän aikaa.

[31]             Lisätietoja osoitteessa        http://ec.europa.eu/economy_finance/eu_borrower/macro-financial_assistance/index_en.htm