Privremena verzija

MIŠLJENJE NEZAVISNOG ODVJETNIKA

MANUELA CAMPOSA SÁNCHEZ-BORDONE

od 22. siječnja 2026.(1)

Predmet C-773/24

A.

uz sudjelovanje:

Lietuvos bankas

(zahtjev za prethodnu odluku koji je uputio Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Vrhovni upravni sud Litve))

„Zahtjev za prethodnu odluku – Jedinstveno tržište za financijske usluge – Zlouporaba tržišta – Uredba (EU) br. 596/2014 – Pojam povlaštenih informacija – Trgovanje na temelju povlaštenih informacija – Pretpostavka da je riječ o trgovanju na temelju povlaštenih informacija kad se raspolaže povlaštenim informacijama – Obaranje pretpostavke u slučaju oblika financijske aktivnosti koji su legitimni – Legitimna aktivnost u normalnom tijeku obavljanja profesije investicijskih društava (brokeri) – Praksa poznata kao ‚front-running’ – Planovi i strategije trgovanja sudionikâ na tržištu – Obveza investicijskih društava da podnose obavijesti o nalozima za izvršenje koji se odnose na vrijednosne papire za koje se sumnja da se njima trgovalo na temelju povlaštenih informacija”

1.        U sporu u okviru kojeg je upućen zahtjev za prethodnu odluku raspravlja se o zakonitosti sankcije koju je Lietuvos Bankas (Banka Litve) izrekao kreditnoj instituciji koja pruža financijske i investicijske usluge jer je trgovala na temelju povlaštenih informacija u smislu članka 14. točke (a) Uredbe br. 596/2014(2).

2.        Posebnost predmeta je to što je sankcionirana kreditna institucija izvršavala naloge za prodaju financijskih instrumenata (dionica) na način na koji ih joj je klijent izdavao, a on je i određivao cijenu transakcija. Banka Litve smatrala je da je cijena dionica otpuštenih pod tim uvjetima povlaštena informacija u skladu s člankom 7. Uredbe br. 596/2014.

3.        Sud u odgovoru sudu koji je uputio zahtjev treba analizirati postojeći odnos između dviju odredbi Uredbe br. 596/2014:

–        S jedne strane, članka 8. stavka 1. u kojem se definira pojam „trgovanje na temelju povlaštenih informacija”. Taj pojam obuhvaća ponašanje osobe koja raspolaže povlaštenom informacijom te se njome koristi pri trgovanju, za vlastiti račun ili za račun treće osobe, financijskim instrumentima na koje se ta informacija odnosi.

–        S druge strane, članka 9. stavka 2. točke (b) kojim se pod naslovom „Legitimno ponašanje” predviđa poseban sustav koji se primjenjuje na pravne osobe ovlaštene za provedbu naloga u ime treće strane ako se stjecanje ili otpuštanje financijskih instrumenata na koje se odnosi nalog izvršava „na legitiman način u normalnom tijeku obavljanja […] dužnosti te osobe”.

I.      Pravni okvir. Pravo Unije: Uredba br. 596/2014

4.        Za ovaj su predmet relevantne uvodne izjave 23., 24., 26., 29., 30., 31. i 54.

5.        Konkretno, u uvodnoj izjavi 24. navodi se:

„Kada pravna ili fizička osoba koja posjeduje povlaštene informacije stekne ili otpusti, odnosno pokuša steći ili otpustiti, za vlastiti račun ili za račun treće osobe, izravno ili neizravno, financijske instrumente na koje se te informacije odnose, trebala bi postojati pretpostavka da se ta osoba koristila tim informacijama. Ta pretpostavka ne dovodi u pitanje prava obrane. Pitanje je li osoba prekršila zabranu trgovanja na temelju povlaštenih informacija ili je pokušala trgovati na temelju povlaštenih informacija trebalo bi analizirati u svjetlu svrhe ove Uredbe, a to je zaštita integriteta financijskog tržišta i jačanje povjerenja ulagatelja koje se, pak, temelji na sigurnosti da će ulagatelji biti u ravnopravnom položaju i zaštićeni od zlouporabe povlaštenih informacija.”

6.        U skladu s člankom 7. („Povlaštene informacije”):

„1.      Za potrebe ove Uredbe, povlaštene informacije obuhvaćaju sljedeće vrste informacija:

(a)      informacije precizne naravi koje nisu objavljene i koje se izravno ili neizravno odnose na jednog ili više izdavatelja ili na jedan ili više financijskih instrumenata te koje bi, kad bi bile objavljene, vjerojatno imale značajan utjecaj na cijene tih financijskih instrumenata ili na cijene povezanih izvedenih financijskih instrumenata;

[…]

(d)      za osobe zadužene za izvršavanje naloga koji se odnose na financijske instrumente, one također znače informacije koje je prenio klijent i koje se odnose na naloge klijenta u izvršavanju u vezi s financijskim instrumentima, koje su precizne naravi, izravno se ili neizravno odnose na jednog ili više izdavatelja ili na jedan ili više financijskih instrumenata, i koje bi, kad bi bile objavljene, vjerojatno imale značajan utjecaj na cijene tih financijskih instrumenata […]

[…].”

7.        U skladu s člankom 8. („Trgovanje na temelju povlaštenih informacija”):

„1.      Za potrebe ove Uredbe trgovanje na temelju povlaštenih informacija pojavljuje se kada osoba posjeduje povlaštene informacije i koristi te informacije pri stjecanju ili otpuštanju, za vlastiti račun ili za račun treće osobe, izravno ili neizravno, financijskog instrumenta na koji se ta informacija odnosi. […]

[…]

4.      Ovaj članak primjenjuje se na svaku osobu koja posjeduje povlaštene informacije zbog činjenice da ta osoba:

[…]

(c)      ima pristup informacijama tijekom obavljanja posla, profesije ili dužnosti; ili

[…]

Ovaj članak primjenjuje se i na svaku osobu koja posjeduje povlaštene informacije pod okolnostima različitima od onih iz prvog podstavka kada navedena osoba zna ili bi trebala znati da je riječ o povlaštenim informacijama.

[…].”

8.        Člankom 9. („Legitimno ponašanje”) propisuje se:

„[…]

2.      Za potrebe članaka 8. i 14., samom činjenicom da osoba posjeduje povlaštene informacije ne podrazumijeva se da je ta osoba koristila te informacije i da je stoga trgovala na temelju povlaštenih informacija na osnovi stjecanja ili otpuštanja, kada je ta osoba:

[…]

(b)      ovlaštena za provedbu naloga u ime treće strane, a stjecanje ili otpuštanje financijskih instrumenata na koje se odnosi nalog za izvršenje služi za izvršavanje takvog naloga na legitiman način u normalnom tijeku obavljanja posla, profesije ili dužnosti te osobe.

[…]

6.      Neovisno o stavcima od 1. do 5. ovog članka, može se još uvijek smatrati da je došlo do kršenja zabrane trgovanja na temelju povlaštenih informacija iz članka 14. ako nadležno tijelo ustanovi da je postojao nelegitiman razlog za dotične naloge za trgovanje, transakcije ili postupke.”

II.    Činjenice, spor i prethodna pitanja

9.        Prikaz činjenica koji iznosim u nastavku odražava odgovarajuće točke odluke kojom se upućuje zahtjev za prethodnu odluku.

10.      Društvo A. je kreditna institucija registrirana u Estoniji koja je pod nadzorom estonskog tijela za financijski nadzor. Pruža financijske i investicijske usluge.

11.      Društvo C., koje je registrirano u Luksemburgu i trenutačno likvidirano, držalo je 3 700 874 dionica društva s ograničenom odgovornošću koje je bilo uvršteno na burzu (u daljnjem tekstu: društvo izdavatelj). Te su dionice činile 47,40 % ukupnog kapitala.

12.      Društvo C. je 30. listopada 2019. ovlastilo treću osobu (u daljnjem tekstu: opunomoćenik) da djeluje u njegovo ime. Punomoć je uključivala pravo djelovanja u pogledu otpuštanja dionica društva izdavatelja koje je držalo društvo C., odnosno opunomoćenikovo pravo da prema vlastitoj prosudbi te na način i pod uvjetima koje sam odredi donosi odluke i poduzima sve radnje povezane s otpuštanjem tih dionica, uključujući ovlast da odluči hoće li se dionice društva izdavatelja otpustiti na uređenom tržištu ili izvan njega.

13.      Društva A. i C. (potonje društvo posredstvom svojeg opunomoćenika) su 8. studenoga 2019. sklopili ugovor o savjetodavnim uslugama kojim se društvo A. obvezalo dio dionica društva izdavatelja koje je držalo društvo C. otpustiti prikupljanjem ponuda i ubrzanim plasmanom vrijednosnih papira na tržište(3) te savjetovati društvo C. o pitanjima provedbe tog postupka.

14.      Društva A. i C. (potonje društvo posredstvom svojeg opunomoćenika) su 18. studenoga 2019. sklopila i ugovor o investicijskim uslugama. Društvo A. je na temelju tog ugovora izvršilo naloge društva C. za prodaju dionica društva izdavatelja na uređenom tržištu posredstvom automatiziranog izvršavanja nalogâ (u daljnjem tekstu: automatizirane transakcije).

15.      Društvo izdavatelj je 20. studenoga 2019. u 18:03 javno objavilo(4) da je od društva C. primilo obavijest o njegovoj namjeri da primjenom ABB-a otpusti dio dionica (društva izdavatelja). U toj je objavi navedeno da društvo C. namjerava otpustiti dionice za pet milijuna eura; ABB bi započeo 20. studenoga 2019., a očekivalo se da završi dva dana kasnije (društvo C. moglo je odlučiti ubrzati postupak te ga ranije završiti); društvo A. imalo je svojstvo glavnog jamca.

16.      Dana 21. studenoga 2019., odnosno nakon te objave, cijena dionica društva izdavatelja pala je za 11,72 % te se tim dionicama počelo intenzivno trgovati: 20. studenoga 935 dionica bilo predmet automatiziranih transakcija na uređenom tržištu, dok je 21. studenoga predmet takvih transakcija bilo 40 396 dionica (što je porast od 43,02 puta u odnosu na dan ranije), a 22. studenoga 2019. 93 014 dionica.

17.      Zaposlenici društva A. kontaktirali su 21. i 22. studenoga 2019. najmanje 13 potencijalnih ulagatelja u pogledu otpuštanja dionica društva izdavatelja primjenom ABB-a. Društvo A. je od 21. studenoga 2019. u ime društva C. potencijalnim ulagateljima navelo cijenu od četiri eura, koju je društvo C., kao prodavatelj dionica, ponudilo i smatralo prihvatljivom. Ta je cijena bila znatno niža od tržišne cijene(5).

18.      U okviru ABB-a su 21. studenoga 2019., u 16:44 odnosno u 21:47, zaprimljene prve dvije ponude za stjecanje 71 395 odnosno 12 500 dionica društva izdavatelja za cijenu od četiri eura po dionici.

19.      Opunomoćenik društva C. je 21. studenoga 2019., u 23:03, porukom elektroničke pošte upitao društvo A. bi li 22. studenoga 2019. moglo na tržištu prodati jedan dio dionica. Opunomoćenik je u toj poruci naveo da je tog dana na tržištu bio velik promet (cijena dionica kretala se od 5,1 do 5,9 eura) te da želi da se dionice otpuste kada postoji visoka potražnja. Također je pitao treba li u tu svrhu izdati poseban nalog ili je dovoljan ugovor između društava C. i A. Društvo A. je u 23:38 istog dana porukom elektroničke pošte odgovorilo na opunomoćenikov upit te je od njega u biti zatražilo da navede minimalnu cijenu dionica te broj dionica koje treba prodati na uređenom tržištu.

20.      Dana 22. studenoga 2019. dogodilo se sljedeće:

–        Opunomoćenik društva C. je u 00:12 društvu A. izdao prvi nalog za prodaju do 50 000 dionica društva izdavatelja, posredstvom automatiziranih transakcija, za cijenu od najmanje četiri eura po dionici, uz primjenu dužne pažnje na tržištu.

–        Društvo A. je od 10:00 do 15:59 prilikom izvršavanja tog naloga prodalo ukupno 48 874 dionica društva izdavatelja na uređenom tržištu po ponderiranoj prosječnoj cijeni od 5,04 eura(6).

–        Opunomoćenik društva C. je u 11:36 porukom elektroničke pošte upitao društvo A. koliko je dionica prodano te treba li povećati opseg naloga. Društvo A. obavijestilo ga je da je do tog trenutka prodano 34 537 dionica po ponderiranoj prosječnoj cijeni od 5,109 eura po dionici.

–        U okviru ABB-a, u 12:16 zaprimljena je treća ponuda za stjecanje 5000 dionica društva izdavatelja, za cijenu od četiri eura po dionici.

–        Opunomoćenik društva C. je u 12:33 društvu A. izdao drugi nalog za otpuštanje do još 50 000 dionica društva izdavatelja, posredstvom automatiziranih transakcija, za cijenu od najmanje četiri eura po dionici, uz primjenu dužne pažnje na tržištu. Taj nalog nije izvršen 22. studenoga jer još nisu bile prodane sve dionice iz prvog naloga.

–        Društvo A. je u 14:17 obavijestilo opunomoćenika društva C. da su izdani nalozi izvršeni te je navelo da je ukupno 41 037 dionica društva izdavatelja prodano na uređenom tržištu po ponderiranoj prosječnoj cijeni od 5,084 eura po dionici.

–        Nakon primitka zadnje tri ponude za stjecanje dionica izdavatelja u okviru ABB-a, za cijenu od četiri eura po dionici, društvo A. je u 14:49 obavijestilo opunomoćenika društva C. o rezultatima ABB-a: zaprimljeni su nalozi za otpuštanje (ponude ulagateljâ) za stjecanje 904 745 dionica (ukupno šest) po cijeni od četiri eura po dionici. Društvo A. zatražilo je odgovor u pogledu primljenih ponuda (odnosno treba li ih prihvatiti).

–        Opunomoćenik društva C. je u 16:06 porukom elektroničke pošte obavijestio društvo A. da se ponude ulagateljâ za stjecanje dionica društva izdavatelja prihvaćaju.

–        Društvo izdavatelj je u 19:12 posredstvom informacijskog sustava burze javno objavilo da je društvo C. u okviru ABB-a otpustilo 904 745 vlastitih dionica za cijenu od četiri eura po dionici. Tijekom burzovnog dana 25. studenoga 2019. cijena dionice društva izdavatelja pala je za 11,72 % na 4,22 eura.

21.      Na temelju prethodno navedenog prvog i drugog naloga, automatiziranim transakcijama od 25. i 26. studenoga 2019., odnosno nakon što je posredstvom informacijskog sustava burze već objavljeno izvršenje prodaje dionica u okviru ABB-a, otpušteno je preostalih 51 126 dionica društva izdavatelja.

22.      Banka Litve je od 18. veljače 2020. do 5. ožujka 2021. provodila istragu u pogledu tih transakcija.

23.      Banka Litve je 10. veljače 2022. donijela odluku, u kojoj je u biti utvrdila sljedeće: (1) do 22. studenoga 2019., u 19:12, točna cijena dionica društva izdavatelja otpuštenih u okviru ABB-a (četiri eura) bila je povlaštena informacija u smislu članka 7. Uredbe br. 596/2014; (2) ta je informacija bila dostupna društvu A. u trenutku izvršenja naloga društva C. za otpuštanje dodatnih dionica izdavatelja na uređenom tržištu; (3) društvo A. tu je informaciju upotrijebilo u korist te u interesu društva C. kako bi mu osiguralo nepravednu prednost. Slijedom toga, Banka Litve utvrdila je da je društvo A. povrijedilo zabranu trgovanja na temelju povlaštenih informacija propisanu člankom 14. točkom (a) Uredbe br. 596/2014 te mu je zbog toga izrekla novčanu kaznu u iznosu od 200 000 eura.

24.      Banka Litve u istoj je odluci od 10. veljače 2022. izričito navela da se nije ispitalo je li društvo C. počinilo povredu. Prema njezinu mišljenju, radnje društva A., odnosno izvršavanje naloga koje je društvo C. 22. studenoga 2019. izdalo posredstvom svojeg opunomoćenika, čine zaseban slučaj trgovanja na temelju povlaštenih informacija.

25.      Presudom od 10. listopada 2022. Vilniaus apygardos administracinis teismas (Okružni upravni sud u Vilniusu, Litva) odbio je tužbu društva A. u pogledu zakonitosti i valjanosti odluke Banke Litve od 10. veljače 2022.

26.      Društvo A. je protiv prvostupanjske presude podnijelo žalbu Lietuvos vyriausiasis administracinis teismasu (Vrhovni upravni sud Litve), koji Sudu upućuje sljedeća prethodna pitanja:

„1.      Treba li članak 9. stavak 2. točku (b) Uredbe [br. 596/2014] tumačiti na način da se za izvršenje, od strane investicijskog poduzeća, naloga za otpuštanje vrijednosnih papira (dionica) na uređenom tržištu koji je klijent izdao na temelju standardnog ugovora o pružanju usluga, može, zbog puke činjenice da (i) to poduzeće tom klijentu pruža usluge na temelju drugog ugovora povezanog s otpuštanjem tih vrijednosnih papira (dionica) izvan uređenog tržišta te da ono (ii) zbog toga posjeduje povlaštenu informaciju o namjerama klijenta (o tome što je klijent odlučio) u pogledu cijene vrijednosnih papira (dionica) koje treba otpustiti izvan uređenog tržišta, zaključiti da odstupa od normalnog tijeka obavljanja posla tog poduzeća?

2.      Treba li članak 8. stavak 1., članak 9. stavak 2. točku (b) i članak 14. točku (a) Uredbe br. 596/2014 tumačiti na način da nadležno tijelo može utvrditi da je osoba iz članka 9. stavka 2. točke (b) te uredbe prekršila zabranu utvrđenu člankom 14. točkom (a) te uredbe ako je trgovala vrijednosnim papirima na temelju ugovora s klijentom isključivo kako bi izvršila nalog tog klijenta, neovisno o tome je li taj klijent taj nalog izdao na temelju povlaštenih informacija u smislu članka 8. stavka 1. te uredbe?

3.      Treba li članak 9. stavak 6. Uredbe br. 596/2014 tumačiti na način da je nadležnom tijelu za potrebe utvrđivanja je li investicijsko poduzeće (broker) povrijedilo članak 14. točku (a) te uredbe dovoljno voditi se pretpostavkom iz uvodne izjave 24. te uredbe kako bi utvrdilo je li klijent na temelju nelegitimnog razloga izdao investicijskom poduzeću (brokeru) nalog, u smislu članka 9. stavka 2. točke (b) te uredbe, za otpuštanje vrijednosnih papira (dionica) na uređenom tržištu?

4.      Treba li članak 8. stavak 1. Uredbe br. 596/2014 tumačiti na način da su, kada osoba koja posjeduje udio u kapitalu izdavatelja po tržišnoj cijeni trguje dionicama tog izdavatelja na uređenom tržištu, ograničenja predviđena u toj odredbi primjenjiva zbog puke činjenice da je ta osoba već (samostalno) odlučila o točnoj cijeni po kojoj će dionice izdavatelja otpustiti izvan uređenog tržišta u postupku čiji je početak i očekivani završetak već javno objavljen, ali još nije javno objavila tu cijenu?

5.      Treba li uvodnu izjavu 24., članak 8. stavak 1. i članak 14. točku (a) Uredbe br. 596/2014 tumačiti na način da je u svrhu obaranja pretpostavke o zlouporabi tržišta predviđene u uvodnoj izjavi 24. te uredbe (i) potrebno da osoba iz članka 8. stavka 4. drugog podstavka te uredbe, koja je na temelju ugovora izvršila nalog klijenta za otpuštanje dijela njegovih vrijednosnih papira (dionica) na uređenom tržištu, dokaže da njezin klijent prilikom izdavanja naloga nije poduzeo nijednu radnju navedenu u članku 8. stavku 1. te uredbe ili je (ii) dovoljno da ta osoba dokaže da posjedovanje povlaštenih informacija nije bio razlog zbog kojeg je izvršila nalog klijenta?”

III. Postupak pred Sudom

27.      Tajništvo Suda zaprimilo je zahtjev za prethodnu odluku 11. studenoga 2024.

28.      Pisana očitovanja podnijeli su društvo A., grčka, litavska i poljska vlada te Europska komisija.

29.      Na raspravi održanoj 19. studenoga 2025. sudjelovali su društvo A., grčka i litavska vlada te Komisija.

IV.    Ocjena

A.      Uvodne napomene suda koji je uputio zahtjev

30.      Sud koji je uputio zahtjev, nakon opisa činjenica kako su ranije navedene, iznio je niz činjeničnih i pravnih elemenata(7) koje valja istaknuti.

31.      Kao prvo, navodi da je ABB bio javno objavljen i otvoren, tako da je bilo koja zainteresirana osoba mogla dostaviti ponudu za stjecanje dionica(8).

32.      Kao drugo, dodaje da se objektivno može smatrati da je 22. studenoga 2019. od 10:00 do 15:59 (odnosno dok je društvo A. izvršavalo nalog društva C. za prodaju dijela dionica na uređenom tržištu) postojala povlaštena informacija o tome „da će društvo C., kako se opravdano moglo očekivati, otpustiti dio dionica [društva] izdavatelja [u okviru ABB-a] izvan uređenog tržišta za cijenu od četiri eura po dionici”.

33.      Prema mišljenju suda koji je uputio zahtjev:

–        S obzirom na okolnosti koje su prethodile javnoj objavi rezultata ABB-a, opravdano se može smatrati da je društvo C. prije izdavanja prvog naloga (22. studenoga 2019. u 00:12) za prodaju dijela dionica društva izdavatelja na uređenom tržištu namjeravalo ABB-om otpustiti dio spornih dionica za cijenu od četiri eura po dionici te da nije bilo drugih objektivnih okolnosti zbog kojih se moglo opravdano posumnjati da do prodaje dionica u okviru ABB-a neće doći zbog promjene namjere ili nespremnosti prodavatelja (društva C.).

–        Stoga, uzimajući u obzir te informacije o namjerama društva C. s gledišta neovisne osobe, objektivno se može smatrati, na temelju elemenata u spisu, da je ta informacija (o cijeni po kojoj se dionice izdavatelja planiralo otpustiti u okviru ABB-a) predstavljala povlaštenu informaciju u smislu članka 7. stavka 1. točke (a) Uredbe br. 596/2014.

–        Osim toga, postoje objektivni razlozi za smatrati da je društvo A., među ostalim izvršenjem naloga izdanog 22. studenoga 2019. u 0:12, znalo za tu (povlaštenu) informaciju u pogledu namjere svojeg klijenta (društva C.) u okviru ABB-a (članak 7. stavak 1. točka (d) Uredbe br. 596/2014).

34.      Kao treće, kao što to tvrdi sud koji je uputio zahtjev, Banka Litve ne osporava tvrdnje društva A. (niti se one dovode u pitanje dokazima u spisu) u smislu da:

–        Dionicama društva izdavatelja trgovalo se na uređenom tržištu isključivo na inicijativu društva C. (njegova opunomoćenika), što znači da društvo A. nije društvu C. ponudilo trgovanje na uređenom tržištu niti ga je na to navelo.

–        Društvo A. izvršavalo je naloge društva C. u svojstvu investicijskog društva te mu je usluge navedene u točkama 1. i 2. odjeljka A Priloga I. Direktivi 2014/65/EU(9) pružalo na temelju ugovora koji je sklopilo s njim.

–        Društvo A. osim redovne naknade nije tražilo niti ostvarilo ikakvu drugu ili dodatnu pogodnost u zamjenu za izvršavanje nalogâ društva C.

–        Nije utvrđeno, uključujući u odluci Banke Litve, da je društvo A. u relevantnom razdoblju dionicama društva izdavatelja na uređenom tržištu trgovalo u vlastitu korist ili u korist trećih osoba (različitih od društva C.) ili da je navelo druge osobe da trguju tim vrijednosnim papirima.

35.      Kao četvrto, kao što to naglašava sud koji je uputio zahtjev, Banka Litve nije razmatrala odgovornost društva C. Smatrala je da je društvo A. povrijedilo članak 14. točku (a) Uredbe br. 596/2014 time što je u biti djelovalo u korist i u interesu društva C., pri čemu mu je steklo nepravednu prednost u odnosu na druge sudionike na uređenom tržištu te da je društvo A., kao profesionalni sudionik na tržištu, trebalo biti svjesno te nepravedne prednosti koju je steklo društvo C.

B.      Prvo, drugo i treće prethodno pitanje

36.      Sud koji je uputio zahtjev tim trima pitanjima, na koja se može odgovoriti zajedno, želi saznati u kojim okolnostima neka osoba od onih predviđenih člankom 9. stavkom 2. točkom (b) Uredbe br. 596/2014 koja je ovlaštena za izvršenje naloga za prodaju dionica u ime treće osobe trguje na temelju povlaštenih informacija, što se zabranjuje člankom 14. navedene uredbe.

37.      Za pružanje odgovora najprije je potrebno analizirati odnos između različitih članaka Uredbe br. 596/2014, pod pretpostavkom suda koji je uputio zahtjev: informacija kojom je raspolagalo društvo A. i koja se odnosi na cijenu koju je imatelj dionica bio spreman prihvatiti u okviru ABB-a može se kvalificirati kao povlaštena. Ulagatelji sudionici na uređenom tržištu nisu bili upoznati s tom cijenom(10).

38.      U skladu s člankom 8. stavkom 1. i člankom 8. stavkom 4. točkom (c) Uredbe br. 596/2014, u vezi s njezinim člankom 14., da bi došlo do trgovanja na temelju povlaštenih informacija moraju istodobno biti ispunjena dva uvjeta: (a) povlaštene informacije moraju se posjedovati i (b) te se povlaštene informacije moraju upotrijebiti pod uvjetima predviđenima člankom 8. Uredbe br. 596/2014.

39.      Na temelju istovrijednih odredbi Direktive 2003/6/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 28. siječnja 2003. o trgovanju na temelju povlaštenih informacija i manipuliranju tržištem (zlouporabi tržišta) (SL 2003., L 96, str. 16.) (SL, posebno izdanje na hrvatskom jeziku, poglavlje 6., svezak 3., str. 74.) Sud je svojedobno zaključio sljedeće:

–        „zabrana trgovanja na temelju povlaštenih informacija primjenjuje se kada glavna osoba koja posjeduje povlaštene informacije ostvari nepravednu prednost na temelju tih informacija izvršavanjem tržišne transakcije u skladu s tim informacijama”(11);

–        „činjenica da glavna osoba koja posjeduje povlaštene informacije izvršava tržišnu transakciju financijskim instrumentima na koje se odnose te informacije znači da je ta osoba ‚upotrijebila te informacije’ u smislu članka […], ne dovodeći u pitanje pravo na obranu i konkretno pravo na obaranje te pretpostavke”(12);

–        „međutim, kako se ne bi proširila zabrana predviđenu člankom […] i prekoračilo ono što je prikladno i nužno za ostvarenje ciljeva te direktive, u određenim situacijama može biti potrebno temeljito ispitati činjenice kako bi se uvjerilo u to da je upotreba povlaštenih informacija doista nepravedna, što se navedenom direktivom zabranjuje kako bi se zaštitio integritet financijskih tržišta i očuvalo povjerenja ulagateljâ”(13).

40.      Pravilo i iznimka Spector navode se u uvodnoj izjavi 24. Uredbe br. 596/2014(14). Tom se uredbom ne zabranjuje svaki oblik upotrebe povlaštenih informacija, nego samo to da se one upotrijebe protivno ciljevima te uredbe, na što upućuje i Sud(15).

41.      U preambuli (uvodne izjave 18., 29. i 30.) Direktive 2003/6 navedeno je „[…] nekoliko primjera situacija u kojima izvršenje tržišne transakcije glavne osobe koja posjeduje povlaštene informacije ne bi samo po sebi trebalo podrazumijevati ‚upotrebu te povlaštene informacije’ u smislu članka 2. stavka 1. te direktive”(16).

42.      Ti su slučajevi sada kodificirani u članku 9. Uredbe br. 596/2014. Određene su transakcije dopuštene iako su izvršene uz posjed povlaštenih informacija jer se ne protive cilju na kojem se temelji zabrana trgovanja na temelju povlaštenih informacija(17). Drugim riječima, ne smatra se da su izvršene uz „upotrebu” povlaštenih informacija(18).

43.      Iznimke iz članka 9. ne predstavljaju iscrpan popis: gospodarski subjekt može dokazati da raspolaže povlaštenim informacijama, ali da ih nije upotrijebio na način koji je protivan ciljevima Uredbe br. 596/2014.

44.      Konkretno i u dijelu koji je relevantan za ovaj predmet, člankom 9. stavkom 2. točkom (b) Uredbe br. 596/2014 utvrđuje se da se ne smatra da je osoba koja posjeduje povlaštene informacije koristila te informacije (i prema tome trgovala na temelju povlaštenih informacija) ako je „ovlaštena za provedbu naloga u ime treće strane, a stjecanje ili otpuštanje financijskih instrumenata na koje se odnosi nalog za izvršenje služi za izvršavanje takvog naloga na legitiman način u normalnom tijeku obavljanja posla, profesije ili dužnosti te osobe”(19).

45.      Iznimkom iz članka 9. stavka 2. točke (b) Uredbe br. 596/2014(20) dopušta se nepostojanje uzročne veze između posjedovanja povlaštenih informacija i odluke o izvršenju naloga u pogledu dionica(21). Posjedovanje povlaštenih informacija u pravilu ne utječe na poslovanje investicijskih društava koja ne stječu nikakvu prednost zbog njihova posjedovanja(22).

46.      Među osobama na koje se primjenjuje sporna iznimka nalaze se kreditne institucije i investicijska društva ovlaštena na temelju Direktive 2014/65(23). Kad izvršavaju naloge za prodaju financijskih instrumenata za račun klijenata, njihov je manevarski prostor još manji jer ponašanje društva koje izvršava nalog ovisi o uputama klijenta.

47.      Cilj iznimke priznate u članku 9. stavku 2. točki (b) Uredbe br. 596/2014 jest dopustiti da kreditne institucije ili investicijska društva obavljaju svoju profesionalnu djelatnost čak i onda kad raspolažu povlaštenim informacijama, što je uobičajeno kao posljedica njihovih odnosa s klijentima.

48.      Tako je smatrao Sud, s obzirom na uvodnu izjavu 18. Direktive 2003/6(24): „[…] automatska primjena tih kriterija na određene stručnjake na financijskom tržištu, koji ne mogu izbjeći posjedovanje povlaštenih informacija o tržišnim transakcijama koje izvršavaju treće strane, predstavljala bi rizik da im se zabrani nastavak obavljanja njihove djelatnosti iako je ona zakonita i korisna za pravilno funkcioniranje financijskih tržišta […]”(25).

49.      Stoga dolazi do odstupanja od primjene članka 8. Uredbe br. 596/2014. Iako u pravilu teret dokazivanja da povlaštene informacije nisu upotrijebljene snosi osoba koja raspolaže tim informacijama, to nije slučaj kad je riječ o kreditnim institucijama ili investicijskim društvima.

50.      Na temelju članka 9. Uredbe br. 596/2014 prebacuje se teret dokazivanja te se određuju različiti slučajevi u kojima ne vrijedi opće pravilo iz njezina članka 8. Na temelju članka 9. stavaka 1. do 5. pretpostavlja se da subjekti raspolažu povlaštenim informacijama, ali da ih ne upotrebljavaju, pa zato ne izvršavaju zabranjene transakcije(26).

51.      Međutim, člankom 9. stavkom 6. Uredbe br. 596/2014 predviđa se da „[n]eovisno o stavcima od 1. do 5. ovog članka, može se još uvijek smatrati da je došlo do kršenja zabrane trgovanja na temelju povlaštenih informacija […] ako nadležno tijelo ustanovi da je postojao nelegitiman razlog za dotične naloge za trgovanje, transakcije ili postupke”.

52.      Odredbom se teret dokazivanja prebacuje na tijelo nadležno u tom području. To tijelo treba dokazati da je investicijsko društvo počinilo nezakonitu aktivnost na temelju povlaštenih informacija. Nije dovoljno da se to tijelo samo pozove na članak 8. stavak 1. i uvodnu izjavu 24. Uredbe br. 596/2014.

53.      Iznimka iz članka 9. stavka 2. Uredbe br. 596/2014 primjenjuje se, kao što sam to već istaknuo, kad „stjecanje ili otpuštanje financijskih instrumenata na koje se odnosi nalog za izvršenje služi za izvršavanje takvog naloga na legitiman način u normalnom tijeku obavljanja posla, profesije ili dužnosti te osobe”.

54.      Kako bi se provjerila „zakonitost” načina na koji je izvršeno stjecanje ili otpuštanje financijskih instrumenata koje je naložio klijent, potrebno je provesti analizu u svakom slučaju zasebno. Budući da sud koji je uputio zahtjev raspolaže svim elementima prosudbe o ponašanju investicijskog društva, on je u najboljem položaju za provedbu te ocjene.

55.      Međutim, Sud može sudu koji je uputio zahtjev pružiti određene smjernice za analizu ovog spora.

56.      Prvi element prosudbe odnosi se na odvijanje ABB-a i cijenu dionica u okviru tog postupka. Čest je slučaj da se ABB provede između završetka kupoprodaje dionica na uređenom tržištu i otvaranja sljedećeg burzovnog dana kako bi se izbjegla prekomjerna kretanja cijena i volatilnost na tržištu. Cijena se u pravilu određuje nakon zaključivanja prikupljanja ponuda uzimajući u obzir obilježja ulagateljâ i količinu potražnje. Budući da u ABB-u u pravilu sudjeluju kvalificirani ulagatelji koji stječu velike pakete dionica, uobičajeno je da ti ulagatelji kupuju po nešto manjoj cijeni od cijene na uređenom tržištu.

57.      U ovom predmetu društvo A. pružalo je jednu od investicijskih usluga obuhvaćenih odjeljkom A Priloga I. Direktivi 2014/65(27) u okviru postupka (ABB) u pogledu čijeg funkcioniranja u pravu Unije nema posebnih pravila.

58.      ABB namijenjen samo kvalificiranim ulagateljima može dovesti do opasnosti od nejednakog postupanja prema njima u odnosu na male ulagatelje koji uglavnom sudjeluju na uređenom tržištu(28). U tim slučajevima, investicijska društva moraju strogo poštovati obveze predviđene člancima 23., 24. i 27. Direktive 2014/65(29).

59.      Neispunjenje tih obveza, kao što je to Komisija istaknula na raspravi, podrazumijeva da se na investicijsko društvo ne primjenjuje pretpostavka o zakonitosti njegovih postupanja kad ono raspolaže povlaštenim informacijama i ne izvršava nalog za kupnju dionica „na legitiman način u normalnom tijeku obavljanja [svojih] dužnosti […]” (članak 9. stavak 2. točka (b) Uredbe br. 596/2014).

60.      U ovom predmetu, odvijanje ABB-a(30) i određivanje cijene dionica obilježeni su ne tako uobičajenim okolnostima:

–        ABB se odvijao tijekom dva dana i usporedo s prodajom dionica na uređenom tržištu. Istodobno odvijanje tih dvaju postupaka, iako nije zabranjeno nijednim pravnim pravilom Unije, dovodi do opasnosti od špekulativne prodaje dionica i može naštetiti malim ulagateljima koji kupuju dionice na uređenom tržištu.

–        Isti poduzetnik koji pruža financijske usluge (društvo A.) istodobno je sudjelovao u prodaji dionica na uređenom tržištu i u okviru ABB-u. Sudjelovanje drugog ili drugih poduzetnika u obama postupcima, kao što su to istaknule neke od stranaka na raspravi, bila bi učinkovita mjera za sprečavanje upotrebe povlaštenih informacija koje posjeduje društvo A.

–        U skladu s podacima iz spisa, cijenu dionica u okviru ABB-a unaprijed je odredio prodavatelj te je društvo A. bilo upoznato s njom (sud koji je uputio zahtjev smatra da je bila riječ o povlaštenoj informaciji). Međutim, sve upućuje na to da su kandidati za kupce u okviru ABB-a podnijeli ponude za stjecanje dionica upravo po toj cijeni. Ako bi to bilo točno, društvo A. nije trebalo nakon zaključivanja ABB-a odrediti prodajnu cijenu dionica s obzirom na zaprimljene ponude.

61.      U svakom slučaju, kao što je to istaknuto na raspravi, društvo A. nije sankcionirano zbog povrede obveza predviđenih Direktivom 2014/65 (odnosno svojih profesionalnih obveza koje ima kao poduzetnik koji pruža investicijske usluge).

62.      Drugi element prosudbe je interakcija između društva A. i klijenta, društva C., kad su odlučivali da će se dionice prodavati u okviru ABB-a i istodobno na uređenom tržištu. Nije utvrđeno da je investicijsko društvo navelo tog klijenta na dvostruku istodobnu prodaju niti da mu je predložilo takvu prodaju: sud koji je uputio zahtjev tvrdi da se dionicama društva izdavatelja trgovalo na uređenom tržištu isključivo na inicijativu društva C. (njegova opunomoćenika), što znači da društvo A. nije društvu C. ponudilo trgovanje na uređenom tržištu niti ga je na to navelo.

63.      Treći relevantni element prosudbe su uvjeti utvrđeni u ugovorima koje je društvo C. sklopilo s društvom A. radi prodaje dionica. Sud koji je uputio zahtjev smatra da je u ovom slučaju informacija o cijeni dionica koje su se namjeravale otpustiti u okviru ABB-a povlaštena informacija u smislu članka 7. stavka 1. točke (a) Uredbe br. 596/2014. Međutim, sam sud koji je uputio zahtjev tvrdi da je društvo A. izvršavalo naloge društva C. u svojstvu investicijskog društva na temelju uvjeta utvrđenih u ugovoru sklopljenom s klijentom.

64.      Četvrti element koji treba uzeti u obzir je stjecanje koristi za investicijsko društvo koje je optuženo za povredu koja se predviđa člankom 14. točkom (a) Uredbe br. 596/2014. Kao što sam to već naveo, sud koji je uputio zahtjev iscrpno navodi da društvo A. osim redovne naknade nije tražilo niti ostvarilo ikakvu drugu ili dodatnu pogodnost u zamjenu za izvršavanje nalogâ društva C(31).

65.      Prema mojem mišljenju, potonja okolnost posebno je važna kako bi se odredilo je li društvo A. povrijedilo zabranu trgovanja na temelju povlaštenih informacija.

66.      Ako društvo A. dionicama na uređenom tržištu nije trgovalo u vlastitu korist ili u korist trećih osoba (različitih od društva C.) niti je navela druge osobe da trguju tim vrijednosnim papirima, smatram da će joj se teško staviti na teret, kao počinitelju povrede, nezakonita transakcija čije utvrđenje zahtijeva „ostvari[vanje] nepravedn[e] prednost[i] i korist[i] na temelju tih [povlaštenih] informacija”(32).

67.      Kad investicijsko društvo samo izvršava naloge klijenta i, iako raspolaže povlaštenim informacijama, izvršava naloge za prodaju na način koji je odredio klijent, zapravo nema poveznice između navedenih informacija i brokerova postupanja. Nalog za prodaju bi se izvršio jednako i da investicijsko društvo nije raspolagalo povlaštenim informacijama.

68.      Ponavljam da je za utvrđenje povrede iz članka 14. točke (a) Uredbe br. 596/2014 (trgovanje na temelju povlaštenih informacija) potrebno da je njezin počinitelj ostvario ili pokušavao ostvariti posebnu korist (prednost) koja u slučaju investicijskog društva nije istovjetna pukoj naplati njegove redovne naknade za usluge koje pruža klijentu.

69.      S obzirom na prethodna razmatranja, smatram da članak 9. stavak 2. točku (b) Uredbe br. 596/2014 treba tumačiti na sljedeći način:

–        Investicijsko društvo koje izvršava naloge za prodaju vrijednosnih papira na uređenom tržištu koje je klijent izdao na temelju standardnog ugovora o pružanju usluga i koje istodobno za tog klijenta organizira postupak prikupljanja ponuda i ubrzanog plasiranja vrijednosnih papira na tržište ne trguje na temelju povlaštenih informacija, osim ako nadzorno tijelo dokaže: (a) da je to društvo posjedovalo povlaštenu informaciju o namjerama klijenta u pogledu cijene vrijednosnih papira koji su se namjeravali otpustiti izvan uređenog tržišta i (b) da su se ponašanjem tog društva povrijedila primjenjiva pravila struke.

–        Iako su ispunjeni uvjeti iz članka 9. stavka 2. točke (b) Uredbe br. 596/2014, ne može se pretpostaviti da je investicijsko društvo povrijedilo zabranu predviđenu člankom 14. točkom (a) te uredbe, osim ako nadležno nacionalno tijelo, u skladu s člankom 9. stavkom 6. Uredbe br. 596/2014, dokaže da je postojao nelegitiman razlog za provedbu naloga za izvršenje.

C.      Četvrto prethodno pitanje

70.      Sud koji je uputio zahtjev traži od Suda tumačenje članka 8. stavka 1. Uredbe br. 596/2014, u kojem se definira pojam „trgovanje na temelju povlaštenih informacija”.

71.      Tumačenje članka 8. stavka 1. Uredbe br. 596/2014 potrebno je kako bi se razjasnilo jesu li, „kada osoba koja posjeduje udio u kapitalu izdavatelja po tržišnoj cijeni trguje dionicama tog izdavatelja na uređenom tržištu, ograničenja predviđena u toj odredbi primjenjiva zbog puke činjenice da je ta osoba već (samostalno) odlučila o točnoj cijeni po kojoj će dionice izdavatelja otpustiti izvan uređenog tržišta u postupku čiji je početak i očekivani završetak već javno objavljen, ali još nije javno objavila tu cijenu”.

72.      U konačnici treba razjasniti trguje li imatelj dionica društva izdavatelja koji je za njihovu prodaju zadužio investicijsko društvo na temelju povlaštenih informacija, u smislu članka 8. stavka 1. Uredbe br. 596/2014.

73.      Grčka i litavska vlada smatrale su da to pitanje nije nužno za rješavanje spora u glavnom postupku te da ga stoga treba proglasiti nedopuštenim. Slažem se s njima.

74.      Iz odluke kojom se upućuje zahtjev za prethodnu odluku proizlazi da je litavsko nadzorno tijelo kao upotrebu povlaštenih informacija kvalificiralo samo ponašanje investicijskog društva, ali ne i ponašanje dioničara (društva C.) koji mu je naložio prodaju svojih dionica(33).

75.      Stoga se u glavnom postupku ne odlučuje o ponašanju klijenta, imatelja dionica, nego o ponašanju investicijskog društva koje je djelovalo kao broker i te dionice prodavalo na uređenom tržištu i u okviru ABB-a.

76.      Ako bi pitanje bilo dopušteno, slažem se sa sudom koji je uputio zahtjev(34) da se članak 8. Uredbe br. 596/2014 ne primjenjuje na imatelja dionica društva izdavatelja koji ih je u okolnostima ovog slučaja odlučio otpustiti.

77.      Iako je društvo C. bilo imatelj udjela u izdavateljevu kapitalu (te je zbog toga vjerojatno posjedovalo povlaštenu informaciju)(35), spornu informaciju nije steklo u svojem svojstvu dioničara. Zapravo s tom informacijom nije bilo upoznato čak ni društvo izdavatelj(36) jer se ona odnosila samo na namjeru društva C. da otpusti svoje dionice, odnosno samo na njegove odluke o ulaganju(37).

78.      Na temelju namjere nositelja vrijednosnih papira, koja proizlazi samo iz njegove spremnosti i osobne odluke u pogledu cijene po kojoj bi imovinu bilo prihvatljivo otpustiti, ne može se smatrati da je on posjedovao povlaštene informacije u smislu članka 8. stavka 4. drugog podstavka Uredbe br. 596/2014(38).

79.      Kao što to proizlazi iz uvodnih izjava 31.(39) i 54.(40) Uredbe br. 596/2014, ni nositeljeva odluka da otpusti vrijednosne papire, koja bi trebala uključivati odluku o prihvatljivoj cijeni, ni radnje koje je on poduzeo na temelju svojih planova i strategija trgovanja ne treba smatrati upotrebom povlaštenih informacija.

80.      Slijedom toga, s obzirom na to da društvo C. nije treća osoba u odnosu na sporne informacije, njegova odluka da otpusti dio dionica na uređenom tržištu po tržišnoj cijeni, kao i njegova odluka da ih otpusti po konkretnoj cijeni u okviru ABB-a, ne predstavlja trgovanje na temelju povlaštenih informacija u smislu članka 8. stavka 1. Uredbe br. 596/2014.

D.      Peto prethodno pitanje

81.      Sud koji je uputio zahtjev želi saznati mogu li se uvodna izjava 24., članak 8. stavak 1. i članak 14. točka (a) Uredbe br. 596/2014 tumačiti na način da je u svrhu obaranja pretpostavke predviđene u toj uvodnoj izjavi,

–        „[…] potrebno da osoba iz članka 8. stavka 4. drugog podstavka te uredbe, koja je na temelju ugovora izvršila nalog klijenta za otpuštanje dijela njegovih vrijednosnih papira (dionica) na uređenom tržištu, dokaže da njezin klijent prilikom izdavanja naloga nije poduzeo nijednu radnju navedenu u članku 8. stavku 1. te uredbe ili je

–        […] dovoljno da ta osoba dokaže da posjedovanje povlaštenih informacija nije bio razlog zbog kojeg je izvršila nalog klijenta”.

82.      Već sam naveo da se na temelju uvodne izjave 24. Uredbe br. 596/2014 pretpostavlja da na temelju povlaštenih informacija trguju (u smislu članka 8. stavka 1. te uredbe) subjekti koji raspolažu tim informacijama, dokle god su one povlaštene.

83.      Objasnio sam i kako se člankom 9. stavkom 2. točkom (b) Uredbe br. 596/2014 obara ta pretpostavka u slučaju brokera koji naloge za prodaju dionica izvršavaju u korist svojih klijenata, pod uvjetom da djeluju „na legitiman način u normalnom tijeku obavljanja [svojeg] posla, profesije ili dužnosti […]”.

84.      Na temelju tih pretpostavki, investicijsko društvo koje samo izvršava nalog klijenta na legitiman način u normalnom tijeku obavljanja svojih zadaća ne trguje na temelju povlaštenih informacija čak ni ako klijent raspolaže povlaštenim informacijama te ih upotrebljava za izdavanje naloga za izvršenje(41).

85.      To se tumačenje potvrđuje uvodnom izjavom 30. Uredbe br. 596/2014(42). U skladu s tom uvodnom izjavom, investicijska društva koja samo izvršavaju naloge svojih klijenta u pravilu ne trguju na temelju povlaštenih informacija. Međutim, ipak trguju na temelju povlaštenih informacija ako na tržištima vrijednosnih papira trguju u vlastitu korist, upotrebom povlaštenih informacija koje su dobila od svojih klijenata.

86.      U tom kontekstu, člankom 8. stavkom 1. Uredbe br. 596/2014 tim se investicijskim društvima ne nalaže obveza dokazivanja da njihovi klijenti, kad im izdaju naloge za izvršenje, ne trguju na temelju povlaštenih informacija. Takav bi teret dokazivanja bio neproporcionalan te bi im otežao pružanje usluga koje su nužne za pravilno funkcioniranje financijskih tržišta.

87.      Točno je da investicijska društva moraju raspolagati učinkovitim mjerama, sustavima i postupcima kojima je cilj spriječiti i otkriti trgovanje na temelju povlaštenih informacija, kao i pokušaje trgovanja na temelju povlaštenih informacija (članak 16. stavci 1. i 2. Uredbe br. 596/2014).

88.      Ta društva, kad opravdano sumnjaju da bi nalog bilo kojeg financijskog instrumenta mogao predstavljati trgovanje na temelju povlaštenih informacija ili pokušaj trgovanja na temelju povlaštenih informacija, moraju o tome bez odlaganja obavijestiti nadležno tijelo (članak 16. stavci 2. i 3. Uredbe br. 596/2014).

89.      Međutim, te obveze obavješćivanja koje su prije svega preventivne(43) ne znače da su investicijska društva obvezna dokazati (negativnu) činjenicu da klijent nije izvršio radnje obuhvaćene člankom 8. stavkom 1. Uredbe br. 596/2014.

90.      Prema informacijama kojima raspolaže Sud, društvo A. nije obavijestilo Banku Litve o prodaji dionica društva C. koju je istodobno provelo u okviru ABB-a i na uređenom tržištu. Međutim, u ovom se sporu odlučuje o povredi članka 14. (zbog koje je Banka Litve sankcionirala društvo A.), a ne članka 16. stavaka 1. i 2. Uredbe br. 596/2014(44).

91.      U konačnici, članak 8. stavak 1. i članak 14. točku (a) Uredbe br. 596/2014 treba tumačiti na način da investicijsko društvo može oboriti pretpostavku predviđenu u uvodnoj izjavi 24. te uredbe ako dokaže da je samo izvršilo nalog za otpuštanje dionica svojeg klijenta na legitiman način u normalnom tijeku obavljanja svoje djelatnosti, u skladu s uputama klijenta. Ne mora nužno dokazati da se klijent prilikom izdavanja naloga za izvršenje nije koristio povlaštenom informacijom.

V.      Zaključak

92.      S obzirom na navedeno, predlažem da se Lietuvos vyriausiasis administracinis teismasu (Vrhovni upravni sud Litve) odgovori na sljedeći način:

„1.      Četvrto je prethodno pitanje nedopušteno.

2.      Članak 9. stavak 2. točku (b) Uredbe (EU) br. 596/2014 Europskog parlamenta i Vijeća od 16. travnja 2014. o zlouporabi tržišta (Uredba o zlouporabi tržišta) te stavljanju izvan snage Direktive 2003/6/EZ Europskog parlamenta i Vijeća i direktiva Komisije 2003/124/EZ, 2003/125/EZ i 2004/72/EZ,

treba tumačiti na način da:

–        Investicijsko društvo koje izvršava naloge za prodaju vrijednosnih papira na uređenom tržištu koje je klijent izdao na temelju standardnog ugovora o pružanju usluga i koje istodobno za tog klijenta organizira postupak prikupljanja ponuda i ubrzanog plasiranja vrijednosnih papira na tržište ne trguje na temelju povlaštenih informacija, osim ako nadzorno tijelo dokaže: (a) da je to društvo posjedovalo povlaštenu informaciju o namjerama klijenta u pogledu cijene vrijednosnih papira koji su se namjeravali otpustiti izvan uređenog tržišta i (b) da su se ponašanjem tog društva povrijedila primjenjiva pravila struke.

–        Iako su ispunjeni uvjeti iz članka 9. stavka 2. točke (b) Uredbe br. 596/2014, ne može se pretpostaviti da je investicijsko društvo povrijedilo zabranu predviđenu člankom 14. točkom (a) te uredbe, osim ako nadležno nacionalno tijelo, u skladu s člankom 9. stavkom 6. Uredbe br. 596/2014, dokaže da je postojao nelegitiman razlog za provedbu naloga za izvršenje.

3.      Članak 8. stavak 1. i članak 14. točku (a) Uredbe br. 596/2014 treba tumačiti na način da investicijsko društvo može oboriti pretpostavku predviđenu u uvodnoj izjavi 24. te uredbe ako dokaže da je samo izvršilo nalog za otpuštanje dionica svojeg klijenta na legitiman način u normalnom tijeku obavljanja svoje djelatnosti, u skladu s uputama klijenta. Ne mora nužno dokazati da se klijent prilikom izdavanja naloga za izvršenje nije koristio povlaštenom informacijom.”

1Izvorni jezik: španjolski

2      Uredba Europskog parlamenta i Vijeća od 16. travnja 2014. o zlouporabi tržišta (Uredba o zlouporabi tržišta) te stavljanju izvan snage Direktive 2003/6/EZ Europskog parlamenta i Vijeća i direktiva Komisije 2003/124/EZ, 2003/125/EZ i 2004/72/EZ (SL 2014., L 173, str. 1. i ispravak SL 2016., L 287, str. 320.)

3      Postupci prikupljanja ponuda i ubrzanog plasiranja vrijednosnih papira na tržište u pravilu se primjenjuju na tržištu kapitala kako bi se kvalificiranim ulagateljima (neovisno o tome jesu li institucionalni) ponudile nove dionice izdane prilikom povećanja kapitala ili paket već postojećih dionica nekog društva uvrštenog na burzu. U odluci kojom se upućuje zahtjev za prethodnu odluku se za upućivanje na postupak primijenjen u ovom predmetu upotrebljava izraz na engleskom jeziku accelerated book building. U daljnjem ću tekstu na njega upućivati kao „ABB”.

4      Objava je izvršena posredstvom informacijskog sustava društva s ograničenom odgovornošću Nasdaq Vilnius vertybinių popierių birža (u daljnjem tekstu: burza).

5      Ponderirani prosjek cijene dionica društva izdavatelja na uređenom tržištu 21. studenoga iznosio je 5,4348463 eura po dionici, dok je 22. studenoga 2019. iznosio 5,0194492 eura po dionici.

6      Dionice su prodane za ukupno 246 412,03 eura; pri čemu je najviša cijena bila 5,50 eura po dionici, a najniža 4,78 eura po dionici; društvo C. je burzovni dan započelo s cijenom od 5,40 eura po dionici, a završilo ga je s cijenom od 4,78 eura po dionici.

7      Točke 35. do 41. odluke kojom se upućuje zahtjev za prethodnu odluku

8      Društvo A. je na raspravi potvrdilo tu činjenicu i naglasilo da je ABB bio otvoren i za male ulagatelje, a ne samo kvalificirane ulagatelje. Zapravo je potvrdilo da su u okviru tog postupka dionice kupili i neki mali ulagatelji.

9      Direktiva Europskog parlamenta i Vijeća od 15. svibnja 2014. o tržištu financijskih instrumenata i izmjeni Direktive 2002/92/EZ i Direktive 2011/61/EU (SL 2014., L 173, str. 349. i ispravci SL 2016., L 273, str. 35. i SL 2017., L 64, str. 116.)

10      Ne dovodi se u pitanje da takva informacija ispunjava sva četiri bitna elementa definicije koji su „neovisn[i] jedan o drugome te […] predstavljaju minimalne zahtjeve koje treba ispuniti kako bi se informacija mogla smatrati ‚povlaštenom’ […]”. Stoga te informacije moraju biti „precizne naravi”; ne smiju biti „objavljene”; moraju se „izravno ili neizravno odnos[iti] na jednog ili više izdavatelja ili na jedan ili više financijskih instrumenata”; kad bi bile objavljene, „vjerojatno [bi] imale značajan utjecaj na cijene tih financijskih instrumenata ili na cijene povezanih izvedenih financijskih instrumenata”. Vidjeti presude od 11. ožujka 2015., Lafonta (C-628/13, EU:C:2015:162, t. 24. i 28.) i od 15. ožujka 2022., Autorité des marchés financiers (C-302/20, EU:C:2022:190; u daljnjem tekstu: presuda Autorité des marchés financiers, t. 33.).

11      Presuda od 23. prosinca 2009., Spector Photo Group i Van Raemdonck (C-45/08, EU:C:2009:806, u daljnjem tekstu: presuda Spector, t. 53.)

12      Presuda Spector, t. 54. Ta se pretpostavka otada naziva pravilo Spector. Mogućnost optužene osobe da obori tu pretpostavku poznata je kao iznimka Spector. Vidjeti Klöhn, L., „The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group”, European Company and Financial Law Review, 2010., str. 347.

13      Presuda Spector, t. 55.

14      Njezin se sadržaj navodi u točki 5. ovog mišljenja.

15      Presude od 11. ožujka 2015., Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, t. 21.) i Autorité des marchés financiers, t. 43.

16      Presuda Spector, t. 56. do 61.

17      Presuda Spector, t. 61.

18      Veil, R., „§ 14. Insider Dealing”, u Veil, R., European Capital Markets Law, 3. izd., Hart Publishing, Oxford, 2022., str. 213. i Winner, M., „Article 9: Legitimate Behaviour”, u Kalss, M.; Oppitz, S.; Torggler, U., EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N ^o 596/2014, Edward Elgar, 2021., str. 117.

19      U istom se smislu u uvodnoj izjavi 30. Uredbe br. 596/2014 navodi da se za činjenicu da se „osobe ovlaštene za izvršavanje naloga u ime trećih osoba s povlaštenim informacijama ograničuju na izvršavanje, povlačenje ili izmjenu naloga na dužan način, ne bi se trebalo smatrati da predstavlja korištenje takvih povlaštenih informacija. Međutim, zaštita, utvrđena u ovoj Uredbi […] osoba ovlaštenih da provode naloge u ime trećih osoba s povlaštenim informacijama ne odnosi se na aktivnosti koje su jasno zabranjene u okviru ove Uredbe, uključujući, na primjer, praksu trgovanja prije klijenta poznatu kao ‚front-running’”. „Front-running” je praksa manipuliranja tržištem u okviru koje se broker koristi povlaštenim informacijama koje posjeduje o nalozima klijenata i izvršava transakcije u vlastitu korist.

20      Ako ne griješim, Sud još nije odlučivao o toj iznimci, ali jest o iznimci iz članka 10. stavka 1. Uredbe br. 596/2014, kojom se postavlja uvjet uske veze između otkrivanja povlaštene informacije i obavljanja posla, profesije ili dužnosti kojim bi se opravdalo takvo otkrivanje. Presude od 22. studenoga 2005., Grøngaard i Bang (C-384/02, EU:C:2005:708, t. 31. i 34.) i Autorité des marchés financiers, t. 78.

21      Hansen, J. L., „Article 9: Legitimate Behaviour”, u Ventoruzzo, M.; Mock, S., Market Abuse Regulation: Commentary and annotated Guide, 2. izd., Oxford University Press, 2022., str. 336. Vidjeti i BaFin, Issuer Guidelines, Modul C: Requirements based on Market Abuse Regulation, 2020., str. 57., dostupno na internetskoj stranici https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn=19584146, „If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information”.

22      Klöhn, L., „The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group”, European Company and Financial Law Review, 2010., str. 360.

23      U članku 4. točki 5. Direktive 2014/65 izvršavanje naloga za račun klijenta definira se kao „djelovanje s ciljem sklapanja ugovora za kupnju ili prodaju jednog financijskog instrumenta ili više njih za račun klijenta i uključuje sklapanje ugovora za prodaju financijskih instrumenata koje je izdalo investicijsko društvo ili kreditna institucija u trenutku njihovog izdavanja”.

24      „U toj se uvodnoj izjavi pojašnjava da se sama činjenica da se održavatelji tržišta, tijela ovlaštena da djeluju kao druge ugovorne strane ili osobe ovlaštene za izvršavanje naloga u ime trećih osoba koje imaju povlaštene informacije ograničavaju na zakonito obavljanje tržišnih operacija u skladu s pravilima koja se na njih primjenjuju ‚ne treba sama po sebi smatrati uporabom takve povlaštene informacije’”. Presuda Spector(t. 58.).

25      Presuda Spector(t. 57.)

26      U skladu s uvodnom izjavom 29. Uredbe br. 596/2014, „[k]ako bi [se] izbjegl[o] nenamjerno zabranjivanje onih oblika financijske aktivnosti koji su legitimni, to jest kada nema učinka zlouporabe tržišta, potrebno je priznati određena legitimna ponašanja […]”.

27      Među njima su „zaprimanje i prijenos naloga u vezi jednog ili više financijskih instrumenata” (točka 1.); „izvršavanje naloga za račun klijenata” (točka 2.); „usluge pokroviteljstva financijskih instrumenata i/ili provedbe ponude odnosno prodaje financijskih instrumenata uz obvezu otkupa” (točka 6.) i „usluge provedbe ponude odnosno prodaje financijskih instrumenata bez obveze otkupa” (točka 7.).

28      Već sam podsjetio na to da je ABB primijenjen u ovom predmetu bio otvoren za sve vrste ulagatelja, velike ili male. Točno je da je društvo A. stupilo u kontakt s velikim ulagateljima (fondovima) kako bi prikupila ponude za kupnju.

29      Člankom 23. stavkom 1. navedena se društva obvezuju da poduzmu „[…] sve prikladne korake za utvrđivanje i sprječavanje ili upravljanje sukobima interesa između njih, uključujući i njihove rukovoditelje, zaposlenike i vezane zastupnike i svaku osobu izravno ili neizravno povezanu s njima putem kontrole, i njihovih klijenata, ili između klijenata, koji se pojavljuju tijekom pružanja investicijskih ili pomoćnih usluga ili kombinacije istih […]”. Člankom 24. stavkom 1. utvrđuje se da investicijsko društvo postupa „korektno, pravedno, u skladu s pravilima struke te u najboljem interesu klijenata […]”. U skladu s člankom 27. stavkom 1., investicijska društva prilikom izvršavanja naloga trebaju poduzeti „[…] sve razumne korake za postizanje najpovoljnijeg mogućeg ishoda za klijente, uzimajući u obzir cijene, troškove, brzinu, vjerojatnost izvršenja i namire, veličinu, vrstu te sve druge okolnosti relevantne za izvršavanje naloga. Međutim, ako klijent da izričitu uputu, investicijsko društvo izvršava nalog u skladu s tom izričitom uputom”.

30      Društvo A. tvrdilo je na raspravi da je bila riječ o prvom ABB-u organiziranom u baltičkim zemljama.

31      Društvo A. na raspravi je tvrdilo da je naplaćena naknada iznosila 4928 eura, a taj se iznos ne može kvalificirati kao „pogodnost” jer odgovara cijeni za pružanje usluge.

32      Uvodna izjava 23. Uredbe br. 596/2014. Moje isticanje.

33      Litavska vlada na raspravi je napomenula da je društvo C. prestalo postojati kao pravna osoba, tako da protiv njega nije moguće pokrenuti postupak za izricanje sankcija.

34      Točke 66. do 71. odluke kojom se upućuje zahtjev za prethodnu odluku

35      Članak 8. Uredbe br. 596/2014 „primjenjuje se na svaku osobu koja posjeduje povlaštene informacije zbog činjenice da ta osoba: […] (b) posjeduje udio u kapitalu izdavatelja ili sudionika na tržištu emisijskih jedinica; (c) ima pristup informacijama tijekom obavljanja posla, profesije ili dužnosti […]” (članak 8. stavak 4. prvi podstavak Uredbe br. 596/2014).

36      Situacija bi bila drukčija da je odluku o otpuštanju dionica po određenoj cijeni donijelo društvo izdavatelj i neki od njegovih dioničara koji je upoznat s tom informacijom te da ju je upotrijebio u svoju korist prije nego što je postala javna kako bi prodao ili kupio dionice tog društva. U takvom bi slučaju dioničar trgovao na temelju povlaštenih informacija.

37      U ovom slučaju, između glavnih osoba koje posjeduju informacije, na koje se upućuje u članku 8. stavku 4. prvom podstavku Uredbe br. 596/2014, i izdavatelja financijskih instrumenata ne postoji odnos povjerenja (koji se konkretno navodi u presudi Spector, t. 36.).

38      „Ovaj članak primjenjuje se i na svaku osobu koja posjeduje povlaštene informacije pod okolnostima različitima od onih iz prvog podstavka kada navedena osoba zna ili bi trebala znati da je riječ o povlaštenim informacijama” (članak 8. stavak 4. drugi podstavak Uredbe br. 596/2014).

39      „S obzirom na to da stjecanje ili otpuštanje financijskih instrumenata nužno pretpostavljaju prethodnu odluku o stjecanju ili otpuštanju koju donosi osoba koja poduzima jednu ili drugu od tih radnji, za samu činjenicu takvog stjecanja ili otpuštanja ne bi se trebalo smatrati da predstavlja korištenje povlaštenih informacija. Djelovanje na temelju vlastitih planova i strategija za trgovanje ne bi se trebalo smatrati korištenjem povlaštenih informacija. […]”.

40      „[…] Informacije o vlastitim planovima i strategijama trgovanja sudionika na tržištu ne bi se trebale smatrati povlaštenim informacijama […]”.

41      Sud koji je uputio zahtjev isključuje da je društvo A. društvu C. ponudilo istodobno trgovanje na uređenom tržištu ili da ga je na to navelo. Stoga se ne čini da je u ovom slučaju riječ o trgovanju zabranjenom člankom 14. točkom (b) Uredbe br. 596/2014 („preporučiti drugoj osobi da trguje na temelju povlaštenih informacija ili je poticati na trgovanje na temelju povlaštenih informacija”). Sankcija je izrečena kao odgovor na povredu članka 14. točke (a) te uredbe.

42      Navedenom u bilješki 19. ovog mišljenja

43      Vidjeti Litten, R., EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024., str. 114.

44      Litavska vlada na raspravi je navela da je Banka Litve smatrala da je društvo A. zbog moguće povrede članka 16. stavaka 1. i 2. Uredbe br. 596/2014 moglo kazneno goniti nadzorno tijelo iz Estonije, države članice u kojoj društvo A. ima sjedište. Dodala je da je postupak pokrenut u toj zemlji, ali još nije izrečena nikakva sankcija i nema informacija o fazi u kojoj se nalazi taj postupak.