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Avis du Comité économique et social sur "Les défis posés par l'UEM aux marchés financiers"

(2000/C 367/14)

Le 2 mars 2000, le Comité économique et social a décidé, conformément à l'article 23, 3ème alinéa de son Règlement intérieur, d'élaborer un avis sur le thème "Les défis posés par l'UEM aux marchés financiers".

La section "Union économique et monétaire, cohésion économique et sociale", chargée de préparer les travaux du Comité en la matière, a adopté son avis le 5 septembre 2000 (rapporteur: M. Pelletier).

Lors de sa 375e session plénière des 20 et 21 septembre 2000 (séance du 21 septembre 2000), le Comité économique et social a adopté par 73 voix pour, 13 voix contre et 10 abstentions l'avis suivant.

1. Introduction

1.1. La réalisation de l'Union monétaire a représenté pour les agents des marchés financiers un double défi: sur le plan technique, il fallait convenir de règles communes de fonctionnement alors que les divers marchés nationaux avaient jusqu'ici fonctionné suivant des méthodes et des principes issus d'une longue adaptation à des usages nationaux.

1.2. Le second défi correspond à la brièveté des délais pour réaliser l'essentiel, tel que le libellé de l'ensemble des titres négociés sur les divers marchés (actions - obligations - dettes souveraines) en une seule et même monnaie, l'euro, ou l'adoption rapide de règles communes de fonctionnement des marchés, avec entre autres difficultés, des jours fériés différents d'un pays à l'autre de la zone euro.

1.3. La Commission européenne a eu la sagesse de confier à des groupes d'experts présidés par M. Giovannini et M. Brouhns le soin d'étudier l'impact de l'introduction de l'euro sur les marchés financiers et les conventions de marchés durant la troisième phase de l'UEM(1).

1.4. Les rapports de ces groupes d'études ont été très précieux pour élaborer ce projet d'avis.

1.5. Il est apparu très vite que le Comité ne pouvait pas adopter la même démarche que les éminents praticiens mobilisés par la Commission.

1.6. Refaire une analyse des problèmes qui ne pourrait guère s'écarter de celles du rapport Giovannini ou Brouhns n'aurait pas d'utilité pratique pour un CES, dont la mission est d'apporter une valeur ajoutée utile aux destinataires de ses avis.

1.6.1. Le CES a émis pas moins de 10 avis(2) sur l'UEM et l'euro, couvrant les divers aspects d'une évolution décisive dans le sens d'une plus grande intégration de l'UE. Dans ces divers avis, le CES a clairement exprimé son appui à l'introduction de l'euro et à l'Union monétaire. L'objet du présent avis n'est pas de remettre en question les positions adoptées par le CES, ou de relancer une discussion sur les avantages et inconvénients de l'euro - ce type de débat est clos. L'objet du présent avis, clairement exprimé par son titre est d'essayer de faire le point sur les défis, c'est-à-dire les problèmes que l'UEM pose aux marchés financiers.

1.7. En conséquence, il a été jugé plus sage de ne mentionner que brièvement les divers défis techniques, en soulignant les efforts méritoires des diverses places financières, pour adopter des solutions communes et le rôle spontané, déterminant, des marchés pour réaliser ces adaptations.

1.8. En revanche, il apparaît utile de relever les problèmes non ou encore mal résolus, notamment par référence à la date butoir de janvier 2002 où disparaîtront les monnaies nationales.

1.9. Par ailleurs, force a été de constater que si l'analyse technique des problèmes liés au fonctionnement des marchés financiers a été bien menée, en revanche, l'analyse des effets économiques de la création d'un vaste marché unifié de l'euro, a été infiniment moins poussée.

1.10. Replacer notre analyse dans le contexte plus vaste de la mondialisation, de la libéralisation à peu près complète des mouvements de capitaux, du développement des nouvelles techniques, apparaît indispensable.

1.11. Tant au niveau des intervenants qu'à celui des moyens mis en oeuvre, notamment avec l'extraordinaire mouvement de concentration des banques, des établissements financiers, des bourses de valeurs, avec la montée en puissance des moyens électroniques de négociation (Internet), etc., on ne peut manquer d'être frappé par le fait que la zone euro, aussi importante soit-elle pour les pays membres, n'est qu'un sous-ensemble d'un marché mondial où les États-Unis jouent le principal rôle et pèsent de tout leur poids dans les méthodes et les pratiques de fonctionnement d'un marché financier universel.

1.12. La place financière la plus importante en Europe, à savoir Londres bien qu'encore à l'extérieur de la zone euro, joue en pratique un rôle capital dans les divers compartiments des marchés financiers.

1.13. Doit-on accepter, sans réflexions complémentaires, un des éléments clefs des commentaires autorisés, à savoir que l'approfondissement du marché, sa liquidité accrue, le renforcement de la concurrence transnationale, auront, sans contestation possible, des effets favorables pour le financement de toutes les entreprises, sans distinction de taille ou de domaines d'activité?

1.14. Enfin, il convient de souligner qu'un marché financier ne fonctionne bien que si ceux qui l'animent ont parfaitement assimilé la révolution que représente l'introduction de l'euro. Même si les éléments d'information statistiques fiables pour l'ensemble de la zone euro manquent, il apparaît qu'en dehors des grands groupes, des sociétés puissantes, déjà fortement internationalisés et bien évidemment du secteur bancaire et financier, le reste des entreprises petites et moyennes a encore de grands progrès à réaliser d'ici 2002, pour s'initier au changement de fonctionnement des marchés(3).

1.15. Quant aux particuliers - dont l'implication dans le fonctionnement des marchés est essentielle - tout laisse penser qu'en dépit des actions d'information, voire de formation par la Commission européenne et les diverses instances professionnelles ou publiques, on est encore très loin d'une parfaite adaptation des méthodes et des esprits à l'échéance finale dans l'ensemble de la zone euro, même si l'on doit noter que des écarts existent en ce domaine suivant les États(4).

1.16. La Commission européenne a rappelé aux États membres leurs obligations en matière de communication sur l'euro: "Notre première inquiétude est que le passage à l'euro donne l'impression aux PME de ne pas poser de problèmes alors que nombre d'entre elles n'ont pas intégré la dimension stratégique. Il faut éviter que les entreprises ne se retrouvent dans la situation du big bang. Notre seconde inquiétude concerne la sensibilisation des personnes dites 'fragiles'"(5).

2. Les défis auxquels est confronté la profession bancaire

2.1. Dans un contexte de forte internationalisation des marchés, les banques européennes continentales apparaissent relativement mal placées dans une compétition renforcée avec les banques britanniques et américaines car elles ont subi ces dernières années une conjoncture globalement moins favorable. Cette infériorité se mesure par référence à la profitabilité rapportée aux actifs engagés(6) et la valorisation des cours de bourse qui en découle. Ces faiblesses sont toutefois bien moindres si l'on considère l'ensemble du système bancaire de l'UE, incluant notamment les banques des pays tiers installées à Londres.

2.2. Même si on constate un net redressement, les marges sur opérations continuent à se réduire et les provisions pour risques se sont considérablement accrues au cours des crises récentes, notamment dans l'immobilier, le financement de la Russie, ou de l'Asie. De même, le cycle économique très favorable aux États-Unis a généré pour les banques américaines comparativement à celles de la zone euro des besoins de provisions plus faibles sur les PME et les particuliers.

2.3. La reprise de l'activité économique en Europe depuis 1999 permet, peu à peu, d'amortir les traces de cette crise dans les bilans. Les dernières informations de la centrale d'analyse et de notation des entreprises bancaires (Fitch) signalent un fort redressement des résultats au cours du dernier trimestre 1999 et du premier trimestre 2000.

2.4. Les actifs gérés, les fonds propres et les bénéfices après impôts de l'ensemble du secteur bancaire de l'UE dépassaient en 1999 les mêmes données du secteur bancaire des États-Unis.

2.5. Un élément supplémentaire de désaffectation des investisseurs tient au sentiment que, malgré les développements technologiques apparus ces dernières années, les banques européennes sont encore très marquées par "la vieille économie" par opposition aux secteurs de haute technologie et aux nouvelles formes d'accès aux marchés par voie électronique des non-banques.

2.6. Des jeunes "start-up" et des "non-banques" s'emploient à supplanter les formes lourdes et vieillies de démarchage de la clientèle. Cette concurrence agressive contribue à faire prendre conscience à l'ensemble du secteur financier de la nécessité de profonds changements, à la fois dans le management interne et dans les structures de la profession(7).

2.7. Les rapprochements entre banques, les fusions, mais plus encore les accords de spécialisations, représentent les formes les plus visibles de la prise de conscience des défis.

2.8. Parmi les changements de stratégie, on note - particulièrement en Allemagne - le redéploiement des actifs financiers, avec un dégagement des formes traditionnelles de soutien en capital du secteur bancaire à l'industrie et d'une façon plus générale, aux entreprises. Ce phénomène a été considérablement favorisé par la récente réforme fiscale allemande sur la taxation des plus-values de portefeuille.

3. Quelle responsabilité faut-il accorder, dans ce vaste mouvement de restructuration à l'avènement de l'Union monétaire et de l'euro?

3.1. La majorité des observateurs s'accorde pour estimer que les véritables facteurs déclenchants ont été:

- la généralisation de la libéralisation des mouvements de capitaux, dont les principales étapes ont été l'Acte Unique de février 1988 et le Traité de Maastricht fixant l'espace sans frontière de l'Union européenne, y compris pour les capitaux au 1er juillet 1990;

- la libéralisation à peu près totale du droit d'établissement à partir du 1er janvier 1993, avec la reconnaissance mutuelle des agréments délivrés par les États membres de l'Union européenne (Passeport européen). Ouverture des marchés de l'Union étendue de fait et de droit aux filiales des établissements de crédit des États-Unis, du Japon, etc.

3.2. À partir de ces données de base, la voie était libre pour que s'exerce, à une échelle dépassant la zone euro, la toute puissance de la concurrence et du marché mondial des capitaux.

3.3. La création de la zone euro, qui semble désormais appelée à concerner 12 pays sur 15, a eu un effet accélérateur de la prise de conscience "que rien ne serait plus désormais comme avant".

3.4. Il est toutefois vraisemblable qu'avec ou sans l'Union monétaire à 11, les courants poussant à la mondialisation des mouvements de capitaux et de l'activité bancaire, auraient produit les mêmes effets.

4. Le défi de l'harmonisation des procédures de surveillance du secteur bancaire

4.1. Le contrôle et la surveillance du respect des règles prudentielles est une des tâches les plus importantes des États, qui délèguent cette responsabilité, en règle générale aux banques centrales ou à des organismes proches des banques centrales, plus rarement (par exemple: en Allemagne) à une autorité dotée d'une grande autonomie.

4.2. En toute hypothèse, il s'agit de corps d'inspection puissants, dotés de nombreux collaborateurs, hautement qualifiés et connaissant parfaitement les méthodes de gestion des banques, leurs particularismes, leurs forces et leurs faiblesses, notamment dans le domaine de la prise de risques.

4.3. Les grandes banques ont une influence telle sur les marchés nationaux, par le nombre de leurs déposants, l'importance des actifs gérés, l'imbrication des relations économiques et financières, etc., que leurs éventuelles difficultés peuvent avoir une incidence sur l'économie nationale (voire internationale) sans oublier l'emploi.

4.4. À ce niveau de risque, les problèmes des banques leaders concernent directement les gouvernements et la formule "too big to fail" s'applique de façon exemplaire.

4.5. Les commissions de contrôle bancaire, par constructions indépendantes, n'en demeurent pas moins tenues, en cas de problèmes majeurs, d'informer les gouvernements et de prêter attention à leurs recommandations.

4.6. L'intervention des autorités politiques dans le contrôle bancaire n'est pas propre à l'Europe. Lors de l'ébranlement du système bancaire japonais, le gouvernement, s'appuyant sur la Banque du Japon, est intervenu massivement pour sauver les banques japonaises parfois au seuil du dépôt de bilan.

4.6.1. Le gouvernement américain et le FED sont également intervenus puissamment lors de la crise de certains "hedge funds" comme LTCM qui pouvait entraîner un effet de domino, compte tenu de l'ampleur des engagements réciproques entre banques et établissements non régulés.

4.7. Les graves difficultés du Crédit Lyonnais ont été détectées à temps par la Commission de contrôle bancaire et la Direction du Trésor français. Le risque d'un ébranlement de l'ensemble de la place financière était certain.

4.8. Reprocher aux autorités de contrôle - soumises dans ces cas au pouvoir politique - de ne pas informer pleinement l'opinion publique de la gravité des situations, n'est ni raisonnable, ni pertinent, face à l'ampleur des risques systémiques.

4.9. En cas de difficultés graves d'une banque leader, le devoir des autorités de contrôle est de sauvegarder la confiance du public dans la solidité des établissements de place.

5. Vers la création d'un organisme de supervision bancaire européen?

5.1. La création de l'euro, le renforcement spectaculaire des fusions et accords de coopérations transfrontaliers, l'intensification des liens entre les marchés financiers, font de la surveillance bancaire un problème communautaire.

5.2. Le principe d'une collaboration renforcée des organismes de contrôle figure dans le plan d'action des services financiers adopté par la Commission européenne le 11 mai 1999.

5.3. Le fait que les règles prudentielles fondamentales, parmi lesquelles celles relatives aux ratios de solvabilité, soient désormais établies au niveau mondial, par le Comité de Bâle, renforce considérablement l'idée que des règles communes doivent faire l'objet d'une surveillance également commune.

5.4. À l'initiative de la BCE, les représentants de commissions bancaires des pays de l'UE se sont mis d'accord pour créer un forum de supervision bancaire, cette instance devant permettre un échange d'informations sur les méthodes de contrôle et amorcer leur harmonisation.

5.5. Compte tenu de l'extrême complexité du contrôle bancaire, de l'ampleur des particularismes nationaux et de l'attachement des autorités nationales à leur indépendance, l'heure n'est sans doute pas venue d'instaurer un véritable organe européen de supervision, mais bon nombre de responsables bancaires estime que la route est tracée et que l'issue ne fait pas de doute, à condition de ne pas créer une pyramide de contrôles nationaux, européens, internationaux (BRI) ... dont les effets seraient paralysants.

5.6. Un des problèmes à résoudre correspond à l'assujettissement aux mêmes règles prudentielles que les banques, des nouvelles structures de négociations sur Internet et des non-banques, de plus en plus présentes sur les divers marchés. Cette préoccupation a été fortement exprimée dans les précédents avis du CES(8).

6. L'amélioration du cadre institutionnel de la régulation boursière européenne

6.1. Les arguments avancés pour la création d'une autorité européenne de surveillance des banques, peuvent être invoqués avec la même pertinence mais sans doute avec une plus grande acuité, en ce qui concerne la régulation et la surveillance des marchés financiers et des places boursières.

6.2. Les alliances boursières et le développement sur le marché européen des ECN(9) posent le problème de la régulation boursière européenne.

6.3. Les bases de la régulation boursière européenne sont définies dans les directives qui définissent ad minima la notion de marché réglementé, les règles de bon fonctionnement des marchés et la protection des investisseurs. Chaque autorité boursière nationale décline au niveau de son marché domestique ses règles. Les différentes autorités nationales peuvent coopérer entre elles.

6.4. Depuis deux ans et demi avec la création de FESCO (Forum of European Securities Commissions), les régulateurs européens ont intensifié dans un cadre institutionnel commun leur coopération notamment pour préciser les règles de conduite auxquelles sont soumis les prestataires de services d'investissement, lors de leurs offres de services transfrontaliers aux investisseurs.

6.5. FESCO a ainsi proposé une définition harmonisée des investisseurs professionnels auxquels seules certaines règles de bonne conduite s'appliqueraient. Cette démarche a pour but de dépasser le débat entre les règles du pays d'origine et celles du pays d'accueil.

6.6. De même, pour faciliter la reconnaissance mutuelle des prospectus d'émission, un document de référence harmonisé a été étudié; il permettrait à un émetteur, une fois ce document approuvé dans son pays de cotation, d'étendre son offre sur la base d'une simple note d'opération et d'un résumé en langue nationale.

6.7. Sur la base de cette démarche, il serait souhaitable de concevoir une logique de régulation supranationale ne venant pas ajouter un étage à l'échelon national mais exerçant progressivement certaines compétences que les États membres décideraient de lui confier en les retirant aux autorités nationales.

6.8. Le réseau des régulateurs nationaux traiterait rapidement des divergences d'application des directives avec une plus grande souplesse. Il faudrait sans doute donner une force juridique aux normes mises au point par les régulateurs et élaborer un mécanisme d'évocation des divergences d'application des directives à même de répondre dans des délais rapides. Ce corpus ne se substituerait pas aux directives mais les compléterait.

7. L'Union monétaire modifie les modalités de financement des entreprises

7.1. Même si l'on constate une convergence vers un financement orienté vers les marchés notamment pour les grandes entreprises européennes, le modèle de référence reste encore sensiblement différent entre l'Europe continentale et le Royaume-Uni et les États-Unis (modèle anglo-saxon).

7.2. En Europe continentale, la forme la plus courante de financement des entreprises - en dehors des prises de participations généralement minoritaires des banques - repose encore sur le crédit intermédié.

7.3. L'appel au marché financier ou aux crédits syndiqués, pour le financement direct des entreprises reste moins développé qu'aux États-Unis et en Grande-Bretagne, notamment pour les PME. Le coût d'émission (réglementation, adaptation comptable, politique de communication) reste pour les entreprises les plus petites de la vieille économie encore dissuasif.

7.4. L'internationalisation des marchés, la création de la zone euro, permettent aux bourses de valeurs de jouer un rôle nouveau en prenant le relais du système bancaire. Dans son rapport annuel pour 1999, la BCE note que "d'une façon générale, le rôle des marchés dans l'allocation des ressources financières s'accroît par rapport à celui des intermédiaires financiers"(10). Les banques jouent néanmoins un rôle décisif pour aider les entreprises à accéder aux marchés.

7.5. Les introductions en bourse, les émissions d'actions par augmentation de capital et les émissions d'obligations, modifient les méthodes de financement.

7.6. Les investisseurs institutionnels, gérants de fonds de placement collectifs et les fonds de pension - très souvent américains - sont devenus des acteurs incontournables des marchés financiers. Cela justifie les initiatives de la Commission en vue de favoriser le développement des fonds de pension dans l'Union économique.

7.7. Des investisseurs spécialisés dans les placements à risques - dont le petit nombre faisait encore tout récemment partie des faiblesses reconnues de l'Europe par rapport aux États-Unis - se développent de façon spectaculaire.

7.8. La création du Nasdaq aux États-Unis en 1971 a fait école et l'on a vu naître en Europe de nouvelles structures de cotations (Nouveaux marchés) ayant pour principale vocation le financement d'entreprises naissantes spécialisées dans "la nouvelle économie" et la haute technologie, qu'apprécient tout particulièrement les spéculateurs jonglant sur Internet.

7.9. La création de la zone euro, en supprimant le compartimentage des monnaies nationales, offre au marché une profondeur et une liquidité sans équivalent dans un passé récent.

8. Il convient toutefois de rester attentif aux conditions de financement des petites et moyennes entreprises

8.1. La dépendance renforcée du financement des entreprises vis-à-vis du marché, entraîne des conséquences importantes dans les relations débiteurs-bailleurs de fonds.

8.2. Le rapport de la Banque centrale européenne pour 1999(11), s'exprime ainsi "Dans le passé, les banques de la zone euro étaient les principaux fournisseurs de services financiers sur les marchés nationaux plutôt fragmentés et arbitrés. Toutefois, quand les barrières entre les marchés nationaux et locaux se sont estompés, les banques ont dû faire face à une concurrence accrue, tant entre elles que de la part des autres fournisseurs de services financiers".

8.3. Les progrès des technologies de l'information modifient les formes traditionnelles de relations banques-clients. Il est devenu facile et peu coûteux d'obtenir rapidement les informations nécessaires aux décisions de financement.

8.4. Les techniques informatisées de gestion des risques de crédit, appliquées aux entreprises, mais s'inspirant du "credit scoring" en usage pour le crédit à la consommation ou au logement, modifient la pratique bancaire traditionnelle. Ce mode standard d'appréciation des risques est moins favorable aux PME.

8.5. Du côté des banques, le renforcement des règles prudentielles liées aux travaux du Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, pousse les banques à une prudence accrue dans la gestion de leurs en-cours. Elles recherchent les "bonnes PME" dotées de solides signatures.

8.6. Les défaillances d'un grand nombre de débiteurs pendant la crise récente, ont marqué les esprits des dirigeants de plus en plus portés à faire confiance aux modèles informatisés de calcul des risques.

8.7. Le développement des relations financières transfrontalières se limite encore - hors zones limitrophes - aux grandes et moyennes entreprises, qui n'avaient pas attendu l'Union monétaire pour nouer des liens transnationaux.

8.8. En revanche, on constate une multiplication d'accords de coopérations entre banques et compagnies d'assurances, reposant sur des échanges de services transfrontaliers.

8.9. Parmi les explications données à ce retard dans le renforcement de la compétition intracommunauté et transfrontalière, liée à l'Union monétaire, on invoque généralement la lenteur des processus et le coût élevé de la pénétration des marchés de l'Union économique relativement saturés.

8.10. Les obstacles institutionnels sont de moins en moins invoqués, mais les experts soulignent le poids du "fait culturel" et "la persistance des spécificités nationales"(12). Les différences linguistiques, celles liées à la fiscalité, aux méthodes comptables et à l'absence d'harmonisation du droit de la faillite ... etc., contribuent à freiner les implantations et les financements transfrontaliers.

9. L'Union monétaire modifie les canaux de vente des services financiers

9.1. L'utilisation d'Internet dans la vente des services financiers pose le problème de la protection des investisseurs.

9.2. Il est très souhaitable que cette protection reste maximale. La proposition de directive de vente à distance des services financiers prend en compte cette préoccupation en retenant le principe dit d'harmonisation maximale.

9.3. L'harmonisation maximale consiste à créer un socle de règles de droit communes à tous les États membres. Ces derniers ne pouvant rien y retrancher, ni rien y ajouter.

9.4. Cette démarche donne à la Communauté européenne un niveau de protection des investisseurs indispensable, sachant que les investisseurs professionnels pourraient relever de règles différentes adaptées à leur niveau de compétence et d'information.

10. L'influence de l'Union monétaire sur le marché obligataire

10.1. Il était généralement admis que l'euro allait créer un marché unifié des taux pour l'ensemble de la zone, avec un renforcement de la compétition entre émetteurs, et pour résultat une réduction des coûts pour les emprunteurs. L'épargnant devrait bénéficier d'une baisse importante du coût des transactions - corrélativement les banques traditionnelles devraient voir baisser le volume de leurs commissions.

10.2. Suivant la Commission européenne(13): "... le volume des nouvelles émissions d'obligations en euros a dépassé toutes les attentes. En effet, les obligations internationales en euros représentaient environ 40 % de l'ensemble des obligations émises au cours du premier semestre 1999, toutes devises confondues, contre 30 % en 1998 et 20 % en 1997 pour les monnaies participant à l'UEM et l'écu. Si on ajoute à cela les émissions domestiques en euros, la valeur des émissions en euros est comparable au montant des émissions en dollars des États-Unis, preuve de la consistance et de la liquidité croissante des marchés obligataires européens, ce qui favorisera les transactions transfrontalières des investisseurs européens". En 1999, la valeur des émissions en euros a dépassé la valeur des émissions en dollars. On doit toutefois noter que les émissions en euros font le plus souvent l'objet de swaps en dollars, ce qui n'est pas sans effet sur le cours du dollar sur le marché des changes. Selon les statistiques du "Capital Data Bondware" le dollar a repris sa position dominante sur le marché obligataire (43,87 % de la part de marché avec 342,9 milliards de dollars contre 40,68 % et 317,9 milliards pour les émissions en euros).

10.3. On doit noter, en tant qu'élément confortant la préférence du marché pour les emplois à faible risque, la prépondérance massive des titres assimilables à des obligations d'État, avec des émissions cotées AAA pour 43 % et AA pour 44 % au deuxième trimestre 1999. La Commission note, en tant qu'élément encourageant de l'élargissement du marché, le fait que les émissions cotées A par les agences internationales, soient passées de moins de 2 % en janvier 1999 à 10 % au cours du deuxième trimestre 1999.

11. L'UEM modifie la configuration du marché européen des obligations d'État

11.1. Le marché paneuropéen des obligations d'État occupe désormais la première place, devant celui des États-Unis.

11.2. "Avec la disparition du risque de change et des écarts de taux d'intérêt à la suite du passage à l'euro, la liquidité des différentes obligations est devenue le facteur déterminant dans l'évaluation du rendement des obligations d'État, alors que le risque de crédit lui-même a perdu de son importance"(14).

11.3. Les conditions de financement des États dépendent désormais de la liquidité, c'est-à-dire du volume de leurs émissions sur le marché de l'euro. L'analyse des finances publiques de l'État émetteur perd ainsi de son importance. Cette évolution est peu favorable aux émissions des petits pays.

11.4. On note parallèlement un accroissement des émissions privées et des écarts de cours qui valorisent en revanche les différences de signature(15).

12. L'incidence de l'Union économique et monétaire sur le fonctionnement du marché financier

12.1. Il est encore trop tôt pour évaluer de façon sérieuse l'incidence de la révolution qu'a introduit au 1er janvier 1999 le relibellé de l'ensemble des valeurs mobilières, actions, obligations et autres titres représentatifs de dettes publiques ou privées, en euros.

12.2. Le marché de l'euro a ainsi atteint un volume proche de celui des États-Unis, avec une "masse critique" crédible, même si les transformations des marchés sont loin d'être achevées, il est possible d'avoir une vision relativement fiable des grandes tendances.

12.3. Un consensus existe parmi la majorité des experts, quant aux effets favorables de l'Union monétaire:

- augmentation des transactions transfrontalières sur valeurs mobilières;

- accélération de l'intégration des marchés nationaux et accroissement de la liquidité des marchés;

- développement d'un marché du papier commercial (Corporate debt market) où les émetteurs seront soumis aux méthodes d'évaluation des risques aux États-Unis;

- remise à plat des règles de fonctionnement des marchés (règlement-livraison, compensation, etc.).

12.4. La compétition entre les places financières et tout particulièrement les bourses de valeur s'est engagée de façon agressive, avec deux grands axes d'organisation:

- un modèle d'alliance avec une logique segmentée du London Stock Exchange avec la bourse de Francfort (accompagnée d'une coopération avec le Nasdaq); projet qui semble remis en question par la réaction négative d'une part notable des membres du LSE;

- un modèle d'intégration très poussé entre les bourses de Paris, Bruxelles et Amsterdam (Euronext) accompagné d'une interconnexion des systèmes de transaction, regroupant outre Euronext, sept places boursières internationales, dont le New York Stock Exchange, les bourses de Tokyo, Hong Kong, ... dans un "Global Equity market" fonctionnant 24 heures sur 24, à l'échelle mondiale. Ce vaste marché totalisera 20000 mds de dollars, soit 60 % de la capitalisation boursière mondiale. (Accord de principe annoncé le 7 juin 2000 à Tokyo)(16).

12.5. Les experts estiment en général qu'il y a trop de bourses au sein de l'UEM et que leur union, poussée par le rôle unificateur de l'euro, s'impose. Il convient néanmoins que cette concentration inéluctable respecte les règles de concurrence.

12.6. Ces regroupements s'effectuent sur la base d'une spécialisation des tâches, par exemple, Londres aurait une position prépondérante sur le marché des grandes valeurs et Francfort sur celui des dérivés et des valeurs de haute technologie.

12.7. Les regroupements à vocation continentale se feraient également sur la base d'une spécialisation de chaque bourse, mais le fonctionnement se ferait à partir d'un système unique de transaction électronique.

12.8. Les innovations technologiques sont le grand moteur du processus de consolidation. L'introduction de la cotation électronique en continu des ordres par Internet, fait perdre une partie de sa signification à la notion de place boursière localisée.

12.9. Les mécanismes de routage des ordres, de compensation, de règlements-livraisons des titres ont une importance décisive dans une compétition qui est, en définitive, moins européenne que mondiale.

12.10. Le risque qu'une part significative des transactions passent par des marchés non réglementés, soit directement, soit par l'intermédiaire d'un nombre grandissant d'"ECN", encore mal évalué, ne peut cependant être écarté.

12.11. Les marchés dérivés OTC(17) sont très dynamiques en Europe. Il serait nécessaire que les contrats cadres sur instruments financiers qui régissent ces opérations relèvent d'une norme européenne. La Fédération bancaire européenne (FBE) a créé un contrat cadre européen, l'Euromaster, approuvé par l'ensemble des associations bancaires européennes. Celui-ci unifie les clauses pour l'ensemble de l'Union. Cette référence devrait être promue dans la Communauté.

13. La parité euro-dollar interpelle les marchés

13.1. L'internationalisation du marché des valeurs mobilières européennes - au-delà des traditionnels "blue chips" - a été considérablement renforcée par l'uniformisation des cotations en euros.

13.2. La place prise par les fonds de pensions américains dans la capitalisation boursière européenne représente un aspect positif de l'Union monétaire.

13.3. Les inquiétudes proviennent de l'extrême volatilité de ces placements.

13.4. L'écart de l'euro par rapport au dollar a été jusqu'à 25 %. Ceci a entraîné un important dégagement des investisseurs internationaux vis-à-vis des valeurs européennes. Le poste de la balance des paiements relatif aux transactions sur valeurs mobilières est négatif. Les investissements européens en valeurs américaines dépassant les investissements américains en Europe.

13.5. Même si l'on doit prendre en compte un grand nombre de facteurs expliquant ce déficit - parmi lesquels le différentiel de dynamisme des économies de part et d'autre de l'Atlantique - force est de noter que l'euro a créé une volatilité accrue des marchés, par rapport à la situation antérieure des marchés boursiers nationaux les plus importants, qui, tout en étant ouverts sur le monde, bénéficiaient du soutien fidèle des investisseurs locaux et de leur solide confiance dans les taux de change des monnaies nationales (franc et deutsche mark).

13.6. Le défi provisoirement (?) perdu est celui d'une parité de l'euro par rapport au dollar mieux représentative des fondamentaux économiques. Cet écart paradoxal a pris de court la majorité des experts dans leurs prévisions.

13.7. La conduite de la politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE), confrontée à cette situation imprévue, provoque ce que les marchés détestent le plus, un sentiment d'incertitude.

13.8. La perspective de voir la BCE réagir exclusivement par le relèvement des taux d'intérêt, dans le but de faire remonter le cours de l'euro ou tout au moins de stopper sa chute, apparaît non pertinente aux principaux acteurs de la vie économique. La BCE a tenu compte de cette inquiétude en procédant à des augmentations très mesurées de son taux de refinancement (+0,25 % fin août 2000).

13.9. En effet, l'inflation est faible, la reprise de l'activité, tant attendue, se confirme. Les marchés pourraient ainsi mal interpréter le cas où la BCE, face à l'effet inflationniste de la hausse du prix du pétrole, parfaitement étranger aux fondamentaux de la zone euro, réagissait comme si le risque d'inflation devait être appréhendé globalement. Dans ce contexte, une bonne information par la BCE sur sa politique est essentielle.

13.10. De façon à peine voilée, la question a été posée par certains politiques, de l'aptitude de la BCE à mener une politique cohérente entre la nécessaire reprise de l'activité et la régression du chômage d'un côté et le soutien de l'euro de l'autre. Tout en respectant l'indépendance de la BCE, il revient désormais au Conseil et à la Présidence d'élaborer un discours complémentaire cohérent.

14. Le défi du marché des changes

14.1. Le fonctionnement d'un marché libre, soumis aux multiples soubresauts, y compris d'humeur, d'un grand nombre d'intervenants, n'est sans doute pas un défi à proprement parler, dans la mesure où il fait partie du jeu normal d'une économie de marché, soumise, en principe, à la rationalité des comportements.

14.2. Les explications de la faiblesse de l'euro par rapport au dollar ont été surabondamment exposées par les économistes et la grande presse. Sans qu'il soit possible de reprendre ici une analyse exhaustive de ces commentaires, il apparaît possible de retenir les facteurs suivants:

- un décalage persistant entre les performances économiques de la zone euro, et celles des États-Unis sur les quatre dernières années. Le taux de croissance moyen du PIB en volume est estimé à 3,40 % pour l'Europe en 2000 contre 5,30 % pour les États-Unis (2e trimestre 2000);

- l'écart entre les taux d'intérêt du marché monétaire américain et du marché européen qui exerce un pouvoir d'attraction pour la masse des capitaux flottants présents sur le marché mondial, au préjudice de l'euro(18);

- la confiance des milieux financiers dans la politique du Federal Reserve qui prend garde à ne pas casser le rythme d'expansion, tout en maîtrisant les tensions inflationnistes liées au plein emploi;

- le rétablissement spectaculaire des finances publiques américaines qui, grâce à l'expansion, a fait disparaître un déficit traditionnel et a même dégagé un excédent budgétaire;

- l'extrême facilité avec laquelle les États-Unis financent un déficit considérable de leur balance des paiements courants (339 milliards de dollars en 1999) grâce à l'apport de l'épargne mondiale et à l'énorme masse de dollars thésaurisée à travers le monde, ce qui correspond à un crédit à 0 % au gouvernement des États-Unis. Ce qui permet aux américains de conserver une autonomie, sans autre exemple, dans la conduite de leur politique économique affranchie du souci de l'équilibre de leurs comptes extérieurs.

14.2.1. En résumé, les fondamentaux de l'économie américaine - déficit extérieur exclu - laissent prévoir le maintien d'une pression forte à l'appréciation du dollar par rapport à l'euro sur moyenne période.

14.3. La gestion de l'euro est loin de bénéficier des mêmes facteurs favorables. La Banque Centrale Européenne (BCE) n'a pas, selon les traités, la responsabilité du taux de change de l'euro. En fait, elle a les moyens d'agir sur les marchés des changes, en vendant du dollar, par l'intermédiaire des banques centrales européennes et d'autres intermédiaires "amis". Mais ce type d'intervention est généralement coûteux et d'une efficacité relative. Dans son dernier rapport mensuel (août 2000) la BCE semble reconnaître une certaine impuissance à maîtriser le rapport de change euro-dollar.

14.4. La dépréciation de l'euro favorise les exportations de la zone euro et joue un rôle non négligeable dans l'actuelle reprise de l'expansion. Le souvenir des efforts déployés par les autorités monétaires européennes pour maintenir entre les pays de la zone euro des taux de changes stables, après Maastricht, payés d'une réduction parfois dramatique de l'activité économique, a laissé des traces dans l'esprit des gouvernements et des autorités publiques. En sens inverse, la dépréciation de l'euro offre aux fonds de pensions et aux entreprises américaines de considérables possibilités de prendre le contrôle à bon compte des entreprises européennes. Environ 50 % de la capitalisation boursière française est détenue par les fonds de pensions américains et britanniques. Le phénomène n'est pas propre à la France.

14.5. L'idée suivant laquelle le comportement du marché des changes résulterait d'une défaillance des gouvernements des pays de la zone euro n'est pas pertinente. "Le silence assourdissant" des politiques répond à un évident souci de ne pas accroître l'anxiété des intervenants sur le marché. La règle d'or en ces matières est de se taire, ce qui ne signifie pas que les ministres des finances de l'Union monétaire soient indifférents à l'affaiblissement de l'euro, comme le montre l'étroite concertation quasi permanente du Conseil Euro 11.

14.6. On a pu constater le peu d'effet, voire l'effet contre productif, des déclarations des hautes autorités monétaires, sur la solidité de l'euro et son potentiel de rétablissement à terme proche. Dans un marché fébrile, ce type de déclaration accroît l'anxiété et le scepticisme des intervenants.

14.7. Dans son rapport mensuel de mai, la Bundesbank exprimait un sentiment largement répandu: "Pour la réputation d'une jeune monnaie, une telle perte de valeur (de l'euro) n'est pas bonne". Les efforts déployés pour minimiser l'effet psychologique de la perte de valeur externe de l'euro, témoignent de la politisation grandissante du problème.

14.8. Accepter la mondialisation des mouvements de capitaux signifie l'acceptation d'une non-maîtrise des prix du marché que sont les taux de change. De toute façon, les autorités monétaires et les gouvernements ne disposent plus des moyens suffisants pour exercer une action sur les marchés, sauf à mener une politique de retour à la confiance dans le dynamisme des 11.

14.9. La seule arme à la disposition de la BCE correspond à une élévation des taux d'intérêts susceptible d'offrir des rendements compétitifs par rapport au dollar mais cette latitude est étroite si l'on ne veut pas risquer de casser la croissance ce qui fait peser sur la BCE une lourde responsabilité.

14.10. En définitive, il apparaît clairement qu'aucune action stabilisatrice du marché mondial des changes n'est crédible en dehors d'une participation des États-Unis et de la BCE aux efforts des banques centrales nationales. La même évidence oblige à constater que les États-Unis sont fondamentalement opposés à toute idée d'intervention venant contrecarrer le libre jeu du marché, le cours du dollar faisant l'objet d'un "Benign Neglect".

15. Une solidarité institutionnalisée

15.1. La solidarité des places financières s'est concrétisée au niveau institutionnel. Un Comité permanent des euromonnaies a été mis en place sous les auspices de la BRI, afin de constituer un arsenal préventif des crises, fondé sur le renforcement de la transparence des données fondamentales des positions des banques centrales, du secteur public et du secteur privé de la zone euro.

15.2. Finalement, ce Comité a pris conscience du fait qu'il était impossible d'isoler le marché de l'euro du reste de l'activité monétaire et financière mondiale. Début février 1999, il a décidé de transformer le Comité permanent des euromonnaies en Comité du système financier mondial (Committee on the global financial system).

15.3. Il est permis de voir là une reconnaissance du caractère illusoire d'une zone euro dotée d'une autonomie d'action et d'un pouvoir propre.

16. Un défi majeur: l'établissement d'une fiscalité cohérente avec l'UEM

16.1. La prise de conscience de l'importance de la fiscalité dans la réalisation d'un véritable marché unifié de l'UE remonte aux origines mêmes de l'Union.

16.2. Il est impossible de citer l'ensemble des communications et des rapports, de la Commission ou des groupes d'experts mandatés sur ce sujet. Plusieurs avis du CES devraient également être mentionnés, en relation avec ce qui est incontestablement l'aspect le plus difficile de la construction européenne.

16.3. Dans le document de la Commission en date du 22 octobre 1996 sur "La fiscalité dans l'Union européenne - Rapport sur l'évolution des systèmes fiscaux"(19), la Commission notait: "À mesure que les restrictions de nature réglementaire disparaissent, les obstacles et les distorsions fiscales qui subsistent deviennent de plus en plus apparents et la fiscalité est largement perçue comme l'un des domaines les plus importants dans lesquels la construction du marché unique reste inachevée".

16.4. L'UEM renforce l'effet des distorsions fiscales par la suppression des risques de change, la convergence des taux et la diminution du coût des transactions. Un marché parfaitement fluide fait de la fiscalité des placements un élément déterminant du comportement des investisseurs.

16.5. Mais la fiscalité applicable aux revenus de valeurs mobilières, n'est qu'un élément - sans doute pas le plus décisif - pour l'allocation des ressources et le choix de la localisation des investissements.

16.6. Le poids des prélèvements obligatoires, fiscaux et sociaux, leurs modalités d'assiette; les règles régissant le calcul de l'impôt sur les sociétés - tout aussi importantes que les taux apparents ne sont pas sans effet sur la façon dont s'exerce la concurrence et sur le bon fonctionnement de l'UEM. Force est de reconnaître que la compétition entre les régimes fiscaux, loin de s'atténuer, a tendance à s'accroître.

17. Une approche pragmatique de la Commission, respectueuse des souverainetés nationales

17.1. La matière fiscale touche aux fondements mêmes de la souveraineté nationale. Des divergences profondes existent tant en terme de poids des prélèvements par rapport au PIB qu'en ce qui concerne la répartition entre impôts directs, impôts indirects et prélèvements sociaux.

17.2. Une unification, voire même une harmonisation poussée des dispositions relatives à l'assiette et aux taux des prélèvements obligatoires sont dans l'état actuel des choses, du domaine de l'utopie.

17.3. La Commission consciente de ces contraintes, y compris celles qui subordonnent, à l'unanimité du Conseil, les dispositions relatives à la fiscalité, a adopté une approche pragmatique(20):

1) mettre fin à la concurrence déloyale, en définissant dans le cadre d'un code de bonne conduite, les pratiques acceptables et les pratiques inacceptables, y compris dans le domaine des aides d'État de nature fiscale (résolution du Conseil le 1er décembre 1997);

2) prise en considération de la compétitivité de l'UE au niveau mondial (problème majeur vis-à-vis des paradis fiscaux extérieurs à l'UE et faisant l'objet d'une concertation au sein de l'OCDE);

3) mesures visant à éliminer les distorsions au niveau de l'imposition des revenus du capital:

- le dispositif ne devrait couvrir que les intérêts payés dans un État membre aux personnes physiques qui ne sont pas fiscalement des résidents de cet État, mais d'un autre État membre;

- coexistence de deux systèmes; soit instituer une retenue à la source minimum, soit fournir des informations sur les revenus de l'épargne aux autres États membres.

18. Vers une solution minimaliste

18.1. La solution proposée par la Commission et qui recueillait un assez large consensus, a échoué au Conseil européen d'Helsinki en décembre 1999 ainsi qu'au Conseil Ecofin de Lisbonne les 7 et 8 avril 2000.

18.2. Le Conseil de Feira en juin 2000 a permis de réaliser un accord sur la coexistence de deux systèmes, pendant une dizaine d'années:

- retenue à la source, permettant de conserver le secret bancaire, pendant une période transitoire de sept ans;

- levée du secret bancaire, avec échange d'informations entre les administrations fiscales - système devant être généralisé à l'horizon 2010.

18.3. Par ailleurs, l'accord de Feira devrait permettre de développer le "code de bonne conduite" qui doit introduire un minimum de discipline dans la taxation des entreprises.

18.4. L'approbation d'un code de bonne conduite sur la concurrence fiscale dommageable dans le domaine des entreprises semble dépendre d'une réforme du processus de décision en matière fiscale, fondé sur un vote à la majorité qualifiée, faisant partie de la grande réforme institutionnelle discutée au Sommet de décembre 2000 à Nice.

18.5. L'accord de Feira s'accompagne de conditions contraignantes, parmi lesquelles, un alignement de la Suisse, du Liechtenstein et des autres places financières internationales sur les solutions adoptées dans l'UE. Des négociations devront être engagées "afin de favoriser l'adoption de mesures équivalentes" dans les pays tiers et les territoires associés aux pays de l'UE (Île de Man - Îles Anglo-Normandes - Monaco, ... etc.).

18.6. Une directive sur la base de l'accord de Feira sera soumise au Conseil à la fin de 2002. D'ici là des décisions importantes devront être prises, notamment quant aux taux de retenue à la source appliqués par les pays qui auront choisi cette solution.

18.7. Des avis contradictoires ont été émis sur le résultat du Conseil de Feira. Il semble qu'en toute hypothèse, l'issue finale d'une harmonisation fiscale dans l'UE soit un objectif lointain.

19. Conclusions

19.1. Le principal défi que l'UEM a eu à surmonter tient finalement au succès d'une union monétaire qui ne s'accompagnait pas d'une union politique et n'avait donc pas de ce fait d'exemple historique.

19.2. La majorité des économistes et des instituts d'analyses économiques de réputation mondiale, y compris la quasi-unanimité des prix Nobel d'économie(21), ne donnaient que peu de chance de succès à l'euro.

19.3. Le délai pour juger du succès de l'Union monétaire est encore trop proche. On doit pourtant noter que l'immense défi technique de la mise en place de l'euro a été surmonté et qu'il en est de même de la lutte contre l'inflation et de l'alignement, sans drame, des onze sur les critères et disciplines de Maastricht(22).

19.4. Dix-huit mois après le passage des marchés financiers à l'euro, les bourses européennes ont atteint des niveaux records sous l'influence conjuguée d'une croissance retrouvée, du dynamisme naissant de "la nouvelle économie" en Europe et de la révolution technologique des moyens d'accès électroniques aux marchés. Il est généralement admis que les bourses de valeurs anticipent sur l'état futur des économies. Signalons dans ce cas que la zone euro est engagée dans un cycle long de croissance forte.

19.5. L'UEM a bien résisté à la crise asiatique d'août 1997, suivie de la crise russe, puis de la crise brésilienne en 1998.

19.6. Les inquiétudes que l'on pouvait avoir sur l'effet de surévaluation de l'euro par rapport au dollar et au yen ont été infirmées jusqu'à une imprévisible inversion de tendance.

19.7. Il serait néanmoins imprudent d'estimer que les défis de l'UEM sont définitivement surmontés. Certes, ceux-ci sont intimement liés au reste de l'économie mondiale, au point de rendre artificielle la distinction entre les défis de la mondialisation des échanges, de la libéralisation des mouvements de capitaux et ceux propres à l'Union monétaire.

19.8. Il reste que l'Union économique et monétaire bénéficie d'une conjoncture économique très favorable et n'a pas encore eu à faire la preuve de sa capacité de résistance à un choc systémique, voire à une crise du système monétaire international. Le même défi existe également quant à sa compétitivité face au dynamisme de l'économie américaine et à la montée en puissance des pays émergents. Le CES a toutefois exprimé a plusieurs reprises sa confiance dans la capacité de l'UEM à surmonter ces problèmes. Pour la crédibilité de l'euro et donc l'attractivité économique de cette zone, le rôle joué par la BCE et la perception qu'auront les marchés du bien-fondé de sa politique monétaire est essentiel. Elle se doit donc d'adopter une grande transparence quant à la présentation de ses décisions pour favoriser leur lisibilité par les marchés. Par ailleurs, si son objectif principal est de maintenir la stabilité des prix, il est également précisé qu'elle apporte son soutien aux politiques économiques générales dans la communauté. Il convient donc que ces prises de position en matière de politique monétaire prennent en compte cette préoccupation pour éviter tout débat nuisible à la stabilité de l'euro.

19.9. Il est indispensable que l'Europe profite de cette conjoncture pour créer rapidement un cadre européen harmonisé des marchés financiers qui respecte les modes de financement existant dans la communauté et contribue ainsi à créer un modèle de développement européen.

19.9.1. Dix huit mois après le passage des marchés financiers de onze pays à l'euro et les concentrations qui en découlent, force est de constater que la dernière directive adoptée dans ce domaine (la directive services d'investissement de 1993) date de 7 ans.

19.9.1.1. Il est urgent de modifier le processus d'adaptation du cadre réglementaire européen en mettant en place une procédure de traitement, au niveau des régulateurs nationaux, plus souple et plus rapide que les directives sur des points non précisés ou insuffisamment développés par elles. Il convient donc d'améliorer les conditions de l'offre de capitaux et de l'intermédiation européennes:

- en précisant le statut des systèmes électroniques de négociation "Alternative Trade System" par rapport aux marchés réglementés;

- en mettant en place un prospectus européen d'émission;

- en définissant de manière pragmatique un statut des investisseurs avertis;

- en adoptant des normes comptables européennes adaptées pour les sociétés cotées.

19.9.1.2. Parallèlement, il convient également de favoriser la demande de capitaux en Europe. Deux propositions de directives doivent être rapidement adoptées:

- la mise en place rapide de fonds de pension qui deviendront à moyen et long terme une source de capitaux pour les entreprises européennes;

- l'adoption d'un passeport européen rénové pour la gestion d'OPCVM qui tienne compte des outils d'une gestion moderne (instruments dérivés, fonds nourriciers, ...) permettrait à la gestion d'actifs européens de rivaliser avec ses concurrents américains.

19.9.2. Le financement par le crédit reste encore un mode de financement privilégié pour les PME européennes. Il est souvent pour les entreprises d'une certaine taille, une source de financement moins coûteuse que les marchés.

19.9.2.1. Il est donc essentiel que les ratios prudentiels mis en place dans le cadre du ratio de solvabilité ne pénalise pas le crédit par rapport aux financements de marché. Dans cet esprit, il serait souhaitable qu'une réflexion sur le provisionnement ex ante soit initiée par la Commission afin de lisser les cycles économiques et donc les conditions d'octroi des crédits aux PME.

19.9.2.2. Pour les TPE (très petites entreprises), qui sont une source importante de création d'emplois en Europe, les ratios prudentiels applicables à cette catégorie de portefeuille bancaire devraient être réduits pour tenir compte à la fois de la division des risques générée par la diversification des secteurs visés et des faibles montants individuels concernés.

19.9.2.3. Sur ce dernier sujet, les banques européennes, par l'intermédiaire de la Fédération bancaire de l'Union européenne, ont fait des propositions concrètes lors de la consultation sur le ratio de solvabilité européen lancée par la Commission européenne. Cette dernière devrait tenir compte de cette préoccupation.

19.9.3. Le modèle de développement européen ne peut être uniquement un modèle de marché de gros. La protection des consommateurs nécessite la mise en place de règles maxima pour les moins avertis d'entre eux. Dans cette logique, l'approche d'harmonisation maximale adoptée par la Commission pour la directive de vente à distance de produits financiers est la bonne. Elle est cohérente et doit s'agencer avec la définition harmonisée des investisseurs avertis préconisée par ailleurs.

19.10. D'une manière plus générale et à moyen terme, l'effet de l'élargissement de l'UE avec le risque d'une fragmentation de celle-ci faisant de la zone euro un club à part, ayant des règles et des ambitions différentes du reste de l'Union, n'a pas été évalué. Il forme incontestablement un nouveau défi qui dépasse très largement son impact sur les marchés financiers.

19.11. Le CES ne peut que partager l'avis du Président Duisenberg, lorsqu'il indique dans le dernier rapport annuel de la BCE(23)"L'euro a eu un démarrage réussi, mais son succès et celui de l'Union économique et monétaire relèvent, à l'évidence, d'un processus de longue haleine".

Bruxelles, le 21 septembre 2000.

La Présidente

du Comité économique et social

Beatrice Rangoni Machiavelli

(1) L'impact de l'introduction de l'euro sur les marchés de capitaux a fait l'objet d'une communication de la Commission en date du 2 juillet 1997 (COM(97) 337 final), où étaient reprises les principales recommandations du rapport Giovannini, sur les tâches à accomplir en matière de marchés obligataires, d'actions et d'instruments dérivés. Cette communication a fait l'objet d'un avis du Comité, sur rapport de R. Pelletier, JO C 73 du 9.3.1998, p. 141.

(2) Avis du 26 octobre 1995 sur le "Livre vert sur les modalités de passage à la monnaie unique", JO C 18 du 22.1.1996, p. 112, Avis du 26 septembre 1996 sur "Les incidences de l'Union économique et monétaire - Aspects économiques et sociaux de la convergence et sensibilisation à la monnaie unique", JO C 30 du 30.1.1997, p. 73, Avis du 31 octobre 1996 sur "Les implications pour le marché de la législation et des réglementations nécessaires pour le passage à la monnaie unique", JO C 56 du 24.2.1997, p. 65, Avis du 29 mai 1997 sur "Les dispositions prévues pour la troisième phase de l'Union économique et monétaire: pacte de stabilité et de croissance pour assurer la discipline budgétaire, procédures renforcées de convergence économique et nouveau mécanisme de taux de change", JO C 287 du 22.9.1997, p. 74, Avis du 11 décembre 1997 sur "Les aspects pratiques de l'introduction de l'euro", JO C 73 du 9.3.1998, p. 130, Avis du 26 mars 1998 sur "Les aspects externes de l'Union économique et monétaire", JO C 157 du 25.5.1998, p. 65, Avis du 9 septembre 1998 sur "L'emploi et l'euro", JO C 407 du 28.12.1998, p. 282, Avis du 2 décembre 1998 sur "La politique de l'emploi et le rôle des organisations socioprofessionnelles dans la troisième phase de l'Union économique et monétaire", JO C 40 du 15.2.1999, p. 37, Avis du 21 octobre 1999 sur "Les répercussions de la mise en place de l'UEM sur la cohésion économique et sociale", JO C 368 du 20.12.1999, p. 87 et Avis du 2 mars 2000 sur "Un bilan des premiers mois d'existence de la monnaie unique", JO C 117 du 26.4.2000, p. 20.

(3) Suivant l'enquête de la Commission européenne publiée en décembre 1999, l'euro représente en moyenne 1,9 % des paiements nationaux des entreprises et 0,8 % des paiements en valeur effectués par les citoyens.

(4) Communication de la Commission sur "La stratégie de communication à adopter durant les dernières phases de la mise en place de l'UEM" (COM(2000) 0057 final).

(5) Le Commissaire européen M. Pedro Solbes a une nouvelle fois tiré la sonnette d'alarme le 13 juillet 2000 sur les retards d'adaptation à l'euro des entreprises et des particuliers. Le Conseil Ecofin du 17 juillet 2000 a attiré l'attention sur l'insuffisante prise de conscience dans les pays de la zone euro de l'imminence du changement.

(6) Le bénéfice avant impôt des banques européennes de 1995 à 1998 est de 0,68 % par rapport aux actifs, contre 1,58 % aux États-Unis. Le produit net des opérations sur crédit est respectivement de 1,83 dans l'UE et de 2,96 aux États-Unis - cf. Document de travail de la Commission - SEC(2000) 190.

(7) Suivant une étude de la DG Bank de 1985 à novembre 1999, le nombre des banques de la zone euro serait tombé de 18851 à 8312 unités. La banque allemande estime que le nombre total d'établissements chez les onze chutera à 7700 unités d'ici à la fin de l'an 2000.

(8) Avis du 28 janvier 1998 sur la "Communication de la Commission au Parlement européen, au Conseil, à l'Institut monétaire européen et au Comité économique et social: Accroître la confiance de la clientèle dans les moyens électroniques de paiement dans le cadre du marché unique", JO C 95 du 30.3.1998, p. 15.

Avis du 27 janvier 1999 sur la "Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant l'accès à l'activité des institutions de monnaie électronique et son exercice, ainsi que la surveillance prudentielle de ces institutions" et sur la "Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la directive 77/780/CEE visant à la coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant l'accès à l'activité des établissements de crédit et son exercice", JO C 101 du 12.4.1999, p. 64.

(9) Electronic communication network.

(10) Rapport de la Banque centrale européenne pour 1999, p. 4.

(11) Rapport de la Banque centrale européenne pour 1999, p. 17.

(12) Cf. W.R. White - The euro and European financial markets - IMF, 1997.

(13) Document de travail des services de la Commission SEC(2000) 190 du 8 février 2000, pp. 71-72.

(14) Document de travail des services de la Commission SEC(2000) 190 du 8 février 2000, p. 73.

(15) Avis du CES sur "Le rôle de la BEI dans la politique régionale européenne" concernant le rôle de la BEI dans le soutien du marché obligatoire en euro, CES 1001/2000.

(16) Selon la Fédération internationale des bourses de valeurs, fin 1999, la capitalisation boursière de l'ensemble de la zone euro représentait 4274430 millions de dollars, contre 13 935 045 millions de dollars au New York Stock Exchange et du Nasdaq réunis.

(17) "Over the counter market" (marché de gré à gré).

(18) Cet écart tendrait à se réduire fortement, à mi-mai 2000 le rendement du T-BUND à 10 ans s'établissait à 5,40 %. L'OAT à 5,50 %. Les FED-FUNDS à 10 ans étaient à 6,40 %. Par la suite, le relèvement des taux du FED et de la stabilisation des taux de la BCE a un peu creusé l'écart. Le 8 juin 2000, la BCE a porté le coût de refinancement des banques à 4,25 % (+0,50 %). Les dépôts à 3 mois sont en juin 2000 à 6,52 % aux État-Unis contre 4,3 % dans l'UE. Si l'on tient compte des niveaux respectifs d'inflation, les taux réels sont comparables.

(19) COM(96) 546 final du 22 octobre 1996, p. 5.

(20) Cf. Communication de la Commission au Conseil "Vers une coordination fiscale de l'Union européenne - Un ensemble de mesures pour lutter contre la concurrence fiscale dommageable" COM(97) 495 final du 1er octobre 1997.

(21) La seule exception notable correspond à l'avis du professeur Robert Mundell favorable à l'euro.

(22) Le Président de la Bundesbank estime que le succès de la BCE doit être mesuré davantage par la stabilité des prix que par les taux de change.

(23) Rapport de la Banque centrale européenne pour 1999, p. 5.