This document is an excerpt from the EUR-Lex website
Document 52013DC0150
GREEN PAPER LONG-TERM FINANCING OF THE EUROPEAN ECONOMY
CARTE VERDE FINANȚAREA PE TERMEN LUNG A ECONOMIEI EUROPENE
CARTE VERDE FINANȚAREA PE TERMEN LUNG A ECONOMIEI EUROPENE
/* COM/2013/0150 final */
CARTE VERDE FINANȚAREA PE TERMEN LUNG A ECONOMIEI EUROPENE /* COM/2013/0150 final */
1. Introducere Marea provocare cu care
se confruntă Europa constă în readucerea UE pe calea dezvoltării
inteligente, durabile și inclusive, prin crearea de noi locuri de
muncă și consolidarea domeniilor în care deține avantaje concurențiale,
sporindu-și astfel competitivitatea pe piața mondială. Pentru
a răspunde acestei provocări, Europa se confruntă cu
necesități de investiții pe termen lung și la scară
largă, potrivit priorităților strategiei Europa 2020[1],
actualizării comunicării privind politica industrială pe anul
2012 [2],
inițiativei „O Uniune a inovării”[3]
și mecanismului „Conectarea Europei”[4].
Investițiile pe termen lung înseamnă crearea de capital cu
durată lungă de viață, care include active corporale
(precum infrastructurile energetice, de transport și de comunicații,
unitățile industriale și de servicii, construcția de
locuințe, precum și tehnologiile din domeniul schimbărilor
climatice și al inovării ecologice) și active necorporale
(precum educația, cercetarea și dezvoltarea) care sporesc inovarea
și competitivitatea. Multe dintre aceste investiții au ca rezultat
beneficii publice mai ample deoarece reprezintă un câștig mai mare
pentru societate în ansamblu, prin sprijinirea serviciilor esențiale
și prin îmbunătățirea standardelor de viață. Impactul
acestora poate începe să se facă simțit pe termen scurt. Investițiile
permit întreprinderilor și guvernelor să producă mai mult
utilizând mai puține resurse, răspunzând astfel noilor provocări
economice, sociale[5]
și de mediu, facilitând tranziția la o economie mai durabilă
și îmbunătățind capacitatea industrială și de
producție a economiei. Tendințele în materie de schimbări
climatice și epuizarea resurselor naturale evidențiază în continuare
provocarea creșterii durabile, necesitând mai multe investiții pe
termen lung în energia cu un nivel redus de carbon, în eficiența
energetică și a resurselor, precum și în infrastructură, în
concordanță cu obiectivele politice de limitare a schimbărilor
climatice la mai puțin de două grade și de decuplare a
creșterii economice de utilizarea resurselor. Pentru
finanțarea investițiilor pe termen lung, guvernele și
întreprinderile, indiferent de dimensiuni, trebuie să aibă acces la
finanțări previzibile pe termen lung. Capacitatea unei
economii de a pune la dispoziție astfel de finanțări pe termen
lung depinde de măsura în care sistemul financiar poate canaliza
economiile către guverne, întreprinderi și gospodării într-un
mod eficace și eficient către utilizatorii și
întrebuințările adecvate prin intermediul unor piețe deschise
și competitive. Acest lucru se poate realiza cu ajutorul a diverși
intermediari (de exemplu, bănci, asigurători și fonduri de
pensii) și prin accesul direct la piețele de capital. Prezenta carte verde
se axează asupra modului în care funcționează acest proces. Ca o
condiție prealabilă pentru canalizarea finanțării pe termen
lung la un preț rezonabil, economia trebuie să genereze și
să atragă economii. Politicile guvernamentale pot sprijini astfel de
acțiuni prin politici bugetare sănătoase, sisteme fiscale
eficiente și un mediu de afaceri permisiv, care favorizează sporirea
atractivității economiei pentru investiții, inclusiv
investiții străine. Calibrarea corectă a procesului de finanțare pe
termen lung este esențială pentru sprijinirea reformei economice
structurale și pentru revenirea la o tendință de creștere
economică pe termen lung. Finanțarea pe termen lung este
necesară, de asemenea, pe durata întregului ciclu de viață al
unei întreprinderi, contribuind la demararea afacerii, facilitând dezvoltarea
acesteia și susținând apoi această dezvoltare. Finanțarea
pe termen lung sprijină evoluția întreprinderilor pe întregul parcurs
al desfășurării ciclului de viață. Pentru aceasta este
nevoie de cunoașterea diferitelor instrumente și procese financiare
și este nevoie ca acestea să fie efectiv disponibile. Finanțarea
pe termen lung contribuie, de asemenea, la finanțarea exportului,
contribuind astfel la îmbunătățirea competitivității
externe. Importanța finanțării pe termen lung pentru creșterea
economică și crearea de locuri de muncă a fost recunoscută
la nivel internațional de către G20[6]. Criza
financiară a afectat capacitatea sistemului financiar din Europa de a
canaliza economiile către nevoile de investiții pe termen lung.
Aspectul cel mai important este însă climatul de nesiguranță
și de reticență față de asumarea de riscuri creat de
criza financiară și situația macroeconomică precară
actuală, mai ales în statele membre care se confruntă cu tensiuni
financiare, precum și în cazul IMM-urilor. Criza financiară a afectat
capacitatea băncilor de a acorda împrumuturi cu scadențe mai lungi,
deoarece acestea trebuie să își reducă gradul de îndatorare,
corectând excesele din trecut. În același timp, criza a avut un impact
negativ asupra încrederii și a apetitului pentru risc al beneficiarilor
împrumuturilor și al investitorilor instituționali. Una
dintre principalele lecții ale crizei constă în faptul că
reglementarea și supravegherea adecvată a sectorului financiar sunt
necesare pentru restabilirea stabilității financiare și a
încrederii la nivelul piețelor. Ca parte a unor măsuri de
politică mai generale, este necesar să se garanteze că o
calibrare detaliată a noului cadru de reglementare și de supraveghere
permite sectorului financiar să sprijine în modul cel mai eficient
economia reală, fără a pune în pericol stabilitatea
financiară. Privind
dincolo de criza financiară, o întrebare importantă este dacă
dependența istorică a Europei de intermedierea bancară pentru
finanțarea investițiilor pe termen lung va face loc unui sistem mai
diversificat, cu cote semnificativ mai mari de finanțare directă de
pe piața de capital și o mai mare implicare a investitorilor
instituționali și a piețelor financiare alternative. Nu
există nicio îndoială că, având în vedere competențele în
materie de gestionare a riscului, relațiile întreținute cu
întreprinderile locale și cunoașterea acestora, băncile vor
continua să joace un rol important în canalizarea investițiilor pe
termen lung. Cu toate acestea, nu este clar dacă băncile comerciale
vor reveni la practica deținerii de active pe termen lung până la
scadență la nivelurile anterioare. Rolul
diminuat al băncilor în acordarea de împrumuturi pe termen lung deschide
calea unor noi necesități și oportunități pentru alte
instituții financiare și intermediari de pe piață în
vederea canalizării finanțării investițiilor pe termen
lung. Cu toate acestea, capacitatea investitorilor instituționali și
a piețelor de a acoperi această lacună depinde de o serie
întreagă de factori. Pe lângă calibrarea corectă a cadrului
prudențial de reglementare, mulți susțin că principiile
contabile, măsurile de evaluare și comportamentul administratorilor
de active creează costuri suplimentare și stimulente cu efect
pervers. De asemenea, piețele de obligațiuni corporative, de capital
și de securitizări din Europa rămân relativ subdezvoltate
comparativ cu alte economii, în timp ce finanțarea nebancară
rămâne în mare parte inaccesibilă pentru IMM-uri. Asigurarea unor canale de intermediere eficace și
eficiente pentru finanțarea pe termen lung este o sarcină
complexă și multidimensională. Scopul prezentei cărți
verzi este de a iniția o dezbatere mai amplă vizând
modalitățile de încurajare a finanțării pe termen lung,
precum și modalitățile de ameliorare și de diversificare a
sistemului de intermediere financiară pentru investițiile pe termen
lung din Europa. După cum reiese din întrebările din consultare,
prezenta dezbatere ar trebui să țină cont de specificul
diferiților participanți de pe piața financiară, abordând
în același timp aspecte legate de o gamă diversificată de
condiții favorabile. Răspunsurile la întrebările din cadrul
consultării vor contribui la continuarea evaluării de către
Comisie a obstacolelor în calea finanțării pe termen lung, în vederea
identificării unor posibile acțiuni strategice pentru
înlăturarea acestora. Eventualele măsuri ulterioare ar putea lua mai
multe forme: în unele domenii pot fi necesare reglementări noi sau
adaptate, în timp ce în altele rolul UE ar putea consta într-o mai bună
coordonare și în promovarea celor mai bune practici sau ar putea lua forma
unui efort specific de monitorizare cu fiecare stat membru în contextul
semestrului european. Prezenta carte verde este însoțită de un
document de lucru al serviciilor Comisiei care prezintă în mai mare
detaliu analiza aflată la baza acesteia. 2. Furnizarea de finanțare pe
termen lung și caracteristicile investițiilor pe termen lung Capacitatea unei
economii de a furniza finanțare pentru investițiile pe termen lung
depinde de capacitatea acesteia de a genera economii și de a atrage
și reține investițiile străine directe (ISD). Diverși furnizori
pot acționa ca surse de finanțare pe termen lung, inclusiv guvernele,
întreprinderile și gospodăriile. Guvernele și întreprinderile
creează, de asemenea, cerere de finanțare pe termen lung. În Europa,
rata investițiilor și cea a economisirii raportate la PIB sunt ambele
de aproximativ 20%, o situație favorabilă în comparație cu alte
regiuni. Totuși, această imagine de ansamblu ascunde faptul că
investițiile private din 2011 s-au situat cu mult sub nivelul din 2007,
înregistrând o scădere de patru ori mai mare decât scăderea valorii
reale a PIB în aceeași perioadă[7]. Atât persoanele
care economisesc, cât și investitorii se confruntă în prezent cu un
nivel ridicat de nesiguranță, aversiune față de riscuri
și lipsă de încredere ca urmare a situației și a
perspectivelor macroeconomice slabe. Acest lucru poate avea efecte de
durată, creând obstacole permanente în calea finanțării pe
termen lung și afectând în același timp cererea: ·
Administrații
publice:
resursele publice, provenind din impozitare și îndatorarea publică,
joacă un rol esențial în finanțarea investițiilor pe termen
lung, având în vedere externalitățile pozitive deseori asociate cu
investițiile guvernamentale și complementaritățile acestora
cu investițiile private. Deși guvernele vor juca întotdeauna un rol
esențial în furnizarea de bunuri și infrastructuri publice,
eficientizarea cheltuielilor printr-o analiză mai sistematică a
raportului costuri-beneficii și o selectare mai atentă a proiectelor
rămâne o provocare permanentă. De asemenea, resursele publice sub
formă de subvenții sau împrumuturi sunt folosite pentru sprijinirea
investițiilor pe termen lung în sectorul privat, în domenii în care
disfuncționalitățile pieței conduc la niveluri
nesatisfăcătoare de finanțare și/sau de investiții
private. În aceste domenii, resursele publice nu ar trebui să înlocuiască
finanțarea privată, însă pot contribui la accelerarea acesteia
și la gestionarea riscurilor asociate. ·
Întreprinderi:
întreprinderile finanțează investiții fie din resurse proprii,
fie prin accesarea sistemului financiar. Reducerea cererii și
incertitudinile de pe piață au afectat încasările
întreprinderilor. În același timp, investițiile realizate de
întreprinderi au fost încă și mai scăzute, ceea ce a condus la
creșterea, în unele state membre, a economiilor deținute de
întreprinderi, în special cele de mari dimensiuni; se estimează că
numerarul și pozițiile echivalente ale întreprinderilor mari au
crescut cu aproximativ patru puncte procentuale în perioada 2009-2011[8]. Cu toate
acestea, multe IMM-uri suferă de o lipsă continuă de
lichidități. ·
Gospodării:
gospodăriile reprezintă principala sursă de finanțare a
investițiilor, dar instrumentul preferat al acestora este reprezentat de
economiile pe termen scurt. De exemplu, în perioada 2000-2010,
gospodăriile și-au redus participațiile de capital cu opt puncte
procentuale ca procent din activele financiare[9].
Gospodăriile preferă în general plasamentele lichide și
ușor de răscumpărat. Se preferă stabilitatea, iar
aversiunea față de riscuri este în prezent larg răspândită.
Prin urmare, este necesară mobilizarea în mai mare măsură a
economiilor pe termen lung; și ·
Finanțarea
externă:
ISD rămâne o altă sursă importantă de finanțare a
proiectelor pe termen lung. În pofida crizei, fluxurile de investiții
străine directe în UE au cunoscut o redresare în 2011, după declinul
abrupt din ultimii ani. Fluxurile de ISD către UE au atins valoarea de 242
de miliarde EUR în 2011, înregistrând astfel o creștere de 13 %
față de nivelul din 2010. În cadrul UE există însă
disparități substanțiale de la o țară la alta. Perspectivele de
creștere pe termen lung ale oricărei economii depind, între altele,
de capacitatea sistemului financiar de a-și canaliza sursele de economii
menționate anterior în investiții productive. Prezenta carte
verde se referă la investițiile pe termen lung în sensul creării
de capital corporal și necorporal cu durată lungă. Astfel,
accentul este pus pe capitalul de producție (spre deosebire de cel
financiar), într-un mod asemănător modului de înregistrare a
investițiilor în contabilitatea națională, unde acestea sunt
definite drept creare de capital fix brut. Crearea de capital productiv a fost
profund afectată de criza financiară, iar nivelul investițiilor
se situează încă mult sub valoarea de dinainte de criză în multe
dintre țările UE. Investițiile în capitalul productiv corporal
și necorporal sunt esențiale pentru redresarea economiei UE și
vor constitui o piatră de temelie pentru orice strategie de creștere
pe termen lung. Accentul se pune pe
bunuri de capital cu durată lungă (precum infrastructura
economică și socială, clădiri, cercetare și
dezvoltare, educație și inovare), nu pentru că acestea sunt mai
importante pentru creștere decât bunurile de capital cu durată mai
scurtă (precum calculatoarele, telefoanele mobile și vehiculele), ci
pentru că volumele de investiții pentru bunurile de capital cu o
durată mai scurtă de viață sunt puternic prociclice. Aceste
volume au scăzut în prezent din cauza perspectivelor macroeconomice slabe
din Europa, însă se preconizează că se vor redresa odată cu
relansarea economiei. Același lucru este valabil, de asemenea, pentru alte
cheltuieli ale întreprinderilor productive precum cheltuielile cu personalul
(angajări) și achizițiile de produse intermediare. Situația este
foarte diferită în cazul bunurilor de capital cu durată lungă de
viață, care sunt caracterizate prin perioade lungi de
investiție/construcție și necesită finanțări
pe termen lung deoarece fluxurile de lichidități încep să
genereze profit doar după o perioadă considerabilă de timp.
Având în vedere că o parte semnificativă a capitalului productiv cu
durată lungă constă în infrastructură publică, acest
tip de capital a jucat în mod tradițional un rol stabilizator în economie
– rol care depinde de capacitatea guvernelor de a face investiții publice
într-o manieră anticiclică și de încrederea sectorului financiar
la momentul furnizării de fonduri pentru investiții că economia
se va fi redresat până la încheierea perioadelor de construcție. Nu există o
definiție unică și universal acceptată a
finanțării pe termen lung. În linii mari, finanțarea pe termen
lung poate fi considerată drept procesul prin care sistemul financiar
oferă finanțare pentru investițiile care se întind pe o
perioadă de timp mai mare. Această definiție se axează pe
setul de caracteristici asociate cu finanțarea pe termen lung[10]. O abordare
alternativă este întâlnită în cadrul eforturilor internaționale
aflate în curs de desfășurare sub auspiciile G20 pe tema
investițiilor pe termen lung, care definesc finanțarea pe termen lung
mai restrictiv, concentrându-se pe scadența finanțării mai mare
de cinci ani, incluzând aici sursele de finanțare care nu au o
scadență anume (de exemplu acțiunile). Întrebări: 1) Sunteți de acord cu analiza de mai sus privind furnizarea și caracteristicile finanțării pe termen lung? 2) Aveți un punct de vedere privind cea mai adecvată definiție a finanțării pe termen lung? 3. Ameliorarea finanțării pe
termen lung a economiei europene La fel ca în cazul
tuturor tipurilor de finanțare, capacitatea unei economii de a
finanța investiții pe termen lung depinde de capacitatea sistemului
financiar de a canaliza în mod eficace și eficient fondurile respective
către utilizatorii și investițiile adecvate, prin intermediul
unor piețe deschise și competitive. Acest proces poate fi realizat cu
ajutorul a diverși intermediari – inclusiv bănci, asiguratori și
fonduri de pensii – și prin accesul direct la piețele financiare. Cu
toate acestea, o serie de factori îi împiedică pe aceștia să
joace un rol pe deplin eficient în finanțarea pe termen lung, iar în cazul
unora dintre acești factori găsirea de soluții necesită mai
mult timp. Una
dintre principalele lecții ale crizei este că reglementarea și
supravegherea eficientă a sectorului financiar sunt necesare pentru
redresarea stabilității financiare și a încrederii la nivelul
piețelor. În acest context, UE pune în practică un program
cuprinzător de reformă financiară, în completarea reformei
fiscale și economice de ordin mai general. Stabilitatea financiară
este esențială, dar în lipsa altor măsuri este
insuficientă. Ca parte a unui răspuns politic mai amplu, calibrarea
detaliată a noului cadru de reglementare și de supraveghere trebuie
să permită sectorului financiar să sprijine economia reală
și trebuie să stimuleze sectorul financiar în această direcție,
inclusiv în domeniul impozitării, fără a pune în pericol
stabilitatea financiară. Atât
autoritățile publice, cât și participanții la
piață sunt responsabili pentru crearea unui astfel de mediu, pentru
regăsirea încrederii și a siguranței și pentru sporirea
atractivității generale a Europei ca destinație de
investiții. Pe aceste baze, acțiunile întreprinse în vederea
ameliorării finanțării pe termen lung a economiei europene
trebuie să abordeze o gamă largă de factori interconectați:
·
capacitatea instituțiilor financiare de a
canaliza finanțarea pe termen lung; ·
eficiența și eficacitatea
piețelor financiare în ceea ce privește oferirea de instrumente de
finanțare pe termen lung; ·
factori transversali care permit economisirea
și finanțarea pe termen lung; și ·
facilitarea accesului IMM-urilor la
finanțare bancară și nebancară. 3.1. Capacitatea
instituțiilor financiare de a canaliza finanțarea pe termen lung Bănci
comerciale În mod tradițional,
băncile au fost cei mai importanți intermediari financiari în Europa.
Ponderea sectorului bancar în UE este relativ mare comparativ cu alte
țări, în special în comparație cu SUA, acest lucru demonstrând
dependența mai mare a Europei de intermedierea bancară. Această
situație poate crea în viitor noi provocări pentru finanțarea pe
termen lung. Criza a accentuat
riscurile asociate cu folosirea excesivă a efectului de levier și a
transformării scadențelor. Împreună cu scăderea cererii în
unele state aflate în recesiune, această situație a condus la
reducerea efectului de levier de către multe bănci, contribuind în
special la deficitul de finanțare pe termen lung din prezent[11]. Chiar
după ce procesul de reducere a efectului de levier se va încheia,
reevaluarea riscurilor în urma crizei va conduce la creșterea costurilor
de capital. Costurile asociate cu instrumentele de gestionare a crizei bancare
pot să antreneze la rândul lor creșteri ale costurilor de capital,
deși efectele pozitive ale instituirii unui sector bancar mai solvabil
sunt extrem de benefice pentru societate și pentru economie.
Interconexiunile dintre bănci și fondurile suverane, precum și
reglementările mai stricte au amplificat, de asemenea, concentrarea
activităților bancare pe piețele interne, conducând la
diminuarea finanțării transfrontaliere și la fragmentarea
pieței unice, efecte care la rândul lor reduc și mai mult
disponibilitatea de finanțare și contribuie la creșterea
costului capitalului, în special în statele supuse în prezent unor
tensiuni. În
perspectivă, normele prudențiale europene comune pentru
bănci vizează prevenirea exceselor din trecut, sporind
rezistența băncilor la risc și încrederea și instituind în
același timp un cadru unic de reglementare pentru a proteja integritatea
pieței unice. Dintr-o perspectivă de finanțare pe termen lung, normele
prudențiale trebuie să abordeze riscurile cu care se confruntă
băncile atunci când utilizează depozite pe termen scurt pentru a
finanța împrumuturi pe termen lung. Aceasta nu înseamnă automat
că reglementările care limitează capacitatea băncilor de a
folosi finanțarea pe termen scurt în acest fel conduc la reducerea
împrumuturilor pentru economia reală. Cu toate acestea, nevoia unui
echilibru între restricționarea creării de lichidități
pentru a asigura stabilitatea și oferirea de finanțare pe termen lung
pentru economia reală explică necesitatea unei calibrări
adecvate și a unei implementări progresive a normelor. Propunerile
recente din partea Comitetului de la Basel privind cerințele în materie de
lichidități vizează sporirea rezistenței sistemului bancar,
asigurându-se în același timp că restricțiile privind
transformarea scadenței nu au consecințe neprevăzute. Comisia a
propus o perioadă de monitorizare, precum și o revizuire a
calibrării parametrilor privind cerințele în materie de
lichidități[12].
O altă
consecință a crizei care poate afecta capacitatea băncilor de a
canaliza finanțarea pe termen lung este dezbaterea din ce în ce mai
intensă în ceea ce privește măsura în care reforme suplimentare
vizând în mod direct structura acestora ar reduce probabilitatea și
impactul disfuncționalităților, ar asigura o mai bună
continuitate a funcțiilor economice vitale și ar proteja mai bine
clienții de retail vulnerabili. Recentul raport al grupului de experți
la nivel înalt privind reformarea structurii sectorului bancar al UE
expune modul în care comportamentul bancar din ultimele două decenii a
condus la o creștere disproporționată a activităților
pur financiare în detrimentul celor care implică în mod direct
clienții, inclusiv finanțarea pe termen lung pentru întreprinderi.
Grupul a recomandat restricționarea și separarea practicilor de
tranzacționare riscante. În prezent, Comisia examinează modul în care
să se dea curs acestui raport. Se
înțelege de la sine că băncile nu vor dispărea din
lanțul de intermediere din Europa. Competențele acestora în materie
de evaluare a riscurilor, precum și cunoștințele locale cu
privire la întreprinderi și relațiile cu acestea fac ca băncile
să continue să fie participanți importanți și
necesari. Însă, în contextul evoluțiilor pe fondul crizei în sistemul
bancar, există noi nevoi și oportunități pentru alți
intermediari care să completeze rolul băncilor prin canalizarea
finanțării către investițiile pe termen lung într-o
manieră mai echilibrată. Întrebare: 3) Având în vedere natura evolutivă a sectorului bancar, în perspectivă, care este, după părerea dumneavoastră, rolul băncilor în canalizarea finanțării către investițiile pe termen lung? Băncile
naționale sau multilaterale de dezvoltare și stimulentele financiare
Băncile de
dezvoltare active atât la nivel internațional, cât și național,
pot contribui la accelerarea finanțării pe termen lung și la
sporirea eficienței și a eficacității piețelor și
a instrumentelor financiare. În pofida contribuțiilor nete pozitive ale
anumitor investiții la bunăstarea economică,
disfuncționalitățile pieței îi pot împiedica pe investitori
să își asume anumite riscuri și/sau să ia anumite decizii
privind investițiile. În aceste situații, băncile naționale
și multilaterale de dezvoltare se pot dovedi utile pentru stimularea
finanțării private, având în vedere obiectivele specifice de interes
public ale acestora privind o valoare adăugată economică,
socială și de mediu cu implicații mai largi (nu doar pur
financiară). Cu condiția să se concentreze asupra
situațiilor demonstrate de disfuncționalitate a pieței,
implicarea acestora poate îndeplini un rol anticiclic important, inclusiv prin
reducerea volatilității costurilor de finanțare pentru anumite
categorii de investitori și prin atenuarea viziunii pe termen scurt asupra
sectoarelor private. Este de asemenea important ca prin guvernanța
băncilor de dezvoltare să se asigure că acestea nu profită
de avantajul costului de finanțare pentru a da la o parte finanțarea
privată, ci depun eforturi pentru a stimula finanțarea privată
în domenii în care aceasta este mai puțin dezvoltată. Intervenția
publică se poate obține, direct sau indirect, oferind sau contribuind
la o gamă de produse de finanțare, inclusiv partajarea și/sau
garantarea riscurilor[13],
și reunind intermediarii financiari în cadrul unor rețele adecvate[14].
Bugetul actual al UE prevede o serie de instrumente financiare la nivelul UE[15], unele dintre
ele derulate în comun de către Comisie, Banca Europeană de
Investiții (BEI) și Fondul European de Investiții (FEI), precum
și în parteneriat cu statele membre, care vizează abordarea
carențelor de pe piață și facilitarea accesului la
finanțare, inclusiv la finanțarea pe termen lung[16]. În
perspectivă, cadrul financiar multianual al UE (CFM) va folosi tot mai
mult instrumentele financiare, care pot juca un rol important în sporirea
impactului cheltuielilor UE, amplificând și catalizând și mai mult
finanțarea privată pe termen lung. În special, o mare parte din CFM, inclusiv
toate instrumentele structurale ale UE, va fi eligibilă pentru utilizare
în cadrul instrumentelor financiare. Eficacitatea acestora va depinde de
interconectarea și cooperarea strânsă între Comisie, Grupul BEI
și statele membre. Este de asemenea
important ca intervenția publică să nu contribuie la
fragmentarea pieței unice. Coordonarea, evaluarea și
responsabilitatea între acțiunile la nivel național și cele la
nivelul UE pot împiedica acest lucru, sporind valoarea adăugată a
unei abordări europene. O mai strânsă cooperare între băncile
naționale și multilaterale de dezvoltare, sub egida Comisiei și
a BEI, ar putea oferi un instrument pentru o astfel de coordonare, inclusiv
prin sprijinirea creării de grupuri de interese economice europene pentru
finanțarea proiectelor transfrontaliere. Ar putea fi avute de asemenea în
vedere impactul fondurilor suverane străine și oportunitatea de a
consolida sau de a crea fonduri europene ar trebui. Întrebări: 4) Cum ar putea rolul băncilor naționale și multilaterale de dezvoltare să sprijine cel mai bine finanțarea investițiilor pe termen lung? Este posibilă o mai bună coordonare între aceste bănci în încercarea de a atinge obiectivele UE? Cum ar putea instrumentele financiare din cadrul bugetului UE să sprijine mai eficient finanțarea investițiilor pe termen lung pentru o creștere durabilă? 5) Există alte instrumente și cadre de politici publice care să sprijine finanțarea investițiilor pe termen lung? Investitori
instituționali Având
în vedere orizonturile temporale mai ample ale modelelor de afaceri ale
acestora, investitorii instituționali – precum întreprinderile de
asigurări (de viață), fondurile de pensii, fondurile mutuale
și fondurile de dotare – sunt furnizori adecvați de finanțare pe
termen lung. Împreună, aceștia dețin un total estimat de
13 800 de miliarde EUR în active, reprezentând mai mult de 100% din PIB-ul
UE[17]. Alți
investitori instituționali – precum fondurile suverane de investiții,
fondurile speciale pentru infrastructură și, într-o oarecare
măsură, fondurile de capital privat – au început, de asemenea,
să devină furnizori de capital pe termen lung. Capitalul de risc
poate oferi, de asemenea, finanțare pe termen lung. Durata
îndelungată a pasivelor permite investitorilor instituționali, cel
puțin în principiu, să facă investiții de tip buy-and-hold
în active productive cu durată lungă de viață, realizând
randamente mai mari pentru a compensa riscurile pe termen lung și
lichiditatea mai scăzută, inerente multora dintre aceste active.
Orizonturile temporale mai ample permit investitorilor instituționali
să nu se grăbească și să acționeze anticiclic,
reducând „viziunea pe termen scurt” și nevoia de transformare a
scadențelor. Nevoia de diversificare și căutarea
rentabilității, având în vedere mediul caracterizat de o rată
foarte redusă a dobânzii, i-au determinat pe aceștia să își
extindă activitatea către finanțarea pe termen lung, alocând
cote substanțiale din portofoliile lor pentru instrumente pe termen lung,
precum capitaluri proprii, capitalurile private și alte active nelichide
(de exemplu, în ultimii ani, unele fonduri de pensii au investit direct în
proiecte ample în domeniul energiei regenerabile). În acest context, la fel
ca în cazul băncilor, investitorii instituționali sunt obligați
să respecte o varietate de norme prudențiale și să se
conformeze unor standarde de contabilitate. Noile reglementări
prudențiale pentru întreprinderile de asigurare (Directiva
Solvabilitate II)[18]
impun ca acestea să dețină active pentru a acoperi natura
și durata pasivelor lor; deținerea de investiții pe termen lung
corespunde cu funcțiile sociale ale acestor întreprinderi. Directiva
Solvabilitate II vizează introducerea unui regim economic armonizat, bazat
pe risc și evaluează activele la o valoare economică consecventă
cu piața. Impactul noilor reglementări prudențiale asupra
capacității de finanțare pe termen lung a asigurătorilor va
depinde în parte de punctul de plecare individual al fiecăruia și de
adaptarea exactă a modului în care sunt tratate activele pe termen mai
lung. Discuțiile s-au concentrat asupra modului în care se poate garanta
că cerințele în materie de capitaluri proprii aplicabile activelor cu
risc crescut nu vor afecta prea mult deținerea de active pe termen lung,
precum și asupra evitării reducerii stimulentelor pozitive din cadrul
Solvabilitate II pentru încurajarea respectării unei corespondențe
între pasive pe termen lung și investiții pe termen lung. Pe acest fond,
serviciile Comisiei au solicitat Autorității Europene pentru
Asigurări și Pensii Ocupaționale (EIOPA) să verifice în ce
măsură calibrarea detaliată a cerințelor de capital pentru
investiții în anumite active în cadrul regimului Solvabilitate II
(inclusiv finanțarea de infrastructuri și obligațiunile pentru
finanțare de proiecte, finanțarea IMM-urilor, securitizarea
datoriilor etc.) trebuie ajustată pentru a se asigura că nu
există obstacole în calea finanțării pe termen lung, însă
fără crearea de riscuri prudențiale suplimentare. Comisia,
Consiliul și Parlamentul au dezbătut de asemenea măsuri pentru
facilitarea furnizării de produse de asigurare cu garanții pe termen
lung și investiții pe termen lung în conformitate cu Directiva
Solvabilitate II. EIOPA trebuie să evalueze măsurile până în iunie
2013. Pe baza constatărilor tehnice, Comisia va prezenta un raport privind
măsurile adecvate care ar putea fi incluse în Directiva Solvabilitate II
sau în actele delegate conexe. Fondurile de pensii trebuie
să își gestioneze riscurile în vederea generării randamentului
anual necesar pentru beneficiarii acestora. Normele referitoare la capitalul
fondurilor de pensii diferă de la un stat membru la altul și
diferă, de asemenea, de cele aplicabile asigurătorilor, pentru a
ține seama de diferitele riscuri aferente fondurilor de pensii ocupaționale
și resurselor de finanțare pe care le pot accesa acestea. Comisia
intenționează să revizuiască Directiva privind
activitățile și supravegherea instituțiilor pentru
furnizarea de pensii ocupaționale (IORP)[19].
Revizuirea are ca scop, între altele, consolidarea protecției
participanților și facilitarea activității transfrontaliere
în domeniu. Este important să se garanteze că noile norme prudențiale
pentru schemelor de pensii ocupaționale nu descurajează finanțarea
sustenabilă pe termen lung. În consecință, revizuirea Directivei
IORP trebuie să țină seama de impactul potențial asupra
finanțării pe termen lung și asupra creșterii economice. Cu toate acestea, pe
lângă regulile prudențiale, o serie de alți factori structurali
afectează capacitatea investitorilor instituționali de a juca un rol
în finanțarea pe termen lung. Este probabil ca recesiunea economică
să aibă un impact de durată asupra strategiilor investitorilor
instituționali de alocare a activelor pe termen lung prin promovarea unor
strategii de investiții mai conservatoare. De exemplu, expunerea medie a
investitorilor instituționali la activele de infrastructură
rămâne scăzută în comparație cu alocarea acestora pentru
bunurile imobile și pentru necesitățile efective de investiții
în infrastructură. În ceea ce privește gestionarea riscurilor și
diversificarea, este posibil ca investitorii instituționali să
aibă temeri legate de amploarea deosebită a proiectelor de investiții
pe termen lung. De asemenea, este posibil ca funcțiile de administrare a activelor
ale investitorilor instituționali nebancari să nu fie obișnuite
cu gestionarea mai multor active nelichide, sarcini îndeplinite anterior de
asiguratori monoline care garantau aceste active. În timp, unii investitori ar
putea fi nevoiți să își extindă competențele existente
pentru sprijinirea deciziilor de investiții. În consecință,
ar putea fi luate în considerare inițiativele destinate punerii în comun a
resurselor financiare[20]
și structurării pachetelor de finanțare în conformitate cu
diferitele faze ale riscului. Dialogul dintre investitori și
întreprinderile nefinanciare, precum și difuzarea bunelor practici și
a studiilor de caz ar putea fi de folos în această situație[21]. Comisia s-a
angajat[22]
deja să înainteze propuneri legate de posibilele forme de fonduri de
investiții pe termen lung (LTIF). Primele indicii primite de la
părțile interesate sugerează că un nou instrument LTIF ar
putea facilita obținerea de capital în cadrul Uniunii Europene. Acesta ar
putea ajuta investitorii instituționali mari și mijlocii să
investească, de exemplu, într-o gamă de proiecte de
infrastructură. În plus, administratorii LTIF ar putea oferi
expertiză suplimentară în ceea ce privește modul de abordare a
tranzacțiilor suport sau modul de selectare și de gestionare a proiectelor
de infrastructură pe termen lung. Întrebări: 6) În ce măsură și în ce mod pot juca investitorii instituționali un rol mai important în mediul în schimbare al finanțării pe termen lung? 7) Cum pot fi echilibrate optim obiectivele prudențiale și dorința de a sprijini finanțarea pe termen lung în cadrul conceperii și punerii în aplicare a respectivelor norme prudențiale pentru companiile de asigurare, companiile de reasigurare și fondurile de pensii, precum IORP? 8) Care sunt barierele împotriva creării unor forme de investiții colective? Ar putea fi dezvoltate platforme la nivelul UE? 9) Ce alte opțiuni și instrumente ar putea fi luate în considerare pentru consolidarea capacității băncilor și investitorilor instituționali de canalizare a finanțării pe termen lung? Efectele combinate ale
reformei reglementărilor asupra instituțiilor financiare UE
desfășoară un program cuprinzător de reformă
financiară. Atunci când se face bilanțul tuturor modificărilor
adoptate și avute în vedere ale normelor prudențiale aplicabile
diverșilor actori financiari (bănci, întreprinderi de asigurări,
furnizori de pensii etc.), o întrebare importantă este dacă impactul
cumulat al acestora asupra formării de capital pe termen lung la nivel macroeconomic
ar putea fi mai mare decât suma efectelor reformelor individuale. De exemplu,
în cazul în care băncile își reduc expunerea la active imobile pe
termen lung ca urmare a cerințelor în creștere în materie de
lichiditate, investitorii instituționali cu pasive pe termen lung ar putea
acoperi lacunele atât timp cât cadrul de reglementare nu pune un accent excesiv
pe volatilitatea pe termen scurt. Cu toate acestea, introducerea simultană
a cerințelor în materie de lichiditate pentru diferiți actori de pe
piața financiară poate descuraja investițiile în activele cu un
grad mai scăzut de lichiditate, blocând astfel o serie de surse posibile
de finanțare pentru investițiile pe termen lung. Din
acest motiv, este necesară o monitorizare atentă a oricăror
efecte cumulative ale reformelor prudențiale. Organismele internaționale
de reglementare precum Consiliul pentru Stabilitate Financiară și
Grupul G20 al Miniștrilor Finanțelor și
Guvernatorilor Băncilor Naționale analizează deja acest aspect.
Provocarea constă în atingerea obiectivelor de reglementare legate de o
stabilitate macrofinanciară mai mare și o convergență
reglementară globală într-o manieră care să reducă la
minim stimulentele negative pentru finanțarea investițiilor
productive pe termen lung. Întrebare: 10) Există impacturi cumulative ale reformelor prudențiale existente și avute în vedere asupra nivelului și ciclicității investițiilor agregate pe termen lung? Cât de semnificative sunt acestea? Cum ar putea un impact să fie abordat în mod optim? 3.2. Eficiența
și eficacitatea piețelor financiare în ceea ce privește oferirea
de instrumente de finanțare pe termen lung Alături de
investitorii instituționali, buna funcționare și profunzimea piețelor
de capital și a infrastructurilor sunt necesare pentru a oferi o gamă
largă de instrumente pentru canalizarea finanțării pe termen
lung. Piețele de obligațiuni
din Europa s-au dezvoltat deosebit de mult în ultimele decenii[23]. Cu toate
acestea, obligațiunile întreprinderilor nefinanciare din Europa
acoperă în continuare numai 15% din datoria întreprinderilor, valoare
inferioară celei din alte economii. În practică, doar întreprinderile
mari au acces la piețele de obligațiuni din Europa, în timp ce
majoritatea întreprinderilor cu capitalizare intermediară și
IMM-urile nu au aproape deloc acces la piețele de obligațiuni. Piețele
europene de securitizări sunt, de asemenea, subdezvoltate în comparație
cu alte părți ale lumii, limitând și mai mult gama de
instrumente de finanțare pe termen lung disponibile. Comisia a propus reforme
pentru îmbunătățirea structurii pieței prin crearea de noi
locuri de tranzacționare, prin creșterea transparenței și a
eficienței informațiilor, prin consolidarea cerințelor de
reducere a activităților de tranzacționare speculative și
pe termen scurt și prin consolidarea protecției investitorilor[24]. Va fi nevoie
de monitorizarea măsurii în care aceste reforme reușesc să
garanteze că piețele de capital canalizează finanțarea pe
termen lung cu eficacitate maximă. Eforturi suplimentare pot fi necesare
în acest sens. Piețele
de obligațiuni garantate[25]
s-au dovedit relativ solide în timpul crizei. Cu toate
acestea, piețele sunt fragmentate de-a lungul frontierelor naționale,
fiind necesară continuarea analizei pentru a stabili dacă și în
ce măsură o armonizare sporită ar putea stimula utilizarea
obligațiunilor garantate, în conformitate cu inițiativele recente
pornite din piață și ținând cont, în același timp, de
problemele legate de potențiala creștere a grevării cu sarcini a
activelor din bilanțurile băncilor. Remodelarea
piețelor de securitizări ar putea contribui, de asemenea, la
deblocarea surselor suplimentare de finanțare pe termen lung. Cu
condiția unei supravegheri corespunzătoare și a transparenței
datelor, acestea pot contribui la eliberarea de capital la nivelul instituțiilor
financiare, care poate fi apoi mobilizat pentru împrumuturi suplimentare și
pentru administrarea riscurilor. Printre inițiativele de piață
pentru stimularea piețelor de securitizări se numără
apariția unor etichete pentru securitizări de înaltă calitate,
transparente și standardizate. Ar putea fi dezvoltate produse de
securitizare simple pe baza structurilor clare care nu recurg la efectul de
levier, utilizând active suport bine selectate, diversificate și cu risc
redus. Piețele dedicate, în special pentru IMM-uri, precum și
regulile prudențiale și sistemele de supraveghere constituie aspecte
importante de analizat. Ar trebuie avute în vedere în mai mare măsură
produsele legate de sectoare specifice. În
ansamblu, UE nu a avut niciodată o adevărată piață
europeană a obligațiunilor pentru finanțarea proiectelor[26].
Împreună cu BEI, Comisia a început să abordeze acest aspect prin
implementarea inițiativei „Project Bond”, o soluție bazată pe
piețele financiare pentru soluționarea problemelor legate de imperfecțiunile
pieței și bonitate. Inițiativa urmărește să
demonstreze fezabilitatea finanțării proiectelor de
infrastructură prin intermediul obligațiunilor și are drept
scop, în ultimă instanță, dezvoltarea unei piețe lichide de
obligațiuni pentru finanțarea proiectelor. Deși se
realizează încă la scară mică, participanții pe piață
dezvoltă, de asemenea, diferite platforme, produse și instrumente de
investiții pentru stimularea piețelor de obligațiuni pentru
finanțarea proiectelor. Trebuie analizat modul de promovare a
utilizării obligațiunilor pentru finanțarea proiectelor, luând
de asemenea în considerare prevăzuta evaluare intermediară a inițiativei[27]. Mulți susțin,
de asemenea, că economia, întreprinderile și proiectele de investiții
au nevoie de mai mult capital propriu, mai curând decât de mai multe
datorii. Capitalul propriu poate fi un instrument de finanțare mai bun
pentru investițiile pe termen lung cu risc ridicat, precum și pentru
investiții cu asimetrii informaționale semnificative și riscuri
morale. În contextul crizei, este posibil ca incertitudinea macroeconomică
și contextul ratelor scăzute ale dobânzilor să fi afectat
cererea și disponibilitatea întreprinderilor de a accepta riscul aferent
capitalurilor proprii pe termen lung. În schimb, investitorii au apelat la
instrumente de îndatorare publică cu o bonitate solidă. În paralel,
ferestrele de piață pentru oferte publice inițiale au devenit
mai mici ca niciodată, limitând accesul întreprinderilor la capital, iar
bursele de valori europene joacă din ce în ce mai mult rolul de furnizori
de lichidități, și nu de capital nou. În general, costul
capitalurilor proprii se menține ridicat, în timp ce costul finanțării
prin împrumuturi a scăzut. Acest aspect evidențiază deficitul de
capitaluri proprii din Europa, a cărui soluționare ar putea constitui
un proces de durată. Aceste evoluții par să fi avut un impact
major asupra întreprinderilor cu capitalizare intermediară. Politicile
și normele guvernamentale trebuie să fie cât mai neutre în ceea ce
privește opțiunea agenților privați între finanțarea
prin capitaluri proprii și prin îndatorare (de exemplu, a se vedea mai jos
aspectele privind impozitarea întreprinderilor). Întrebări: 11) Cum poate fi îmbunătățită finanțarea de pe piața de capital a investițiilor pe termen lung în Europa? 12) Cum pot contribui piețele de capital la combaterea deficitului de capitaluri proprii în Europa? Ce aspecte trebuie schimbate în modul în care intermedierea de piață operează pentru a asigura că finanțarea poate fi canalizată în mod optim spre investițiile pe termen lung, pentru a sprijini mai bine finanțarea investițiilor pe termen lung într-o creștere economică, socială și de mediu durabilă, asigurând în același timp protecția corespunzătoare a investitorilor și a consumatorilor? 13) Care sunt avantajele și dezavantajele dezvoltării unui cadru mai armonizat pentru obligațiunile garantate? Ce elemente ar putea alcătui acest cadru? 14) Cum poate fi revitalizată piața de securitizări din Uniunea Europeană pentru a obține un echilibru optim între stabilitatea financiară și necesitatea îmbunătățirii transformării scadențelor de către sistemul financiar? 3.3 Factori transversali care permit
economisirea și finanțarea pe termen lung Există o serie de
factori transversali relevanți pentru investițiile pe termen lung
care ar trebui luați, de asemenea, în considerare, dat fiind impactul pe
care îl pot avea aceștia asupra ofertei și asupra intermedierii
finanțării pe termen lung. Acțiunile
autorităților publice, inclusiv regimurile fiscale, joacă un rol
important în favorizarea proiectelor de investiții pe termen lung,
stimularea și sporirea capacității de economisire pe termen lung
a gospodăriilor, precum și a capacității participanților
de pe piață de a canaliza finanțarea pe termen lung către
investițiile productive. Cadrele politice pe termen lung instituite de
autoritățile publice sprijină elaborarea programelor de
investiții strategice dincolo de ciclul politic, furnizând o mai mare
transparență și o siguranță sporită pentru investitori
și întreprinderi. Este important ca intervenția statului în acest
context să nu denatureze concurența, să nu excludă
investitorii privați și să nu distrugă condițiile
egale de concurență în cadrul pieței unice. Anumite state membre au luat, de
asemenea, măsuri de promovare a economisirii și a deciziilor de
investiții pe termen lung ale gospodăriilor. În unele
țări au fost adoptate sisteme de pensii cu afiliere automată, în
timp ce în altele au fost introduse conturi de economii cu țintă
precisă[28]
în vederea sprijinirii eforturilor de finanțare a proiectelor de
investiții pe termen lung, furnizându-se randamente fixe garantate (de
către guvern) și, în unele cazuri, anumite facilități
fiscale. Fondurile din aceste conturi sunt ulterior investite în bunuri publice
precum spitalele, locuințele sociale și universitățile. Pe
termen lung, poate fi util să se ia în considerare dacă disponibilitatea
anumitor instrumente specifice la nivelul UE ar putea contribui la
mobilizarea unor economii mai mari pe termen lung, legate mai direct de
obiectivele sociale mai generale. Acest model ar trebui adaptat pentru a putea
fi aplicat la nivelul UE. Metodele de evaluare,
principiile contabile și strategiile elaborate de către
administratorii de active sunt, de asemenea, invocate de numeroși
comentatori drept factori care complică lanțul de intermediere,
majorează costurile intermedierii și creează stimulente cu efect
pervers, precum cele care rezultă din favorizarea speculei și a
operațiunilor pe termen scurt și care se datorează în egală
măsură riscurilor percepute ca fiind mai mari și perioadelor mai
lungi până la obținerea de beneficii aferente investițiilor pe
termen lung. Întrebare:
15)
Care sunt avantajele diverselor modele de cont specific de economii disponibile
în UE? Ar putea fi elaborat un model la nivelul UE? Impozitare Structura și
nivelul impozitării pot avea un impact semnificativ asupra deciziilor de
investiții și de economisire și, implicit, asupra creșterii
economice. În general, sistemele fiscale ar trebui concepute astfel încât
să denatureze cât mai puțin deciziile economice ale
cetățenilor și ale întreprinderilor, cu excepția cazului în
care impozitele vizează corectarea externalităților care
rezultă din disfuncționalități specifice și bine
definite ale pieței: ·
Impozite și investiții: impozitul pe profit reprezintă unul dintre numeroșii
factori care influențează deciziile privind nivelurile
investițiilor, precum și modalitatea de finanțare a acestora. În
special, sistemele de impozitare a profiturilor din majoritatea statelor membre
tind să favorizeze îndatorarea în detrimentul capitalurilor proprii,
stimulând întreprinderile în direcția creșterii efectului de levier,
întrucât plățile de dobânzi sunt deductibile, în timp ce, în general,
nu există astfel de exonerări pentru randamentul capitalului. O
bază de impozitare bine concepută, care reduce denaturarea efectului
de levier, ar putea face de asemenea întreprinderile mai puțin vulnerabile
la reducerile pe termen scurt ale creditării. Cu toate acestea, astfel de
reforme care încearcă să elimine denaturările respective pot fi
întâlnite doar în foarte puține state membre. Prin urmare, discuțiile
ulterioare în legătură cu proiectarea bazelor de impozitare a
întreprinderilor din punctul de vedere al neutralității
finanțării s-ar putea dovedi utile pe teritoriul UE; ·
Impozite și economii: impozitarea economiilor prezintă o serie de implicații
economice importante, inclusiv prin afectarea valorii totale a sumelor
economisite la nivelul economiei, influențând, prin urmare, alocarea
capitalului și investițiile. Având în vedere aceste efecte,
politicile fiscale în domeniu trebuie concepute cu atenție. Numeroase
state membre au pus deja în aplicare o serie de stimulente de creștere a
economisirii (pe termen lung), în special în ceea ce privește economisirea
pentru pensii. În plus, numeroase state membre aplică sisteme duale de
impozitare a veniturilor, în care veniturile din capital sunt în general
impozitate separat, la o rată mai scăzută decât a altor surse de
venit; și ·
Stimulente fiscale:
stimulentele fiscale sunt deseori considerate drept instrumente de încurajare a
anumitor tipuri de investiții. O subvenție pentru impozite poate fi
justificată în cazul în care beneficiile sociale sunt mai mari decât
profitul privat al investitorului, ceea ce face ca investițiile să se
situeze sub nivelul optim din punct de vedere social (de exemplu, aspecte
referitoare la cercetare și dezvoltare sau la mediu). Deși
există cazuri în care stimulentele fiscale sunt justificate, acestea pot
genera, în egală măsură, sarcini administrative prin
creșterea numărului de scutiri sau de norme suplimentare care trebuie
aplicate. De asemenea, în anumite cazuri, gama variată de norme
naționale existente poate ocaziona situații de arbitraj. Întrebări: 16) Ce tip de reforme ale impozitului pe profit ar putea îmbunătăți condițiile de investiții prin eliminarea distorsionării raporturilor dintre îndatorare și capitaluri proprii? 17) Ce aspecte trebuie luate în considerare pentru stabilirea stimulentelor adecvate la nivel național în vederea realizării de economii pe termen lung? În particular, cum ar trebui utilizate stimulentele fiscale pentru a încuraja realizarea de economii pe termen lung în mod echilibrat? 18) Ce tipuri de stimulente fiscale corporative sunt avantajoase? Ce măsuri pot fi utilizate pentru a gestiona riscul de arbitraj în momentul acordării de scutiri/stimulente pentru anumite activități? 19) O coordonare fiscală mai accentuată la nivelul UE ar sprijini finanțarea investițiilor pe termen lung? Principii
contabile Contabilitatea nu este
neutră, ci influențează anumite decizii economice: standardele
și măsurile de contabilitate (de exemplu, IFRS) contribuie la
răspândirea unei limbi comune în rândul antreprenorilor, al investitorilor
și al autorităților publice, sprijinind încrederea și
siguranța. Aceasta înseamnă că trebuie reconciliate puncte de
vedere diferite: interesul economic pe de o parte, interesul financiar sau al
investitorilor pe de alta. Principiile contabilității la valoarea
justă pot spori transparența și coerența
informațiilor financiare, deoarece indică valoarea de piață
a activelor și a pasivelor, furnizând informații privind
situația financiară relativă a diferitor instituții, dar
pot fi de asemenea dăunătoare stabilității și
orizontului de finanțare pe termen lung. De exemplu, unele cercetări
evidențiază reducerea alocării de capitaluri proprii în
portofolii de investiții de către investitorii instituționali, deoarece
capitalurile sunt considerate mai volatile și mai riscante decât
obligațiunile. Alte studii argumentează că evaluarea la
prețul pieței poate încuraja investitorii pe termen lung să
își sporească expunerea la risc, cu condiția ca volatilitatea
să fie înregistrată separat de conturile lor de profit și pierdere.
Este important să se examineze dacă standardele sunt adaptate investițiilor
pe termen lung. În acest context, ar fi util să se identifice
modalități de găsire a unui echilibru între informațiile
furnizate investitorilor și existența unor stimulente suficiente
pentru a deține și gestiona active pe termen foarte lung. Întrebare: 20) În ce măsură considerați că utilizarea principiilor contabilității la valoarea justă a condus la proliferarea perspectivelor pe termen scurt în rândul investitorilor? Ce alternative sau modalități de compensare a acestor efecte ar putea fi sugerate? Mecanisme de guvernanță
corporativă Modalitatea
de gestionare a activelor poate juca un rol important în finanțarea pe
termen lung, contribuind la alinierea stimulentelor pentru administratorii de
active, investitori și întreprinderi în materie de adoptare a unor
strategii pe termen lung, reducând preocupările legate de planurile pe
termen scurt, speculă și relațiile de reprezentare. Există
deja norme privind obligațiile fiduciare, conflictele de interese,
remunerarea, exercitarea drepturilor de vot și publicarea costurilor,
precum și furnizarea de consultanță pentru investiții
și gestionarea de portofolii[29].
De asemenea, în Planul de acțiune privind dreptul european al
societăților comerciale și guvernanța corporativă[30] sunt descrise
acțiuni suplimentare, inclusiv prin eventuala modificare a Directivei
privind drepturile acționarilor. Pot fi avute în vedere etape
suplimentare, inclusiv evaluarea mai aprofundată a modului în care sunt
structurate stimulentele adresate administratorilor de active cu scopul de a
lua în considerare într-o mai mare măsură obiectivele pe termen lung
și solicitarea unui nivel de transparență mai ridicat din partea
administratorilor de active în ceea ce privește îndeplinirea
obligațiilor lor fiduciare. Au fost avansate idei pentru încurajarea
implicării pe termen mai lung a acționarilor, care ar putea face
obiectul unor reflecții ulterioare. Printre aceste idei se
numără analizarea opțiunilor de majorare a drepturilor de vot
sau a dividendelor acordate investitorilor pe termen lung. Întrebări: 21) Ce tipuri de stimulente ar putea contribui la promovarea unei mai mari implicări pe termen lung a acționarilor? 22) Cum pot fi dezvoltate mandatele și stimulentele acordate administratorilor de active în vederea sprijinirii strategiilor și a relațiilor de investiții pe termen lung? 23) Este necesară revizuirea definiției obligației fiduciare în contextul finanțării pe termen lung? Informare și raportare Analizele
recente au evidențiat o cerere în creștere în ceea ce privește publicarea
informațiilor fără caracter financiar de către
întreprinderi. Cercetările sugerează că întreprinderile care
gestionează în mod proactiv aspectele referitoare la sustenabilitatea propriilor
operațiuni înregistrează costuri mai scăzute ale capitalului
și tind să își devanseze concurenții pe termen lung. Este posibil ca cerințele generale de publicare
să nu fie suficiente pentru a stimula adoptarea de decizii de
investiții pe termen lung, de aceea Comisia lucrează în prezent la
elaborarea unui cadru mai robust de raportare a informațiilor
fără caracter financiar. Publicarea informațiilor fără
caracter financiar de către administratorii și deținătorii
de active poate necesita, de asemenea, o atenție suplimentară,
inclusiv asupra modului în care trebuie să se reflecte riscurile și
impacturile specifice privind sustenabilitatea în gestionarea portofoliului.
Numeroși comentatori consideră de asemenea că raportarea
trimestrială oferă stimulente greșite, determinând
participanții de pe piață să se concentreze pe rezultate de
foarte scurtă durată. În cadrul reexaminării Directivei privind
transparența[31],
Comisia a propus eliminarea obligației de raportare trimestrială. Criteriile de
referință și ratingurile de credit pot de asemenea
contribui la concentrarea pe orizonturile anuale sau pe termen scurt. Comisia a
propus ca normele să devină mai stricte, în vederea reducerii
dependenței de ratingurile tradiționale, în noiembrie 2012
ajungându-se la un acord politic privind câteva reforme legislative[32]. Dezvoltarea
sistemelor de măsurare și a ratingurilor care conciliază
promovarea unei perspective pe termen lung cu asigurarea unei răspunderi
pe termen scurt poate oferi un instrument util pentru sprijinirea
investitorilor pe termen lung. Întrebări: 24) În ce măsură poate contribui integrarea sporită a informațiilor cu și fără caracter financiar la furnizarea unei viziuni de ansamblu mai clare asupra performanței pe termen lung a unei întreprinderi și la îmbunătățirea deciziilor de investiții? 26) Trebuie elaborate criterii de referință specifice pe termen lung? 3.4 Facilitarea accesului IMM-urilor la
finanțare bancară și nebancară Întreprinderile mici
și mijlocii (IMM) din ziua de azi au potențialul de a sta la baza
creșterii economice pe termen lung din viitor. Acestea s-au confruntat în
trecut cu dificultăți semnificative în ceea ce privește
accesarea fondurilor destinate creșterii economice. Având în vedere
dependența IMM-urilor de finanțarea bancară,
dificultățile s-au accentuat odată cu reducerea gradului de
îndatorare al băncilor. De asemenea, acestea se confruntă în prezent
cu piețe financiare fragmentate în UE, accesul la condițiile de
finanțare variind considerabil de la un stat la altul. Reducerea
disponibilității finanțării bancare a impulsionat deja
acțiunea politică pentru promovarea dezvoltării de canale
alternative, nebancare pentru creditarea IMM-urilor. În 2011, Comisia a adoptat
un plan de acțiune pentru abordarea problemelor în materie de
finanțare cu care se confruntă IMM-urile[33]. Unele
inițiative au făcut deja obiectul unui acord, inclusiv noile cadre UE
privind
investițiile în fondurile cu capital de risc și în fondurile de
antreprenoriat social. Sunt, de asemenea, în curs inițiative politice care
vizează facilitarea accesului IMM-urilor la piețele de capital. Cu
toate acestea, alte propuneri legislative aferente planului de acțiune nu
au fost încă adoptate. De asemenea, au fost prezentate propuneri care
permit operatorilor platformelor de tranzacționare multilaterale să
fie înregistrați și sub eticheta de „piață de creștere
pentru IMM-uri”, precum și pentru un sistem proporțional care va
scădea costurile de administrare și sarcinile IMM-urilor care
accesează piața în căutare de finanțare[34]. În paralel,
s-au înregistrat creșteri pe piețele cu tradiție, precum
titlurile garante prin active sau finanțarea lanțului de
aprovizionare (supply-chain finance), precum și inovații
financiare care utilizează tehnologia și internetul, de exemplu prin finanțarea
participativă (crowdfunding). Este posibil însă
ca aceste măsuri să nu fie suficiente pentru a aborda
dificultățile întâmpinate de IMM-uri în ceea ce privește
accesarea finanțării. Pot fi avute în vedere etape suplimentare,
inclusiv: ·
Dezvoltarea capitalului de risc. Sectorul capitalului de risc suferă de lipsa resurselor și
este supus influenței reglementărilor prudențiale din sectorul
bancar și din cel al asigurărilor. Fondurile de fonduri pot constitui
instrumente eficiente pentru creșterea volumului capitalului de risc. Un
fond de garanții pentru investitorii instituționali ar putea reduce
și mai mult constrângerile care afectează această
piață; ·
Dezvoltarea de piețe dedicate și de
rețele pentru IMM-uri. Fondurile cu capital de
risc depind, în egală măsură, de bursele de valori orientate
către IMM-uri pentru de a-și transforma investițiile în oferte
publice inițiale. Măsurile pot include crearea unei abordări
distincte pentru IMM-uri, mergând dincolo de propunerea MiFID II actuală,
și elaborarea de norme contabile specifice pentru IMM-urile cotate la
bursă și noile platforme de tranzacționare. Piețele
dedicate IMM-urilor pot să contribuie la creșterea
vizibilității acestora, să atragă noi investitori și
să sprijine dezvoltarea de noi instrumente de securitizare a IMM-urilor.
Elaborarea de cadre pentru rețelele de afaceri ar putea favoriza punerea
în comun a fondurilor de către IMM-uri, partajarea riscurilor,
mutualizarea și diversificarea, îmbunătățind astfel accesul
acestora la finanțare; ·
Dezvoltarea de noi instrumente de securitizare
pentru IMM-uri. Comisia dispune deja de un instrument
de securitizare a IMM-urilor și a propus sprijinirea în continuare a
securitizării prin intermediul programului COSME. În plus, instrumentele
pentru credite structurate care respectă criteriile UE în materie de
investiții industriale de interes european ale IMM-urilor ar putea primi
etichete europene. Având în vedere numeroasele diferențe care există
între sectoarele industriale și ciclurile de investiții, ar trebui
să se facă o diferențiere între aceste instrumente; ·
Dezvoltarea de standarde pentru evaluarea
solvabilității IMM-urilor ar putea remedia
lipsa de informații fiabile privind IMM-urile și ar putea constitui o
soluție la dificultățile întâmpinate de potențialii
investitori în ceea ce privește evaluarea solvabilității
acestora. Elaborarea unor standarde comune minime de calitate privind evaluarea
externă a întreprinderilor cu capitalizare intermediară (mid-caps)
și a IMM-urilor poate să faciliteze și mai mult accesul acestora
la finanțare, inclusiv la nivel transfrontalier, și să promoveze
integrarea pieței; și ·
Dezvoltarea sau promovarea altor surse
„netradiționale” de finanțare precum
leasing-ul, finanțarea lanțului de aprovizionare, sursele de
finanțare pe internet, precum finanțarea participativă (crowdfunding)
etc. Este nevoie să se reflecteze în continuare la modul în care se poate
garanta că aceste piețe se dezvoltă în mod durabil și sunt
sprijinite în mod corespunzător printr-un cadru de reglementare. Întrebări: 26) Ce alte măsuri ar putea fi avute în vedere, în materie de reglementări ale UE sau alte reforme, pentru a facilita accesul IMM-urilor la surse alternative de finanțare? 27) Cum ar putea fi concepute instrumentele de securitizare a IMM-urilor? Care sunt cele mai bune modalități de utilizare a securitizării pentru a mobiliza capitalul intermediarilor financiari în direcția împrumuturilor/investițiilor suplimentare destinate IMM-urilor? 28) Ar fi utilă elaborarea unei abordări separate și distincte pentru piețele destinate IMM-urilor? Cum și de către cine ar putea fi dezvoltată o piață pentru IMM-uri, inclusiv pentru produsele securitizate concepute special pentru nevoile de finanțare ale IMM-urilor? 29) Un cadru de reglementare al UE ar sprijini sau ar împiedica dezvoltarea acestor surse nebancare de finanțare pentru IMM-uri? Ce reforme ar putea contribui la susținerea creșterii constante a acestora? Întrebare: 30) În afara analizei și a potențialelor măsuri prezentate în această carte verde, ce altceva ar putea contribui la finanțarea pe termen lung a economiei europene? 4. Etape viitoare Pe baza rezultatelor
acestei consultări, Comisia va evalua care sunt cele mai potrivite
acțiuni pentru viitor. Răspunsurile primite vor fi disponibile pe site-ul
web al Comisiei, cu excepția cazurilor de solicitare explicită a
confidențialității, iar Comisia va publica o sinteză a
rezultatelor consultării. Părțile
interesate sunt invitate să își trimită observațiile
până la 25 iunie 2013 la următoarea adresă de e-mail: markt-consultation-long-term-financing@ec.europa.eu [1] A se vedea: http://ec.europa.eu/europe2020/index_ro.htm [2] A se vedea:
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2012:0582:FIN:RO:PDF [3] A se vedea:
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0546:FIN:RO:PDF [4] A se vedea:
http://ec.europa.eu/bepa/pdf/cef_brochure.pdf [5] Comunicarea Comisiei „Către investiții sociale pentru promovarea creșterii
și coeziunii” (COM(2013)83)
subliniază necesitatea ca
statele membre să utilizeze mai mult abordările inovatoare în materie
de finanțare în domeniul social, inclusiv prin participarea sectorului
privat. [6] A se vedea: http://www.g20.org/news/20130216/781212902.html [7] A se vedea McKinsey Global Institute (2012). [8] Pe baza unui sondaj privind
modificările postului „numerar și de echivalente de numerar” în 170
de întreprinderi europene nefinanciare cotate de agenția Fitch. [9] A se vedea McKinsey Global Institute (2011). [10] Aceste trăsături includ
caracteristicile investitorului, natura activelor, tipul de intermediere
financiară și evaluarea și prețul activelor. Pentru detalii
suplimentare, a se consulta documentul de lucru al serviciilor Comisiei care
însoțește prezenta carte verde. [11] De exemplu,
sondajul BCE privind împrumuturile bancare din octombrie 2012 arată că înăsprirea normelor de
credit pentru întreprinderi de către băncile din zona euro a crescut
cu 15% (valori nete), comparativ cu 10% în al doilea trimestru al anului 2012.
De asemenea, volumul de noi împrumuturi pe termen lung acordate a scăzut
semnificativ în prima jumătate a anului 2012, iar acestea prezintă o
tendință semnificativă de scădere pe termen foarte scurt. [12] A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/bank/regcapital/new_proposals_en.htm.
[13] De exemplu, „produsele-punte” (bridging
products) sunt instrumente care pot reduce aversiunea față de
risc a investitorilor sau a investitorilor financiari. Printre aceste instrumente
se numără produsele de tip first-loss credit sau ameliorarea
calității creditului de tip mezanin, instrumentele specializate în
proiectele demonstrative incipiente sau la scară largă cu
finanțare din partea sectorului public și privat. [14] De exemplu, prin intermediul Long-Term Investors Club
(Clubul investitorilor pe termen lung). A se consulta http://www.ltic.org/. [15] Capitalul propriu sau capitalul
speculativ, garanțiile sau alte instrumente de partajare a riscurilor
sprijinite din bugetul central al UE sau bugetul fondurilor structurale. Pentru
detalii suplimentare, a se consulta Comunicarea Comisiei „Un
cadru pentru noua generație de instrumente financiare inovatoare –
platformele de capital propriu și platformele de datorie ale UE” (COM(2011)662). [16] De exemplu, inițiativa „Project Bond” și
instrumentele care folosesc resurse din fondurile structurale și de
investiții, furnizând IMM-urilor, municipalităților și
proiectelor de infrastructură finanțare prin îndatorare,
finanțare de tip mezanin și finanțare de capital. În 2011,
Comisia a propus un pachet de infrastructură, constând într-un nou
instrument bugetar, mecanismul „Conectarea Europei”, precum și orientări
revizuite privind transportul, energia și telecomunicațiile și
un „Program pentru competitivitatea întreprinderilor și IMM-urilor”
(COSME). Comisia și BEI au elaborat două mecanisme de finanțare cu partajarea riscurilor,
incluzând Mecanismul de finanțare cu partajarea riscurilor (RSFF) pentru
întreprinderile cu o componentă de cercetare și inovare pronunțată
și Instrumentul de garantare a împrumuturilor pentru proiecte în cadrul
rețelei transeuropene de transport (Loan Guarantee instrument for
TEN-transport projects, LGTT). În cadrul fondurilor structurale pentru perioada
2007-2013, până în prezent s-au investit cel puțin 10,7 miliarde EUR
provenind din fonduri ale UE în instrumentele de inginerie financiară, în
special la nivelul FEDER pentru accesul IMM-urilor la finanțare.
Această sumă va fi reinvestită pe termen lung în beneficiul
economiei europene. [17] A se vedea Fitch 2011 și
EFAMA (2012). [18] A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/solvency/future/index_en.htm.
[19] A se vedea:
http://ec.europa.eu/internal_market/pensions/directive/index_en.htm [20] Printre exemplele existente se numără propunerea
de platformă a infrastructurii de pensii din Regatul Unit și ideile
privind crearea unui fond comun de capitaluri proprii private și de
investiții în infrastructură între o serie fonduri de pensii regionale. [21] De exemplu, a fost creată o masă rotundă pe
probleme financiare pentru identificarea oportunităților de
dezvoltare a instrumentelor de finanțare adaptate și a instrumentelor
financiare inovatoare pentru sprijinirea acțiunilor privind utilizarea
eficientă a resurselor. [22] A se vedea:
http://ec.europa.eu/internal_market/smact/index_ro.htm [23] De exemplu, sumele nerambursate totale ale titlurilor de
creanță emise de întreprinderile nefinanciare în zona euro se ridicau
la 940 de miliarde EUR în luna iunie 2012, înregistrând o creștere de la
aproximativ 652 de miliarde EUR la începutul anului 2008 (Sursă: BCE). [24] A se vedea:
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid_en.htm. [25] Obligațiunile garantate reprezintă
obligațiunile garantate prin ansambluri de ipoteci care rămân în
bilanțul emitentului, spre deosebire de titlurile de valoare garantate
prin ipoteci, unde activele sunt scoase în afara bilanțului. [26] Obligațiunile pentru finanțarea proiectelor
constituie o datorie privată, fiind emise de către întreprinderea
titulară a proiectului pentru finanțarea unui anumit proiect
extra-bilanțier. [27] Aceasta ar putea include: a) standardizarea și
etichetarea obligațiunilor pentru finanțarea proiectelor emise de
întreprinderile titulare ale proiectelor din UE; b) analiza necesității
unui cadru de reglementare și c) analiza necesității și a
oportunității realizării de acțiuni pentru dezvoltarea unei
piețe de obligațiuni pentru finanțarea proiectelor (de exemplu,
prin intermediul unei platforme de tranzacționare). În mod similar,
obligațiunile pentru finanțarea proiectelor ar putea fi extinse la
obligațiuni ecologice și la obligațiuni pentru finanțarea
proiectelor industriale demonstrative dedicate, inclusiv pentru proiectele
industriale demonstrative de pionierat la scară comercială. [28] De exemplu, livret A în
Franța, libretti postali în Italia și contractele de
economisire pentru finanțarea locuințelor (Bausparvertrag)
din Germania. [29] A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/investment/ucits_directive_en.htm
și http://ec.europa.eu/internal_market/investment/alternative_investments_en.htm.
[30] A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/121212_company-law-corporate-governance-action-plan_en.pdf. [31] A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_ro.pdf. [32] A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/agencies/index_en.htm. [33] A se vedea: http://ec.europa.eu/enterprise/policies/finance/files/com-2011-870_ro.pdf. [34] A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/prospectus/index_en.htm.