18.5.2010

SK

Úradný vestník Európskej únie

C 128/56

---

Stanovisko Európskeho hospodárskeho a sociálneho výboru na tému „Vplyv fondov súkromného kapitálu, zaistených fondov a štátnych investičných fondov na priemyselné zmeny v Európe“

(stanovisko z vlastnej iniciatívy)

(2010/C 128/10)

Spravodajca: pán MORGAN

Pomocný spravodajca: pán POP

Európsky hospodársky a sociálny výbor sa 26. februára 2009 rozhodol vypracovať podľa článku 29 ods. 2 vnútorného poriadku stanovisko z vlastnej iniciatívy na tému

„Vplyv fondov súkromného kapitálu, zaistených fondov a štátnych investičných fondov na priemyselné zmeny v Európe“.

Poradná komisia pre priemyselné zmeny poverená vypracovaním návrhu stanoviska výboru v danej veci prijala svoje stanovisko 10. septembra 2009.

Európsky hospodársky a sociálny výbor na svojom 457. plenárnom zasadnutí 4. a 5. novembra 2009 (schôdza z 5. novembra) prijal 167 hlasmi za, pričom 1 člen hlasoval proti a 3 členovia sa hlasovania zdržali, nasledujúce stanovisko:

1.   Závery a odporúčania

1.1.   Účelom tohto stanoviska je zamyslieť sa nad vplyvom štátnych investičných fondov a alternatívnych investičných fondov na priemyselné zmeny. Medzi alternatívne investičné fondy patria fondy súkromného kapitálu (private equity) a zaistené fondy (hedge funds). EHSV zadal zákazku poradenskej spoločnosti „Wilke Maack und Partner“ (WMP), ktorá dodala 87-stranovú správu. Podrobnú analýzu tejto problematiky nájdu čitatelia predkladaného stanoviska v spomínanej správe. Úplne iný pohľad na alternatívne a štátne investičné fondy nájdu v príspevku „The New Power Brokers“ zverejnenom na internetovej stránke McKinsey Global Institute.

1.2.   Fondy, ktorým sa venuje toto stanovisko ovplyvňujú priemyselné zmeny rozličným spôsobom. Štátne investičné fondy sú konvenčnými investormi, ktorí na trhu kupujú a predávajú. Zaistené fondy kupujú a predávajú akcie, väčšinou v pozícii obchodníkov, no niektoré môžu aj aktívne investovať. Fondy súkromného kapitálu majú stratégiu priameho investovania prostriedkov. O uvedených troch spôsoboch investovania nie je možné vyvodiť všeobecné závery, keďže sú pomerne odlišné. Na konci 3, 4 a 5 bodu sú uvedené SWOT analýzy týchto troch fondov od WMP.

1.3.   Zo skúseností a zo štúdie je zrejmý jeden spoločný aspekt: všetky sociálne dôsledky, vrátane priemyselných zmien, budú značne zmiernené kvalitnejšími informáciami, ich šírením a predovšetkým transparentnosťou. EHSV jednoznačne podporuje zlepšenie uvedených troch aspektov vo všetkých prípadoch.

1.4.   Súkromný kapitál má tri dôležité aspekty. Má kladný vplyv, keď sa použije ako rizikový kapitál, ako kapitál pri financovaní ozdravenia a reorganizácie alebo pri raste rodinných podnikov. Na druhej strane nedávne agresívne spôsoby financovania spojené s rozsiahlejším skupovaním podnikov s využitím cudzieho financovania (leverage buy-outs – LBO) môžu byť príčinou úpadku alebo takmer úpadku mnohých firiem s potenciálne katastrofálnymi následkami pre všetkých zúčastnených, vrátane zamestnancov. Má to aj dôležitý sociálny rozmer, ktorý môže zahŕňať zlepšenie aj zhoršenie miery zamestnanosti, úrovne zárobkov a sociálnych práv. Keďže zber údajov je problematický, WMP nám poradila, aby sme pri vyvodzovaní záverov postupovali veľmi opatrne v tom zmysle, že so spoločnosťami, za ktorými stoja fondy súkromného kapitálu, sa zaobchádza horšie alebo sa k nim pristupuje tvrdšie v kontexte celkového zrýchlenia priemyselných zmien a reštrukturalizácie, ktoré prebiehali v posledných dvoch desaťročiach. V Európe možno nájsť množstvo príkladov zhoršovania pracovných podmienok a pracovných vzťahov, v ktorých kapitálové fondy nezohrávajú žiadnu úlohu.

1.5.   Vo všeobecnosti činnosť zaistených fondov neovplyvňuje priemyselné zmeny, ale sú pritom aj výnimky. Zaistené fondy sú dôležití kupci podnikov, ktoré sa ocitli v núdzi kvôli zadlženiu. Ako také sú kupujúcimi poslednej inštancie a môžu zohrávať dôležitú úlohu pri záchrane a reorganizácii podnikov v núdzi. Fúzií a akvizícií sa môžu zúčastňovať na obidvoch stranách. Tvorí sa tak hodnota, ale vplyv na priemyselné zmeny nie je vždy kladný. Krátkodobé zameranie sa javí ako potenciálne negatívne. Iné obavy zahŕňajú nedostatok transparentnosti a potenciál systémového rizika zhoršovaný financovaním z cudzích zdrojov.

1.6.   Činnosť štátnych investičných fondov má dve dôležité hľadiská. Ku kladom štátnych investičných fondov patrí ich model dlhodobej držby akcií a ich ochota byť kupujúcim poslednej inštancie. K záporom patrí nedostatok transparentnosti a potenciál využívať svoje vklady na strategické politické účely.

1.7.   Veľký význam nadobudla aj internacionalizácia kapitálových trhov. Investičné inštitúcie zhromaždili portfóliá obsahujúce kapitál pochádzajúci z celého sveta a podporujú medzinárodné fúzie a akvizície. Na podniky a regulačné orgány sa vytvára tlak, aby preniesli hlasovacie práva z vedenia na akcionárov. Kvôli hrozbe fúzií a akvizícií, ako aj aktivizmu akcionárov sa vedenia firiem v EÚ začali zaujímať o rozsiahle priemyselné zmeny. Do určitej miery to podkopalo vzťahy medzi vedením a akcionármi a vo všeobecnosti skrátilo časové vyhliadky vedenia. V takomto kontexte podnikajú alternatívne a štátne investičné fondy.

1.8.   Správcovia konvenčných inštitučných fondov (CIFM), ktorí spravujú dôchodkové, poistné a podielové fondy prichádzajú veľmi často do kontaktu so správcami alternatívnych investičných fondov (AIFM). Sú hlavnými investormi alternatívnych investičných fondov, predávajú svoje investície fondom súkromného kapitálu ako LBO, kupujú portfóliové spoločnosti, keď z nich fond súkromného kapitálu odíde, ich investície do spoločností sú v hre, keď aktivisti zaistených fondov intervenujú pri fúziách a akvizíciách a sú akcionármi, ktorí požičiavajú podiely zaisteným fondom, takže tie môžu predávať v baissovom predaji. Nakoniec sú v pozadí ktorejkoľvek environmentálnej, sociálnej a riadiacej politiky uplatňovanej alternatívnymi investičnými fondmi. CIFM sú protikladom AIFM.

1.9.   Podľa správy WMP a na základe iných náhľadov zahrnutých do tohto stanoviska patria odporúčania EHSV do troch kategórií: regulácia a transparentnosť, zmeny a doplnenia jestvujúcich sociálnych právnych predpisov a zodpovednosť CIFM.

1.10.   Regulácia činnosti AIFM je predmetom navrhovanej smernice EÚ, ku ktorej EHSV vypracuje samostatné stanovisko. Z pohľadu EHSV je dôležité poznamenať, že alternatívne investičné fondy nespôsobili krízu, ale kríza sa ich vážne dotkla. Naďalej prevláda značná neistota v tom, akú úlohu tieto fondy zohrávali, a jednoznačne treba požadovať väčšiu transparentnosť prostredníctvom vhodnej regulácie.

1.11.   EHSV schvaľuje zásady šesťstupňovej regulácie zaistených fondov, ktorú v júni 2009 navrhla International Organisation of Security Commissions (IOSCO) a ktoré sú vysvetlené v bode 4. EHSV odporúča Komisii, aby sa týmito zásadami inšpirovala a posilnila ich pri regulácii AIFM v navrhovanej smernici. Aj keď IOSCO ukončila rozbor rizík, ktoré fondy súkromného kapitálu predstavujú pre finančnú sústavu, neboli ešte urobené žiadne regulačné návrhy. EHSV odporúča, aby Komisia upravila zásady IOSCO pre zaistené fondy podľa profilu fondov súkromného kapitálu.

1.12.   Ako sa hovorí v bode 5, zásady zo Santiaga dohodnuté štátnymi investičnými fondmi poskytujú základ zlepšenia ich transparentnosti a správy. Zostáva však urobiť oveľa viac. EHSV vyzýva Komisiu, aby naďalej tlačila na medzinárodnú pracovnú skupinu štátnych investičných fondov, aby sa pokračovalo s potrebným vývojom.

1.13.   V niektorých právnych systémoch sa zaistené fondy a fondy súkromného kapitálu, ktoré vlastnia a kontrolujú spoločnosti, nepovažujú za zamestnávateľov a sú preto vyňaté z právnych povinností zamestnávateľov. Európska smernica o nadobudnutých právach, ktorá chráni nároky a podmienky zamestnancov v prípade akvizície sa vo všeobecnosti neuplatňuje na prípady akvizícií alternatívnymi investičnými fondmi vzhľadom na to, že tie skôr preberajú podiely, takže osoba zamestnávateľa sa nemení. EHSV odporúča, aby sa smernica o nadobudnutých právach 2001/23/ES (1) v prípade akvizícií zaistenými fondmi a fondmi súkromného kapitálu sprísnili, čím sa

—	zachovajú práva zamestnancov, vrátane práva na oboznámenie a vypočutie,

—	zabezpečí, že prevod podnikov formou predaja podielov nebude vyňatý spod pôsobnosti smernice,

—	zabezpečí, že tieto kroky budú v súlade s národným a európskymi právnymi predpismi.

1.14.   Aby sa zohľadnila situácia, ktorú vytvárajú zaistené fondy a fondy súkromného kapitálu, EHSV navrhuje doplniť a zmeniť smernicu Rady 94/45/ES o vytvorení európskych podnikových rád (2) a smernicu 2002/14/ES, ktorou ustanovuje všeobecný rámec pre informovanie a porady so zamestnancami (3) tak, že pred uzavretím obchodov s fondmi súkromného kapitálu, počas akéhokoľvek reštrukturalizačného procesu alebo pred ich odchodom sa zabezpečia účinnejšie konzultačné práva pri rešpektovaní postavenia všetkých zúčastnených.

1.15.   Stále väčší počet dôchodkových fondov a poisťovní vlastní podiely v zaistených fondoch a fondoch súkromného kapitálu a ich úpadok by mohol záporne ovplyvniť nároky osôb v dôchodkových sústavách. EHSV žiada Komisiu, aby preskúmala smernicu 2003/41/ES (4), ktorá upravuje činnosť inštitúcií zabezpečujúcich dôchodkové nároky z pracovnoprávnych vzťahov a dohľad nad nimi, čím sa zabezpečí, že

—	zamestnanci a zástupcovia odborov budú zapojení do konzultácií o dôchodkových investíciách a súvisiacich rizikách a že ich názory budú rešpektované,

—	členské štáty budú využívať osvedčené postupy, ktorými zabezpečia, aby podnikové dôchodkové nároky nadobudnuté zamestnancami boli chránené pred úpadkom.

1.16.   EHSV vyzýva Komisiu, aby v ďalšej smernici stanovila jasné, jednoznačné pravidlá, ktoré zabezpečia transparentné využívanie fondov, vrátane priameho zapojenia zástupcov zamestnancov a podnikov.

1.17.   EHSV vyzýva CIFM, aby uplatňovali zásady zodpovedného investovania (PRI) vo všetkých svojich obchodoch s AIFM. Tieto zásady, ktoré riešia problematiku životného prostredia, sociálne otázky a otázky správy a riadenia boli vypracované na základe iniciatívy inštitucionálnych investorov v spolupráci s finančnou iniciatívou ekologického programu OSN a projektom globálneho partnerstva OSN. EHSV odporúča, aby štátne investičné fondy nasledovali príklad nórskeho dôchodkového fondu a takisto prijali spomenuté zásady zodpovedného investovania.

1.18.   Okrem toho EHSV súhlasí so zásadami zodpovedného investovania do fondov súkromného kapitálu vydanými radou PRI. Zásady sú vypracované tak, aby pomohli CIFM investovať do fondov súkromného kapitálu, pričom sa zbavia správcovskej zodpovednosti v oblasti životného prostredia, sociálnych otázky a otázok správy a riadenia voči portfóliovým spoločnostiam, do ktorých investujú. EHSV by privítal vypracovanie podobného súboru zásad pre zaistené fondy.

2.   Vlastníci, vedenie a investori

2.1.   Väčšina spoločností v členských štátoch EÚ sú súkromnými rodinnými podnikmi. Keď sa tieto rodiny nakoniec vzdajú kontroly, spoločnosť môže nadobudnúť iná spoločnosť (predaj podniku), môže sa predať spoločnosti, ktorá je fondom súkromného kapitálu (odkúpenie podielov) alebo premeniť na akciovú spoločnosť prostredníctvom prvej verejnej ponuky na burze. Charakter rodinného podniku je zvyčajne dlhodobým javom a spája sa s vlastníckou zodpovednosťou za všetkých zúčastnených, osobitne za pracovnú silu.

2.2.   Niektorí podnikatelia hľadajú fond súkromného kapitálu na podporu v počiatočnej fáze rozvoja spoločnosti. Počiatočný kapitál slúži na preskúmanie, zhodnotenie a vypracovanie počiatočnej koncepcie výrobku alebo služby. Štartovací kapitál slúži na vývoj produktu a jeho uvedenie na trh. Podnikatelia sa pri tomto špekulatívnom kapitále musia spoľahnúť na rodinu a priateľov, ale investori do začínajúcich podnikov (business angels) a poskytovatelia rizikového kapitálu sa takisto môžu rozhodnúť investovať. Rozvojový kapitál podporuje rast spoločnosti. Nie je nezvyčajné, že v tejto fáze nastupujú poskytovatelia rizikového kapitálu.

2.3.   Fondy súkromného kapitálu investujú do súkromných spoločností odkupovaním podielov (buy-out). Môže to znamenať, že zakladajúca rodina sa tým vzdá vlastníctva, alebo to môže znamenať, že sa z akciovej spoločnosti obchodovanej na burze stane súkromná spoločnosť. Pri odkúpení podielov vedením spoločnosti (management buy-out) je vedenie spoločnosti kupcom, zvyčajne s podporou fondov súkromného kapitálu. V tejto súvislosti fondy súkromného kapitálu financujú aj odkúpenie podielov zamestnancami (workers buy-out). Náhradné financovanie predstavuje kúpu podielov jestvujúcej súkromnej spoločnosti od iného fondu súkromného kapitálu. Tento druh transakcie umožňuje prvému fondu vyťažiť hodnotu príhodným spôsobom. Väčšina fondov súkromného kapitálu je časovo obmedzená.

2.4.   Fúzie a akvizície sú v živote podnikov veľmi dôležité. Podniky sa rozrastajú tým, že kupujú ďalšie podniky a tieto nákupy financujú buď dlhmi alebo vlastným kapitálom. Podniky sa stanú predmetom akvizície väčšinou preto, že majú cenné aktíva, ktoré aktuálne vedenie nedokáže optimálne využiť.

2.5.   Keď podniky začnú vykazovať známky neúspechu a problémov, je možné ich ešte zachrániť, no môžu na to byť potrebné extrémne kroky, ktoré urýchlia potrebné a nevykonané priemyselné zmeny a ovplyvnia sociálne a hospodárske záujmy akcionárov, zamestnancov a iných subjektov. Výsledkom môže byť návrat k rentabilite vďaka novému manažmentu, záchrana akvizíciou, kúpenie fondom súkromného kapitálu alebo reorganizácia po úpadku.

2.6.   Väčšina majetku sa investuje do akciového kapitálu, t. j. do akcií spoločností, ktoré sú kótované na burzách. Obrovský význam nadobudla aj internacionalizácia kapitálových trhov. Bežní investori ovplyvňujú priemyselné zmeny prostredníctvom burzy, na ktorej nakupujú akcie, spĺňajúce očakávania a predávajú akcie, ktoré sklamali. Akcionári CIFM nemajú priamu stratégiu investovania. Konvenční inštitucionálni investori oznamujú svoje názory vedeniu a môžu požiadať predstavenstvo, aby vymenilo vedenie, ale v konečnom dôsledku ovplyvňujú priemyselné zmeny prostredníctvom svojich vkladov a výberov a svojou podporou fúzií, akvizícií a transakcií alternatívnych investičných fondov.

2.7.   Investovanie do podnikov, ktorých vlastníkmi sú fondy súkromného kapitálu je v spektre možností investovania pomerne rizikovou voľbou. Investori kupujú akcie s očakávaním, že ich hodnota stúpne. Kým priemerná hodnota portfólií časom stúpa, trhy a jednotlivé akcie majú tendenciu stúpať a klesať. CIFM nakupujú a predávajú podiely v cykloch s očakávaním optimalizácie hodnoty svojich podielov, ale ich fondy zostávajú vystavené náhlym zmenám akciového trhu.

2.8.   CIFM spravujú dôchodkové, poistné a podielové fondy. Okrem toho majú značný majetok tzv. súkromné osoby s vysokou čistou hodnotou (majetné osoby), z ktorých približne jedna tretina je prítomná v ostatných nižšie uvedených fondoch. Všetci konvenční investori sa snažia zmierniť poklesy hodnoty, ktorým sú vystavení na burze. V týchto svojich snahách sa okrem iného obracajú na AIFM. Podpora zo strany majetných osôb je základom obrovského rozmachu zaistených fondov.

2.9.   Údaje, ktoré zverejnila inštitúcia International Financial Services London nám pomôžu pochopiť význam týchto fondov. Celkové aktíva spravované v roku 2007 boli odhadované takto (údaje sú v biliónoch USD):

Dôchodkové fondy	28,2	Štátne investičné fondy	3,3
Poistné fondy	19,9
Podielové fondy	26,2	Zaistené fondy	2,3
Majetné osoby	40,0	Fondy súkromného kapitálu	2,0

Relatívny význam zaistených fondov a fondov súkromného kapitálu sa zvyšuje ich koncentráciou a využívaním pôžičiek na investovanie. Štátne investičné fondy majú v podstate tie isté ciele, ako CIFM, takže tiež investujú do fondov súkromného kapitálu a zaistených fondov. Úplná väčšina všetkých aktív spravovaných zaistenými fondmi pochádza teraz globálne z CIFM a tretina týchto aktív pochádza z dôchodkových fondov.

2.10.   Návratnosť alternatívnych investícií neustále presahovala návratnosť konvenčných burzových investícií. Vo všeobecnosti sú úspešné pri vysoko rizikových stratégiách s vysokou návratnosťou. Napríklad správcovia zaistených fondov sa angažujú v baissovom predaji. Zaistený fond si požičia akcie cieľovej spoločnosti. Tieto dostane za odplatu cez makléra od vlastníka akcií. Zaistený fond potom predá akcie v očakávaní, že ich cena klesne. V určitom čase musí zaistený fond akcie opätovne kúpiť, aby ich vrátil vlastníkovi. Ak cena akcií klesla, fond dosiahne zisk, ktorý je však obmedzený na 100 % použitej sumy. Ak cena stúpne, potenciálna strata je neobmedzená. Baissové predaje sú vysoko rizikové.

2.11.   Zaistené fondy sa angažujú aj pri fúziách a akvizíciách, pričom zvyčajne kupujú akcie cieľovej spoločnosti a predávajú akcie kupujúceho. Keďže jestvuje riziko blokovania transakcie, zaistený fond môže aktívne zasiahnuť na zmenšenie tohto rizika. Zaistený fond môže nielen intervenovať pri fúziách a akvizíciách, ale môže sa angažovať aj v spoločnostiach s cieľom vyvolať transakciu. Je to veľmi rizikové.

2.12.   Keď sa spoločnosti dostanú do ťažkostí, CIFM predajú svoje holdingy. Alternatívne investičné fondy majú mimoriadny záujem o problémové dlhy, ktoré sa spravidla predávajú značne pod cenu. Fondu to dáva možnosť určovať priebeh nasledujúcich rokovaní. Fond môže pri likvidácii často získať naspäť svoje peniaze a ešte niečo navyše. Pri reorganizácii môže fond podniku odpustiť dlh náhradou za kapitálový podiel, čo môže byť výnosné, ak cena akcií opäť stúpne. Reorganizácia je pre podielnikov podniku dobrá, pretože umožňuje pokračovať v podnikaní. Investície do zadlžených podnikov sú jednoznačne rizikové. Fondy na nich môžu zarobiť, pretože sú ochotné angažovať sa, keď ich všetci opúšťajú.

2.13.   Kúpa za požičané peniaze (LBO) je veľmi rizikovou transakciou fondov súkromného kapitálu. Investičný fond urobí nákup bez toho, aby sám vynaložil väčšinu kapitálu, požadovaného pri obchode. Transakcia sa zvyčajne financuje bankovým dlhom alebo cennými papiermi s nízkym ratingom (junk bonds), pričom sa aktíva cieľovej spoločnosti používajú ako záruka a všetko je založené na predpoklade, že peňažné toky cieľovej spoločnosti pokryjú platenie úrokov a požičanej sumy. Počas súčasnej krízy sa ukázalo, že veľa takýchto transakcií bolo chybných.

2.14.   Táto časť vysvetlila fungovanie alternatívnych investičných fondov v súvislostiach. Napriek tomu, že túto činnosť vyvíjajú zvyčajne AIFM a štátne investičné fondy sú opísané v ďalších častiach, fondy nemusia nevyhnutne patriť len do určitej kategórie. Fondy súkromného kapitálu sa môžu pohybovať v priestore zaistených fondov a naopak. Štátne investičné fondy investujú do obidvoch oblastí.

3.   Fondy súkromného kapitálu

3.1.   Fondy súkromného kapitálu zhromažďujú súkromne spravovaný kapitál a vytvárajú sa s cieľom investovať do súkromných spoločností. Zvyčajne sú komanditnými spoločnosťami. Pri svojich investíciách sa zameriavajú na rizikových kapitál, náhradné financovanie, zadlžené cenné papiere a odkupovanie podielov. Životnosť fondu súkromného kapitálu je zvyčajne 7 až 10 rokov. Snahou je, aby bol ziskový v čase, keď ukončí svoju činnosť. Životnosť typickej investície je 3 až 5 rokov, ale môže sa predĺžiť aj na desať rokov. Náhradný kapitál umožňuje, aby fond skončil svoju činnosť pred splatnosťou všetkých svojich investícií.

3.2.   Keďže fondy súkromného kapitálu majú veľký záujem poskytovať počiatočný a rizikový kapitál, nakupovať cenné papiere zadlžených podnikov a financovať odkupovanie, významne prispievajú k priemyselným zmenám. EHSV vyzdvihol úlohu rizikového kapitálu v nedávnom stanovisku (5). Prudký nárast pri vytváraní fondov súkromného kapitálu v rokoch 2004 až 2007 mal značný vplyv aj na priemyselné zmeny v Európe, hlavne vďaka poskytovaniu kapitálu na odkupovanie pomocou pôžičiek, na financovanie fúzií a akvizícií a na nákup cenných papierov zadlžených podnikov.

3.3.   Odkupovanie podielov je hlavnou oblasťou činnosti fondov súkromného kapitálu. Pri posudzovaní vplyvu týchto odkupov na priemyselné zmeny jestvuje množstvo metodických problémov. Ako poukázala WMP, ide o „problematiku faktického rozporu“. Čo by sa bolo stalo so spoločnosťou, keby sa nebol býval zapojil fond súkromného majetku? Ak máme údaje o výkonnosti spoločnosti, s ktorými referenčnými hodnotami by sa mali porovnávať? Ako zohľadníme skutočnosť, že spoločnosti odkúpené fondom súkromného kapitálu nie sú náhodným zjavom?

3.4.   Zvyčajne sa vplyv odkúpení fondmi súkromného majetku porovnáva so skupinou rovnakých spoločností, ktoré neboli odkúpené. Platným porovnaním by však bolo porovnanie so skupinou spoločností, ktoré boli predmetom akvizície inou spoločnosťou. Bolo by prekvapivé, keby výsledkom akvizície inou spoločnosťou boli menej radikálne priemyselné zmeny, než pri odkúpení fondom súkromného kapitálu, pretože účelom akvizície inou spoločnosťou je vždy zvýšiť výnosy nadobúdateľa. Podobne by sa radikálne priemyselné zmeny dali očakávať aj pri zvyčajnom ozdravení podniku po ustanovení nového vedenia.

3.5.   Obdobie rokov 2005 až 2007 bolo érou obrovských nákupov pomocou pôžičiek. Banky požičiavali peniaze na základe nenáročných podmienok. Podiel dlhu pri kúpe pomocou pôžičky predstavuje tradične 60 až 90 %. Táto pôžička sa uplatňovala skôr v súvahe podnikov z portfólia fondov súkromného kapitálu, než v samotných fondoch. Pôžička je teda naširoko rozložená a ako taká nepredstavuje systémové riziko. IOSCO však zistila pravdepodobnosť toho, že mnoho spoločností z portfólia fondov súkromného majetku nadobudnutých vďaka vysokým pôžičkám sa môže dostať do úpadku, čo ovplyvní pôžičkových veriteľov, nákupcov dlhov a partnerov fondov súkromného kapitálu, ako sú dôchodkové fondy. Z hľadiska priemyselných zmien najväčšie riziko znášajú podielnici v postihnutých spoločnostiach. Reorganizácia a reštrukturalizácia týchto spoločnosti by sa mala v čo najväčšej miere vykonávať so súhlasom podielnikov.

3.6.   WMP skúmala skutočnosti súvisiace s piatimi aspektmi vplyvu fondov súkromného kapitálu na priemyselné zmeny na úrovni spoločností. Vzhľadom na metodické problémy a iné obmedzenia rozboru nebola schopná dospieť k definitívnym záverom.

3.7.   Pokiaľ ide o výkonnosť podniku, zisky a vytváranie hodnôt, výsledok je jednoznačne kladný. Avšak významným záverom, pokiaľ ide o výsledky prieskumu vplyvu fondov súkromného kapitálu na priemernú hodnotu pridanú do cieľových podnikov je skutočnosť, že výsledky nevysvetľujú, do akej miery pochádza zistené vytváranie hodnoty zo „skutočných“ procesov tvorby hodnôt a nie z „privlastňovania hodnôt“.

3.8.   Pokiaľ ide o zamestnanosť, vplyv na počet pracovníkov v cieľových podnikoch je najkontroverznejšou otázkou súčasnej diskusie o fondoch súkromného kapitálu. Jestvuje množstvo štúdií z pohľadu fondov súkromného kapitálu a z pohľadu odborov, ktoré si vzájomne odporujú. Štúdiou, ktorú vypracovala Harvardská univerzita pre Svetové hospodárske fórum a o ktorej hovorí WMP sa zistilo, že straty pracovných miest v podnikoch, do ktorých investovali fondy súkromného kapitálu boli vyššie v porovnaní s kontrolnou skupinou podnikov. Avšak vzhľadom na to, že fondy súkromného kapitálu často preberajú slabšie spoločnosti, ktorých predchádzajúca situácia v oblasti zamestnanosti pravdepodobne nebola udržateľná, možno by tak či onak bolo nevyhnutné reštrukturalizovať a prepúšťať.

3.9.   Harvardskou štúdiou sa takisto zistilo, že spoločnosti kontrolované fondmi súkromného kapitálu sú náchylné na „kreatívnu deštrukciu“, pri ktorej je miera akvizícií, predajov, nových závodov a zatvárania dvojnásobne vyššia, než v iných spoločnostiach. Za dva roky po prevzatí fondom súkromného kapitálu jeho aktivity postihujú 24 % zamestnancov. Pri reštrukturalizácii a reorganizácii to nie je prekvapujúce.

3.10.   Pokiaľ ide o vývoj miezd a pracovných podmienok, vplyv fondov súkromného kapitálu je opäť veľmi protichodný. Obidve strany majú dôkazy k svojim argumentom, ale WMP nedospela k definitívnemu záveru, pretože chýba systematický zber údajov.

3.11.   Pokiaľ ide o sociálny dialóg, informovanie a konzultácie na úrovni podniku, neprebehol žiadny významný výskum. Empirické údaje ukazujú, že v niektorých prípadoch sa dohody a vzťahy s odbormi rešpektujú, v iných nie. Hlavným problémom je, že príslušné sociálne smernice EÚ nie vždy platia pri podnikoch prevzatých fondmi súkromného kapitálu.

3.12.   Pokiaľ ide o spôsob riadenia, podnikovú kultúru a správu, aj tu sa možno opierať o harvardskú štúdiu. WMP z nej urobila záver, že hlavný vplyv fondov súkromného kapitálu spočíva v zvýšenom dohľade nad výkonnosťou a v zbavení sa zamestnancov a závodov, ktoré nespĺňajú výkonnostné ukazovatele. WMP takisto cituje Európsky odborový inštitút, podľa ktorého fondy súkromného kapitálu so svojím obmedzeným zameraním na dosiahnutie prevádzkových cieľov nie sú vo svojom prístupe k otázkam ako je kolektívne vyjednávanie alebo účasť zamestnancov ani ideologické, ani sentimentálne.

3.13.   Nasledujúca SWOT analýza fondov súkromného kapitálu je doplnená poznámkami spravodajcu uvedenými kurzívou:

Mikrorozmer	Silné stránky — počiatočný kapitál, rizikový kapitál vo všeobecnosti — odborné/sieťové znalosti — štruktúra riadenia — finančné zdroje na fúzie, akvizície a rastové stratégie	Slabé stránky — často prehnané očakávania zisku, ale zodpovedajúce riziku — finančné náklady / vonkajšie zdroje na kupovanie pomocou pôžičiek — iba strednodobé zameranie — silná orientácia na financie / akcionárov — často veľmi riziková stratégia Ide o činnosť, pri ktorej odmena zodpovedá riziku
Makrorozmer	Príležitosti — tvorba hodnôt — zvýšenie konkurencieschopnosti — rast a tvorba pracovných miest — zlepšenie prispôsobivosti	Riziká — páková stratégia – pri nákladných LBO — finančné inžinierstvo – dtto — riziko pre stabilný rozvoj – dtto — zamestnanosť a pracovné podmienky pamätajme na faktické rozpory — chýbajúce dlhodobé zameranie — úpadky – pri nákladných LBO

4.   Zaistené fondy

4.1.   Zaistené fondy sú komanditné spoločnosti. Ich portfólio spravuje investičný správca. Ostatné činnosti sú zverené hlavnému maklérovi a administrátorovi. Mnohé fondy sa zakladajú v zahraničných finančných centrách, ako sú Kajmanské ostrovy, aby bol rast hodnoty fondu nezdanený. Investori platia dane zo zisku vo svojich domovských krajinách. Investiční správcovia, ktorých sídlo je väčšinou v USA alebo Londýne platia dane zo svojich značných odmien v krajinách svojho sídla.

4.2.   Článok v časopise Economic Review of the Sveriges Riksbank, číslo 1/2009 opisuje rast trhu zaistených fondov od roku 1996, kedy celosvetovo 2 000 fondov spravovalo aktíva za približne 135 mld. USD, do konca roku 2007, kedy už jestvovalo 10 000 fondov, ktoré spravovali 2 000 mld. USD.

4.3.   Hlavné maklérstvo je všeobecný názov označujúci služby ponúkané investičnými bankami a obchodníkmi s cennými papiermi, bez ktorých by zaistené fondy nemohli fungovať. Zahŕňa celkovú správu aktív fondu, požičiavanie cenných papierov na baissový predaj, financovanie na zabezpečenie pákového efektu a technologické služby. Vzhľadom na ústrednú úlohu hlavných maklérov na trhu zaistených fondov sa mnohí pozorovatelia domnievajú, že údaje potrebné na dohľad nad systémovým rizikom by sa lepšie získavali od obmedzeného počtu hlavných maklérov, než od jednotlivých zaistených fondov.

4.4.   Okolo dvadsať hlavných maklérov pokrýva 90 % celosvetového odvetvia zaistených fondov a 30 – 40 % všetkých hlavných maklérov má svoje sídlo v Londýne. V USA sídli 60 % zaistených fondov, v Londýne 20 % a vo zvyšnom svete tiež 20 %. Londýn je domovom 80 až 90 % zaistených fondov so sídlom v EÚ. Činnosť správcov alternatívnych investičných fondov v Londýne upravuje Úrad finančných služieb Spojeného kráľovstva (Financial Services Authority).

4.5.   Zaistené fondy ponúkajú absolútne investičné výnosy s pomerne malým rozptylom, ktoré do značnej miery nesúvisia s tým, či určitý investičný trh rastie alebo klesá. Dosahujú ich zaistením. Svoje stratégie uplatňujú využitím zmlúv o derivátoch a svoje výnosy vylepšujú tým, že si požičiavajú ďalšie prostriedky na investovanie.

4.6.   Využívajú širokú paletu zručností a stratégií od najbežnejších až po najrizikovejšie. Uplatňujú rozmanité stratégie, aby zaujali celosvetové postavenie vzhľadom na vývoj trhov, meny, komodít, úrokových sadzieb atď. Vytvára to veľký objem burzových obchodov bez priameho vplyvu na priemyselné zmeny. Niektoré využívajú kvalitný prieskum a zručnosti pri výbere akcií, vďaka čomu kupujú najlepšie nápady a zbavujú sa takých akcií, o ktorých si myslia, že budú menej úspešné. Iné zasa používajú počítačové systémy na výpočet zodpovedajúcej hodnoty nejakej akcie voči inej akcii, na základe čoho jednu akciu predávajú a druhú kupujú.

4.7.   Baissové predaje sú súčasťou činnosti zaistených fondov. Úrad finančných služieb Spojeného kráľovstva v septembri 2008 uviedol, že baissové obchody sú legitímnym spôsobom investovania pri normálnych trhových podmienkach. Baissoví predajcovia sú hospodárskymi činiteľmi. Často poukážu na nepohodlnú pravdu o finančnom postavení spoločností, ktorých akcie predávajú, teda na to, že tieto akcie nie sú také cenné, ako si ľudia myslia. Z tohto hľadiska sú finančným ekvivalentom chlapca, ktorý povedal že cisár nemá šaty. Za určitých okolností môžu baissové predaje prehĺbiť ťažkosti, ktoré by inak boli iba dočasnými ťažkosťami zdravých podnikov, a môžu tak vyvolať priemyselnú reštrukturalizáciu podniku. Môžu tiež prehĺbiť krízu na burze so systémovými dôsledkami kvôli účinkom ceny na trhové pravidlá. Keď sa rozšírila finančná kríza, úrady uvalili zákaz baissového predaja akcií bánk. Zákaz zostáva pre regulačné orgány opatrením, ktoré použijú, ak si myslia, že trhové podmienky nie sú normálne.

4.8.   Zaistené fondy môžu mať veľký vplyv na priemyselné zmeny aj prostredníctvom stratégií ovplyvnených udalosťami. Zaistené fondy hľadajú investičné príležitosti súvisiace s udalosťami vo firmách. Obdobie vlastníctva cenných papierov v takýchto situáciách je zvyčajne 1 až 3 roky. Jedným z príkladov je arbitráž akcií podnikov, ktoré sa zlučujú. Niekedy zaistený fond pracuje proaktívne a nadobudne malý špekulatívny podiel, aby vyprovokoval istú udalosť, ako sa stalo v prípade ABN AMRO. Ak ide o väčšiu investíciu a fond je aktívnym investorom, nevyhnutne to spôsobí urýchlenie priemyselných zmien. Aj keď je mnoho dôkazov o tom, že investície zaistených fondov zvyšujú hodnotu cieľového podniku, v oblasti zamestnanosti a sociálneho dosahu nebol urobený žiadny alebo takmer žiadny výskum. Zaistené fondy sú najväčšími kupcami akcií zadlžených podnikov, čo je ďalšia príležitosť ovplyvnená udalosťami.

4.9.   Záchrana LTCM v roku 1998 kvôli tomu, že bol „príliš veľký na to, aby skrachoval“, spôsobila, že sa na zaistené fondy pozeralo ako na potenciálne systémové riziko, aj keď sa zo súčasného pohľadu sa ukazuje, že záchranu zo strany Federal Reserve možno považovať za chybnú. Odvtedy majú hlavní makléri na pamäti riziká spojené s ich vzťahmi k zaisteným fondom a v danom prípade bol príčinou rozkladu úpadok regulovanej banky Lehman Brothers Zaistené fondy nemali ani zďaleka také cudzie financovanie ako regulované banky.

4.10.   Článok zo spomínaného časopisu skúma úlohu, ktorú zaistené fondy zohrávajú vo finančnej kríze a zaoberá sa hlavne myšlienkou, že konajú po dohode, aby vyvolali ohlasy. Dôkazy takého správania sa nenašli ani počas krízy európskych mien (1992), ani počas ázijskej krízy (1997) či IT bubliny (2002). Pokiaľ ide o súčasnú krízu, ovplyvnila fondy viac, než fondy ovplyvnili ju.

4.11.   Rozbor takisto skúmal, či zaistené fondy predstavujú väčšie nebezpečenstvo finančnej stability, než iní investori. Zistilo sa, že vplyv jednotlivých fondov na celom trhu je obmedzený, v neposlednom rade preto, že aktíva zaistených fondov sú rozložené v 10 000 fondoch. Je však pravdepodobné, že spolu s ostatnými inštitucionálnymi investormi zohrávali úlohu pri rozmachu krízy.

4.12.   Napriek tomu, že vplyv zaistených fondov na priemyselné zmeny je menej výrazný než vplyv fondov súkromného kapitálu, pretrvávajú obavy, pokiaľ ide o ich potenciálny vplyv, v neposlednom rade kvôli nedostatku transparentnosti ich stratégií, investícií a sídel. EHSV preto podporuje šesť hlavných zásad podrobne uvedených v nedávnej správe IOSCO o dohľade nad zaistenými fondmi (jún 2009), ktorá bola pripravená ako podpora iniciatívy G20. Ide o tieto zásady:

—	povinná registrácia manažérov a poradcov zaistených fondov,

—	regulačné požiadavky, pokiaľ ide o organizačné normy, stret záujmov, výkazníctvo a preventívne normy,

—	povinná registrácia a regulácia hlavných maklérov a dohľad nad nimi,

—	poskytovanie relevantných informácií zaistenými fondmi resp. hlavnými maklérmi na hodnotenie systémového rizika,

—	poradenstvo regulačnými orgánmi v oblasti osvedčených postupov,

—	medzinárodná spolupráca regulačných orgánov.

Výhodou medzinárodného dohovoru je, že odrádza od regulačnej arbitráže.

4.13.   Nasledujúca SWOT analýza zaistených fondov, ktorú vykonala firma WMP, je doplnená poznámkami spravodajcu uvedenými kurzívou:

Mikrorozmer	Silné stránky — stúpanie hodnoty kótovaných spoločností — zameranie na efektívne trhy — kupujúci poslednej inštancie — nákup rizikových aktív resp. ohrozených cenných papierov	Slabé stránky — krátkodobé zameranie nemajú dlhodobú úlohu — „stádová“ mentalita a „stádové“ správanie nepreukázané, nezistené — transparentnosť rizika — vonkajšie činitele
Makrorozmer	Príležitosti — likvidita na finančných trhoch — prekonanie úpadku trhu (v prípade aktívnych investorov) — finančné inovácie	Riziká — pákový efekt resp. systémové riziká — nepreukázané — manipulácia trhov — vôbec nie — vyčerpanie finančných rezerv týka sa skôr fondov súkromného kapitálu — zameranie na finančné inžinierstvo — vysoko rizikové stratégie – s vysokou odmenou

5.   Štátne investičné fondy

5.1.   Štátny investičný fond nie je alternatívny fond. Ide o štátom vlastnený súbor peňažných prostriedkov, ktoré sa investujú do portfólia finančných aktív. Jeho prvotnou funkciou je stabilizovať hospodárstvo krajiny diverzifikáciou a vytvárať blahobyt budúcich generácií. V súčasnosti jestvuje 20 hlavných fondov, ktoré celkovo vlastnia aktíva za viac ako 3 bilióny dolárov. Štátne investičné fondy sú vo všeobecnosti financované buď zo ziskov z predaja komodít, ako je ropa a zemný plyn na Blízkom východe, alebo z prebytkov z bežných účtov, ako v prípade Číny. Z makroekonomického pohľadu celosvetového hospodárstva plnia štátne investičné fondy dve dôležité úlohy. Presúvajú finančné prostriedky naspäť do hospodárstiev krajín OECD, teda upravujú svetovú nerovnováhu a tým, že prebytky držia mimo domáceho hospodárstva znižujú nebezpečenstvo domácej inflácie.

5.2.   Hlavnými štátnymi investičnými fondmi podľa WMP sú:

Krajina	Fond	Aktíva v miliardách USD
Abú Dhabí	Abu Dhabi Investment Authority	627
Saudská Arábia	SAMA Foreign Holdings	431
Čína	SAFE Investment Company	347
Nórsko	Government Pension Fund Global	326
Singapur	Government Investment Corporation	248
Rusko	Fond národného blahobytu	220
Kuvajt	Kuwait Investment Authority	203

5.3.   Majú dlhý investičný horizont a vo väčšine prípadov bez cudzieho financovania. Majú tendenciu tolerovať väčšie riziko a očakávať vyššie výnosy, než tradičné oficiálne rezervné fondy spravované menovými orgánmi. Všeobecne ide o pasívnych investorov, ale môžu byť vplyvné. Napríklad investície nórskeho dôchodkového fondu podliehajú etickému hodnoteniu v súlade so zásadami zodpovedného investovania.

5.4.   Vzostup štátnych investičných fondov je prejavom väčšieho posunu v štruktúre svetových financií. Podľa odhadov MMF dosiahne celkový majetok štátnych investičných fondov v priebehu 5 rokov 6 až 10 biliónov dolárov. Štátne investičné fondy urobili počas krízy niekoľko veľkých investícií do problémových finančných inštitúcií. Vznik týchto fondov je ústredným činiteľom medzinárodného investovania a keď sa vyriešia regulačné otázky, budú zohrávať hlavnú úlohu pri formovaní svetového hospodárstva.

5.5.   Mnohé vlády krajín OECD zdôraznili dôležitosť dohľadu a možnej regulácie štátnych investičných fondov. Jestvujú obavy, že investície týchto fondov sú nebezpečenstvom pre národnú bezpečnosť a nedostatok transparentnosti túto polemiku podporil. To naopak v krajinách, do ktorých investície plynú, vyvoláva protekcionizmus a ekonomický nacionalizmus. Ďalšie obavy vzbudzujú nedostatočné vykazovacie povinnosti, čo by mohlo spôsobiť, že štátne investičné fondy budú narúšať alebo destabilizovať finančné trhy. Tieto obavy by zmiernilo vykazovanie údajov o správe. Vytvorenie transparentného, dôveryhodného a spoľahlivého spôsobu vykazovania by zmiernilo väčšinu spomínaných obáv.

5.6.   Nejestvujú vecné dôkazy o tom, že štátne investičné fondy investujú z politických alebo strategických dôvodov.

Zdá sa, že strategickú činnosť niektorých rozvojových krajín vyvíjajú skôr ich štátne podniky, než štátne investičné fondy. Príkladom sú akvizície Gazpromu, a tiež neúspešná ponuka spoločnosti Chinalco prevziať podiel v spoločnosti Rio Tinto. Čína sa po celom svete snaží viazať energetické rezervy tým, že ponúka úvery vládam prostredníctvom dvoch svojich politicky riadených bánk: China Development Bank a Export-Import Bank of China.

5.7.   Od roku 2008 prebieha dvojitá medzinárodná iniciatíva za regularizáciu vzťahov medzi fondmi a krajinami OECD. OECD vypracovala usmernenia pre krajiny, do ktorých investície smerujú, zatiaľ čo MMF pracoval spolu s medzinárodnou pracovnou skupinou na santiagských zásadách týkajúcich sa:

—	právneho rámca a cieľov financovania,

—	inštitučného rámca a štruktúry správy,

—	investovania a rámca riadenia rizík.

5.8.   Aby investície štátnych investičných fondov mohli naplno zohrávať svoju úlohu v hospodárstvach OECD, musia zlepšiť transparentnosť a vykazovanie, hlavne pokiaľ ide o správu, stratégie a investičné ciele. Budú musieť znova potvrdiť svoju vernosť trhovému hospodárstvu, ktoré im umožňuje slobodne investovať. Vlády ich krajín sa musia pripraviť na prijímanie recipročných investícií z hospodárstiev krajín OECD.

5.9.   Na kuvajtskom stretnutí medzinárodnej pracovnej skupiny v apríli 2009 štátne investičné fondy vytvorili stále zastupiteľské fórum, ktoré má pokračovať v práci skupiny. Aj keď sú spomenuté zásady dôležitým krokom vpred, bude treba urobiť viac, pokiaľ ide o:

—	vzťahy s krajinami, do ktorých smerujú investície,

—	vykazovacie požiadavky a normy,

—	normy, opatrenia a sankcie týkajúce sa súladu s predpismi.

Bez tejto ďalšej transparentnosti by štátne investičné fondy mohli byť destabilizačným makroekonomickým činiteľom.

5.10.   Na úrovni spoločnosti nie sú štátne investičné fondy priamymi činiteľmi v priemyselných zmenách, aj keď nepriamo sú dôležitými investormi do alternatívnych investičných fondov. Vďaka svojej rastúcej ekonomickej sile sa však stávajú významnými podielnikmi v popredných spoločnostiach. EHSV preto odporúča, aby štátne investičné fondy nasledovali príklad nórskeho dôchodkového fondu a takisto prijali spomenuté zásady zodpovedného investovania.

5.11.   Nasledujúca SWOT analýza štátnych investičných fondov, ktorú vykonala firma WMP, je doplnená poznámkami spravodajcu uvedenými kurzívou:

Mikrorozmer	Silné stránky — dlhodobé zameranie — kupujúci poslednej inštancie — nárast finančných zdrojov — zintenzívnenie prepojenia s priemyselnými trhmi	Slabé stránky — nedostatok autonómie národných aktérov — nedostatočná transparentnosť — oba tieto problémy budú riešiť santiagské zásady
Makrorozmer	Príležitosti — zameranie na aktérov — rozumné finančné inžinierstvo — vstup na nové trhy — potenciálne ovplyvňovanie alternatívnych investičných fondov	Riziká — zameranie na politické ciele – neisté dlhodobé zámery — koncentrácia bohatstva mimo demokratickej kontroly — čiastočne sa bude riešiť santiagskými zásadami

---

(1)  Ú. v. ES L 82, 22.3.2001, s. 16.

(2)  Ú. v. ES L 10, 16.1.1998, s. 22.

(3)  Ú. v. ES L 80, 23.3.2002, s. 29.

(4)  Ú. v. EÚ L 235, 23.9.2003, s. 10.

(5)  Stanovisko EHSV k oznámeniu Komisie „Odstránenie prekážok cezhraničným investíciám z fondov rizikového kapitálu“, KOM(2007) 853 v konečnom znení, Ú. v. EÚ C 100, 30.4.2009, s. 15.

---