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Document 52011DC0818
GREEN PAPER on the feasibility of introducing Stability Bonds
LIBRO VERDE sulla fattibilità dell'introduzione di stability bond
LIBRO VERDE sulla fattibilità dell'introduzione di stability bond
/* COM/2011/0818 definitivo */
LIBRO VERDE sulla fattibilità dell'introduzione di stability bond /* COM/2011/0818 definitivo */
LIBRO VERDE sulla fattibilità dell'introduzione di
stability bond
1.
Motivazioni e precondizioni per gli stability bond[1]
1.1.
Premessa
Il presente Libro verde vuole avviare un'ampia
consultazione pubblica sul tema degli stability bond (obbligazioni di stabilità), coinvolgendo tutti i portatori di interessi e tutte le parti
interessate, ossia gli Stati membri, gli operatori dei mercati finanziari, le
associazioni di categoria dei mercati finanziari, gli studiosi, all'interno e
al di fuori dell'UE, oltre che il più ampio pubblico, così da consentire alla
Commissione europea di individuare il corretto modo di procedere su questo
tema. Il documento analizza la fattibilità dell'emissione
congiunta di obbligazioni sovrane (di seguito "emissione congiunta")
tra gli Stati membri dell'area dell'euro e le condizioni richieste[2]. L'emissione
sovrana nell'area dell'euro è attualmente effettuata dagli Stati membri in modo
decentralizzato, e con diverse procedure di emissione. L'introduzione di
stability bond con un'emissione congiunta implicherebbe che gli Stati membri
accomunino le emissioni sovrane e condividano i relativi flussi di ricavi e i
costi di servizio del debito. Verrebbe così modificata in modo importante la
struttura del mercato delle obbligazioni sovrane dell'area dell'euro, che
rappresenta il più grande segmento del mercato finanziario dell'area dell'euro
nel suo complesso (si rimanda all'allegato 1 per maggiori dettagli sui
mercati delle obbligazioni sovrane nell'area dell'euro). L'idea di un'emissione congiunta è stata
discussa per la prima volta dagli Stati membri alla fine degli anni '90, quando
il gruppo Giovannini (che ha prestato consulenza alla
Commissione in merito agli sviluppi dei mercati dei capitali connessi all'euro)
ha pubblicato una relazione in cui presentava diverse possibili opzioni per il
coordinamento dell'emissione di debito sovrano dell'area euro[3]. Nel settembre 2008 si è
rinnovato l'interesse verso l'emissione congiunta da parte dei soggetti
operanti sul mercato, in concomitanza con la pubblicazione da parte dell'European
Primary Dealers Association (EPDA) di un documento di lavoro intitolato "A
Common European Government Bond"[4].
Questo documento ha confermato che i mercati dei titoli di Stato dell'area dell'euro
erano ancora estremamente frammentati a quasi 10 anni dall'introduzione dell'euro,
e analizzava i pro e i contro di un'emissione congiunta. Nel 2009 i servizi
della Commissione hanno nuovamente discusso il tema dell'emissione congiunta
nella relazione UEM@10. L'intensificazione della crisi del debito
sovrano nell'area dell'euro ha aperto un dibattito più ampio sulla fattibilità
di un'emissione congiunta[5]. Numerosi esponenti politici, analisti di
mercato e studiosi hanno avanzato l'idea di un'emissione congiunta quale
strumento potenzialmente efficace per far fronte alle ristrettezze di liquidità
in diversi Stati membri dell'area dell'euro. Alla luce di queste circostanze il
Parlamento europeo ha chiesto alla Commissione di studiare la fattibilità di un'emissione
congiunta nel quadro dell'adozione di un pacchetto legislativo sulla governance
economica dell'area dell'euro, sottolineando come per l'emissione congiunta di
stability bond occorrerebbe avanzare ulteriormente verso una politica economica
e di bilancio comune[6]. Se generalmente l'emissione congiunta è
stata considerata come una possibilità a lungo termine, la discussione più
recente si è concentrata sui possibili benefici a breve termine, in modo da
alleggerire la tensione sul mercato del debito sovrano. L'introduzione degli stability bond non giungerebbe così alla fine di
un processo di convergenza economica e di bilancio, ma avverrebbe in parallelo
ad una maggiore convergenza e all'introduzione e alla realizzazione del
necessario quadro di riferimento per tale convergenza, contribuendo al contempo
a promuoverla. Questo approccio in parallelo richiederebbe un avanzamento
immediato e decisivo nel processo di integrazione economica, finanziaria e
politica all'interno dell'area dell'euro. Gli stability bond sarebbero diversi dagli
attuali strumenti emessi congiuntamente. Gli stability
bond sarebbero uno strumento ideato per il finanziamento quotidiano delle
amministrazioni pubbliche dell'area dell'euro mediante un'emissione congiunta.
Da questo punto di vista sono da tenere distinti da altre obbligazioni a
emissione congiunta presenti nell'Unione europea e nell'area dell'euro, quale l'emissione
per finanziare l'assistenza esterna a Stati membri e paesi terzi[7]. Pertanto, la dimensione dell'emissione
di stability bond sarebbe notevolmente maggiore e più continua di quella delle
attuali forme di emissione nazionale o congiunta. L'emissione di stability bond potrebbe
essere centralizzata in un'unica agenzia oppure rimanere decentralizzata a
livello nazionale con uno stretto coordinamento tra gli Stati membri. La distribuzione dei flussi di ricavi e dei costi di servizio del
debito connessi agli stability bond rispecchierebbe le rispettive quote di
emissione degli Stati membri. A seconda dell'approccio all'emissione degli
stability bond prescelto, gli Stati membri potrebbero accettare una
responsabilità in solido per la totalità o parte dei relativi costi di servizio
del debito, con conseguente cumulo del rischio di credito. Molti degli effetti prodotti dagli
stability bond vanno ben oltre il campo puramente tecnico e coinvolgono aspetti
inerenti alla sovranità nazionale e al processo di integrazione economica e
politica. Tra questi aspetti vi sono un rafforzamento
del coordinamento e della governance della politica economica, un maggiore grado
di convergenza economica e, in alcune opzioni, l'esigenza di una modifica del
trattato. Tanto più è aggregato il rischio di credito tra i paesi sovrani,
minore sarà la volatilità di mercato ma anche la disciplina di mercato su
ciascun singolo Stato sovrano. La stabilità di bilancio dovrebbe quindi
appoggiarsi in misura maggiore sulla disciplina resa possibile dai processi
politici. Analogamente, alcune delle precondizioni per la buona riuscita degli
stability bond, quali un elevato grado di stabilità politica e la prevedibilità
o la portata del sostegno da parte delle autorità monetarie, vanno ben al di là
del puro campo tecnico. Qualunque tipo di stability bond dovrebbe
essere accompagnato da una sorveglianza di bilancio e da un coordinamento
politico molto più rigorosi, così da evitare il rischio morale e rendere
sostenibili le finanze pubbliche e sostenere la competitività e la riduzione di
dannosi squilibri macroeconomici. Vi sarebbero certamente effetti sulla
sovranità fiscale, con conseguente necessità di un approfondito dibattito tra
gli Stati membri dell'area dell'euro. Poiché tali aspetti richiedono un esame
approfondito, la Commissione ha adottato il presente documento con l'obiettivo
di avviare il necessario processo di dibattito politico e di consultazione
pubblica sulla fattibilità e sulle precondizioni per l'introduzione degli
stability bond.
1.2.
Motivazioni
Il dibattito sull'emissione congiunta è
notevolmente cambiato dall'introduzione dell'euro.
Inizialmente le argomentazioni a favore di un'emissione congiunta riguardavano
principalmente i benefici di una migliore efficienza dei mercati ottenuta
grazie alla maggiore liquidità nel mercato del debito sovrano nell'area dell'euro
e a un più ampio sistema finanziario dell'area dell'euro. Più recentemente,
alla luce dell'attuale crisi del debito sovrano, l'attenzione della discussione
si è spostata verso gli aspetti di stabilità. Sotto questo profilo, i
principali benefici di un'emissione congiunta sarebbero i seguenti:
1.2.1.
Gestione della crisi corrente e prevenzione di
future crisi dei debiti sovrani
La prospettiva degli stability bond
potrebbe potenzialmente alleviare l'attuale crisi dei debiti sovrani, dato che
gli Stati membri che pagano alti rendimenti potrebbero godere della migliore
affidabilità creditizia degli Stati membri che pagano bassi rendimenti. Anche se l'introduzione degli stability bond richiedesse del tempo
(cfr. sezione 2), un accordo preliminare sull'emissione congiunta potrebbe
avere un effetto sulle aspettative dei mercati e quindi ridurre i costi medi e
marginali di finanziamento di quegli Stati membri che attualmente hanno
difficoltà a finanziarsi. Tuttavia affinché tali effetti siano duraturi è
necessario che la tabella di marcia verso le obbligazioni comuni sia
accompagnata da concomitanti impegni verso una governance economica più
rigorosa, che garantisca l'attuazione delle correzioni di bilancio e
strutturali necessarie a garantire la sostenibilità delle finanze pubbliche.
1.2.2.
Rafforzamento della stabilità finanziaria nell'area
dell'euro
Gli stability bond renderebbero il sistema
finanziario dell'area dell'euro più resistente a future crisi, rafforzando
quindi la stabilità finanziaria. Gli stability bond
darebbero a tutti gli Stati membri partecipanti un accesso più sicuro al
rifinanziamento, evitando l'improvvisa perdita di accesso al mercato a causa
dell'ingiustificata avversione al rischio e/o di reazioni di massa da parte
degli investitori. Conseguentemente gli stability bond contribuirebbero ad
alleviare la volatilità del mercato e a ridurre o eliminare la necessità di
costose misure di sostegno e salvataggio per gli Stati membri temporaneamente
esclusi dal finanziamento sul mercato. Gli effetti positivi di tali
obbligazioni dipendono dalla gestione dei possibili disincentivi alla disciplina
di bilancio. Questo aspetto sarà affrontato in maggiore dettaglio alla
sezione 1.3 e alla sezione 3. Il sistema bancario dell'area dell'euro
trarrebbe beneficio dalla disponibilità di stability bond. Le banche generalmente possiedono grandi quantità di titoli di Stato,
considerandoli investimenti a basso rischio, a bassa volatilità e liquidi. I
titoli di Stato servono anche come cuscinetti di liquidità, perché possono
essere venduti a prezzi relativamente stabili oppure possono essere utilizzati come
garanzia in operazioni di rifinanziamento. Tuttavia le banche sono
evidentemente sbilanciate verso il possesso di debito sovrano locale, creando
così un collegamento tra il proprio bilancio e quello del relativo paese. Se la
posizione di bilancio del paese peggiora in modo considerevole, la qualità
delle garanzie disponibili per il sistema bancario nazionale ne risulta
inevitabilmente compromessa, esponendo così le banche al rischio di
finanziamento sia sul mercato interbancario sia mediante l'accesso alle
strutture dell'Eurosistema. Gli stability bond rappresenterebbero una fonte di
garanzie più forti per tutte le banche dell'area dell'euro, riducendo la loro
vulnerabilità in caso di peggioramento dell'affidabilità creditizia dei singoli
Stati membri. Analogamente anche altri investitori istituzionali (quali ad es.
imprese di assicurazione e fondi pensione), che tendono a possedere una quota
relativamente elevata dei titoli di Stato nazionali, trarrebbero beneficio da
attività più omogenee e solide sotto forma di stability bond.
1.2.3.
Trasmissione della politica monetaria
Gli stability bond agevolerebbero la
trasmissione della politica monetaria nell'area dell'euro. La crisi dei debiti sovrani ha avuto effetti negativi sul canale di
trasmissione della politica monetaria, dato che in mercati ad alta volatilità i
rendimenti dei titoli di Stato si sono notevolmente differenziati. In alcuni
casi estremi il funzionamento stesso dei mercati ne è risultato pregiudicato e
la BCE è intervenuta per mezzo del programma per il mercato dei titoli
finanziari. Gli stability bond darebbero vita a un insieme più ampio di
attività sicure e di liquidità. Ciò contribuirebbe a garantire che le
condizioni monetarie stabilite dalla BCE passino senza ostacoli e in modo
uniforme attraverso il mercato delle obbligazioni sovrane fino ai costi di
finanziamento delle imprese e delle famiglie per giungere infine alla domanda
aggregata.
1.2.4.
Miglioramento dell'efficienza dei mercati
Gli stability
bond promuoverebbero l'efficienza nel mercato delle obbligazioni sovrane dell'area
dell'euro e del più ampio sistema finanziario dell'area dell'euro. L'emissione di stability bond darebbe la possibilità di un mercato
vasto e altamente liquido, con un unico rendimento di riferimento, in contrasto
con l'attuale situazione in cui vi sono diversi benchmark per i diversi paesi.
La liquidità e l'elevata affidabilità creditizia del mercato degli stability
bond consentirebbero di avere rendimenti di riferimento più bassi, grazie ai
bassi premi per rischio di credito e di liquidità (cfr. riquadro 1). Un unico
insieme di rendimenti di riferimento per gli stability bond "esenti da
rischio" in tutto il ventaglio di scadenze contribuirebbe a dar vita a un
mercato obbligazionario più ampio, stimolando l'emissione da parte di emittenti
non sovrani, quali ad es. società, enti territoriali e imprese finanziarie. La
disponibilità di un benchmark liquido per l'area dell'euro agevolerebbe inoltre
il funzionamento di molti mercati dei derivati denominati in euro. L'introduzione
degli stability bond potrebbe essere un ulteriore catalizzatore per l'integrazione
del regolamento europeo dei titoli, in parallelo alla prevista introduzione
della piattaforma comune europea di regolamento Target2-Securities (T2S) della
BCE e un possibile intervento normativo a livello dell'UE. In questi diversi
modi l'introduzione degli stability bond potrebbe portare a minori costi di
finanziamento per il settore pubblico e il settore privato nell'area dell'euro
e quindi sostenere il potenziale di crescita economica a più lungo termine. Riquadro 1: rendimento atteso degli stability bond, su base empirica L'introduzione degli
stability bond migliorerebbe la liquidità nei mercati del debito sovrano nell'area
dell'euro, riducendo così il premio di liquidità che gli investitori addebitano
implicitamente per detenere titoli di Stato. Questo riquadro presenta un
tentativo di quantificare l'ammontare dei risparmi di costi ottenuti grazie a
un minor premio di liquidità. Una seconda componente del rendimento atteso
sugli stability bond, ossia il possibile premio per rischio di credito, si è
rivelata più problematica. Sia il premio di liquidità sia il premio per rischio
di credito di uno stability bond dipenderebbero in modo sostanziale dall'opzione
prescelta per l'assetto e la struttura delle garanzie di tali obbligazioni. Diverse analisi empiriche
hanno confrontato il rendimento di obbligazioni ipotetiche a emissione
congiunta con il rendimento medio delle obbligazioni attuali. Queste analisi
presuppongono che non vi sia un calo del premio di liquidità né un
miglioramento del rischio di credito per l'emissione congiunta oltre la media
dei rating degli Stati membri. Carstensen (2011) ha stimato che il rendimento
delle obbligazioni comuni, se fosse dato semplicemente dalla media ponderata
dei tassi di interesse degli Stati membri, sarebbe 2 punti percentuali sopra il
Bund tedesco a 10 anni. Un'altra stima (Assmann, Boysen-Hogrefe (2011) ha
concluso che il differenziale di rendimento rispetto al Bund tedesco sarebbe compreso
tra 0,5 e 0,6 punti percentuali. Il ragionamento sottostante è che le variabili
di bilancio sono fattori determinanti per i differenziali di rendimento
(spread) tra i titoli di Stato. In termini fiscali, l'area dell'euro nel
complesso sarebbe comparabile alla Francia, pertanto il rendimento sulle
obbligazioni comuni sarebbe sostanzialmente in linea con quello delle
obbligazioni francesi. Un'analisi condotta da J.P Morgan (2011) con un metodo
simile ha portato a un intervallo analogo, compreso tra 0,5 e 0,6 punti
percentuali. Un'ulteriore analisi su questa falsariga da parte della banca
francese NATIXIS (2011) suggerisce che le obbligazioni comuni potrebbero avere
un prezzo pari a 20 punti base superiore rispetto alle obbligazioni
attualmente a tripla A. Favero e Missale (2010) ritengono che i rendimenti
statunitensi, rettificati per tener conto del premio per il rischio di cambio,
costituiscano un buon benchmark per i rendimenti sulle obbligazioni comuni,
perché tali obbligazioni punterebbero a rendere il mercato obbligazionario dell'area
dell'euro simile al mercato statunitense in termini di rischio di credito e di
liquidità. Rilevano che negli anni precedenti alla crisi finanziaria il
rendimento dei titoli di Stato tedeschi rispetto a quelli statunitensi era
maggiore di circa 40 punti base, che rappresenterebbe quindi il guadagno di
liquidità ottenuto dall'emissione di obbligazioni comuni in condizioni uguali a
quelle delle obbligazioni statunitensi. Per poter dare una stima dei benefici
ottenibili sul fronte del premio di liquidità, la Commissione ha effettuato un'analisi
statistica di ciascuna emissione di titoli di Stato nell'area dell'euro
successiva al 1999. La dimensione dell'emissione è stata utilizzata come
approssimazione (essendo l'indicatore più ampiamente disponibile, benché possa
sottostimare il possibile guadagno in termini di premio di liquidità) della
liquidità dell'emissione obbligazionaria, mentre il coefficiente di regressione
determina i guadagni conseguibili dall'emissione di obbligazioni in volumi
maggiori[8].
Un primo modello è stato stimato utilizzando dati riguardanti gli Stati membri
dell'area dell'euro con rating AAA (indicati come "AAA" nella
tabella), mentre un secondo modello è stato stimato utilizzando dati su tutti
gli Stati membri dell'area dell'euro disponibili (indicati come "AA").
Il secondo modello controlla anche il rating di ciascuna emissione. Emerge che
tutti i coefficienti sono significativi a livelli convenzionali e che la stima
spiega il 70%-80% della variazione. Per ottenere il guadagno sul premio di
liquidità, sono stati utilizzati i coefficienti tratti dalla stima secondo il
modello per simulare la possibile riduzione dei rendimenti delle obbligazioni
emesse in dimensioni medie simili a quelle degli Stati Uniti, invece che nei
volumi di emissione medi dell'area dell'euro. La dimensione di emissione degli
Stati Uniti serve quindi da approssimazione per la possibile liquidità del
mercato degli stability bond. In un primo insieme di calcoli, il beneficio per
la liquidità è stato calcolato dalla media dei rendimenti storici "del
portafoglio" dal 1999. A titolo di confronto sono stati effettuati gli
stessi calcoli ipotizzando le condizioni di mercato dell'estate 2011. La seconda riga della tabella indica che il
guadagno di rendimento ottenuto grazie ai maggiori volumi di emissione sarebbe
compreso tra 10 e 20 punti base per l'area dell'euro, a seconda del rating
ottenuto, in modo abbastanza indipendente dall'utilizzo dei dati storici
piuttosto che delle condizioni di mercato recenti. Il corrispondente guadagno
in termini di rendimento per la Germania sarebbe di circa 7 punti base. Le
simulazioni dimostrano che il guadagno atteso per quanto riguarda il premio di
liquidità è abbastanza limitato e diminuisce per gli Stati membri che già
beneficiano dei rating più alti. Se da una parte è ovvio che
gli Stati membri che attualmente hanno obbligazioni ad alto rendimento
trarrebbero giovamento dall'aggregazione del rischio di credito e dalla
migliore liquidità delle obbligazioni comuni, gli attuali Stati membri con
rendimenti bassi potrebbero trovarsi di fronte a rendimenti più elevati in
assenza di un miglioramento del rischio di credito degli attuali emittenti ad
alto rendimento. In linea di principio mediante pagamenti collaterali
compensativi si potrebbe ridistribuire i guadagni ottenuti sul premio di
liquidità, ma in assenza di una migliore governance la qualità creditizia
complessiva del debito dell'area dell'euro potrebbe peggiorare a causa di una
più debole disciplina di mercato, portando gli attuali Stati membri a basso
rendimento a dover far fronte a maggiori costi di finanziamento.
1.2.5.
Rafforzamento del ruolo dell'euro nel sistema
finanziario globale
Gli stability bond agevolerebbero gli
investimenti di portafoglio in euro e promuoverebbero un sistema finanziario
mondiale più equilibrato. Il mercato dei titoli di
Stato negli Stati Uniti e il mercato complessivo delle obbligazioni sovrane
dell'area dell'euro sono confrontabili in termini di dimensioni, ma la
frammentazione delle emissioni denominate in euro ha come conseguenza una
disponibilità di gran lunga maggiore di obbligazioni sovrane statunitensi
rispetto a qualunque singolo emittente nazionale nell'area dell'euro. In media
dal 1999 la dimensione delle emissioni dei titoli di Stato americani a 10 anni
è stata pari quasi al doppio delle dimensioni di emissione del Bund e con una
proporzione ancora maggiore rispetto alle obbligazioni emesse da qualunque
altro Stato membro dell'UE. Secondo i dati disponibili anche i volumi di scambi
nel mercato a pronti delle obbligazioni sovrane statunitensi sono un multiplo
dei corrispondenti volumi nell'area dell'euro, dove la liquidità è migrata
verso il segmento dei derivati. L'elevata liquidità è uno dei fattori che
contribuisce all'importante e privilegiato ruolo delle obbligazioni sovrane
statunitensi nel sistema finanziario mondiale (sostenuto dal dollaro USA come
unica valuta di riserva a livello internazionale), attraendo così gli
investitori istituzionali. Pertanto i maggiori volumi di emissione e i mercati
secondari più liquidi prodotti dall'emissione di stability bond rafforzerebbero
la posizione dell'euro quale valuta di riserva a livello internazionale.
1.3.
Precondizioni
Se da un lato gli stability bond
porterebbero importanti benefici in termini di stabilità finanziaria ed
efficienza economica, dall'altro lato sarebbe fondamentale affrontare i
possibili effetti negativi. A tal fine occorre
soddisfare importanti precondizioni di natura economica, giuridica e tecnica.
Si analizzano di seguito tali precondizioni, che potrebbero richiedere
modifiche dei trattati e importanti correzioni all'attuale assetto
istituzionale dell'UEM e dell'Unione europea.
1.3.1.
Limitazione del rischio morale
È necessario che gli stability bond non
portino a una riduzione della disciplina di bilancio tra gli Stati membri dell'area
dell'euro. Un importante aspetto che ha caratterizzato
il periodo successivo all'introduzione dell'euro è stata la difformità nella
disciplina di mercato delle politiche di bilancio tra gli Stati membri
partecipanti. A posteriori l'elevato livello di convergenza nei rendimenti
delle obbligazioni nell'area dell'euro nel primo decennio di esistenza dell'euro
non è stato motivato dai risultati di bilancio degli Stati membri. La
correzione dopo il 2009 è stata brusca, e probabilmente anche eccessiva.
Nonostante questa difformità, l'esperienza più recente conferma che i mercati
possono disciplinare le politiche di bilancio nazionali nell'area dell'euro.
Con una qualche forma di stability bond, tale disciplina si ridurrebbe o
sparirebbe del tutto, dato che gli Stati membri dell'area dell'euro
aggregherebbero il rischio di credito per la totalità o per una parte del
proprio debito pubblico, con conseguente possibilità di rischio morale. Il rischio
morale intrinseco nell'emissione congiunta deriva dal fatto che il rischio di
credito derivante dall'assenza individuale di disciplina di bilancio sarebbe
condiviso tra tutti i partecipanti. Poiché l'emissione di stability bond
potrebbe indebolire la disciplina di mercato, sarebbero necessari importanti
cambiamenti nel quadro di riferimento per la governance economica nell'area
dell'euro. Sarebbero giustificate forme di
salvaguardia addizionali al fine di garantire la sostenibilità delle finanze
pubbliche. Tali salvaguardie dovrebbero riguardare non solo la disciplina di
bilancio ma anche la competitività economica (cfr. sezione 3). Anche se
con l'adozione del nuovo pacchetto di governance economica si è già previsto un
sistema di notevoli salvaguardie da rafforzare ulteriormente per mezzo di nuovi
regolamenti basati sull'articolo 136[9],
è possibile che gli stability bond costringano ad andare oltre, in particolare
in caso di aggregamento del rischio di credito. Se gli stability bond fossero
considerati un mezzo per aggirare la disciplina di mercato, la loro
accettabilità per gli Stati membri e gli investitori sarebbe messa in dubbio. Per quanto una politica di bilancio prudente
in periodi favorevoli ed una rapida correzione di qualsiasi deviazione siano il
fondamento di una politica responsabile e orientata alla stabilità, l'esperienza
ha dimostrato che ampi squilibri macroeconomici, comprese le perdite di
competitività, possono avere un effetto molto negativo sulle finanze pubbliche.
Pertanto, il maggiore coordinamento delle politiche richiesto dall'introduzione
degli stability bond deve riguardare anche la prevenzione e la correzione degli
squilibri macroeconomici. Elevata affidabilità creditizia e beneficio
per tutti gli Stati membri dagli stability bond È necessario che gli stability bond abbiano
un'elevata qualità creditizia per poter essere accettati dagli investitori. Gli stability bond dovrebbero essere ideati ed emessi in modo tale
che gli investitori li considerino un investimento estremamente sicuro.
Pertanto l'accettazione e il successo degli stability bond sarebbero tanto
maggiori quanto più elevato il rating. Un rating inferiore avrebbe conseguenze
negative sui prezzi (rendimento maggiore) e sulla propensione degli investitori
ad assorbire quantità sufficientemente elevate dell'emissione. Ciò si
verificherebbe se l'emissione nazionale a tripla A degli Stati membri
continuasse a coesistere, e quindi a fare concorrenza agli stability bond. Un'elevata
qualità del credito sarebbe inoltre necessaria per consolidare gli stability
bond quale riferimento internazionale e per sostenere lo sviluppo e il
funzionamento efficiente dei mercati dei future e delle opzioni collegati.[10] In questo contesto la
strutturazione degli stability bond dovrebbe essere sufficientemente
trasparente da consentire agli investitori di valutare le sottostanti garanzie.
In caso contrario vi è il rischio che gli investitori siano scettici sul nuovo
strumento e che i rendimenti siano notevolmente superiori rispetto agli attuali
rendimenti per gli Stati membri a rating più elevato. Il conseguimento di un'elevata qualità del
credito sarà inoltre importante per garantire l'accettazione degli stability
bond da parte di tutti gli Stati membri dell'area dell'euro. Un aspetto fondamentale è rappresentato dalla modalità di ripartizione
dei rischi e dei guadagni tra gli Stati membri. In alcune forme gli stability
bond comporterebbero che gli Stati membri con merito creditizio attualmente
sotto la media potrebbero ottenere costi di finanziamento minori, mentre gli
Stati membri che attualmente godono di un rating elevato potrebbero addirittura
subire perdite nette, se l'effetto dell'aggregazione del rischio non è
compensato dagli effetti positivi della liquidità. Pertanto, affinché gli
stability bond abbiano il sostegno degli Stati membri che attualmente hanno un
rating AAA, è necessario garantire una corrispondente affidabilità creditizia
per il nuovo strumento, evitando che i costi di finanziamento del loro debito
crescano. Come già affermato, ancora una volta ciò dipende da una riduzione
efficace del rischio morale. L'accettabilità degli stability bond potrebbe
inoltre essere garantita da un meccanismo di ridistribuzione di parte dei
vantaggi ottenuti sul fronte del finanziamento tra gli Stati membri a rating
più elevato e quelli a rating inferiore (cfr. riquadro 2). Il rating creditizio degli stability bond
dipenderebbe in primo luogo dall'affidabilità creditizia degli Stati membri
partecipanti e dalla sottostante struttura delle garanzie[11]. – Con le garanzie proporzionali ciascuno Stato membro
garante sarebbe responsabile della propria quota di passività riguardante gli
stability bond, in funzione di uno specifico rapporto di contribuzione[12]. Ipotizzando che gli Stati
membri continuino a ottenere rating specifici, l'abbassamento del rating di un
grande Stato membro molto probabilmente comporterebbe un corrispondente
abbassamento del rating dello stability bond, pur senza avere necessariamente
ripercussioni sul rating degli altri Stati membri. Alle condizioni attuali, con
soli sei Stati membri dell'area dell'euro con rating AAA, uno stability bond
con questa garanzia molto probabilmente non riceverebbe un rating AAA e
potrebbe addirittura ricevere un rating equivalente a quello degli Stati membri
con rating più basso, salvo in presenza di un supporto del credito. – Con garanzie proporzionali rafforzate da privilegi e garanzie
collaterali, ciascuno Stato membro garante rimarrebbe responsabile per
la propria quota di emissione di stability bond. Tuttavia, al fine di garantire
che gli stability bond siano sempre rimborsati, anche in caso di default, gli
Stati membri potrebbero prendere in considerazione diversi elementi di
protezione del credito. In primo luogo all'emissione di stability bond potrebbe
essere assegnato uno status privilegiato. In secondo luogo gli stability bond
potrebbero essere in parte assistiti da garanzie collaterali (ad es. mediante
liquidità, riserve auree, quote di imprese quotate, ecc.). In terzo luogo
potrebbe essere possibile destinare specifici flussi di ricavi alla copertura
dei costi di servizio del debito relativi agli stability bond. Gli stability
bond otterrebbero così un rating di tripla A, anche se i rating delle singole
obbligazioni nazionali degli Stati membri con merito di credito inferiore
potrebbero invece subire un relativo peggioramento. – Con garanzie in solido ciascuno Stato membro
risponderebbe non solo della propria quota di stability bond emessi ma anche
della quota di qualunque altro Stato membro che non adempia ai propri obblighi[13]. Anche con questa struttura di
garanzia, non può essere del tutto escluso che il rating degli stability bond
ne risenta nell'eventualità in cui un numero ristretto di Stati membri con
rating AAA siano chiamati a garantire grandissimi debiti di altri Stati membri
con rating inferiore. Sussiste inoltre il rischio, in una situazione estrema,
di un abbassamento dei rating a cascata, ad es. nel caso in cui il
declassamento di un grande Stato membro con rating AAA possa comportare un
abbassamento del rating degli stability bond, che a sua volta potrebbe influire
negativamente sui rating creditizi degli altri Stati membri partecipanti.
Pertanto sarebbero necessarie adeguate forme di salvaguardia per garantire la
disciplina di bilancio tra gli Stati membri partecipanti per mezzo di un forte
quadro di governance economica (e possibilmente con la più elevata priorità
degli stability bond rispetto alle obbligazioni nazionali, nel caso in cui
queste continuino ad esistere). Riquadro 2: possibile ridistribuzione tra gli Stati membri dei benefici
sul finanziamento Il pericolo di rischio morale connesso all'emissione di stability bond
con garanzie solidali può essere risolto con un meccanismo di ridistribuzione
tra gli Stati membri a rating più alto e più basso di alcuni dei benefici di
finanziamento ottenuti grazie all'emissione di stability bond. Questo
meccanismo potrebbe trasformare l'emissione di stability bond in una proposta a
somma positiva per tutti gli Stati membri dell'area dell'euro. Un esempio con
due soli Stati membri può illustrare la situazione. Il debito pubblico di entrambi gli Stati membri ammonta a circa 2
miliardi di EUR, ma lo Stato membro A paga un rendimento del 2%, mentre lo
Stato membro B paga un rendimento sull'emissione nazionale a 5 anni del 5%. L'emissione
di stability bond finanzierebbe completamente entrambi gli Stati membri, con
una scadenza a 5 anni e un tasso di interesse del 2%. La distribuzione dell'emissione
di stability bond sarebbe al 50% per ciascuno Stato membro. Parte del beneficio di finanziamento che lo Stato membro B riceverebbe
dall'emissione di stability bond potrebbe essere ridistribuito allo Stato
membro A. Ad esempio uno sconto di 100 punti base per lo Stato membro A
potrebbe essere finanziato con un premio di 300 punti base per lo Stato membro
B. Quindi lo stability bond potrebbe finanziare lo Stato membro A a un tasso
dell'1% e lo Stato membro B a un tasso del 3%. Entrambi gli Stati membri
avrebbero costi di finanziamento inferiori rispetto all'emissione nazionale. Ovviamente il meccanismo di distribuzione interna dei vantaggi ottenuti
grazie all'emissione di stability bond dovrebbe essere formulato, ma sarebbe
collegato ai relativi risultati di bilancio nel contesto del quadro di
governance economica dell'area dell'euro.
1.3.2.
Coerenza con il trattato UE
La coerenza con il trattato UE sarebbe
essenziale per garantire il successo degli stability bond. In primo luogo gli stability bond non possono violare il divieto di "salvataggio
finanziario" di Stati membri previsto dal trattato. La
compatibilità degli stability bond con l'attuale quadro del trattato dipende
dalla specifica forma adottata. Alcune opzioni potrebbero richiedere modifiche
alle corrispondenti disposizioni del trattato. L'articolo 125 del trattato sul
funzionamento dell'Unione europea (TFUE) vieta agli Stati membri di farsi
carico degli impegni di un altro Stato membro. L'emissione di stability bond con garanzie
in solido porterebbe a priori a una situazione di violazione del divieto di
salvataggio finanziario. In questa situazione uno
Stato membro sarebbe infatti chiamato a rispondere indipendentemente dal
proprio fattore di contribuzione "ordinario" nell'eventualità in cui
un altro Stato membro non sia in grado di onorare i propri impegni finanziari.
In questo caso sarebbe necessaria una modifica al trattato. Questa modifica
potrebbe essere apportata seguendo una procedura semplificata nell'eventualità
in cui fosse istituito un ufficio di gestione del debito comune per l'area dell'euro
all'interno di un quadro di riferimento intergovernativo, ma molto
probabilmente richiederebbe il ricorso alla procedura ordinaria se fosse
inserita direttamente nel diritto dell'UE, dato che comporterebbe un
ampliamento delle competenze dell'UE. Salvo nell'eventualità in cui si
definisca una base giuridica nel trattato, un approccio basato sul diritto dell'UE
imporrebbe probabilmente l'applicazione dell'articolo 352 del trattato sul
funzionamento dell'Unione europea, il quale impone un voto unanime del
Consiglio e il consenso del Parlamento europeo. L'emissione di stability bond e
il più stretto coordinamento economico e di bilancio necessario per garantirne
la buona riuscita imporrebbero molto probabilmente anche importanti cambiamenti
alle leggi nazionali in diversi Stati membri[14].
L'emissione di stability bond con garanzie
proporzionali sarebbe possibile nel quadro delle attuali disposizioni del
trattato. Ad esempio l'aumento importante dei volumi
di prestito autorizzati del meccanismo europeo di stabilità (MES) e la modifica
delle condizioni di prestito con l'obiettivo di consentire al MES di prestare
le somme a sua volta prese a prestito sui mercati a tutti gli Stati membri dell'area
dell'euro potrebbero essere interpretati in modo compatibile con l'articolo 125
TFUE, a condizione che rimanga immutata la natura proporzionale del fattore di
contribuzione connesso al meccanismo europeo di stabilità. Lo stesso
ragionamento vale per emissioni di un ipotetico ufficio comune di gestione del
debito, i cui impegni rimarrebbero limitati a una stretta proporzionalità. Vi sarebbe anche la necessità di modificare
il trattato nel caso in cui sia previsto un quadro di governance economica dell'area
dell'euro più invasivo. A seconda delle specifiche
caratteristiche degli stability bond, la governance di bilancio ed economica e
la sorveglianza sugli Stati membri partecipanti dovrebbero essere rafforzate,
in modo da evitare l'insorgere del rischio morale. Inoltre ulteriori modifiche
qualitative alla governance oltre a quelle proposte nel pacchetto del 23
novembre probabilmente comporterebbero la necessità di modificare il trattato.
La sezione 3 esamina in dettaglio queste opzioni di governance di bilancio
rafforzata.
2.
Opzioni per l'emissione di stability bond
Sono state proposte molte possibili opzioni
per l'emissione di stability bond, in particolare dopo l'insorgere della crisi
del debito sovrano dell'area dell'euro. Queste opzioni
possono tuttavia essere ripartite a grandi linee in tre categorie, sulla base
del grado di sostituzione all'emissione nazionale (totale o parziale) e della
natura della sottostante garanzia (solidale o proporzionale). Le tre grandi
categorie sono[15]:
(1)
totale sostituzione dell'emissione nazionale con
gli stability bond, con garanzie in solido; (2)
parziale sostituzione dell'emissione nazionale con
gli stability bond, con garanzie in solido; (3)
parziale sostituzione dell'emissione nazionale con
gli stability bond, con garanzie proporzionali; In questa sezione si esamina ciascuno di
questi tre approcci in termini di vantaggi e delle precondizioni delineate
nella sezione 1.
2.1.
Approccio n. 1: totale sostituzione dell'emissione
nazionale con gli stability bond, con garanzie in solido
Con questo approccio il finanziamento degli
Stati dell'area dell'euro sarebbe totalmente coperto dall'emissione di
stability bond, mettendo fine alle emissioni nazionali.
Se da una parte gli Stati membri potrebbero emettere stability bond in modo
decentralizzato seguendo una procedura coordinata, un accordo più efficiente
richiederebbe la creazione di un'unica agenzia per il debito dell'area dell'euro[16]. Tale agenzia centralizzata
emetterebbe gli stability bond nel mercato e distribuirebbe quanto raccolto
agli Stati membri sulla base del rispettivo fabbisogno finanziario.
Analogamente l'agenzia pagherebbe i costi connessi agli stability bond
incassando i pagamenti di interessi e quota capitale dagli Stati membri. Gli
stability bond sarebbero emessi con garanzie solidali concesse da tutti gli
Stati membri dell'area dell'euro, con aggregazione del rischio di credito. Data
la natura solidale delle garanzie, il rating dei maggiori Stati membri dell'area
dell'euro molto probabilmente risulterebbe prevalere nella definizione del
rating degli stability bond, suggerendo che uno stability bond emesso oggi potrebbe
avere un elevato rating creditizio. Ciononostante è necessaria un'analisi più
approfondita della struttura delle controgaranzie incluse negli stability bond
e delle implicazioni per il rating e per i rendimenti. Questo approccio sarebbe quello più efficace
in termini di benefici dell'emissione di stability bond. La totale sostituzione delle emissioni nazionali con stability bond
garantirebbe il completo rifinanziamento per tutti gli Stati membri
indipendentemente dalla condizione delle rispettive finanze pubbliche
nazionali. In questo modo le gravi limitazioni di liquidità vissute oggi da
alcuni Stati membri potrebbero essere risolte, evitando in futuro il loro
ripetersi. Questo approccio darebbe inoltre vita a un grandissimo mercato
omogeneo per gli stability bond, con importanti benefici in termini di
liquidità e di riduzione dei premi per rischio di liquidità. I nuovi stability
bond costituirebbero un'obbligazione di riferimento comune per l'area dell'euro
e offrirebbero un quadro di riferimento più efficiente per la valutazione del
rischio in tutto il sistema finanziario dell'area dell'euro. Fornendo una
garanzia statale di elevata qualità per gli istituti finanziari in tutti gli
Stati membri, amplificherebbe i benefici di un'emissione congiunta migliorando
la resistenza del sistema finanziario dell'area dell'euro e migliorando la
trasmissione della politica monetaria. Con questo approccio gli stability bond
metterebbero a disposizione del sistema finanziario mondiale un secondo mercato
rifugio di dimensioni e liquidità comparabili al mercato dei titoli di Stato
statunitensi, promuovendo con notevole efficacia il ruolo internazionale dell'euro. Allo stesso tempo questo approccio
comporterebbe il più elevato pericolo di rischio morale. Alcuni Stati membri potrebbero in effetti approfittare della disciplina
di altri Stati membri senza conseguenze per i propri costi di finanziamento.
Pertanto questo approccio dovrebbe essere accompagnato da un quadro di
riferimento molto solido per garantire la disciplina di bilancio e la
competitività economica nonché la riduzione degli squilibri macroeconomici a
livello nazionale. Questo quadro necessiterebbe di un importante
avanzamento nell'integrazione economica, finanziaria e politica rispetto alla
situazione attuale. Senza un siffatto quadro è improbabile che questo approccio
ambizioso all'emissione di stability bond possa portare a un risultato
accettabile per gli Stati membri e gli investitori. Date le garanzie in solido
per gli stability bond e la solidità richiesta al sottostante quadro di
riferimento per la disciplina di bilancio e la competitività economica, quasi
certamente questo approccio all'emissione degli stability bond richiederebbe
una modifica dei trattati. Con questo approccio sarebbe necessario
definire il perimetro del debito pubblico emesso mediante gli stability bond. In diversi Stati membri le obbligazioni non sono emesse solo dai
governi centrali ma anche dalle amministrazioni regionali o comunali[17]. In linea di principio si
potrebbe optare per includere anche le emissioni a livello locale. L'ovvio
vantaggio sarebbe quello che i potenziali benefici in termini di stabilità del
mercato, liquidità e integrazione sarebbero estesi. Sarebbe inoltre coerente
con l'approccio dell'UE alla sorveglianza di bilancio, che copre il debito e il
deficit dell'intera amministrazione pubblica. D'altra parte l'aggregazione
delle emissioni dei soli governi centrali potrebbe portare a un'organizzazione
più trasparente e sicura. I dati dei governi centrali generalmente sono di più
agevole accesso, cosa non sempre vera per le autorità locali. Inoltre l'emissione
coprirebbe solo i deficit interamente controllati dai governi centrali. Da un
punto di vista puramente di mercato, questi stability bond sostituirebbero solo
le obbligazioni dei governi centrali già ben note, facilitando così la
valutazione e la stima dei nuovi stability bond[18]. Il processo di introduzione secondo questo
approccio potrebbe essere organizzato in modi diversi a seconda della rapidità
di introduzione desiderata. Con un'introduzione
accelerata le nuove emissioni sarebbero totalmente sotto forma di stability
bond e i titoli di Stato in circolazione potrebbero essere convertiti in nuovi
stability bond, ossia sotto forma di scambio di un certo quantitativo di titoli
di Stato nazionali con nuovi stability bond. Il principale vantaggio di questa
opzione sarebbe la creazione pressoché immediata di un mercato liquido con una
curva dei rendimenti di riferimento completa. Il riacquisto di vecchie
obbligazioni potrebbe inoltre alleviare gli attuali acuti problemi di
finanziamento degli Stati membri con elevato debito ed elevati tassi di
interesse. Tuttavia questa operazione potrebbe essere complicata e
richiederebbe un'attenta calibrazione del tasso di conversione al fine di
ridurre al minimo le perturbazioni del mercato. Un'alternativa sarebbe un
programma più graduale, ossia una nuova emissione lorda totale, o anche solo
parziale, di stability bond per ciascuno Stato membro, mantenendo in
circolazione sul mercato secondario i titoli di Stato dell'area dell'euro
esistenti. In questo modo il mercato si abituerebbe gradualmente al nuovo
strumento e svilupperebbe strumenti analitici e di valutazione, con minore
rischio di perturbazioni del mercato. In questa variante però la creazione di
un mercato completo degli stability bond richiederebbe diversi anni (a seconda
delle scadenze delle obbligazioni in circolazione), ritardando i possibili
benefici. Per quanto riguarda le vecchie obbligazioni in circolazione, questo
segmento andrebbe gradualmente scemando, essendo sostituito dagli stability
bond e da titoli di Stato nazionali di nuova emissione. Quindi la liquidità
complessiva di questo segmento si ridurrebbe nel tempo, con possibilità che
aumenti gradualmente il premio di liquidità sulle vecchie obbligazioni. Alla luce dell'esigenza di modificare il
trattato, la realizzazione di questo approccio richiederebbe tempi
considerevoli.
2.2.
Approccio n. 2: parziale sostituzione dell'emissione
nazionale con gli stability bond, con garanzie in solido
Con questo approccio l'emissione di
stability bond sarebbe sostenuta da garanzie in solido, ma sostituirebbe solo
una parte limitata delle emissioni nazionali. La parte
di emissioni non compresa negli stability bond rimarrebbe coperta dalle
rispettive garanzie nazionali. Questo approccio all'emissione congiunta è noto
come "approccio blu-rosso"[19].
Pertanto il mercato dei titoli di Stato dell'area dell'euro sarebbe composto da
due parti distinte: – stability bond (o "obbligazioni blu"):
l'emissione di stability bond avverrebbe solo fino al raggiungimento di limiti
predeterminati e quindi non coprirebbe necessariamente l'intero fabbisogno di
finanziamento di tutti gli Stati membri. Queste obbligazioni godrebbero della
garanzia in solido e comporterebbero un tasso di rifinanziamento uniforme per
tutti gli Stati membri[20];
– titoli di Stato nazionali ("obbligazioni
rosse"): la rimanenza delle emissioni necessarie per finanziare i bilanci
degli Stati membri sarebbe emessa a livello nazionale con garanzie nazionali.
Pertanto le obbligazioni nazionali sarebbero di fatto almeno subordinate
rispetto agli stability bond in virtù della copertura di questi ultimi con le
garanzie in solido[21].
La portata dell'emissione nazionale da parte di ciascuno Stato membro dipenderebbe
dall'ammontare concordato dell'emissione congiunta di stability bond e dal
fabbisogno complessivo di rifinanziamento. A seconda della dimensione di tali
mercati residuali dei titoli di Stato e delle emissioni nazionali e della
qualità del credito del paese, i titoli di Stato nazionali avrebbero
caratteristiche di liquidità e di credito specifiche per paese e pertanto
rendimenti di mercato diversi, anche perché la maggior parte del rischio di
credito sovrano sarebbe concentrata sui titoli di Stato nazionali, amplificando
il rischio di credito[22].
Le intensificate pressioni dei mercati sull'emissione nazionale garantirebbero
la disciplina di mercato. Un aspetto importante in questo approccio
sarebbe costituito dagli specifici criteri per definire la rispettiva quota
degli stability bond e dell'emissione nazionale. Le
principali opzioni sarebbero le seguenti: – Un sistema semplice basato su regole: ad
esempio ciascuno Stato membro potrebbe avere diritto a un ammontare di
stability bond pari a una specifica percentuale del proprio PIL, eventualmente
il 60% previsto dai parametri del trattato. Un aspetto importante da
considerare è la misura della concentrazione del rischio sulla quota nazionale
(junior), la quale dipende dalla dimensione dell'emissione congiunta (tanto
maggiore la quota di emissione di stability bond, tanto più il rischio è
concentrato sulla residua emissione nazionale). Per evitare un rischio di
credito eccessivo sull'emissione nazionale, generando al contempo i benefici in
termini di liquidità ottenuti grazie all'emissione congiunta, potrebbe essere
opportuno definire un tetto a un livello più prudente. – Un sistema più flessibile collegato al rispetto delle politiche: l'ammontare massimo di emissione di stability bond di uno Stato
membro potrebbe essere definito come indicato in precedenza, ma con il tetto in
un dato momento subordinato al rispetto da parte dello Stato membro delle
regole e delle raccomandazioni previste dal quadro di governance dell'area dell'euro.
La non conformità potrebbe essere sanzionata con un abbassamento (eventualmente
automatico) del rispettivo tetto di debito sotto forma di stability bond per lo
Stato membro interessato (cfr. anche la sezione 3). Questo sistema
servirebbe anche da stabilizzatore quasi automatico della qualità del credito
degli stability bond, riducendo la rispettiva quota degli Stati membri con
parametri peggiori. La credibilità del tetto per l'emissione di
stability bond costituirebbe un aspetto fondamentale. Una
volta esaurita l'assegnazione di obbligazioni blu, i costi di finanziamento per
lo Stato membro potrebbero aumentare notevolmente, con conseguenti pressioni
politiche per aumentare il tetto. In assenza di valide forme di salvaguardia
contro queste pressioni, la previsione di un tetto "labile" potrebbe
annullare in gran parte la spinta alla disciplina dell'approccio blu-rosso.
Pertanto, indipendentemente dai criteri definiti per stabilire il tetto per l'emissione
di stability bond, sarebbe essenziale che questo tetto sia mantenuto e non modificato
arbitrariamente, ad es. a seguito di pressioni politiche. Questo approccio all'emissione di stability
bond è meno ambizioso rispetto all'emissione totale illustrata in precedenza e
porta minori benefici di natura economica e finanziaria. Grazie alla maggiore priorità rispetto alle obbligazioni nazionali e
alla struttura delle garanzie, gli stability bond avrebbero un rischio di
credito molto limitato, con conseguenti rating elevati (ossia AAA). Il
rendimento sugli stability bond sarebbe quindi comparabile ai rendimenti sugli
attuali titoli di Stato con rating AAA dell'area dell'euro. Vi sarebbero quindi
conseguenti benefici in termini di stabilità finanziaria dell'area dell'euro,
trasmissione della politica monetaria e ruolo internazionale dell'euro, anche
se in misura minore rispetto al più ambizioso approccio dell'integrale
sostituzione delle emissioni nazionali con l'emissione di stability bond.
Poiché la fase di accumulo nell'emissione di stability bond fino al
raggiungimento del tetto concordato durerebbe molto probabilmente diversi anni,
tutti gli Stati membri in questa fase di avvio avrebbero ampio accesso ai
mercati finanziari per mezzo degli stability bond. Si supererebbero così le
possibili restrizioni di liquidità vissute da alcuni Stati membri, avendo
tuttavia per quel periodo le stesse implicazioni per quanto riguarda il rischio
morale esposte nella sezione 2.1 sull'emissione integrale. Poiché gli
Stati membri a corto di liquidità dovrebbero ripiegare nuovamente sull'emissione
nazionale una volta raggiunto il tetto fissato per gli stability bond, essi
sarebbero costretti a garantire in quel periodo l'attuazione delle correzioni
di bilancio e delle riforme strutturali necessarie per rassicurare gli
investitori e mantenere così l'accesso ai mercati anche dopo il periodo
iniziale. I rendimenti sui titoli di Stato di nuova emissione sarebbero però
più elevati a causa della loro subordinazione. In ultima analisi, ipotizzando
che si sia raggiunta una quota ragionevolmente elevata di emissione di stability
bond, si prevede che il mercato sia liquido, anche se meno liquido rispetto al
caso in cui tutte le emissioni avvenissero sotto forma di stability bond, dato
che anche i titoli di Stato nazionali residui occuperebbero una certa quota di
mercato. D'altra parte con questo approccio le
precondizioni per l'emissione di stability bond sarebbero meno stringenti. La definizione di un tetto per l'emissione di stability bond
contribuirebbe a ridurre il rischio morale, mantenendo un certo grado di
disciplina di mercato dovuta alla residua necessità di emettere obbligazioni
nazionali. Tuttavia il rapporto tra il rischio morale, la disciplina di mercato
e il rischio di contagio ai fini della definizione dell'opportuno tetto per l'emissione
di stability bond non è immediato. Un tetto di stability bond relativamente
basso (quindi con elevato ammontare di emissioni residue nazionali) limiterebbe
il rischio di credito ma potrebbe lasciare gli Stati membri che attualmente
hanno elevati livelli di debito vulnerabili al rischio di default catastrofico
sulla propria emissione nazionale. Un eventuale default catastrofico
comporterebbe un rischio di contagio per l'intera area dell'euro. Un tetto
relativamente alto di stability bond (quindi con limitato ammontare di emissioni
nazionali residue) comporterebbe un elevato pericolo di rischio morale, ma
consentirebbe la possibilità di default di uno Stato membro con effetti meno
catastrofici e minore rischio di contagio per l'intera area dell'euro. Per
sostenere l'emissione di stability bond sarebbe comunque necessario un quadro
di riferimento solido per il mantenimento della disciplina di bilancio e della
competitività economica a livello nazionale, benché la disciplina di mercato
ottenuta con il mantenimento dell'emissione nazionale potrebbe comportare un
trasferimento meno drastico della sovranità rispetto all'approccio dell'emissione
integrale di stability bond. Al contempo la scelta del tetto avrebbe
ripercussioni sulla possibile qualità del credito degli stability bond. Un tetto
relativamente basso sosterrebbe la qualità degli stability bond limitando l'ammontare
di debito coperto dalle più forti garanzie in solido[23]. La garanzia in solido per gli
stability bond quasi certamente richiederebbe una modifica del trattato. Anche il processo di introduzione secondo
questo approccio potrebbe essere organizzato in modi diversi a seconda della
rapidità di introduzione desiderata. Con un'introduzione
accelerata una certa quota dei titoli di Stato dell'area dell'euro in
circolazione sarebbe sostituita da stability bond in una data prefissata
utilizzando fattori predefiniti. In questo modo si otterrebbe rapidamente una
massa critica di stability bond in circolazione e un mercato sufficientemente
liquido con una curva dei rendimenti di riferimento completa. Tuttavia questo
approccio potrebbe comportare il raggiungimento da parte della maggior parte
degli Stati membri dei tetti al momento del passaggio, con conseguente
necessità di continuare a piazzare titoli di Stato nazionali sui mercati dei
capitali. Alle attuali condizioni di mercato si tratterebbe di uno svantaggio
per alcuni Stati membri. Con un'introduzione più graduale, la totalità (o la
quasi totalità) delle nuove emissioni lorde degli Stati membri
avverrebbe sotto forma di stability bond, fino al raggiungimento del tetto di
riferimento per le emissioni di stability bond. Dato che per alcuni anni
sarebbero emessi solamente (o quasi) stability bond, questo approccio
contribuirebbe ad alleviare la pressione del mercato e a dare tempo agli Stati
membri vulnerabili di vedere gli effetti delle loro riforme. Vi sono però
specifiche difficoltà per il periodo di transizione, dato che i paesi altamente
indebitati hanno generalmente rollover più importanti e più frequenti. Salvo in
presenza di altri accordi, la sostituzione del loro debito con stability bond
fino al tetto sarebbe molto più rapida della media, mentre per i paesi con
debito inferiore al tetto sarebbe necessario più tempo. Pertanto il rischio
individuale coperto da una possibile garanzia "in solido" sarebbe
spostato verso la parte alta nella fase di transizione, mentre dall'altra parte
l'effetto sulla liquidità, che dovrebbe compensare i paesi a tripla A,
rimarrebbe limitato. Potrebbe essere necessario tenere conto di questa specificità
negli accordi in materia di governance. Ad esempio, un'alternativa potrebbe
essere la definizione di tetti annuali predefiniti, che aumentino lentamente da
zero fino al valore a lungo termine desiderato. A causa della necessità di apportare modifiche
al trattato, la realizzazione di questo approccio potrebbe richiedere molto
tempo, come già per l'approccio n. 1, anche se la minore portata delle
modifiche necessarie alla governance economica e di bilancio, grazie all'affidamento
sui mercati per la segnalazione e la disciplina, potrebbero rendere il processo
di attuazione meno complesso e più rapido. Riquadro 3: patto per il rimborso del debito e obbligazioni sicure Come esempio specifico dell'approccio con emissione parziale, il
Consiglio tedesco degli esperti economici (GCEE) ha presentato nella propria
relazione annuale 2011/12[24]
una proposta di obbligazioni sicure che rientra nella strategia di riduzione
del debito su tutta l'area dell'euro, con l'obiettivo di portare il livello di
debito pubblico sotto la soglia del 60% prevista dal trattato di Maastricht. Uno dei pilastri della strategia è il cosiddetto fondo di rimborso del
debito. Il fondo di rimborso raccoglierebbe il debito pubblico superiore al 60%
del PIL dei singoli Stati membri dell'area dell'euro. Si fonderebbe su una
responsabilità in solido: ciascun paese partecipante sarebbe tenuto, secondo un
percorso di consolidamento definito, a rimborsare autonomamente il debito
trasferito in un periodo compreso tra 20 e 25 anni. La garanzia in solido
durante la fase di rimborso è sinonimo di creazione di obbligazioni sicure. In
pratica il fondo di rimborso emetterebbe obbligazioni sicure e quanto incassato
sarebbe utilizzato dai paesi partecipanti per coprire il proprio prestabilito
fabbisogno corrente di finanziamento per il rimborso delle obbligazioni in
essere e i nuovi prestiti. Il trasferimento del debito avverrebbe gradualmente
nel corso di cinque anni. Gli Stati membri con un debito superiore al 60% del
PIL non dovrebbero quindi chiedere finanziamento al mercato durante la fase di
introduzione, a condizione che rispettino il percorso di riduzione del debito
concordato. Dopo la fase di introduzione i livelli di debito in essere nell'area
dell'euro comprenderebbero: (i) debito nazionale fino al 60% del PIL di un
paese, e (ii) debito trasferito al fondo di rimborso pari alla quota restante
del debito al momento del trasferimento. Rimangono questioni aperte, ad esempio
il rischio del fondo e l'impatto sulla priorità di fatto (seniority)
derivante dalla prestazione di garanzie sulle obbligazioni del fondo. Il patto per il rimborso del debito del GCEE abbina un'emissione
congiunta (temporanea) a rigide norme sulle correzioni di bilancio. Non
costituisce una proposta per gli stability bond nella definizione del presente
Libro verde, nel senso che l'emissione congiunta sarebbe temporanea e
utilizzata solo dagli Stati membri con rapporti di debito superiori al 60% del
PIL. Al contrario il GCEE propone di introdurre uno strumento di finanziamento
temporaneo che darebbe a tutti gli Stati membri dell'area dell'euro il tempo, e
ossigeno finanziario, per portare il proprio debito al di sotto del 60% del
PIL. Una volta raggiunto l'obiettivo il fondo e le obbligazioni sicure
sarebbero automaticamente liquidati. Pertanto le obbligazioni sicure
rappresentano uno strumento di crisi piuttosto che un'integrazione permanente
dei mercati del debito sovrano dell'area dell'euro. Anche se temporaneo il
patto per il rimborso del debito potrebbe comunque contribuire alla soluzione
dell'attuale problema dell'eccessivo debito. Sarebbe opportuno studiare se un
siffatto fondo possa rappresentare il precursore di stability bond permanenti.
2.3.
Approccio n. 3: parziale sostituzione dell'emissione
nazionale con gli stability bond, con garanzie proporzionali
Anche con questo approccio gli stability
bond sostituirebbero solo parzialmente l'emissione nazionale e sarebbero
sostenuti da garanzie proporzionali da parte degli Stati membri dell'area dell'euro[25].
Questo approccio si differenzia dal n. 2 perché gli Stati membri
manterrebbero la responsabilità per la propria rispettiva quota dell'emissione
di stability bond oltre che per la propria emissione nazionale. Gli aspetti
relativi alla ripartizione tra stability bond ed emissione nazionale, compresa
la scelta del tetto per l'emissione di stability bond, sarebbero comunque in
gran parte uguali. Questo approccio agli stability bond
porterebbe in misura minore i benefici di un'emissione congiunta ma
richiederebbe anche il rispetto di minori precondizioni. Grazie alla garanzia proporzionale il rischio morale sarebbe ridotto.
Gli Stati membri non potrebbero procedere a emissioni beneficiando della
possibile maggiore affidabilità creditizia di altri Stati membri. Inoltre il
mantenimento dell'emissione di obbligazioni nazionali esporrebbe gli Stati
membri al controllo e al giudizio del mercato, che costituirebbero un
deterrente aggiuntivo, e talvolta anche forte, a una condotta di bilancio
irresponsabile. Se da una parte questo approccio avrebbe un'efficacia più
limitata per la promozione dell'efficienza e della stabilità dei mercati
finanziari, dall'altra sarebbe realizzabile in modo più semplice e più rapido.
Con le garanzie proporzionali gli Stati membri soggetti a premi elevati per
rischio di mercato trarrebbero benefici notevolmente inferiori dal merito
creditizio degli Stati membri a basso rendimento rispetto all'approccio
n. 2 e ancor più rispetto all'approccio n. 1. In questo senso, il
possibile contributo dell'approccio n. 3 alla riduzione della crisi del
debito sovrano nell'area dell'euro e i suoi possibili effetti sul settore
finanziario sarebbero notevolmente più limitati. Data però la possibilità di
una realizzazione molto più rapida di questo approccio, a differenza degli
altri due, potrebbe contribuire ad affrontare l'attuale crisi dei debiti
sovrani. L'aspetto fondamentale di questo approccio
sarebbe la natura della garanzia a sostegno degli stability bond. In assenza di una protezione del credito, l'affidabilità creditizia
degli stability bond sostenuti da garanzie proporzionali sarebbe tutt'al più
pari alla media (ponderata) dell'affidabilità creditizia degli Stati membri
dell'area dell'euro. Potrebbe persino essere determinata dal merito creditizio
dello Stato membro con rating più basso, a meno che non godano di priorità
credibile rispetto alle emissioni nazionali per tutti gli Stati membri (cfr. infra).
In questo modo si potrebbe ridurre l'accettazione dello strumento tra gli
investitori e tra gli Stati membri con rating più elevato, pregiudicando i
benefici degli stability bond, ossia la loro resistenza in momenti di pressioni
finanziarie. Per aumentare l'accettazione degli stability
bond con questo approccio, si potrebbe aumentare la qualità delle sottostanti
garanzie. Gli Stati membri potrebbero riconoscere
priorità al servizio del debito degli stability bond. Inoltre gli stability
bond potrebbero fornire garanzie collaterali, quali liquidità, riserve auree,
che in gran parte eccedono le esigenze della maggior parte dei paesi dell'UE, oltre
che destinare il gettito di specifici tributi al servizio degli stability bond.
In misura maggiore rispetto all'approccio n. 2, in cui la parte comune è
sostenuta dalle garanzie in solido, la fattibilità di questa opzione dipende
dalla priorità dell'emittente comune e da un limite prudente all'emissione
congiunta. Ciò evidenzia l'esigenza di un'attenta analisi delle implicazioni di
questa opzione per le obbligazioni attualmente in circolazione, sulle quali
possono esistere clausole di garanzia negativa, e l'individuazione di adeguate
soluzioni. Se in condizioni normali il costo totale del
debito per un paese dovesse rimanere costante o ridursi, il costo marginale del
debito aumenterebbe. In questo modo si contribuirebbe
a contenere il rischio morale e a promuovere la disciplina di bilancio, anche
in assenza di forme particolari di governance o sorveglianza di bilancio
rafforzate. Gli stability bond costituirebbero quindi un collegamento e
rafforzerebbero l'efficacia del nuovo pacchetto di governance, nel caso in cui
gli importi finanziati con l'emissione congiunta siano determinati in stretta
correlazione con gli obiettivi di bilancio definiti nei programmi di stabilità
e creino forti incentivi alla riduzione rapida dei livelli complessivi
deldebito[26].
Eliminerebbe inoltre la necessità di una modifica del trattato a tal fine.
Tuttavia per mantenere l'affidabilità creditizia degli stability bond molto
probabilmente sarebbe necessaria una legislazione secondaria che stabilisca la
priorità degli stability bond. Le alternative per il trattamento delle
vecchie obbligazioni, e i relativi vantaggi e svantaggi, sarebbero simili a
quelle descritte nell'approccio n. 2. Questa opzione potrebbe essere realizzata
abbastanza rapidamente. Essa potrebbe essere
realizzata senza necessità di cambiamenti al trattato UE, anche se una
legislazione secondaria potrebbe essere utile per rafforzare il principio della
priorità. Inoltre la sostituzione delle obbligazioni nazionali con stability
bond sarebbe solo parziale.
2.3.1.
Combinazione di più approcci
Dato che la portata, le ambizioni e i tempi
di realizzazione richiesti cambiano tra i tre approcci, è possibile anche
pensare a una loro combinazione. L'approccio n. 1
può essere considerato il più ambizioso, quello che darebbe i migliori
risultati in termini di integrazione dei mercati e di rafforzamento della
stabilità, ma che potrebbe richiedere notevole tempo per la realizzazione. Al
contrario l'approccio n. 3, con la sua differente portata e la diversa
struttura di garanzie, sembra essere più facile e rapido da realizzare.
Pertanto vi è un compromesso tra l'ambizione delle caratteristiche e la portata
degli stability bond da un lato e la possibile velocità di attuazione dall'altro.
Per superare questa correlazione negativa è possibile combinare diverse opzioni
in fasi successive in un processo di attuazione graduale: un'introduzione
relativamente rapida basata su un approccio parziale e su garanzie
proporzionali, abbinata a un percorso verso uno sviluppo ulteriore di questo
strumento e verso la correlata maggiore governance. Questo percorso politico
anticipato potrebbe contribuire a garantire l'accettazione da parte dei mercati
degli stability bond sin dall'inizio.
2.3.2.
Impatto sugli Stati membri dell'UE non appartenenti
all'area dell'euro e sui paesi terzi
La partecipazione al quadro di riferimento
degli stability bond è generalmente pensata per gli Stati membri dell'area dell'euro[27]. Ciò è dovuto al normale desiderio degli Stati membri di emettere
debito e di mantenere i mercati nella propria valuta e al fatto che le
eurobbligazioni potrebbero far parte di un quadro di riferimento per una
maggiore integrazione economica e politica. Tuttavia questi Stati membri
risentirebbero comunque degli effetti dell'introduzione degli stability bond
affiancati da un quadro rafforzato di governance economica. La stabilità
finanziaria nell'area dell'euro sostenuta dagli stability bond stabilizzerebbe
in modo diretto e considerevole anche i mercati finanziari e gli istituti
finanziari di questi paesi. Lo stesso vale per qualunque paese terzo, in
proporzione ai legami economici e finanziari con l'area dell'euro. D'altra
parte la creazione da parte degli stability bond di un mercato molto ampio e
solido per asset sicuri potrebbe incrementare la concorrenza tra i mercati
finanziari per accaparrarsi l'interesse degli investitori. Tabella 1: panoramica delle tre principali opzioni || (Opzione 1) || (Opzione 2) || (Opzione 3) Caratteristiche principali || || || – Grado di sostituzione delle emissioni nazionali con stability bond || Totale || Parziale || Parziale – Struttura delle garanzie || Solidali || Solidali || Proporzionali con protezioni del credito Effetti principali || || || – sui costi medi di finanziamento 1/ per gli stability bond nel complesso 2/ nei paesi || 1/ Effetto positivo medio alla luce della grandissima liquidità compensata da un forte rischio morale. 2/ Forte spostamento dei benefici dai paesi ad alto rating a quelli con basso rating || 1/ Effetto positivo medio alla luce della media liquidità e del medio rischio morale. 2/ Minore spostamento dei benefici dai paesi ad alto rating a quelli con basso rating. Una certa pressione dei mercati sugli Stati membri con elevato livello di debito e rating subprime || 1/ Effetto positivo medio, effetto liquidità inferiore e politiche più solide promosse da una maggiore disciplina di mercato. 2/ Nessun impatto nei paesi. Maggiore pressione dei mercati sugli Stati membri con elevato livello di debito e rating subprime – sul possibile rischio morale (senza governance rafforzata) || Elevato || Medio, ma con forti incentivi di mercato alla disciplina di bilancio || Basso, con forti incentivi di mercato alla disciplina di bilancio – sull'integrazione finanziaria in Europa || Elevato || Medio || Medio – sull'attrattiva per i mercati finanziari dell'UE || Elevato || Medio || Medio – sulla stabilità dei mercati finanziari || Elevato || Elevato, ma con alcune criticità in caso di livelli insostenibili di emissione nazionale. || Basso, ma può aiutare a far fronte alla crisi attuale grazie alla velocità di realizzazione. Considerazioni giuridiche || Probabile modifica del trattato || Probabile modifica del trattato || Nessuna necessità di modificare il trattato. Una legislazione secondaria potrebbe essere utile. Tempi minimi di realizzazione necessari || Lunghi || Medio-lunghi || Brevi
3.
Quadro fiscale per gli stability bond
3.1.
Premessa
Il quadro di sorveglianza di bilancio è già
stato rafforzato con la recente riforma del patto di crescita e stabilità che
comprende nuovi meccanismi di esecuzione. Inoltre
dovrebbe essere rafforzato ulteriormente a breve termine, in particolare per
gli Stati membri dell'area dell'euro in PDE e/o o che richiedono o ricevono
supporto finanziario, in linea con le recenti conclusioni dei capi di Stato e
di governo dell'area dell'euro e con la proposta della Commissione di due nuovi
regolamenti basati sull'articolo 136: – la proposta di un regolamento sulle disposizioni comuni per il
monitoraggio e la valutazione dei documenti programmatici di bilancio e per la
correzione dei disavanzi eccessivi negli Stati membri della zona euro ha il
triplice obiettivo di (a) integrare il semestre europeo con un calendario
di bilancio comune che sincronizzi meglio le fasi principali nella preparazione
dei bilanci nazionali; (b) integrare il sistema di sorveglianza
multilaterale delle politiche di bilancio (la parte preventiva del patto di
crescita e stabilità) con ulteriori requisiti di monitoraggio in modo da
garantire che le raccomandazioni politiche dell'UE in materia di bilancio siano
correttamente inserite nella predisposizione dei bilanci nazionali e
(c) integrare la procedura per la correzione del disavanzo eccessivo di
uno Stato membro (la parte correttiva del patto di crescita e stabilità) con un
monitoraggio più stretto delle politiche di bilancio degli Stati membri in
procedura per disavanzi eccessivi in modo da garantire una tempestiva e
duratura correzione dei disavanzi eccessivi; – la proposta di un regolamento sulla sorveglianza rafforzata garantisce
che uno Stato membro dell'area dell'euro sia soggetto alla sorveglianza
rafforzata quando si trova, o è a rischio di trovarsi, in gravi difficoltà
finanziarie, con l'obiettivo di garantire il pronto ritorno a una situazione
normale e di proteggere gli altri Stati membri dell'area dell'euro dalla
possibile estensione degli effetti negativi. Questi due nuovi regolamenti, unitamente ai
profondi cambiamenti derivanti dalla riforma del patto di crescita e stabilità,
costituiscono una base solida per una rafforzata cooperazione nelle politiche
di bilancio degli Stati membri dell'area dell'euro. Tuttavia gli stability bond comportano un
pericolo di rischio morale e richiedono un ulteriore rafforzamento del quadro
di riferimento, a seconda dell'opzione scelta. Possono
essere individuate tre dimensioni di un quadro di riferimento rafforzato: – Sarebbero giustificate una sorveglianza e un'invasività nella
definizione e nell'attuazione delle politiche di bilancio nazionali oltre le
recenti proposte. Inoltre sarebbe pienamente garantito il servizio del debito
degli stability bond. – Al contempo la stessa esistenza di stability bond potrebbe alterare in
modo radicale i processi di bilancio in particolare per mezzo dei meccanismi di
assegnazione, e rappresentare uno strumento per far effettivamente applicare un
quadro di riferimento per le politiche di bilancio basato su regole. – Potrebbero essere richieste condizioni di bilancio per accedere al
sistema degli stability bond, rafforzando così la credibilità sia degli attuali
piani correttivi sia di quelli a pieno regime.
3.2.
Maggiore sorveglianza e invasività nelle politiche
di bilancio nazionali
Le riforme recenti e a venire della
sorveglianza costituiscono una buona base per limitare questi rischi, anche se
ne sarebbero necessarie altre. Questo rafforzamento
del quadro di riferimento potrebbe applicarsi alla sorveglianza UE e ai quadri
di bilancio nazionali. In linea con le modifiche attualmente in
discussione, si avrebbe un esame più approfondito dei progetti di bilancio, non
solo dei paesi in difficoltà finanziaria ma di tutti gli Stati membri
partecipanti. L'approvazione da parte dell'UE dei
bilanci potrebbe essere necessaria agli Stati membri in certe circostanze, ad
esempio in caso di elevati livelli di debito o disavanzo. Inoltre sarebbe
necessario un quadro di monitoraggio molto più rigido sull'esecuzione di
bilancio. Il monitoraggio comprenderebbe una rendicontazione periodica in
incontri comuni di bilancio, la definizione di meccanismi di allerta sulla base
di schede di valutazione di bilancio, e l'effettiva possibilità di correggere
gli scostamenti in fase di esecuzione, ad esempio pianificando espressamente in
anticipo le riserve di bilancio e sottoponendo l'entrata in vigore di nuovi
provvedimenti costosi al rispetto dei piani. I quadri fiscali nazionali saranno
rafforzati relativamente in breve tempo con l'introduzione della direttiva sui
quadri fiscali (che infatti potrebbe subire un'accelerazione). Inoltre sono in corso discussioni per spingersi ancora oltre, tra l'altro
con l'introduzione di regole che traspongano il quadro del patto di crescita e
stabilità in legislazione nazionale, preferibilmente a livello costituzionale,
e con adeguati meccanismi per il controllo dell'applicazione. Altri possibili
importanti rafforzamenti dei quadri nazionali comprendono l'approvazione di
quadri a medio termine vincolanti, il vaglio da parte di organismi indipendenti
delle ipotesi sottostanti ai bilanci nazionali e meccanismi efficaci di
coordinamento tra i livelli della pubblica amministrazione. Per quanto riguarda
quest'ultimo punto, il cumulo del debito a livello europeo può portare
ulteriori ragioni per avvicinare la gestione del debito dei sottosettori della
pubblica amministrazione. I quadri nazionali hanno anche un ruolo
importante da svolgere nel sostenere la sorveglianza a livello dell'UE. Ad esempio tempistiche comuni nella stesura dei bilanci agevolerebbero
la sorveglianza dell'UE (e potrebbero in effetti rivelarsi necessarie per
definire in pratica l'assegnazione degli stability bond). Analogamente un
corretto monitoraggio dell'esecuzione di bilancio a livello dell'UE si basa su
solidi accordi nazionali a tal fine, che potrebbero richiedere l'adozione di
norme comuni di controllo e informazione. Sarebbe necessario creare un sistema che
garantisca in modo credibile il totale rimborso del debito di ciascuno Stato
membro che benefici dell'emissione di stability bond.
In questo modo il servizio del debito degli stability bond, o più nello
specifico il pagamento degli interessi sull'emissione congiunta, non dovrebbe
mai essere messo in discussione. Un'opzione a tal riguardo sarebbe la
concessione di ampi poteri invasivi a livello dell'UE in caso di gravi
difficoltà finanziarie, compresa la possibilità di mettere lo Stato membro
inadempiente sotto una qualche forma di "amministrazione". Un'altra
opzione già citata nella precedente sezione, probabilmente con minore ingerenza
nella sovranità nazionale, sarebbe quella di introdurre una clausola per i
paesi partecipanti che preveda la priorità del servizio del debito nel sistema
degli stability bond rispetto a qualunque altra spesa dei bilanci nazionali.
Queste regole dovrebbero avere una forte efficacia giuridica, presumibilmente a
livello costituzionale. Inoltre e coerentemente con quanto detto, gli obblighi
nei confronti del sistema degli stability bond dovrebbero avere priorità rispetto
alle eventuali nuove emissioni nazionali (rimanenti).
3.3.
Gli stability bond come componente di un migliore
quadro fiscale
Se da una parte gli stability bond generano
un pericolo di rischio morale, all'altra possono anche cambiare radicalmente le
condizioni in cui le politiche di bilancio sono formulate e attuate. Questo perché gli orientamenti sulle politiche nazionali di bilancio
sarebbero tradotti in cifre concrete dallo stesso processo di definizione delle
assegnazioni dei finanziamenti agli Stati membri partecipanti. Infatti il
funzionamento degli stability bond, in tutte le opzioni presentate, richiede la
definizione in anticipo di tetti per i finanziamenti nazionali che quindi
costituirebbero una cornice per i bilanci nazionali, o quanto meno avrebbero
ripercussioni sugli stessi, in particolare per le opzioni più ambiziose (ossia
l'approccio n. 1 presentato sopra) in cui gli stability bond dovrebbero
coprire in tutto o in gran parte il fabbisogno di nuovo finanziamento dei paesi
partecipanti. In questa prospettiva gli stability bond possono essere
considerati non solo una potenziale fonte di rischio morale, ma anche un
elemento che favorisce un migliore coordinamento delle politiche di bilancio
grazie a un'efficace esecuzione di un quadro di riferimento basato su regole. Nell'eventualità in cui gli stability bond
coprano la totalità o buona parte delle finanze pubbliche (ossia l'approccio
n. 1), il quadro di riferimento dovrebbe essere improntato a principi
chiari per quanto riguarda le assegnazioni effettuate nel quadro del programma
di stability bond: (1)
Le assegnazioni massime dovrebbero basarsi su
regole di bilancio sufficientemente solide, avendo
come fondamento naturale il quadro definito dal patto di crescita e stabilità.
Le regole prevedrebbero forti incentivi per un comportamento di bilancio
responsabile. (2)
Questi orientamenti dovrebbero affrontare il
livello di flessibilità per far fronte a sviluppi
imprevisti e per minimizzare il rischio di politiche procicliche. Una questione
fondamentale sarebbe se la flessibilità di bilancio per rispondere agli shock,
specifici dl paesi o a livello dell'area dell'euro, debba essere fornita da
ulteriori emissioni di stability bond o se si debba fare affidamento sulle
emissioni nazionali (sempre che rimangano possibili). Maggiore è la
flessibilità consentita all'interno del sistema, maggiore è la necessità di
meccanismi di limitazione (come conti di controllo) al fine di garantire che la
flessibilità sia mantenuta entro i limiti concordati ed evitare "un'insinuazione
del debito". (3)
Probabilmente le regole dovrebbero prevedere
anche una qualche forma di "risposta graduata" agli sviluppi fiscali
inadeguati. Questa gradazione potrebbe avvenire in
forma di sorveglianza rafforzata, invasività nelle politiche di bilancio nazionali,
come indicato in precedenza. Inoltre nel sistema potrebbero essere
inseriti incentivi finanziari per le politiche di bilancio corrette. Anche se i rendimenti degli stability bond sarebbero definiti dal
mercato, i costi di finanziamento potrebbero essere differenti per i diversi
Stati membri a seconda delle rispettive posizioni o politiche di bilancio, o
della loro affidabilità creditizia, come indicato dal premio per rischio delle
emissioni nazionali rispetto alle emissioni congiunte. In questo modo si
creerebbe un incentivo per politiche di bilancio corrette all'interno del
sistema e si imiterebbe la disciplina di mercato in modo più morbido e più
coerente rispetto ai mercati. Tale incentivo, che esisterebbe in modo
automatico nell'opzione con "garanzia proporzionale", potrebbe essere
ulteriormente migliorato con tassi "punitivi" in caso di deviazione
dai piani.
3.4.
Condizioni di bilancio per l'accesso al sistema
Al fine di realizzare l'obiettivo degli
stability bond come "obbligazioni per la stabilità", si potrebbero
anche prevedere condizioni macroeconomiche e di bilancio per gli Stati membri
per l'accesso e la permanenza nel sistema. Ad esempio
potrebbe essere possibile negare l'accesso agli stability bond agli Stati
membri che non abbiano rispettato i propri impegni previsti dal patto di
crescita e stabilità o da un quadro fiscale rafforzato. In alternativa gli
Stati membri in violazione dei propri obiettivi di bilancio potrebbero essere
tenuti a prestare (ulteriori) garanzie per l'emissione di stability bond o
essere soggetti a tassi di interessi maggiorati. L'accesso
potrebbe anche essere limitato in funzione del grado di difformità: uno
scostamento del bilancio nazionale di una certa percentuale sul PIL potrebbe
ridurre il diritto all'emissione di stability bond di una certa percentuale sul
PIL. Questo approccio potrebbe presentare diversi
benefici. – In primo luogo, nella misura in cui desiderano accedere al sistema
degli stability bond, gli Stati membri avrebbero ulteriori incentivi a
realizzare integralmente i piani di consolidamento e riforme per cui si sono
impegnati, in modo non dissimile dagli impegni di convergenza intrapresi ai
fini dell'adozione dell'euro. – In secondo luogo i mercati finanziari e le società in generale
considererebbero i piani di consolidamento più credibili grazie alla
prospettiva degli stability bond. In questo modo la prospettiva di accedere
agli stability bond potrebbe aumentare la fiducia già relativamente a breve
termine. Questa rinnovata fiducia potrebbe infatti agevolare le correzioni di
bilancio in alcuni paesi. – Infine prima che i rispettivi paesi partecipino agli stability bond, le
rigide condizioni di bilancio per l'accesso e la partecipazione
contribuirebbero alla riduzione dei rapporti del debito e del fabbisogno di
finanziamento. In questo modo sarebbe possibile ridurre i premi per il rischio
e i rendimenti degli stability bond. Questo approccio comporterebbe che gli Stati
membri mantengano altre possibilità di finanziamento, nel caso in cui non
rispettino queste condizioni. Pertanto gli stability bond non sostituirebbero
necessariamente la totalità delle emissioni obbligazionarie di Stati membri
dell'area dell'euro. Sarebbe inoltre necessario prevedere un'istituzione o un
organismo che monitori il rispetto di questi criteri di accesso (ad esempio, ma
non necessariamente, l'ufficio di gestione del debito).
4.
Problemi di attuazione
4.1.1.
Assetto organizzativo
Per quanto riguarda l'organizzazione dell'emissione
di stability bond sarà necessario definire numerosi aspetti tecnici. In primo luogo, sarebbe necessario definire l'assetto istituzionale
delle attività di finanziamento, ossia l'opportunità di creare un ufficio
centralizzato di gestione del debito o di far svolgere le funzioni essenziali
in modo decentralizzato dalle tesorerie o dagli uffici di gestione del debito
nazionali. Per quanto riguarda l'approccio decentralizzato, l'emissione
dovrebbe essere effettuata con condizioni e procedure uniformi e richiederebbe
un elevato grado di coordinamento. Al contrario l'approccio
centralizzato eviterebbe la necessità di coordinare le emissioni
obbligazionarie, ma richiederebbe comunque la comunicazione di informazioni
dettagliate e affidabili sui fabbisogni di finanziamento degli Stati membri, in
modo da poter pianificare le emissioni. Per quanto riguarda la creazione di un'agenzia
centrale per le emissioni, sono possibili diverse opzioni, tra cui: (a) la
Commissione europea potrebbe ricoprire il ruolo di ufficio di gestione del
debito, con conseguente rapida introduzione degli stability bond e possibilità
di utilizzo dello strumento per la gestione della crisi attuale; oppure (b) il
FESF/MES potrebbe essere trasformato in un ufficio di gestione del debito a
tutti gli effetti; oppure (c) potrebbe essere istituito un nuovo ufficio di
gestione del debito dell'UE[28],
che richiederebbe del tempo per essere operativo. Non è possibile calcolare l'esatto
costo amministrativo dell'introduzione degli stability bond senza aver
predefinito tutti gli altri dettagli. Il loro ammontare avrebbe anche
ripercussioni sui bilanci degli Stati membri. Un aspetto tecnico importante sarebbe
rappresentato dalle modalità in cui l'ufficio di gestione del debito potrebbe
concedere in prestito agli Stati membri i fondi raccolti. In linea di principio vi sarebbero due opzioni, che potrebbero anche
essere combinate: (a) il rigiro dei prestiti sotto forma di prestiti diretti,
in cui lo Stato membro riceverebbe i fondi mediante un contratto di
finanziamento; e (b) l'acquisto diretto della totalità o di una quantità
concordata di titoli di Stato degli Stati membri da parte dell'ufficio di
gestione del debito sul mercato primario. La seconda opzione consentirebbe all'ufficio
di gestione del debito di acquistare anche debito pubblico in circolazione sul
mercato secondario, se necessario. Sarebbe inoltre necessario organizzare il
rimborso delle obbligazioni. Il modo più diretto
sarebbe mediante trasferimenti da parte delle autorità nazionali all'agente
emittente che organizzerebbe il rimborso ai possessori delle obbligazioni. Per
poter garantire che i partecipanti dei mercati possano avere fiducia che il
servizio del debito sia sempre garantito e che non si verifichino ritardi nei
pagamenti, l'ufficio di gestione del debito dovrebbe avere in dotazione un
flusso di ricavi stabile e prevedibile. Anche se gli Stati membri sarebbero
chiamati a garantire gli impegni di questo organo, bisognerebbe verificare se
ciò sarebbe sufficiente, o se invece potrebbero essere richieste ulteriori
riserve di liquidità a garanzia. Gli attuali uffici nazionali di gestione del
debito fanno parte delle istituzioni fiscali nazionali, e godono quindi dell'autorità
dei governi di incassare tributi. Un ufficio di gestione del debito a livello
sovranazionale non avrebbe questo collegamento diretto con il gettito fiscale,
con possibile conseguente minore accettazione da parte del mercato degli
strumenti di debito emessi. Anche con gli stability bond vi sarebbe la
necessità di una gestione della liquidità degli Stati membri. In pratica potrebbe essere impossibile definire l'emissione
obbligazionaria in modo che preveda un abbinamento perfetto dei flussi di
pagamento degli Stati membri. Pertanto vi sarebbe la necessità di affiancare
all'emissione di stability bond una gestione della liquidità quotidiana, che
potrebbe essere lasciata alle autorità nazionali. Un'opzione sarebbe quella di
concentrare l'emissione di stability bond sul fabbisogno di finanziamento a
medio termine e di affidare alle autorità nazionali la gestione dei propri
profili di pagamento mediante depositi o prestiti o titoli a breve termine.
Indipendentemente dall'assetto organizzativo, sarà necessario definire
procedure per coordinare la pianificazione dei finanziamenti dei singoli Stati
membri, con l'obiettivo di creare emissioni benchmark e costruire una curva dei
rendimenti di riferimento completa.
4.1.2.
Rapporto con il MES
L'istituzione di un'agenzia per l'emissione
congiunta di stability bond per gli Stati membri dell'area dell'euro giustifica
un chiarimento della divisione dei compiti con il meccanismo europeo di
stabilità. In linea di principio è possibile seguire
due strade: il MES può essere considerato sostanzialmente ridondante, dato che
l'emissione congiunta, abbinata alle regole di sorveglianza di bilancio
rafforzate, potrebbe assumere il compito di organizzare la finanza ordinaria
per i governi degli Stati membri e la finanza aggiuntiva straordinaria in caso
di gravi difficoltà di uno Stato membro. Tuttavia la commistione di ruoli di
gestione del debito e di finanziamento dell'emergenza potrebbe non essere
ottimale e causare confusione dei ruoli, un indebolimento degli incentivi e
della governance e un'istituzione di finanziamento unica eccessivamente
complessa. Per questo motivo il MES potrebbe rimanere un emittente separato di
debito con l'obiettivo di organizzare e soddisfare le esigenze straordinarie di
finanziamento. Anche la scelta dei rapporti con il MES
dipenderebbe dall'opzione scelta per gli stability bond. Il MES potrebbe essere considerato sostanzialmente ridondante nel caso
dell'approccio n. 1 agli stability bond. Con questo approccio, che prevede
una copertura pressoché completa del fabbisogno di finanziamento con gli
stability bond, sarebbe possibile coprire anche le esigenze di finanziamento
aggiuntive straordinarie. La situazione sembra molto meno chiara nel caso degli
approcci n. 2 e 3, nei quali gli Stati membri continuerebbero a emettere
obbligazioni nazionali parallelamente all'emissione congiunta di stability
bond. Si potrebbe anche pensare di utilizzare il quadro del MES per i primi
passi verso gli stability bond. Dato che il MES sarà basato su diverse garanzie
prestate dagli Stati membri, l'introduzione graduale degli stability bond
basati su garanzie proporzionali, ossia secondo l'approccio n. 3, potrebbe
rientrare nel finanziamento e nell'emissione del MES che andrebbe quindi oltre
l'attuale ruolo, fornendo assistenza finanziaria straordinaria. In linea di
principio le garanzie in solido potrebbero essere applicate al MES in una fase
successiva.
4.1.3.
Regime giuridico dell'emissione
È necessario considerare il corretto regime
giuridico all'interno del quale avverrebbe l'emissione di stability bond. Attualmente i titoli di Stato sono emessi secondo le leggi locali. Per
le obbligazioni internazionali si ricorre spesso al diritto inglese o, se si
punta al mercato statunitense, al diritto di New York. Non esiste un diritto
equivalente dell'UE ai sensi del quale potrebbero essere emessi gli stability
bond. Benché sia prassi corrente ricorrere al diritto estero per le emissioni
di obbligazioni internazionali, potrebbe sorgere un problema nell'eventualità
in cui tutto il debito pubblico sia coperto dal diritto inglese o statunitense,
perché l'approccio giuridico anglosassone basato sui precedenti è differente
dal sistema giuridico vigente in molti Stati membri. Sarebbe inoltre necessario
concordare il foro competente.
4.1.4.
Documentazione e convenzioni di mercato
Sarebbe necessaria una decisione sulle
opzioni di finanziamento, sulle caratteristiche dei titoli e sulle convenzioni
di mercato. Per un emittente consolidato l'opzione
privilegiata per l'emissione sarebbe sotto forma di aste. La sindacazione
presenta il vantaggio del coinvolgimento del settore finanziario nella
commercializzazione degli strumenti e della più facile prevedibilità del prezzo
di un titolo. Inoltre generalmente con la sindacazione è possibile collocare
quantitativi più elevati perché si raggiungono anche gli investitori finali.
Inoltre sarebbe necessario stabilire diverse caratteristiche dei titoli e
convenzioni di mercato. Le più importanti sono esaminate nell'allegato 4.
4.1.5.
Aspetti contabili
Un ulteriore aspetto che richiede maggiori
chiarimenti è il trattamento degli stability bond nel quadro delle normative
contabili nazionali. In particolare è necessario
esaminare la questione di come i rapporti tra debito nazionale e PIL sarebbero
influenzati dagli stability bond con le diverse strutture di garanzie. Un
aspetto importante da considerare sarà la natura di eventuali nuovi soggetti
emittenti.
5.
Conclusioni e prospettive
L'emissione congiunta di stability bond da
parte di Stati membri dell'area dell'euro presenta importanti benefici
potenziali. Tra questi vi sono l'ampliamento del
mercato interno e la maggiore efficienza dei mercati dei capitali, la maggiore
stabilità e resistenza agli shock del settore finanziario e delle finanze
pubbliche, la maggiore attrattiva per i mercati finanziari dell'area dell'euro
e per l'euro a livello mondiale, e la riduzione dell'impatto di un eccessivo
pessimismo dei mercati sui costi di finanziamento del debito sovrano. L'introduzione degli stability bond è però
connessa anche ad importanti criticità. È necessario
risolverle in modo convincente se si desidera realizzare appieno i benefici ed
evitare i possibili effetti negativi. In particolare sarebbe necessario un
quadro sufficientemente solido per la disciplina di bilancio e la competitività
economica a livello nazionale e un controllo più invasivo sulle politiche di
bilancio nazionali da parte dell'UE, specialmente per le opzioni che prevedono
garanzie in solido, così da limitare il rischio morale tra gli Stati membri
dell'area dell'euro, sostenere l'affidabilità del credito degli stability bond
e garantire la certezza del diritto. Le numerose opzioni per l'emissione di
stability bond possono essere raggruppate in tre grandi approcci. Questi approcci prevedono una sostituzione integrale delle emissioni
nazionali con stability bond nel quadro di garanzie in solido, una sostituzione
parziale delle emissioni nazionali con stability bond nel quadro di garanzie
analoghe e una sostituzione parziale delle emissioni nazionali con stability
bond nel quadro di garanzie proporzionali. Queste opzioni presentano diversi
compromessi tra i benefici attesi e le precondizioni da rispettare. In particolare a causa dei diversi gradi di
modifiche richieste al trattato sul funzionamento dell'Unione europea, le
diverse opzioni richiederebbero tempi di attuazione differenti. L'approccio n. 1 è quello di più ampia portata e sembrerebbe
richiedere le più profonde modifiche al trattato e i più importanti preparativi
amministrativi, sia a causa dell'introduzione delle obbligazioni comuni in sé e
per sé sia per il parallelo rafforzamento della governance economica. Anche l'approccio
n. 2 richiederebbe importanti tempi di attuazione. Al contrario l'approccio
n. 3 sembrerebbe fattibile senza cambiamenti rilevanti del trattato e
pertanto con tempi meno lunghi per l'attuazione. I suggerimenti e i rilievi contenuti in
questo documento sono ancora preliminari e l'elenco delle questioni da
considerare non è necessariamente completo. Inoltre
molti dei possibili benefici e delle criticità sono presentati solo in termini
qualitativi. Una quantificazione di questi diversi aspetti sarebbe
intrinsecamente difficile e/o richiederebbe una maggiore analisi e più dati da
diverse fonti. Inoltre in molti casi i problemi da risolvere o le decisioni da
prendere sono individuati ma non risolti. Per poter procedere su questi aspetti sono
indispensabili lavori e consultazioni più analitici.
Diversi concetti chiave, obiettivi e benefici possibili, requisiti e criticità
di attuazione richiedono un'analisi e un esame più dettagliati. A tal proposito
sono essenziali i pareri delle parti interessate. In particolare è necessario
consultare adeguatamente gli Stati membri, gli operatori dei mercati
finanziari, le associazioni di categoria dei mercati finanziari, gli studiosi,
all'interno e all'esterno dell'UE, nonché il più vasto pubblico. Occorre che i
risultati di questa consultazione siano tenuti in considerazione per l'eventuale
attuazione dell'introduzione degli stability bond. Pertanto la commissione ha deciso di
avviare un'ampia consultazione[29]
sul presente Libro verde, che si chiuderà l'[8 gennaio 2012][30].
La Commissione richiederà i pareri di tutte le parti interessate indicate in
precedenza e sentirà quelli di altre istituzioni. Sulla base dei riscontri la
Commissione indicherà la propria posizione sulle opportune strade da
intraprendere [metà febbraio 2012]. Allegato 1:
dati base sui mercati delle obbligazioni sovrane Stato membro || Debito dell'amministrazione pubblica || Debito del governo centrale || Rendimento delle obbligazioni sovrane || Spread dei CDS || Rating || In Mrd EUR a fine 2010 || % del PIL, a fine 2010 || % dell'area euro, a fine 2010 || % del PIL, a fine 2010 || % annuo, a 10 anni, 8/11/2011 || Punti base all'anno; contratti a 5 anni, 8.11.2011 || Standard & Poor's, 8.11.2011 Belgio || 340,7 || 96,2 || 4,4 || 87,7 || 4,3 || 292,9 || AA+ Germania || 2 061,8 || 83,2 || 26,4 || 53,2 || 1,8 || 89,3 || AAA Estonia || 1,0 || 6,7 || 0,0 || 3,3 || ND || ND || AA- Grecia || 329,4 || 144,9 || 4,2 || 155,6 || 27,8 || ND || CC Spagna || 641,8 || 61 || 8,2 || 52,3 || 5,6 || 400,1 || AA- Francia || 1 591,2 || 82,3 || 20,3 || 67,8 || 3,1 || 183,8 || AAA Irlanda || 148,0 || 94,9 || 1,9 || 94,3 || 8,0 || 729,7 || BBB+ Italia || 1 842,8 || 118,4 || 23,6 || 111,7 || 6,8 || 520,7 || A Cipro || 10,7 || 61,5 || 0,1 || 102,6 || 10,1 || ND || BBB- Lussemburgo || 7,7 || 19,1 || 0,1 || 17,4 || ND || ND || AAA Malta || 4,3 || 69 || 0,1 || 68,9 || ND || ND || A Paesi Bassi || 369,9 || 62,9 || 4,7 || 57,3 || 2,2 || 99,6 || AAA Austria || 205,6 || 71,8 || 2,6 || 66,2 || 3,0 || 159,9 || AAA Portogallo || 161,3 || 93,3 || 2,1 || 91,2 || 11,6 || 1 050,9 || BBB- Slovenia || 13,7 || 38,8 || 0,2 || 37,3 || 6,0 || 304,25 || AA- Slovacchia || 27,0 || 41 || 0,3 || 40,1 || 4,0 || 221,2 || A+ Finlandia || 87,0 || 48,3 || 1,1 || 43,9 || 2,3 || 60,63 || AAA Area dell'euro || 7 822,4 || 85,4 || 100 || 71,6 || ND || ND || ND confronto: Stati Uniti || 10 258 || 94,4 || || || 2,08 || 47,5 || AA+ Fonte: Eurostat, FMI, S&P, Bloomberg Allegato 2: breve panoramica della letteratura
sugli stability bond Studiosi, analisti
finanziari e responsabili politici hanno pubblicato numerosi documenti sull'idea
delle euroobbligazioni (stability bond). Il presente allegato sintetizza i
contributi pubblicati finora, raggruppandoli in base alle caratteristiche
fondamentali delle proposte. – Affidabilità creditizia e struttura delle garanzie: la maggior parte degli autori sottolinea l'importanza dello status di
rifugio che le eurobbligazioni dovrebbero avere e che dovrebbe trovare
riscontro nel rating. La più elevata affidabilità creditizia sarebbe garantita
principalmente mediante una struttura di garanzie e/o lo status privilegiato.
In letteratura sono presenti due tipologie fondamentali di garanzie inserite
nelle eurobbligazioni: (i) garanzie in solido (Jones, Delpla e
von Weizsäcker, Barclays Capital, Favero e Missale, J.P. Morgan) in cui
ciascun paese garantisce ogni anno l'intera emissione di eurobbligazioni e (ii)
proporzionale (Juncker e Tremonti, De Grauwe e Moesen, BBVA), in cui ciascun paese
garantisce solo una quota fissa dell'emissione. Favero e Missale sottolineano
che un'eurobbligazione supportata da garanzie in solido potrebbe ridurre l'esposizione
alla trasmissione e al contagio del rischio. D'altro canto gli autori che
propendono per una garanzia proporzionale affermano che questa tipologia riduce
il rischio morale. Capaldi combina una garanzia proporzionale con protezioni
del credito (riserva di liquidità, garanzie eccedenti, capitale, ecc.) in modo
da garantire il rating più elevato. Delpla e Weizsäcker, Barclays Capital,
Dübel propongono di garantire l'affidabilità creditizia delle eurobbligazioni
rendendole privilegiate rispetto ai titoli di Stato nazionali sostenendo che
anche nel caso estremo di default di un paese il valore di recupero sarebbe
sufficientemente elevato da coprire pienamente le obbligazioni privilegiate.
Dübel presenta un approccio leggermente diverso di assicurazione parziale di
obbligazioni sovrane (privilegiate) da parte del MES. – Rischio morale: il rischio morale dovuto al
minore incentivo alla disciplina di bilancio è il principale argomento
utilizzato contro gli stability bond e la questione più ampiamente discussa in
tutte le proposte (in particolare da Issing). Alcuni autori propongono di
limitare il volume delle eurobbligazioni emesse per conto degli Stati membri,
spesso adottando la soglia di debito del 60% prevista nel patto di crescita e
stabilità. L'eventuale ulteriore fabbisogno di finanziamento dovrebbe essere
coperto con titoli di Stato nazionali. Questa idea è esaminata nel modello di
obbligazioni blu di Delpla e von Weizsäcker, nel quale si suggerisce di
ripartire l'emissione tra obbligazioni blu, ossia obbligazioni molto liquide e
sicure (garantite in solido da tutti i paesi partecipanti) con status
privilegiato, e obbligazioni rosse, puramente nazionali e subordinate. Il
prezzo delle obbligazioni rosse costituirebbe un incentivo per i governi al
mantenimento sotto controllo del bilancio. Analogamente Jones e Barclays
Capital's propongono limiti sia al debito sia al disavanzo che consentirebbero
una riduzione graduale del rapporto debito/PIL. Oltre a limitare l'emissione di
eurobbligazioni, Favero e Missale propongono di risolvere il problema del
rischio morale con un modello di compensazione basato sull'indicizzazione degli
interessi pagati da ciascuno Stato membro (in funzione del relativo premio per
rischio di credito o di parametri di bilancio). Boonstra, De Grauwe e Moesen,
BBVA e Natixis propongono diverse tipologie di sistema di bonus/penalità in
funzione ad es. della capacità dei diversi Stati membri di ridurre il disavanzo
e il debito dell'amministrazione pubblica. – Tutti gli autori concordando sul fatto che il rafforzamento della
disciplina di bilancio debba essere la chiave di volta di qualunque progetto di
eurobbligazioni, indipendentemente dalla sua portata o dalla struttura delle
garanzie. Oltre all'emissione "rossa"/nazionale, Favero e Missale
suggeriscono di limitare la partecipazione agli Stati membri con il più elevato
rating o di emettere solo una tipologia di strumento a breve scadenza e basso
rischio come i buoni del tesoro. Barclays, BBVA, Delpla e von Weizsäcker,
Eijffinger, Becker e Issing prevedono l'istituzione di organi di controllo di
bilancio indipendenti e di organi speciali per l'area dell'euro che coordini le
politiche di bilancio ed economiche. Il sofisticato sistema di Delpla e
Weizsäcker prevede che un consiglio di stabilità indipendente proponga l'assegnazione
annuale. L'assegnazione sarebbe successivamente approvata dai parlamenti
nazionali degli Stati membri partecipanti, che hanno l'autorità ultima in tema
di bilancio necessaria per concedere le garanzie reciproche sulle
eurobbligazioni (blu). Un paese che voti contro l'assegnazione proposta si
precluderebbe l'emissione di eurobbligazioni (blu) nell'anno a venire,
escludendo al contempo la prestazione di garanzie per le obbligazioni blu di
quella particolare annata. Boonstra propone che i paesi che violano le regole
siano immediatamente e severamente puniti, ad esempio perdendo i fondi del
bilancio dell'UE e perdendo il peso politico del diritto di voto negli organi
della BCE. – Aspetti pratici dell'emissione: la maggior
parte degli autori propone un'agenzia di gestione del debito congiunta che
coordini l'emissione e gestisca il debito. Nella tipologia di proposte con
obbligazioni blu-rosse l'emissione della parte nazionale del debito rimarrebbe
prerogativa delle tesorerie nazionali. – Ambito dei paesi partecipanti: Becker cita
diverse opzioni per la partecipazione alle eurobbligazioni. Le opzioni sono:
(i) obbligazioni comuni emesse da paesi con lo stesso rating;
(ii) obbligazioni congiunte ad hoc simili alle obbligazioni congiunte
emesse da alcuni stati federali tedeschi; (iii) partecipazione a un'obbligazione
pubblica comune solo se i paesi dell'UEM sono idonei mediante un solido
consolidamento di bilancio nei tempi di espansione; oppure (iv) la
Germania e la Francia promuovono uno strumento liquido a breve termine o un
mercato comune europeo per soli buoni del tesoro. Allegato 3: panoramica degli attuali
strumenti correlati 1. Unione europea La Commissione europea per conto dell'Unione
europea gestisce attualmente tre programmi nell'ambito dei quali può concedere
prestiti emettendo strumenti di debito sui mercati dei capitali, generalmente
mediante controcredito. Tutte le agevolazioni prevedono il prestito sovrano. L'UE
ha facoltà secondo il trattato sul funzionamento dell'Unione europea di
adottare programmi di prestito e garanzia che mobilitino risorse finanziarie
per l'espletamento del suo mandato. – Nel quadro del programma della bilancia dei pagamenti l'UE
fornisce assistenza finanziaria agli Stati membri non appartenenti all'area
dell'euro che si trovano in gravi difficoltà con la bilancia dei pagamenti
(articolo 143 del trattato sul funzionamento dell'Unione europea). – Nel quadro del programma del meccanismo europeo di stabilizzazione
finanziaria, la Commissione europea ha diritto di contrattare prestiti per
conto dell'UE con la finalità di finanziare prestiti concessi nell'ambito del
meccanismo europeo di stabilizzazione finanziaria (regolamento n. 407/2010
del Consiglio, dell'11 maggio 2010). Dopo il dicembre 2010 sono stati approvati
programmi di sostegno per l'Irlanda e il Portogallo per 22,5 miliardi di EUR e
26 miliardi di EUR rispettivamente. – Il programma AMF concede prestiti a paesi esterni all'Unione
europea. L'assistenza macrofinanziaria (AMF) è uno strumento finanziario
politico di sostegno alla bilancia dei pagamenti non vincolato e non
finalizzato per sostenere i paesi terzi partner (articolo 212 e
articolo 213 del trattato sul funzionamento dell'Unione europea). Assume
la forma di prestiti o concessioni a medio/lungo termine, o una combinazione
degli stessi, e integra i finanziamenti messi a disposizione nel quadro di una
riforma del Fondo monetario internazionale[31]. Rating Il rating AAA dell'UE dipende da diversi
fattori. I prestiti sono impegni diretti e incondizionati dell'UE e garantite
da tutti gli Stati membri dell'UE. Le risorse di bilancio sono tratte principalmente
da quanto versato dagli Stati membri, indipendentemente dai parlamenti
nazionali, comprese le tariffe e i dazi sulle importazioni nell'UE e i prelievi
sul gettito IVA e sul RNL di ciascuno Stato membro. Alla luce di ciò le
obbligazioni emesse dall'UE sono a rischio ponderato zero e possono essere
utilizzate come garanzia collaterale presso la BCE. Per tutti i prestiti gli investitori sono in
ultima istanza esposti al rischio di credito dell'UE, non a quello dei
beneficiari dei prestiti finanziari. Nell'eventualità in cui un paese
beneficiario vada in default, il pagamento avverrebbe con risorse del bilancio
dell'UE (127 miliardi di EUR nel 2011). Gli Stati membri dell'UE sono
giuridicamente obbligati dal trattato UE a mettere a disposizione i fondi per
far fronte a tutti gli impegni dell'UE Caratteristiche principali dell'emissione
dell'UE L'UE finora ha emesso obbligazioni di dimensioni
benchmark nel quadro del suo programma Euro Medium Term Note (EMTN) che è stato
incrementato fino a 80 miliardi di EUR per tener conto dell'emissione nel
quadro del meccanismo europeo di stabilizzazione finanziaria. La ripresa dell'emissione
benchmark è cominciata a fine 2008, spinta dalla crisi. Con l'attivazione del meccanismo europeo di
stabilizzazione finanziaria per l'Irlanda e il Portogallo, l'UE è diventata un
emittente benchmark frequente. Il piano totale di prestiti per il meccanismo
europeo di stabilizzazione finanziaria ammonta per il 2011 a circa 28 miliardi
di EUR (13,9 miliardi di EUR per l'Irlanda, 14,1 miliardi di EUR per il
Portogallo; nell'ambito della bilancia dei pagamenti e dell'assistenza
macrofinanziaria, circa 2 miliardi di EUR). I finanziamenti sono denominati
esclusivamente in euro. Poiché l'assistenza dell'UE è a medio termine,
il ventaglio di scadenze è normalmente compreso tra 5 e 10 anni, ma può
ampliarsi fino a 3-15 od occasionalmente a 30 anni. I controprestiti garantiscono che il bilancio
dell'UE non si accolli rischi di interessi o rischi di cambio. Nonostante la
metodologia del controcredito, il servizio del debito dell'obbligazione
rappresenta l'impegno da parte dell'Unione europea a garantire il tempestivo
pagamento di tutte le obbligazioni. Essendo un mutuatario benchmark frequente, nel
quadro dei precedenti parametri l'UE intende costruire una curva dei rendimenti
liquida. L'UE impone le banche capofila di creare un mercato secondario attivo,
quotando in ogni momento prezzi denaro-lettera, e monitora il rispetto di tali
impegni. Definizione del finanziamento dell'UE I prestiti dell'UE sono finanziati
esclusivamente con fondi raccolti sui mercati dei capitali e non da altri Stati
membri né dal bilancio. I fondi raccolti sono in linea di principio
girati in prestito al paese beneficiario, ossia con la stessa cedola, la stessa
scadenza e lo stesso importo. Il principio del controcredito impone limitazioni
dell'emissione dell'UE: le caratteristiche degli strumenti finanziari emessi
sono definite dall'operazione di prestito, quindi non è possibile finanziare
scadenze o importi diversi da quelli del prestito. La decisione del Consiglio determina l'ammontare
complessivo del programma per il paese, le rate e la durata media massima del
pacchetto di prestito. Successivamente la Commissione e il paese beneficiario
devono trovare un accordo sui parametri del prestito/finanziamento, sulle rate
e sulle tranche. Inoltre tutte le rate, meno la prima, del prestito dipendono
dal rispetto di diverse condizioni politiche analoghe a quelle dei pacchetti
del FMI, che rappresentano un ulteriore fattore che influenza i tempi dei
finanziamenti. Pertanto i tempi e le scadenze dell'emissione dipendono dalla
correlata attività di prestito dell'UE. Procedura del meccanismo europeo di
stabilizzazione finanziaria (1)
Uno Stato membro che rischi di trovarsi i condizioni
di gravi difficoltà economiche o finanziarie causate da eventi straordinari al
di fuori del proprio controllo può richiedere l'assistenza dell'UE nel quadro
del meccanismo europeo di stabilizzazione finanziaria. (2)
Il Consiglio dell'UE decide a maggioranza
qualificata sulla base della raccomandazione della Commissione europea. (3)
Lo Stato membro negozia un programma di correzioni
economiche con la Commissione europea, in coordinamento con il FMI e la BCE. (4)
Lo Stato membro beneficiario negozia con la
Commissione europea i dettagli di un memorandum d'intesa e di un contratto di
prestito e prende decisioni circa la realizzazione. (5)
A seguito della firma del memorandum d'intesa e del
contratto di prestito, e di una richiesta di esborso da parte dello Stato
membro beneficiario, si procede alla raccolta sui mercati dei capitali
internazionali dei fondi rilasciando la prima tranche. Le successive tranche
del prestito sono rilasciate solo dopo che il Consiglio dell'UE ha stabilito il
rispetto da parte dello Stato membro delle condizioni previste dal contratto. 2. Fondo europeo di stabilità
finanziaria (FESF) Il fondo europeo di stabilità finanziaria (FESF
1.0) è stato creato dagli Stati membri dell'area dell'euro a seguito della
decisione del 9 maggio 2010 del Consiglio ECOFIN. Il FESF 1.0 è stato
costituito come società registrata in Lussemburgo. La finalità principale del
FESF è prestare assistenza finanziaria agli Stati membri dell'area dell'euro.
Nell'ambito di un pacchetto complessivo di assistenza da 750 miliardi di EUR,
il FESF ha ricevuto garanzie da parte degli Stati membri dell'area dell'euro
pari a 440 miliardi di EUR per i prestiti girati agli Stati membri dell'area
dell'euro in difficoltà finanziarie, ferme restando le condizioni previste da
un programma di correzione economica con l'UE/il FMI. Capacità di prestito Con il FESF 1.0 l'effettiva capacità di prestito
del FESF è limitata a 255 miliardi di EUR, in modo da mantenere il rating AAA
delle obbligazioni del FESF (cfr. infra). Rating Il FESF 1.0 ha ricevuto un rating AAA dalle
agenzie di rating. Tuttavia secondo quanto previsto dall'accordo iniziale (FESF
1.0) questo risultato è stato ottenuto a scapito di una ridotta capacità di
prestito, dato che ciascun prestito del FESF deve essere coperto da
i) garanzie di paesi con tripla A; ii) un ammontare di liquidità pari
alla relativa quota della riserva di liquidità del FESF; e iii) un
cuscinetto di liquidità specifica per il prestito. Il rating AAA dipende
essenzialmente dai seguenti quattro elementi: (1)
Meccanismo di garanzia:
l'accordo sulle garanzie tra gli Stati membri dell'area dell'euro impone loro
di emettere una garanzia irrevocabile e incondizionata per i pagamenti previsti
di interessi e quota capitale sugli strumenti di finanziamento emessi dal FESF.
Inoltre la garanzia copre fino al 120% della quota delle obbligazioni del FESF
(capitale e interessi) di ciascuno Stato membro dell'area dell'euro, che è
comunque limitata ai rispettivi impegni di garanzia stipulati nell'allegato 1
dell'accordo quadro del FESF. Eventuali mancanze dovute a questa limitazione
sarebbero coperte dalle riserve di liquidità e dal cuscinetto di liquidità. (2)
Riserva di liquidità: i
fondi distribuiti a un mutuatario sono al netto della commissione di servizio
anticipata, calcolata in 50 punti base sull'ammontare totale in quota capitale
di ciascun prestito e sul valore attuale netto del margine di tasso di
interesse che maturerebbe su ciascun prestito al tasso contrattuale fino alla
data di scadenza programmata. (3)
Riserva di liquidità specifica per il prestito: ogniqualvolta è concesso un prestito a uno Stato membro, il FESF è
tenuto a creare un cuscinetto di liquidità specifico per il prestito, di
dimensioni tali che ciascun prestito FESF risulti totalmente coperto da
garanzie AAA e da un ammontare di liquidità pari alla relativa quota della
riserva di liquidità del FESF più il rispettivo cuscinetto di liquidità
specifico per il prestito. (4)
Possibile ulteriore supporto: l'accordo quadro del FESF prevede che la dimensione del programma FESF
possa essere modificata con approvazione unanime dei garanti. Tuttavia la
capacità del FESF non può essere accresciuta indefinitamente, per non
peggiorare l'affidabilità creditizia dei paesi AAA garanti. Se uno perde il
rating AAA la capacità del FESF si riduce per l'ammontare della garanzia
concessa da quel paese. Le obbligazioni del FESF sono a rischio
ponderato zero e utilizzabili per il rifinanziamento presso la BCE. Il rating
del FESF potrebbe essere pregiudicato da un possibile peggioramento dell'affidabilità
creditizia degli Stati membri dell'area dell'euro, in particolare dei garanti a
tripla A. Poiché il FESF ha garanzie proporzionali, in assenza di altre
protezioni del credito l'abbassamento del rating di uno Stato garante a tripla
A abbasserebbe il rating AAA del FESF. Condizionalità L'assistenza finanziaria del FESF è collegata all'esistenza di un
programma di correzioni economiche, ivi compresa una rigida condizionalità
politica definita nel memorandum d'intesa. La Commissione negozia con il paese
beneficiario il memorandum d'intesa in collaborazione con la BCE e il FMI. Processo decisionale Le decisioni sulla concessione di fondi nel
quadro del FESF sono prese all'unanimità. 3. Fondo europeo di stabilità
finanziaria (FESF 2.0) L'accordo quadro del FESF è stato modificato in
modo da poter avere a disposizione una capacità totale di prestito di 440
miliardi di EUR. Capacità di prestito Con il FESF 2.0 l'effettiva
capacità di prestito del FESF è limitata a 440 miliardi di EUR, in modo da
mantenere il rating AAA delle obbligazioni del FESF (cfr. infra). Rating Il FESF 2.0 ha ricevuto un rating AAA dalle
agenzie di rating. Per aumentare l'effettiva capacità di prestito del FESF fino
a un massimo di 440 miliardi di EUR si è rivisto l'accordo quadro del FESF con
l'obiettivo di aumentare le garanzie dei paesi a tripla A fino a 440 miliardi
di EUR. Sostanzialmente il rating AAA si basa su un elemento soltanto, il
meccanismo delle garanzie. L'accordo sulle garanzie tra gli Stati membri
dell'area dell'euro impone loro di emettere una garanzia irrevocabile e
incondizionata per i pagamenti previsti di interessi e quota capitale sugli
strumenti di finanziamento emessi dal FESF. Inoltre la garanzia copre fino al
165% della quota delle obbligazioni del FESF (capitale e interessi) di ciascuno
Stato membro dell'area dell'euro, che è comunque limitata ai rispettivi impegni
di garanzia stipulati nell'allegato 1 dell'accordo quadro del FESF. Le
obbligazioni del FESF sono a rischio ponderato zero e utilizzabili per il
rifinanziamento presso la BCE. Il rating del FESF potrebbe essere pregiudicato
da un possibile peggioramento dell'affidabilità creditizia di uno Stato membro
dell'area dell'euro, in particolare dei garanti a tripla A. Poiché il FESF ha
garanzie proporzionali, in assenza di altre protezioni del credito l'abbassamento
del rating di uno Stato garante a tripla A abbasserebbe il rating AAA del FESF. Condizionalità L'assistenza finanziaria del FESF è collegata a
una rigida condizionalità politica definita in un memorandum d'intesa. La
Commissione negozia con il paese beneficiario il memorandum d'intesa in
collaborazione con la BCE e il FMI. Oltre ai prestiti nel quadro di un
programma di correzioni macroeconomiche, il FESF può concedere anche linee di
credito, compiere operazioni sui mercati obbligazionari primario e secondario e
concedere prestiti al di fuori di programmi per la ricapitalizzazione di
istituti finanziari. Processo decisionale Le decisioni sulla
concessione di fondi nel quadro del FESF sono prese all'unanimità. 4. Meccanismo europeo di stabilità
(MES) Il 24-25 marzo 2011 i capi di Stato e di governo
dell'UE hanno sostenuto la creazione del MES quale meccanismo anticrisi
permanente volto a salvaguardare la stabilità dell'euro e la stabilità
finanziaria in Europa. Il MES sarà il più grande istituto finanziario
internazionale del mondo, con un capitale di 700 miliardi di EUR, di cui 80
miliardi di EUR versati. L'entrata in esercizio del MES era inizialmente
prevista per il luglio 2013 ma si prevede un anticipo a metà 2012. 5. Obbligazioni congiunte dei
Länder tedeschi Un segmento speciale del mercato obbligazionario
dei Länder (stati) tedeschi è quello dei cosiddetti Jumbo. Si tratta di
obbligazioni emesse da più stati tedeschi. Finora sono stati emessi 38 Jumbo da
sindacati comprendenti da cinque a sette stati, con l'eccezione del Jumbo
particolarmente grande del 1997, ripartito tra dieci stati. Finora tutti i
Jumbo sono stati organizzati come obbligazioni semplici e la dimensione media
dell'emissione è stata leggermente superiore a 1 miliardo di EUR, oltre sette
volte la dimensione dell'emissione media in un Land. I partecipanti al
programma Jumbo sono perlopiù stati di piccole dimensioni o con scarsa
popolazione. I Jumbo sono più liquidi rispetto alle tradizionali obbligazioni
dei Länder, e fanno risparmiare alle tesorerie degli stati parte del premio per
rischio di liquidità rispetto a un'emissione relativamente piccola con un
singolo emittente. Dal punto di vista degli investitori un Jumbo costituisce un'obbligazione
strutturata composta da crediti separati nei confronti degli stati partecipanti
in funzione della loro quota nell'emissione congiunta. Gli stati sono quindi
responsabili proporzionalmente e non in solido. Caratteristiche delle obbligazioni – Frequenza di emissione: generalmente 2-3 emissioni all'anno – Scadenze: 5-10 anni – Dimensioni: 1-1,5 miliardi di EUR – Uno stato coordina l'emissione e svolge le funzioni di agente per
pagamenti. Rating Le emissioni hanno ricevuto da Fitch il rating
AAA. Il motivo è che fino a poco tempo fa Fitch assegnava il rating AAA a tutti
gli stati tedeschi in virtù del Länderfinanzausgleich (ossia un processo di
perequazione che costituisce un meccanismo di solidarietà e garanzia implicita
tra i Länder e in ultima istanza lo stato federale). Questo spiega anche la
frequente divergenza tra i rating di Fitch e delle altre agenzie. Non tutti i
Länder tedeschi ricevono ancora un rating da Fitch. Secondo quest'ultima il rating AAA rispecchia l'affidabilità
creditizia individuale di tutti i sette stati federati tedeschi coinvolti nell'emissione
congiunta. Si basa sul forte meccanismo di sostegno che vale per tutti i membri
della federazione tedesca e sulle ampie linee di liquidità di cui beneficiano,
che garantiscono il tempestivo pagamento ed eguagliano l'affidabilità
creditizia degli stati a quella della Repubblica federale di Germania. Fitch
osserva come i meccanismi di supporto si applichino a tutti i membri della
federazione tedesca: il governo federale (Bund) e i 16 stati federati. Le
differenze tra i risultati economici e finanziari degli stati federati sono
irrilevanti, dato che tutti i Länder hanno pari titolo a ricevere assistenza
finanziaria dal governo federale in caso di difficoltà finanziarie. Le
obbligazioni congiunte dei Länder tedeschi sono a rischio ponderato zero e
utilizzabili per rifinanziamento presso la BCE. Allegato 4: documentazione e convenzioni di
mercato Come citato nella sezione 4, l'introduzione
di uno stability bond renderebbe necessario definire diverse caratteristiche
dei titoli e convenzioni di mercato. Tra queste vi potrebbero essere: – Giurisdizione dell'emissione degli stability bond: le obbligazioni del FESF e dell'UE/MESF sono emesse secondo il diritto
inglese, ma in questo caso potrebbero incontrarsi resistenze politiche. – Scadenza dei titoli: la strategia di
finanziamento degli stability bond deve essere determinata con l'obiettivo di
i) sviluppare emissioni di riferimento e una curva dei rendimenti, e
ii) ottimizzare i costi di finanziamento, dato che l'emissione in alcuni
segmenti della curva dei rendimenti è più costosa che in altri. L'emissione di
titoli a breve termine (buoni ordinari) oltre a quelli a scadenze più lunghe
migliorerebbe la flessibilità della tesoreria e garantirebbe un accesso significativamente
migliore al finanziamento. – Tipi di cedole (fissa, variabile, zero coupon,
indicizzata all'inflazione): per la fase iniziale e per agevolare lo sviluppo
dello status di benchmark, è preferibile concentrarsi su strutture classiche
(plain vanilla). In questo modo si agevolerebbe lo sviluppo dei relativi
strumenti derivati, in particolare opzioni e future. – Borsa su cui quotare i titoli: le obbligazioni
del FESF e dell'UE/MESF sono attualmente quotate alla borsa del Lussemburgo.
Per gli stability bond questa soluzione potrebbe rivelarsi troppo limitata,
anche se la quotazione su diverse borse comporterebbe maggiori costi. – Convenzioni di liquidazione: queste
convenzioni dovrebbero essere definite con l'obiettivo di sostenere l'attrattiva
degli strumenti, ossia per i titoli a breve termine con t+1 (per agevolare il
conseguimento degli obiettivi di tesoreria a breve termine) e per i titoli a
più lungo termine con t+3 (per minimizzare il rischio di mancato regolamento). – Strategia per la creazione e la conservazione di una base di
investitori: sarebbe necessario instaurare rapporti
con i potenziali investitori, con eventualmente la necessità di decidere se
creare un gruppo di operatori primari, come integrare il settore al dettaglio,
ecc. – Introduzione di clausole di azione collettiva,
al fine di consentire una procedura organizzata per la risoluzione di eventuali
futuri problemi di solvibilità. Riferimenti Assmann, Ch. and J. Boysen-Hogrefe (2011),
Determinants of government bond spreads in the euro area: in good times as in
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Juncker, J.C. and G. Tremonti (2010),
Stability Bonds would end the crisis, The Financial Times,
5 December 2010 [1] Nel dibattito pubblico e in letteratura si utilizza generalmente il
termine "eurobbligazioni". La Commissione ritiene che la
caratteristica principale di un siffatto strumento sarebbe la rafforzata
stabilità finanziaria nell'area dell'euro, pertanto il presente Libro verde
utilizza il termine “stability bond”, rifacendosi al discorso del presidente
Barroso sullo Stato dell'Unione pronunciato il 28 settembre 2011. [2] In linea di principio l'emissione congiunta potrebbe estendersi anche a
Stati membri non appartenenti all'area dell'euro, introducendo tuttavia un
rischio di cambio. Diversi Stati membri non appartenenti all'area dell'euro
hanno già gran parte delle proprie obbligazioni denominate in euro, pertanto
questo aspetto non dovrebbe rappresentare un ostacolo significativo. Tutti gli
Stati membri dell'UE potrebbero essere interessati ad aderire agli stability
bond, specialmente se ciò contribuisse a ridurre e rendere certi i loro costi
di finanziamento e generasse effetti positivi sull'economia attraverso il
mercato interno. Dal punto di vista degli stability bond, maggiore è il numero
di Stati membri partecipanti, maggiore è la probabilità di effetti positivi, in
particolare grazie alla maggiore liquidità. [3] Gruppo Giovannini: Report on co-ordinated issuance of
public debt in the euro area (11/2000). http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/giovannini/giovannini081100en.pdf. [4] Cfr. A European Primary Dealers Association Report
Points to the Viability of a Common European Government Bond, http://www.sifma.org/news/news.aspx?id=7436.
[5] Per una panoramica dei contributi analitici al dibattito
sugli stability bond si rimanda all'allegato 2. [6] La risoluzione del Parlamento europeo del 6 luglio 2011
sulla crisi finanziaria, economica e sociale: raccomandazioni sulle misure e le
iniziative da adottare (2010/2242(INI) esprime quanto segue:
"…13. chiede alla Commissione di esaminare un futuro sistema di
eurobbligazioni, al fine di determinare le condizioni che rendano tale sistema
vantaggioso per tutti gli Stati membri che aderiscono all'area dell'euro nel
suo complesso; rileva che le eurobbligazioni rappresenterebbero una valida
alternativa al mercato obbligazionario in dollari statunitensi e potrebbero
favorire l'integrazione del mercato europeo dei debiti sovrani, ridurre gli
oneri finanziari, rafforzare la liquidità, la disciplina di bilancio e il
rispetto del patto di stabilità e crescita, promuovere riforme strutturali
coordinate e contribuire a una maggiore stabilità dei mercati dei capitali, il
che promuoverà l'idea dell'euro quale valuta rifugio a livello mondiale;
ricorda che, per giungere all'emissione congiunta di eurobbligazioni, occorre
avanzare ulteriormente verso una politica economica e di bilancio comune;
14. sottolinea pertanto che, in caso di emissione di eurobbligazioni, tale
emissione dovrebbe limitarsi a un rapporto debito/PIL del 60%, avvenire sotto
forma di obbligazioni di primo grado, con responsabilità in solido, ed essere
legata a incentivi per la riduzione del debito sovrano a tale livello; propone
che l'obiettivo sotteso delle eurobbligazioni consista nel ridurre il debito
sovrano, evitare il rischio morale e prevenire le speculazioni ai danni dell'euro;
rileva che l'accesso a siffatte eurobbligazioni presupporrebbe un accordo su
programmi misurabili di riduzione del debito e la loro attuazione;". [7] Ad es. le obbligazioni emesse dalla Commissione nel
quadro del sostegno alle bilance dei pagamenti/MESF e le obbligazioni emesse
dal FESF o le emissioni che finanziano progetti infrastrutturali su larga scala
che interessano più paesi (ad es. i project bond che saranno probabilmente
emessi dalla Commissione). Le diverse tipologie di emissione congiunta e di
altri strumenti analoghi agli stability bond sono analizzate nell'allegato 3. [8] Le dimensioni delle emissioni, così come registrate in
Dealogic, sono state corrette per comprendere la dimensione di emissioni
adiacenti con analoga data di scadenza e regolamento. Per correggere le
differenze nelle condizioni di mercato dovute al fattore temporale, sono state
introdotte variabili di controllo per il livello del tasso di interesse (tasso
swap a 2 anni) e per la durata della struttura (la differenza tra i tassi swap
a 10 e a 2 anni) prevalenti al momento di ciascuna emissione. [9] Proposta di regolamento del Parlamento europeo e del
Consiglio sulle disposizioni comuni per il monitoraggio e la valutazione dei
documenti programmatici di bilancio e per la correzione dei disavanzi eccessivi
negli Stati membri della zona euro. [10] L'esperienza sul rating delle obbligazioni del FESF mostra come sia
stato ottenuto un rating dell'obbligazione superiore alle garanzie medie
prestate dagli Stati membri partecipanti grazie a diversi strumenti quali
cuscinetti di liquidità, capitale ad assorbimento delle perdite e garanzie
eccedenti le dimensioni dell'emissione. Anche
se questi elementi sono stati complessi da gestire nel caso del FESF, si
possono rivelare utili per migliorare il rating degli stability bond. [11] In questa sezione le espressioni garanzia
proporzionale e garanzia in solido sono utilizzate in un'accezione economica,
non necessariamente corrispondente alla definizione giuridica. [12] Ad esempio in proporzione sul bilancio dell'UE o sul
capitale della BCE. [13] Tuttavia in queste circostanze ciascuno Stato membro
avrebbe un credito nei confronti dello Stato membro inadempiente. [14] Ad esempio la sentenza della Corte costituzionale tedesca
del 7 settembre 2011 vieta all'organo legislativo tedesco di costituire un
meccanismo permanente "che potrebbe comportare l'assunzione di impegni
per le decisioni volontarie di altri Stati membri, in particolare se presentano
conseguenze i cui effetti sono difficili da calcolare”. Impone inoltre che
anche in un sistema di governance intergovernativa il Parlamento mantenga il
controllo delle decisioni fondamentali sulla politica di bilancio. [15] Anche un quarto approccio con sostituzione totale degli
stability bond e garanzia proporzionale sarebbe possibile; non è tuttavia preso
in considerazione perché non avrebbe effetti significativamente diversi dagli
attuali accordi di emissione. Inoltre è possibile pensare a casi ibridi, ad
esempio garanzie proporzionali sul debito abbinate a una garanzia solidale
limitata a copertura delle carenze di liquidità a breve termine. [16] Si rimanda alla sezione 4 per un esame dei vantaggi e
degli svantaggi dell'emissione centralizzata e decentralizzata. [17] È il caso in particolare della Germania e in misura minore
della Spagna e della Francia. [18] Questa copertura stretta degli stability bond
comporterebbe per gli Stati membri un impegno a non emettere proprie obbligazioni
nazionali o altre obbligazioni sovrane, comprendendo i soggetti subfederali se
inclusi nel sistema di emissione congiunta. [19] Cfr. Delpla, J. e von Weizsäcker, J.
(2010). Hanno proposto un tetto al
debito pari al 60% del PIL, giustificato dai parametri di Maastricht. [20] Come nell'approccio n. 1 l'emissione di stability
bond potrebbe avvenire in modalità decentralizzata ma sarebbe probabilmente
gestita in modo più efficace mediante un'agenzia centrale di gestione del
debito. [21] Questo status subordinato delle obbligazioni nazionali è
possibile solo per le obbligazioni nazionali di nuova emissione, ossia per le
obbligazioni nazionali emesse dopo l'introduzione degli stability bond. Al
contrario le “vecchie” obbligazioni nazionali dovrebbero avere lo stesso status
degli stability bond, perché una variazione del loro status comporterebbe
tecnicamente un inadempimento. [22] Delpla e von Weizsäcker sostengono che a causa dell'elevato
rischio di default le obbligazioni rosse dovrebbero essere tenute in buona parte
fuori dal sistema bancario, diventando non idonee per le operazioni di
rifinanziamento presso la BCE e soggette a gravosi requisiti patrimoniali all'interno
del sistema bancario. [23] La proposta di Bruegel prevede un tetto al 60% del PIL,
usando come riferimento il parametro di Maastricht, anche se sono state
avanzate altre proposte con tetti ancora inferiori. Infatti è stato sostenuto
che un tetto sufficientemente basso garantisce praticamente un rischio di
default nullo sulle eurobbligazioni. Un'ipotesi standard nella valutazione dei
rischi di default è che in caso di default il 40% del debito possa essere
recuperato. Applicando questa ipotesi al debito sovrano, un tetto inferiore al
valore di recupero implicherebbe che il debito emesso nell'ambito dello schema
comune sarebbe comunque onorato a qualunque condizione. [24] Pubblicata il 9 novembre 2011, http://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/aktuellesjahrsgutachten.html,
paragrafi 9-13 e 184-197. [25] Questo approccio è stato considerato nella relazione del
gruppo Giovannini (2000) anche se con emissione decentralizzata, ed è stato
riproposto più di recente da De Grauwe e Moesen (2009), Monti (2010) e
Juncker e Tremonti (2010). [26] Analogamente, ma presumibilmente con la necessità di una
modifica del trattato, Bini-Smaghi ha proposto un'eurobbligazione con garanzie
proporzionali ma con il diritto di emettere debito trasferito dagli Stati
membri a un'agenzia sovranazionale. Il debito potrebbe essere emesso fino ai
livelli concordati dal Consiglio nel quadro dell'approvazione annuale dei
programmi di stabilità, rendendo impossibile l'emissione di debito a copertura
di spese che eccedono il limite di debito definito ogni anno. Si creerebbe così
un "freno al debito” che costringerebbe un paese a prendere una decisione
tempestiva quando il debito pubblico si avvicina eccessivamente al limite
concordato. [27] Anche se in particolare nell'approccio n. 3 la
partecipazione di Stati membri esterni all'area dell'euro sembra ipotizzabile. [28] Nella fase di transizione vi potrebbe essere un'agenzia
della Commissione con personale della Commissione e personale temporaneo degli
uffici nazionali di gestione del debito che sarebbe successivamente trasformata
in un ufficio di gestione del debito, se necessario. [29] È possibile inviare suggerimenti mediante i consueti
canali, compresa una casella di posta dedicata: ECFIN-Green-Paper-Stability-Bonds@ec.europa.eu;
(pagina web: http://ec.europa.eu/economy_finance/consultation/index_en.htm). [30] Al fine di un'azione tempestiva, sembra giustificata la
deroga dal consueto periodo di consultazione di otto settimane alla luce del
fatto che l'idea di stability bond/eurobbligazioni è già stata ampiamente
discussa per un considerevole periodo. [31] Per ulteriori informazioni consultare il sito:
http://ec.europa.eu/economy_finance/eu_borrower/macro-financial_assistance/index_en.htm