COMMISSION EUROPÉENNE

Bruxelles, le 24.11.2021

COM(2021) 741 final

RAPPORT DE LA COMMISSION AU PARLEMENT EUROPÉEN, AU CONSEIL ET AU COMITÉ ÉCONOMIQUE ET SOCIAL EUROPÉEN

Rapport 2022 sur le mécanisme d'alerte
































établi conformément aux articles 3 et 4 du règlement (UE) nº 1176/2011 sur la prévention et la correction des déséquilibres macroéconomiques

{SWD(2021) 361 final}

SOMMAIRE

Synthèse

1.Contexte macroéconomique et évolution des déséquilibres dans la zone euro

2.Déséquilibres, risques et ajustement: principales évolutions dans les différents pays

2.1.Aperçu des chiffres du tableau de bord

2.2.Secteur extérieur et compétitivité

2.3.Dette privée et marchés du logement

2.4.Secteur des administrations publiques

2.5.Secteur financier

3.Résumé des principaux défis et incidences en matière de surveillance

4.Commentaires par état membre

Annexe 1: prévisions et prévisions immédiates des indicateurs clés
du tableau de bord

Annexe 2: tableau de bord de la PDM

SYNTHÈSE

Le présent rapport sur le mécanisme d’alerte est le deuxième marqué par la pandémie de COVID-19, alors que l’économie sort de la crise qui a frappé soudainement et inopinément en 2020. La pandémie de COVID-19 a provoqué une crise économique d’une gravité exceptionnelle. Après les perturbations du premier semestre 2020, l’économie a vite redémarré quand les mesures de confinement ont été assouplies en Europe; c’était alors la première phase de la reprise. Le déploiement des vaccins a fait évoluer les perspectives économiques dans la bonne direction. Si des différences subsistent entre les États membres, les efforts déployés pour faire face aux effets immédiats du choc économique portent néanmoins leurs fruits. Le succès des campagnes de vaccination, couplées à une stratégie de confinement efficace et ciblée, s’est traduit par une reprise plus vigoureuse de l’activité économique à partir du printemps 2021, et les politiques économiques ont été coordonnées de manière à jeter les bases d’une reprise solide et inclusive et d’une résilience accrue. Selon les prévisions économiques de l’automne 2021 de la Commission, d’ici à la fin de l’année 2021, la plupart des États membres devraient avoir retrouvé leur niveau de production d’avant la crise; seuls quelques-uns ne le retrouveraient que l’an prochain.

Au moment où la pandémie a frappé, la plupart des déséquilibres étaient en cours de correction, le contexte macroéconomique étant favorable malgré l’apparition de nouveaux risques liés à des signes de surchauffe. La vigueur de la croissance économique enregistrée au cours de la plus grande partie de la décennie écoulée a favorisé une correction progressive des déséquilibres. Ceux-ci étaient liés au niveau élevé des ratios d’endettement public et privé, conséquence de la crise financière mondiale et de l’accumulation de dette qui l’a précédée. Les déficits importants de la balance courante et la croissance dynamique du crédit avaient été corrigés eux aussi, ce qui avait permis de réduire progressivement la dette extérieure et de renforcer les systèmes bancaires. Ces dernières années ont vu, après une expansion économique continue, une accumulation de défis et de risques liés à des signes de surchauffe dans quelques secteurs de quelques pays, principalement au niveau des prix du logement et de la compétitivité des coûts, en particulier dans les pays où la croissance économique était la plus dynamique.

La pandémie a interrompu la réduction des ratios d’endettement, tandis que les prix du logement augmentaient, signe probable d’une aggravation globale des risques macroéconomiques. Les déséquilibres liés aux niveaux élevés des dettes publique et privée se sont aggravés, sous l’effet de la baisse brutale du PIB et de l’incidence budgétaire des mesures qu’il a été nécessaire de prendre pour faire face à la crise de la COVID-19, et notamment pour protéger les capacités de production et limiter l’incidence sociale et l’incidence sur l’emploi. Les prix du logement, qui se caractérisaient déjà par leur dynamisme, se sont encore accélérés et constituent aujourd’hui un risque dans plusieurs pays, en particulier lorsqu’ils s’accompagnent d’une augmentation significative de l’endettement hypothécaire. Grâce à leurs solides ratios de fonds propres et à leurs réserves de liquidités confortables, les banques ont pu continuer à financer l’économie. Des effets de second tour dans le secteur bancaire pourraient cependant se matérialiser quand les mesures de protection commenceront à être levées et que les effets à long terme de la pandémie sur la solvabilité des entreprises se propageront à l’ensemble de l’économie. Les comptes extérieurs se sont détériorés dans les pays dépendants des recettes du tourisme international. La prolongation des mesures de soutien public a contribué à contenir le chômage et à stabiliser les revenus des ménages. Alors que la reprise est bien engagée, des pénuries de main-d’œuvre et des tensions sur les coûts apparaissent dans quelques pays, et des hausses de salaires substantielles sont prévues dans un certain nombre.

La réaction rapide et coordonnée des pouvoirs publics a permis d’atténuer les conséquences économiques de la pandémie, et la facilité pour la reprise et la résilience (FRR) offre une occasion unique de sortir plus forts de la crise. La clause dérogatoire générale du pacte de stabilité et de croissance a été activée juste après le début de la pandémie, à l’appui des mesures budgétaires nationales. L’accord sur l’encadrement temporaire des aides d’État a permis aux États membres de tirer pleinement parti de la flexibilité prévue par les règles en matière d’aides d’État. L’instrument européen de soutien temporaire à l’atténuation des risques de chômage en situation d’urgence (SURE) a contribué à la préservation de l’emploi. Les gouvernements ont apporté une aide sans précédent, sur le plan budgétaire notamment, et la Banque centrale européenne (BCE) a mis en œuvre un large éventail de mesures visant à préserver la stabilité financière et à assurer le bon fonctionnement des marchés financiers. Alors que la reprise s’installe, la mise en œuvre effective des réformes et des investissements prévus par les plans pour la reprise et la résilience contribuera à poser les bases d’une reprise durable, à renforcer la résilience et à accélérer les transitions écologique et numérique de l’UE. La mise en œuvre de ces plans peut faciliter la réduction des déséquilibres et atténuer les risques macroéconomiques. Ils offrent une occasion unique de placer les États membres les plus touchés par la crise de la COVID-19 sur une trajectoire de croissance durablement élevée, qui favorisera la création d’emplois, améliorera la soutenabilité de la dette et contribuera au rééquilibrage de l’économie européenne dans son ensemble.

L’analyse horizontale présentée dans le RMA peut être résumée comme suit:

·La crise de la COVID-19 a temporairement affecté les positions extérieures, mais n’a pas fondamentalement modifié la structure de la balance courante. Les pays dans lesquels le secteur du tourisme international occupe une place importante ont généralement vu leur déficit courant s’aggraver fortement ou leur faible excédent se réduire. La reprise des voyages devrait remédier progressivement à cette situation. Certains des excédents courants substantiels ont légèrement diminué en 2020, ce qui a rapproché la balance courante de la zone euro de ses fondamentaux. Toutefois, les données du premier semestre 2021 montrent une nette augmentation de l’excédent courant de la zone, qui s’explique principalement par un solde plus élevé de la balance des services. Selon les prévisions actuelles, le compte courant de la zone euro devrait revenir à son niveau de 2019 en 2021, en raison de l’atonie persistante de la demande intérieure. Dans l’ensemble, les changements les plus importants dans les comptes courants ont concerné leur composition: dans tous les États membres, l’épargne nette du secteur privé s’est accrue, tandis que la capacité de financement nette du secteur public a fortement diminué en raison de la pandémie de COVID-19 et des mesures prises pour en atténuer les effets. Plusieurs États membres affichant une position extérieure globale nette (PEGN) négative ont vu leur compte courant se détériorer en 2020, mais l’incidence sur leur ratio PEGN/PIB devrait progressivement s’annuler.

·La perturbation de l’activité économique en 2020 a entraîné une forte hausse des coûts salariaux unitaires; cette hausse devrait être en partie effacée par la reprise, mais des pénuries de main-d’œuvre et des tensions sur les coûts apparaissent dans un certain nombre de cas. Les coûts salariaux unitaires ont augmenté dans l’ensemble de l’UE en raison de la stabilité des effectifs, malgré une chute brutale de la production. Cette stabilité s’explique par les différentes mesures de sauvegarde de l’emploi mises en place, en particulier les dispositifs de chômage partiel, qui ont favorisé une réduction du nombre d’heures travaillées plutôt que des niveaux d’emploi. Ces effets se traduisent par une baisse temporaire de la productivité globale de la main-d’œuvre en 2020. Avec la reprise, la productivité se redresse et efface une partie des pertes liées aux coûts salariaux unitaires. Dans certains pays, toutefois, les salaires augmentent de nouveau, renouant dans certains cas avec une tendance constatée avant la pandémie. Toutefois, la situation du marché du travail varie selon les secteurs et les pays, et si, dans certains pays, l’emploi a globalement retrouvé son niveau d’avant la crise, il en reste très loin dans d’autres. Il se peut, dans certains cas, que la redistribution de la main-d’œuvre entre les emplois, les entreprises et les secteurs se poursuive à un rythme accru pendant la reprise et aboutisse à une modification permanente de la capacité productive des pays. Dans d’autres cas, des pénuries de main-d’œuvre apparaissent, en particulier dans les pays moins touchés par la crise et dans un contexte d’accroissement de la demande. Combinées à d’autres facteurs, tels que la flambée des prix de l’énergie, les tensions sur les coûts pourraient prendre de l’ampleur et se transformer en risque par la suite.

·Une série de mesures ont permis de préserver l’emploi et la capacité de production pendant la crise en soutenant la liquidité et la solvabilité du secteur privé. Les mesures de soutien telles que les moratoires sur les remboursements de dettes et les garanties publiques de crédit ont permis d’éviter que les pénuries de liquidités du secteur privé ne se muent en un problème de solvabilité au commencement de la crise de la COVID-19. Les moratoires ont permis un report des remboursements de dettes, ce qui a augmenté l’encours nominal de la dette et la charge d’intérêts correspondante. Le retrait progressif de ces mesures pourrait donner lieu à des difficultés de remboursement, en particulier dans les secteurs les plus touchés par la crise et parmi les entreprises qui étaient déjà vulnérables. Dans de nombreux pays, l’augmentation de l’endettement des entreprises et des ménages par l’emprunt s’est accompagnée d’une augmentation de l’épargne nette.

·L’endettement des entreprises a augmenté dans la plupart des pays de l’UE en 2020, parfois fortement. S’ajoutant à l’effet de la forte récession, les nouveaux emprunts souscrits pour couvrir les pertes soudaines de revenus et les pénuries de liquidités résultant de la pandémie expliquent en partie l’augmentation des ratios dette/PIB des entreprises. Après avoir fortement augmenté jusqu’au début de 2021, les flux de crédit nets ont ralenti plus récemment, ce qui pourrait être le signe d’une baisse de la demande, due peut-être au fait que les entreprises puisent dans la trésorerie accumulée, ou d’une baisse de l’offre de crédit.

·Les emprunts des ménages ont augmenté à mesure que la reprise se consolidait. En 2020, l’accroissement des ratios d’endettement des ménages au PIB s’explique en grande partie par la forte baisse du PIB. Au plus fort de la pandémie, les flux de crédit étaient de faible ampleur, principalement en raison de la chute brutale des prêts à la consommation. Cependant, dans de nombreux pays, les prêts hypothécaires ont augmenté dans un contexte de forte activité sur le marché du logement et d’accélération des prix du logement. Depuis le début de 2021, les flux nets de crédit ont pris de l’ampleur dans plusieurs pays, à la faveur de la reprise.

·La crise de la COVID-19 et les mesures prises par les gouvernements pour en atténuer les effets ont eu une incidence majeure sur la dette publique. Le soutien massif apporté par les gouvernements a joué un rôle crucial: en protégeant l’emploi et le potentiel de croissance, il a préservé les ménages et les entreprises d’une partie des conséquences économiques néfastes de la pandémie. Les ratios de la dette publique au PIB ont davantage augmenté dans les pays touchés de manière disproportionnée par la récession, du fait principalement des secteurs touristiques de ces pays. Avec la reprise, les ratios d’endettement devraient se stabiliser et certains ont même déjà commencé à baisser, mais, globalement, les États sortent nettement plus endettés de cette crise. Les mesures de politique monétaire et l’orientation budgétaire, qui sont de nature à soutenir l’activité économique, se renforcent mutuellement pour maintenir la confiance et la stabilité. Malgré l’accroissement de leurs besoins de financement, les États continuent à bénéficier de conditions d’emprunt favorables, grâce à la fois aux mesures de politique monétaire mises en place et à des facteurs à plus long terme tels que l’excédent d’épargne par rapport à l’investissement dans la zone euro. Compte tenu de l’évolution de l’inflation, les coûts d’emprunt se sont légèrement tendus, mais restent globalement faibles. Ils ont augmenté un peu plus pour certains États membres qui, n’appartenant pas à la zone euro, ont un taux de change flottant. Certains de ces pays détiennent une quantité non négligeable de dette libellée en devises ou de dette à échéance relativement courte.

·La pandémie s’est accompagnée d’une nouvelle accélération des prix du logement. Après des années de hausses, les prix du logement ont connu une nouvelle accélération en 2020 et au premier semestre 2021 et n’ont jamais progressé aussi vite depuis la crise financière mondiale. Plusieurs pays de l’UE présentent des risques de surévaluation, ce qui est particulièrement inquiétant dans les cas où la dette des ménages est élevée ou augmente rapidement. Les prix du logement ont été tirés à la hausse par différents facteurs, qui ont alimenté la demande ou restreint l’offre. Des contraintes d’approvisionnement existaient déjà avant la pandémie et les confinements les ont temporairement exacerbées. La pandémie a pu entraîner une évolution structurelle de la demande de logements, la généralisation du télétravail pouvant modifier les préférences géographiques. Les conditions de financement ont été accommodantes et, dans l’ensemble, elles continueront probablement à soutenir cette forte demande, tandis que l’augmentation des revenus des ménages liée à la reprise rend probable une poursuite de la hausse des prix du logement.

·Le secteur bancaire a conservé des ratios de fonds propres élevés, mais sa rentabilité s’est détérioriée en 2020 et la totalité des effets de la crise sur le bilan des banques ne pourrait être visible qu’avec un certain décalage. La situation du secteur bancaire s’est considérablement améliorée depuis la crise financière mondiale: des réserves de fonds propres ont été constituées au cours des années précédant la pandémie et les ratios de fonds propres ont encore augmenté en 2020, en raison notamment de limites réglementaires temporaires sur la distribution de dividendes. L’incidence de la crise de la COVID-19 sur le secteur bancaire a été limitée grâce au renforcement du secteur opéré après la crise financière et à des mesures temporaires de grande ampleur, telles que des garanties de crédit, des moratoires de remboursement de dette ou un assouplissement temporaire de la réglementation. Les prêts non performants ont continué de diminuer en 2020, en particulier dans les pays où ils atteignaient un niveau élevé et où les banques ont cédé des actifs hérités du passé. Toutefois, la question déjà ancienne de la faible rentabilité demeure. En outre, les effets de la crise sur la qualité des actifs, la rentabilité et les réserves de fonds propres pourraient encore se concrétiser en totalité après le retrait des mesures publiques. Les éventuelles boucles de rétroaction entre banques, emprunteurs souverains et sociétés devraient faire l’objet d’un suivi attentif.

Bien que son incidence ait été atténuée par l’application de mesures décisives, la pandémie a accentué les divergences entre les pays de la zone euro. Les États membres dotés d’un important secteur du tourisme international ont été les plus exposés aux conséquences économiques de la pandémie de COVID-19, ce qui a produit des effets divergents au point de vue de l’emploi et de la croissance. Comme ces pays se caractérisaient également par une dette publique, privée ou extérieure relativement élevée, les taux d’endettement entre pays de la zone euro diffèrent aujourd’hui plus fortement. Certaines de ces évolutions sont liées à des facteurs temporaires, tels que l’incidence des restrictions de déplacement, mais, malgré le succès des mesures fortes prises par les pouvoirs publics pour atténuer les divergences économiques et sociales, la crise risque de laisser des traces et d’enraciner les divergences.

L’excédent courant de la zone euro reste substantiel, ce qui montre qu’il existe des marges pour soutenir la reprise au niveau agrégé de la zone euro. Un tel soutien contribuerait également à accélérer la réduction des déséquilibres. La balance courante de la zone euro a temporairement diminué et se situe désormais à un niveau proche de ses fondamentaux, mais elle devrait revenir aux niveaux d’avant la crise, supérieurs aux fondamentaux. Les chiffres de la balance courante varient considérablement d’un État membre à l’autre. Le rééquilibrage extérieur au sein de la zone euro est d’autant plus important que la marge de manœuvre pour un nouveau soutien de la politique monétaire à la demande est limitée.

Compte tenu des interconnexions entre les économies de la zone euro, il est nécessaire d’avoir une combinaison appropriée de politiques macroéconomiques entre les États membres pour soutenir la reprise, tout en corrigeant les déséquilibres et en affrontant les risques émergents. Une expansion économique dans les pays créanciers nets de la zone euro, s’appuyant notamment sur des conditions favorables à la demande, serait bénéfique pour ces pays mais aussi pour les pays débiteurs nets puisque toute hausse de la croissance dans la zone euro favorise la croissance, le désendettement et l’amélioration de la position extérieure de ce dernier groupe de pays. Il serait utile à cet égard que le rythme de retrait des mesures de soutien extraordinaires adoptées pendant la crise soit adapté aux besoins d’ajustement. Des améliorations sensibles et durables de la productivité et de la compétitivité dans les pays débiteurs nets contribueraient également au rééquilibrage extérieur et à l’allègement de la charge de la dette. Une bonne utilisation des instruments mis en place au niveau de la zone euro et de l’UE, combinée à une mise en œuvre efficace des réformes et des investissements nécessaires, contribuerait à favoriser une reprise durable et à consolider la résilience, notamment en permettant de s’attaquer aux déséquilibres et aux risques émergents. Il sera essentiel que les financements au titre de Next Generation EU et du cadre financier pluriannuel soient pleinement absorbés et affectés aux utilisations les plus productives. Cela permettra de maximiser l’incidence économique des fonds et contribuera à équilibrer la croissance.

La totalité des effets de la pandémie sur les déséquilibres ne sera visible qu’avec un certain décalage, compte tenu d’éventuels effets de second tour. En ce qui concerne les entreprises, il subsiste des poches de vulnérabilité financière sous-jacente ayant pour origine l’épuisement des fonds propres lié à des pertes importantes et à un endettement élevé. Certaines entreprises pourraient être affectées par des changements structurels nécessitant un ajustement de leur modèle commercial. L’expiration des mesures de soutien pourrait entraîner une augmentation des prêts non performants et des faillites, ne serait-ce que dans les secteurs les plus touchés par la crise de la COVID-19 et parmi les entreprises qui étaient déjà vulnérables avant la crise. Cette augmentation se produira plus ou moins tôt, en fonction de la nature des mesures de tolérance qui pourraient être proposées aux emprunteurs qui, sans cela, seraient insolvables. La capacité des procédures d’insolvabilité à apurer les prêts non performants existants est importante pour garantir le flux de nouveaux crédits vers l’économie. La garantie de l’État sur les prêts consentis aux entreprises contribue à préserver la viabilité des entreprises, mais elle pourrait également conduire, si son montant devient trop important, à la formation de boucles de rétroaction entre les secteurs des entreprises et des administrations publiques, ce qui pourrait également avoir des répercussions sur les banques. Les faiblesses des bilans des entreprises risquent d’avoir une incidence sur le marché du travail et, par extension, sur la capacité de certains ménages à rembourser leur crédit. Les fortes augmentations du crédit hypothécaire constituent un facteur de risque supplémentaire, en particulier en cas de correction sur les marchés du logement. De même, une nouvelle détérioration des prix de l’immobilier commercial pourrait également affaiblir le secteur financier.

Les conditions de financement influenceront l’évolution des déséquilibres. L’environnement de taux bas a permis aux États, aux entreprises et aux ménages d’emprunter et d’atténuer les effets de la pandémie, en protégeant l’emploi et la capacité de production. Une augmentation des taux d’intérêt se traduirait par un accroissement des coûts de financement dans le secteur public comme dans le secteur privé, ce qui augmenterait les risques là où les besoins de financement sont élevés. L’inflation est en nette accélération dans la zone euro et dans de nombreuses autres économies avancées depuis début 2021. Si les facteurs déterminants de cette accélération, notamment la flambée des prix de l’énergie, semblent être de nature essentiellement temporaire, il existe un risque qu’ils perdurent plus longtemps que prévu. Tant que les conditions de financement restent favorables, une hausse de l’inflation peut alléger la charge de la dette. En revanche, une hausse prolongée pourrait se traduire par un durcissement des conditions de financement et un accroissement des coûts d’emprunt.

L’évolution des marchés du logement mérite une surveillance étroite. Le niveau élevé des prix du logement représente un risque, en particulier lorsqu’il est combiné à un fort endettement des ménages, aggravé par des ajustements incertains du marché du travail. Cela met en péril la capacité des ménages à honorer leurs obligations de crédit hypothécaire. Une augmentation des taux d’intérêt pourrait exercer une pression supplémentaire sur la capacité de remboursement des prêts hypothécaires et dès lors avoir des répercussions sur le secteur bancaire. Si elle se poursuivait parallèlement à la reprise, la hausse des prix pourrait alimenter les tensions salariales et entraîner une augmentation des emprunts hypothécaires. L’accès à la propriété est devenu plus coûteux ces dernières années, ce qui pourrait avoir des conséquences macroéconomiques négatives, allant de pair avec une baisse de la consommation privée et de la mobilité de la main-d’œuvre, et détourner le crédit des investissements favorisant la productivité.

Si l’on veut réduire le fort endettement des secteurs public et privé, il est essentiel que la reprise se transforme en croissance durable, ce qui ne sera possible que si des investissements productifs sont réalisés. La reprise ne sera durable que si l’orientation de la politique menée est expansionniste et si les mesures de soutien extraordinaires prises pendant la crise sont retirées en temps opportun. Pour que la croissance économique aussi soit durable, il faut renforcer la résilience économique et sociale et, à cette fin, réaliser des réformes et des investissements adéquats. Des investissements favorisant la productivité sont nécessaires pour stimuler la croissance à moyen terme et soutenir, dans le contexte de l’évolution démographique, les transformations structurelles indispensables pour mener à bien la double transition écologique et numérique. Cela est d’autant plus important qu’un certain nombre de pays affichent de lourdes dettes publique et privée et une croissance potentielle relativement faible, ce qui ne facilite pas la réduction des niveaux élevés d’endettement. Dans une situation d’endettement public élevé, il est indispensable d’améliorer la composition des dépenses et des recettes pour créer la marge budgétaire qui permettra de financer les investissements publics, étant donné qu’il est également nécessaire de mener un désendettement, s’inscrivant dans le cadre d’une stratégie d’ajustement budgétaire crédible, pour créer la marge de manœuvre qui permettra de faire face aux éventuelles crises futures. Dans le même temps, l’investissement privé pourrait être entravé par les besoins de désendettement des entreprises. Il importe que les plans pour la reprise et la résilience soient efficacement mis en œuvre, car en soutenant les investissements publics et privés, ils nous aideront également à surmonter les effets à long terme de la pandémie et à ouvrir la voie à une croissance et à une résilience plus fortes. Combinée aux Fonds structurels et d’investissement européens, la facilité pour la reprise et la résilience, nouvellement mise en place, favorisera une reprise riche en investissements grâce à la mise en œuvre effective desquels l’économie de l’UE deviendra plus durable, plus inclusive et plus résiliente et se verra mieux préparée aux transitions écologique et numérique, conformément aux objectifs de l’Union en la matière.

La pandémie a mis en évidence le rôle positif, dans la lutte contre la crise économique, de la politique budgétaire discrétionnaire contracyclique, des politiques monétaires de soutien et de la coordination européenne. La crise provoquée par la COVID-19 a montré que des mesures budgétaires discrétionnaires vigoureuses pouvaient réussir à atténuer les conséquences immédiates d’un choc de grande ampleur et à jeter les bases d’une reprise rapide. L’effort budgétaire immédiatement consenti par les autorités nationales s’est appuyé sur la flexibilité offerte par les cadres réglementaires de l’UE. La réaction collective a favorisé la confiance. Les mesures de politique monétaire ont contribué, tout au long de la pandémie, au maintien de conditions de financement favorables pour tous les secteurs de l’économie, soutenant ainsi l’activité économique et préservant la stabilité des prix à moyen terme. Les effets de renforcement mutuel des politiques budgétaire et monétaire ont été essentiels pour atténuer les conséquences de la crise et soutenir la reprise. La politique monétaire devrait rester accommodante au cours des prochaines années, certes, mais l’environnement de taux bas et la légère remontée de l’inflation observée récemment limitent la possibilité d’un nouvel assouplissement monétaire. La politique budgétaire pourrait ainsi devoir conserver un rôle de stabilisation si des risques devaient apparaître, l’adoption d’une politique budgétaire prudente en temps normal étant de nature à donner confiance dans l’efficacité de la politique budgétaire en période de crise.

La prévention et la correction des déséquilibres macroéconomiques demeurent essentielles. Premièrement, une reprise économique timide pourrait provoquer une explosion des faillites d’entreprises, et donc des pertes d’emplois ainsi qu’un recours accru aux garanties de prêts aux entreprises accordées dans le contexte de la crise et une contraction de l’investissement. Deuxièmement, une évolution défavorable de la situation économique pourrait accentuer l’interdépendance entre États et banques. Troisièmement, l’envolée des prix des actifs et du logement pourrait accroître la vulnérabilité du secteur des ménages en raison du caractère insoutenable de la hausse des prix des actifs. Ces risques sont de nature à compromettre la soutenabilité de la dette publique et à limiter la capacité de la politique budgétaire à faire face aux défis à venir. Remédier à l’accumulation des facteurs de vulnérabilité permettra également de consolider la reprise et de renforcer la croissance à long terme. Un rapprochement des structures économiques et une meilleure synchronisation des cycles économiques contribueront à accroître l’efficacité de la politique monétaire commune.

En favorisant une reprise riche en investissements, la FRR contribuera à la stabilité macroéconomique. La mise en œuvre effective des plans pour la reprise et la résilience rendra l’économie de l’UE plus durable, plus inclusive et plus résiliente et permettra de mieux la préparer à la double transition écologique et numérique. Elle contribuera également à atténuer le risque de divergence au sein de l’UE, les subventions de la FRR ciblant les États membres qui possèdent un PIB par habitant moindre, qui présentent un taux de chômage plus élevé et qui sont les plus durement touchés par la crise de la COVID-19. En outre, la reprise sera soutenue par un renforcement des investissements publics après la pandémie, ce qui n’avait pas été le cas après la crise financière mondiale. Les subventions de la FRR serviront à financer des projets d’investissement de grande qualité et rendront possible le lancement de réformes propres à accroître la productivité, sans faire augmenter les ratios de déficit et de dette nationaux. Ces subventions et autres sources de financement de l’UE devraient faire croître l’investissement public dans les États membres d’environ 0,5 % du PIB en moyenne par an en 2021 et en 2022.

La prévention et la correction des déséquilibres macroéconomiques renforcent la capacité des États membres à réagir face aux chocs et favorisent la convergence économique. Remédier à l’accumulation de déséquilibres, ou la prévenir, permettra également de consolider la reprise et de renforcer la croissance à long terme. Les pays en proie à des déséquilibres doivent revenir à la trajectoire de correction qu’ils suivaient avant la pandémie, en s’appuyant sur des politiques propres à renforcer la croissance potentielle. La réduction des déséquilibres peut également avoir des effets bénéfiques pour les autres pays. Une intégration économique et financière plus poussée et des cycles économiques davantage synchronisés contribueront à accroître l’efficacité de la politique monétaire commune, surtout dans le cas des membres de la zone euro, ce qui permettra à cette politique de mieux répondre aux défis futurs.

Le présent rapport sur le mécanisme d’alerte conclut à la nécessité de soumettre 12 États membres à un bilan approfondi: la Croatie, Chypre, la France, l’Allemagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, les Pays-Bas, le Portugal, la Roumanie, l’Espagne et la Suède. Ces États membres ont fait l’objet d’un bilan approfondi au cours du cycle annuel précédent de la PDM et ont été considérés comme présentant des déséquilibres (Croatie, France, Allemagne, Irlande, Pays-Bas, Portugal, Roumanie, Espagne et Suède) ou des déséquilibres excessifs (Chypre, Grèce et Italie). Les nouveaux bilans approfondis évalueront la manière dont ces déséquilibres sont nés, et analyseront leur gravité, leur évolution et les mesures prises par les États membres pour y remédier, l’objectif étant d’actualiser les évaluations existantes et de passer en revue les mesures qu’il pourrait être encore nécessaire de prendre. La section 3 présente un résumé de la manière dont ces déséquilibres ont évolué; la section 4 approfondit l’analyse de la situation de chaque pays.

En outre, plusieurs des États membres n’ayant pas fait l’objet d’un bilan approfondi au cours du cycle précédent présentent des évolutions qui méritent une attention particulière. La Slovaquie connaît une forte croissance des prix du logement et, même si elle tend à ralentir, une augmentation constante de l’endettement des ménages. Les exportations sont fortement concentrées dans quelques secteurs spécifiques et la compétitivité-coûts s’est dégradée, sans effets néfastes toutefois jusqu’à présent sur les parts de marché à l’exportation. Dans le cas de la Hongrie, l’interaction entre emprunts publics et financement extérieur, dans un contexte marqué par une forte exposition aux dettes libellées en devises étrangères, mérite une attention particulière. Les prix du logement ont fortement augmenté. Les pressions sur la compétitivité-coûts s’intensifient, mais les parts de marché à l’exportation ne s’en ressentent pas encore.

Il apparaît également nécessaire de surveiller l’évolution des risques dans d’autres États membres, risques le plus souvent liés aux marchés du logement. Dans le cas du Danemark et du Luxembourg, le marché du logement fait face à une accumulation de risques. Même s’il se peut que l’évolution des préférences, les conditions de financement favorables et les contraintes d’approvisionnement soutiennent la croissance des prix du logement, le risque d’une correction à la baisse, qui pourrait avoir des répercussions sur l’ensemble de l’économie, ne peut être écarté. La Tchéquie se caractérise par une forte croissance des prix du logement et par des pertes de compétitivité-coûts durables et, depuis quelques années, importantes. À Malte, l’accroissement de la dette privée, ainsi que les lacunes du cadre d’insolvabilité, sont source de vulnérabilités particulières. Le suivi et la surveillance devraient s’intéresser de près à l’évolution de la situation dans ces six États membres et viser à déterminer si cette situation est compatible avec la stabilité macroéconomique et si elle lui est propice. Pour le moment, la balance des risques ne penche pas en faveur d’un bilan approfondi. La section 4 fournit de plus amples informations sur la situation de chaque pays.

1.    CONTEXTE MACROÉCONOMIQUE Et ÉVOLUTION DES DÉSÉQUILIBRES DANS LA ZONE EURO

Contexte économique

Le présent RMA est élaboré dans le contexte économique de la pandémie de COVID-19. L’impact initial de la pandémie s’est traduit par une forte récession, les mesures restrictives visant à contenir la propagation du virus ayant eu une incidence notable sur l’activité économique en 2020. Il en a résulté un recul du PIB de 5,9 % dans l’UE et de 6,4 % dans la zone euro en 2020, avec des variations considérables d’un pays à l’autre. Certains pays ont approché ou dépassé une baisse à deux chiffres, tandis que d’autres ont connu une récession plus légère. L’amélioration de la situation sanitaire a permis d’assouplir les mesures de confinement à partir du deuxième trimestre de 2020, marquant le début de la reprise. Les différentes vagues de la pandémie ont entraîné une reprise inégale jusqu’au début de 2021. Les campagnes de vaccination, accompagnées d’une stratégie de confinement efficace et ciblée, ainsi que de mesures de soutien public de grande ampleur, ont permis une plus grande mobilité et une reprise plus forte que prévu de l’activité économique à partir du printemps 2021. Globalement, les prévisions économiques de l’automne 2021 de la Commission tablent sur une hausse du PIB de 5 % dans l’UE et dans la zone euro en 2021, et de 4,3 % en 2022. D’ici la fin de l’année 2021, la plupart des États membres devraient avoir comblé l’écart par rapport à leurs niveaux de production d’avant la crise et seuls quelques pays ne le combleront que l’année prochaine (graphique 1.1 a). ( 1 )

Bien que son impact ait été atténué par l’application de mesures décisives, la pandémie a exacerbé les écarts entre les pays de la zone euro. Cela tient aux répercussions inégales de la pandémie et aux singularités des structures économiques. Les services à forte intensité de contact ont été plus durement touchés par les restrictions que le secteur manufacturier. Cela s’est traduit par de grands écarts dans les performances économiques, tant au sein des pays qu’entre eux. Les pays pour lesquels le tourisme transfrontière est un secteur important, et qui ont été particulièrement touchés par les restrictions de mobilité, ont connu des contractions du PIB plus marquées que la moyenne, parallèlement à une détérioration substantielle de leurs comptes extérieurs. C’est le cas de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne. La récession a également frappé durement des pays présentant une dette intérieure élevée, comme la France et l’Italie (voir le graphique 1.1 b). Il s’agit également de pays dont la dette privée, publique ou extérieure figure parmi les plus élevées de l’UE. La reprise devrait être plus lente dans certains de ces pays.

La réaction exceptionnelle en termes de mesures prises a été cruciale pour amortir l’impact de la crise de la COVID-19 et pour soutenir la reprise, tout en ayant une incidence positive sur la stabilité macroéconomique. Les gouvernements ont apporté une aide budgétaire sans précédent afin de protéger les emplois et les revenus et de soutenir les entreprises, réduisant ainsi le risque de faillites d’entreprises. Des moratoires ont été accordés pour le paiement d’impôts et le remboursement de dettes par les ménages et les entreprises, et des garanties publiques ont été octroyées pour les prêts bancaires. En conséquence, en 2020, le revenu disponible brut des ménages a été essentiellement constant dans l’ensemble de l’UE malgré la forte récession. Le taux de chômage dans l’UE n’a augmenté que de 0,4 point de pourcentage et les faillites d’entreprises ont été très limitées, étant donné qu’une grande partie de l’impact a été absorbée par les gouvernements.

Une coordination sans précédent des réponses apportées au moyen de politiques publiques a été observée au niveau de l’UE. La clause dérogatoire générale du pacte de stabilité et de croissance a été activée juste après le début de la pandémie, à l’appui des mesures budgétaires. L’accord sur l’encadrement temporaire des aides d’État a permis aux États membres de tirer pleinement parti de la flexibilité prévue par les règles en matière d’aides d’État. L’instrument européen de soutien temporaire à l’atténuation des risques de chômage en situation d’urgence (SURE) a protégé les marchés du travail. Les initiatives d’investissement en réaction au coronavirus (CRII et CRII plus) et REACT-EU ont mobilisé et complété les fonds de la politique de cohésion pour soutenir le secteur de la santé publique, les entreprises et la population la plus vulnérable. Des instruments financiers ont été mis à disposition par le mécanisme européen de stabilité et la Banque européenne d’investissement. La mise en œuvre effective des réformes et des investissements dans le cadre de la facilité pour la reprise et la résilience (FRR) contribuera à rendre l’économie de l’UE plus durable, plus inclusive, plus résiliente et à mieux la préparer aux transitions écologique et numérique, conformément aux objectifs de l’Union à cet égard.

Une réaction mondiale concertée en termes de politique monétaire a permis des conditions financières accommodantes. La Banque centrale européenne (BCE) a mis en œuvre un large éventail de mesures visant à préserver la stabilité financière et à assurer le bon fonctionnement des marchés financiers. Elle a fourni des liquidités supplémentaires aux banques, assoupli les exigences en matière de garanties et procédé à d’importants achats supplémentaires d’actifs des secteurs public et privé. L’orientation accommodante de la politique monétaire a contribué au retour d’un climat rassurant sur les marchés financiers et a permis d’éviter un resserrement du crédit, et les valorisations sur de nombreux marchés d’actions et d’obligations ont dépassé les niveaux antérieurs à la pandémie. Conjuguée à des facteurs à plus long terme, notamment l’excédent d’épargne par rapport à l’investissement dans la zone euro, la liquidité élevée du marché a permis de faire baisser les coûts de la dette souveraine, parfois même en deçà de ceux observés avant le début de la crise, et de réduire les écarts au sein de la zone euro. L’anticipation d’une reprise vigoureuse a renforcé le climat positif des marchés, conforté par les progrès de la mise au point de vaccins à l’automne 2020.

Les conditions financières restent à des niveaux historiquement bas mais les signes de durcissement devraient être surveillés. Bien que les rendements des obligations souveraines aient légèrement augmenté en 2021, ils restent généralement nettement inférieurs aux moyennes historiques. Les États affichant les notations les plus élevées bénéficient de taux d’intérêt négatifs ou proches de zéro sur leurs dettes, tandis que plusieurs États membres ont connu des augmentations, notamment en dehors de la zone euro. Des conditions de financement aisées, quoique légèrement durcies, ont été constatées sur les marchés des obligations d’entreprises et les taux bancaires débiteurs ont atteint ou approché des niveaux historiquement bas dans l’UE. L’euro s’est apprécié au second semestre de 2020 avant de reculer quelque peu, ce qui s’est reflété dans les devises de quelques pays n’appartenant pas à la zone euro.

L’inflation s’est accentuée en 2021 mais cette hausse devrait être essentiellement transitoire. Au cours des derniers mois, l’inflation globale dans la zone euro a atteint son niveau le plus élevé depuis dix ans, après avoir été inférieure à l’objectif pendant près d’une décennie. L’inflation a été supérieure à l’objectif dans un certain nombre d’États membres n’appartenant pas à la zone euro. Les augmentations des prix de l’énergie ont largement contribué à cette hausse, l’inflation sous-jacente enregistrant une poussée plus modérée. L’accélération de l’inflation devrait être essentiellement transitoire mais pas nécessairement de courte durée. Certaines frictions liées à l’abandon progressif des combustibles fossiles pourraient mettre un certain temps à disparaître. La réouverture économique a entraîné une forte augmentation de la demande mais l’activité est entravée par les goulets d’étranglement constatés dans l’approvisionnement. Une certaine répercussion de la hausse des coûts sur certains prix à la consommation est probable, bien que son ampleur soit incertaine, et la réduction des marges bénéficiaires pourrait absorber une partie de cette augmentation. Le risque d’une dynamique d’inflation soutenue semble actuellement maîtrisé, étant donné que les anticipations d’inflation dans la zone euro restent bien ancrées et reflètent globalement un retour aux tendances antérieures à la pandémie. Toutefois, les ajustements structurels, y compris l’évolution des modes de consommation face à la pandémie et aux pénuries de main-d’œuvre qualifiée dans l’industrie, pourraient avoir une incidence sur les prix et les salaires relatifs, ce qui pourrait accroître la volatilité de l’inflation. Une hausse prolongée de l’inflation pourrait modifier le calendrier de normalisation de la politique monétaire et entraîner un durcissement des conditions financières et une hausse des coûts d’emprunt.

L’économie de l’UE se redresse plus rapidement que prévu mais les perspectives économiques demeurent incertaines. Dans l’ensemble de l’UE, le succès des campagnes de vaccination a réduit la nécessité de mesures de confinement fortes pour faire face aux futures vagues d’infection. À l’échelle mondiale, les risques liés à la pandémie restent importants en raison d’un déploiement globalement plus faible de la vaccination. Les échanges continuent de se remettre des restrictions imposées par la pandémie et restent freinés par les goulets d’étranglement constatés du côté de l’offre, qui affectent les activités fortement intégrées dans les chaînes de valeur mondiales. Des réorientations durables des chaînes de valeur génèrent des coûts et peuvent comporter des risques pour les pays de l’UE mais aussi leur offrir des possibilités. L’érosion de la rentabilité des entreprises et l’accroissement de l’endettement ont réduit l’investissement privé. Ces facteurs peuvent nuire à la reprise et entraver le désendettement des entreprises. Le retrait des mesures de soutien pourrait entraîner une redéfinition des prix du risque. L’incertitude pourrait accentuer la volatilité des marchés financiers, influant négativement sur les prix des actifs financiers et immobiliers, compte tenu d’un découplage général entre les cours des titres et les fondamentaux économiques. ( 2 ) ( 3 ) ( 4 ) Sur un plan plus positif, un enrayement plus rapide de la pandémie à l’échelle mondiale et la mise en œuvre de réformes et investissements ambitieux et coordonnés partout dans l’UE pourraient permettre à l’économie de se redresser durablement.

La forte reprise est favorable à la stabilité macroéconomique mais les effets de second tour de la récession pourraient s’accompagner d’un certain décalage et poser encore des risques. Dans un contexte de forte croissance du PIB, les ratios élevés de dette publique et privée se sont stabilisés ou diminuent légèrement dans la plupart des pays de l’UE après avoir nettement augmenté l’année dernière. La suppression des mesures de soutien exposera inévitablement les vulnérabilités sous-jacentes potentielles des industries et des régions les plus touchées par la COVID-19. La levée des moratoires sur les remboursements de dette pourrait compliquer le service de la dette pour les entreprises et les ménages et causer des problèmes de solvabilité et d’emploi dans le secteur des entreprises. Les interconnexions entre les dettes souveraines et privées et le secteur financier constituent un mécanisme de transmission des risques. Une détérioration de la qualité des actifs publics et privés pourrait retentir sur le bilan des établissements financiers, dont la faible rentabilité a encore diminué dans le contexte de la pandémie. Les difficultés de service de la dette pourraient réduire l’investissement, diminuer les revenus et la consommation des ménages, ralentir la croissance économique et fragiliser le désendettement. La pandémie a entraîné une détérioration de la compétitivité des coûts dans un certain nombre de pays affichant d’importantes hausses des coûts de la main-d’œuvre déjà avant la crise, qui devraient, dans certains cas, se poursuivre. Les prix des logements augmentent à leur rythme le plus rapide depuis plus d’une décennie, rythme ininterrompu voire renforcé pendant la pandémie. Contrairement aux hausses de l’endettement, il est peu probable que la reprise économique conduise à une correction des prix des logements, même si certaines difficultés d’approvisionnement à court terme pourraient s’atténuer. La hausse des prix des logements est préoccupante pour la stabilité macroéconomique, en particulier lorsqu’elle s’accompagne d’une dette élevée des ménages et d’une forte croissance du crédit. La dégradation de l’accessibilité financière des logements peut comporter des coûts économiques en réduisant la consommation et en entravant la mobilité de la main-d’œuvre. Dans le même temps, les corrections des prix de l’immobilier et d’autres actifs pourraient entraîner une détérioration des bilans des établissements financiers.

Répercussions et problèmes d’ajustement dans la zone euro ( 5 )

La crise provoquée par la pandémie de COVID-19 a exacerbé les déséquilibres au sein de la zone euro. La majorité des pays les plus touchés par la crise liée à la COVID-19 sont ceux qui sont entrés dans la pandémie avec une dette publique, privée ou extérieure plus élevée, parfois aggravée par une faible croissance potentielle du PIB. Cette crise a fortement fragilisé les positions extérieures des pays débiteurs nets ayant un important secteur touristique, les effets étant plus limités sur les comptes extérieurs des autres pays. Certains des pays les plus durement touchés par la récession se redressent rapidement mais la reprise progresse plus lentement dans d’autres. Cette situation indique que la croissance économique pourrait contribuer dans une moindre mesure à résorber les déséquilibres de stocks, du moins dans un avenir proche, et souligne l’importance de réformes et d’investissements efficaces pour remédier aux faiblesses structurelles et stimuler le PIB potentiel à l’avenir. ( 6 )

La balance commerciale de la zone euro a légèrement augmenté en 2020, la production ayant diminué parallèlement à la baisse de la demande. Tant les exportations que les importations de biens et de services ont reculé en 2020. L’excédent commercial pour les échanges de biens s’est renforcé, largement soutenu par la baisse des prix de l’énergie, tandis que l’excédent dans le secteur des services s’est tassé, principalement en raison de la diminution des voyages internationaux. Dans l’ensemble, la réduction de l’excédent commercial de la zone euro qui a débuté en 2017 a, de ce fait, été interrompue. La balance commerciale devrait augmenter légèrement en 2021 et rester globalement stable en 2022 (graphique 1.2). En 2021, malgré l’écart de production toujours considérable, l’inflation sous-jacente de la zone euro (inflation globale hors énergie et produits alimentaires non transformés) devrait s’accentuer tout en restant inférieure à l’objectif d’inflation globale.

L’excédent de la balance courante de la zone euro a poursuivi sa baisse progressive en 2020 pour atteindre un niveau conforme aux fondamentaux de la zone euro, mais il a de nouveau augmenté en 2021. En 2020, la balance courante de la zone euro a enregistré un excédent de 2 % du PIB (graphique 1.3 a). ( 7 ) Malgré la faible augmentation de la balance commerciale, une balance des revenus légèrement inférieure a entraîné une baisse modérée de la balance courante. Les comptes courants nominaux et corrigés des variations conjoncturelles, équivalant à 1,6 % du PIB, se sont rapprochés de la norme de la balance courante qui correspond aux fondamentaux économiques de la zone euro, estimée à 1,7 % du PIB. ( 8 ) Cela illustre le fait que la demande intérieure se portait mieux que chez la plupart des partenaires commerciaux. Toutefois, les données du premier semestre de 2021 montrent une augmentation de l’excédent courant de la zone euro, qui s’explique principalement par un solde plus élevé de la balance des services. Globalement, selon les prévisions actuelles, le compte courant de la zone euro devrait revenir à son niveau de 2019 en 2021. Cela s’explique par le fait que la différence entre le PIB et la demande agrégée est revenue à son niveau d’avant la pandémie, et donc par la persistance de l’atonie de la demande intérieure (graphique 1.2).

En 2020, les principales variations des soldes extérieurs étaient sectorielles plutôt que géographiques. Les excédents de la balance courante des principaux contributeurs à l’excédent de la zone euro, à savoir l’Allemagne et les Pays-Bas (graphique 1.3 a), ont encore diminué en 2020. La contribution positive de l’Italie et la contribution négative de la France ont augmenté quelque peu. L’accroissement de l’excédent de la zone euro au premier semestre de 2021 s’explique en grande partie par une forte hausse de la balance courante de l’Irlande. Les contributions de l’Allemagne et des Pays-Bas à l’excédent de la zone euro ont également augmenté et ont retrouvé leur niveau de 2019. La part de l’excédent italien a encore augmenté et atteint celle des Pays-Bas. Selon les prévisions actuelles, la composition géographique de l’excédent de la zone euro devrait rester globalement stable à l’avenir. En revanche, les contributions sectorielles au solde extérieur ont sensiblement varié en 2020 (graphique 1.3 b). L’accroissement de l’épargne des ménages et, dans une moindre mesure, des entreprises, a été compensé par des politiques budgétaires expansionnistes énergiques. La capacité de financement du secteur privé devrait encore croître en 2021, principalement sous l’impulsion du secteur des entreprises et malgré une baisse de l’épargne de précaution et une augmentation de la consommation des ménages. Le besoin de financement des administrations publiques devrait rester pratiquement inchangé, la nette hausse du déficit allemand contribuant fortement au besoin important de financement des administrations publiques de la zone euro (graphique 1.4). Les positions des administrations publiques devraient se réduire sensiblement en 2022 (voir également la section 2.4 relative au secteur des administrations publiques). Comme un recul de même ampleur est prévu pour la capacité nette de financement du secteur privé, la position extérieure devrait rester stable.

Mesures adoptées

La pandémie a mis en évidence le rôle positif, dans la lutte contre la crise économique, de la politique budgétaire discrétionnaire contracyclique, des politiques monétaires de soutien et de la coordination européenne. La crise provoquée par la COVID-19 a montré que des mesures budgétaires discrétionnaires vigoureuses pouvaient réussir à atténuer les conséquences immédiates d’un choc de grande ampleur et à jeter les bases d’une reprise rapide. L’effort budgétaire national immédiat a été étayé par l’assouplissement des cadres réglementaires de l’UE. La réaction collective a favorisé une confiance économique générale. Les mesures de politique monétaire ont contribué, tout au long de la pandémie, au maintien de conditions de financement favorables pour tous les secteurs de l’économie, soutenant ainsi l’activité économique et préservant la stabilité des prix à moyen terme. Les effets de renforcement mutuel des politiques budgétaire et monétaire ont été essentiels pour atténuer les conséquences de la crise et soutenir la reprise. Les conditions de financement devraient rester favorables, certes, mais la faiblesse des taux d’intérêt et la récente légère hausse de l’inflation limitent la possibilité d’un nouvel assouplissement monétaire. La politique budgétaire pourrait ainsi devoir conserver un rôle de stabilisation si des risques de dégradation devaient apparaître, l’adoption de mesures budgétaires prudentes en temps normal étant de nature à donner confiance dans l’efficacité de la politique budgétaire en période de crise.

La prévention et la correction des déséquilibres macroéconomiques demeurent essentielles. Premièrement, une reprise économique timide pourrait provoquer une explosion des faillites d’entreprises, et donc des pertes d’emplois ainsi qu’un recours accru aux garanties de prêts aux entreprises accordées dans le contexte de la crise et une contraction de l’investissement. Deuxièmement, une évolution défavorable de la situation économique pourrait accentuer l’interdépendance entre États et banques. Troisièmement, l’envolée des prix des actifs et du logement pourrait accroître la vulnérabilité du secteur des ménages en raison du caractère insoutenable de la hausse des prix des actifs. ( 9 ) Ces risques sont de nature à compromettre la soutenabilité de la dette publique et à limiter la capacité de la politique budgétaire à faire face aux défis à venir. Remédier à l’accumulation des facteurs de vulnérabilité permettra également de consolider la reprise et de renforcer la croissance à long terme. Un rapprochement des structures économiques et une meilleure synchronisation des cycles économiques contribueront à accroître l’efficacité de la politique monétaire commune.

Si l’on veut réduire le fort endettement des secteurs public et privé, il est essentiel que la reprise se transforme en croissance durable, ce qui ne sera possible que si des investissements productifs sont réalisés. La reprise ne sera durable que si l’orientation de la politique menée est expansionniste et si les mesures de soutien extraordinaires prises pendant la crise sont retirées en temps opportun. La vigueur de l’expansion dépend du renforcement des fondamentaux économiques, ce qui nécessite la mise en œuvre de réformes et d’investissements adéquats. Cela est d’autant plus important qu’un certain nombre de pays affichent de lourdes dettes publique et privée et une croissance du PIB potentielle relativement faible. Cela complique la réduction de leur charge de la dette et nécessite un retour crédible à des positions prudentes à moyen terme lorsque les conditions économiques le permettront.

Compte tenu des interconnexions entre les économies de la zone euro, il est nécessaire d’avoir une combinaison appropriée de politiques macroéconomiques entre les États membres pour soutenir la reprise, tout en corrigeant les déséquilibres et en affrontant les risques émergents. Une expansion économique dans les pays créanciers nets de la zone euro, s’appuyant notamment sur des conditions favorables à la demande, serait bénéfique pour ces pays mais aussi pour les pays débiteurs nets puisque toute hausse de la croissance dans la zone euro favorise la croissance, le désendettement et l’amélioration de la position extérieure de ce dernier groupe de pays. Il serait bénéfique à cet égard que le retrait des mesures de soutien extraordinaires adoptées pendant la crise soit adapté aux besoins d’ajustement. Des améliorations sensibles et durables de la productivité et de la compétitivité dans les pays débiteurs nets contribueraient également au rééquilibrage extérieur et à l’allègement de la charge de la dette. Une bonne utilisation des instruments mis en place au niveau de la zone euro et de l’UE, combinée à une mise en œuvre efficace des réformes et des investissements nécessaires, contribuerait à favoriser une reprise durable et à consolider la résilience, en permettant de s’attaquer aux déséquilibres et aux risques émergents. Il sera essentiel que les financements au titre de l’instrument Next Generation EU soient pleinement absorbés et affectés aux utilisations les plus productives. Les retombées économiques de ces fonds s’en trouveraient renforcées et on préviendrait le risque d’une croissance excessive des activités non échangeables et des déséquilibres extérieurs dans les pays où les flux entrants de fonds de l’UE représentent une part importante du PIB.

En favorisant une reprise riche en investissements et en renforçant la résilience, la mise en œuvre effective de réformes et d’investissements dans le cadre de la FRR contribuera à la stabilité macroéconomique. La mise en œuvre effective des plans pour la reprise et la résilience rendra l’économie de l’UE plus durable, plus inclusive, plus résiliente et permettra de mieux la préparer à la double transition. Elle contribuera également à atténuer le risque d’écarts au sein de l’UE, les subventions de la FRR ciblant les États membres qui possèdent un PIB par habitant moindre et qui sont les plus durement touchés par la crise de la COVID-19. En soutenant la croissance potentielle, la mise en œuvre des plans pour la reprise et la résilience pourrait améliorer la soutenabilité de la dette, en particulier dans les États membres confrontés aux risques budgétaires les plus élevés et à des dettes privées trop élevées. En outre, la reprise sera soutenue par un renforcement des investissements publics après la pandémie, ce qui n’avait pas été le cas après la crise financière mondiale. Les subventions de la FRR serviront à financer des projets d’investissement de grande qualité et rendront possible le lancement de réformes propres à accroître la productivité, sans faire augmenter les ratios de déficit et de dette nationaux. Ces subventions et autres sources de financement de l’UE devraient faire croître l’investissement public dans les États membres d’environ 0,5 % du PIB en moyenne par an en 2021 et en 2022.

2.    DÉSÉQUILIBRES, RISQUES ET AJUSTEMENT: PRINCIPALES ÉVOLUTIONS DANS LES DIFFÉRENTS PAYS

2.1.    APERçU DES CHIFFRES DU TABLEAU De BORD

Le RMA s’appuie sur une lecture économique du tableau de bord des indicateurs de la PDM, qui constitue un filtre permettant de détecter les premiers signes d’éventuels risques et vulnérabilités. Le tableau de bord contient une série de 14 indicateurs, assortis de seuils indicatifs, dans les domaines suivants: position extérieure, compétitivité, dette privée et dette publique, marché du logement, secteur bancaire et emploi. Dans un souci de stabilité des données et de cohérence entre pays, il se fonde sur des données présentant une bonne qualité statistique. Conformément au règlement instituant la PDM [règlement (UE) nº 1176/2011], le rôle de la Commission consiste à réaliser une lecture économique des valeurs du tableau de bord qui permet d’avoir une meilleure compréhension du contexte économique général et de tenir compte de considérations propres à chaque pays. Il ne convient pas d’en effectuer une lecture mécanique. ( 10 ) Un ensemble de 28 indicateurs auxiliaires vient compléter cette lecture du tableau de bord.

En outre, le présent rapport s’appuie sur des prévisions, des prévisions immédiates et des données à haute fréquence pour mieux évaluer l’évolution possible des risques pesant sur la stabilité macroéconomique. Le tableau de bord officiel du RMA contient des données allant jusqu’en 2020. Compte tenu de la grande incertitude entourant l’incidence globale de la crise de la COVID-19, le présent rapport comprend une évaluation prospective des conséquences que pourrait avoir la crise sur la stabilité macroéconomique et sur l’évolution des déséquilibres macroéconomiques. Cette approche est conforme à celle suivie dans le RMA publié en novembre 2020. Les valeurs des variables du tableau de bord pour 2021 et les années suivantes ont été estimées à partir des données des prévisions de la Commission et des prévisions immédiates, basées sur des données en cours d’exercice (voir l’annexe 1 pour plus de détails). Il existe une forte incertitude sous-tendant ces prévisions et il y a lieu d’en tenir compte afin de respecter le principe de transparence en ce qui concerne l’analyse et les données utilisées, et le principe de prudence quant aux conclusions à tirer. De plus, comme les années précédentes, l’évaluation aux fins du RMA tient également compte des enseignements apportés par différents cadres d’évaluation ainsi que des conclusions des bilans approfondis déjà effectués et des analyses qui s’y rattachent.

D’après les données du tableau de bord, la récente correction des déséquilibres de stocks a été interrompue par la crise de la COVID-19, tandis que les risques de surchauffe liés principalement aux marchés du logement sont susceptibles de se généraliser. Le comptage des valeurs dépassant les seuils fixés dans le tableau de bord du RMA au fil des ans révèle les tendances décrites ci-dessous (Graphique 2.1.1).

·L’expansion économique entre 2013 et 2019 a contribué à réduire les ratios de la dette privée et de la dette publique au PIB. En atteste la diminution jusqu’en 2019 du nombre d’États membres affichant des ratios d’endettement supérieurs aux seuils. La crise de la COVID-19 a interrompu cette diminution et davantage de pays ont enregistré, ou devraient enregistrer, une dette privée et une dette publique dépassant les seuils.

·L’augmentation des prix des logements a entraîné, au cours des dernières années, une hausse du nombre de pays dépassant les seuils applicables. Cette tendance est devenue nettement plus marquée en 2020 lorsque plus de pays ont dépassé les seuils.

·La hausse des coûts salariaux unitaires (CSU) (sur la base des variations cumulées sur 3 ans) avait dépassé les seuils dans un certain nombre de cas avant la crise de la COVID-19 et, en 2020, les CSU ont encore fortement augmenté. Cette évolution s’explique principalement par l’effet mécanique d’une productivité beaucoup plus faible due à la diminution de l’activité dans un contexte de rétention importante de la main-d’œuvre. La hausse des CSU devrait être ralentie par la reprise qui devrait permettre un regain de la productivité globale. Les valeurs supérieures aux seuils des taux de change effectif réel et des parts de marché à l’exportation sont devenues plus nombreuses en 2020, mais elles devraient baisser relativement vite.

·Un nombre significatif d’États membres affichent des valeurs de comptes courants (sur la base de moyennes sur 3 ans) qui continuent de dépasser soit le seuil supérieur, soit le seuil inférieur. Au cours des dernières années, il y a eu plus de pays qui ont affiché des excédents courants dépassant le seuil supérieur que de pays qui ont affiché des déficits courants dépassant le seuil inférieur. La crise de la COVID-19 n’a pas fondamentalement changé la tendance quant aux comptes courants, même si les pays sont quelque peu plus nombreux à franchir les seuils. ( 11 ) La reprise devrait contribuer à réduire le nombre de cas où les positions extérieures globales nettes sont fortement négatives en termes de PIB, ce qui signifierait un retour à la tendance d’avant la pandémie, à savoir l’amélioration des positions extérieures.

·La crise a une incidence sur le marché du travail. Alors que les taux de chômage sont restés globalement modérés, les taux d’activité ont diminué et franchi les seuils respectifs dans quelques États membres dans un contexte où davantage de personnes ont quitté le marché du travail, élément qui explique aussi les hausses plus modérées des taux de chômage nominaux. Le chômage de longue durée et le chômage des jeunes en particulier montrent leur forte sensibilité habituelle aux changements de situation sur le marché du travail.

Le reste du RMA passe au crible ces questions et d’autres questions connexes.

2.2.    Secteur extérieur et compétitivité

2.2.1.Secteur extérieur

Les comptes courants de plusieurs États membres qui ont été marqués par un encours élevé de passifs extérieurs ont été durement éprouvés par la crise de la COVID-19, tandis que l’excédent courant est resté important dans plusieurs pays. Dans l’UE, les soldes courants ont évolué dans des directions différentes au cours de l’année 2020: les pays qui dépendent fortement des exportations de services de voyage ont connu une forte détérioration de leurs comptes courants. Ce fut le cas de la Croatie, de Chypre, de la Grèce et de Malte et, dans une moindre mesure, du Portugal et de l’Espagne (graphique 2.2.1). Mis à part Malte, tous se caractérisaient par un encours élevé de passifs extérieurs avant la crise de la COVID-19. À l’inverse, la Tchéquie, la Lettonie, la Lituanie et la Pologne ont enregistré une amélioration considérable de leurs comptes courants, principalement en raison de la hausse des balances commerciales, mais également grâce à l’augmentation des soldes des revenus d’investissement, dans un contexte de baisse des revenus des investisseurs étrangers pendant la crise. L’Allemagne, le Danemark et en particulier les Pays-Bas ont connu une diminution de leur excédent courant élevé qui demeure néanmoins important. En Slovénie, l’excédent courant a continué d’augmenter. Les prix de l’énergie en baisse en 2020 ont fait grimper les soldes courants dans presque tous les États membres.

Si les variations des soldes extérieurs sont restées pour l’essentiel limitées et temporaires compte tenu de l’ampleur du choc économique, les contributions sectorielles aux flux extérieurs des pays de l’UE ont fortement évolué. Les ménages ont épargné davantage par précaution et parce que les possibilités de consommation étaient limitées, tandis que les entreprises ont généralement réduit leurs investissements dans un contexte d’incertitude, ce qui a entraîné une augmentation de la capacité/des besoins de financement du secteur privé (graphique 2.2.3 a, b et c). À l’inverse, les États sont intervenus pour soutenir l’économie dans le contexte de la crise, tout en étant confrontés à une baisse des recettes, ce qui a engendré d’importants besoins de financement public dans tous les pays de l’UE. Les fortes variations sectorielles se sont mutuellement compensées dans l’ensemble et n’ont donc pas entraîné de modifications substantielles de la capacité/des besoins de financement global dans la plupart des États membres.

En 2020, les comptes courants de trois États membres étaient en deçà du seuil inférieur du tableau de bord de la PDM, qui reflète la moyenne sur trois ans. Le déficit courant important de Chypre a continué de se détériorer en 2020 pour atteindre -10,1 % du PIB, principalement en raison de la baisse du tourisme international, mais aussi en raison de l’aggravation du déficit du solde des revenus primaires. Sa moyenne sur trois ans s’est encore éloignée du seuil de la PDM. Le solde courant est inférieur à sa valeur normale ainsi qu’au niveau requis pour ramener la PEGN au niveau de référence prudentiel au cours des 10 prochaines années. ( 12 ) ( 13 ) Le solde courant de la Roumanie a poursuivi sa tendance à la baisse constante en affichant une diminution marginale à -5% du PIB, ce qui a légèrement creusé l’écart par rapport à la valeur normale. Alors que le solde courant de l’Irlande a atteint -2,7 % du PIB en 2020, la moyenne sur 3 ans s’est établie à près de -6 %, sous l’effet d’un déficit exceptionnellement élevé en 2019. ( 14 )

En 2020, quatre États membres affichaient des excédents courants dépassant le seuil supérieur de la PDM Il s’agit du Danemark, de l’Allemagne et des Pays-Bas et ce, depuis près de dix ans. Les excédents du Danemark et de l’Allemagne s’élevaient respectivement à 8,1 % et 6,9 % du PIB en 2020, des chiffres en baisse par rapport à 2019, et l’excédent des Pays-Bas a chuté de 9,4 % à 7 % du PIB, du fait également des activités des entreprises multinationales. Tandis que l’excédent danois a diminué en raison de la baisse de la balance commerciale, en Allemagne et aux Pays-Bas, les baisses sont essentiellement dues à une diminution des soldes des revenus d’investissement. La Slovénie a également affiché un excédent élevé, qui est passé de 6 à 7,4 % du PIB pendant la crise, dans un contexte de balance commerciale et de solde des revenus primaires en hausse. Dans tous ces pays, les excédents sont restés nettement supérieurs aux normes de balance courante et aux soldes courants stabilisant la PEGN.

En 2020, les comptes courants de la plupart des autres pays de l’UE ont dépassé les niveaux spécifiques par pays correspondant aux fondamentaux, à quelques exceptions notables. Les soldes courants nominaux et corrigés des variations conjoncturelles étaient supérieurs ou proches de ceux justifiés par les fondamentaux, et supérieurs aux soldes courants stabilisant la PEGN dans la plupart des États membres (graphique 2.2.1). ( 15 ) Les exceptions notables étaient la Grèce et le Portugal, affichant des soldes courants inférieurs à la norme et au solde nécessaire pour atteindre la PEGN prudentielle sur 10 ans. Dans ces deux pays, et en particulier en Grèce, la crise de la COVID-19 a entraîné une baisse considérable du solde courant, qui était fortement remonté au cours des années précédentes.

Les déficits courants des pays pour lesquels le tourisme transfrontière est un secteur important devraient s’améliorer lentement en 2021 et 2022, tandis que les excédents les plus importants devraient pour la plupart enregistrer une légère baisse (graphique 2.2.2). Une reprise progressive des voyages internationaux devrait se produire à l’avenir, mais elle pourrait être inégale et rester incomplète à l’horizon de prévision (voir encadré 1 sur le tourisme). Elle viendra soutenir l’amélioration des comptes courants des pays fortement dépendants des exportations touristiques, à savoir surtout la Croatie, Chypre et la Grèce. Néanmoins, l’important déficit courant de Chypre ne devrait s’améliorer que lentement. En Roumanie, le solde courant devrait continuer de baisser. Inversement, le solde courant volatile de l’Irlande devrait enregistrer d’importants excédents au cours de la période de prévision. Au Danemark, en Allemagne et en Slovénie, les excédents élevés devraient diminuer, même si ce n’est que très légèrement dans le cas de l’Allemagne, tandis que l’excédent des Pays-Bas devrait rebondir presque jusqu’à son niveau de 2019 d’ici à 2022.

Du point de vue de l’épargne et de l’investissement, la contribution des différents secteurs aux positions extérieures ne devrait pas changer sensiblement dans la plupart des États membres. Alors que les secteurs privés devraient, pour la plupart, rester des prêteurs nets, les administrations publiques devraient rester des emprunteurs nets en 2021 (graphique 2.2.3 d). Au sein du secteur privé, la capacité de financement des entreprises devrait augmenter dans la plupart des États membres et celle des ménages devrait légèrement diminuer. En moyenne, le besoin de financement public devrait diminuer légèrement. Au sein du secteur public, la capacité de financement des États membres affichant un excédent courant élevé aura une incidence sur leur position extérieure.

En 2020, la position extérieure globale nette (PEGN) s’est détériorée dans la plupart des grands pays débiteurs nets, tandis qu’elle s’est améliorée dans la plupart des pays affichant une position fortement positive. Après avoir augmenté en 2019 dans tous les pays de l’UE sauf quatre, en 2020, il y a eu des différences considérables entre les pays en ce qui concerne l’évolution de la PEGN: la PEGN de près de la moitié des États membres a diminué. En 2020, dix États membres ont enregistré des PEGN inférieures au seuil du tableau de bord de -35 % du PIB, soit un de moins qu’en 2019. En 2021, toutes leurs positions devraient rester inférieures aux PEGN correspondant aux fondamentaux et six États membres devraient afficher des PEGN à des niveaux inférieurs aux seuils prudentiels (graphique 2.2.4). ( 16 ) Les PEGN fortement négatives devraient pour la plupart s’améliorer. À moyen terme, trois États membres dont la PEGN se situe en-dessous de la barre des -35 % en 2020 devraient la dépasser. Les PEGN fortement positives devraient continuer à augmenter ou rester globalement stables.

Les États membres dont la PEGN est la plus fortement négative ont enregistré les baisses les plus marquées en 2020, mais la reprise devrait permettre des améliorations dans la plupart des cas. Chypre, la Grèce, l’Irlande et le Portugal ont enregistré des PEGN sous la barre des -100 % du PIB et inférieures à leurs seuils correspondant aux fondamentaux et à leurs seuils prudentiels. Ils sont suivis de l’Espagne qui affiche une PEGN d’environ -85 % du PIB. À l’exception de l’Irlande, ces États membres ont connu une forte détérioration de leur position qui, dans le cas de Chypre et de la Grèce, s’est élevée à environ 20 points de pourcentage du PIB. Les principaux facteurs ont été la baisse du PIB nominal, en particulier en Grèce, et l’important déficit courant, en particulier à Chypre. En Irlande, et à Chypre, le niveau de la PEGN reflète dans une large mesure les relations financières transfrontières des entreprises multinationales et des entités ad hoc. Ces cinq pays se caractérisent tous par une PEGN hors instruments infaillibles (PHII) relativement très négative, à savoir un endettement net dont le poids important marque leur position extérieure. ( 17 ) La plupart des passifs extérieurs de la Grèce sont composés par de la dette publique contractée à des taux concessionnels favorables. La soutenabilité de la position extérieure de certains États membres dont la PEGN est fortement négative sera étayée par un afflux parfois important de subventions au titre de la facilité pour la reprise et la résilience, en plus des transferts de l’UE au titre du cadre financier pluriannuel. Néanmoins, selon les projections actuelles, la PEGN de Chypre stagnera, même à moyen terme. À l’inverse, d’autres pays affichant une PEGN fortement négative devraient enregistrer une amélioration progressive vers 2022 et à moyen terme, sous l’effet d’une forte croissance du PIB et d’une amélioration des comptes courants, les progrès attendus étant exceptionnellement rapides dans le cas de l’Irlande, dans un contexte de prévisions d’excédents courants élevés.

La plupart des pays de l’UE affichant des PEGN modérément négatives n’ont pas connu de changements majeurs de leurs positions en 2020 et les prévisions laissent entrevoir des améliorations pour la plupart d’entre eux à l’avenir. Tous ces pays - la Croatie, la Hongrie, la Pologne, la Roumanie et la Slovaquie - devraient enregistrer des PEGN inférieures à leurs valeurs de référence correspondant aux fondamentaux en 2021 mais seules les PEGN des deux derniers États membres devraient se situer à des niveaux inférieurs aux seuils prudentiels. Les PEGN de tous ces États membres, ainsi que des autres pays d’Europe centrale et orientale et des pays baltes se caractérisent par un volume important d’investissements directs étrangers entrants et les chiffres de leurs PHII sont beaucoup plus favorables que leurs PEGN. En outre, ces pays sont des bénéficiaires relativement importants de transferts de l’UE au titre du cadre financier pluriannuel, qui apporte un soutien non négligeable à leurs positions extérieures. Les subventions de la FRR qui s’ajoutent aux transferts au titre du cadre financier pluriannuel étayent davantage les augmentations des PEGN de la plupart de ces pays. Dans l’ensemble, les prévisions indiquent une amélioration des PEGN de ces pays à l’avenir, à l’exception de la Roumanie, dont la position devrait se détériorer légèrement (graphique 2.2.4).

En 2020, des évolutions divergentes ont également été observées au sein du groupe d’États membres dont les PEGN sont fortement positives. Les PEGN des Pays-Bas, de l’Allemagne, de Malte et de la Belgique ont continué d’augmenter en raison d’excédents courants continus et importants dans ces deux premiers pays et grâce à la chute du PIB nominal dans ces quatre pays. En particulier, les Pays-Bas, mais aussi Malte, ont enregistré d’importants effets de valorisation positifs. À l’inverse, des variations de valorisation négatives ont limité l’augmentation de la PEGN en Allemagne. Les PEGN fortement positives du Danemark et du Luxembourg ont diminué en raison de variations de valorisation négatives, même si ces deux pays affichaient des excédents courants élevés.

Les conditions de financement extérieur pourraient se durcir à l’avenir, ce qui pourrait avoir des conséquences pour certains pays n’appartenant pas à la zone euro. Au début de la crise de la COVID-19, plusieurs pays n’appartenant pas à la zone euro ont ressenti les tensions sur les marchés financiers mondiaux. À l’époque, les monnaies de certains États membres n’appartenant pas à la zone euro, en particulier le forint hongrois, étaient sous pression et se sont dépréciées en mars et en avril 2020 mais se sont redressées et se sont stabilisées dès le mois de mai (graphique 2.2.5) à mesure que l’aversion au risque au niveau mondial a diminué et que les flux de capitaux se sont stabilisés. On ne peut exclure une résurgence de la volatilité des flux de capitaux ou un resserrement des conditions de financement extérieur à l’avenir, en partie en prévision d’un resserrement monétaire aux États-Unis et dans d’autres économies avancées. Dans ce contexte, les pays non membres de la zone euro dont la capacité de financement devrait être importante sont moins exposés aux risques de (re)financement extérieur si ceux-ci venaient à réapparaître, tout comme les États membres dont les réserves de change sont importantes. Les besoins de financement extérieur, du secteur privé et du secteur des administrations publiques, jouent également un rôle dans ce contexte (voir la section 2.4 relative au secteur des administrations publiques).

2.2.2.CompÉTITIVITÉ 

Les coûts salariaux unitaires ont augmenté dans l’ensemble de l’UE en raison de baisses temporaires marquées de la productivité globale de la main-d’œuvre pendant la crise de la COVID-19. Le tableau de bord indique une croissance des CSU, fondée sur une croissance cumulée pendant trois ans jusqu’en 2020, supérieure au seuil dans 18 États membres, contre huit il y a un an. Avant 2020, on distinguait des signes de pressions potentielles de surchauffe dans certains pays: en Bulgarie, en Tchéquie, en Estonie, en Hongrie, en Lettonie, en Lituanie, au Luxembourg, à Malte, en Roumanie et en Slovaquie. Rien qu’en 2020, la croissance des CSU s’est accélérée dans 22 États membres. Cependant, cette croissance exceptionnelle des CSU devrait s’inverser partiellement dans de nombreux pays en 2021 et 2022, dans un contexte de volatilité des CSU généralement accrue.

Les incidences de la pandémie de COVID-19 et les frictions structurelles qui surgissent lors de la reprise rendent difficile l’évaluation de l’évolution de la compétitivité-coûts. La forte accélération de la croissance des CSU en 2020 et l’inversion partielle attendue dans la plupart des pays en 2021 et 2022 sont dominées par un effet statistique dû à la rétention massive de main-d’œuvre et à la chute de la productivité globale par habitant qui s’en est suivie (graphique 2.2.6). Cette tendance a été induite par les pouvoirs publics qui ont soutenu des programmes de préservation de l’emploi, principalement sous la forme de dispositifs de chômage partiel temporairement élargis, qui ont favorisé une réduction du nombre d’heures travaillées plutôt que des niveaux d’emploi. La combinaison du sous-emploi sur le marché du travail et des pénuries de main d’œuvre qualifiée laisse prévoir une volatilité et une incertitude quant à l’évolution des CSU à l’avenir. Celles-ci sont liées à des problèmes du côté de la chaîne d’approvisionnement et aux frictions dues à une reprise économique inégale, ainsi qu’à l’accélération de la transformation numérique et aux changements structurels à plus long terme. Étant donné que ces dernières années ont été marquées par une forte croissance des CSU dans de nombreux pays, les pertes de compétitivité-coûts restent un risque à surveiller, notamment pour comprendre dans quelle mesure les pertes enregistrées en 2020 peuvent être compensées au cours de la reprise. Les politiques visant à promouvoir la compétitivité et la productivité demeurent extrêmement importantes pour permettre une reprise durable après la crise de la COVID-19.

La productivité du travail a diminué dans presque tous les pays de l’UE en 2020 mais elle devrait se redresser cette année et l’année prochaine (Graph 2.2.6 c). La baisse du facteur travail pendant la crise de la COVID-19 est principalement due à la réduction du nombre d’heures, tandis que les effectifs ont peu évolué, grâce à des mesures gouvernementales, notamment des dispositifs de chômage partiel élargis, dont l’utilisation a considérablement diminué au fil de la reprise. Par conséquent, la productivité du travail basée sur le nombre de salariés a plus diminué que la productivité du travail basée sur le nombre d’heures travaillées dans la plupart des pays. En 2021 et en 2022, grâce à la reprise et à l’inversion des effets de la rétention de la main-d’œuvre, la productivité devrait bondir. En 2022, la productivité par tête devrait être supérieure à celle de 2019 dans tous les États membres, sauf au Luxembourg, à Malte, au Portugal et en Espagne.

Les augmentations des salaires ont été modérées en 2020 mais elles devraient s’accélérer, parfois sensiblement, en 2021 et 2022. La croissance des salaires a été faible dans la plupart des pays de l’UE pendant la crise de la COVID-19 (graphique 2.2.6 d). En 2021 et en 2022, la rémunération par salarié devrait augmenter à un rythme annuel de plus de 5 % en Bulgarie, en Tchéquie, en Hongrie, en Italie, en Lettonie, en Lituanie, en Pologne, en Roumanie et en Slovaquie. En Belgique, en Estonie et en Irlande, les hausses devraient se situer en moyenne entre 4 % et 5 %. En Bulgarie, en Tchéquie, en Estonie, en Hongrie, en Lettonie, en Lituanie, en Roumanie et en Slovaquie, la persistance d’une croissance élevée des salaires et des CSU était déjà préoccupante avant la pandémie, soulevant des questions quant à la compétitivité-coûts.

Au sein de la zone euro, l’évolution des CSU devrait à nouveau soutenir le rééquilibrage extérieur lorsque les effets sur la productivité se seront dissipés. En 2020, l’augmentation des CSU a été plus forte dans certains pays débiteurs nets comme la Grèce, le Portugal et l’Espagne, qui ont connu des récessions plus profondes et une rétention massive de main-d’œuvre. D’ici à 2022, la tendance de la croissance des CSU sera à nouveau plus favorable au rééquilibrage extérieur; elle devrait être légèrement plus faible dans les pays débiteurs nets que dans les pays créditeurs nets (graphique 2.2.7). L’incidence plus limitée sur le rééquilibrage par rapport à la période précédant la pandémie est due à un impact prolongé sur la productivité qui devrait être examiné pour surmonter les divergences existantes. À l’inverse, la rémunération des salariés devrait être plus élevée dans les pays créditeurs nets que dans les pays débiteurs nets.

Les taux de change effectifs nominaux se sont appréciés dans la plupart des pays en 2020. Les appréciations les plus importantes concernent la Bulgarie, la Grèce, la Lettonie, la Lituanie et la Suède. Seule la Hongrie et, dans une moindre mesure, la Tchéquie et la Pologne ont enregistré des dépréciations nominales. L’appréciation des taux de change effectifs nominaux reflète également l’appréciation de l’euro au début de la pandémie de COVID-19 et la fuite ainsi causée vers la sécurité. En 2021, les taux de change effectifs nominaux se sont appréciés jusqu’à présent dans la plupart des pays de l’UE, quoique dans la plupart des cas plus modérément qu’en 2020.

Les taux de change effectifs réels (TCER) basés sur l’IPCH se sont modérément appréciés dans la plupart des États membres en 2020, ce qui reflète en partie les appréciations nominales. Les seuls pays ayant connu une dépréciation des TCER basés sur l’IPCH sont la Croatie et la Hongrie. Les appréciations les plus importantes ont été observées en Bulgarie, en Lituanie et en Suède. Cette appréciation modérée fait suite à une dépréciation observée dans la plupart des États membres en 2019. À l’avenir, le TCER fondé sur le déflateur du PIB, pour lequel des prévisions sont disponibles pour 2021, suggère que les taux de change réels devraient augmenter modérément, avec des appréciations notables uniquement en Bulgarie, en Tchéquie, en Lituanie et en Suède (graphique 2.2.8 b).

Les évolutions du TCER favorisent le rééquilibrage extérieur, mais seulement dans une mesure limitée. Certains pays créditeurs nets, dont le Danemark, l’Allemagne, les Pays-Bas et Malte, ont affiché une appréciation du TCER légèrement supérieure à la moyenne de l’UE en 2020. Certains grands pays débiteurs nets ou des pays plus touchés par la récession liée à la COVID-19, tels que Chypre, la Croatie, la Grèce, l’Italie, le Portugal ou l’Espagne, ont enregistré des gains de compétitivité par rapport à ces pays créditeurs nets grâce à une inflation plus faible, comme le suggèrent les évolutions plus modérées du TCER (graphique 2.2.8). Cette tendance semble également persister en 2021, ce qui semble indiquer que les évolutions du TCER restent modérément favorables au rééquilibrage extérieur à court terme.

Les parts de marché à l’exportation ont fortement fluctué en 2020 et trois États membres ont enregistré des pertes dépassant le seuil du tableau de bord. Sur la base de la variation cumulée sur cinq ans, la France, la Grèce et l’Espagne ont enregistré d’importantes pertes de parts de marché à l’exportation dépassant le seuil. En revanche, de nombreux pays ont également enregistré des gains substantiels, dans le cas de l’Irlande, de la Lituanie et de la Pologne, au-delà de 30 %. Les parts de marché à l’exportation ont fortement fluctué en 2020. En moyenne, les pays de l’UE ont gagné des parts de marché à l’exportation rien qu’en 2020, mais avec de fortes différences d’un pays à l’autre.

Certains pays enregistrant d’importantes pertes de parts de marché à l’exportation en 2020 ne devraient recouvrer qu’une partie des pertes dans un avenir proche. En dehors de l’Autriche et de l’Estonie, la forte baisse du solde des services dans le contexte de la crise de la COVID-19 s’est interrompue au cours des derniers trimestres en Bulgarie, en Croatie, à Chypre, en Grèce, en Hongrie, en Italie, à Malte, au Portugal et en Espagne. La balance commerciale de l’Allemagne dans le secteur des services reste légèrement excédentaire, après une nette amélioration depuis le début de 2020. Les balances commerciales des biens ont connu une évolution plus favorable dans plusieurs pays depuis 2019 et ont partiellement compensé le recul de la balance commerciale des services. Les parts de marché à l’exportation devraient augmenter de manière particulièrement forte en Croatie, en Grèce et en Espagne en 2021 et 2022, au fur et à mesure que les déplacements transfrontaliers se redresseront, mais pas suffisamment dans tous les cas pour récupérer toutes les pertes observées en 2020. Globalement, pour la période 2020-2022, les parts de marché à l’exportation devraient augmenter le plus en Estonie, en Irlande, en Lituanie, au Luxembourg et en Pologne, et diminuer en Grèce, en Espagne, en France et au Portugal.

L’évolution des parts de marché à l’exportation pourrait contribuer à un certain rééquilibrage extérieur à l’avenir. Les pays affichant d’importants excédents de la balance courante, dont le Danemark, l’Allemagne et les Pays-Bas, devraient perdre des parts de marché à l’exportation au cours de la période 2020-2022. Les données relatives au deuxième trimestre 2021 continuent d’afficher des excédents de la balance des services, en pourcentage du PIB, dans un contexte de renforcement des balances des échanges de biens en Allemagne et aux Pays-Bas. Néanmoins, ces pays perdront probablement une partie des gains de parts de marché à l’exportation dans les services engrangés lors de la pandémie de COVID-19 à mesure que les flux touristiques se redresseront.

2.3.    DETTE PRIVÉE ET MARCHÉS DU LOGEMENT

2.3.1.DETTE PRIVÉE

Les ratios d’endettement du secteur privé ont sensiblement augmenté avec la crise de la COVID-19, mais devraient revenir à leur tendance à la baisse en 2021 dans la plupart des pays. En 2020, le ratio de la dette du secteur privé au PIB a augmenté dans tous les pays de l’UE, à l’exception du Danemark, de l’Irlande et de la Lituanie (graphique 2.3.1), interrompant le désendettement en cours dans de nombreux pays. L’augmentation enregistrée en 2020 s’expliquait principalement par la baisse du PIB, mais les emprunts ont également augmenté dans la plupart des pays, en particulier pour les entreprises. Si les garanties de crédit et les moratoires de remboursement de la dette ont constitué d’importantes mesures stratégiques pour surmonter les pénuries de liquidités au début de la crise de la COVID-19, elles ont également contribué à l’augmentation de la dette. Les ratios d’endettement du secteur privé par rapport au PIB ont dépassé le seuil de 133 % du PIB fixé dans le tableau de bord dans 12 États membres (Belgique, Chypre, Danemark, Finlande, France, Irlande, Luxembourg, Malte, Pays-Bas, Portugal, Espagne et Suède), contre 10 pays il y a un an, lorsque l’Espagne et Malte ne figuraient pas dans cette liste (graphique 2.3.1). D’importantes augmentations ont été enregistrées pour d’autres États membres qui sont restés en dessous du seuil. L’encours total de la dette privée semble élevé par rapport aux valeurs de référence qui tiennent compte des fondamentaux économiques propres à chaque pays et des seuils qui tiennent compte des préoccupations prudentielles. ( 18 ) C’est le cas de la Belgique, de Chypre, du Danemark, de la France, de la Grèce, de l’Irlande, du Luxembourg, de Malte, des Pays-Bas, du Portugal, de l’Espagne et de la Suède.

Dans l’ensemble, la crise de la COVID-19 a accru les risques liés aux niveaux de la dette privée. Avec la reprise économique, les ratios de la dette privée au PIB devraient commencer à diminuer en 2021 dans l’ensemble de l’UE (graphique 2.3.1). Néanmoins, ils devraient rester au-dessus de leurs niveaux de 2019 dans la plupart des pays de l’UE. Au fur et à mesure que les mesures de soutien des pouvoirs publics sont supprimées, la capacité des entreprises et des ménages à s’acquitter de leurs obligations de remboursement peut être compromise, en particulier dans les secteurs les plus durement touchés par la crise de la COVID-19 et dans les cas où les bilans étaient déjà plus faibles avant la crise, entraînant une détérioration de la qualité de la dette. En outre, l’augmentation des niveaux d’endettement des entreprises, des ménages, des administrations publiques et des banques a également entraîné une plus grande interconnexion entre les secteurs, ce qui pourrait accélérer la transmission des chocs d’un secteur à l’autre. Les perturbations des chaînes de valeur mondiales et les frictions dues à la reprise économique inégale, dans un contexte de transformation numérique accélérée, présentent des risques et entraînent des changements structurels et un renouvellement excessif des entreprises et des emplois.

2.3.1.1.Endettement des sociétés non financières

L’endettement des entreprises a augmenté dans la plupart des pays de l’UE en 2020, parfois fortement. En 2020, le ratio de la dette des entreprises au PIB devrait augmenter dans 19 pays, en raison surtout de la forte baisse du PIB. Toutefois, les flux nets des crédits aux entreprises ont également contribué à cette hausse, compte tenu des importantes pertes de recettes et des pénuries de liquidités perçues en 2020, qui ont également contribué à une forte augmentation des dépôts détenus par les entreprises. Les ratios d’endettement des sociétés non financières par rapport au PIB ont particulièrement augmenté dans un certain nombre de pays dont le niveau d’endettement des entreprises est déjà élevé ou qui possèdent de grands secteurs touristiques durement touchés par la récession (graphique 2.3.3 a). Parmi ces pays figurent Chypre, la France, la Grèce, l’Italie, Malte, le Portugal et l’Espagne. On observe toujours des niveaux très élevés d’endettement des entreprises également en Belgique, en Irlande, au Luxembourg et aux Pays-Bas, bien que les vulnérabilités soient en partie atténuées par une part importante des prêts à l’investissement direct étranger et des emprunts transfrontières intragroupes.

Les ratios d’endettement des sociétés non financières par rapport au PIB restent élevés dans de nombreux États membres et étaient supérieurs aux niveaux suggérés tant par les fondamentaux économiques que par les seuils prudentiels dans 14 pays en 2020. Il s’agit de la Belgique, de Chypre, du Danemark, de la France, de la Grèce, de l’Irlande, du Luxembourg, de Malte, des Pays-Bas, du Portugal, de l’Espagne, de la Suède et, plus marginalement, de l’Autriche et de l’Italie (graphique 2.3.2). Pour la plupart des pays, la dette des sociétés non financières est inférieure à son pic précédent, compte tenu de l’important désendettement qui a eu lieu ces dernières années, mais la pandémie a annihilé certains de ces progrès. Pour certains pays, tels que l’Autriche, la Belgique, le Danemark, la France, la Finlande, l’Allemagne, la Grèce, l’Italie, le Luxembourg, la Pologne, la Slovaquie et la Suède, la dette des entreprises est à son plus haut niveau, sinon presque, depuis le milieu des années 1990.

À l’avenir, la forte croissance du PIB nominal réduira mécaniquement le ratio de la dette au PIB en 2021 et au-delà, mais en partant de niveaux d’endettement plus élevés. La forte reprise du PIB fait que les ratios d’endettement des entreprises devraient diminuer — dans certains cas sensiblement — en 2021 dans tous les pays de l’UE, à l’exception de la Grèce, de la Hongrie et de la Suède (graphique 2.3.3 b). Les flux de crédit devraient dépasser leurs niveaux d’avant la pandémie dans plus de la moitié des États membres. La forte croissance du PIB nominal réduira mécaniquement le ratio de la dette au PIB en 2021 et au-delà. Les mesures exceptionnelles mises en place en 2020 seront progressivement supprimées et donneront lieu à un remboursement accru de la dette. En outre, les sociétés non financières pourraient réduire les volants de liquidité considérables qu’elles ont constitués en 2020, à mesure que l’incertitude se dissipe et comme alternative aux nouveaux emprunts, ce qui pourrait également contribuer au désendettement.

Dans l’ensemble, les flux de crédit vers les sociétés non financières depuis le début de la crise de la COVID-19 ont présenté des schémas distincts reflétant les différentes phases de la pandémie (graphique 2.3.3 b). ( 19 ) Les prêts bancaires aux sociétés non financières ont augmenté dans plus de deux tiers des États membres en 2020, y compris dans un certain nombre d’États membres ayant un endettement élevé des sociétés non financières, tels que le Danemark, la France, la Grèce, l’Italie, Malte, les Pays-Bas, le Portugal, l’Espagne et la Suède. Cela s’est produit dans un contexte où les garanties publiques de crédit ont contribué à maintenir les flux de crédit et où les moratoires sur les remboursements de prêts ont maintenu les dettes nominales à un niveau supérieur au niveau attendu. Plus récemment, la croissance du crédit aux sociétés non financières s’est toutefois nettement ralentie dans certains grands États membres, atteignant début 2021 des taux de croissance inférieurs au niveau d’avant la pandémie dans la plupart des cas, contrairement à la tendance à la hausse observée dans les petits États membres (graphique 2.3.4 b). Dans la mesure où la demande de crédit des sociétés non financières est réduite en raison de l’utilisation par les entreprises des volants de liquidité qu’elles ont accumulés, les flux de crédit pourraient augmenter en temps utile. Toutefois, la réduction globale du crédit pourrait également être le signe d’une modération de la demande ou de l’offre de crédit, ce qui pourrait annoncer une activité d’investissement faible.

Les garanties de crédit et les moratoires de remboursement de la dette ont aidé les sociétés non financières à sortir de la pandémie, mais des difficultés accrues de remboursement de la dette pourraient encore apparaître à l’avenir. Si les garanties de crédit et les moratoires de remboursement de la dette ont constitué d’importantes mesures stratégiques pour surmonter les pénuries de liquidités au début de la crise de la COVID-19, elles ont également contribué à l’augmentation de la dette. Dans certains cas, les entreprises non viables et techniquement insolvables auront pu rester sur le marché, reporter leurs obligations de paiement et retarder les liquidations qui auraient eu lieu autrement. Les délais de paiement dont les sociétés non financières bénéficient en vertu des moratoires mis en place un peu partout dans l’UE, en tant que mesure gouvernementale ou initiative volontaire des prêteurs, ont renforcé mécaniquement l’encours de la dette. La suppression progressive des moratoires de remboursement au cours de l’année 2021 pourrait révéler des difficultés de remboursement de la dette dans certaines parties du secteur des entreprises. À ce jour, la crise de la COVID-19 n’a pas entraîné d’augmentation du nombre de faillites d’entreprises, mais celles-ci pourraient apparaître avec le retour à la normalité, ce qui pourrait exposer le secteur financier à des risques.

Des niveaux élevés d’endettement des entreprises et une faible rentabilité dans certains secteurs pourraient affaiblir les perspectives d’investissement et de remboursement de la dette à l’avenir. La rentabilité des entreprises s’est détériorée dans la plupart des États membres en 2020 (graphique 2.3.4 a). Bien que la rentabilité des entreprises ait augmenté au cours des premiers mois de 2021 dans presque tous les États membres, des vulnérabilités subsistent dans les secteurs des services plus exposés à la pandémie. Une dynamique soutenue de l’inflation pourrait également entraîner une compression des marges bénéficiaires et des difficultés de remboursement de la dette de certaines entreprises si les coûts augmentent davantage que les recettes, l’évolution récente des prix de l’énergie constituant un facteur de risque. Les investissements dans l’équipement ont diminué depuis fin 2019 dans tous les États membres, à l’exception de Chypre. Ce recul a été marqué dans un certain nombre de pays présentant une dette importante des entreprises, dont l’Irlande, le Luxembourg, les Pays-Bas et la Belgique, ainsi que dans certains pays possédant un secteur touristique important, tels que l’Italie, Malte, le Portugal et l’Espagne. Des niveaux élevés d’endettement des entreprises constituent un facteur de risque pour l’avenir de l’investissement privé, compte tenu notamment des besoins supplémentaires pour soutenir les transformations écologique et numérique. Au fur et à mesure que la reprise progresse, il apparaît que des changements structurels pourraient être en cours, dans un contexte de perturbations accrues de la chaîne d’approvisionnement, comme le montrent la combinaison de tensions et de sous-utilisation de la main-d’œuvre sur le marché du travail ainsi que l’inadéquation persistante des compétences.

2.3.1.2.Dette des ménages

La dette des ménages a augmenté avec la pandémie dans presque tous les pays de l’UE. Dans la plupart des pays de l’UE, les ménages se sont désendettés au cours de la période précédant la pandémie, mais affichaient toujours des niveaux d’endettement élevés (graphique 2.3.5). La pandémie a interrompu le désendettement des ménages ou a accentué l’endettement des ménages dans les pays qui connaissaient déjà une trajectoire d’endettement croissante (graphique 2.3.6). L’augmentation des ratios d’endettement des ménages par rapport au PIB en 2020 s’explique, dans la plupart des cas, par la forte baisse du PIB (graphique 2.3.7). Cette incidence sera inversée au moins en partie en 2021, lorsque les économies commenceront à se redresser. Dans un certain nombre de pays, la croissance dynamique du crédit, en particulier la dette hypothécaire, devrait contribuer à une augmentation plus durable des ratios d’endettement face à la forte activité sur le marché immobilier et à l’accélération des prix de l’immobilier (graphique 2.3.7 b). Dans l’ensemble, un certain nombre de pays, en particulier ceux dont le ratio d’endettement des ménages par rapport au PIB était supérieur aux critères de référence propres à chaque pays avant la pandémie, continueront à afficher un niveau élevé d’endettement des ménages.

En 2020, les niveaux d’endettement des ménages de huit pays dépassaient à la fois les seuils fondamentaux et les seuils prudentiels. Comme en 2019, il s’agit du Danemark, de la Finlande, de la France, de la Grèce, des Pays-Bas, du Portugal, de l’Espagne et de la Suède (graphique 2.3.5). L’endettement des ménages continue de dépasser les niveaux prudentiels en Belgique et à Chypre, bien qu’il soit proche de ce qui peut s’expliquer par les fondamentaux; il est en revanche nettement supérieur aux valeurs de référence fondées sur les fondamentaux en Croatie et en Slovaquie, bien qu’il reste inférieur aux niveaux prudentiels. Dans certains pays, le ratio d’endettement semble beaucoup plus élevé lorsqu’il est calculé en tant que part du revenu disponible brut des ménages. C’est le cas en Irlande, au Luxembourg et à Malte, où, selon les estimations, l’endettement des ménages dépasse 100 % du revenu disponible brut des ménages. ( 20 )

Les flux de crédit nets des ménages ont moins souffert de la pandémie que ceux des entreprises. En 2020, les moratoires sur la dette et la réduction des remboursements ont contribué au maintien de flux nets de crédit aux ménages, avec des variations d’un État membre à l’autre. Au Luxembourg et en Suède, pays où l’endettement des ménages est relativement élevé (par rapport à leur revenu disponible brut, dans le cas du Luxembourg), les flux nets de crédit aux ménages ont atteint des niveaux allant de 4 à 5 % du PIB. D’autres pays affichant une dette des ménages relativement élevée, notamment la Belgique, la Finlande et la France, ont enregistré des flux nets plus limités, entre 2 % et 3 % du PIB. Cela a aussi été le cas de la Slovaquie, où la dette des ménages reste inférieure à la valeur de référence prudentielle, bien qu’elle soit en hausse depuis plusieurs années par rapport au niveau qui découlerait des fondamentaux, et de Malte, où elle a également augmenté pour se rapprocher du seuil prudentiel.

Dans l’ensemble, les prêts bancaires aux ménages ont renoué avec la tendance qui était la leur avant les mois difficiles de la pandémie. La pandémie a en effet entraîné une baisse temporaire du flux net de prêts bancaires (graphique 2.3.8 a). Cette baisse, qui a été la plus marquée en France et en Espagne (parmi les grands pays de la zone euro), correspond globalement à un recul des flux nets de prêts à la consommation (graphique 2.3.8 b). Ces phénomènes peuvent s’expliquer par la restriction des déplacements, qui a réduit les possibilités de consommation. Les prêts hypothécaires sont quant à eux restés relativement stables, avant de s’accélérer vers la fin de 2020.

L’emprunt des ménages a connu un regain de dynamisme en 2021. Les flux nets de crédit aux ménages devraient augmenter cette année dans plusieurs pays. Selon des prévisions de variation de la dette et des flux nets de crédit fondées sur les données mensuelles de la BCE relatives aux prêts bancaires (cf. annexe 1), les transactions devraient repartir à la hausse dans la plupart des pays. Les progressions les plus fortes sont attendues au Luxembourg, à Malte et en Suède, qui affichent des hausses de plus de 4 % du PIB, suivis de la Belgique, de la France et de la Slovaquie (graphique 2.3.7 b). En Finlande, un des pays enregistrant les plus forts taux d’endettement des ménages, les flux de crédit aux ménages devraient rester proches de 2 % du PIB en 2021.

Malgré l’épargne accumulée par les ménages, des risques continuent de planer sur leur capacité de remboursement. Le taux d’épargne des ménages a augmenté en 2020, ce qui s’explique par l’épargne forcée due au confinement ou par une épargne de précaution. En 2021, le taux global d’épargne des ménages devrait également dépasser le niveau de 2019. Il demeure relativement faible à Chypre et en Grèce. Le Danemark affiche lui aussi un taux d’épargne nettement inférieur à celui d’autres pays où la dette des ménages est élevée en pourcentage de leur revenu disponible brut (graphique 2.3.9 a). Sur toute l'année 2020, et au début de 2021, les ménages ont accumulé des actifs financiers, en particulier sous forme de dépôts, ce qui a renforcé leur assise financière. Les risques de non-remboursement liés à une augmentation du chômage qui affecterait le revenu des ménages restent limités (graphique 2.3.9 b). Toutefois, bien que leurs charges d’intérêt soient actuellement très faibles, un changement d’orientation de la politique monétaire pourrait réduire leur capacité de remboursement, en particulier là où les contrats sont le plus souvent à taux variable ( 21 ).

2.3.2Logement

En 2020, dix États membres ont enregistré une hausse des prix réels de l’immobilier supérieure au seuil de 6 % du tableau de bord. Il s’agit de l’Allemagne, de l’Autriche, de la Croatie, de l’Estonie, de la Lituanie, du Luxembourg, des Pays-Bas, de la Pologne, du Portugal et de la Slovaquie (graphique 2.3.10 b), soit deux pays de plus qu’il y a un an. Dans le cas de la Croatie, du Luxembourg, de la Pologne et de la Slovaquie, il s’agit de la deuxième année consécutive de hausse de plus de 6 %; dans le cas du Portugal, ce seuil est dépassé chaque année depuis 2016.

En 2021, les prix de l’immobilier ont continué d’augmenter fortement dans la plupart des États membres. La hausse des prix réels des logements s’est encore accélérée au premier semestre de cette année, 14 pays de l’UE enregistrant une progression de plus de 6 % (graphique 2.3.10 b). En Tchéquie, au Danemark, en Estonie, en Lettonie et au Luxembourg, la croissance réelle en glissement annuel a dépassé 10 %. Au cours des deux premiers trimestres de 2021, les prix réels des logements ont baissé à Chypre et, dans une moindre mesure, en Roumanie, et ils sont restés à peu près constants en Irlande et en Italie.

Les prix de l’immobilier ont été tirés à la hausse par différents facteurs, qui ont alimenté la demande ou restreint l’offre. La pénurie d’offre préexistait à la pandémie et, si les confinements l’ont temporairement exacerbée, on peut s’attendre à ce qu’elle persiste au cours des prochaines années. La pandémie a pu entraîner une évolution structurelle de la demande de logements, le passage au télétravail pouvant modifier les préférences géographiques. À certains endroits, cela a pu se traduire par une demande dépassant l’offre. Les conditions de financement ont été accommodantes et, dans l’ensemble, elles continueront vraisemblablement de soutenir cette forte demande. L'augmentation des revenus des ménages liée à la reprise rend probable une poursuite de la hausse des prix.

Les récentes augmentations de prix des logements confirment la tendance régulière à la hausse observée depuis 2013 dans toute l’UE. Les prix réels des logements ont augmenté dans tous les États membres, à l’exception de l’Italie. Les hausses les plus fortes ont été observées, par ordre décroissant, en Hongrie, au Luxembourg, en Irlande, au Portugal, en Tchéquie, en Estonie et en Lituanie (graphique 2.3.10 a). Le seul pays de l’UE où cette tendance ne s’est pas confirmée en 2020 est l’Irlande, qui a affiché des prix globalement stables en 2019 et 2020.

Les prix des logements paraissent surévalués dans la plupart des pays de l’UE. Une comparaison des indices de prix des logements avec des valeurs de référence intégrant l’impact de déterminants fondamentaux des prix, tels que le revenu et la démographie, confirme que les biens sont de manière générale surévalués ( 22 ). C’est particulièrement le cas de l’Allemagne, de l’Autriche, de la Belgique, de la Tchéquie, du Danemark, de la France, de la Hongrie, du Luxembourg, des Pays-Bas, du Portugal, de la Slovaquie et de la Suède, qui présentent tous des écarts importants (graphique 2.3.11 a). Si l’on mesure le degré d’accessibilité financière des logements par le nombre d’années de revenu moyen nécessaires pour acheter un logement de 100 m²( 23 ), la surévaluation s'avère particulièrement forte à Malte, en Irlande et en Croatie, et l'on constate qu’un tel achat nécessite plus de dix années de revenus dans onze autres États membres, à savoir l’Autriche, Chypre, l’Estonie, la France, la Grèce, la Hongrie, les Pays-Bas, la Pologne, le Portugal, l’Espagne et la Suède (graphique 2.3.11 b)

Dans plusieurs cas, les indications d’une éventuelle surévaluation des prix vont de pair avec un fort endettement des ménages ou avec une accélération des emprunts hypothécaires. Le Luxembourg présente à la fois des prix élevés et en forte hausse et de très hauts niveaux d’endettement des ménages. L’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, le Danemark, la France, les Pays-Bas, le Portugal et la Suède présentent simultanément des signes de surévaluation potentielle des prix des logements et un niveau élevé – voire très élevé, dans le cas du Danemark – d’endettement des ménages. En Slovaquie, les signes de surévaluation potentielle s'accompagnent de la plus forte augmentation de l’endettement des ménages observée ces dernières années, certes à partir d’un niveau assez bas. 

Les risques de forts ajustements à la baisse des prix des logements sont atténués par la présence de contraintes du côté de l’offre, mais restent un motif de préoccupation sur le plan économique. Les mesures macroprudentielles prises par de nombreux États membres ont contribué à réduire les risques que le marché du logement peut faire peser sur la stabilité financière en général ( 24 ). S’il est vrai que le tassement de l’offre a alimenté la hausse des prix, le ralentissement de la construction a quant à lui réduit l’impact économique direct d’une correction des prix

Le niveau d’accessibilité des logements s’est détérioré. Les prix de l’immobilier ayant augmenté plus rapidement que les revenus des ménages, les logements sont devenus moins accessibles. Globalement, ces hausses de prix n’ont pas accéléré l’endettement des ménages, mais cela pourrait être le cas dans l'avenir, à mesure que l’achat d’un logement deviendra plus coûteux. En 2020, les prix de l’immobilier ont augmenté plus vite que les revenus dans tous les pays de l’UE, sauf en Lettonie, à Chypre et en Irlande. Au Luxembourg, en Allemagne, au Danemark et en Bulgarie, plus de 10 % de la population consacre au moins 40 % de son revenu disponible aux dépenses de logement; en Grèce, c’est le cas pour plus de 36 % de la population (graphique 2.3.11 b). Outre des effets sociaux évidents, cela peut aussi avoir d’importantes implications macroéconomiques, dues principalement à une mauvaise allocation des ressources. Des prix de l’immobilier élevés peuvent peser sur la consommation privée totale et augmenter le solde commercial extérieur net, si les acheteurs de logements ont une propension à consommer supérieure à la moyenne. En cas d’achat avec emprunt, des prix élevés peuvent détourner le crédit d’investissements favorables à l'accroissement de la productivité. Dernier point, et non des moindres: le manque de logements abordables peut avoir une incidence négative sur la mobilité de la main-d’œuvre et, par extension, sur la compétitivité.

Le marché de l’immobilier commercial a beaucoup souffert du choc lié à la COVID-19, dans un contexte de forte baisse des transactions et de corrections des prix. Son évolution s’est découplée de celle de l’immobilier résidentiel depuis le début de la pandémie. Les transactions ont nettement reculé et le segment du détail a subi une correction majeure des prix. Les chiffres relatifs à l’immobilier commercial étant incomplets, il n’est pas possible d’effectuer une évaluation fiable des risques et des vulnérabilités, mais les enquêtes menées auprès des investisseurs indiquent que le climat continue de se détériorer sur ce marché ( 25 ). Cela peut constituer un risque pour certaines banques, les prêts aux entreprises non financières étant souvent garantis par de l’immobilier commercial, mais surtout pour les fonds investis en biens immobiliers, qui sont les principaux détenteurs directs de ces biens.

2.4.    Secteur des administrations publiques

La crise de la COVID-19 et les mesures prises par les gouvernements pour en amortir les effets ont eu une incidence majeure sur la dette publique, qui a augmenté dans tous les États membres en 2020. La dette publique a ainsi dépassé en 2020 le seuil du tableau de bord (60 % du PIB) dans 13 États membres (Allemagne, Autriche, Belgique, Croatie, Chypre, Espagne, Finlande, France, Grèce, Hongrie, Italie, Portugal, Slovénie), soit deux pays de plus qu’en 2019, où la Finlande et l’Allemagne étaient en deçà du seuil. Les mesures – pour la plupart temporaires – prises en 2020 ont certes entraîné un accroissement immédiat de la dette en augmentant sa valeur nominale, mais elles ont réduit l’impact de la récession liée à la pandémie sur les autres secteurs de l’économie.

Ce sont les pays les plus durement frappés par la COVID-19 qui ont enregistré la plus forte augmentation de la dette publique en 2020. Cette augmentation a été supérieure à 20 points de pourcentage du PIB à Chypre, en Grèce, en Italie et en Espagne. D’ici à 2022, ce sont la Belgique, la Grèce, l’Espagne, la France, l’Italie et Malte qui devraient enregistrer les plus fortes hausses du PIB par rapport aux niveaux de 2019. Parmi ces pays, la Belgique, la France, la Grèce, l’Italie et l’Espagne sont entrées dans la pandémie avec des niveaux d’endettement élevés, qui devraient se stabiliser d’ici à 2022.

L’augmentation du ratio de la dette au PIB entre 2019 et 2020 résultait d’une augmentation de la dette nominale et d’une forte contraction du PIB. Dans la plupart des pays, le facteur prépondérant a été l’accroissement de la dette nominale lié à l’impact des mesures prises pour soutenir les autres secteurs de l’économie. En Grèce et en Italie, toutefois, plus de la moitié de l’augmentation du ratio de la dette est due à l’effet de dénominateur, qui est d'autant plus important que le niveau d’endettement est élevé au départ et la récession forte (graphique 2.4.1).

Les perspectives pour 2021 et 2022 laissent espérer une stabilisation générale de la dette publique, même si celle-ci est appelée à se creuser encore dans certains cas. D’ici la fin de 2022, la moitié environ des États membres devraient afficher un ratio de dette publique au PIB supérieur au niveau de 2020 (graphique 2.4.1 b). En 2021, la dette publique devrait continuer d'augmenter dans plusieurs pays, sous l’effet de déficits publics encore considérables (graphiques 2.4.2 et 2.4.3 b); Malte et la Slovaquie devraient franchir la barre des 60 % du PIB. En 2022, le ratio de la dette au PIB devrait s’orienter à la baisse dans la plupart des États membres, même si l’on s'attend, dans un scénario à politiques inchangées, à le voir augmenter en Belgique, en Tchéquie, en Estonie, en Lettonie, à Malte et en Roumanie.

Les administrations publiques ont bénéficié de conditions de financement favorables. Les rendements des emprunts publics sont restés stables, voire se sont légèrement infléchis, en 2020, juste après avoir connu un bref sursaut au début de la pandémie. Ils ont légèrement augmenté en 2021, tout en suivant une trajectoire convergente, notamment entre les pays de la zone euro. Leur hausse a été modérée en Pologne, en Tchéquie et en Hongrie et plus prononcée en Roumanie. Cette moindre volatilité des taux s’explique par les mesures prises pour soutenir le financement des administrations publiques. La politique monétaire menée par la BCE et d’autres banques centrales de l’UE a été déterminante de ce point de vue: la confiance et la stabilité ont pu être préservées par l’effet conjugué d’une orientation budgétaire expansionniste et par des mesures de politique monétaire accommodantes.

Les besoins de financement bruts ont sensiblement augmenté en 2020, mais ils devraient diminuer régulièrement dans les prochaines années. La pandémie a entraîné une augmentation notable du besoin de financement brut dans tous les États membres; cette augmentation a dépassé 10 % du PIB dans nombre d’entre eux (Autriche, Chypre, Finlande, France, Italie, Malte, Pologne, Slovaquie, Slovénie et Espagne). En 2020, c’est l’Italie et l’Espagne qui ont enregistré les besoins de financement bruts les plus importants (environ 30 % du PIB)(graphique 2.4.3 a). Le besoin de financement devrait commencer à décroître en 2021 ou 2022 dans la plupart des États membres, en lien avec la baisse des déficits prévue pour les prochaines années (graphique 2.4.3 b). En chiffres bruts, il devrait néanmoins dépasser 20 % du PIB en 2022 en France, en Italie et en Espagne.

La structure de la dette publique pourrait augmenter les risques dans certains cas, notamment en Bulgarie ( 26 ), en Croatie, en Hongrie et en Roumanie, qui ont les plus forts pourcentages de dettes en devises ( 27 ). Les principaux facteurs pouvant jouer un rôle à cet égard sont l'importance que revêtent les dettes en devises pour les pays hors zone euro, et les besoins de refinancement plus conséquents liés à des courbes de taux qui tendent vers une échéance moyenne brève. Dans certains cas, des marchés nationaux moins développés et moins liquides pourraient aussi accroître les risques en termes de financement.

L’augmentation des risques pour la viabilité budgétaire par rapport à la période pré-pandémie est aussi tempérée par certains facteurs. Au cours de la prochaine décennie, la dette devrait rester supérieure aux niveaux d’avant la pandémie dans environ un tiers des États membres ( 28 ). Toutefois, des écarts favorables entre les taux d’intérêt et la croissance du PIB dans les prochaines années devraient contribuer à stabiliser ou à réduire les ratios d’endettement. Les risques budgétaires pourraient aussi être atténués par l'allongement des échéances, par la relative stabilité des sources de financement et par le niveau historiquement bas des coûts d’emprunt. Parallèlement, la mise en œuvre effective de réformes et d’investissements au titre de la facilité pour la reprise et la résilience devrait soutenir la croissance potentielle et améliorer la soutenabilité de la dette.

Les facteurs de risque pourraient être une hausse des taux d’intérêt ou la réalisation des garanties liées à la COVID-19. Une hausse des taux pourrait entraîner une augmentation des paiements d’intérêts, surtout pour les pays qui auront à l’avenir d’importants besoins de financement. L’encours de garanties pourrait également être une source de surcoûts budgétaires: entre 2019 et 2020, il a augmenté de 14 points de pourcentage du PIB dans la zone euro. Des pays disposant d’une moindre marge budgétaire (dont la Belgique, la France, l’Italie, le Portugal et l’Espagne) ont mis en place des mécanismes de garantie plus généreux. Ces garanties ont certes permis d'accorder des soutiens sans que cela affecte directement les soldes budgétaires, mais elles seront un facteur d’endettement supplémentaire si elles sont appelées ( 29 ).

À terme, il sera important, pour la reprise, de trouver la bonne trajectoire de rétablissement de la viabilité budgétaire. La clause dérogatoire générale du pacte de stabilité et de croissance, qui a permis aux États membres de soutenir leurs économies en pleine crise de la COVID-19, devrait être désactivée en 2023. Lorsque les conditions économiques le permettront, il sera essentiel de parvenir à des positions budgétaires prudentes à moyen terme et de garantir la viabilité budgétaire à moyen terme. Un équilibre doit être trouvé entre les risques liés à l’ampleur de la dette publique et les risques d’un retrait prématuré des mesures budgétaires liées à la COVID-19, car il pourrait ralentir la reprise ( 30 ) et finir par peser durablement sur la croissance. Pour des pays comme la Belgique, Chypre, la France, le Portugal et l’Espagne, qui affichent des niveaux élevés de dette tant publique que privée, les répercussions sur l’évolution de la croissance pourraient être encore plus fortes.

2.5.    Secteur financier

Jusqu’à présent, le secteur bancaire de l’UE a fait preuve de résilience face à la pandémie, mais il reste marqué par des problèmes préexistants, tels que sa faible rentabilité. Les banques de l’UE ont abordé la pandémie fortes d'une bonne capitalisation, qu’elles amélioraient depuis plusieurs années, après les lourdes répercussions de la crise financière mondiale et de la crise de la dette souveraine. Toutefois, le secteur n’a pas montré la même solidité dans tous les pays, puisque certains présentent encore un taux important de prêts non performants, et le manque de rentabilité est un problème général.

·Le secteur bancaire de l’UE s’est montré résilient, grâce à la fois à sa solide situation de départ et aux mesures de politique publique prises durant la pandémie. Dans l’ensemble, les banques ont constitué des réserves de fonds propres confortables au cours des années précédant la pandémie, et le ratio des fonds propres de base de catégorie 1 (CET1) comme le ratio de solvabilité ont encore augmenté en 2020, grâce notamment à des limites réglementaires sur la distribution de dividendes. Les prêts non performants (PNP) ont continué de diminuer sur fond de cession d’actifs historiques, tandis que l'apparition de nouveaux prêts non performants a été freinée par les moratoires sur les remboursements de prêts mis en place après le déclenchement de la pandémie. Les nouveaux crédits ont quant à eux bénéficié de garanties publiques pour les prêts aux entreprises, ainsi que d’un assouplissement macroprudentiel temporaire, et les conditions de financement sont restées souples en 2021. L'augmentation des engagements du secteur financier est restée limitée en 2020, puisque seules l’Estonie, la Grèce, la Hongrie et la Lituanie ont dépassé le seuil du tableau de bord. Les tests de résistance effectués récemment par l’Autorité bancaire européenne (ABE) montrent que, dans l’ensemble, le secteur bancaire de l’UE est résilient, mais qu’il existe de grandes différences entre les banques, et que celles qui prêtent surtout sur leur marché intérieur, ou qui perçoivent moins d’intérêts nets, sont exposées à une plus forte érosion du capital ( 31 ).

·Un des principaux problèmes du secteur bancaire de l’UE reste sa faible rentabilité (graphique 2.5.1 a). Le rendement des fonds propres, déjà faible dans la plupart des États membres, a encore diminué en 2020, sur fond d’augmentation des provisions pour pertes sur prêts et de baisse des recettes. La rentabilité est même devenue négative à Chypre, en Grèce, en Irlande, au Portugal et en Espagne. L’on observe néanmoins des signes de retour à la rentabilité en 2021 ( 32 ). Cette amélioration, qui est à prendre avec prudence, influe aussi sur la valeur de marché des banques de l’UE, qui, depuis l’automne dernier, sont peu à peu revenues aux niveaux d'avant la pandémie, mais restent quelque peu en retrait par rapport à l’ensemble des valeurs boursières.

·Dans certains pays de l’UE, le secteur bancaire reste confronté à une combinaison associant une très faible rentabilité à des ratios de fonds propres inférieurs à la moyenne ou à un taux élevé de prêts non performants (graphique 2.5.1) ( 33 ). En Grèce, malgré une baisse sensible, le ratio de PNP des banques reste élevé ( 34 ), alors que leur rentabilité est devenue négative en 2020 et que leurs ratios de fonds propres sont parmi les plus faibles de l’UE. Les banques chypriotes ont-elles aussi vu leurs ratios très élevés de PNP se réduire considérablement, mais leur rentabilité devenir négative en 2020. Dans plusieurs autres pays, les ratios de PNP ont fortement diminué ces dernières années, mais ils restent proches des 5 % en Bulgarie, en Croatie et en Pologne. Le ratio de fonds propres est très inférieur à la moyenne en Espagne et au Portugal, pays où la rentabilité est également devenue légèrement négative en 2020.

Des risques demeurent pour le secteur bancaire, tandis que l’impact de la crise sur la qualité des actifs, sur la rentabilité et sur les coussins de fonds propres ne sera pleinement visible qu’une fois que les mesures de soutien auront été entièrement levées. L’impact du choc de la COVID-19 sur le secteur bancaire a été atténué par des mesures de soutien de grande ampleur, qui ont ciblé principalement le secteur des entreprises. Ces mesures sont en train d’être progressivement levées et la plupart arriveront à expiration d’ici la fin de 2021. La levée des mesures mettra au jour les problèmes sous-jacents de solvabilité ou de liquidité. Cela constitue un risque pour le secteur bancaire, car les débiteurs vont devoir honorer les obligations de remboursement dont ils avaient été dispensés.

·Le retour à la normale pourrait encore se traduire par l’apparition de problèmes de solvabilité pour les entreprises et les ménages. Le niveau de la dette privée, qui était déjà élevé dans plusieurs États membres avant la pandémie, a encore augmenté en 2020. Les problèmes de solvabilité des entreprises représentent un risque majeur, en particulier dans certains secteurs les plus touchés par la crise. Jusqu’à présent, le nombre de faillites d’entreprises est resté faible. Les risques liés à l’endettement hypothécaire des ménages ont jusqu’à maintenant été endigués par les systèmes d’aide publique au revenu et par le niveau accru d’épargne des ménages. Des problèmes déjà anciens du côté de l’offre sur les marchés du logement réduisent le risque de correction baissière marquée des prix de l’immobilier. Néanmoins, de futurs problèmes de solvabilité dans le secteur des entreprises pourraient avoir des répercussions sur l’emploi et dégrader également la solvabilité des ménages.

·Les prêts non performants (PNP) devraient augmenter, en particulier dans certains secteurs et certains pays. Les difficultés à rembourser leurs dettes éprouvées par les entreprises non financières dont la rentabilité a le plus été touchée par la crise pourraient conduire à une augmentation de l'encours de PNP. Il y a déjà eu une forte augmentation des prêts de stade 2, c’est-à-dire des prêts présentant un risque de crédit sensiblement accru. ( 35 ) La proportion de prêts de stade 2 dans la zone euro était de 13% en 2020 et elle devrait grimper à 17% en 2021. ( 36 ) La répartition régionale des activités économiques a pour effet que l’augmentation des PNP peut être variable selon les régions et, partant, affecter de manière disproportionnée le secteur bancaire de certains pays. ( 37 ) L’augmentation des taux d’intérêt peut également constituer un défi pour les entreprises fortement endettées qui disposent de faibles réserves de liquidités.

·Les boucles de rétroaction entre banques, emprunteurs souverains et sociétés non financières devraient faire l’objet d’un suivi attentif. Dans la zone euro, le programme d’aide d’urgence de la BCE face à la pandémie a renforcé le sentiment positif sur les marchés financiers et contribué à la stabilité du secteur bancaire pendant la pandémie. Toutefois, dans certains pays, les banques ont absorbé une grande partie des nouvelles émissions de dette publique, liées en partie aux mesures de soutien en faveur des entreprises. Cela constitue un risque étant donné l’interconnexion entre les bilans des banques, le secteur des entreprises et le niveau de la dette publique, en particulier dans un contexte de hausse possible des taux à long terme au niveau mondial.

Les problèmes structurels auxquels était confronté le secteur bancaire avant la pandémie subsistent et pourraient être plus difficiles à résoudre. La surcapacité est un problème de longue date du secteur bancaire de l’UE, se traduisant par une faible efficacité économique et une faible rentabilité. Le processus actuel de transition numérique et écologique est source de nouveaux défis pour le secteur bancaire, qui devra réorienter les financements entre les différents secteurs à un moment où la faiblesse persistante de sa rentabilité freine ses propres investissements, défis qui pourraient être encore exacerbés si la qualité de ses actifs devait se détériorer.

Le secteur financier non bancaire, qui a été confronté à la faiblesse persistante des taux d’intérêt, est face à de nouveaux défis. L’environnement de faiblesse persistante des rendements a pesé sur la rentabilité et sur le bilan des établissements financiers non bancaires dont les portefeuilles d’actifs sont largement investis dans des actifs à faible risque, tels que les assureurs, et les a poussés à accroître leur levier et leur exposition à des actifs plus risqués. ( 38 ) Une augmentation brutale des perspectives de taux d’intérêt pourrait déclencher à l'échelle mondiale une redéfinition des prix du risque, entraînant pour le secteur non bancaire de l’UE des pertes liées à la valorisation des actifs. Les assureurs vie semblent avoir été jusqu’à présent les plus touchés par le choc de la COVID-19, leurs primes ayant diminué en 2020 alors qu’elles ont augmenté dans l’assurance non-vie. ( 39 ) En outre, la pandémie a entraîné une certaine correction des prix de l’immobilier commercial qui a eu un effet sur la performance des fonds immobiliers (voir la section sur le logement ci-dessus).

3.    Résumé des principaux défis et incidences en matière de surveillance

La crise de la COVID-19, qui a interrompu la correction des déséquilibres macroéconomiques liés aux niveaux élevés de dette publique, de dette privée et de dette extérieure, est survenue alors que des risques de surchauffe se faisaient jour dans certains pays après plusieurs années de forte croissance. La récession provoquée par la pandémie a donné un coup d’arrêt au vaste processus de désendettement des administrations publiques et du secteur privé que l'on avait observé dans un certain nombre d’États membres au cours de la majeure partie de la dernière décennie, en particulier au cours de sa deuxième moitié, à la faveur d'un renforcement de la croissance économique qui avait contribué à faire baisser les taux d’endettement. D’importants déficits de la balance courante ou une croissance soutenue du crédit avaient également été corrigés, ce qui avait permis une réduction progressive des engagements extérieurs et un renforcement des systèmes bancaires. Plus récemment, il y avait eu un accroissement des risques et des défis, associé à des signes de surchauffe dans certains secteurs de certains pays, principalement au niveau des prix de l’immobilier et de la compétitivité-coût, en particulier là où l'on enregistrait les taux de croissance économique les plus soutenus, et après une expansion économique relativement longue. Les tendances à la hausse des prix de l’immobilier qui commençaient à s’accentuer avant la crise de la COVID-19 se sont poursuivies et, dans certains cas, se sont même accélérées pendant la pandémie. Si la compétitivité-coût se détériorait avant la pandémie dans certains des pays affichant les taux de croissance les plus élevés, les évolutions plus récentes sont encore difficiles à évaluer, étant donné que les données disponibles sont encore faussées par la baisse inhabituelle de la productivité en 2020 et l’interaction avec d’importantes mesures de soutien au marché du travail.

Un certain nombre de déséquilibres ont été aggravés par la crise de la COVID-19, et de nouveaux risques pourraient apparaître. En 2020, la dette publique et la dette privée ont fortement augmenté en pourcentage du PIB, en raison de la récession et de l’augmentation des emprunts destinés à atténuer les effets de la crise. Cependant, grâce à la reprise économique marquée, les ratios d’endettement se stabilisent à présent, ou ont déjà commencé à diminuer. La crise se solde néanmoins par un alourdissement de la dette, le taux d’endettement des États au sortir de la crise étant nettement plus élevé. Le secteur privé, surtout dans les pays où la dette privée était déjà élevée avant la crise, a également vu son endettement s’accroître. La mise en œuvre des plans pour la reprise et la résilience peut contribuer au désendettement public et privé en favorisant le renforcement de la croissance à long terme. Cependant, à court terme, une détérioration de la qualité des actifs publics et privés pourrait avoir des répercussions sur le bilan des établissements financiers, dont la faible rentabilité a encore diminué dans le contexte de la pandémie, et assécher le crédit nécessaire à la reprise. Les comptes extérieurs ont été moins touchés, mais se sont détériorés dans les pays où le tourisme international occupe une place importante, dont certains qui affichent une position extérieure globale nette largement négative. Parallèlement, les marchés du logement ont encore gagné en dynamisme au cours de cette crise et les prix de l’immobilier enregistrent leur plus forte hausse en plus de dix ans dans plusieurs États membres. Les risques de surévaluation des prix de l’immobilier augmentent, ce qui suscite des inquiétudes, en particulier lorsque la dette des ménages est élevée. Les pressions sur la compétitivité-coût pourraient s’accentuer fortement du fait de la reprise, en particulier dans les pays les moins touchés par la crise.

Dans l’ensemble, des défis sont présents dans un certain nombre d’États membres. Les principaux défis sont les suivants:

·Certains États membres sont touchés par des facteurs de vulnérabilité multiples et interconnectés touchant les stocks. Il s’agit typiquement des pays qui ont connu des cycles de forte expansion et de forte contraction du crédit, associés à des inversions de la balance courante à la suite de la crise financière mondiale, avec également une incidence sur le secteur bancaire et la dette publique. Presque tous ces États membres ont été durement touchés par la crise de la COVID-19, ce qui reflète également le poids important du tourisme international dans leur économie:

-Dans le cas de Chypre et de la Grèce, une dette élevée et une position extérieure globale nette largement négative se conjuguent à des difficultés persistantes dans le secteur financier. Les comptes courants de ces États membres se sont détériorés en 2020 en raison de la baisse du chiffre d’affaires du secteur des voyages et du tourisme. Malgré les progrès accomplis en 2020 en ce qui concerne la réduction des prêts non performants, le niveau de ces derniers reste élevé dans les deux pays. Dans le cas de la Grèce, la croissance du PIB potentiel a été faible dans un contexte de chômage élevé.

-En Croatie, en Irlande, au Portugal et en Espagne, les déséquilibres liés au niveau élevé de la dette tendaient à se résorber avant le déclenchement de la crise de la COVID-19. En Croatie, au Portugal et en Espagne, cette tendance a néanmoins été interrompue par la récession provoquée par la pandémie et la dette a sensiblement grimpé en pourcentage du PIB. En 2020, l’Irlande s’est distinguée en échappant à la récession, tandis que la composition sectorielle de son économie a eu une incidence favorable sur ses comptes extérieurs.

·En Roumanie et en Hongrie, les vulnérabilités sont principalement liées à l’interaction entre la dette publique et le financement extérieur, dans un contexte de risques de surchauffe et de déficits budgétaires importants. La Roumanie affiche de façon persistante un important déficit de la balance courante depuis plusieurs années et aucune amélioration n’est attendue dans un avenir proche. En raison de déficits budgétaires importants, la dette publique enregistre une hausse rapide, ce qui était déjà le cas avant la crise de la COVID-19, et elle devrait encore se creuser, augmentant les besoins de financement extérieur. En Hongrie, les besoins de financement de l’État ont été importants ces dernières années et le resteront, compte tenu de la courte maturité de ses dettes et des déficits budgétaires importants, et la source de ce financement est en partie extérieure. Dans les deux pays, une part non négligeable de la dette est libellée en devises étrangères, ce qui accentue les liens entre le secteur extérieur et la situation budgétaire. Dans le cas de la Hongrie, les prix de l’immobilier sont en forte hausse tandis que les tensions inflationnistes et les pressions sur la compétitivité-coût sont manifestes, sur fond de reprise vigoureuse et de maintien des mesures de soutien.

·Dans quelques États membres, les vulnérabilités sont principalement liées au niveau élevé du ratio de la dette publique au PIB, qui a encore augmenté pendant la crise, conjugué à des inquiétudes persistantes concernant la croissance du PIB potentiel et la compétitivité. Tel est notamment le cas de l’Italie, où les vulnérabilités sont également liées au secteur bancaire et à un stock de prêts non performants encore important, même s’il continue de diminuer en 2020, et au contexte de morosité persistante du marché du travail. La Belgique et la France sont principalement confrontées à des problèmes liés au niveau élevé de leur dette publique, qui s’est fortement creusée lors de cette dernière crise, et à des problèmes de croissance potentielle compte tenu de la faiblesse de la compétitivité. En France, la dette privée, qui atteignait déjà un niveau relativement élevé, a continué d'augmenter, en particulier celle des entreprises. En Belgique, le niveau élevé de la dette privée s’est également accru en 2020. Tant en Belgique qu’en France, le marché immobilier a récemment gagné en dynamisme et les prix de l’immobilier pourraient être surévalués.

·Certains États membres se caractérisent par un excédent courant important qui demeure supérieur à ce que les fondamentaux économiques justifieraient. C’est le cas de l’Allemagne et des Pays-Bas. L’excédent de la zone euro devrait s’accentuer cette année, après un recul temporaire l’année dernière. Ces excédents importants pourraient témoigner d’opportunités de croissance et d'investissement intérieur inexploitées. Cela pourrait avoir des conséquences pour le fonctionnement de la zone euro, la reprise ayant besoin d’être soutenue dans un contexte encore marqué par une grande incertitude. Dans les deux cas, la dynamique des prix de l’immobilier met en évidence des risques de surévaluation, qui, en ce qui concerne les Pays-Bas, sont présents depuis plusieurs années et s’accompagnent d’une dette élevée des ménages.

·En Tchéquie et en Slovaquie, la perte de compétitivité-coût a été conjuguée à une forte croissance des prix de l’immobilier depuis quelques années. Des pertes de compétitivité-coût avaient été enregistrées avant la crise et la persistance d’une forte croissance des salaires fait apparaître des risques de surchauffe dans un contexte de déficits budgétaires qui demeurent importants, tandis que la dette publique est plus élevée en Slovaquie. La performance du secteur extérieur de ces pays ne semble pas avoir été compromise, mais la forte concentration des exportations dans quelques secteurs spécifiques est source de vulnérabilité. À cela s'ajoute la forte croissance des prix de l’immobilier, accompagnée de risques grandissants de surévaluation. Dans le cas de la Slovaquie, cela intervient alors que la dette des ménages est relativement élevée, après plusieurs années d’augmentation.

·Dans certains États membres, l’évolution du marché immobilier accentue les risques liés au niveau atteint par les prix des logements dans un contexte d’endettement élevé des ménages. C’est le cas de la Suède, ainsi que du Danemark et du Luxembourg. Les données récentes indiquent qu’après une correction baissière de courte durée, la hausse des prix de l’immobilier en Suède s’est à nouveau accélérée en 2020, renforçant les craintes d'une surévaluation. Au Luxembourg, la croissance vigoureuse des prix de l’immobilier est devenue encore plus dynamique pendant la crise, ce qui a aggravé les risques de surévaluation et survient alors que l’endettement des ménages est relativement élevé par rapport à leur revenu disponible brut. Au Danemark, l’accélération très récente de la croissance des prix de l’immobilier intervient dans un contexte de dette élevée des ménages.

·Dans le cas de Malte, l’encours élevé et croissant de la dette privée et les faiblesses persistantes du cadre régissant l’insolvabilité sont sources de vulnérabilités particulières.

Le présent rapport sur le mécanisme d’alerte conclut qu’un bilan approfondi se justifie pour 12 États membres: l’Allemagne, la Croatie, Chypre, l’Espagne, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, les Pays-Bas, le Portugal, la Roumanie et la Suède. Ces États membres ont fait l’objet d’un bilan approfondi lors du précédent cycle annuel de surveillance au titre de la PDM et ont été considérés comme présentant des déséquilibres (Allemagne, Croatie, Espagne, France, Irlande, Pays-Bas, Portugal, Roumanie et Suède)) ou des déséquilibres excessifs (Chypre, Grèce et Italie). Les nouveaux bilans approfondis évalueront si ces déséquilibres s’aggravent, s’ils sont en cours de correction ou bien s’ils ont été corrigés, en vue de mettre à jour les évaluations existantes et d'évaluer si de nouvelles mesures sont éventuellement encore nécessaires.

En outre, un certain nombre d’États membres qui n’avaient pas fait l’objet d’un bilan approfondi lors du précédent exercice ont enregistré des évolutions qui méritent une attention particulière. La Slovaquie se distingue par une forte croissance des prix de l’immobilier, accompagnée d’une hausse soutenue des emprunts des ménages, qui tend cependant à ralentir. Les exportations sont fortement concentrées dans quelques secteurs spécifiques et la compétitivité-coût a décliné, mais les parts de marché à l’exportation n’en ont jusqu’à présent pas souffert. Dans le cas de la Hongrie, l’interaction entre les emprunts publics et le financement extérieur dans un contexte d’exposition significative de la dette souveraine au risque de change mérite une attention particulière. La hausse des prix de l’immobilier a été forte. Les pressions sur la compétitivité-coût s’intensifient, mais cela n’a pas eu de conséquences négatives sur les parts de marché à l’exportation jusqu’à présent.

Il est également nécessaire de surveiller dans d’autres États membres l’évolution des risques, souvent liés au marché immobilier. Dans le cas du Danemark et du Luxembourg, l’évolution du marché de l’immobilier signale un accroissement des risques. Le changement des préférences, les conditions financières favorables et l'offre limitée pourraient soutenir la croissance des prix de l’immobilier, mais on ne peut écarter le risque d’une correction à la baisse, avec des implications potentielles pour l’ensemble de l’économie. La Tchéquie se caractérise par une forte croissance des prix de l’immobilier et par la persistance de pertes de compétitivité-coût, qui ont été importantes depuis quelques années. À Malte, l’accroissement de la dette privée conjugué aux faiblesses du cadre régissant l’insolvabilité est source de vulnérabilités particulières. L’évolution de la situation dans ces six États membres devrait être étroitement suivie et surveillée, afin de vérifier qu’elle est compatible avec la stabilité macroéconomique et la favorise. La balance des risques ne semble pas indiquer pour le moment qu’un bilan approfondi soit nécessaire. La section 4 fournit de plus amples informations sur les évolutions propres à chaque pays.

4.    COMMENTAIRES PAR ÉTAT MEMBRE

4.1.    BelgiQUE

En juin 2021, aucun déséquilibre macroéconomique n’a été constaté en Belgique. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, les indicateurs relatifs à la dette consolidée du secteur privé et à la dette publique brute sont supérieurs à leurs seuils indicatifs.

Après une contraction de 5,7 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 6 % en 2021 et de 2,6 % en 2022. Le PIB nominal devrait, en 2022, être supérieur de 8,4 % à son niveau de 2019.

Les évolutions pertinentes depuis le précédent rapport peuvent être résumées comme suit:    

· Les vulnérabilités extérieures demeurent limitées. En 2020, la balance courante a enregistré un léger excédent. La PEGN est clairement positive et devrait globalement rester au même niveau en 2021 et 2022. L’augmentation marquée des coûts salariaux unitaires (CSU) en 2020 reflète la forte baisse de productivité enregistrée au cours de la crise de la COVID-19, qui s’explique en partie par la rétention de main-d’œuvre. En 2021 et 2022, la dynamique salariale devrait compenser largement le regain de productivité.

·Le ratio de la dette privée au PIB a continué d’augmenter au-delà du seuil en 2020. Il a subi l’effet négatif du déclin marqué du PIB en 2020. La dette des sociétés non financières belges est élevée et a augmenté pour atteindre près de 126 % du PIB; cependant, les risques sont réduits par la proportion élevée de prêts intragroupe transfrontières, qui gonfle ce chiffre. L’endettement des ménages, qui résulte principalement d’emprunts hypothécaires, a continué d’augmenter en 2020, mais l’augmentation du ratio de l’endettement des ménages au PIB est due en grande partie à la baisse du PIB, les flux nets de crédit aux ménages ayant été limités. Les mesures de soutien aux revenus des ménages et des entreprises ont contribué à la stabilisation de la proportion de prêts non productifs en 2020. La croissance des prix des logements s’est accélérée en 2020, et les prix des logements présentent des signes d’une éventuelle surévaluation.

·Le ratio de la dette publique au PIB a encore augmenté en 2020 pour atteindre 112,8 % du PIB, augmentation qui reflète la baisse brutale du PIB et les importantes mesures de soutien prises par le gouvernement pour atténuer les incidences de la crise de la COVID-19. Les risques associés aux boucles de rétroaction dans les secteurs financier et public restent limités. Le secteur financier demeure solide.

·L’augmentation du taux de chômage a été limitée en 2020, celui-ci n’ayant progressé que légèrement pour s’établir à 5,6 % grâce aux mesures de soutien du gouvernement, qui ont été prolongées jusqu’à la fin de l’année 2021. Il devrait augmenter légèrement tant en 2021 qu’en 2022. Le chômage des jeunes a augmenté en 2020 et devrait augmenter encore pour atteindre 20,5 % en 2021.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la Belgique ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques avérés, malgré un endettement du secteur privé et une dette publique brute élevés, posant des risques limités. Avec la crise de la COVID-19, l’endettement, tant du secteur privé que du secteur public, a encore augmenté et justifie une surveillance. D’une manière générale, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.2.    BULGARIE

En juin 2021, aucun déséquilibre macroéconomique n’a été constaté en Bulgarie. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, l’indicateur relatif à la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU) est supérieur à son seuil indicatif.

Après une contraction de 4,4 % en 2020, le PIB réel devrait enregistrer une croissance de 3,8 % en 2021 et de 4,1 % en 2022. Avec le retour à l’expansion économique, le PIB nominal devrait, en 2022, être supérieur de 17 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· La balance des paiements courants a enregistré un léger déficit de 0,3 % du PIB en 2020, pour la première fois depuis 2012. Cette baisse s’explique principalement par la contraction des exportations de services touristiques en raison de la pandémie de COVID-19. Un redressement des recettes touristiques s’est amorcé en 2021 et devrait se poursuivre en 2022. La PEGN négative, essentiellement constituée d’investissements directs étrangers, a continué de s’améliorer du fait de la poursuite de l’accumulation d’actifs de réserve.

·Les coûts salariaux unitaires ont poursuivi leur augmentation en 2020 sous l’impulsion d’une productivité globale en légère baisse dans un contexte de rétention de main-d’œuvre. À l’avenir, les coûts salariaux unitaires devraient continuer à augmenter nettement, quoique dans une moindre mesure qu’en 2020, et ce, malgré un redressement de la croissance de la productivité, une forte augmentation de la rémunération par salarié étant attendue.

·L’endettement des entreprises a augmenté en 2020 mais le désendettement devrait reprendre sous l’effet de la reprise économique. Si la croissance du crédit s’est ralentie, la forte baisse du PIB en 2020 a temporairement inversé le processus de désendettement qui reposait sur une forte croissance du PIB nominal. Avec le retour à la croissance économique, le ratio de la dette des entreprises au PIB devrait retrouver une trajectoire descendante. Le taux de croissance réel des prix des logements a augmenté pour s’établir à 5,2 % en 2020. Cette croissance devrait se ralentir quelque peu en 2021 mais elle est soutenue par la croissance vigoureuse du crédit hypothécaire.

·La dette publique était inférieure à 25 % du PIB en 2020 et devrait rester inférieure à 30 % du PIB en 2021 malgré l’augmentation prévue des dépenses publiques.

·Le secteur financier a maintenu un niveau de liquidités et d'adéquation des fonds propres suffisant au cours de la crise de la COVID-19, aidé en cela par les mesures instaurées par la Banque nationale de Bulgarie en mars 2020 et par l’adhésion de la Bulgarie à l’union bancaire en juillet 2020. La proportion de prêts improductifs reste élevée, même si elle a encore diminué pour s’établir à 5,9 % en 2020. Il importera à l’avenir de suivre de près les effets de la suppression progressive de mesures de soutien public telles que les moratoires concernant les prêts et les régimes de garantie.

·Les conditions sur le marché du travail n’ont pas été particulièrement affectées par la récession en 2020, en grande partie grâce au recours à des dispositifs de chômage partiel. Le taux de chômage a augmenté pour s’établir à 5,1 % en 2020, après avoir atteint un niveau historiquement bas en 2019; il devrait cependant commencer à diminuer à partir de 2022.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la Bulgarie ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques avérés, même si le niveau des prêts non productifs et de l’endettement des entreprises, quoiqu’en baisse, était relativement élevé. Avec la crise de la COVID-19, le ratio de la dette privée au PIB a enregistré une augmentation temporaire en 2020 mais devrait baisser par la suite. Les rémunérations devraient poursuivre sur leur trajectoire ascendante antérieure à la pandémie. D’une manière générale, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.3.    TCHÉQUIE

En juin 2021, aucun déséquilibre macroéconomique n’a été constaté en Tchéquie. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, l’indicateur relatif à la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU) est supérieur à son seuil indicatif.

Après une baisse du PIB de 5,8 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 3 % en 2021 et de 4,4 % en 2022. Avec le retour à l’expansion économique, le PIB nominal devrait, en 2022, être supérieur de 13,2 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

·Les vulnérabilités extérieures sont restées restreintes. Si la balance courante a enregistré un excédent de 3,6 % du PIB en 2020, elle devrait revenir à un quasi-équilibre en 2021. La PEGN a poursuivi son amélioration mais est restée légèrement négative, à –12,5 % du PIB en 2020. La PEGN hors instruments infaillibles (PHII) était déjà positive et s’est également améliorée.

·La croissance des coûts salariaux unitaires était déjà élevée avant la pandémie. Elle s’est encore accélérée en 2020 en raison de la rétention de main-d’œuvre liée à la crise de la COVID-19. Avec la reprise de la productivité, la croissance des CSU devrait être modérée malgré une forte augmentation de la rémunération par salarié en 2021 et 2022.

·L’endettement privé est resté faible. Malgré une légère augmentation en 2020, la dette privée reste largement conforme aux valeurs de référence basées sur les fondamentaux et aux valeurs de référence prudentielles. Les flux de crédit ont été positifs mais limités, tant pour les ménages que pour les entreprises. Le secteur bancaire est bien capitalisé et sa rentabilité est élevée. La proportion de prêts improductifs reste faible.

·La dette publique a augmenté pour s’établir à 37,7 % du PIB en 2020 et devrait atteindre 42,4 % du PIB en 2021 et 44,3 % en 2022. Si le niveau de la dette publique reste relativement bas, il augmente à un rythme soutenu dans un contexte de déficits budgétaires élevés.

·Les prix des logements présentent une ascension rapide sur une période prolongée, tandis que les indices d’une éventuelle surévaluation se multiplient. La croissance des prix réels des logements est restée élevée en 2020, s’établissant à 5,5 %, même si elle est passée sous le seuil fixé dans le tableau de bord. Étant donné que le revenu disponible des ménages devrait continuer à augmenter fortement en 2021-2022, une accélération supplémentaire des prix des logements semble probable, comme le suggèrent également les données disponibles pour 2021. Les pressions haussières sur les prix pourraient être atténuées par la reprise attendue de la construction résidentielle en 2021 et 2022 et par la hausse des taux d’intérêts hypothécaires dans le contexte d’un resserrement monétaire en cours.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la Tchéquie ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques avérés, même si la compétitivité et les pressions sur le marché immobilier comportaient certains risques. Avec la crise de la COVID-19, certains risques ont augmenté. D’une manière générale, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.4.    DANEMARK

En juin 2021, aucun déséquilibre macroéconomique n’a été constaté au Danemark. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, les indicateurs relatifs à l’excédent de la balance courante et à la dette du secteur privé sont supérieurs à leurs seuils indicatifs.

Après une diminution de 2,1 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 4,3 % en 2021 et de 2,7 % en 2022. Le PIB nominal devrait, en 2021, dépasser d’environ 10,4 % son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· En ce qui concerne la soutenabilité de la position extérieure, la balance des paiements courants continue d’afficher un excédent important, se situant à 8,1 % du PIB en 2020. Malgré la diminution constante attendue dans les prochaines années, elle devrait rester nettement au-dessus du seuil supérieur de la PDM. Ce fort excédent s’explique essentiellement par le niveau élevé de l’épargne des entreprises et de l’épargne-retraite. L’accumulation des excédents de la balance des paiements courants a entraîné une position extérieure globale nette (PEGN) élevée, qui représentait près de 69 % du PIB en 2020, contre environ 77 % du PIB en 2019, cette baisse étant due aux variations de valorisation. Cette PEGN largement positive génère un revenu primaire net positif, ce qui renforce le solde positif de la balance des paiements courants.

·L’endettement du secteur privé reste élevé mais il est en diminution. Les ménages danois se sont désendettés au cours des dernières années, même si le ratio d’endettement des ménages a augmenté marginalement, atteignant 111,7 % du PIB en 2020, sous l’effet de la baisse du PIB réel. Le ratio de l’endettement des ménages au PIB est le plus élevé de l’UE mais devrait poursuivre sa diminution en pourcentage du PIB en 2021. Malgré l’accélération des prix des logements, l’augmentation des prêts hypothécaires est restée modérée. La charge d’intérêts s’est encore réduite tandis que la proportion des crédits à taux variables reste relativement élevée, même si elle est nettement plus faible qu’il y a dix ans. Le niveau élevé de la dette brute des ménages s’accompagne d’actifs financiers nettement plus importants, quoique moins liquides, notamment sous la forme de logements et d’épargne-retraite.

·Les prix réels des logements affichaient en 2020 une croissance de 4,6 %, inférieure au seuil du tableau de bord. La croissance des prix réels des logements s’est accélérée au premier semestre 2021, atteignant un pic de 13,5 % en glissement annuel au deuxième trimestre 2021, mais elle devrait ralentir dans un avenir proche. Les estimations de l’écart de valorisation indiquent une éventuelle surévaluation. L’écart moyen des prix des logements continue d’augmenter, et l’écart entre les prix et les revenus est comparativement élevé.

·Le secteur bancaire est resté stable et les banques restent rentables, liquides et bien capitalisées, tandis que la proportion de prêts improductifs est faible. Malgré une forte augmentation en 2020, due à la mise en œuvre de mesures liées à la COVID-19, la dette publique est relativement faible, à environ 42 % du PIB. Le déficit budgétaire s’élevait à seulement 0,2 % du PIB en 2020, en partie en raison d’effets ponctuels.

·Le marché du travail est resté solide. Le taux de chômage a légèrement augmenté en 2020 pour s’établir à 5,6 %. Grâce à la forte reprise de l’économie danoise, le taux d’emploi a dépassé le niveau antérieur à la pandémie, et le nombre de personnes sans emploi est passé sous le niveau antérieur à la pandémie au 2e trimestre 2021.

Au commencement de la crise de la COVID-19, le Danemark ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques avérés, même si le niveau élevé de l’endettement du secteur privé et de l’excédent de la balance courante comportait certains risques. Au cours de la crise de la COVID-19, l’endettement du secteur privé a augmenté modérément, tandis que les prix des logements ont connu une nette hausse et l’excédent de la balance courante est resté élevé. D’une manière générale, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.5.    ALLEMAGNE

En juin 2021, la Commission a conclu que l’Allemagne connaissait des déséquilibres macroéconomiques, traduisant la faiblesse du niveau des investissements par rapport à l’épargne, dont l’incidence dépasse les frontières nationales. Dans le tableau de bord actualisé, qui inclut les données allant jusqu’en 2020, les indicateurs relatifs à la balance des paiements courants, à la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU), à la croissance des prix des logements et à la dette publique sont supérieurs à leurs seuils indicatifs.

Après une diminution de 4,6 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 2,7 % en 2021 et de 4,6 % en 2022. Le PIB nominal devrait, en 2022, être supérieur de 9,4 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· L’excédent de la balance courante, s’établissant à 6,9 % du PIB en 2020, reste élevé. Il s’est progressivement réduit depuis 2015 mais devrait rester supérieur à 6 %. Cela est lié à la faiblesse des investissements privés et publics, qui se heurtent entre autres à des obstacles à l’investissement, notamment dans le domaine des infrastructures et du logement. Si les investissements privés et publics ont progressivement augmenté ces dernières années, ils restent néanmoins inférieurs à la moyenne de la zone euro.

·Les coûts salariaux unitaires ont fortement augmenté en 2020 en raison d’un recul important de la production, associé à une relative stabilité du taux d’emploi et des rémunérations. La relation entre les coûts salariaux et la production devrait se normaliser à mesure du rétablissement du PIB.

·La dette publique a dépassé le seuil indicatif du tableau de bord fixé à 60 % du PIB pour atteindre 68,7 % du PIB en 2020 et devrait culminer à 71,4 % en 2021, par suite des mesures de soutien prises pendant la pandémie de COVID-19. Le système bancaire reste suffisamment capitalisé, avec un très faible niveau de prêts improductifs, bien que sa rentabilité soit faible, s’étant encore réduite en 2020.

·Les prix réels des logements ont augmenté de 7,1 % en 2020 et ont poursuivi leur ascension rapide au premier semestre 2021, dans un contexte de baisse persistante de l’offre de logements. L’évolution des prix des logements montre des signes d’une éventuelle surévaluation.

Au commencement de la crise de la COVID-19, l’Allemagne présentait un excédent d’épargne interne important, alimenté principalement par l’épargne nette des ménages et des administrations publiques. L’excédent de la balance courante reste à un niveau élevé, les investissements privés restant modérés malgré les mesures d’aide dans le contexte de la COVID-19, et les investissements publics n’ayant pas encore comblé les déficits d’investissement observés de longue date. Les prix des logements ont fortement progressé. Dans l’ensemble, la Commission juge opportun, compte tenu également des déséquilibres constatés en juin, d’examiner plus avant si les déséquilibres persistent ou sont corrigés.

4.6.    ESTONIE

En juin 2021, aucun déséquilibre macroéconomique n’a été constaté en Estonie. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, les indicateurs relatifs au taux de change effectif réel, à la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU), à la croissance des prix des logements, aux engagements du secteur financier et au taux de chômage des jeunes sont supérieurs à leurs seuils indicatifs.

Après une diminution de 3 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 9 % en 2021 et de 3,7 % en 2022. Le PIB nominal devrait, en 2022, être supérieur de 16 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· Les vulnérabilités extérieures demeurent limitées, les prévisions annonçant une stabilisation de la PEGN à environ –22 % du PIB en 2021, après une décennie d’améliorations constantes. Le stock d’IDE accumulé représente le gros des engagements. La balance courante a affiché un léger déficit en 2020, qui devrait augmenter faiblement en 2021.

·La croissance des coûts salariaux unitaires s’est encore accélérée en 2020 après quelques années de forte progression. Les coûts salariaux unitaires devraient diminuer en 2021 grâce à une productivité plus élevée en période de croissance vigoureuse de la production, et à un ajustement tardif de l’emploi, et devraient repartir à la hausse par la suite. Les parts de marché à l’exportation étaient en expansion jusqu’en 2020, du fait des exportations de biens, et devraient continuer à augmenter, quoique désormais à un rythme plus lent. Le taux de change effectif réel fondé sur l’IPCH s’est apprécié marginalement l’année dernière, quoique dans une moindre mesure que certaines années antérieures à la pandémie.

·La croissance des prix des logements s’est accélérée pour atteindre 6,9 % en 2020 et devrait poursuivre son accélération en 2021, alimentée par le retrait anticipé d’actifs de retraite en 2021, l’augmentation des prix des matériaux de construction et des goulets d’étranglement du côté de l’offre, tandis que les contraintes sur les emprunts des ménages pourraient constituer un facteur d’atténuation. Les indicateurs des prix des logements ne laissent pas apparaître de risques potentiels de surévaluation. Le secteur bancaire reste résilient, avec un ratio de fonds propres élevé et une faible proportion de prêts improductifs.

·Le ratio de la dette publique au PIB reste faible mais a augmenté de 10 points de pourcentage en 2020 en raison de l’augmentation du déficit public, de la baisse du PIB nominal et de mesures de financement préventives du gouvernement. Il devrait atteindre 20,4 % du PIB en 2022.

·Les conditions sur le marché du travail se sont détériorées à la suite de la crise de la COVID-19. Après une décennie de diminution constante, le taux de chômage est repassé à la hausse pour s’établir à 6,8 % en 2020. Il devrait commencer à baisser en 2022. Le taux de chômage des jeunes a sensiblement augmenté en 2020 et devrait continuer à augmenter en 2021.

Au commencement de la crise de la COVID-19, l’Estonie ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques avérés, mais affichait une position extérieure globale nette négative comportant des risques limités. Avec la crise de la COVID-19, la croissance des prix des logements s’est accélérée mais les prix des logements ne semblent pas surévalués. D’une manière générale, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.7.    IRLANDE

En juin 2021, la Commission a conclu que l’Irlande connaissait des déséquilibres macroéconomiques, en raison notamment de vulnérabilités liées au niveau élevé de la dette privée, publique et extérieure. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, les indicateurs relatifs à la balance courante, à la position extérieure globale nette (PEGN), à l’endettement du secteur privé et au taux d’activité sont supérieurs à leurs seuils indicatifs. ( 40 )

Après une expansion de 5,9 % en 2020, l’économie de l’Irlande devrait croître à un rythme accéléré de 14,6 % en 2021, puis afficher une croissance de 5,1 % en 2022. Le PIB nominal devrait, en 2022, être supérieur de 28,1 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· La soutenabilité de la position extérieure reste préoccupante. La PEGN est fortement négative, quoique largement gonflée par les activités des entreprises multinationales. Elle s’est améliorée pour s’établir à –174 % du PIB en 2020 et devrait s’améliorer encore à l’avenir. La balance courante a enregistré un rebond en 2020 après un déficit immense en 2019 et devrait être fortement excédentaire en 2021 et 2022, contribuant ainsi à l’amélioration de la position extérieure.

·La dette privée est très élevée mais continue de baisser. Elle représentait près de 189 % du PIB en 2020. La dette des entreprises représente la majeure partie de la dette publique [153 % du PIB et 274 % du revenu national brut ajusté (RNB*)] et reste supérieure au seuil correspondant aux fondamentaux et au seuil prudentiel. La forte proportion de prêts intragroupe transfrontières dans la dette des entreprises réduit les risques. En 2020, l’endettement des ménages s’élevait à environ 36 % du PIB et à 64 % du RNB*. Quoiqu’inférieur au seuil prudentiel et en baisse, il reste élevé par rapport au revenu disponible des ménages (109 %).

·La dette publique a légèrement augmenté pour atteindre 58,4 % du PIB en 2020. Elle devrait reprendre sa tendance à la baisse en 2021. En revanche, la dette publique rapportée au RNB* reste élevée.

·Le secteur bancaire se trouve dans une situation plus saine qu’à l’approche de la crise financière de 2010. Les banques sont bien capitalisées mais sont confrontées à des défis à plus long terme liés à la rentabilité, devenue négative en 2020. Les prêts improductifs ont considérablement diminué au cours des dernières années et leur proportion est restée faible, s’établissant à 2,6 % en juin 2021.

·Les prix des logements ont stagné en 2020 en termes réels mais devraient afficher un léger regain en 2021 à la faveur de la pénurie en matière d’offres. Les indicateurs de l’écart de valorisation ne laissent pas apparaître de surévaluation éventuelle; l’accessibilité financière des logements reste cependant problématique, le nombre d’années de revenus nécessaire pour acheter un logement étant parmi les plus élevés de l’UE. 

·Le taux de chômage a augmenté pour s’établir à 5,7 % en 2020 et devrait atteindre 7,5 % en 2021 en raison de la crise de la COVID-19 mais devrait ensuite commencer à redescendre. La variation du taux d’activité sur trois ans est devenue négative en 2020 mais devrait de nouveau être positive en 2021 et 2022.

Au commencement de la crise de la COVID-19, l’Irlande présentait des vulnérabilités liées à la dette extérieure, du secteur privé et publique. L’économie de l’Irlande ayant progressé malgré la crise, les vulnérabilités liées à la dette externe et privée se sont quelque peu réduites, mais la dette publique a augmenté. Dans l’ensemble, la Commission juge opportun, compte tenu également des déséquilibres constatés en juin, d’examiner plus avant si les déséquilibres persistent ou sont corrigés.

4.8.    GRÈCE

En juin 2021, la Commission a conclu que la Grèce connaissait des déséquilibres macroéconomiques excessifs, liés à un niveau élevé de dette publique, à un rééquilibrage extérieur incomplet et à une forte proportion de prêts non performants, dans un contexte de chômage élevé et de croissance potentielle faible. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, plusieurs indicateurs sont supérieurs à leurs seuils indicatifs, à savoir ceux concernant la position extérieure globale nette (PEGN), la dette publique, les parts de marché à l’exportation, les engagements du secteur financier, le taux de cĥômage et le taux d’activité. ( 41 )

Après une forte contraction de –9 % en 2020, le PIB réel devrait rebondir et afficher une croissance de 7,1 % en 2021 et de 5,2 % en 2022. Le PIB nominal devrait, en 2022, être supérieur de 2,4 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· La soutenabilité de la position extérieure s’est dégradée en 2020, le ratio négatif de la PEGN ayant encore diminué en raison de la contraction du PIB et de la nette aggravation du déficit de la balance courante, qui s’établissait à –6,6 % du PIB. Avec le retour du tourisme, le déficit de la balance courante devrait se réduire en 2021 et 2022. La PEGN correspond en grande partie à de la dette publique contractée à des conditions préférentielles et avec des échéances longues.

·Le ratio de la dette publique au PIB a augmenté de 26 points de pourcentage en 2020 pour atteindre 206,3 % du PIB, du fait de l’ampleur de la récession et de l’incidence des mesures visant à limiter le coût économique et social de la crise de la COVID-19. Plus de la moitié de cette augmentation était due à l’effet de dénominateur. Le ratio de la dette publique devrait commencer à diminuer en 2021. Les besoins de financement bruts à long terme n’ont pas évolué de manière significative depuis le début de la pandémie, principalement en raison de la diminution des taux de refinancement.

·La rentabilité du secteur bancaire est devenue négative en 2020, et le ratio de fonds propres de base de catégorie 1 est l’un des plus bas de l’UE, en partie en raison du nettoyage en cours des bilans des banques. S’établissant à 26,1 % en mars 2021, la proportion de prêts improductifs ( 42 ), certes toujours élevée, a nettement diminué en 2020 et devrait continuer de se réduire à un rythme lent en 2021. À la suite de l’expiration des moratoires, une première évaluation montre une incidence négative modérée sur la qualité des actifs, mais des aléas baissiers subsistent.

·Le taux de chômage a continué de baisser, y compris pendant la pandémie, principalement en raison des mesures de soutien du gouvernement; il est cependant resté élevé, s’établissant à 16,3 % en 2020. Il devrait diminuer encore au cours de la période couverte par les prévisions.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la Grèce présentait des vulnérabilités liées à la dette publique, à un rééquilibrage extérieur incomplet, aux prêts improductifs hérités du passé, au chômage et à la faiblesse de la croissance potentielle. Avec la crise de la COVID-19, la dette publique et les déséquilibres extérieurs ont augmenté. Globalement, la Commission juge opportun, compte tenu également des déséquilibres excessifs constatés en juin, d’examiner plus avant si les risques macroéconomiques persistent et de suivre les progrès réalisés dans la correction des déséquilibres excessifs.

4.9.    ESPAGNE

En juin 2021, la Commission a conclu que l’Espagne connaissait des déséquilibres macroéconomiques, liés aux niveaux élevés de la dette extérieure, privée et publique, dont l’incidence dépasse les frontières nationales, dans un contexte de chômage élevé. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, plusieurs indicateurs sont supérieurs à leurs seuils indicatifs, à savoir ceux concernant la position extérieure globale nette (PEGN), la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU), les parts de marché à l’exportation, la dette publique et la dette du secteur privé, le taux de cĥômage et le taux d’activité.

Après une diminution de 10,8 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 4,6 % en 2021 et de 5,5 % en 2022. Le PIB nominal devrait, en 2023, être supérieur de 2,6 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· La soutenabilité de la position extérieure s’est dégradée en 2020, le ratio négatif de la PEGN au PIB s’étant amplifié, principalement en raison de la contraction du PIB, mais aussi à cause de variations de valorisation négatives. Le ratio de la PEGN s’établissait à –85,5 % en 2020 mais devrait s’améliorer en 2021 et 2022. La PEGN hors instruments infaillibles (PHII) reste considérable. L’excédent de la balance courante est descendu à 0,8 % du PIB en 2020, diminution qui s’est accompagnée d’une perte de parts de marché à l’exportation, en raison notamment de la faiblesse de l’activité touristique internationale. La balance courante devrait être légèrement excédentaire en 2021 et 2022.

·L’endettement des entreprises et des ménages présentait une tendance à la baisse jusqu’à 2019. Avec la crise de la COVID-19, le ratio de la dette privée au PIB a augmenté pour dépasser légèrement 146 % du PIB en 2020, à la faveur à la fois des flux de crédits nets vers le secteur des entreprises et, davantage encore, de la baisse considérable du PIB, dépassant ainsi le seuil de la PDM, fixé à 133 %. L’augmentation du ratio de la dette privée au PIB devrait s’inverser partiellement en 2021 grâce à la relance économique attendue.

·Déjà élevé, le ratio de la dette publique au PIB a augmenté de 25 points de pourcentage en 2020 pour atteindre 120 % du PIB, du fait de l’ampleur de la récession et de l’incidence des mesures adoptées par les autorités en réaction à la crise de la COVID-19. Il devrait diminuer modérément d’ici à 2022 pour s’établir à 116 % du PIB. Des risques associés aux boucles de rétroaction défavorables dans les secteurs financier et public subsistent et pourraient être amplifiés par une augmentation des vulnérabilités liées à la pandémie dans le secteur des entreprises.

·Le secteur bancaire a renforcé sa résilience au cours des dix dernières années. Au cours de la crise de la COVID-19, la capitalisation du secteur bancaire s’est légèrement améliorée mais demeure cependant faible. La situation de trésorerie des banques est restée rassurante. La rentabilité a été constamment faible jusqu’à devenir négative en 2020. La proportion de prêts improductifs est descendue à 2,8 % en 2020. Toutefois, elle pourrait augmenter à l’avenir, lorsque les effets de la suppression progressive de mesures de soutien public telles que les moratoires concernant les prêts et les régimes de garantie seront pleinement visibles.

·Après avoir baissé pendant plusieurs années, le taux de chômage a à nouveau augmenté en 2020 pour atteindre 15,5 % dans le contexte de la crise de la COVID-19, et reste supérieur au seuil indicatif. Le taux de chômage devrait diminuer en 2021 et 2022. Le taux d’activité a diminué et reste inférieur au seuil indicatif. De plus, la segmentation du marché du travail reste préoccupante.

Au commencement de la crise de la COVID-19, l’Espagne présentait des vulnérabilités liées à la dette extérieure, du secteur privé et publique et à un taux de chômage élevé. Avec la crise de la COVID-19, les taux d’endettement et de chômage ont augmenté. Dans l’ensemble, la Commission juge opportun, compte tenu également des déséquilibres constatés en juin, d’examiner plus avant si les déséquilibres persistent ou sont corrigés.

4.10.    FRANCE

En juin 2021, la Commission a conclu que la France connaissait des déséquilibres macroéconomiques, liés à une dette publique élevée et à une faible compétitivité, dans un contexte de croissance atone de la productivité, dont l’incidence dépasse les frontières nationales. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, plusieurs indicateurs dépassent leur seuil indicatif, à savoir la dette publique et la dette privée, la part de marché à l’exportation ainsi le taux d’activité.

Après une baisse de 7,9 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 6,5 % en 2021 et de 3,8 % en 2022. Le PIB nominal en 2022 devrait être supérieur de 6,7 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· La position extérieure s’est détériorée en 2020, alors que le ratio négatif de la PEGN au PIB a chuté pour atteindre environ -30 % en raison de l’augmentation du déficit de la balance courante et de la baisse du PIB. La balance courante devrait légèrement s’améliorer au cours des prochaines années, avec le rebond attendu des exportations. La PEGN devrait se stabiliser autour des niveaux actuels.

·Le ratio de la dette privée au PIB a continué de croître en 2020, avec une augmentation de 21 pp, pour atteindre presque 174 %, sous l’effet d’importants flux de crédits. Cette augmentation devrait légèrement s’inverser en 2021. Toutefois, la hausse de la dette des entreprises s’accompagne d’une augmentation parallèle des coussins de liquidité des entreprises, tandis que l’accroissement de la dette des ménages s’est également accompagné d’une hausse des dépôts. Les prix réels des logements ont grimpé un peu plus rapidement en 2020 qu’en 2019 et montrent des signes de surévaluation potentielle.

·Le ratio de la dette publique au PIB, déjà élevé, a progressé de 18 pp pour atteindre 115 % du PIB en 2020, du fait des mesures de soutien prises par les pouvoirs publics face à la crise de la COVID-19 et à l’ampleur de la récession. Il devrait commencer à chuter en 2021.

·Après plusieurs années d’amélioration, des indicateurs de compétitivité ont subi les répercussions de la crise de la COVID-19. La croissance des coûts salariaux unitaires a temporairement augmenté en 2020, en dépit d’une baisse de la rémunération par salarié. Cette tendance ne devrait que partiellement s’inverser dans les années à venir. Les pertes considérables de parts de marché à l’exportation en 2020 devraient être récupérées au cours des prochaines années.

·Le secteur bancaire a connu des niveaux de fonds propres sains et en hausse, tandis que le ratio de prêts improductifs, déjà bas, a continué de baisser en 2020 pour atteindre 2,2 %. Cependant, ce chiffre pourrait augmenter avec la suppression progressive des mesures de soutien des pouvoirs publics.

·La situation sur le marché du travail s’est détériorée en 2020 en raison de la crise de la COVID-19, du fait que les taux totaux d’emploi et d’activité ont chuté. Le taux d’emploi et le taux d’activité devraient tous deux s’améliorer à partir de 2021.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la France présentait des vulnérabilités liées à la dette publique et à la compétitivité dans un contexte de faible productivité. Avec la crise de la COVID-19, les encours de la dette publique, de la dette extérieure et de la dette privée ont augmenté. Globalement, la Commission juge opportun, compte tenu également des déséquilibres constatés en juin, d’examiner plus avant si les déséquilibres persistent ou sont corrigés.

4.11.    CROATIE

En juin 2021, la Commission a conclu que la Croatie connaissait des déséquilibres macroéconomiques, liés au niveau élevé de la dette extérieure, de la dette privée et de la dette publique, dans un contexte de faible croissance potentielle. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, les indicateurs relatifs à la position extérieure globale nette (PEGN), à la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU), à la croissance des prix des logements et à l’endettement brut des administrations publiques dépassent leur seuil indicatif.

Après une baisse de 8,1 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 8,1 % en 2021 et de 5,6 % en 2022. Le PIB nominal en 2022 devrait être supérieur de 9,5 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· La viabilité de la position extérieure s’est détériorée en 2020. La balance courante a affiché un déficit de 0,1 % du PIB en 2020, principalement en raison de la chute des exportations liées au tourisme, provoquée par la pandémie. L’excédent moyen sur 3 ans est tombé à 1,6 %. La PEGN s’est légèrement détériorée pour s’établir à -47,8 % du PIB en 2020, mais devrait de nouveau s’améliorer à partir de 2021. Inversement, la PEGN hors instruments infaillibles (PHII) s’est encore améliorée et a atteint l’équilibre en 2020.

·Les coûts salariaux unitaires nominaux se sont accélérés en 2020 dans un contexte de baisse de la productivité, amenant l’évolution sur 3 ans à 13,7 %. La croissance des CSU devrait devenir négative en 2021.

·L’indice des prix des logements a de nouveau dépassé le seuil en 2020, avec une croissance de 7,3 % en termes réels, ce qui a aggravé le problème de l’accessibilité financière des logements. En 2021, la hausse des prix des logements devrait ralentir. Il est justifié de continuer de suivre les prix des logements, compte tenu également de l’évolution des prix de la construction.

·Le ratio de la dette privée au PIB a connu une hausse, passant d’environ 88 % du PIB à 98 % en 2020, en raison de la baisse du PIB et des flux de crédit positifs, quoique modérés. Il est probable que la tendance à la hausse des ratios d’endettement des entreprises et des ménages s’inverse en 2021, en raison de l’effet de dénominateur (croissance du PIB). Alors que le secteur bancaire est bien capitalisé et que sa rentabilité est élevée, il se caractérise également par un ratio de prêts non productifs relativement élevé, à savoir plus de 5 %. Il importera à l’avenir de surveiller de près l’effet de la suppression progressive des mesures de soutien prises par les pouvoirs publics, telles que les moratoires sur les prêts et les régimes de garantie.

·Après un recul pendant cinq années consécutives, le ratio de la dette publique au PIB a progressé de 16 pp en 2020 pour atteindre 87,3 % du PIB, du fait des mesures de soutien prises par les pouvoirs publics face à la crise de la COVID-19 et à l’ampleur de la récession. Compte tenu de la reprise économique attendue et du retrait du soutien budgétaire, la baisse de la dette publique devrait reprendre en 2021.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la Croatie présentait des vulnérabilités liées à la dette publique, à la dette privée et à la dette extérieure dans un contexte de faible croissance potentielle. Avec la crise de la COVID-19, les ratios d’endettement ont augmenté. Dans l’ensemble, la Commission juge opportun, compte tenu également des déséquilibres constatés en juin, d’examiner plus avant si les déséquilibres persistent ou sont corrigés.

4.12.    ITALIE

En juin 2021, la Commission a conclu que l’Italie connaissait des déséquilibres macroéconomiques excessifs, liés à une dette publique élevée et à l’atonie persistante de la productivité, dont l’incidence dépasse les frontières nationales, dans un contexte de fragilité du marché du travail et du secteur bancaire. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, les indicateurs relatifs à la dette publique et au taux d’activité dépassent leur seuil indicatif.

Après une forte contraction de 8,9 % de la production réelle en 2020 à la suite de la crise de la COVID-19, la croissance du PIB réel devrait rebondir de 6,2 % en 2021 et de 4,3 % en 2022. Le niveau du PIB nominal en 2022 devrait dépasser de 4,6 % son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· La position extérieure est stable, avec une position extérieure globale nette (PEGN) en équilibre. L’excédent de la balance courante, qui représentait 3,8 % du PIB en 2020, devrait diminuer légèrement en 2021, en grande partie en raison de l’augmentation de la facture pétrolière et de l’accroissement de la demande d’importation.

·La dette privée a augmenté en 2020, la dette des ménages et celle des entreprises étant toutes deux proches des indices de référence prudentiels et basés sur les fondamentaux. À partir de 2021, les deux composantes de la dette privée devraient chuter avec la reprise de la croissance.

·La productivité du travail a fortement chuté en 2020, alors que les régimes de chômage partiel renforçaient l’emploi, tandis que la production économique s’effondrait. La productivité devrait s’améliorer à moyen terme, au fur et à mesure que la croissance du PIB se redresse. La croissance des coûts salariaux unitaires a augmenté en 2020, mais devrait ralentir à l’avenir dans un contexte de croissance modérée des salaires.

·Le ratio de la dette publique au PIB a augmenté de 21 pp en 2020 pour atteindre 155,6 %. Plus de la moitié de l’augmentation du ratio d’endettement est due à l’effet de dénominateur. Le ratio de la dette publique devrait commencer à diminuer en 2021, malgré le soutien prolongé des pouvoirs publics, et continuer de baisser au cours des années suivantes. Les risques qui pèsent sur les finances publiques, associés aux boucles de rétroaction du secteur des entreprises et du secteur financier, persistent en raison de la part importante des prêts garantis par l’État et du risque d’augmentation de l’insolvabilité des entreprises, bien que les niveaux actuels soient bas.

·La situation du secteur bancaire continue de s’améliorer, mais les vulnérabilités demeurent. La baisse du ratio de prêts non performants (PNP) s’est poursuivie, mais, à un niveau de 4,5 % au premier trimestre de 2021, elle reste supérieure à la moyenne de la zone euro, qui est de 2,4 %. Les mesures de liquidité prises en réaction à la pandémie ont soutenu les volumes de prêts bancaires. Néanmoins, la rentabilité des banques a continué de baisser en 2020.Il importera à l’avenir de surveiller de près l’effet de la suppression progressive des mesures de soutien prises par les pouvoirs publics, telles que les moratoires sur les prêts et les régimes de garantie.

·Le taux de chômage a continué de baisser en 2020 pour atteindre 9,2 %, contrairement à la tendance dans la plupart des autres pays de l’Union européenne, mais il devrait augmenter en 2021. Le taux de chômage des jeunes, qui a encore augmenté en 2020, est très élevé. La taille de la population active reste inférieure à celle d’avant la crise de la COVID-19. L’inadéquation persistante des compétences pourrait empêcher une réduction plus rapide du taux de chômage dans les années à venir.

Au commencement de la crise de la COVID-19, l’Italie présentait des vulnérabilités liées au niveau élevé de la dette publique et à la faible croissance de la productivité, dans un contexte de chômage toujours relativement élevé. Avec la crise de la COVID-19, les ratios d’endettement ont augmenté, tandis que les vulnérabilités du secteur financier et certaines vulnérabilités sur le marché du travail subsistent. Globalement, la Commission juge opportun, compte tenu également des déséquilibres excessifs constatés en juin, d’examiner plus avant si les risques macroéconomiques persistent et de suivre les progrès réalisés dans la correction des déséquilibres excessifs.

4.13.    CHYPRE

En juin 2021, la Commission a conclu que Chypre connaissait des déséquilibres macroéconomiques excessifs. Les vulnérabilités sont liées à l’encours élevé de la dette extérieure, de la dette publique et de la dette privée et au niveau toujours élevé des prêts non performants, ainsi qu’à un déficit important de la balance courante. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, plusieurs indicateurs dépassent leur seuil indicatif, à savoir la balance courante, la position extérieure globale nette (PEGN), la dette publique et la dette privée. ( 43 )

Après une baisse de 5,2 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 5,4 % en 2021 et de 4,2 % en 2022. Le PIB nominal en 2022 devrait être supérieur de 7 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· Les vulnérabilités extérieures demeurent préoccupantes, étant donné que la PEGN est restée fortement négative en 2020, même si cette tendance est due en grande partie aux activités d’entités ad hoc. La balance courante affichait un déficit important de 10,1 % du PIB en 2020, alors qu’il était de 5,7 % en 2019, les exportations touristiques étant très affectées par la pandémie. Des améliorations modérées sont attendues en 2021 et 2022.

·Le ratio de la dette publique au PIB a augmenté de 24 pp en 2020 pour atteindre 115,3 %, alors que les pouvoirs publics ont constitué une importante réserve de liquidités afin de garantir la force de frappe nécessaire pour lutter contre la pandémie, soutenir l’économie et gérer les risques de liquidité. Le ratio de la dette publique devrait recommencer à diminuer en 2021.

·Après des années de baisse constante, le ratio de la dette privée a augmenté en 2020 en raison de la chute du PIB nominal provoquée par la pandémie. Le ratio de la dette des ménages a atteint 91 % du PIB, tandis que le ratio d’endettement des entreprises non financières a augmenté pour atteindre près de 170 % du PIB. En 2021, avec l’appui de la reprise économique attendue, l’endettement privé devrait recommencer à baisser, en restant cependant supérieur aux indices de référence prudentiels et fondamentaux.

·La rentabilité du secteur bancaire est devenue négative en 2020. L’encours de prêts non performants (PNP) reste élevé, mais a fortement diminué en 2020. Le ratio de PNP est resté stable aux alentours de 10 % au premier semestre de 2021. De plus, des ventes de portefeuille supplémentaires ont été prévues. La levée du moratoire sur les prêts en janvier 2021 n’a pas encore eu d’incidence négative importante sur la qualité des actifs, mais il sera important de suivre de près à l’avenir les effets de la suppression progressive des mesures de soutien prises par les pouvoirs publics.

Au commencement de la crise de la COVID-19, Chypre présentait des vulnérabilités liées à la dette extérieure, à la dette privée et à la dette publique. Avec la crise de la COVID-19, le déficit de la balance courante s’est détérioré, tandis que les ratios d’endettement ont augmenté. Globalement, la Commission juge opportun, compte tenu également des déséquilibres excessifs constatés en juin, d’examiner plus avant si les risques macroéconomiques persistent et de suivre les progrès réalisés dans la correction des déséquilibres excessifs.

4.14.    LETTONIE

Aucun déséquilibre macroéconomique n’avait été constaté dans le cas de la Lettonie lors du précédent cycle de la PDM. Dans le tableau de bord actualisé, plusieurs indicateurs dépassent leur seuil indicatif, à savoir l’évolution du taux de change effectif et réel et la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU).

Après une baisse de 3,6 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 4,7 % en 2021 et de 5 % en 2022. Le PIB nominal en 2022 devrait être supérieur de 12,9 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· La balance courante est passée à un excédent de 2,9 % du PIB en 2020, améliorant considérablement la PEGN, qui représente désormais -34,7 % du PIB, juste au-dessous du seuil de la PDM. La PEGN négative de la Lettonie se compose principalement de la dette publique et des investissements directs étrangers présentant un faible risque de fuite soudaine ou d’appréciation du coût des intérêts de la dette. La balance des paiements courants devrait redevenir légèrement négative en 2022, mais la PEGN devrait continuer de s’améliorer.

·Les indicateurs de la compétitivité-coûts montrent un fléchissement continu en 2020. La croissance des coûts salariaux unitaires était déjà élevée avant la pandémie, mais elle s’est encore accentuée en 2020, du fait de la baisse de la productivité combinée à la poursuite de la croissance des salaires. La croissance des salaires est restée élevée à cause des pénuries persistantes de main-d’œuvre qualifiée et des pertes d’emplois liées à la COVID-19 principalement dans les secteurs à bas salaires. Les effets de la COVID-19 sur la productivité devraient être transitoires, mais les pressions salariales résultant de la baisse de l’offre de main-d’œuvre devraient continuer de jouer un rôle à l’avenir, étant donné que le déclin démographique devrait persister. Les parts de marché à l’exportation de la Lettonie ont considérablement augmenté en 2020. Le taux de change effectif réel fondé sur l’IPCH s’est apprécié, en grande partie à cause de la dépréciation du rouble russe, qui a chuté de quelque 20 % en 2020.

·La croissance des prix réels des logements a considérablement ralenti en 2020, après plusieurs années de croissance dynamique des prix. Les niveaux d’endettement du secteur privé sont restés stables, alors que les crédits ont connu un ralentissement dans le secteur des entreprises. Le secteur financier est sain et bien capitalisé, mais la rentabilité s’est considérablement détériorée en 2020.

·Le taux de chômage a augmenté pour atteindre 8,1 % en 2020 en raison de la crise de la COVID-19. Il devrait commencer à chuter en 2021. Le chômage des jeunes a également augmenté en 2020 et devrait encore augmenter en 2021. La détérioration des conditions du marché du travail en raison de la crise de la COVID-19 devrait être temporaire, et le taux de chômage devrait avoisiner son niveau d’avant la crise d’ici à 2023.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la Lettonie ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques avérés, mais affichait une position extérieure globale nette négative et une croissance élevée des coûts salariaux unitaires. Les problèmes liés aux pressions sur l’offre de travail et à la compétitivité-coûts devraient persister même au-delà de la crise de la COVID-19, mais les risques semblent limités. Globalement, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.15.    LITUANIE

Aucun déséquilibre macroéconomique n’avait été constaté en Lituanie lors du précédent cycle de la PDM. Dans le tableau de bord actualisé, qui inclut les données allant jusqu’en 2020, cinq indicateurs dépassent leur seuil indicatif, à savoir le taux de change effectif et réel, la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU), la croissance des prix des logements, les engagements du secteur financier et le taux de chômage des jeunes.

Après une baisse de 0,1 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 5 % en 2021 et de 3,6 % en 2022. Le PIB nominal en 2022 devrait être supérieur de 18 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· Les vulnérabilités extérieures restent limitées, étant donné que la balance courante a affiché un excédent de 7,3 % du PIB en 2020. L’excédent nettement plus élevé est soutenu par une évolution favorable des exportations de biens et de services et devrait à l’avenir rester important, mais se situer à un niveau légèrement inférieur. La PEGN, quoique négative, s’améliore rapidement. Elle se compose principalement du stock cumulé d’investissements directs étrangers, et une proportion importante des flux d’investissements directs étrangers provient de bénéfices réinvestis, ce qui réduit les risques associés.

·Les coûts salariaux unitaires continuent d’augmenter rapidement. Les pressions sur le marché du travail et les hausses de salaires dans le secteur public, qui reflètent en partie les besoins que requiert la gestion de la pandémie, ont une incidence sur la dynamique de la rémunération du travail. En 2020 et au premier semestre de 2021, la croissance des salaires est restée élevée, au-delà de 10 %. La part de la main-d’œuvre est déjà relativement élevée par rapport au passé, et la rémunération du travail dans le secteur public devrait ralentir après la forte hausse pendant la pandémie; c’est pourquoi le rythme actuel de la croissance des salaires ne devrait pas se maintenir. Les coûts salariaux unitaires devraient augmenter nettement, mais à un rythme légèrement inférieur à celui des dernières années.

·Le marché immobilier connaît une accélération des prix des logements. Néanmoins, les indicateurs de l’écart de valorisation ne présentent pas de signes de surévaluation potentielle. La croissance des prix des logements a atteint 6,4 % en 2020 et s’est accélérée au premier semestre de 2021. Cela s’explique en partie par l’accumulation des contraintes affectant l’offre, qui ont commencé à s’atténuer lentement. Les prix des logements devraient fléchir au cours des prochaines années, en partie en raison du ralentissement prévu de la croissance des revenus du travail. Alors que le crédit hypothécaire a connu une croissance dynamique, l’endettement des ménages reste toujours relativement faible. Le secteur bancaire est bien capitalisé et rentable, avec un très faible taux de prêts non performants.

·Les pressions sur le marché du travail commencent à réapparaître. Le taux de chômage a augmenté pour atteindre 8,5 % en 2020, mais devrait diminuer progressivement à l’avenir. Le chômage des jeunes a augmenté en 2020, mais devrait commencer à baisser en 2021. Dans de nombreux secteurs économiques, les pénuries de main-d’œuvre, qui étaient en augmentation avant la crise de la pandémie, exercent une pression à la hausse sur les coûts salariaux.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la Lituanie ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques avérés; on constatait cependant une accumulation de pressions sur marché du travail. Des pénuries ont récemment fait leur réapparition sur le marché du travail, ce qui a exercé une pression à la hausse sur les coûts salariaux; la croissance des coûts salariaux unitaires devrait cependant légèrement diminuer. Globalement, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.16.    LUXEMBOURG

Lors du précédent cycle de la PDM, aucun déséquilibre macroéconomique n’avait été constaté dans le cas du Luxembourg. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU), la croissance des prix des logements, l’endettement du secteur privé et la croissance du crédit, ainsi que les indicateurs du chômage des jeunes dépassent leur seuil indicatif.

Le PIB réel s’est contracté relativement légèrement en 2020, à savoir de 1,8 %, en conséquence de la crise de la COVID-19 et a retrouvé son niveau d’avant la crise au premier trimestre de 2021. La croissance réelle devrait s’établir à 5,8 % en 2021 et à 3,7 % en 2022, conduisant à un niveau de PIB nominal en 2022 supérieur de 17,6 % à celui de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· La viabilité de la position extérieure reste limitée. La balance courante et la position extérieure globale nette sont nettement positives.

·Les coûts salariaux unitaires ont sensiblement augmenté en 2020, en partie à cause de la rétention temporaire de main-d’œuvre pendant la crise de la COVID-19. Le taux de chômage et le taux de chômage des jeunes ont augmenté en 2020 à cause de la crise.

·Le ratio de la dette privée au PIB est très élevé: il s’élevait à environ 317 % en 2020 malgré un récent recul qui a commencé au deuxième semestre de 2020, ce ratio étant principalement induit par la dette des entreprises. Les activités de prêt transfrontière des entreprises intragroupe opérant dans le centre financier mondial du Luxembourg représentent 80 % de la dette des entreprises, ce qui réduit les risques.

·La dette des ménages a encore augmenté en 2020 pour atteindre environ 69 % du PIB, ce qui est inférieur aux critères de référence, bien qu’elle soit sensiblement plus élevée lorsqu’elle est rapportée au revenu disponible (170 %). Le crédit hypothécaire s’est encore accéléré, dans un contexte de croissance très rapide des prix des logements. Cette évolution a incité le conseil national du risque systémique à activer des limites macroprudentielles (quotité d’emprunt) et à augmenter le coussin de fonds propres contracyclique à partir de janvier 2021.

·Les prix des logements ont augmenté à des taux à deux chiffres depuis le début de la pandémie, avec des signes clairs de surévaluation potentielle. Les hausses de prix devraient toutefois se calmer, sous l’effet de la mise en œuvre des mesures adoptées. Ces mesures comprennent des réformes de l’utilisation des terres et de la fiscalité immobilière afin de contribuer à remédier à la pénurie structurelle de logements. Les investissements dans la construction résidentielle s’intensifient également dans le but d’améliorer l’offre publique de logements abordables.

·Le secteur bancaire est bien capitalisé et liquide, bien que sa rentabilité ait chuté en 2020. Le ratio de prêts non performants est resté très bas, également grâce aux réactions opportunes et appropriées des pouvoirs publics, notamment les moratoires et les régimes de chômage partiel. La persistance d’une croissance dynamique des prêts hypothécaires, dans un contexte d’endettement déjà élevé des ménages, représente un risque pour le secteur bancaire.

Au commencement de la crise de la COVID-19, le Luxembourg ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques avérés; il existait cependant des risques liés à la hausse des prix des logements et à la dette des ménages. Ces risques ont encore augmenté. Globalement, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.17.    HONGRIE

Lors du précédent cycle de la PDM, aucun déséquilibre macroéconomique n’avait été constaté dans le cas de la Hongrie. Dans le tableau de bord actualisé qui inclut les données allant jusqu’en 2020, les indicateurs relatifs à la position extérieure globale nette (PEGN), à la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU), à la dette publique, aux engagements du secteur financier et au chômage des jeunes dépassent leur seuil indicatif.

Après une baisse de 4,7 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 7,4 % en 2021 et de 5,4 % en 2022. Le PIB nominal en 2022 devrait être supérieur de 25,1 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· S’agissant de la position extérieure, les vulnérabilités subsistent, bien que l’importante PEGN négative se compose principalement de stocks d’investissements directs étrangers. La PEGN s’est progressivement améliorée jusqu’en 2020 et devrait continuer d’augmenter à l’avenir. La balance courante représentait -1,5 % du PIB en 2020 et devrait rester globalement stable en 2021 et 2022.

·Les fortes hausses des coûts salariaux unitaires nominaux ont, jusqu’à présent, été partiellement compensées par les dépréciations de la monnaie. Les salaires devraient connaître une accélération en 2021 et 2022, également sous l’effet d’une hausse du salaire minimum et de l’augmentation des salaires dans le secteur public, et reprendre la tendance à une forte croissance qu’ils affichaient avant la pandémie; malgré une reprise de la productivité, les coûts salariaux unitaires devraient augmenter sensiblement. Tout comme d’autres pays de la région, la Hongrie a continué de gagner des parts de marché à l’exportation, qui ont bénéficié de récents projets d’IDE entrants. Les réserves officielles se sont légèrement redressées depuis le début de 2020.

·L’endettement du secteur privé a augmenté en 2020 en raison de régimes de prêts préférentiels et d’un moratoire sur la dette introduit pendant la pandémie de COVID-19. Le ratio de la dette des ménages au PIB demeure parmi les plus bas de l’UE. Près de deux cinquièmes des prêts intérieurs d’entreprises non financières sont libellés en devises. La crise a entraîné une détérioration temporaire du marché du travail. Le taux de chômage s’élevait à 4,3 % en 2020, mais il devrait commencer à baisser en 2021.

·La croissance des prix réels des logements a ralenti pour s’établir à 1,9 % en 2020 (5 % en termes nominaux) après un dynamisme prononcé au cours des cinq dernières années. La croissance des prix nominaux des logements s’est nettement accélérée au cours du premier semestre de 2021 pour atteindre 11,9 % au cours du dernier trimestre. Les prix des logements présentent des signes de surévaluation potentielle dans certaines régions, ce qui pose des problèmes d’accessibilité financière. La construction résidentielle s’est développée grâce à diverses initiatives stratégiques.

·La dette publique a augmenté de 15 pp en 2020 pour atteindre 80,1 % du PIB, principalement en raison d’emprunts supplémentaires dus à la crise de la COVID-19 et de la réévaluation de la dette libellée en devises. Elle devrait diminuer pour atteindre un peu plus de 77 % du PIB d’ici à 2022, même si les dépenses discrétionnaires restent élevées en raison des recettes exceptionnelles. Les besoins bruts de financement sont élevés, mais devraient diminuer en raison de l’augmentation de l’échéance moyenne. La Banque centrale maintient un programme généreux d’achat d’actifs qui absorbe environ deux tiers des obligations émises par l’État. Le secteur bancaire reste globalement sain, mais les boucles de rétroaction du secteur public ont un effet pertinent sur les avoirs en titres de dette publique, qui représentent près d’un cinquième des actifs bancaires. L’augmentation des engagements du secteur financier s’explique en partie par des mesures de politique monétaire destinées à accroître les liquidités afin de soutenir l’économie en 2020. Il se peut que le retrait des régimes de moratoire sur la dette pose des problèmes au secteur bancaire, dont le ratio de fonds propres de catégorie 1 est inférieur à la moyenne de l’UE.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la Hongrie ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques avérés; il existait cependant des risques liés à la pression sur les coûts, à la structure de la dette publique et au marché du logement. Avec la crise de la COVID-19, les risques subsistent. Globalement, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.18.    MALTE

Lors du précédent cycle de la PDM, aucun déséquilibre macroéconomique n’avait été constaté dans le cas de Malte. Dans le tableau de bord actualisé, qui inclut les données allant jusqu’en 2020, deux indicateurs, à savoir la dette du secteur privé et la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU), dépassent leur seuil indicatif.

Après avoir baissé de 8,3 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 5 % en 2021 et de 6,2 % en 2022, à la faveur d’un redressement marqué après la crise de la COVID-19, ramenant le PIB nominal en 2022 à 7,3 % au-dessus de son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· La position extérieure globale nette (PEGN) est nettement positive, reflétant la position de Malte en tant que centre financier international. Après avoir enregistré d’importants excédents positifs pendant trois ans jusqu’en 2019, la balance courante de Malte a accusé un déficit de -2,9 % en 2020, principalement en raison d’une baisse du tourisme. Elle devrait rester légèrement déficitaire à l’horizon de prévision. Les coûts salariaux unitaires ont connu une nette hausse en 2020 dans le contexte d'une forte baisse de la productivité accompagnant les politiques de soutien à l’emploi, mais devraient rester globalement inchangés en 2021 et diminuer légèrement en 2022.

·Le ratio de la dette privée au PIB a augmenté en 2020 pour atteindre environ 139 %, dépassant ainsi légèrement le seuil du tableau de bord. Il devrait se maintenir aux alentours de ce niveau en 2021. Alors qu'elle était déjà élevée, la dette des entreprises a augmenté en 2020, mais elle devrait commencer à diminuer légèrement en 2021. Malgré les mesures prises à l'égard de certains aspects du cadre de lutte contre le blanchiment de capitaux, Malte a été ajoutée à la liste des juridictions soumises à une surveillance accrue du Groupe d’action financière (un organisme intergouvernemental de lutte contre le blanchiment de capitaux). Les conséquences de cette décision devraient toutefois rester limitées si les insuffisances constatées sont rapidement corrigées, comme Malte s’y est engagée. L’endettement des ménages s'est fortement creusé en 2020 et devrait rester globalement inchangé en 2021, à un peu plus de 100 % du revenu disponible brut des ménages. La dette des ménages est principalement constituée de crédits hypothécaires. Les prix des logements ont connu une croissance soutenue ces dernières années, bien que plus faible en 2020, avec des signes de possible surévaluation. Les données relatives au premier semestre 2021 laissent augurer une nouvelle remontée.

·La dette publique a augmenté de 13 points de pourcentage en 2020, pour atteindre 53,4 % du PIB en raison de la crise de la COVID-19, du fait de l’ampleur de la récession et, en particulier, des mesures de soutien prises par les pouvoirs publics. Elle devrait poursuivre sa progression en 2021 et 2022, avant de revenir à un peu plus de 60 % d’ici à 2031.

·Le secteur bancaire est bien capitalisé et dispose d'une position de liquidité forte. Les niveaux de provisionnement ont augmenté et le ratio de couverture s’est amélioré, mais la rentabilité s’est effondrée en 2020. À 3,6 %, le ratio de prêts non performants est resté modéré en 2020.Il importera désormais de surveiller de près l’effet de la suppression progressive des mesures de soutien public, telles que les moratoires sur les prêts et les régimes de garantie. Une révision du cadre en matière d’insolvabilité est en cours. L’exposition des banques au secteur immobilier est importante.

·Le taux de chômage reste faible. Il a légèrement augmenté pour atteindre 4,4 % en 2020, eu égard aux effets de la crise de la COVID-19. Cependant, à mesure que la reprise s'installe, il devrait commencer à diminuer en 2021 pour retrouver quasiment son niveau d'avant la crise en 2022.

Au commencement de la crise de la COVID-19, Malte ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques identifiés, mais affichait une croissance relativement rapide des prix des logements qui comportait des risques limités, notamment en ce qui concerne l’exposition des banques à l’immobilier. Avec la crise de la COVID-19, les tensions sur les prix des logements se sont quelque peu atténuées mais nécessitent encore un suivi. La dette publique et privée a augmenté. D’une manière générale, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.19.    PAYS-BAS

En juin 2021, la Commission a conclu que les Pays-Bas connaissaient des déséquilibres macroéconomiques, notamment liés à l'encours élevé de la dette privée et au large excédent de la balance courante, dont l’incidence dépasse les frontières nationales. Dans le tableau de bord actualisé, qui inclut les données allant jusqu’en 2020, un certain nombre d’indicateurs dépassent leur seuil indicatif, à savoir la moyenne sur trois ans de la balance des opérations courantes, les coûts salariaux unitaires nominaux, la dette du secteur privé et la croissance des prix des logements.

Après une baisse de 3,8 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 4 % en 2021 et de 3,3 % en 2022. Le PIB nominal en 2022 devrait être supérieur de 10,2 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

·L’excédent de la balance courante a diminué pour s'établir à 7 % du PIB en 2020, mais la moyenne sur trois ans de 9,1 % reste nettement supérieure au seuil du tableau de bord. La baisse enregistrée en 2020 résulte d’une diminution des soldes des comptes de revenus, principalement des revenus d’investissement. La balance commerciale est restée stable en 2020, malgré une baisse de volume des opérations sous-jacentes. Sur le plan de l’épargne, l’excédent dans le secteur des ménages et dans celui des entreprises s'est accru, mais ce phénomène a été plus que compensé par le secteur des administrations publiques, dont le besoin de financement a bondi en raison de la mise en œuvre de mesures de soutien budgétaire liées à la crise. Le taux d’épargne global aux Pays-Bas reste élevé par rapport aux fondamentaux et aux autres pays de l’UE. Pour 2021 et 2022, l’excédent d’épargne devrait augmenter modérément, tandis que le déficit public devrait se réduire.

·L’endettement privé a continué d’augmenter en 2020 pour atteindre près de 234 % du PIB et reste nettement supérieur au seuil du tableau de bord. Le niveau élevé de la dette des entreprises, qui s'explique principalement par l'endettement intragroupe de multinationales, est resté à peu près stable en 2020. Le ratio d’endettement des ménages est passé à plus de 100 % du PIB, principalement en raison de la baisse du PIB, mais il devrait diminuer en 2021 à mesure que l’activité économique reprendra au sortir de la crise de la COVID-19.

·Les prix réels des logements ont augmenté de 6 % en 2020, avec des signes de possible surévaluation. Le niveau élevé des prix des logements est dû à un certain nombre de facteurs à long terme, tant du côté de la demande (taux d’intérêt faibles associés à la déductibilité des intérêts hypothécaires, marché locatif privé sous-développé) que du côté de l’offre (construction de logements insuffisante par rapport aux besoins démographiques). La croissance des prix des logements devrait se poursuivre et se maintenir au-dessus du seuil en 2021.

Au commencement de la crise de la COVID-19, les Pays-Bas présentaient un important excédent d’épargne au niveau national, qui existe de longue date, conjugué à des niveaux élevés d’endettement privé. Après avoir légèrement diminué pendant la crise de la COVID-19, l’excédent d’épargne devrait recommencer à augmenter. La dette du secteur privé reste élevée. Dans l’ensemble, la Commission juge opportun, compte tenu également des déséquilibres constatés en juin, d’examiner plus avant si les déséquilibres persistent ou sont corrigés.

4.20.    AUTRICHE

Aucun déséquilibre macroéconomique n’a été constaté en Autriche lors du précédent cycle de la PDM. Dans le tableau de bord actualisé, qui inclut les données allant jusqu’à 2020, les indicateurs relatifs à la dette publique, à la croissance des prix des logements et à la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU) dépassent leur seuil indicatif.

Après une forte contraction de l’activité économique en 2020, de -6,7 %, le PIB réel devrait rebondir de 4,4 % en 2021. Compte tenu de la reprise économique en cours, le PIB réel devrait croître de 4,9 % en 2022, tandis que le PIB nominal devrait dépasser de 8,8 % son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· Les vulnérabilités extérieures et la compétitivité restent peu problématiques. L’excédent de la balance courante est tombé à 1,9 % du PIB en 2020 et la balance courante devrait, à terme, se trouver globalement à l'équilibre. La position extérieure globale nette reste positive, à un niveau modéré. L’accélération temporaire de la croissance des coûts salariaux unitaires en 2020 reflète une baisse temporaire de la productivité sur fond de rétention de main-d’œuvre dans le contexte de la crise de la COVID-19.

·L’endettement privé a augmenté pour atteindre quelque 131 % du PIB en 2020, principalement sous le double effet de la baisse du PIB causée par la pandémie de COVID-19 et de certains flux de crédits nets, en particulier pour les entreprises. Cette hausse devrait partiellement se résorber en 2021, sous l’effet de la reprise économique.

·La dette publique a infléchi sa trajectoire descendante, augmentant de 13 points de pourcentage en 2020 pour atteindre 83,2 % du PIB, en conséquence directe des stabilisateurs automatiques et des mesures budgétaires importantes qui ont été prises. Le ratio de la dette publique au PIB devrait commencer à diminuer en 2021.

·Les risques associés au secteur bancaire semblent limités. Les banques présentent une faible exposition nette aux pays voisins, sont mieux capitalisées et ont un moindre effet de levier. Le ratio de prêts non performants n’a cessé de diminuer depuis 2014, pour s’établir à 2,0 % en 2020.

·Les prix réels des logements ont connu une accélération en 2020, atteignant 6,2 %, avec des signes de possible surévaluation. La croissance des prix des logements s’est encore accentuée au cours des deux premiers trimestres de 2021. Dans le même temps, la croissance du crédit s’est accélérée en 2021 et les niveaux d’endettement des ménages sont globalement conformes à ce qu'ils sont de longue date.

·Sur le marché du travail, les dispositifs de chômage partiel ont contribué à atténuer l’effet de la récession économique sur le chômage, ce qui s’est plutôt traduit par une forte baisse du nombre d’heures travaillées. Le taux de chômage a légèrement augmenté, pour s’établir à 5,4 % en 2020, mais devrait diminuer à partir de 2021.

L’Autriche a fait face à la crise de la COVID-19 sans qu'aucun déséquilibre macroéconomique n’ait été constaté. Avec la crise de la COVID-19, la dette publique et la dette privée ont augmenté et les prix des logements sont à la hausse, ces tendances étant néanmoins appelées à s'inverser partiellement à l’avenir. D’une manière générale, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.21.    POLOGNE

Lors du précédent cycle de la PDM, aucun déséquilibre macroéconomique n’avait été constaté dans le cas de la Pologne. Dans le tableau de bord actualisé, qui inclut les données allant jusqu’en 2020, les indicateurs relatifs à la position extérieure globale nette (PEGN), à la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU) et à la croissance des prix des logements dépassent leur seuil indicatif.

Après une baisse de 2,5 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 4,9 % en 2021 et de 5,2 % en 2022. Le PIB nominal en 2022 devrait être supérieur de 23,6 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· Les vulnérabilités extérieures demeurent contenues, parce que la PEGN, bien que négative, s’est progressivement améliorée jusqu’en 2020. En outre, la PEGN se compose principalement du stock cumulé d’investissements directs étrangers, et une proportion importante des entrées d’investissements directs étrangers provient de bénéfices réinvestis. La PEGN devrait encore s’améliorer tout au long de 2021 et 2022. Le solde de la balance courante a connu une évolution plus positive en 2020 et devrait diminuer légèrement en 2021.

·La dette du secteur privé reste faible, les ménages et les entreprises non financières de Pologne demeurant parmi les moins endettés de l’UE. Le ratio de la dette privée au PIB a augmenté en 2020, mais devrait diminuer en 2021.

·La croissance des prix des logements a atteint 7,1 % en 2020, les faibles taux d’intérêt et l’accroissement de l'épargne résultant de la pandémie ayant entraîné une hausse de la demande de logements. La croissance des prêts hypothécaires reste cependant circonscrite jusqu’à présent. L'accélération progressive de la reprise dans le secteur de la construction et l’augmentation concomitante de l'offre de logements devraient avoir pour effet d'atténuer la croissance des prix des logements en 2021.

·Dans l'ensemble, le secteur bancaire est resté bien capitalisé et sain malgré la pandémie. Le ratio de prêts non performants a diminué en 2020, mais il est relativement élevé et pourrait augmenter à l’avenir à la suite de la crise de la COVID-19. La dette publique a augmenté, passant de 45,6 % en 2019 à 57,4 % du PIB en 2020, principalement en raison d’emprunts supplémentaires dans le contexte de la crise de la COVID-19. Elle devrait commencer à diminuer en 2021.

·Malgré la crise de la COVID-19, la situation sur le marché du travail a continué de s’améliorer. Le taux de chômage a légèrement baissé en 2020, mais il devrait connaître un accroissement marginal pour atteindre 3,3 % en 2021, sous l’effet de la suppression progressive des mesures de soutien du gouvernement. L'apparition de pénuries de main-d’œuvre exerce une pression à la hausse sur les coûts salariaux unitaires, qui ont augmenté de 6,3 % en 2020. Ces pénuries devraient s’atténuer avec le retour des flux migratoires entrants et la résorption progressive de la demande contenue. La croissance de la rémunération devrait toutefois être forte, un net accroissement de la productivité devant atténuer la croissance des coûts salariaux unitaires.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la Pologne ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques identifiés, mais affichait une position extérieure globale nette comportant des risques limités. Avec la crise de la COVID-19, la dette publique a augmenté et la croissance des prix des logements s’est accélérée, mais les risques qui y sont associés semblent limités. D’une manière générale, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.22.    PORTUGAL

En juin 2021, la Commission a conclu que le Portugal connaissait des déséquilibres macroéconomiques, liés à l’encours important des engagements extérieurs nets et des dettes publique et privée, en conjonction avec un volume élevé de prêts non performants, dans un contexte de faible croissance de la productivité. Dans le tableau de bord actualisé, qui inclut les données allant jusqu’en 2020, plusieurs indicateurs dépassent leur seuil indicatif, à savoir la position extérieure globale nette (PEGN), la dette publique et privée, la croissance des prix des logements, la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU) et le taux d’activité 44 ,.

Après une contraction de 8,4 % en 2020 en raison de la pandémie de COVID-19, le PIB réel devrait augmenter de 4,5 % en 2021 et de 5,3 % en 2022. Le PIB nominal en 2022 devrait être supérieur de quelque 5,7 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· La soutenabilité de la position extérieure reste problématique en raison d’un encours élevé de passifs extérieurs nets, dans un contexte de relative détérioration de la balance courante pendant la crise de la COVID-19. Néanmoins, malgré la forte exposition du pays au tourisme transfrontière, le ratio de la PEGN au PIB a retrouvé ses niveaux d’avant la pandémie dès la mi-2021. Il devrait encore s’améliorer progressivement au cours de la période couverte par les prévisions. Après des années de croissance modérée, les coûts salariaux unitaires nominaux ont fortement augmenté en 2020 et ont dépassé le seuil indicatif, mais ils devraient à présent se replier quelque peu.

·La dette du secteur privé a interrompu sa trajectoire descendante pendant le choc de la COVID-19 en 2020, principalement en raison de la contraction de l’économie, qui a provoqué une hausse de 14 points de pourcentage du ratio de la dette privée, l'amenant à près de 164 % du PIB. À l’avenir, la dette privée devrait retrouver une trajectoire descendante. Avec le soutien des moratoires sur la dette, le ratio des prêts non performants (PNP) a continué de baisser pendant la pandémie, pour s’établir à 4,9 % en 2020. Il importera désormais de surveiller de près l’effet de la suppression progressive des mesures de soutien public, telles que les moratoires sur les prêts et les régimes de garantie. En outre, le ratio de fonds propres du secteur bancaire ainsi que sa rentabilité sont faibles.

·La dette publique a augmenté de 19 points de pourcentage en 2020, pour atteindre un niveau record de 135,2 % du PIB, en raison d’une hausse soudaine du déficit primaire et d’un effet boule de neige défavorable dans le contexte de la crise de la COVID-19. Le ratio de la dette publique au PIB devrait retrouver une trajectoire descendante en 2021. Malgré la présence de facteurs d'atténuation liés à son profil et à sa composition, ainsi qu'à d’importantes réserves de liquidités, le ratio de la dette publique au PIB devrait rester supérieur à son niveau d’avant la pandémie pendant quelques années. Les risques associés aux boucles de rétroaction du secteur financier et du secteur public subsistent et pourraient être amplifiés par les vulnérabilités croissantes observées dans le secteur des entreprises en rapport avec la pandémie.

·En 2020, la croissance réelle des prix des logements a dépassé le seuil indicatif pour la cinquième année consécutive. Les prix des logements présentent des signes de surévaluation potentielle. La croissance des prix des logements s’est toutefois ralentie en 2021, sous l’effet de l’augmentation des volumes de construction et de la modération de la demande dans certains segments du marché.

·Le taux d’activité a décru en 2020. Cela coïncide avec une légère augmentation du taux de chômage. Tant le taux d’activité que le taux de chômage devraient commencer à s’améliorer de nouveau cette année.

Au commencement de la crise de la COVID-19, le Portugal présentait des vulnérabilités liées à l’encours important des dettes extérieure, privée et publique, dans un contexte de faible croissance de la productivité. Avec la crise de la COVID-19, les ratios d’endettement ont encore augmenté. Dans l’ensemble, la Commission juge opportun, compte tenu également des déséquilibres constatés en juin, d’examiner plus avant si les déséquilibres persistent ou sont corrigés.

4.23.    ROUMANIE

En juin 2021, la Commission a conclu que la Roumanie connaissait des déséquilibres macroéconomiques, notamment la persistance d’un déficit marqué de la balance courante dans un contexte de déficits publics importants, tandis que les risques de surchauffe antérieurs s’estompaient. Dans le tableau de bord actualisé, qui inclut les données allant jusqu’en 2020, plusieurs indicateurs dépassent leur seuil indicatif, à savoir la balance courante, la position extérieure globale nette (PEGN) et la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU).

Après une baisse de 3,9 % en 2020, en raison de la crise de la COVID-19, le PIB réel devrait repartir à la hausse en 2021, pour augmenter de 7 % en 2021 et de 5,1 % en 2022. En 2022, le PIB nominal devrait dépasser de 21,4 % son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· En ce qui concerne la soutenabilité de la position extérieure, le déficit courant de 5 % du PIB enregistré en 2020 devrait se creuser en 2021 pour atteindre quelque 6 % du PIB, en grande partie du fait d'une balance commerciale fortement déficitaire. La PEGN devrait rester stable et se maintenir à environ 48 % du PIB en 2021 et 2022. La PEGN hors instruments infaillibles (PHII) est légèrement négative.

·La compétitivité a également été affectée par une nette augmentation des coûts salariaux unitaires nominaux en 2020, en partie en raison de la forte baisse de la production et de la baisse consécutive de la productivité sur fond de rétention de main-d’œuvre pendant la crise de la COVID-19. Toutefois, pour 2021 et 2022, de nets regains de productivité devraient limiter la croissance des coûts salariaux unitaires malgré une croissance relativement forte de la rémunération par salarié. 

·Les prix des logements ont légèrement augmenté en 2020 mais la croissance des prix des logements devrait s'accélérer en 2021.

·Si elle reste bien inférieure au seuil de 60 % du PIB, la dette publique a augmenté de 12 points de pourcentage en 2020, en raison des mesures prises face à la crise de la COVID-19 et du creusement des déficits publics. Selon les estimations, le ratio de la dette publique au PIB devrait augmenter pour atteindre 49,3 % du PIB en 2021, puis poursuivre sa croissance en 2022.

·Le ratio de prêts non performants du secteur bancaire est resté globalement stable en 2020 et au début de 2021, se maintenant à environ 4 % du total des prêts. La dette du secteur privé est très peu élevée.

·Le taux de chômage devrait augmenter pour atteindre 5 % en 2020. Il devrait rester au même niveau en 2021, avant de commencer à diminuer. Le taux de chômage des jeunes s’est accru en 2020 et devrait augmenter encore en 2021.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la Roumanie présentait des vulnérabilités liées à un déficit croissant de la balance courante, à une détérioration de la position extérieure et à d’importantes pertes de compétitivité-coûts. Avec la crise de la COVID-19, la dette publique a augmenté, même si elle était faible au départ. Dans l’ensemble, la Commission juge opportun, compte tenu également des déséquilibres constatés en juin, d’examiner plus avant si les déséquilibres persistent ou sont corrigés.

4.24.    SLOVÉNIE

Lors du précédent cycle de la PDM, aucun déséquilibre macroéconomique n’avait été constaté dans le cas de la Slovénie. Dans le tableau de bord actualisé, qui inclut les données jusqu’en 2020, les indicateurs relatifs à l’excédent de la balance courante, à la croissance des coûts salariaux unitaires, à la dette publique brute et à la croissance du chômage des jeunes dépassent leur seuil indicatif.

Après une baisse de 4,2 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 6,4 % en 2021 et de 4,2 % en 2022. Le PIB nominal en 2022 devrait être supérieur de 11,1 % à son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· L’important excédent courant s’est encore accru, passant de 6 % à 7,4 % du PIB en 2020, de sorte que la moyenne sur 3 ans a dépassé le seuil indicatif supérieur. Il devrait se réduire quelque peu en 2021 et 2022. La PEGN négative affiche une amélioration progressive mais constante depuis 2012, atteignant -15,2 % du PIB en 2020, et devrait se rapprocher de l’équilibre d’ici à 2022. La part de marché à l’exportation de la Slovénie s'est accrue de manière visible au cours des dernières années.

·La dette du secteur privé n’a que légèrement augmenté en 2020 pour s'établir 69,7 % du PIB et reste inférieure aux niveaux de référence prudentiels et fondamentaux. Cette hausse reflète principalement la baisse du PIB, le flux de crédit ayant été négatif en 2020. Les prix des logements ont augmenté de 5,2 %, conformément aux tendances récentes.

·Le secteur bancaire reste bien capitalisé, sa rentabilité n’ayant que légèrement diminué, et le ratio de prêts non performants a poursuivi sa modération en 2020.

·La dette publique a augmenté, passant de 65,6 % en 2019 à 79,8 % du PIB en 2020, en raison des emprunts supplémentaires contractés dans le contexte de la crise de la COVID-19 et, dans une moindre mesure, de la forte baisse du PIB en 2020. La dette publique devrait diminuer en 2021 et 2022.

·La situation sur le marché du travail s’est quelque peu détériorée dans le contexte de la pandémie de COVID-19. Le taux de chômage a légèrement augmenté pour s’établir à 5 % en 2020, contre 4,5 % 2019. Le taux de chômage des jeunes, qui avait fortement baissé au cours des années précédentes, est très nettement remonté, passant de 8,1 % en 2019 à 14,2 % en 2020. Les données de 2021 indiquent cependant une amélioration de la situation sur le marché du travail et une baisse des taux de chômage. Les coûts salariaux unitaires ont augmenté de 7,4 % en 2020, sous l’effet de la rétention de main-d’œuvre associée à la crise de la COVID-19. L’amélioration de la productivité au fil de la reprise devrait entraîner une baisse des coûts salariaux unitaires en 2021 et 2022.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la Slovénie ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques identifiés, mais affichait une dette publique élevée, comportant des risques limités. Avec la crise de la COVID-19, la dette publique a augmenté et l'excédent courant, déjà important, s'est encore accru. D’une manière générale, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.25.    SLOVAQUIE

Lors du précédent cycle de la PDM, aucun déséquilibre macroéconomique n’avait été constaté dans le cas de la Slovaquie. Dans le tableau de bord actualisé, qui inclut les données allant jusqu’en 2020, les indicateurs relatifs à la position extérieure globale nette (PEGN), au taux de change effectif réel (TCE réel), à la croissance des coûts salariaux unitaires (CSU) et à la croissance des prix des logements sont supérieurs à leurs seuils indicatifs respectifs.

Après un recul de 4,4 % en 2020, le PIB réel devrait augmenter de 3,8 % en 2021 et de 5,3 % en 2022, de sorte que le PIB nominal en 2022 devrait dépasser de 13,6 % son niveau de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· Des vulnérabilités extérieures persistent. Se situant à environ -66 % du PIB, la PEGN dépassait encore largement le seuil en 2020. Elle découle principalement d’engagements infaillibles liés à des flux d’investissement passés, qui peuvent être plus stables et, partant, constituer un risque moindre. La PEGN devrait s’améliorer progressivement en 2021 et 2022, à la faveur de flux nets positifs de financement.

·La croissance des coûts salariaux unitaires, qui était élevée avant la pandémie, a connu une nouvelle accélération en 2020. Toutefois, les évolutions récentes sont principalement dues à la rétention de main-d’œuvre (labour hoarding) dans le contexte de la crise de la COVID-19. À l’avenir, la croissance des CSU devrait sensiblement ralentir en raison d’une inversion de l’effet de rétention de main-d’œuvre (labour hoarding) sur la productivité, tandis que la forte croissance de la rémunération par salarié devrait continuer à peser sur cette productivité. Bien que le taux de change effectif réel fondé sur l’IPCH ait été légèrement supérieur au seuil en 2020, cela n’a pas eu d’effets préjudiciables sur les parts de marché à l’exportation. La forte concentration des exportations dans quelques secteurs et l’intégration élevée dans les chaînes de valeur mondiales demeurent cependant des facteurs de risque.

·La dette du secteur privé, et en particulier la dette hypothécaire des ménages, croît depuis plusieurs années, mais son taux de croissance avait fléchi. La dette des ménages s’est creusée pour atteindre environ 47 % du PIB en 2020. Elle reste légèrement inférieure aux niveaux prudentiels mais elle dépasse le niveau correspondant aux fondamentaux.

·La hausse des prix réels des logements s’est accélérée pour atteindre 7,2 % en 2020, ce qui pourrait contribuer à l’endettement des ménages. Les prix des logements présentent des signes de surévaluation potentielle. La croissance des prix des logements devrait ralentir en 2021.

·Du fait d’une politique budgétaire expansionniste, la dette publique a augmenté de 12 points de pourcentage, pour s’établir à 59,7 % du PIB en 2020. Elle devrait légèrement augmenter en 2021 mais revenir à environ 60 % du PIB par la suite, grâce à une croissance robuste, à des taux d’intérêt faibles et à une diminution des déficits primaires.

·Le secteur bancaire est sain et possède de solides coussins de fonds propres. Le ratio de prêts non performants, qui a continué de baisser en 2020, est inférieur à la moyenne de l’UE, mais il pourrait connaître une hausse avec le retrait des mesures de crise. Les bilans des banques sont davantage exposés au marché du logement.

Au commencement de la crise de la COVID-19, la Slovaquie ne présentait pas de déséquilibres macroéconomiques identifiés, même si la soutenabilité de la position extérieure, les pressions s’exerçant sur les prix intérieurs et la dépendance à l’égard de l’industrie automobile comportaient quelques risques. Avec la crise de la COVID-19, certains risques se sont accrus. D’une manière générale, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.26.    FINLANDE

Lors du précédent cycle de la PDM, aucun déséquilibre macroéconomique n’avait été constaté dans le cas de la Finlande. Dans le tableau de bord actualisé, qui inclut les données allant jusqu’en 2020, deux indicateurs, à savoir la dette du secteur privé et la dette publique brute, dépassent leurs seuils indicatifs respectifs.

Après une baisse de 2,9 % en 2020, le PIB réel devrait progresser de 3,4 % en 2021 et de 2,8 % en 2022. Le niveau du PIB nominal en 2022 devrait être supérieur de 8,7 % à celui enregistré en 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· Sur le plan extérieur, la balance des paiements courants est devenue positive et l’excédent commercial a légèrement augmenté en 2020 au fur et à mesure de la progression des parts de marché à l’exportation. À l’avenir, la balance des paiements courants devrait enregistrer un léger excédent. La position extérieure globale nette s’est dégradée, pour s’établir à -5,3 % du PIB en 2020. Les coûts salariaux unitaires ont affiché une légère hausse en raison de la baisse de la productivité induite par la crise.

·La dette du secteur privé a continué à grossir, le ratio de la dette privée au PIB ayant connu une hausse en partie due à une baisse du PIB. Cette hausse devrait être partiellement compensée en 2021 grâce à la consolidation de la reprise économique. Toutefois, des conditions de crédit favorables, y compris des taux d’intérêt faibles, et une croissance rapide de la construction résidentielle devraient alimenter l’augmentation du ratio de la dette privée au PIB, même si les effets de la récession liée à la COVID-19 s’estompent.

·La dette publique a crû, pour s’établir à 69,5 % du PIB en 2020, contre 59,5 % en 2019, en raison des mesures budgétaires prises par le gouvernement en réaction à la crise et, dans une moindre mesure, du recul du PIB en 2020. Elle devrait se stabiliser à 71 % du PIB à partir de 2021.

·Le secteur bancaire demeure bien capitalisé et le faible ratio des prêts non performants, resté globalement inchangé, ne devrait pas fortement augmenter. La crise de la COVID-19 n’a pas eu d’effets visibles sur le service de la dette ni sur le nombre de faillites de sociétés. Les risques pesant sur la stabilité financière demeurent limités, en dépit d’importantes expositions transfrontières, notamment envers d’autres pays nordiques.

·Les conditions sur le marché du travail ne se sont que légèrement détériorées pendant la crise grâce aux mesures de soutien du gouvernement qui ont contenu l’augmentation du taux de chômage à 1,1 point de pourcentage, lequel s’est établi à 7,8 % en 2020. Le taux de chômage devrait commencer à diminuer progressivement à partir de 2021, à mesure que l’économie se redresse, mais il ne devrait pas baisser pour retrouver son niveau d’avant la pandémie avant 2023.

La Finlande est entrée dans la crise de la COVID-19 sans déséquilibres macroéconomiques identifiés, quoiqu’avec des vulnérabilités liées à l’endettement du secteur privé. Du fait de la crise de la COVID-19, le ratio d’endettement du secteur privé a augmenté, mais les risques demeurent limités. D’une manière générale, la Commission n’estime pas nécessaire à ce stade d’approfondir son analyse dans le cadre de la PDM.

4.27.    SUÈDE

En juin 2021, la Commission a conclu que la Suède connaissait des déséquilibres macroéconomiques, liés aux risques de surévaluation des prix des logements conjugués à une dette des ménages élevée et croissante. Dans le tableau de bord actualisé, qui inclut les données allant jusqu’en 2020, deux indicateurs, à savoir la dette du secteur privé et le chômage des jeunes, dépassent leurs seuils indicatifs respectifs.

Après une baisse de 2,8 % en 2020, le PIB réel devrait progresser de 3,9 % en 2021 et de 3,5 % en 2022. Le niveau du PIB nominal en 2022 devrait être supérieur de 9,9 % à celui de 2019.

Plusieurs évolutions pertinentes peuvent être résumées comme suit:

· L’excédent de la balance courante a augmenté, pour atteindre 5,7 % du PIB en 2020 tandis que la PEGN a légèrement diminué, avoisinant les 16 % du PIB. En 2021 et 2022, l’excédent de la balance courante devrait se maintenir à environ 5 % du PIB. Les parts de marché à l’exportation ont continué de progresser en 2020. Le taux de change effectif réel s’est apprécié de 3 % en 2020 après trois années de dépréciation.

·La dette du secteur privé a atteint un nouveau record en 2020, pour s’établir à environ 216 % du PIB, poursuivant ainsi sa tendance à la hausse. L’endettement tant des ménages que des sociétés dépasse les niveaux de référence prudentiels et fondamentaux. Pour 2021, la dette privée devrait se stabiliser à des niveaux élevés tandis que les actifs financiers nets devraient devenir plus négatifs. La dette des ménages a crû, pour atteindre environ 95 % du PIB en 2020. Les prêts hypothécaires aux ménages ont continué d’augmenter au premier semestre de 2021. Pendant l’année 2020, la hausse des prix des logements a connu une accélération, particulièrement forte au deuxième trimestre de 2021. Les prix des logements demeurent globalement très élevés et présentent des signes de possible surévaluation.

·Le niveau de la dette publique demeure faible malgré d’importantes mesures de soutien prises pendant la pandémie. En 2020, la dette publique a augmenté, pour atteindre 39,7 % du PIB. En 2021, elle devrait commencer à diminuer.

·Le secteur bancaire reste sain. Pendant la pandémie, les scores pour le ratio de fonds propres de catégorie 1 et l’incidence des prêts non performants, qui étaient déjà satisfaisants, se sont encore améliorés. L’autorité de surveillance financière est partiellement revenue sur l’assouplissement des mesures macroprudentielles en 2021 et a rétabli l’obligation d’amortissement au 1er septembre 2021. Indépendamment de la bonne santé financière globale, le ratio de levier des banques suédoises figure parmi les plus élevés de l’UE.

·En dépit des mesures de soutien des pouvoirs publics, le chômage a augmenté en 2020, pour atteindre 8,3 %. Le chômage des jeunes a bondi en 2020, pour s’établir à environ 24 %. Le taux de chômage devrait commencer à diminuer à partir de 2021.

La Suède est entrée dans la crise de la COVID-19 avec des vulnérabilités liées aux risques de niveau surévalué des prix des logements conjugués à un niveau d’endettement des ménages élevé et en augmentation constante. Avec la crise de la COVID-19, les ratios de dette privée, les prix des logements et le taux de chômage ont augmenté. Dans l’ensemble, la Commission juge opportun, compte tenu également des déséquilibres constatés en juin dernier, d’examiner plus avant si les déséquilibres persistent ou sont corrigés.

Annexe 1: Prévisions et prévisions immédiates des indicateurs clés du tableau de bord

Afin de consolider les éléments prospectifs de la lecture du tableau de bord, l’analyse du RMA s’appuie également, dans la mesure du possible, sur les prévisions et projections pour 2021 et au-delà et sur les prévisions immédiates pour l’année en cours. Ces chiffres sont fondés sur les prévisions de l’automne 2021 de la Commission, lorsqu’elles sont disponibles. Et lorsque celles-ci ne sont pas disponibles, les chiffres montrent principalement les prévisions immédiates basées sur des indicateurs approximatifs, élaborés par les services de la Commission pour les besoins du présent RMA.

Le tableau ci-dessous résume les hypothèses utilisées pour les prévisions et les prévisions immédiates des indicateurs clés du tableau de bord. Les chiffres du PIB utilisés comme dénominateurs dans certains ratios proviennent des prévisions de l’automne 2021 de la Commission.

En cas de taux de variation pluriannuels (par exemple, l’évolution sur cinq ans des parts de marché à l’exportation), seule la composante 2021-2022 est fondée sur des prévisions, tandis que les composantes relatives à l’année 2020 ou aux années antérieures utilisent les données d’Eurostat qui sous-tendent le tableau de bord de la PDM.

Annexe 2: Tableau de bord de la PDM

(1) ()    Commission européenne, European Economic Forecast Autumn 2021 (Prévisions économiques européennes de l’automne 2021), document institutionnel nº 160, novembre 2021. Voir également Croitorov O. et al. (2021), «The macroeconomic impact of the COVID-19 pandemic in the euro area» (L’impact macroéconomique de la pandémie de COVID-19 dans la zone euro), Rapport trimestriel sur la zone euro, DG ECFIN, Commission européenne, vol. 20, nº 2, partie I.

(2) ()    Autorité européenne des marchés financiers (2021), ESMA Risk Dashboard (Tableau de bord des risques de l’AEMF), 3 juin 2021. https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/esma50-165-1761_risk_dashboard_no_1_2021.pdf  

(3) ()    Le durcissement de la politique monétaire par la Fed pourrait également affecter les conditions de financement du secteur privé de la zone euro, d’autant plus que la mondialisation a modifié le mécanisme de transmission de la politique monétaire et ses retombées à l’étranger, et que la politique monétaire de la Fed a une incidence considérable sur les variables financières étrangères telles que les écarts de rendement des obligations d’entreprises. Ca’Zorzi M. et all (2021), Making waves – Fed spillovers are stronger and more encompassing than the ECB’s, ECB’s Research Bulletin No 83, 15 avril 2021, https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-research/resbull/2021/html/ecb.rb210415~8639b73bb6.en.html

(4) ()    Voir également FMI (2021), Global Financial Stability Report (Rapport sur la stabilité financière mondiale), octobre 2021.

(5) ()    Il a été proposé dans le rapport de Jean-Claude Juncker, Donald Tusk, Jeroen Dijsselbloem, Mario Draghi et Martin Schulz du 22 juin 2015 intitulé «Achever l’Union économique et monétaire européenne» d’accorder davantage d’attention à la dimension «zone euro» des déséquilibres macroéconomiques. Le rôle des interdépendances des déséquilibres et de leurs effets systémiques est reconnu dans le règlement (UE) nº 1176/2011, qui définit les déséquilibres en termes de «développements macroéconomiques ayant un effet préjudiciable ou susceptibles d’avoir un effet préjudiciable sur le bon fonctionnement de l’économie d’un État membre, de l’Union économique et monétaire ou de l’Union dans son ensemble». L’analyse contenue dans le présent rapport accompagne l’évaluation exposée dans le document de travail des services de la Commission européenne «Analysis of the Euro Area economy» (Analyse de l’économie de la zone euro), accompagnant la recommandation de recommandation du Conseil concernant la politique économique de la zone euro.

(6) ()    Voir également E. Meyermans, V. Rutkauskas and W. Simons (2021), «The uneven impact of the COVID-19 pandemic across the euro area» (L’impact inégal de la pandémie de COVID-19 dans la zone euro), Rapport trimestriel sur la zone euro, DG ECFIN, Commission européenne, vol. 20, nº 2, partie II.

(7) ()    L’excédent de la balance courante de la zone euro mentionné et utilisé ici est issu des statistiques de la balance des paiements de la zone euro, qui concorde avec les balances courantes déclarées par les États membres par rapport aux partenaires hors zone euro (selon le «concept communautaire»). Ce chiffre peut différer de la somme des soldes nominaux des balances courantes des différents États membres, en raison d’asymétries dans les soldes intra-zone euro déclarés par les différents instituts nationaux de statistique.

(8) ()    Établie par le FMI, l’estimation modélisée de la norme de la balance courante de la zone euro se situe à 1 % du PIB en 2020 [voir FMI (2021) External Sector Report, août 2021], ce qui impliquerait un écart de 0,8 % du PIB par rapport au solde courant corrigé des variations conjoncturelles (qui équivaut à 1,8 % du PIB selon le rapport). Toutefois, après avoir procédé à des ajustements pour tenir compte de l’impact transitoire de la crise de la COVID-19, l’écart estimé est ramené à 0,6 %.

(9) ()    Commission européenne (2020), « Impact of macroeconomic developments on fiscal outcomes » (Impact de l’évolution macroéconomique sur les résultats budgétaires). Report on Public Finances in EMU (Rapport sur les finances publiques dans l’UEM), document institutionnel nº 133, partie III.

(10) ()    Sur le raisonnement qui sous-tend l’élaboration du tableau de bord du rapport sur le mécanisme d’alerte et sa lecture, voir Commission européenne (2016), «The Macroeconomic Imbalance Procedure. Rationale, Process, Application: A Compendium» (La procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques. Motivation, Processus, Application: Compendium), European Economy, Institutional Paper 39, novembre 2016.

(11) ()    L’augmentation du nombre d’États membres affichant des valeurs des comptes courants dépassant les seuils entre 2019 et 2020 observée dans le graphique 2.1.1 est due essentiellement aux révisions de données.

(12) ()    Les comptes courants correspondant aux fondamentaux (normes de balance courante) sont obtenus à partir de régressions réduites comprenant les principaux déterminants du solde entre épargne et investissement, y compris les déterminants fondamentaux, les facteurs de politique économique et les conditions financières mondiales. Voir L. Coutinho et al. (2018), «Methodologies for the assessment of current account benchmarks», European Economy, Discussion Paper 86, 2018, pour une description de la méthode de calcul du compte courant basé sur les fondamentaux employée dans le présent RMA; cette méthode s’apparente à la méthode d’évaluation du solde extérieur utilisée par le FMI (S. Phillips et al., 2013, «The External Balance Assessment (EBA) Methodology», document de travail du FMI, 13/272).

(13) ()    Les seuils prudentiels de PEGN sont calculés de manière à maximiser la capacité de ce signal à prédire une crise de la balance des paiements, en tenant compte des informations propres au pays synthétisées en fonction du revenu par habitant. Sur la méthode de calcul des seuils prudentiels de PEGN, voir A. Turrini et S. Zeugner (2019), «Benchmarks for Net International Investment Positions», European Economy, Discussion Paper, 097/2019.

(14) ()    En 2019, le déficit de la balance courante s’élevait à -19,9 % du PIB. La grande volatilité des données relatives au secteur extérieur en Irlande est fortement liée aux activités des entreprises multinationales.

(15) ()    Les soldes courants corrigés des variations conjoncturelles tiennent compte de l’impact du cycle au moyen d’ajustements intégrant l’écart de production du pays et celui de ses partenaires commerciaux; voir M. Salto et A. Turrini (2010), «Comparing alternative methodologies for real exchange rate assessment», European Economy, Discussion Paper 427/2010.

(16) ()    Les PEGN correspondant aux fondamentaux (normes relatives à la PEGN) résultent du cumul dans le temps des valeurs des normes de balance courante (voir également la note de bas de page 12). Sur la méthode de calcul des encours de PEGN correspondant aux fondamentaux, voir A. Turrini et S. Zeugner (2019), «Benchmarks for Net International Investment Positions», European Economy, Discussion Paper, 097/2019.

(17) ()    La PHII est un sous-ensemble de la PEGN dont sont exclus ses composantes purement liées à la détention de capitaux propres, à savoir les investissements directs étrangers (IDE) sous forme de capital et de parts de capital, ainsi que les IDE correspondant à des prêts transfrontières entre entreprises d’un même groupe, et représente la PEGN hors instruments infaillibles. Voir également Commission européenne, «Envisaged revision of selected auxiliary indicators of the MIP scoreboard» (Révisions envisagées pour certains indicateurs auxiliaires du tableau de bord de la PDM), Note technique; https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/economic-and-fiscal-policy-coordination/eu-economic-governance-monitoring-prevention-correction/macroeconomic-imbalance-procedure/scoreboard_fr .

(18) ()    Des critères de référence de dette spécifiques à chaque pays ont été élaborés par la Commission européenne, en coopération avec le groupe de travail LIME du comité de politique économique [Commission européenne, «Benchmarks for the assessment of private debt», note à l’intention du comité de politique économique, ARES (2017) 4970814, et J.-C. Bricongne, L. Coutinho, A. Turrini et S. Zeugner, «Is private Debt Excessive?», Open Economies Review, 3, 471-512, 2020]. Les niveaux de référence basés sur les fondamentaux permettent d’évaluer la dette privée par rapport aux valeurs que justifieraient les fondamentaux économiques et sont calculés sur la base de régressions reflétant les principaux déterminants de la croissance du crédit et tenant compte d’un stock de dette initial donné. Les seuils prudentiels représentent le niveau de dette au-delà duquel la probabilité d’une crise bancaire est relativement élevée; ces niveaux visent à maximiser la puissance du signal dans le cadre de la prévision des crises bancaires en réduisant la probabilité de «crise manquée» et de fausses alertes et en intégrant des informations spécifiques au pays concerné sur la capitalisation de ses banques, sa dette publique et son niveau de développement économique.

(19) ()    Dans le cas des prêts bancaires aux sociétés non financières, le début de la pandémie en mars 2020 s’est accompagné, au cours des premiers mois, d’une accélération rapide de la croissance du crédit, particulièrement marquée dans le cas de la France et de l’Espagne, parmi les grands États membres de la zone euro (graphique 2.3.4 b). Cette augmentation rapide a été plus modérée en Allemagne, plus progressive en Italie et moins visible dans les pays de l’UE n’appartenant pas à la zone euro. Dans le même temps, les prêts transfrontières à l’intérieur de la zone euro ont gagné en importance au début de la crise. La croissance du crédit s’est ensuite fortement ralentie, atteignant début 2021 des taux d’augmentation inférieurs au niveau d’avant la pandémie dans la plupart des cas. Il s’agit là d’un écart très marqué par rapport aux prêts aux entreprises en augmentation progressive, mais globalement stables, au cours des dernières années.

(20) ()    Pour Malte, il s’agit d’une approximation étant donné que les données relatives au RBD des ménages ne sont pas disponibles dans les comptes nationaux sectoriels d’Eurostat. L’estimation se fonde sur le rapport entre le RBD des ménages et le PIB, calculé à partir des données d’Eurostat sur le RBD réel par habitant (B6G_R_HAB).

(21) ()    Depuis 2013 au moins, pour les nouveaux prêts au logement, la Bulgarie, Chypre, la Finlande et la Lettonie présentent un pourcentage de contrats à taux variable proche de 90 %, voire supérieur.

(22) ().    Les écarts de valorisation des prix des logements sont calculés par rapport à des niveaux de référence, afin de tenir compte d’effets spécifiques propres aux pays. Les écarts de valorisation synthétique reposent sur l’écart obtenu à partir de différents niveaux de référence: i) l’écart du ratio prix/revenu par rapport à sa moyenne à long terme; ii) l’écart du ratio prix/loyer par rapport à sa moyenne à long terme; iii) l’écart par rapport à des niveaux de référence fondés sur une régression et tenant compte des fondamentaux économiques de l’offre et de la demande [voir N. Philiponnet et A. Turrini (2017), «Assessing House Price Developments in the EU», document de réflexion de la Commission européenne nº 048, mai 2017]. Lors du calcul des niveaux de référence fondés sur des régressions, les variables conjoncturelles explicatives sont soumises au filtre HP pour contenir leur volatilité.

(23) ().    Les estimations du niveau des prix sont obtenues sur la base des données issues des comptes nationaux et des recensements ou, en cas d’indisponibilité, des informations publiées sur les sites web des agences immobilières. Voir J. C. Bricongne et al. (2019), «Assessing House Prices: Insights from “Houselev”, a Dataset of Price Level Estimates», European Economy, Discussion Paper No 101, juillet 2019.

(24) ().    Les mesures macroprudentielles font l’objet d'un suivi par le Comité européen du risque systémique (CERS). En septembre 2019, le CERS a adressé des alertes ou des recommandations spécifiques sur les vulnérabilités à moyen terme dans le secteur de l’immobilier résidentiel à neuf États membres: il a ainsi envoyé des recommandations à la Belgique, au Danemark, à la Finlande, au Luxembourg, aux Pays-Bas et à la Suède, et des alertes à la Tchéquie, à la France et à l’Allemagne. Tous les pays du premier groupe, ainsi que l'Autriche, avaient déjà reçu une alerte du CERS en novembre 2016. Le règlement instituant la PDM [règlement (UE) nº 1176/2011] invite la Commission à prendre en compte les alertes ou recommandations émises par le CERS à l'intention des États membres qui font l’objet d’un bilan approfondi. Le rapport 2019 devrait être actualisé début 2022.

(25) ()    BCE (2021): Financial Stability Review, mai 2021, d’après le RICS Global Commercial Property Monitor.

(26) ()    En Bulgarie, le risque lié à la composition monétaire de la dette extérieure est atténué par le régime de caisse d’émission. En outre, dans le cas de la Bulgarie et de la Croatie, l’adhésion au MCE II pourrait aussi réduire les risques pour la soutenabilité de la dette, grâce à des primes de risque moins élevées.

(27) ()    Proportion de dette publique libellée en devises, en juillet 2021: Bulgarie 82 %, Croatie 72,1 %, Roumanie 51,1 %, Pologne 22,9 %, Hongrie 21,7 %, Suède 20 %, Danemark 10,1 %, Tchéquie 8 %.

(28) ().    Commission européenne (2021) The 2021 Stability and Convergence Programmes: an Overview, with an Assessment of the Euro Area Fiscal Stance .

(29) ()    BCE (2021), Financial Stability Review 

(30) ().    FMI (2021), Moniteur des finances publiques, avril 2021

(31) ()    En juillet 2021, l’Autorité bancaire européenne (ABE) a publié les résultats d’un test de résistance à l’échelle de l’UE auquel ont participé 50 banques de 15 pays de l’UE et de l’EEE, qui totalisent 70 % des actifs bancaires de l’UE. Cette année, l’exercice a porté plus particulièrement sur les prêts sous moratoire ou adossés à des garanties publiques. Il s’est appuyé sur un scénario de COVID-19 prolongé, dans un contexte de taux d’intérêt «plus bas, et pour plus longtemps», et fondé sur l’hypothèse d’une contraction du PIB de l’UE de 3,6 % sur trois ans. Les résultats indiquent que le secteur bancaire de l’UE maintiendrait un ratio CET1 de plus de 10 % et subirait une érosion de capital de 265 milliards d’euros, en partant d’un ratio CET1 de 15 %. L’érosion du capital serait essentiellement due à des pertes de crédit. Ce scénario aboutirait aussi à une baisse significative de la part des bénéfices tirés de la poursuite d’activités en cours, en particulier des revenus d’intérêts nets.

(32) ()    Le rendement médian des fonds propres des banques de l’UE est tombé de 5,8 % en 2019 à 2,7 % en 2020. Il est toutefois remonté à 7,1 % au deuxième trimestre 2021.

(33) ().    Les prêts non performants, qui font partie de l’ensemble d’indicateurs auxiliaires du tableau de bord, sont définis comme le total des avances et prêts non performants bruts en pourcentage du total des avances et prêts bruts (valeur comptable brute) pour le secteur «groupes bancaires et banques indépendantes nationaux, filiales sous contrôle étranger et succursales sous contrôle étranger, tous établissements». Les données harmonisées concernant les ratios de prêts non performants ne sont disponibles que depuis 2014. Pour l'année où les chiffres ont atteint un «pic», dans le graphique 2.5.1 b, le ratio utilisé est celui des instruments de dette non performants bruts sur le montant total des instruments de dette bruts, qui est disponible pour des séries chronologiques plus longues et qui englobe, outre les prêts, les autres instruments de dette détenus par le secteur bancaire. Ce ratio est en général légèrement inférieur au ratio de prêts non performants, essentiellement parce que le dénominateur est supérieur (le total des instruments de dette bruts est plus élevé que le total des prêts). L'écart entre les deux ratios est actuellement de 5 points de pourcentage en Grèce et de 2 p.p. à Chypre, alors qu’il est inférieur à 1 p.p. dans la plupart des pays.

(34) ().    Le graphique 2.5.1 b est basé sur les données du 1er trimestre 2021, où la Grèce a enregistré un ratio de PNP de 26 %. Les données pour le deuxième trimestre  2021, publiées après la date d’arrêté du rapport sur le mécanisme d'alerte (22 octobre 2021), indiquent une baisse substantielle de ce ratio, qui tendrait vers les 16 % (chiffre provisoire).

(35) ()    Les prêts de stade 2 sont des prêts dont le risque de crédit a augmenté de manière significative depuis leur comptabilisation initiale, mais qui, contrairement aux prêts de stade 3, ne sont pas encore considérés comme dépréciés ou en défaut.

(36) ()    BCE (2021), Financial Stability Review, mai 2021.

(37) ()    Les données de la zone euro confirment que l’augmentation des prêts de stade 2 a été plus prononcée dans les secteurs les plus touchés par la pandémie et les restrictions à la mobilité, par exemple dans les services d’hébergement, où leur proportion est passée de 7 % en 2019 à 25 % en 2020, et dans le domaine des arts et des spectacles, où elle est passée de 6 % à 23 % pour ces mêmes années. BCE (2021): Financial Stability Review, mai 2021. Les données récentes sur les PNP font apparaître des tendances similaires. Le tableau de bord des risques de l’ABE pour le deuxième trimestre (T2) de 2021 montre que les divergences entre les secteurs du point de vue de la qualité des actifs se creusent. Par exemple, la proportion de PNP a continué d’augmenter dans le secteur des services d’hébergement et de restauration, passant de 9 % au T1 2021 à 9,6 % au T2 2021, ainsi que dans le secteur des arts, des spectacles et des activités récréatives, où elle est passée de 7,9 % à 8,2 % 

(38) ()    BCE (2021), Financial Stability Review, mai 2021.

(39) ()    AEAPP (2021), Financial Stability Review, juillet 2021.

(40)    Le rapport pour la surveillance post-programme d’automne 2021 concernant l’Irlande aborde également certaines des vulnérabilités mises en évidence dans le RMA.

(41) ()    Certaines vulnérabilités mises en évidence dans le RMA sont abordées dans le 12e rapport au titre de la surveillance renforcée concernant la Grèce,

(42) ()    D’après la Banque centrale européenne, prêts improductifs en proportion du total des avances et prêts bruts sur une base consolidée (donc y compris les comptes à vue auprès de banques centrales et les autres dépôts à vue inclus dans le dénominateur). Ce chiffre est différent de celui déclaré dans le cadre de la surveillance renforcée, qui correspond aux prêts improductifs en proportion du total des prêts bruts à la clientèle sur une base individuelle, tels que déclarés par la Banque de Grèce

(43) ()    Le rapport pour la surveillance post-programme (SPP) de l’automne 2021 concernant Chypre examine également certaines des vulnérabilités mises en lumière dans le RMA.

(44)    Le rapport de surveillance post-programme de l’automne 2021 concernant le Portugal fait également le point sur certaines des vulnérabilités mises en évidence dans le RMA.

(I) ()Pour de plus amples informations sur les données AirBnB et pour des explications méthodologiques sur les prévisions immédiates, voir European Commission, European Economic Forecast Autumn 2020, «Tourism in pandemic times: an analysis using real-time big data», Special Topic 3.3. Institutional paper 136, novembre 2020. Les prévisions immédiates se fondent sur la langue de chaque avis d’utilisateur pour distinguer les nuitées passées par les touristes nationaux de celles passées par les résidents étrangers.

(II) ()Le terme «tourisme international» désigne le commerce international de services de voyage enregistré sous le poste «voyages» dans les statistiques de la balance des paiements.

(III) ()Les estimations de l’incidence de la baisse des voyages internationaux sur les balances commerciales reposent sur une analyse d’équilibre partiel, axée sur le commerce en termes de valeur ajoutée en comptabilisant les importations d’intrants utilisés dans la production de biens et de services consommés par les touristes étrangers. L’analyse tient compte à la fois des effets directs et indirects de l’évolution de la demande de touristes étrangers, c’est-à-dire également des liaisons en amont avec des secteurs de l’économie qui ne sont pas directement touchés par la demande touristique. L’analyse suppose que l’argent non dépensé pour voyager à l’étranger est économisé. Pour en savoir plus, voir: L. Coutinho, G. Vukšić et S. Zeugner (2021), «International tourism decline and its impact on external balances in the euro area», Rapport trimestriel sur la zone euro, DG ECFIN, Commission européenne, vol. 20, n° 2, partie III.

(IV) ()Un exemple partiel est celui de Chypre, où les importations nettes de services de transport international de passagers ont fortement diminué en 2020, atténuant ainsi l’incidence globale sur la balance commerciale. Le transport international de passagers est une catégorie distincte de la balance des paiements, mais il est lié au tourisme international. Étant donné que les données de 2020 sur ces services sont indisponibles pour de nombreux pays de l’UE, elles ne sont pas prises en compte dans l’analyse. Quant aux pays pour lesquels des données sont disponibles, la comptabilisation de cette catégorie ne modifie pas sensiblement les résultats. À Malte, la balance commerciale a été comparativement fortement influencée par les variations des postes autres que les voyages.

(V) ()Si l’on compare 2021 (projections) à l’ensemble de l’année 2020, il convient de rappeler que la quasi-totalité du premier trimestre de 2020 n’a pas été affectée par la pandémie et qu’à l’époque, l’activité touristique augmentait par rapport à 2019.

(VI) ()Pour un examen plus approfondi des évolutions récentes du marché du travail, voir le rapport 2021 «Labour Market and Wage Developments in Europe» (évolution du marché du travail et des rémunérations en Europe) de la Commission européenne (à paraître).

(VII) ()Grâce au vaste recours à des programmes de préservation de l’emploi, le ralentissement s’est plutôt traduit en 2020 par une baisse du nombre d’heures travaillées (-5,5 %) que par une hausse du chômage. La contraction du PIB a été plus marquée en 2020 qu’en 2009 (-4,3 %), mais l’augmentation du chômage a été sensiblement moins forte (les taux de chômage mensuels avaient enregistré jusqu’à 2,6 pp de hausse dans l’UE entre 2008 et 2009).

(VIII) ()En mars 2021, la Commission européenne a fixé comme nouvel objectif, au niveau de l’UE, de réduire le nombre de personnes menacées de pauvreté ou d’exclusion sociale d’au moins 15 millions d’ici à 2030. Il s’agit de l’un des trois grands objectifs dans les domaines de l’emploi, des compétences et de l’inclusion sociale à atteindre d’ici 2030 dans le cadre du plan d’action sur le socle européen des droits sociaux.

(IX) ()En mars 2021, la Commission a adopté une recommandation concernant un soutien actif et efficace à l’emploi (EASE), invitant les États membres à mettre en œuvre un ensemble cohérent renforcé de politiques actives du marché du travail afin de soutenir les transitions professionnelles dans le contexte de la reprise. Conformément à la recommandation «EASE», les politiques actives du marché du travail et les services publics de l’emploi font partie intégrante des plans pour la reprise et la résilience dans 20 États membres, tandis que tous les États membres ont inclus des politiques de perfectionnement des compétences et de reconversion dans leurs plans.

(X) ()Pour une discussion plus approfondie sur le thème des compétences, voir Commission européenne (2021), Proposition de rapport conjoint sur l’emploi 2022 de la Commission et du Conseil.

(XI) ()Voir: Croitorov O. et al. (2021), «The macroeconomic impact of the COVID-19 pandemic in the euro area» (L'impact macroéconomique de la pandémie de COVID-19 dans la zone euro) Rapport trimestriel sur la zone euro, DG ECFIN, Commission européenne, Vol. 20, Nº 2, Partie I. Voir également le rapport de 2021 sur l’évolution de l’emploi et de la situation sociale en Europe et Fasani, F., Mazza, J. (2020) A vulnerable workforce: migrant workers in the Covid-19 pandemic. (Une main-d’œuvre vulnérable: les travailleurs migrants face à la pandémie de COVID-19) Rapport technique du JRC

(XII) ()Employment and Social Developments in Europe (ESDE) Annual Review 2021.