Avis du Comité économique et social européen sur la «Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation et la directive 2004/109/CE sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé»

COM(2009) 491 final – 2009/0132 (COD)

(2010/C 347/12)

Rapporteur général: Angelo GRASSO

Le 14 octobre 2009, le Conseil a décidé, conformément à l'article 262 du traité instituant la Communauté européenne, de consulter le Comité économique et social européen sur la

«Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation et la directive 2004/109/CE sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé»

COM (2009) 491final – 2009/0132 (COD).

Le 3 novembre 2009, le Bureau du Comité a chargé la section spécialisée «Union économique et monétaire, cohésion économique et sociale» de préparer les travaux du Comité en la matière.

Le Comité économique et social européen, au cours de sa 460e session plénière des 17 et 18 février 2010 (séance du 18 février 2010), a adopté le présent avis par 156 voix pour, 1 voix contre et 4 abstentions.

1.   Conclusions et recommandations

1.1   La proposition de directive à l'examen vise à appliquer à l'actuelle réglementation communautaire deux principes qui méritent fondamentalement d'être approuvés: a) la qualité de l'information est un facteur déterminant de la capacité effective à soutenir les choix d'investissements des opérateurs, notamment les opérateurs de détail; b) une gestion plus rationnelle de l'information est possible en éliminant la duplication des informations et par suite celle des coûts nécessaires à leur production.

1.2   L'application co ncrète de ces deux principes soulève des difficultés objectives, étant donné que la mesure de la qualité est une opération en soi difficile, d'autant plus difficile qu'elle se réfère à l information. Il est en outre à noter que les mécanismes spécifiques de diffusion des informations sur les marchés financiers (assimilables à un «effet d'osmose») et les effets transversaux qu'ils induisent entre les différents acteurs économiques intéressés par un investissement («effet de signal») sont à l'origine de distorsions parfois significatives entre les coûts de production de l'information et les bénéfices (notamment économiques) découlant de celle-ci.

1.3   Les problèmes de la qualité et de la rationalité économique de l'information devraient donc être traités conjointement, sachant que la meilleure incitation à la production d'information de qualité par l'émetteur de valeurs mobilières est de pouvoir escompter des bénéfices économiques au moins égaux aux coûts supportés pour produire l'information. Le rapport coût-efficacité de l'information devrait être évalué en tenant compte du fait que le coût de la levée de capitaux est d'autant moins élevé que l'information est transparente. À l'inverse, ce coût est majoré en cas de manque de transparence de l'information (prime liée au risque d'information). Le CESE espère dès lors qu'une solution sera trouvée à l'asymétrie en matière d'information, de manière à abaisser le coût de la levée des capitaux en réduisant la prime liée au risque d'information, et ainsi à améliorer la compétitivité des entreprises européennes en matière de levée de capitaux.

1.4   Une part considérable (près des trois quarts) de l'écart entre les coûts et les bénéfices de l'information est imputable aux mécanismes structurels au moyen desquels les informations sont diffusées parmi les acteurs du marché, tandis qu'une part plus limitée seulement (environ un quart) est liée aux informations non communiquées par l'émetteur. La proposition de directive présente des solutions visant à réduire la première de ces deux composantes du risque d'information et à ce titre, elle doit être évaluée positivement. Le CESE tient simplement à souligner que les économies considérables qui devraient en découler ne doivent pas nuire à la qualité de l'information transmise, faute de quoi cette intervention serait contre-productive.

1.5   Le contenu de la proposition soulève également un problème qui reste sans réponse. La nécessité de rendre l'information accessible aux investisseurs non spécialisés est en contradiction avec celle de leur fournir tous les éléments nécessaires à la sélection des investissements, ce qui implique nécessairement l'utilisation de notions techniques. Le CESE préconise une solution consistant à créer un marché des «intermédiaires de l'information» distinct de celui des intermédiaires plus traditionnels opérant dans le domaine des capitaux et des risques (c'est-à-dire habituellement les banques, les sociétés de gestion, les intermédiaires spécialisés dans les produits dérivés, etc.). Par analogie avec les expériences réalisées dans d'autres pays et dans d'autres contextes, le CESE suggère l'introduction (y compris pour les phases de placement et en complément des propositions contenues dans le document à l'examen) d'entités juridiques spécifiques auxquelles seraient déléguées certaines tâches (par analogie avec le vote par procuration) et la reconnaissance de professionnels de l'information financière (sur le modèle de la gestion de patrimoine ou «family office»), via une réglementation spécifique.

2.   Évolution de la réglementation et pertinence de la question

2.1   La Commission européenne attache une grande importance à la question de la transparence de l'information sur les marchés financiers, comme en témoignent ses interventions législatives répétées en la matière. En effet, la proposition présentée dans le document COM(2000) 126 marque le début de dix années d'efforts visant à assurer une réglementation claire et transparente au sein de l'Union en ce qui concerne la codification de l'admission de valeurs mobilières à la cote officielle et des informations à publier. La proposition de directive à l'examen inaugure une nouvelle étape de ce processus, dans le but d'améliorer l'application des règles de transparence de l'information grâce à la réduction et à la simplification de certains aspects de la publication des prospectus.

Au cours de la décennie 2000-2010, l'orientation de la législation communautaire a progressivement évolué.

2.2.1   La directive 2001/34 mettait l'accent en priorité sur la quantité d'informations que les émetteurs de valeurs mobilières sont tenus de fournir aux investisseurs, partant du principe que l'efficacité allocative des marchés financiers est directement liée à cet aspect. Cette approche a été approuvée pour l'essentiel par le CESE dans son avis adopté le 29 novembre 2000 (rapporteur: M. Lehnhoff, 112 voix pour, 0 voix contre et 0 abstention), dans lequel il soulignait toutefois la nécessité que les informations destinées aux investisseurs soient présentées de manière simple et claire.

2.2.2   Au cours de l'année 2003, l'intérêt s'oriente vers l'utilisation des informations par les opérateurs, avec des initiatives législatives visant à compléter le texte original de la directive 2001/34. La directive 2003/6 réglementait les opérations d'initiés, notamment celles susceptibles de compromettre l'équilibre des marchés financiers et partant d'ébranler la confiance des consommateurs. Il convient cependant de préciser que cette réglementation se réfère aux émetteurs et aux autorités de contrôle et néglige quelque peu l'impact que l'utilisation des informations peut avoir sur le comportement des investisseurs. En accord avec cette approche, la directive 2003/71 visait à définir les critères de rédaction du prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation.

2.2.3   La directive 2004/109 modifie le texte de la directive 2001/34 en ce qui concerne les modalités techniques d'information des investisseurs par les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé, dans le but d'harmoniser et d'intégrer les marchés financiers européens et les services financiers afférents. L'avis du CESE adopté le 10 décembre 2003 préalablement à la présentation de cette directive (rapporteur: M. Simon, 110 voix pour, 1 abstention) approuvait les propositions techniques contenues dans ce document tout en soulignant le risque que des dispositifs trop stricts n'accroissent excessivement le coût de production des informations obligatoires et n'incitent dans une large mesure à renoncer pour des raisons économiques à une transparence totale de l'information, en particulier de la part des émetteurs les moins importants.

2.2.4   En 2005 en revanche, l'on s'est efforcé de compléter la réglementation par des initiatives législatives portant essentiellement sur les organes de régulation de l'information sur les marchés, à travers des interventions ayant trait à l'organisation des comités compétents en matière de services financiers. Le but était de donner aux législateurs et aux régulateurs européens les moyens de répondre plus efficacement et rapidement à l'évolution des marchés financiers (notamment celle liée aux changements technologiques). Cette intervention de la Commission a fait l'objet d'un avis favorable du CESE adopté le 31 mars 2004 (rapporteure: Mme Fusco, 95 voix pour, 2 abstentions).

2.3   La proposition de directive à l'examen vise essentiellement à améliorer l'application des deux directives 2003/71 et 2004/109. Elle apporte certaines simplifications procédurales aux fins d'une meilleure adéquation de l'information financière avec les besoins de l'investisseur de détail et d'une amélioration de l'efficacité et de la compétitivité internationale des émetteurs résidant dans l'Union. À la différence des interventions passées, la proposition de directive à l'examen se concentre donc sur la question de la qualité de l'information financière.

2.4   Le CESE estime que la production d'une grande quantité d'informations ne va pas toujours de pair avec la qualité de ces informations. Cela pose également le problème de l'économie de l'information, en partant du principe que les coûts de l'information financière sont plus fonction de la quantité de prospectus à produire que de la qualité de leur contenu. La proposition de directive à l'examen pourrait permettre d'économiser plus de 300 millions d'euros par an, en agissant sur divers mécanismes qui entraînent une duplication des différentes phases de diffusion de l'information.

2.5   La nécessité de disposer de marchés capables de véhiculer des doses quantitativement et qualitativement appropriées d'information à un coût acceptable pour les investisseurs est une question qui soulève énormément d'intérêt. Des études empiriques récentes de l'Université Ca' Foscari de Venise ont montré que le risque de disposer d'une mauvaise information («risque d'information») a concouru en moyenne à raison de 37 % à la volatilité des marchés boursiers européens pendant ces 15 dernières années, sans distinction substantielle entre les différents secteurs d'activité. Ces mêmes études montrent également de manière surprenante que plus des trois quarts du risque d'information sont imputables aux mécanismes de diffusion des informations entre les opérateurs du marché, tandis qu'un quart seulement est dû à des distorsions dans les opérations de communication par les émetteurs. Ce constat tient aux caractéristiques économiques de l'information financière, à savoir des coûts de production élevés et de faibles prix de cession à des tiers, conséquence directe de l'absence de clause d'exclusion mutuelle dans les processus d'utilisation. Ce phénomène tend en soi à faire baisser la qualité de l'information et de ses mécanismes de diffusion, tout en accroissant la quantité d'information, qui est souvent dupliquée.

2.6   Le CESE juge donc opportune toute intervention visant à réguler les processus économiques de production et de diffusion de l'information, pour autant que cela puisse effectivement contribuer à améliorer la qualité de l'information disponible sur les marchés financiers. La sélection des investissements par les investisseurs en serait facilitée, ce qui permettrait de réduire le coût de la levée de capitaux par les émetteurs de valeurs mobilières admises à la négociation.

3.   Les principales dispositions de la proposition de directive

3.1   La proposition de directive se compose de cinq articles dont les deux premiers concernent respectivement la modification de la directive 2003/71/CE (article premier de la proposition, le plus conséquent) et de la directive 2004/109/CE (article 2 de la proposition, plus succinct). Les trois autres articles contiennent des dispositions d'appoint et concernent respectivement: la transposition (art. 3), l'entrée en vigueur (art. 4) et les destinataires (art. 5).

3.2   Analyses et observations relatives au contenu de l'article premier de la proposition à l'examen modifiant la directive 2003/71/CE

3.2.1   Proposition de modification de l'article 1er, paragraphe 2, points h) et j), et de l'article 3, paragraphe 2, point e). Ajout d'un paragraphe 4 à l'article 1er.

3.2.1.1   Le nouveau texte vise avant tout à spécifier que les plafonds fixés pour l'application de la réglementation se réfèrent à la totalité des placements effectués sur l'ensemble du territoire de l'Union européenne. Cette précision est notamment utile afin d'éviter des manœuvres de contournement via le fractionnement d'une opération unique d'un point de vue économique en plusieurs opérations juridiquement indépendantes et intervenant dans des contextes juridiques distincts. Le CESE souligne également que cette précision est nécessaire afin d'empêcher des distorsions éventuelles dans la distribution de l'information sur les différents territoires et la multiplication des coûts qui pourrait en résulter, avec des retombées très lourdes sur les transactions de moindre importance.

3.2.1.2   Sont ensuite spécifiées les nouvelles limites d'application de la directive, afin de tenir compte de l'évolution des marchés financiers. Pour éviter que ces limites ne deviennent obsolètes, il est proposé de déléguer directement à la Commission la faculté de les modifier afin de les adapter à l'évolution des conditions en vigueur, comme le nécessite la diffusion des informations sur les marchés financiers. Le CESE reconnaît la nécessité que les limites puissent plus aisément être ajustées aux conditions du marché, mais il suggère que les modifications adoptées par la Commission se fondent sur les propositions des autorités de contrôle et de surveillance des marchés et des intermédiaires financiers, ceux-ci étant plus en mesure, de par leur activité, d'assurer un suivi continu des besoins effectifs des marchés.

3.2.2   Proposition de modification de l'article 2, paragraphe 1, point e) et point m), point ii)

3.2.2.1   La proposition vise à aligner la définition des «investisseurs qualifiés» sur celle de la directive MIF. Le CESE appuie cette proposition qui contribue à une plus grande homogénéité du cadre réglementaire de l'Union européenne.

3.2.2.2   S'agissant des titres (autres que de capital) dont la valeur nominale est inférieure à 1 000 euros, la proposition arrête les critères de définition du cadre territorial, qu'elle limite soit à l'État membre où l'émetteur a son siège social, soit à celui où la créance est admise à la négociation sur un marché réglementé, soit enfin à celui où la créance est offerte au public. Le CESE approuve l'intention de la Commission de simplifier les procédures en évitant la multiplication des coûts liée à l'établissement simultané de plusieurs prospectus. Il est à noter à cet égard que la valeur de marché des titres n'a rien à voir avec leur valeur nominale, qui n'a souvent qu'une fonction juridique destinée à déterminer le pourcentage de participation à une initiative. C'est pourquoi tous les titres n'ont pas une valeur nominale et certains systèmes juridiques autorisent l'émission de titres sans valeur nominale, notamment dans le cas de titres autres que de capital. Le CESE suggère en conséquence de compléter la proposition en remplaçant toute référence à la «valeur nominale» par une référence à la «valeur de marché» (ou de placement) pour les titres de capital et à la «valeur du sous-jacent» dans le cas de titres autres que de capital.

3.2.3   Proposition de modification de l'article 3, paragraphe 2

3.2.3.1   La proposition prévoit la possibilité que les intermédiaires chargés du placement puissent utiliser le prospectus initial de l'émetteur dès lors qu'il est conforme aux réglementations européennes, en évitant ainsi les coûts liés à l'élaboration de documents supplémentaires. Le CESE est d'accord sur le fond avec cette proposition et ses motivations, mais suggère de mieux expliquer comment la nouvelle réglementation s'applique dans le cas notamment où un intermédiaire est établi dans un pays tiers et procède à un placement dans un pays autre que celui de l'émetteur.

3.2.3.2   Le CESE invite également à examiner si l'utilisation possible par une «chaîne de détaillants» («retail cascade») des possibilités examinées au paragraphe 3.2.3.1 ci-dessus n'est pas en contradiction avec la rapide obsolescence des informations financières. Il est en conséquence proposé que lors de la publication d'un prospectus, les autorités de contrôle et de surveillance des marchés dont relève l'émetteur (ou l'intermédiaire) fixent une limite de validité du prospectus, au-delà de laquelle sa mise à jour serait obligatoire, dans l'hypothèse où l'opération ayant justifié l'émission du prospectus serait encore en cours.

3.2.4   Proposition de modification de l'article 4, paragraphe 1, point e).

3.2.4.1   La proposition consiste à étendre l'exonération prévue par le texte actuellement en vigueur afin de couvrir les systèmes d'actionnariat en faveur du personnel des sociétés non cotées sur un marché réglementé (et donc aussi celles dont les valeurs sont cotées sur les marchés de pays tiers). Cette proposition a pour objet de supprimer les différences de traitement entre les différentes catégories de sociétés (celles qui sont cotées dans l'UE par rapport à celles qui ne sont pas cotées ou le sont dans des pays tiers) ainsi que de limiter les coûts liés aux offres réservées aux acteurs qui, en leur qualité de salariés, sont déjà informés du risque de l'investissement.

3.2.4.2   Le CESE approuve la volonté de limiter les coûts, mais fait valoir que les opérations de placement de titres auprès des salariés pourraient en soi représenter une information pertinente pour les investisseurs opérant sur le marché secondaire, surtout dans le cas de groupes internationaux. Le CESE souhaite donc que l'extension de l'exonération s'accompagne d'une révision de la réglementation relative à la transparence des marchés. Une révision de la directive en matière de transparence pourrait être proposée par le CESE dans un avis d'initiative spécifique.

3.2.5   Proposition de modification de l'article 5, paragraphe 2, de l'article 6, paragraphe 2, et de l'article 7

3.2.5.1   La proposition de directive suggère de donner plus d'importance au résumé du prospectus, compte tenu de la grande attention qui lui est accordée, notamment par les investisseurs «de détail». Le rédacteur peut être tenu pour juridiquement responsable en cas de mauvaise rédaction du résumé. La proposition précise toutefois que le nombre de mots utilisés dans ce document n'est pas un indicateur fiable de sa valeur informative, qui tient plutôt au contenu des «informations essentielles».

3.2.5.2   Le CESE considère lui aussi que le nombre de mots ne peut être un indicateur suffisant de la valeur informative du résumé du prospectus, mais il estime que la proposition de directive devrait être plus claire et fournir des critères permettant de définir quelles sont les informations les plus importantes. Étant donné la nécessité pour les investisseurs d'évaluer un investissement sur la base du rapport entre les niveaux de risque et de rendement pronostiqués, les informations essentielles devraient être celles susceptibles d'avoir la plus forte incidence sur le profil de risque de l'investissement, ce qui est en soi difficile à apprécier. Dès lors, il est proposé que les informations essentielles soient définies en fonction de leur impact potentiel, évalué sur la base d'indicateurs standards déjà prévus par d'autres réglementations communautaires, tels que la valeur en risque («Value at Risk»). Le CESE préconise une autre solution technique, simplificatrice, consistant à imposer l'indication de la valeur en risque dans le résumé du prospectus.

3.2.6   Proposition de modification de l'article 7, paragraphe 2

Cette proposition de modification vise à proportionner les coûts d'établissement du prospectus à l'importance de l'émission, ainsi que dans le cas de l'émission de droits. Comme on le sait en effet, les coûts d'établissement du prospectus ne sont pas parfaitement proportionnés à la dimension de l'opération financière, en conséquence de quoi les opérations de moins grande ampleur supportent une charge disproportionnée. Dans le cas de l'émission de droits en revanche, une limitation des obligations peut se justifier en partant du principe que «les actionnaires existants ont déjà pris la décision initiale d'investir dans la société et ils devraient bien la connaître».

Le CESE appuie la volonté de réduire l'incidence des dépenses fixes liées au prospectus par rapport à la dimension de l'opération financière, dans la mesure où il s'agit d'un critère objectivement mesurable. En revanche, il juge restrictif l'argument avancé pour justifier la réduction des obligations relatives à l'émission de droits, car cette émission intervient souvent préalablement à leur négociation avec des opérateurs qui, ne faisant pas partie de l'actionnariat de la société au moment de l'émission, pourraient souffrir d'une asymétrie dans l'accès à l'information. Dans les deux cas, comme on l'a vu précédemment, l'introduction de l'indication obligatoire de la valeur en risque de l'investissement permettrait de limiter les coûts d'établissement du prospectus sans influer de manière significative sur la valeur informative du résumé de ce document.

3.2.7   Proposition de modification de l'article 8

Il est proposé à l'article 8 d'omettre la documentation relative au garant de l'émission lorsqu'il s'agit d'un État, afin de réduire le coût total de l'opération. Le CESE approuve en principe cette proposition mais suggère que le prospectus indique au moins la dernière notation du garant, sachant que cette donnée diffère selon les États même dans le cas de valeurs mobilières libellées dans la même devise, et que la garantie pourrait émaner de collectivités territoriales financièrement autonomes ainsi éventuellement que de véhicules de titrisation appartenant à l'État et spécialement créés à cette fin.

3.2.8   Proposition de modification de l'article 9 et de l'article 14, paragraphe 4

La proposition vise à porter à 24 mois la durée de validité du prospectus (par rapport aux 12 mois actuels). Le CESE répète ce qu'il a fait valoir précédemment, à savoir que la nature de l'information financière ne permet pas de codifier de manière rigide la durée de validité d'une information. Il suggère en conséquence de maintenir l'actuelle durée de 12 mois, en donnant la possibilité aux autorités de surveillance des marchés financiers de la prolonger de 12 mois supplémentaires sur demande motivée de l'émetteur.

3.2.9   Proposition de modification de l'article 10, de l'article 11, paragraphe 1, de l'article 12, paragraphe 2, et de l'article 14, paragraphe 4

3.2.9.1   Le CESE approuve la proposition de suppression de l'article 10 de la directive, dans la mesure où l'obligation actuelle de publier toutes les informations rendues publiques au cours des 12 derniers mois entraîne une hausse inutile des coûts pour l'émetteur, sans la moindre utilité pour l'investisseur. En effet, grâce aux outils modernes d'information, celui-ci peut facilement avoir accès aux prospectus antérieurs, compte tenu de la modification prévue de l'article 14, qui propose d'étendre l'obligation de publication sur Internet dans le respect des délais de prescription normalement applicables.

3.2.9.2   Les propositions de modification des articles 11 et 12 résultent de la suppression de l'article 10 et ne suscitent donc pas d'objections, sous réserve des observations formulées au point précédent.

3.2.10   Proposition de modification de l'article 16

3.2.10.1   La proposition vise principalement à définir le moment où prend fin l'obligation d'information, notamment en raison du fait que la clôture de l'offre et le début de la négociation ne coïncident pas nécessairement: la proposition suggère de choisir celui de ces deux événements qui intervient le premier. Le CESE juge souhaitable de compléter cette proposition en prévoyant l'obligation, pour les intermédiaires en charge du placement, de publier le volume de titres négociés durant la période comprise entre la clôture de l'offre et le début de la négociation. Les données relatives au volume de transactions effectuées durant ce laps de temps (pratique autrefois désignée sous l'appellation de «marché gris») devront être attestées par une autorité de surveillance et de contrôle et indiquer le volume total des transactions réalisées par les intermédiaires participant au placement.

3.2.10.2   La proposition prévoit en outre d'uniformiser le délai prévu pour l'exercice du droit de retrait de l'acceptation par les investisseurs, qui est de deux jours après la publication du supplément d'information. Le CESE accueille favorablement la proposition d'harmonisation de ce délai, mais propose de prévoir la notification obligatoire du supplément de prospectus aux investisseurs ayant déjà signifié leur acceptation, via une adresse électronique communiquée à cette fin.

3.2.11   Proposition de modification de l'article 18

La modification proposée en ce qui concerne l'article 18 de la directive actuelle est d'une nature extrêmement technique et permet une notification plus rapide du certificat d'approbation du prospectus. Cela permet de limiter, lors de la publication des prospectus, les coûts et les risques liés à des erreurs techniques, en particulier dans les États où le mécanisme de passeport n'est pas encore totalement opérationnel. Le CESE est favorable à cette proposition de modification.

3.3   Analyses et observations relatives au contenu de l'article 2 de la proposition à l'examen modifiant la directive 2004/109/CE

Les modifications proposées à l'article 2 de la directive à l'examen visent à mettre en adéquation les dispositions de la directive en objet avec celles visées aux paragraphes précédents. Le CESE accueille favorablement ces modifications, sous réserve des observations formulées ci-dessus.