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Document 52014SC0126
COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT EXECUTIVE SUMMARY OF THE IMPACT ASSESSMENT Accompanying the document Proposal for a DIRECTIVE OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL on amending Directive 2007/36/EC as regards the encouragement of long-term shareholder engagement and Directive 2013/34/EU as regards certain elements of the corporate governance statement and COMMISSION RECOMMENDATION on the quality of corporate governance reporting (‘comply or explain’)
DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION RÉSUMÉ DE L'ANALYSE D'IMPACT accompagnant le document: Proposition de DIRECTIVE DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir l'engagement à long terme des actionnaires, et la directive 2013/34/UE en ce qui concerne certains éléments de la déclaration sur la gouvernance d'entreprise et RECOMMANDATION DE LA COMMISSION sur la qualité de l'information sur la gouvernance d'entreprise («appliquer ou expliquer»)
DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION RÉSUMÉ DE L'ANALYSE D'IMPACT accompagnant le document: Proposition de DIRECTIVE DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir l'engagement à long terme des actionnaires, et la directive 2013/34/UE en ce qui concerne certains éléments de la déclaration sur la gouvernance d'entreprise et RECOMMANDATION DE LA COMMISSION sur la qualité de l'information sur la gouvernance d'entreprise («appliquer ou expliquer»)
/* SWD/2014/0126 final */
DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION RÉSUMÉ DE L'ANALYSE D'IMPACT accompagnant le document: Proposition de DIRECTIVE DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir l'engagement à long terme des actionnaires, et la directive 2013/34/UE en ce qui concerne certains éléments de la déclaration sur la gouvernance d'entreprise et RECOMMANDATION DE LA COMMISSION sur la qualité de l'information sur la gouvernance d'entreprise («appliquer ou expliquer») /* SWD/2014/0126 final
1. Introduction Ces dernières années, certaines défaillances en matière de gouvernance
d’entreprise dans les sociétés cotées européennes sont apparues au grand jour.
Ces défaillances concernent différents acteurs de la gouvernance d’entreprise:
les administrateurs, les actionnaires (investisseurs institutionnels et
gestionnaires d’actifs) et les conseillers en vote («proxy advisors»). Seuls quelques aspects essentiels de la
gouvernance d’entreprise ont été harmonisés au niveau de l’UE, en particulier
au moyen de la directive 2007/36/CE concernant l’exercice de certains droits
des actionnaires de sociétés cotées. Cette directive prévoit des règles en
matière de participation aux assemblées générales. La nécessité d’améliorer le
cadre actuel a été soulignée dans le plan d’action de la Commission sur le
droit des sociétés et la gouvernance d’entreprise[1].
La présente analyse d’impact examine les moyens possibles d’atteindre les
objectifs fixés par ce plan d’action. 2. Définition du problème La présente analyse d’impact examine plusieurs
problèmes dans le domaine de la gouvernance d’entreprise. L’une des questions
essentielles concerne la séparation entre la propriété et le contrôle et donc
le rapport principal-agent entre actionnaires et administrateurs. La délégation
de la gestion de l’entreprise par les actionnaires («principaux») aux
administrateurs («agents») permet potentiellement à ces derniers d’agir
davantage dans leur propre intérêt que dans celui des actionnaires, ce qui peut
nuire à la bonne gouvernance de l’entreprise et à ses performances. Aujourd’hui,
les investisseurs institutionnels et les gestionnaires d’actifs sont une force
importante sur les marchés boursiers et l’intermédiation au sein de la chaîne d’investissement
(délégation de la gestion quotidienne de l’investissement aux gestionnaires d’actifs)
s’est considérablement développée. Cette place accrue de l’intermédiation a
conduit à l’émergence d’incitations au sein de la chaîne d’investissement qui
se concentrent souvent sur les performances à court terme et n’exploitent pas
suffisamment les avantages de l’engagement des actionnaires. Les investisseurs
institutionnels et les gestionnaires d’actifs sont donc souvent absents et ne s’intéressent
pas à la gouvernance des entreprises. Cela aggrave le problème d’agence entre
les actionnaires et les administrateurs d’entreprises et conduit à des
performances sous-optimales des sociétés cotées. Les études démontrent que l’engagement
à long terme des actionnaires conduit non seulement à une amélioration des
performances des investisseurs, mais aussi à la hausse de la compétitivité et
des performances des entreprises. 2.1. Engagement insuffisant des
investisseurs institutionnels et des gestionnaires d’actifs La crise financière a montré que le contrôle des
actionnaires ne fonctionnait pas de manière adéquate dans le secteur financier.
Plutôt que de freiner la prise de risque à court terme des gestionnaires, les
actionnaires l’encourageaient souvent. L’actionnariat des sociétés cotées n’est
en général pas fondamentalement différent de celui des établissements
financiers, et il apparaît clairement que les investisseurs institutionnels et
les gestionnaires d’actifs n’exercent pas assez de suivi et ne s’engagent pas
assez à l’égard des entreprises détenues. Les études montrent qu’ils ne se
focalisent pas assez sur les performances à long terme des entreprises, mais
plutôt sur les fluctuations du cours des actions et la structure des indices du
marché des capitaux, ce qui peut conduire à un rendement qui ne soit pas
optimal pour les bénéficiaires finals (par exemple, les futurs retraités) et
met une pression à court terme sur les entreprises. Ce court-termisme semble trouver son origine
dans un décalage des intérêts entre les propriétaires et les gestionnaires d’actifs.
Les grands propriétaires d’actifs, tels que les fonds de pension et les
assureurs, ont des intérêts à long terme étant donné que leurs engagements sont
à long terme. Toutefois, pour la sélection et l’évaluation des gestionnaires d’actifs,
ils se fondent souvent sur des critères de référence, tels que les indices de
marché, et les performances des gestionnaires d’actifs sont souvent évaluées
sur une base trimestrielle. En cas de sous-performance, le gestionnaire d’actifs
peut perdre son mandat. En conséquence, la principale préoccupation de nombreux
gestionnaires d’actifs est devenue leur performance à court terme par rapport à
un critère de référence ou à d’autres gestionnaires d’actifs, alors que l’intérêt
des bénéficiaires réside dans les performances absolues à long terme de l’investissement.
Les incitations à court terme tendent à faire négliger l’investissement basé
sur les fondamentaux et les perspectives à plus long terme et la création de
valeur à long terme grâce à l’engagement des actionnaires, et entraînent une
pression à court terme sur les entreprises, décourageant ainsi les
investissements permettant d’accroître la compétitivité. Il existe toutefois un nombre limité, mais
croissant d’investisseurs qui souhaitent combiner rendements élevés et création
de valeur à long terme. Leurs stratégies d’investissement impliquent également
un engagement auprès des entreprises détenues. 2.2. Lien insuffisant entre la
rémunération et les performances des administrateurs Le droit de regard des actionnaires sur la
rémunération des administrateurs s’est également révélé insuffisant. La
rémunération des administrateurs joue un rôle essentiel dans la mise en
adéquation des intérêts des administrateurs avec ceux des actionnaires et pour
veiller à ce que les administrateurs agissent dans le meilleur intérêt de l’entreprise.
Lorsque les actionnaires ne supervisent pas la rémunération des
administrateurs, il existe un risque que ceux-ci appliquent une stratégie qui
les récompense personnellement sans contribuer aux performances à long terme de
l’entreprise. Plusieurs faiblesses ont été constatées dans le cadre actuel.
Tout d’abord, les informations communiquées par les entreprises ne sont ni
exhaustives, ni claires, ni comparables. Ensuite, les actionnaires ne disposent
souvent pas des outils suffisants pour exprimer leur avis sur la rémunération
des administrateurs. 2.3. Absence de droit de regard
des actionnaires sur les transactions avec des parties liées Les transactions avec des parties liées (TPL),
à savoir les transactions entre une entreprise et son personnel de direction,
ses administrateurs, des entités qui la contrôlent ou ses actionnaires, offrent
la possibilité de capter une partie de la valeur de l’entreprise au détriment
des actionnaires (minoritaires). La plupart du temps, les actionnaires n’ont
pas accès à suffisamment d’informations avant les transactions prévues et ne
disposent pas des outils adéquats pour s’opposer aux transactions abusives.
Étant donné que les investisseurs institutionnels et les gestionnaires d’actifs
sont, la plupart du temps, des actionnaires minoritaires, des droits de
contrôle accrus sur les TPL amélioreraient leur capacité de protéger leurs
investissements. 2.4. Transparence insuffisante des
conseillers en vote Les conseillers en vote fournissent aux
investisseurs des recommandations sur la manière de voter lors des assemblées
générales de sociétés cotées. Le grand nombre de portefeuilles d’actions
(transfrontaliers) détenus par des investisseurs institutionnels et des gestionnaires
d’actifs et la complexité des questions à prendre en compte rendent souvent
inévitable le recours à des conseillers en vote. Ceux-ci ont donc une influence
considérable sur le comportement de vote de ces investisseurs. En particulier,
des faiblesses en matière de qualité des avis ainsi que des conflits d’intérêts
ont été observés. 2.5. Exercice difficile et coûteux
des droits découlant des actions Il est parfois difficile pour les actionnaires
d’exercer les droits découlant de leurs actions, en particulier si la propriété
de celles-ci est transfrontalière. Dans les chaînes de détention intermédiée,
en particulier lorsque cette chaîne est longue, l’information ne parvient pas
toujours jusqu’aux actionnaires ou inversement, les votes des actionnaires se
perdent. Le risque d’utilisation abusive des droits de vote par les
intermédiaires est également plus élevé. Trois facteurs principaux sont en
cause: le fait que les entreprises ne sont pas en mesure d’identifier les
investisseurs, l’absence de transmission, en temps opportun, des informations
et des droits dans la chaîne d’investissement et les discriminations des
actionnaires transfrontaliers fondées sur les prix. 2.6. Qualité insuffisante des
informations sur la gouvernance d’entreprise Des défaillances ont été constatées en ce qui
concerne la qualité des rapports sur la gouvernance d’entreprise établis par
des sociétés cotées dans l’UE, en particulier pour ce qui est des explications
des écarts par rapport aux recommandations des codes de gouvernance d’entreprise.
Dans plus de 60 % des cas où les entreprises ont décidé de ne pas
appliquer les recommandations, elles n’ont pas fourni d’informations
suffisantes. Lorsque l’entreprise ne satisfait pas de manière appropriée à ses
obligations de déclaration, il est plus difficile pour les actionnaires de
prendre des décisions d’investissement en connaissance de cause et de s’engager
auprès de l’entreprise. 2.7 Subsidiarité La compétence pour agir est fondée sur l’article 50,
paragraphe 2, point g), du TFUE. L’importance croissante des prises
de participation transfrontalières (quelque 44 % de la capitalisation
totale des sociétés cotées dans l’UE est détenue par des investisseurs
étrangers) et les évolutions de la chaîne d’investissement en actions justifient
certaines mesures ciblées au niveau de l’UE pour garantir la protection des
intérêts des actionnaires et des autres parties prenantes. Seul un nombre
limité d’États membres ont pris ou envisagent de prendre des mesures, et ces
mesures ne permettront pas de remédier au problème. En effet, si des mesures
sont prises uniquement au niveau des États membres, elles risquent de résulter
en des règles divergentes, créant des inégalités de conditions de concurrence
susceptibles de nuire au bon fonctionnement du marché intérieur ou de créer de
nouveaux obstacles à celui-ci. 3. Options possibles, analyse d’impact
et choix de l’option privilégiée 3.1. Accroître le niveau d’engagement
des investisseurs institutionnels et des gestionnaires d’actifs Options possibles 1 Statu quo 2 Recommandation sur la transparence du vote et de l’engagement des investisseurs institutionnels et des gestionnaires d’actifs, ainsi que de certains aspects des mandats de gestion des actifs 3 Transparence obligatoire du vote et de l’engagement des investisseurs institutionnels et des gestionnaires d’actifs, ainsi que de certains aspects des contrats de gestion d’actifs Évaluation des options || Efficacité || Efficience || Cohérence Option 1: statu quo || 0 || 0 || 0 Option 2: recommandation sur la transparence des investisseurs institutionnels et des gestionnaires d’actifs || + || + || + Option 3: règles contraignantes en matière de transparence des investisseurs institutionnels et des gestionnaires d’actifs || ++ || + || + L’option 3
est à privilégier Cette option rendrait plus transparente la
manière dont les propriétaires d’actifs incitent leurs gestionnaires à agir
dans le meilleur intérêt à long terme de leurs bénéficiaires et à mettre en
œuvre des stratégies d’investissement prévoyant l’engagement des actionnaires.
Les gestionnaires d’actifs seraient tenus d’être transparents par rapport à
leurs stratégies d’engagement et aux bénéfices de ces stratégies, ainsi que par
rapport à la manière dont ils les mettent en œuvre. Des informations
substantielles et pertinentes permettraient aux propriétaires d’actifs de
prendre des décisions mieux éclairées sur leurs politiques d’investissement.
Elles les encourageraient à s’engager davantage auprès des entreprises
détenues. La transparence des coûts d’une rotation élevée du portefeuille par
les gestionnaires d’actifs pourrait réduire l’ampleur de ces transactions,
contribuant à un meilleur ciblage de la valeur fondamentale des entreprises et
augmentant cette valeur au moyen de l’engagement des actionnaires. In fine, ces
mesures pourraient entraîner des économies et un meilleur rendement pour les
gestionnaires d’actifs et les bénéficiaires finals. Un plus grand accent mis
sur les fondamentaux et la capacité réelle de création de valeur des
entreprises pourrait notamment bénéficier aux PME cotées. Un engagement accru
et une perspective à plus long terme pourraient également contribuer à une
hausse des investissements des entreprises dans la recherche et la
compétitivité et donc à accroître l’emploi. Des règles contraignantes en matière de
transparence seraient les plus susceptibles d’enclencher une évolution
positive, avec des coûts limités. 3.2. Renforcer le lien entre rémunération et performances Options possibles 1 Statu quo 2 Règles contraignantes en matière de transparence de la rémunération 3 Vote des actionnaires sur la rémunération Évaluation des options || Efficacité || Efficience || Cohérence Option 1: statu quo || 0 || 0 || 0 Option 2: règles contraignantes en matière de transparence de la rémunération || + || + || + Option 3: vote des actionnaires sur la rémunération || + || ++ || + Les options 2 et 3 sont les options
privilégiées. La fourniture d’informations claires,
exhaustives et comparables aux actionnaires sur les stratégies de rémunération
et la rémunération individuelle des administrateurs les aiderait à exercer une
supervision efficace. L’harmonisation des exigences en matière de divulgation d’informations
au niveau de l’UE permettrait de remédier à l’asymétrie de l’information et
donc de réduire les coûts d’agence. Elle serait bénéfique pour l’investissement
transfrontalier, étant donné qu’elle faciliterait la comparaison des
informations, et favoriserait l’engagement, qui serait plus facile et donc
moins coûteux. En outre, les entreprises devraient davantage rendre des comptes
aux autres parties prenantes. La possibilité pour les actionnaires de voter
leur donnerait un outil efficace pour contrôler la rémunération des
administrateurs et pour s’engager auprès des entreprises tout en renforçant le
lien entre la rémunération et les performances. 3.3. Transparence et supervision des transactions avec des
parties liées Options possibles 1 Statu quo 2 Instruments d’orientation non contraignants 3 Amélioration des exigences en matière de transparence pour les transactions avec des parties liées 4 Vote des actionnaires sur les transactions les plus importantes Évaluation des options || Efficacité || Efficience || Cohérence Option 1: statu quo || 0 || 0 || 0 Option 2: instruments d’orientation non contraignants || ≈ || ≈ || + Option 3: amélioration des exigences en matière de transparence pour les transactions avec des parties liées || + || + || + Option 4: vote des actionnaires sur les transactions les plus importantes || ++ || ++ || + Les options 3 et 4 sont les options
privilégiées. La fourniture d’informations ex ante aux
investisseurs sur les transactions les plus importantes leur permettrait (en
particulier les actionnaires minoritaires) de s’opposer aux transactions
injustifiées et de s’engager davantage auprès de l’entreprise, tandis que le
vote leur permettrait de rejeter les transactions abusives. Un vote des
actionnaires encouragerait également la réflexion des entreprises sur les
transactions avec des parties liées. Cette combinaison pourrait avoir une
incidence positive sur la compétitivité et la viabilité des entreprises et sur
l’investissement transfrontalier. Des règles contraignantes seront
vraisemblablement plus efficaces que des orientations non contraignantes. 3.4. Transparence des conseillers
en vote Options possibles 1 Statu quo 2 Recommandation sur la transparence de la méthode et sur les conflits d’intérêts 3 Exigences contraignantes de divulgation en matière de méthodologie et de conflits d’intérêts 4 Cadre réglementaire détaillé Évaluation des options || Efficacité || Efficience || Cohérence Option 1: statu quo || 0 || 0 || 0 Option 2: recommandation sur la transparence || ≈ || + || ++ Option 3: règles contraignantes en matière de transparence || + || ++ || + Option 4: cadre réglementaire détaillé || ++ || - || - L’option 3 est l’option privilégiée. L’obligation de divulgation d’informations sur ces aspects essentiels
(méthodologie et gestion des conflits d’intérêts potentiels) mettrait une
pression supplémentaire sur les conseillers en vote afin que ceux-ci mettent en
place en la matière des procédures adéquates. Des exigences contraignantes en
matière de transparence seraient plus efficaces que des mesures non
contraignantes, et éviteraient la charge rigide et excessive que représenterait
un cadre réglementaire détaillé. 3.5. Identification des actionnaires
et facilitation de l’exercice des droits des actionnaires par les fournisseurs
de comptes de titres Options possibles 1 Statu quo 2 Règles minimales au niveau de l’UE 3 Exigences détaillées concernant la possibilité d’identifier les actionnaires et la facilitation de l’exercice des droits des actionnaires par les intermédiaires Évaluation des options || Efficacité || Efficience || Cohérence Option 1: statu quo || 0 || 0 || 0 Option 2: règles minimales au niveau de l’UE || + || ++ || + Option 3: mécanisme d’identification des actionnaires - obligations pour les intermédiaires || ++ || ++ || + L’option 3 est l’option privilégiée. L’obligation, pour les intermédiaires qui fournissent des comptes de
titres, de proposer l’identification des actionnaires à l’entreprise facilitera
un contact direct entre l’actionnaire et l’entreprise. L’obligation pour ces
intermédiaires de transmettre des informations relatives à l’action, de
faciliter l’exercice des droits des actionnaires et de justifier les
différences de prix de ces services si les droits sont exercés au niveau
international garantira que les votes des actionnaires ne seront pas perdus et
que les actionnaires seront en mesure de s’engager plus efficacement au niveau
international. 3.6. Amélioration de la qualité
des déclarations de gouvernance d’entreprise Options possibles 1 Statu quo 2 Recommandation à des fins d’orientation 3 Exigences détaillées en matière de déclaration de gouvernance d’entreprise Évaluation des options || Efficacité || Efficience || Cohérence Option 1: statu quo || 0 || 0 || 0 Option 2: recommandation à des fins d’orientation || + || ++ || ++ Option 3: règles détaillées || ++ || + || + L’option 2
est la piste privilégiée. La fourniture d’orientations
sur les explications des déviations par rapport aux codes est susceptible de
donner aux entreprises plus de certitude pour préparer ce type de déclaration
et améliorer leur qualité. Cela les encouragerait à réfléchir plus en
profondeur à leurs dispositifs de gouvernance d’entreprise et à les améliorer,
si nécessaire, ce qui pourrait contribuer à améliorer leurs performances. Une
plus grande transparence et une plus grande comparabilité des déclarations
pourraient également profiter à l’investissement transfrontalier. 4. Incidence globale de
l’ensemble des mesures proposées L’approche proposée constitue un ensemble de mesures complémentaires.
Celui-ci s’inscrit dans le cadre des travaux de la Commission sur le
financement à long terme de l’économie européenne. Il contribue en effet à
fournir aux actionnaires une perspective à plus long terme, améliorant ainsi
les conditions d’exploitation des entreprises cotées. L’objectif des options privilégiées est de garantir que les
investisseurs disposent d’informations claires, exhaustives et comparables,
permettant ainsi de lever les obstacles à l’engagement, en particulier pour ce
qui est des investisseurs transfrontaliers. Une incidence plus transparente des
stratégies d’investissement permettra aux investisseurs et aux bénéficiaires
finals de prendre des décisions en meilleure connaissance de cause, et
encouragera également les investisseurs à s’engager davantage auprès de leurs
entreprises détenues. Tout renforcement de l’engagement des actionnaires est
susceptible d’avoir un effet positif à la fois sur la valeur pour les
actionnaires et sur l’efficience, la compétitivité et les performances de l’entreprise
cible[2]. L’ensemble de mesures proposées pourrait dès lors avoir une incidence
positive sur la viabilité à long terme des sociétés cotées, notamment les PME,
qui sont susceptibles de bénéficier d’un meilleur accès aux marchés des
capitaux. Il pourrait également avoir certains effets sociaux positifs, étant
donné que les entreprises adoptant une stratégie à long terme pourraient créer
davantage d’emplois. Aucune incidence spécifique sur l’environnement n’est
attendue. Cet ensemble de mesures entraînerait une
augmentation de la charge administrative, notamment pour les PME cotées.
Toutefois, ces coûts seraient limités étant donné que la plupart du temps, des
mesures en matière de transparence et de publication sont déjà prévues et qu’un
certain degré de transparence est déjà imposé ou appliqué sur une base
volontaire. Par ailleurs, les coûts seront répartis également entre les
différents groupes de parties prenantes. 5. Évaluation Une analyse de l’incidence de l’ensemble de
mesures sera effectuée cinq ans après la date limite de transposition. Il sera
déterminé s’il est opportun de procéder à des modifications sur la base des
résultats de cette analyse. [1] COM(2012) 0740 final. [2] L’engagement des actionnaires en matière de gouvernance
d’entreprise, notamment en matière de rémunération, pourrait générer en moyenne
des rendements anormaux cumulés et buy and hold de 7 à 8 % sur un
an pour les actions, abaisser le coût du capital des entreprises, et améliorer
significativement leur gouvernance et leur rentabilité.