ΑΝΑΚΟΙΝΩΣΗ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠHΣ

Ανακοίνωση της Επιτροπής σχετικά με τον υπολογισμό του κόστους κεφαλαίου για παραδοσιακές υποδομές στο πλαίσιο της επανεξέτασης των εθνικών κοινοποιήσεων στον τομέα των ηλεκτρονικών επικοινωνιών στην ΕΕ από την Επιτροπή

(Κείμενο που παρουσιάζει ενδιαφέρον για τον ΕΟΧ)

(2019/C 375/01)

1.   Εισαγωγή

1.

Η παρούσα ανακοίνωση ορίζει τη μεθοδολογία της Επιτροπής για την εκτίμηση του μέσου σταθμισμένου κόστους κεφαλαίου [ΜΣΚΚ (weighted average cost of capital (WACC)] (1) ως αναφορά στο πλαίσιο της επανεξέτασης των σχεδίων μέτρων που κοινοποιούν οι εθνικές ρυθμιστικές αρχές (ΕΚΑ ή ρυθμιστικές αρχές) σύμφωνα με το άρθρο 7 της οδηγίας=πλαισίου, που αποτελεί μέρος του ρυθμιστικού πλαισίου της ΕΕ για τις ηλεκτρονικές επικοινωνίες (το πλαίσιο) (2). Από τις 21 Δεκεμβρίου 2020, το άρθρο 32 του νέου Ευρωπαϊκού Κώδικα Ηλεκτρονικών Επικοινωνιών (3) θα αντικαταστήσει το άρθρο 7 της οδηγίας-πλαισίου.

2.

Το ΜΣΚΚ μετρά το κόστος κεφαλαίου των επιχειρήσεων. Σύμφωνα με την οικονομική θεωρία (4), το κόστος κεφαλαίου είναι το κόστος ευκαιρίας πραγματοποίησης μιας συγκεκριμένης επένδυσης έναντι μιας διαφορετικής επένδυσης με ισοδύναμο κίνδυνο. Ως εκ τούτου, το κόστος κεφαλαίου είναι ο συντελεστής απόδοσης που αναμένει μια επιχείρηση για να πραγματοποιήσει μια συγκεκριμένη επένδυση. Το κόστος κεφαλαίου μπορεί να διαιρεθεί σε κόστος ιδίων κεφαλαίων και σε κόστος χρέους, ανάλογα με την πηγή της χρηματοδότησης.

3.

Οι ΕΡΑ χρησιμοποιούν το ΜΣΚΚ στο πλαίσιο της κανονιστικής ρύθμισης φορέων εκμετάλλευσης που έχουν οριστεί ως κατέχοντες σημαντική ισχύ στην αγορά (ΣΙΑ). Οι ΕΡΑ δύνανται να επιβάλουν υποχρεώσεις ελέγχου τιμών για την παροχή ειδικών τύπων διασύνδεσης και/ή πρόσβασης σε περιπτώσεις έλλειψης πραγματικού ανταγωνισμού. Στις περιπτώσεις ελέγχων τιμών, οι ΕΡΑ λαμβάνουν υπόψη την επένδυση του φορέα εκμετάλλευσης και του επιτρέπουν έναν εύλογο συντελεστή απόδοσης. (5)

4.

Στο πλαίσιο των κοινοποιήσεων του άρθρου 7, η Επιτροπή έχει παρατηρήσει σημαντικές διαφορές στην εκτίμηση του ΜΣΚΚ για υπηρεσίες που παρέχονται μέσω δικτύων ηλεκτρονικών επικοινωνιών. Υπάρχει έλλειψη συνέπειας όχι μόνο μεταξύ των κρατών μελών, αλλά και σε βάθος χρόνου (δηλαδή, η ίδια ΕΡΑ χρησιμοποιεί διαφορετικές μεθόδους σε διαφορετικές χρονικές στιγμές). Η Επιτροπή θεωρεί ότι τέτοιες μεθοδολογικές ασυνέπειες είναι πιθανό να στρεβλώσουν τα επενδυτικά κίνητρα στην ψηφιακή ενιαία αγορά (6) και να υπονομεύσουν την ανάπτυξη της εσωτερικής αγοράς εμποδίζοντας τη δημιουργία συνθηκών σύγκλισης για τις επενδύσεις σε δίκτυα ηλεκτρονικών επικοινωνιών (7).

5.

Το πλαίσιο στοχεύει να διασφαλίσει ότι οι ΕΡΑ συμβάλλουν στην ανάπτυξη της εσωτερικής αγοράς συνεργαζόμενες μεταξύ τους και με την Επιτροπή για να εξασφαλίσουν την ανάπτυξη μιας συνεπούς κανονιστικής πρακτικής και τη συνεπή εφαρμογή του πλαισίου (8). Εναρμονιζόμενη με τους στόχους του πλαισίου, η παρούσα ανακοίνωση στοχεύει στην ενίσχυση της συνέπειας των υπολογισμών του ΜΣΚΚ σε όλη την Ένωση.

6.

Το πεδίο εφαρμογής της ανακοίνωσης περιορίζεται στον υπολογισμό του ΜΣΚΚ για παραδοσιακές υποδομές. Για τους σκοπούς της παρούσας ανακοίνωσης, με τον όρο παραδοσιακές υποδομές νοούνται οι υποδομές ενός φορέα εκμετάλλευσης με ΣΙΑ που δεν υπόκεινται σε ασφάλιστρο πρόσβασης νέας γενιάς (NGA) (9). Η ανακοίνωση δεν εξετάζει τη δυνατότητα εφαρμογής ή τον υπολογισμό των ασφαλίστρων κινδύνου NGA και αποκλείει οποιαδήποτε εξέταση της καταλληλότητας των υποχρεώσεων ελέγχου τιμών για νέα δίκτυα πολύ υψηλής χωρητικότητας, όπως ορίζονται στο άρθρο 2 σημείο 2 του κώδικα (10).

7.

Σύμφωνα με τους στόχους του πλαισίου, οι ΕΡΑ, ο BEREC και η Επιτροπή θα πρέπει να συμβάλουν στην ανάπτυξη της εσωτερικής αγοράς προωθώντας συνεπείς κανονιστικές προσεγγίσεις και τη συνεπή εφαρμογή του πλαισίου (11). Οι ΕΡΑ θα πρέπει επίσης να εφαρμόζουν αντικειμενικές, διαφανείς, αμερόληπτες και αναλογικές ρυθμιστικές αρχές (12).

8.

Σύμφωνα με τους στόχους του πλαισίου, η παρούσα ανακοίνωση βασίζεται στις ακόλουθες τέσσερις ρυθμιστικές αρχές: i) συνέπεια στη μεθοδολογία που χρησιμοποιείται για τον καθορισμό των παραμέτρων στον τύπο του ΜΣΚΚ· ii) κανονιστική προβλεψιμότητα για τον περιορισμό απρόσμενων διαφοροποιήσεων στην κανονιστική προσέγγιση και στην τιμή των παραμέτρων σε βάθος χρόνου· iii) την προαγωγή αποδοτικών επενδύσεων και καινοτομίας σε νέες και ενισχυμένες υποδομές, λαμβανομένου υπόψη του κινδύνου που αναλαμβάνουν οι επιχειρήσεις που πραγματοποιούν την επένδυση· και iv) διαφάνεια στη μέθοδο καθορισμού του εύλογου συντελεστή απόδοσης επί των επενδύσεών τους, ώστε να αποφεύγεται η περιττή πολυπλοκότητα.

9.

Η παρούσα ανακοίνωση επιδιώκει να επιτύχει αυτούς τους στόχους και να συμβάλει σε ένα σταθερό ρυθμιστικό περιβάλλον το οποίο θα στηρίζει τις αποδοτικές επενδύσεις σε δίκτυα ηλεκτρονικών επικοινωνιών στην Ένωση προς όφελος των τελικών χρηστών. Θα αποθαρρύνει τη στρέβλωση των επενδύσεων από ασυνέπειες στις προσεγγίσεις των ΕΡΑ σε βάθος χρόνου και σε όλη την Ένωση οι οποίες θα μπορούσαν να βλάψουν τη λειτουργία της ψηφιακής ενιαίας αγοράς.

10.

Με την παρούσα ανακοίνωση, η Επιτροπή επιδιώκει να προσδώσει μεγαλύτερη διαφάνεια και προβλεψιμότητα στην πολιτική της και στη λήψη αποφάσεων στον τομέα της κανονιστικής ρύθμισης των ηλεκτρονικών επικοινωνιών. Βάσει της μεθοδολογίας της παρούσας ανακοίνωσης, οι τιμές κάθε παραμέτρου του ΜΣΚΚ θα υπολογίζονται και θα δημοσιεύονται σε ετήσια βάση. Η Επιτροπή θα χρησιμοποιεί αυτές τις τιμές ως αναφορά για να επανεξετάζει τα σχέδια μέτρων που κοινοποιούνται σύμφωνα με το άρθρο 7 της οδηγίας-πλαισίου.

11.

Η παρούσα ανακοίνωση, σε συνδυασμό με την ετήσια δημοσίευση των τιμών των παραμέτρων του ΜΣΚΚ που συνάδουν με αυτή, θα προσδώσει μεγαλύτερη διαφάνεια σχετικά με την αξιολόγηση του κόστους κεφαλαίου από την Επιτροπή, στις περιπτώσεις όπου αποτελεί στοιχείο των μέτρων που κοινοποιούνται σε αυτή σύμφωνα με το άρθρο 7 της οδηγίας-πλαισίου.

12.

Η παρούσα ανακοίνωση και το συνοδευτικό έγγραφο εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής ισχύουν υπό την επιφύλαξη της ερμηνείας που μπορεί να δώσει η Επιτροπή στο κόστος κεφαλαίου σε άλλους οικονομικούς τομείς.

2.   Εκτίμηση του μέσου σταθμισμένου κόστους κεφαλαίου (ΜΣΚΚ)

13.

Το ΜΣΚΚ υπολογίζεται ως ο σταθμισμένος μέσος του κόστους δύο πηγών χρηματοδότησης μιας επιχείρησης: του χρέους και των ιδίων κεφαλαίων. Τα βάρη αντανακλούν το σχετικό ποσοστό κάθε πηγής χρηματοδότησης στη συνολική αξία της επιχείρησης:

όπου:

—	RE είναι το κόστος ιδίων κεφαλαίων·

—	RD είναι το κόστος χρέους·

—	E είναι η αξία ιδίων κεφαλαίων, ενώ είναι το ποσοστό ιδίων κεφαλαίων στην αξία της επιχείρησης (D+E) και

—	D είναι η αξία του χρέους, ενώ είναι το ποσοστό χρέους στην αξία της επιχείρησης (D+E).

2.1.   Το κόστος ιδίων κεφαλαίων

14.

Το κόστος ιδίων κεφαλαίων είναι η απόδοση που χρειάζεται μια επιχείρηση να αποφέρει στους μετόχους της για να τους αποζημιώσει για τον κίνδυνο επένδυσης σε μερίδιο της επιχείρησης / κατοχής μεριδίου της επιχείρησης. Η πιο συχνά χρησιμοποιούμενη μέθοδος εκτίμησης του κόστους ιδίων κεφαλαίων είναι το υπόδειγμα αποτίμησης κεφαλαιουχικών στοιχείων ενεργητικού (Capital Asset Pricing Model – CAPM) (13). Όλες οι ΕΡΑ στον τομέα των ηλεκτρονικών επικοινωνιών εκτιμούν το κόστος ιδίων κεφαλαίων χρησιμοποιώντας το CAPM. Αυτό οφείλεται κυρίως στη σχετική απλότητα του υπολογισμού του και στο μακρύ ιστορικό επιδόσεών του (σε σύγκριση με τις εναλλακτικές επιλογές). (14) Η Επιτροπή θεωρεί ότι αποτελεί την κατάλληλη προσέγγιση για την προώθηση μιας προβλέψιμης και ομοιογενούς μεθοδολογίας σε όλες τις ΕΡΑ.

15.

Σύμφωνα με το CAPM, σε μια ανταγωνιστική αγορά οι επενδυτές είναι πρόθυμοι να διατηρούν ίδια κεφάλαια που ενέχουν κίνδυνο, αν η απόδοσή τους είναι υψηλότερη από την απόδοση που θα μπορούσαν να κερδίσουν από ένα στοιχείο ενεργητικού χωρίς κίνδυνο (επιτόκιο άνευ κινδύνου, RFR) (15). Αυτή η πρόσθετη απόδοση ονομάζεται ασφάλιστρο κινδύνου της αγοράς ή ασφάλιστρο κινδύνου ιδίων κεφαλαίων (ERP) (16).

16.

Σύμφωνα με τη βασική παραδοχή του CAPM, οι κίνδυνοι είναι δυνατό να διαιρεθούν σε δύο κατηγορίες: — Ειδικοί ή διαφοροποιήσιμοι κίνδυνοι (17): κίνδυνοι οι οποίοι είναι δυνατό να εξαλειφθούν με διαφοροποίηση. Οι ειδικοί κίνδυνοι συνήθως επηρεάζουν μια μεμονωμένη επιχείρηση ή έναν τομέα, για παράδειγμα μια αλλαγή στην τιμή μιας εισροής που χρησιμοποιεί μια επιχείρηση ή ένας τομέας. — Συστηματικοί ή μη διαφοροποιήσιμοι κίνδυνοι (18): κίνδυνοι οι οποίοι επηρεάζουν όλες τις επιχειρήσεις στην οικονομία, π.χ. αλλαγές στα επιτόκια και στα γενικά επίπεδα τιμών ή μακροοικονομικοί κλυδωνισμοί στην πλευρά της ζήτησης.

17.

Στο πλαίσιο του CAPM, οι ειδικοί ή διαφοροποιήσιμοι κίνδυνοι δεν θα πρέπει να λαμβάνονται υπόψη για την εκτίμηση του κόστους κεφαλαίου. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι στις αποδοτικές κεφαλαιαγορές οι επενδυτές θα πρέπει να μπορούν να μειώσουν τέτοιους κινδύνους διαθέτοντας στην κατοχή τους ένα διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο επενδύσεων (19).

18.

Αντίθετα, οι συστηματικοί κίνδυνοι δεν είναι δυνατό να αντιμετωπιστούν με διαφοροποίηση. Ως εκ τούτου, στο πλαίσιο του CAPM το εκτιμώμενο κόστος κεφαλαίου αντανακλά μόνο την αποζημίωση για συστηματικούς κινδύνους.

19.

Σύμφωνα με το CAPM, το κόστος ιδίων κεφαλαίων είναι το άθροισμα των RFR και ERP, πολλαπλασιαζόμενο επί τον συντελεστή βήτα (20). Ο συντελεστής βήτα περιλαμβάνεται για την απεικόνιση της ειδικής ευαισθησίας των ιδίων κεφαλαίων στις διακυμάνσεις της αγοράς και για την βάσει αυτής προσαρμογή.

20.

Από την άποψη αυτή, στο πλαίσιο του CAPM, το κόστος ιδίων κεφαλαίων υπολογίζεται ως εξής: RE = RFR + β × ERP όπου: — RE είναι το κόστος ιδίων κεφαλαίων· — RFR είναι το επιτόκιο άνευ κινδύνου· — β είναι ο συντελεστής βήτα και — ERP είναι το ασφάλιστρο κινδύνου ιδίων κεφαλαίων.

2.2.   Το κόστος χρέους

21.

Το κόστος χρέους μπορεί να μετρηθεί άμεσα ως ο τόκος που καταβάλλει η επιχείρηση επί του χρέους της, αλλά εκφράζεται συχνά ως το άθροισμα του RFR και ενός ασφαλίστρου χρέους (debt premium):

RD = RFR + Debt Premium

όπου:

—	RD είναι το κόστος χρέους·

—	RFR είναι το επιτόκιο άνευ κινδύνου· και

—	το ασφαλιστήριο χρέους είναι η πρόσθετη απόδοση που αναμένουν οι δανειστές από μια επιχείρηση με συγκεκριμένο πιστωτικό κίνδυνο, πέρα και πάνω από το RFR.

2.3.   Εκτίμηση των παραμέτρων του ΜΣΚΚ

22.

Ο τύπος για την εκτίμηση του ΜΣΚΚ είναι ο ακόλουθος:

23.

Υπάρχουν δύο σύνολα μεθοδολογικών παραδοχών που επηρεάζουν τις τιμές του ΜΣΚΚ τις οποίες εκτιμούν οι ΕΡΑ σε όλη την Ένωση. Ορισμένες παραδοχές είναι κοινές σε αρκετές παραμέτρους (π.χ. διάρκεια περιόδου υπολογισμού του μέσου όρου), ενώ άλλες αφορούν συγκεκριμένα μία μόνη παράμετρο στον τύπο του ΜΣΚΚ (π.χ. προσαρμογή στην εκτίμηση του συντελεστή βήτα). Επιπλέον, πρέπει να γίνει διάκριση μεταξύ δύο τύπων παραμέτρων: αυτών που αντανακλούν τις γενικές οικονομικές συνθήκες (RFR και ERP) και αυτών που αντανακλούν τις συνθήκες που επηρεάζουν συγκεκριμένες επιχειρήσεις (ή βιομηχανικό κλάδο) [(ασφάλιστρο χρέους, συντελεστής βήτα και δανειακή εξάρτηση (gearing (21))].

24.

Τα επόμενα τμήματα εξετάζουν και τα δύο σύνολα μεθοδολογικών παραδοχών: κοινές έναντι μοναδικών παραμέτρων και γενικές οικονομικές συνθήκες έναντι ειδικών για κάθε επιχείρηση συνθηκών.

3.   Κοινές παραδοχές για αρκετές παραμέτρους του ΜΣΚΚ

25.

Τα επόμενα υποτμήματα περιγράφουν παραδοχές που είναι κοινές για αρκετές παραμέτρους του ΜΣΚΚ

3.1.   Η διάρκεια της περιόδου υπολογισμού του μέσου όρου

26.

Η περίοδος υπολογισμού του μέσου όρου είναι η διάρκεια της περιόδου αναφοράς που χρησιμοποιούν οι ρυθμιστικές αρχές για να εξάγουν τη μέση τιμή του RFR, του συντελεστή βήτα και του κόστους του χρέους.

27.

Για να διασφαλίσει συνέπεια στην εκτίμηση των παραμέτρων του ΜΣΚΚ, η Επιτροπή θεωρεί σκόπιμο να χρησιμοποιείται η ίδια περίοδος υπολογισμού μέσου όρου για όλες τις παραμέτρους. Οι μακρότερες περίοδοι υπολογισμού μέσου όρου είναι πιθανό να προάγουν μεγαλύτερη προβλεψιμότητα και σταθερότητα στην τιμή των παραμέτρων, αν και με τίμημα τη χαμηλότερη στατική απόδοση. Η πενταετής περίοδος υπολογισμού μέσου όρου, η συνηθέστερα χρησιμοποιούμενη από τις ΕΡΑ, είναι πιθανό να επιτύχει τη σωστή ισορροπία ανάμεσα στην προβλεψιμότητα και την απόδοση (22).

3.2.   Η μέθοδος υπολογισμού του μέσου όρου

28.

Κατά την εκτίμηση των παραμέτρων του ΜΣΚΚ, οι ρυθμιστικές αρχές πρέπει να αποφασίσουν ποια μέθοδο υπολογισμού του μέσου όρου θα χρησιμοποιήσουν. Συνήθως χρησιμοποιούν i) αριθμητικό μέσο όρο, ii) γεωμετρικό μέσο όρο ή iii) διάμεσο.

29.

Η Επιτροπή θεωρεί ότι η πλέον κατάλληλη μέθοδος εκτίμησης των παραμέτρων του ΜΣΚΚ είναι η μέθοδος του αριθμητικού μέσου όρου. Πρώτον, η χρήση ενιαίας μεθόδου υπολογισμού του μέσου όρου είναι πιθανό να είναι πιο διαφανής για τα ενδιαφερόμενα μέρη από τους συνδυασμούς περισσότερων μεθόδων. Δεύτερον, ο αριθμητικός μέσος όρος είναι η συνηθέστερα χρησιμοποιούμενη και ευκολότερα υπολογίσιμη προσέγγιση (23).

3.3.   Η συχνότητα της περιόδου δειγματοληψίας

30.

Οι ρυθμιστικές αρχές εκτιμούν το RFR, τον συντελεστή βήτα και το ασφάλιστρο χρέους με συχνότητα παρατηρήσεων που είναι συνήθως καθημερινή, εβδομαδιαία ή μηνιαία. Η επιλογή της συχνότητας των παρατηρήσεων, σε συνδυασμό με τη διάρκεια της περιόδου υπολογισμού του μέσου όρου, καθορίζει το μέγεθος του δείγματος και είναι επομένως πιθανό να επηρεάσει τις τιμές των παραμέτρων και, τελικά, την τελική τιμή του ΜΣΚΚ.

31.

Η χρήση της ίδιας συχνότητας παρατηρήσεων για την εκτίμηση όλων των παραμέτρων εξασφαλίζει συνέπεια. Η εβδομαδιαία συχνότητα είναι πιθανό να αποτελεί αποδοτική επιλογή, καθώς, σε συνδυασμό με πενταετή περίοδο υπολογισμού του μέσου όρου, είναι πιθανό να εξασφαλίσει αρκετές παρατηρήσεις για την εξαγωγή εμπεριστατωμένης εκτίμησης και τον μετριασμό προβλημάτων χαμηλής ρευστότητας μετοχών (αν υπάρχουν).

4.   Παράμετροι που αντανακλούν τις γενικές οικονομικές συνθήκες

32.

Υπάρχουν δύο παράμετροι του ΜΣΚΚ που αντανακλούν τις γενικές οικονομικές συνθήκες: το επιτόκιο άνευ κινδύνου και το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχών.

4.1.   Το επιτόκιο άνευ κινδύνου (RFR)

33.

Το RFR είναι ο αναμενόμενος συντελεστής απόδοσης μιας επένδυσης άνευ κινδύνου. Για να είναι μια επένδυση άνευ κινδύνου, ο κίνδυνος αθέτησης των πληρωμών πρέπει να είναι μηδενικός και δεν πρέπει να υπάρχει κίνδυνος επανεπένδυσης (δηλαδή ο επενδυτής να μπορεί να επανεπενδύσει μελλοντικές πληρωμές τόκων με τον ίδιο συντελεστή απόδοσης με αυτόν που είχε όταν αγοράστηκε αρχικά το στοιχείο ενεργητικού). Οι ΕΡΑ συνήθως προσεγγίζουν τα RFR χρησιμοποιώντας τις αποδόσεις εγχώριων κυβερνητικών ομολόγων.

34.

Οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων είναι πιθανό να αντανακλούν κατάλληλα το αντίστοιχο εγχώριο RFR. Η Επιτροπή θεωρεί ότι η χρήση των εγχώριων κυβερνητικών ομολόγων, σε συνδυασμό με μια συνεπή μεθοδολογία, θα διασφαλίσει ότι οι διαφορές των RFR αντανακλούν πραγματικές διαφορές στις συνθήκες χρηματοδότησης μεταξύ των κρατών μελών.

35.

Οι ΕΡΑ χρησιμοποιούν συχνά κυβερνητικά ομόλογα με εναπομένουσα ληκτότητα (24) τα 10 έτη. Οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων τείνουν να είναι λιγότερο ευμετάβλητες από πιο βραχυπρόθεσμα ομόλογα και να συνάδουν περισσότερο με τη μακρά διάρκεια ζωής των επενδύσεων σε δίκτυα ηλεκτρονικών επικοινωνιών. Η Επιτροπή τα θεωρεί επομένως τον καταλληλότερο δείκτη αναφοράς για τους σκοπούς της παρούσας ανακοίνωσης (25).

36.

Για να διασφαλιστεί συνέπεια στην εκτίμηση του RFR, είναι προτιμητέο να χρησιμοποιηθεί ενιαία, αξιόπιστη, διαφανής και εύκολα προσβάσιμη πηγή πληροφόρησης για τις αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων (π.χ. η Eurostat (26)). Δεν χρειάζεται προσαρμογή για προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης των κεντρικών τραπεζών. (27)

4.2.   Το ασφάλιστρο κινδύνου ιδίων κεφαλαίων (ERP)

37.

Το ERP είναι η αναμενόμενη απόδοση επί των ιδίων κεφαλαίων πέρα και πάνω από το RFR, δηλαδή ο αναμενόμενος πρόσθετος τόκος για την κατοχή ιδίων κεφαλαίων υψηλότερου κινδύνου σε σύγκριση με τον τόκο για την κατοχή στοιχείων ενεργητικού χωρίς κίνδυνο. Το ERP αποζημιώνει για τον πρόσθετο κίνδυνο της επένδυσης σε μετοχικό κεφάλαιο αντί της επένδυσης σε ένα στοιχείο ενεργητικού χωρίς κίνδυνο.

38.

Η Επιτροπή εντόπισε ανισότητες στις προσεγγίσεις που χρησιμοποιούν οι ρυθμιστικές αρχές για την εκτίμηση του ERP, καθώς κάποιες χρησιμοποιούν ενωσιακό δείκτη αναφοράς, άλλες εθνικό ERP ή συνδυασμό και των δύο. Ένα ERP για όλη την Ένωση συνάδει με τα εμπειρικά αποδεικτικά στοιχεία που υποδεικνύουν ότι οι χρηματοπιστωτικές αγορές στην Ένωση ολοκληρώνονται όλο και περισσότερο (όπως φαίνεται από την αυξημένη συσχέτισή τους) και ως εκ τούτου έχουν συγκλίνοντα ERP (28). Συνάδει επίσης με τα αποδεικτικά στοιχεία που υποδεικνύουν ότι οι επενδυτές στον τομέα των τηλεπικοινωνιών στην ΕΕ δεν δείχνουν τάση εγχώριας μεροληψίας, καθώς σημαντικό ποσοστό των μετόχων των επιχειρήσεων ηλεκτρονικών επικοινωνιών δεν είναι υπήκοοι της χώρας όπου βρίσκεται η έδρα της εκάστοτε επιχείρησης (29). Ως εκ τούτου, η Επιτροπή θεωρεί ότι ένα ERP για όλη την Ένωση είναι κατάλληλο για τους σκοπούς της παρούσας ανακοίνωσης. Επιπλέον, σύμφωνα με την προσέγγιση που χρησιμοποιείται συνηθέστερα από τις ρυθμιστικές αρχές, η Επιτροπή θεωρεί κατάλληλη για την εκτίμηση αυτού του ERP για όλη την Ένωση τη χρήση ιστορικών σειρών ασφαλίστρων της αγοράς στα κράτη μέλη.

5.   Ειδικές παράμετροι για κάθε επιχείρηση

39.

Μερικές παράμετροι του ΜΣΚΚ απεικονίζουν γενικές οικονομικές συνθήκες (RFR και ERP), ενώ άλλες (συντελεστής βήτα, δανειακή εξάρτηση και ασφάλιστρο χρέους) αντανακλούν τις οικονομικές συνθήκες της συγκεκριμένης επιχείρησης για την οποία η ρυθμιστική αρχή εκτιμά το ΜΣΚΚ.

40.

Για να εξάγουν τις τιμές των ειδικών ανά επιχείρηση παραμέτρων του ΜΣΚΚ, οι ρυθμιστικές αρχές στηρίζονται συνήθως σε μια ομάδα επιχειρήσεων ηλεκτρονικών επικοινωνιών («ομάδα ομοτίμων»), όπου συνήθως περιλαμβάνονται ο εθνικός ή οι εθνικοί φορείς εκμετάλλευσης με ΣΙΑ. Οι ΕΡΑ χρησιμοποιούν τις τιμές παραμέτρων των επιχειρήσεων στην ομάδα ομοτίμων ως αναφορά για να εξάγουν τις κατάλληλες τιμές για ειδικές ανά επιχείρηση παραμέτρους στα ρυθμιστικά τους μέτρα.

41.

Το πρώτο σημαντικό βήμα στην εκτίμηση των ειδικών ανά επιχείρηση παραμέτρων είναι να αποφασιστούν τα κριτήρια για την επιλογή των επιχειρήσεων που θα συμπεριληφθούν στην ομάδα ομοτίμων.

5.1.   Κριτήρια για την επιλογή της ομάδας ομοτίμων

42.

Για την ομάδα ομοτίμων, οι πλέον κατάλληλες είναι οι επιχειρήσεις οι εισηγμένες στο χρηματιστήριο με μετοχές ρευστής κίνησης (30). Επιπλέον, οι επιχειρήσεις που διαθέτουν στην κατοχή τους υποδομές ηλεκτρονικών επικοινωνιών, σε αντίθεση με αυτές που τις μισθώνουν, και ασκούν τις κύριες δραστηριότητές τους στην Ένωση είναι οι πλέον κατάλληλες για τον υπολογισμό του ΜΣΚΚ σύμφωνα με τους στόχους της παρούσας ανακοίνωσης.

43.

Για λόγους απόδοσης προκρίνεται ο περιορισμός της ομάδας ομοτίμων σε επιχειρήσεις με αξιολόγηση πιστοληπτικής ικανότητας στην κατηγορία επένδυσης (31) και σε επιχειρήσεις που δεν εμπλέκονται σε σημαντικές συγχωνεύσεις και εξαγορές, καθώς οι τελευταίες θα επηρέαζαν την αξία της επιχείρησης με τρόπους που δεν σχετίζονται με τον υποκείμενο συστηματικό της κίνδυνο.

44.

Συνοπτικά, τα παρακάτω κριτήρια συνάδουν με τις ρυθμιστικές αρχές που παρουσιάζονται στην παρούσα ανακοίνωση. Οι επιχειρήσεις που επιλέγονται για την ομάδα ομοτίμων: — είναι εισηγμένες στο χρηματιστήριο και έχουν μετοχές ρευστής κίνησης· — κατέχουν υποδομές ηλεκτρονικών επικοινωνιών και επενδύουν σε αυτές· — ασκούν τις κύριες δραστηριότητές τους στην Ένωση· — διαθέτουν αξιολόγηση πιστοληπτικής ικανότητας στην κατηγορία επένδυσης και — δεν έχουν, ή τουλάχιστον δεν έχουν πρόσφατα, εμπλακεί σε σημαντικές συγχωνεύσεις και εξαγορές.

5.2.   Ο συντελεστής βήτα των ιδίων κεφαλαίων

45.

Στο πλαίσιο του CAPM, ο συντελεστής βήτα των ιδίων κεφαλαίων αντανακλά τον συστηματικό κίνδυνο που αντιμετωπίζει μια επιχείρηση σε σχέση με τη μέση επιχείρηση στην αγορά. Στην πράξη, ο συντελεστής βήτα των ιδίων κεφαλαίων εκτιμάται με ανάλυση παλινδρόμησης, δηλαδή με υπολογισμό της συσχέτισης ανάμεσα στις αποδόσεις μιας μετοχής μιας επιχείρησης και στις αποδόσεις ενός δείκτη της αγοράς (που υποτίθεται ότι αποτελεί προσέγγιση ολόκληρης της οικονομίας).

46.

Ένας ευρωπαϊκός δείκτης της αγοράς συνάδει περισσότερο με τη χρήση μιας τιμής ERP σε όλη την Ένωση παρά μιας εγχώριας τιμής. Στην ακαδημαϊκή βιβλιογραφία διαφαίνεται μια προτίμηση σε δείκτες ευρείας βάσης και σε δείκτες με σταθμισμένη τιμή (32). Σύμφωνα με αυτά τα κριτήρια, υπάρχουν αρκετοί δείκτες της αγοράς οι οποίοι περιλαμβάνουν ευρωπαϊκές μετοχές, όπως οι STOXX Europe TMI (33), S&P Europe 350 (34), Eurostoxx50 (35) και MSCI Europe (36). Η Επιτροπή θεωρεί σκόπιμη τη χρήση ενός δείκτη της αγοράς που αντιπροσωπεύει μεγάλο ποσοστό της χρηματιστηριακής αξίας ελεύθερης διαπραγμάτευσης στην Ένωση (π.χ. του STOXX Europe TMI).

47.

Για την εκτίμηση του συντελεστή βήτα των ιδίων κεφαλαίων, η Επιτροπή δεν θεωρεί σκόπιμη την πραγματοποίηση προσαρμογών (37), καθώς αυτές δεν είναι πιθανό να βελτιώσουν την απόδοση του εκτιμητή του συντελεστή βήτα και θα κάνουν την εκτίμηση περιττά πολύπλοκη και λιγότερο διαφανή.

48.

Για τη σύγκριση των συντελεστών βήτα των επιχειρήσεων εντός της ομάδας ομοτίμων, είναι απαραίτητο να μετατραπούν (υπομόχλευση) οι συντελεστές βήτα των ιδίων κεφαλαίων τους σε συντελεστές βήτα στοιχείων ενεργητικού (38). Οι συντελεστές βήτα των στοιχείων ενεργητικού αντανακλούν τον συστηματικό κίνδυνο των επιχειρήσεων, χωρίς χρηματοοικονομικό κίνδυνο (δηλαδή τον κίνδυνο που σχετίζεται με το επίπεδο χρηματοοικονομικής μόχλευσης). Ένας απλός τύπος για την εξαγωγή των συντελεστών βήτα των στοιχείων ενεργητικού από συντελεστές βήτα ιδίων κεφαλαίων είναι ο ακόλουθος: όπου: — βA = συντελεστής βήτα στοιχείων ενεργητικού — βD = συντελεστής βήτα χρέους — βE = συντελεστής βήτα χρέους — E = ίδια κεφάλαια επιχείρησης — D = καθαρό χρέος επιχείρησης — V = αξία επιχείρησης (E+D)

49.

Υπάρχουν σημαντικές πρακτικές δυσκολίες στην εκτίμηση των συντελεστών βήτα του χρέους, αλλά οι τιμές συνήθως κυμαίνονται μεταξύ 0 και 0,2 (39). Η χρήση ενιαίας τιμής για τον συντελεστή βήτα του χρέους θα μείωνε την πολυπλοκότητα και θα βελτίωνε τη διαφάνεια στον υπολογισμό του ΜΣΚΚ. Η ενδιάμεση τιμή 0,1 για τον συντελεστή βήτα του χρέους φαίνεται λογική επιλογή.

50.

Για την εκτίμηση του ΜΣΚΚ, ο συντελεστής βήτα των στοιχείων ενεργητικού της ομάδας ομοτίμων μετατρέπεται (πάλι) σε συντελεστή βήτα ιδίων κεφαλαίων (δηλαδή προστίθεται ξανά ο αντίκτυπος του χρέους στον συντελεστή βήτα της επιχείρησης) με χρήση του παραπάνω τύπου, που οδηγεί στο παρακάτω αποτέλεσμα, όταν λύνεται για τον συντελεστή βήτα των ιδίων κεφαλαίων:

5.3.   Η δανειακή εξάρτηση (gearing)

51.

Όπως αναφέρθηκε παραπάνω, οι επιχειρήσεις είναι δυνατό να χρηματοδοτηθούν μέσω του χρέους (D) ή των ιδίων κεφαλαίων (E). Το άθροισμα του χρέους και των ιδίων κεφαλαίων ισούται με την αξία της επιχείρησης (V):

V = D + E

52.

Το ποσοστό του χρέους στην αξία της επιχείρησης (δηλαδή ) ονομάζεται «δανειακή εξάρτηση». Η δανειακή εξάρτηση αποτελεί δείκτη μόχλευσης. Δείχνει σε ποιον βαθμό μια επιχείρηση χρηματοδοτείται από δανειστές αντί για μετόχους.

53.

Το ποσοστό του χρέους (δηλαδή ) και το ποσοστό των ιδίων κεφαλαίων (δηλαδή ) χρησιμοποιούνται για να υπολογιστεί το κόστος του χρέους (δηλαδή ) και το κόστος ιδίων κεφαλαίων (δηλαδή ή ) κατά την εκτίμηση του ΜΣΚΚ.

54.

Η συνηθέστερη προσέγγιση για την εκτίμηση της δανειακής εξάρτησης, η οποία θεωρείται κατάλληλη για τους σκοπούς της παρούσας ανακοίνωσης, είναι η χρήση της λογιστικής αξίας του καθαρού χρέους μιας επιχείρησης, συμπεριλαμβανομένης της αξίας των χρηματοδοτικών μισθώσεων (40).

5.4.   Το ασφάλιστρο του χρέους και το κόστος του χρέους

55.

Το κόστος του χρέους μπορεί να μετρηθεί άμεσα ως ο τόκος που καταβάλλει η επιχείρηση επί του χρέους της ή έμμεσα ως ασφάλιστρο επί του RFR.

56.

Το ασφάλιστρο του χρέους μπορεί να εκτιμηθεί ως η διαφορά ανάμεσα στο εγχώριο RFR και στην απόδοση μακροπρόθεσμων εταιρικών ομολόγων (όσο γίνεται πιο κοντά στη δεκαετή λήξη που χρησιμοποιείται για το RFR) (41).

57.

Για λόγους συνέπειας, η Επιτροπή θεωρεί πιο κατάλληλη την εκτίμηση του κόστους του χρέους (έμμεσα) ως το άθροισμα του RFR και του ασφαλίστρου του χρέους.

6.   Φόροι και πληθωρισμός

Η φορολογική μεταχείριση των προσδοκιών σχετικά με το χρέος και τον πληθωρισμό επηρεάζει το ΜΣΚΚ και, επομένως, χρειάζεται να ενσωματωθεί στον υπολογισμό του ΜΣΚΚ.

6.1.   Φόροι

58.

Ο τόκος επί του χρέους αποτελεί δαπάνη που εκπίπτει από τον φόρο για τις εταιρείες. Το ΜΣΚΚ μετά τους φόρους (WACC post-tax ) αναπαριστά αυτήν την ευνοϊκή φορολογική μεταχείριση του χρέους ως εξής:

όπου:

—	RE είναι το κόστος ιδίων κεφαλαίων και RD το κόστος του χρέους·

—	και είναι τα βάρη των ιδίων κεφαλαίων και του χρέους, αντίστοιχα, επί της αξίας της επιχείρησης και

—	Tc είναι ο οριακός συντελεστής φόρου.

59.

Οι ΕΡΑ συνήθως αυξάνουν το (μετά τους φόρους) κόστος ιδίων κεφαλαίων (42) – για την κάλυψη των απαιτήσεων των επενδυτών μετοχικού κεφαλαίου, όπως εκτιμώνται με το CAPM – σε κόστος ιδίων κεφαλαίων προ φόρων. Το ΜΣΚΚ προ φόρων (WACC pre-tax ) υπολογίζεται με διαίρεση του ΜΣΚΚ μετά τους φόρους με (1 – Tc ), προκειμένου να περιληφθούν οι εταιρικοί φόροι, και μπορεί να εκφραστεί ως εξής:

60.

Η Επιτροπή θεωρεί κατάλληλη τη χρήση του σχετικού εγχώριου φορολογικού συντελεστή εταιρειών, που είναι η συνηθέστερη προσέγγιση που υιοθετούν οι ΕΚΑ, για την εκτίμηση του ΜΣΚΚ προ φόρων.

6.2.   Πληθωρισμός

61.

Οι επενδυτές μεγιστοποιούν τις προσαρμοσμένες βάσει πληθωρισμού ή πραγματικές τους αποδόσεις. Οι τρόποι με τους οποίους οι ΕΡΑ λαμβάνουν υπόψη τον πληθωρισμό είναι συνήθως δύο (43): α) ο πληθωρισμός αντισταθμίζεται μέσω της ετήσιας τιμαριθμικής αναπροσαρμογής των στοιχείων ενεργητικού της επιχείρησης και επιτρέπεται μόνο η πραγματική απόδοση του ΜΣΚΚ, ή β) οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό περιλαμβάνονται στην απόδοση κεφαλαίου, με χρήση του ονομαστικού ΜΣΚΚ, χωρίς καμία προσαρμογή στη βάση στοιχείων ενεργητικού της επιχείρησης.

62.

Οι ΕΡΑ που χρησιμοποιούν την πρώτη προσέγγιση συνήθως μετατρέπουν το ονομαστικό ΜΣΚΚ (WACC nominal ) στο πραγματικό ΜΣΚΚ (WACC real ). Μια συχνή μέθοδος μετατροπής είναι η εξίσωση Fisher:

όπου π είναι το ποσοστό πληθωρισμού.

63.

Η Επιτροπή θεωρεί κατάλληλη τη χρήση μιας εκτίμησης πληθωρισμού για όλη την ευρωζώνη για τα κράτη μέλη της ευρωζώνης, ενώ για τα κράτη μέλη που δεν είναι στην ευρωζώνη είναι δυνατό να δικαιολογηθούν εθνικές εκτιμήσεις πληθωρισμού. Και στις δύο περιπτώσεις, οι μακρόπνοες εκτιμήσεις είναι πιο κατάλληλες και ιδανικά καλύπτουν περίοδο ίση με τη δεκαετή λήξη των κυβερνητικών ομολόγων που χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό του RFR. Στην πράξη, σπάνια διατίθενται δεκαετείς προβλέψεις πληθωρισμού, οπότε είναι δυνατό να χρησιμοποιηθούν πιο βραχυπρόθεσμες προβλέψεις (π.χ. πενταετής πρόβλεψη πληθωρισμού από την ΕΚΤ).

7.   Ρόλος του BEREC και της Επιτροπής στον υπολογισμό των παραμέτρων του ΜΣΚΚ

64.

Στα προπαρασκευαστικά βήματα για την έκδοση της ανακοίνωσης οι υπηρεσίες της Επιτροπής συνεργάστηκαν στενά με τον BEREC. Στο πλαίσιο της συνεργασίας αυτής, η Επιτροπή κάλεσε τον BEREC να εκτιμήσει τις παραμέτρους του ΜΣΚΚ που συνάδουν με την προσέγγιση που περιγράφεται στην παρούσα ανακοίνωση. Ο BEREC συμφώνησε να εκτιμά τις τιμές των παραμέτρων και να τις δημοσιεύει σε ετήσια βάση (44). Αυτό θα διευκολύνει σημαντικά το έργο των ΕΡΑ για την εκπόνηση περιοδικών επανεξετάσεων του ΜΣΚΚ και την επανεξέταση των εν λόγω κοινοποιήσεων από την Επιτροπή.

65.

Κατά τον ετήσιο υπολογισμό, ο BEREC, σε στενή συνεργασία με την Επιτροπή, θα εκτιμά i) τις παραμέτρους που αντανακλούν τις γενικές οικονομικές συνθήκες και ii) τις ειδικές ανά επιχείρηση παραμέτρους για την ομάδα ομοτίμων.

66.

Όσον αφορά τις παραμέτρους που αντανακλούν τις γενικές οικονομικές συνθήκες, ο BEREC θα εκτιμά το RFR για κάθε κράτος μέλος και ενιαίο ERP για όλη την Ένωση.

67.

Όσον αφορά τις ειδικές ανά επιχείρηση παραμέτρους, ο BEREC θα συντάσσει κατάλογο επιχειρήσεων κατάλληλων για την ομάδα ομοτίμων και θα εκτιμά τον συντελεστή βήτα των ιδίων κεφαλαίων, τη δανειακή εξάρτηση, το ασφάλιστρο χρέους και το κόστος χρέους για κάθε επιχείρηση αυτού του καταλόγου. Επιπλέον, ο BEREC θα περιγράψει τους παράγοντες που ενδεχομένως δικαιολογούν την αφαίρεση από τις ΕΡΑ μίας ή περισσότερων επιχειρήσεων από τον κατάλογο για να ληφθούν υπόψη εθνικές ιδιαιτερότητες.

8.   Συχνότητα επανεξετάσεων του ΜΣΚΚ

68.

Οι ΕΡΑ ορίζουν/επανεξετάζουν το ΜΣΚΚ με διαφορετική περιοδικότητα, από συχνότερα από μία φορά ανά έτος έως μία φορά ανά 4-5 έτη. Η διαφορά αυτή στη συχνότητα είναι ένας από τους παράγοντες στους οποίους οφείλονται οι διαφορές στις τιμές του ΜΣΚΚ μεταξύ των κρατών μελών.

69.

Αν αυξηθεί η συνέπεια στη συχνότητα των υπολογισμών του ΜΣΚΚ στα κράτη μέλη, θα μειωθούν οι αδικαιολόγητες διαφορές στις τιμές του ΜΣΚΚ.

70.

Η Επιτροπή θεωρεί ότι η επικαιροποίηση της εθνικής τιμής του ΜΣΚΚ τουλάχιστον μία φορά ανά έτος είναι κατάλληλη για να ληφθούν υπόψη οι πρόσφατες οικονομικές συνθήκες (45).

9.   Μεταβατική περίοδος για την υιοθέτηση της μεθοδολογίας της παρούσας ανακοίνωσης

71.

Κατά την επανεξέταση κοινοποιήσεων σύμφωνα με τη διαδικασία του άρθρου 7, η Επιτροπή θα χρησιμοποιεί κατά κανόνα τη μεθοδολογία που περιγράφεται στην παρούσα ανακοίνωση, από την 1η Ιουλίου 2020. Παρόλα αυτά, σε δικαιολογημένες περιπτώσεις και κατόπιν αιτήματος της κοινοποιούσας ΕΡΑ, η Επιτροπή δεν θα βασίζει την επανεξέταση των σχεδίων μέτρων σε αυτήν τη μεθοδολογία για μια μεταβατική περίοδο ενός έτους το ανώτερο (αρχής γενομένης από 1ης Ιουλίου 2020) (46). Για παράδειγμα, αυτό μπορεί να δικαιολογηθεί σε περιπτώσεις που η επανεξέταση που βασίζεται σε αυτήν τη μεθοδολογία, αν εφαρμοζόταν από την εθνική ρυθμιστική αρχή, θα οδηγούσε σε σημαντικές αλλαγές στην τιμή του ΜΣΚΚ υπονομεύοντας τη ρυθμιστική σταθερότητα και προβλεψιμότητα. Κατά τη μεταβατική περίοδο διάρκειας ενός έτους, η Επιτροπή θα λάβει επίσης υπόψη της αν είναι διαθέσιμο το πλήρες σύνολο των παραμέτρων του ΜΣΚΚ που πρόκειται να δημοσιευτεί από τον BEREC, καθώς και τη δυνατότητα των ΕΡΑ να στηριχθούν σε αυτές τις παραμέτρους για την ανάλυσή τους.

---

(1)  Το ΜΣΚΚ αναπαριστά την αξία για την οποία χρειάζεται να αποζημιωθεί ο επενδυτής για μια επένδυση. Στο πλαίσιο της νομοθεσίας για τις τηλεπικοινωνίες, το ΜΣΚΚ υπολογίζεται από τη σχετική εθνική ρυθμιστική αρχή και προστίθεται στη μέγιστη επιτρεπόμενη τιμή χονδρικής που μπορεί να χρεώσει για την πρόσβαση στην υποδομή του ο φορέας εκμετάλλευσης που υπάγεται σε κανονιστική ρύθμιση. Για μια πιο ολοκληρωμένη επεξήγηση της έννοιας του ΜΣΚΚ, βλέπε το τμήμα 2 στο έγγραφο εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(2)  Το ισχύον ρυθμιστικό πλαίσιο περιλαμβάνει i) την οδηγία 2002/21/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 7ης Μαρτίου 2002, σχετικά με κοινό κανονιστικό πλαίσιο για δίκτυα και υπηρεσίες ηλεκτρονικών επικοινωνιών (οδηγία-πλαίσιο) (ΕΕ L 108 της 24.4.2002, σ. 33), όπως τροποποιήθηκε με την οδηγία 2009/140/ΕΚ (ΕΕ L 337 της 18.12.2009, σ. 37), και τον κανονισμό (ΕΚ) αριθ. 544/2009 (ΕΕ L 167 της 29.6.2009, σ. 12)· ii) την οδηγία 2002/20/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 7ης Μαρτίου 2002, για την αδειοδότηση δικτύων και υπηρεσιών ηλεκτρονικών επικοινωνιών (οδηγία για την αδειοδότηση) (ΕΕ L 108 της 24.4.2002, σ. 21)· iii) την οδηγία 2002/19/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 7ης Μαρτίου 2002, σχετικά με την πρόσβαση σε δίκτυα ηλεκτρονικών επικοινωνιών και συναφείς ευκολίες, καθώς και με τη διασύνδεσή τους (οδηγία για την πρόσβαση) (ΕΕ L 108 της 24.4.2002, σ. 7)· iv) την οδηγία 2002/22/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 7ης Μαρτίου 2002, για την καθολική υπηρεσία και τα δικαιώματα των χρηστών όσον αφορά δίκτυα και υπηρεσίες ηλεκτρονικών επικοινωνιών (οδηγία καθολικής υπηρεσίας) (ΕΕ L 108 της 24.4.2002, σ. 51) και v) τον κανονισμό (ΕΕ) αριθ. 531/2012 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 13ης Ιουνίου 2012, για την περιαγωγή σε δημόσια δίκτυα κινητών επικοινωνιών εντός της Ένωσης (ΕΕ L 172 της 30.6.2012, σ. 10), όπως τροποποιήθηκε με τον κανονισμό (ΕΕ) 2015/2120 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 25ης Νοεμβρίου 2015 (ΕΕ L 310 της 26.11.2015, σ. 1), και τον κανονισμό (ΕΕ) 2017/920 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 17ης Μαΐου 2017 (ΕΕ L 147 της 9.6.2017, σ. 1).

(3)  Οδηγία (ΕΕ) 2018/1972 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 11ης Δεκεμβρίου 2018, για τη θέσπιση του Ευρωπαϊκού Κώδικα Ηλεκτρονικών Επικοινωνιών (ο κώδικας) (ΕΕ L 231 της 17.12.2018, σ. 36). Σύμφωνα με το άρθρο 124 παράγραφος 1 του κώδικα, τα κράτη μέλη οφείλουν να θεσπίσουν μέτρα μεταφοράς στο εθνικό δίκαιο έως τις 21 Δεκεμβρίου 2020 και να τα εφαρμόσουν από την ημερομηνία αυτή. Οι παραπομπές σε ισχύουσες νομοθετικές, ρυθμιστικές και διοικητικές διατάξεις που περιλαμβάνονται στις οδηγίες που καταργεί ο κώδικας νοούνται ως παραπομπές στον κώδικα.

(4)  Βλέπε για παράδειγμα Brealey, Myers, Allen (2014), Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, Κεφάλαιο 9.

(5)  Σύμφωνα με το άρθρο 13 της οδηγίας-πλαισίου. Βλέπε επίσης τη σύσταση 2013/466/ΕΕ της Επιτροπής, της 11ης Σεπτεμβρίου 2013, σχετικά με συνεκτικές υποχρεώσεις αμεροληψίας και μεθόδους υπολογισμού του κόστους για την προαγωγή του ανταγωνισμού και τη βελτίωση του επενδυτικού περιβάλλοντος στην ευρυζωνικότητα (ΕΕ L 251 της 21.9.2013, σ. 13), για τις προϋποθέσεις που μπορούν να αιτιολογήσουν ευελιξία στην τιμολόγηση στο επίπεδο της χονδρικής και, από τις 21 Δεκεμβρίου 2020, το άρθρο 74 του κώδικα.

(6)  Η στρατηγική της ψηφιακής ενιαίας αγοράς (https://ec.europa.eu/digital-single-market/en/policies/shaping-digital-single-market) στοχεύει να διασφαλίσει πρόσβαση σε διαδικτυακές δραστηριότητες για άτομα και επιχειρήσεις με όρους θεμιτού ανταγωνισμού και προστασίας του καταναλωτή και των δεδομένων.

(7)  Σύμφωνα με τους στόχους που ορίζονται στο άρθρο 8 παράγραφος 2 στοιχείο β) και στο άρθρο 8 παράγραφος 2 στοιχείο γ) της οδηγίας-πλαισίου.

(8)  Σύμφωνα με τον στόχο που ορίζεται στο άρθρο 7 παράγραφος 2 και στο άρθρο 8 παράγραφος 3 στοιχείο δ) της οδηγίας-πλαισίου.

(9)  Η ανακοίνωση δεν προδικάζει το κατά πόσο δικαιολογούνται πρόσθετα ασφάλιστρα για ειδικές επενδύσεις (π.χ. δίκτυα πρόσβασης νέας γενιάς). Σχετικά με αυτό το ζήτημα, βλέπε τη σύσταση της Επιτροπής 2010/572/ΕΕ, της 20ής Σεπτεμβρίου 2010, σχετικά με τη ρυθμιζόμενη πρόσβαση σε δίκτυα πρόσβασης νέας γενιάς (NGA) (σύσταση NGA) (ΕΕ L 251 της 25.9.2010, σ. 35), και ιδίως το σημείο 25 και το παράρτημα I. Το χαμηλότερο προφίλ κινδύνου της επένδυσης σε FTTN/VDSL (σε σχέση με την επένδυση σε FTTH) αναπτύσσεται στο παράρτημα I τμήμα 6 της σύστασης NGA. Σε αυτές τις περιπτώσεις, τα δίκτυα NGA εμπίπτουν στις παραδοσιακές υποδομές.

(10)  Ο κώδικας ανέθεσε στον Φορέα Ευρωπαϊκών Ρυθμιστικών Αρχών για τις Ηλεκτρονικές Επικοινωνίες (BEREC) το καθήκον της έκδοσης κατευθυντήριων γραμμών σχετικά με τα κριτήρια που πρέπει να πληροί ένα δίκτυο για να θεωρηθεί δίκτυο πολύ υψηλής χωρητικότητας, έως τις 21 Δεκεμβρίου 2020. Επιπλέον, ο κώδικας περιλαμβάνει αρκετές διατάξεις σχετικά με τη διαδικασία μετάβασης από τις παραδοσιακές υποδομές σε νέα δίκτυα πολύ υψηλής χωρητικότητας, για παράδειγμα στο άρθρο 81.

(11)  Βλέπε άρθρο 8 παράγραφος 3 στοιχείο δ) και άρθρο 8 παράγραφος 5 στοιχείο α) της οδηγίας-πλαισίου.

(12)  Βλέπε άρθρο 8 παράγραφος 5 της οδηγίας-πλαισίου.

(13)  W.F. Sharpe, «Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk», The Journal of Finance, Τεύχος 19 (Σεπτέμβριος 1964), σ. 425-442 και J. Lintner, «The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets», The Review of Economics and Statistics, Τεύχος 47 (Φεβρουάριος 1965), σ. 13-37.

(14)  Για περισσότερες λεπτομέρειες, βλέπε το τμήμα 2.1 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(15)  Η απόδοση που αναμένουν οι επενδυτές από μια επένδυση άνευ κινδύνου.

(16)  Η απόδοση επιπλέον του RFR που αναμένουν οι επενδυτές για τον πρόσθετο κίνδυνο τον οποίο ενέχει μια επένδυση στην αγορά.

(17)  Οι ειδικοί κίνδυνοι ενδέχεται επίσης να αναφέρονται ως μη συστηματικοί κίνδυνοι, υπολειπόμενοι κίνδυνοι, μοναδικοί κίνδυνοι ή διαφοροποιήσιμοι κίνδυνοι.

(18)  Οι μη διαφοροποιήσιμοι κίνδυνοι ενδέχεται επίσης να αναφέρονται ως κίνδυνοι της αγοράς, συστηματικοί κίνδυνοι ή μη διαφοροποιήσιμοι κίνδυνοι.

(19)  Η διαφοροποίηση είναι αποτελεσματική επειδή οι τιμές των διάφορων μετοχών δεν κινούνται ακριβώς μαζί (από στατιστική άποψη, οι αλλαγές στις τιμές των μετοχών συσχετίζονται ατελώς). Σε ένα διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο επενδύσεων, οι κινήσεις σε μεμονωμένα στοιχεία ενεργητικού είναι πιθανό να αντισταθμιστούν από κινήσεις άλλων στοιχείων ενεργητικού στο χαρτοφυλάκιο μακροπρόθεσμα.

(20)  Ο συντελεστής βήτα είναι η συνδιασπορά μεταξύ της απόδοσης ενός στοιχείου ενεργητικού (συνήθως, της αγοραίας αξίας της επιχείρησης) και της απόδοσης της αγοράς (συνήθως, της αγοραίας αξίας ενός χρηματιστηριακού δείκτη που χρησιμοποιείται για να απεικονίσει ολόκληρη την αγορά ή την οικονομία) διαιρούμενη κατά τη διασπορά της απόδοσης της αγοράς. Οι μετοχές με συντελεστή βήτα μεγαλύτερο από 1,0 ενισχύουν τις συνολικές κινήσεις της αγοράς, ενώ αυτές με συντελεστή βήτα μεταξύ 0 και 1,0 μειώνουν τις συνολικές κινήσεις της αγοράς. Για παράδειγμα, όταν ο συντελεστής βήτα είναι 0,5, αυτό σημαίνει ότι αν η αγορά σημειώσει πτώση 1 %, η αξία της επένδυσης αναμένεται να μειωθεί κατά 0,5 %. Όταν ο συντελεστής βήτα είναι 1,5, αυτό σημαίνει ότι αν η αγορά σημειώσει πτώση 1 %, η αξία της επένδυσης αναμένεται να μειωθεί κατά 1,5 %.

(21)  Η δανειακή εξάρτηση (gearing) αποτελεί μέτρο της χρηματοοικονομικής μόχλευσης μιας επιχείρησης. Συγκρίνει το ποσό της χρηματοδότησης με δανειακά κεφάλαια με το ποσό των ιδίων κεφαλαίων του ιδιοκτήτη. Η δανειακή εξάρτηση καθορίζει το βάρος του κόστους του χρέους και του κόστους των ιδίων κεφαλαίων στο ΜΣΚΚ. Εξηγείται περαιτέρω στο τμήμα 5.3 της παρούσας ανακοίνωσης.

(22)  Για περισσότερες λεπτομέρειες, βλέπε το τμήμα 5.1.1 (ιδίως το τμήμα 5.1.1.4) του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(23)  Βλέπε το τμήμα 5.1.2 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(24)  Η εναπομένουσα ληκτότητα είναι ο χρόνος που απομένει μέχρι την εξόφληση του ομολόγου. Σε όλη την ανακοίνωση, όταν γίνεται λόγος για λήξη του ομολόγου πρόκειται για την εναπομένουσα ληκτότητα του ομολόγου.

(25)  Βλέπε το τμήμα 5.2.1.3 και το τμήμα 5.2.1.4 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(26)  Η Eurostat δημοσιεύει τις αποδόσεις δεκαετών κυβερνητικών ομολόγων για κάθε κράτος μέλος σε μηνιαία βάση (βλέπε https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=teimf050).

(27)  Βλέπε το τμήμα 5.2.2 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(28)  Βλέπε το τμήμα 5.2.1.3 και το τμήμα 5.2.1.4 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(29)  Βλέπε το τμήμα 5.2.2.3 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(30)  Οι μετοχές περιορισμένης κίνησης ενδέχεται να μην αποκαλύπτουν τη σωστή και επικαιροποιημένη αξία των υποκείμενων επιχειρήσεων επειδή δεν είναι δυνατό να πουληθούν εύκολα χωρίς σημαντική αλλαγή στην τιμή. Επίσης τείνουν να είναι πιο ευμετάβλητες από τις ρευστές μετοχές.

(31)  Η αξιολόγηση πιστοληπτικής ικανότητας στην κατηγορία επένδυσης εξαρτάται από τον εκάστοτε οργανισμό αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας: αντιστοιχεί σε αξιολογήσεις από Aaa έως Baa3 στην περίπτωση της Moody’s και σε αξιολογήσεις από AAA έως BBB στην περίπτωση της Standard and Poor’s.

(32)  Βλέπε το τμήμα 5.3.3.2 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(33)  https://www.stoxx.com/index-details?symbol=BKXP.

(34)  http://us.spindices.com/indices/equity/sp-europe-350.

(35)  https://www.stoxx.com/index-details?symbol=sx5e.

(36)  https://www.msci.com/europe.

(37)  Παραδοσιακές προσαρμογές στον συντελεστή βήτα των μετοχών είναι αυτές που προτείνει ο Dimson (διόρθωση στρεβλώσεων στην εκτίμηση του συντελεστή βήτα κατά τη χρήση ημερήσιων αποδόσεων λόγω της αναντιστοιχίας μεταξύ των αλλαγών του δείκτη της αγοράς και του χρόνου αντίδρασης του κεφαλαίου της επιχείρησης σε αυτές τις αλλαγές), ο Blume (μακροπρόθεσμα ο συντελεστής βήτα των επιχειρήσεων θα πρέπει να τείνει προς την τιμή 1), ή ο Vasicek (μακροπρόθεσμα ο συντελεστής βήτα των επιχειρήσεων θα πρέπει να τείνει προς τον μέσο όρο του κλάδου).

(38)  Η μετατροπή (υπομόχλευση) αφαιρεί τον αντίκτυπο του χρέους στον συντελεστή βήτα των ιδίων κεφαλαίων (ή μοχλευμένο συντελεστή βήτα). Με άλλα λόγια, ο συντελεστής βήτα των στοιχείων ενεργητικού συνάγεται αφαιρετικά από τη συγκεκριμένη δομή χρηματοδότησης μιας επιχείρησης, με αποτέλεσμα να καθίστανται δυνατές οι συγκρίσεις ανάμεσα στους συντελεστές βήτα διαφορετικών επιχειρήσεων (ανεξάρτητα από τις επιμέρους δομές χρηματοδότησής τους).

(39)  Βλέπε The Brattle Group, Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in electronic communications networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization, τελική έκθεση η οποία δημοσιεύτηκε στις 14 Ιουλίου 2016, σ. 88, διαθέσιμη στον ιστότοπο https://publications.europa.eu/en/publication-detail/-/publication/da1cbe44-4a4e-11e6-9c64-01aa75ed71a1/language-en

(40)  Βλέπε το τμήμα 5.3.4 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(41)  Βλέπε το τμήμα 5.3.5 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση και τη βιβλιογραφία που παρατίθεται σε αυτό.

(42)  Βλέπε το τμήμα 5.4.1 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(43)  Βλέπε το τμήμα 5.4 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(44)  Στην 38η Τακτική Σύνοδο Ολομέλειας του Συμβουλίου Ρυθμιστικών Αρχών στις 7-8 Μαρτίου 2019, ο BEREC συμφώνησε να υπολογίζει τις παραμέτρους του ΜΣΚΚ (ο BEREC προέβλεψε ότι θα υπολογίσει το επιτόκιο άνευ κινδύνου και το ασφάλιστρο κινδύνου ιδίων κεφαλαίων ήδη το 2019 και τον συντελεστή βήτα, τη δανειακή εξάρτηση και το κόστος χρέους από το 2020). Όπως προέκυψε έκτοτε, ο BEREC αναμένει να έχει δημοσιεύσει το πλήρες σύνολο των σχετικών παραμέτρων έως τα μέσα του 2020. Τα συμπεράσματα αυτής της συνόδου (BoR (19) 45) διατίθενται στον ιστότοπο

https://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/board_of_regulators_meetings/meeting_conclusions/8549-conclusions-of-the-38th-berec-board-of-regulators-plenary-meetings-on-7-8-march-2019-in-budapest-hungary

(45)  Βλέπε το τμήμα 8 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.

(46)  Βλέπε το τμήμα 9 του εγγράφου εργασίας των υπηρεσιών της Επιτροπής που συνοδεύει την παρούσα ανακοίνωση.