1. 

Esitedirektiivin ( 2 ) mukaan silloin, kun arvopapereita tarjotaan yleisölle, on laadittava ”esite”, ( 3 ) joka sisältää tarpeelliset tiedot, jotta sijoittajat pystyvät muodostamaan perustellun arvion liikkeeseenlaskijan taloudellisesta asemasta sekä arvopapereiden tuottamista oikeuksista. ( 4 ) Direktiivissä annetaan sääntelykehyksen muodostavat oikeussäännöt ja sen täytäntöönpanoasetuksessa ( 5 ) esitetään yksityiskohtaisia sääntöjä esitteessä annettavien tietojen sisällöstä ja muodosta. Esitteen laatimista koskevat säännöt ovat paradoksaalisia siltä osin, että jotkin ”vaadituista tiedoista” on sisällytettävä kaikkiin esitteisiin mutta täytäntöönpanoasetuksessa säädetään, että tällaiset tiedot (vaikka ne ovat ”vaadittuja”) voidaan jättää pois, jos ne eivät olleet saatavilla ohjelmaesitettä hyväksyttäessä ja voidaan määrittää vasta liikkeeseenlaskupäivänä. ( 6 ) Näin ollen nyt käsiteltävässä asiassa voidaan esittää seuraava omalaatuinen kysymys – kuinka pakollisia ”vaaditut tiedot” ovat?

2. 

Pääasiassa Michael Timmel väittää, että eräät tiedot, joiden julkistamista lähtökohtaisesti vaaditaan, oli jätetty pois hänen merkitsemiään arvopapereita koskeneesta ohjelmaesitteestä. Näitä tietoja ei ollut myöskään sisällytetty ohjelmaesitteen täydennykseen vaan erilliseen asiakirjaan nimeltä ”lopulliset ehdot”, jota ei ollut toimitettu asianomaisen jäsenvaltion toimivaltaisten viranomaisten hyväksyttäväksi esitedirektiivin voimaansaattamiseksi annetun kansallisen lainsäädännön mukaisesti. Timmel nosti tämän jälkeen kanteen, jossa väitettiin, että esitettä ei ollut julkistettu asianmukaisesti ja että hänellä oli näin ollen oikeus peruuttaa kyseisten arvopapereiden hankintaa koskeva sopimus. Tätä taustaa vasten Handelsgericht Wien pyytää unionin tuomioistuinta täsmentämään esitedirektiivin ja sen täytäntöönpanoasetuksen tulkintaa. Se tiedustelee lähinnä seuraavaa: milloin yleisölle tarjottavien arvopaperien liikkeeseenlaskijan on julkistettava ohjelmaesitteen täydennys ja missä tapauksessa ohjelmaesite on katsottava julkistetuksi asianmukaisesti sähköisessä muodossa?

3.

Esitedirektiivissä säädetään muun muassa i) ohjelmaesitteen sisällöstä ja mallista, ( 7 ) ii) toimivaltuuksista ja menettelyistä, joiden mukaisesti kansalliset toimivaltaiset viranomaiset päättävät esitteen hyväksymisestä, ( 8 ) iii) esitteen julkistamisesta ( 9 ) ja iv) vastavuoroista tunnustamista koskevista säännöistä, joilla varmistetaan, että ”kotijäsenvaltiossa” ( 10 ) hyväksytty esite on pätevä yleisölle tarjoamista varten koko Euroopan unionin alueella.

4.

Seuraavat esitedirektiivin johdanto-osan perustelukappaleet ovat merkityksellisiä tässä asiassa. Kymmenennessä perustelukappaleessa todetaan, että direktiivin ja sen täytäntöönpanotoimenpiteiden tarkoituksena on varmistaa sijoittajansuoja ja markkinoiden tehokkuus. ( 11 ) Johdanto-osan 19 perustelukappaleessa todetaan, että koska arvopapereihin sijoittaminen sisältää riskejä, sijoittajien on saatava kaikki tiedot näiden riskien arvioimiseksi. Johdanto-osan 24 perustelukappaleessa todetaan esitteen sisällön ja mallin osalta, että ohjelmaesitteen sisällössä olisi erityisesti otettava huomioon joustavuuden tarve kyseisistä arvopapereista annettavien tietojen osalta. Johdanto-osan 34 perustelukappaleessa todetaan, että sijoittajien olisi voitava arvioida asiamukaisesti jokainen uusi seikka, jolla saattaa olla vaikutusta sijoitusta koskevaan arviointiin ja joka tulee esille esitteen julkistamisen jälkeen mutta ennen tarjouksen päättymistä. Tämä edellyttää esitteen täydennyksen hyväksymistä ja levittämistä.

5.

Direktiivin 2 artiklan 1 kohdassa määritellään muun muassa seuraavat käsitteet. ”Arvopapereilla”tarkoitetaan arvopapereita, jotka ovat siirtokelpoisia (transferable). ( 12 )”Oman pääoman ehtoiset arvopaperit” on erotettu ”muista kuin oman pääoman ehtoisista arvopapereista”. ( 13 )”Liikkeeseenlaskijalla” tarkoitetaan oikeushenkilöä, joka laskee tai aikoo laskea liikkeeseen arvopapereita. ( 14 )”Tarjouksen tekijällä” (tai ”tarjoajalla”) tarkoitetaan oikeushenkilöä tai luonnollista henkilöä, joka tarjoaa arvopapereita yleisölle. ( 15 )”Liikkeeseenlaskuohjelmalla” tarkoitetaan suunnitelmaa, joka antaa mahdollisuuden laskea jatkuvasti tai toistuvasti tietyllä ajanjaksolla liikkeeseen tyypiltään ja/tai lajiltaan samanlaisia muita kuin oman pääoman ehtoisia arvopapereita. ( 16 ) Lopuksi”ohjelmaesitteellä” tarkoitetaan asiakirjaa, joka sisältää kaikki tarvittavat direktiivin 5 ja 7 artiklassa sekä, jos kyse on täydennyksestä, 16 artiklassa yksilöidyt tiedot liikkeeseenlaskijasta ja yleisölle tarjottavista tai kaupankäynnin kohteeksi otettavista osakkeista sekä liikkeeseenlaskijan halutessa tarjouksen lopullisista ehdoista. ( 17 )

6.

Direktiivin 3 artiklan 1 kohdassa edellytetään, että jäsenvaltiot toteuttavat toimenpiteitä, joilla kielletään se, että yleisölle tarjotaan niiden alueella arvopapereita ennen kuin arvopapereista julkistetaan esite.

7.

Esitteen sisällön ja mallin osalta esitedirektiivin 5 artiklan 1 kohdan yleissäännössä todetaan, että esitteen on ”sisällettävä kaikki tiedot, jotka liikkeeseenlaskijan sekä yleisölle tarjottujen tai säännellyillä markkinoilla tapahtuvan kaupankäynnin kohteeksi otettujen arvopaperien erityispiirteet huomioon ottaen ovat tarpeellisia, jotta sijoittajat pystyvät muodostamaan perustellun arvion liikkeeseenlaskijan ja mahdollisen takaajan varoista ja vastuista, taloudellisesta asemasta, tuloksesta ja tulevaisuudennäkymistä sekä arvopapereiden tuottamista oikeuksista – –. Nämä tiedot on esitettävä helposti analysoitavassa ja ymmärrettävässä muodossa.” ( 18 ) Esitedirektiivin 5 artiklan 3 kohdan mukaan liikkeeseenlaskija voi laatia esitteen i) yhtenä asiakirjana direktiivin liitteen I mukaisesti, ii) kolmena erillisenä asiakirjana, joihin kuuluu rekisteröintiasiakirja, arvopaperiliite ja tiivistelmä direktiivin liitteiden II, III ja IV mukaisesti tai iii) 5 artiklan 4 kohdan mukaisesti ohjelmaesitteenä, jota täydentävät lopulliset ehdot.

8.

Direktiivin 5 artiklan 4 kohdassa säädetään seuraavaa:

”Esite voi liikkeeseenlaskijan, tarjoajan tai säännellyillä markkinoilla kaupankäynnin kohteeksi ottamista hakevan osapuolen halutessa koostua ohjelmaesitteestä, joka sisältää kaikki tarvittavat tiedot liikkeeseenlaskijasta ja yleisölle tarjottavista tai kaupankäynnin kohteeksi säännellyillä markkinoilla otettavista osakkeista, seuraavien arvopapereiden osalta:

– –

Ohjelmaesitteessä annettuja tietoja on tarvittaessa täydennettävä 16 artiklan mukaisesti toimittamalla ajantasaistetut tiedot liikkeeseenlaskijasta sekä yleisölle tarjottavista tai kaupankäynnin kohteeksi säännellyillä markkinoilla otettavista arvopapereista.

Jos tarjouksen lopulliset ehdot eivät sisälly ohjelmaesitteeseen eivätkä sen täydennyksiin, ne on arvopapereita yleisölle tarjottaessa aina annettava sijoittajille ja toimitettava toimivaltaiselle viranomaiselle mahdollisimman pian, ja mikäli mahdollista, ennen arvopapereiden tarjoamisen aloittamista. Tässä tapauksessa sovelletaan aina 8 artiklan 1 kohdan a alakohdan säännöksiä.”

9.

Esitedirektiivin 7 artiklassa säädetään, että esitteeseen on sen mallista riippumatta sisällytettävä tiedot, joita sijoittajat tarvitsevat riskien arvioimiseksi. Esitteeseen sisällytettäväksi vaadittavat yksityiskohtaiset tiedot määritetään asianomaisissa täytäntöönpanotoimenpiteissä. ( 19 )

10.

Direktiivin 8 artiklan 1 kohdassa säädetään, että jos yleisölle tarjottavien arvopapereiden lopullista tarjoushintaa ja määrää ei voida ilmoittaa esitteessä, jäsenvaltioiden on varmistettava, a) että esitteessä ilmoitetaan ne perusteet ja/tai ehdot, joiden mukaisesti edellä mainitut tekijät määräytyvät, tai hinnan osalta enimmäishinta; tai b) että arvopapereiden hankinta- tai merkintäpäätöksen voi peruuttaa vähintään kahden työpäivän kuluessa siitä, kun lopullinen tarjoushinta ja yleisölle tarjottavien arvopapereiden määrä on ilmoitettu.

11.

Esitteen julkistamisen osalta 14 artiklassa säädetään, että kun ”kotijäsenvaltion” toimivaltaiset viranomaiset ovat hyväksyneet esitteen, esimerkiksi liikkeeseenlaskijan tai tarjoajan on asetettava se yleisön saataville mahdollisimman nopeasti tai ainakin kohtuullisessa ajassa ennen kuin kyseisten arvopaperien tarjoaminen yleisölle aloitetaan ja viimeistään tarjoamisen aloittamisen ajankohtana jollakin 14 artiklan 2 kohdassa esitetyistä tavoista. Tämän säännöksen b alakohdassa todetaan, että esite on julkaistu painetussa muodossa, kun se on ”annett[u] yleisön saataville vastikkeetta niiden markkinoiden toimipaikoissa, joilla arvopaperit otetaan kaupankäynnin kohteeksi, tai liikkeeseenlaskijan rekisteröidyssä toimipaikassa [oikeammin: sääntömääräisessä kotipaikassa] ja niiden rahoituksenvälittäjien toimipaikoissa, jotka sijoittavat tai myyvät arvopapereita, maksuasiamiehet mukaan luettuna” . ( 20 )

12.

Esitteen täydennyksen osalta 16 artiklan 1 kohdassa todetaan seuraavaa: ”Kaikki esitteen sisältämiin tietoihin liittyvät merkitykselliset uudet seikat, olennaiset asiavirheet tai epätarkkuudet, jotka voivat vaikuttaa arvopapereista tai sijoituksista muodostettavaan arvioon ja jotka ilmenevät tai havaitaan esitteen hyväksymisen jälkeen mutta ennen yleisölle tehdyn tarjouksen voimassaoloajan lopullista päättymistä tai, jos tämä tapahtuu aiemmin, ennen säännellyillä markkinoilla tapahtuvan kaupankäynnin kohteeksi ottamista, on mainittava esitteen täydennyksessä. Tämä täydennys on hyväksyttävä seitsemän työpäivän kuluessa samoin menettelyin kuin alkuperäinen esite ja julkistettava noudattamalla vähintään niitä järjestelyjä, joita on noudatettu alkuperäistä esitettä julkistettaessa. Myös tiivistelmä ja sen mahdolliset käännökset on tarvittaessa täydennettävä täydennykseen sisältyvillä tiedoilla.”

13.

Täytäntöönpanoasetuksessa esitetään yksityiskohtaiset säännöt esitteeseen sisällytettävien tietojen osalta. ( 21 ) Johdanto-osan 21 perustelukappaleessa todetaan, että ohjelmaesitteen ja sen lopullisten ehtojen olisi sisällettävä samat tiedot kuin esitteen. Kaikkia esitteeseen sovellettavia yleisperiaatteita sovelletaan myös lopullisiin ehtoihin. Jos lopullisia ehtoja ei kuitenkaan esitetä ohjelmaesitteessä, niiden ei tarvitse olla toimivaltaisen viranomaisen hyväksymiä. Tietojen saamisen osalta 25 perustelukappaleessa todetaan, että ”vaikka ohjelmaesitteen ja sen lopullisten ehtojen esitystapaan sovelletaan joustavampaa lähestymistapaa kuin esitteeseen, tämän ei pitäisi estää sitä, että sijoittajat saavat helposti käyttöönsä olennaiset tiedot”. Johdanto-osan 26 perustelukappaleessa todetaan, että ohjelmaesitteessä olisi esitettävä selkeästi, minkä tyyppisiä tietoja on sisällytettävä lopullisiin ehtoihin. Tämä vaatimus olisi voitava täyttää monin tavoin, esimerkiksi jättämällä ohjelmaesitteeseen tyhjiä kohtia täytettäväksi lopullisissa ehdoissa tai liittämällä siihen luettelo puuttuvista tiedoista.

14.

Täytäntöönpanoasetuksen 1 artiklassa säädetään muun muassa esitteen muodosta, vähimmäistietovaatimuksista (esitedirektiivin 7 artiklan mukaisesti) ja esitteen julkistamistavoista, joiden perusteella voidaan varmistaa, että se on yleisön saatavilla.

15.

Täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 1 kohdan otsikkona on: ”Ohjelmaesitteeseen ja siihen liittyviin lopullisiin ehtoihin sisällytettävät vähimmäistiedot”. Siinä säädetään, että ohjelmaesitteen on sisällettävä muun muassa liitteessä V vaaditut tiedot, jotka mainitaan tämän asetuksen 8 artiklassa. Täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 2 kohdan mukaan ”liikkeeseenlaskija, tarjoaja tai säännellyllä markkinalla kaupankäynnin kohteeksi ottamista hakeva osapuoli voi jättää pois tiedot, jotka eivät ole saatavilla ohjelmaesitettä hyväksyttäessä ja jotka voidaan määrittää vasta liikkeeseenlaskun yhteydessä”. Täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 5 kohdassa todetaan, että ohjelmaesitteeseen on sisällytettävä seuraavat tiedot: i) ilmoitus lopullisiin ehtoihin sisällytettävistä tiedoista ja ii) lopullisten ehtojen julkistamismenetelmä; jos liikkeeseenlaskija ei esitteen hyväksymisen ajankohtana pysty määrittämään lopullisten ehtojen julkistamismenetelmää, ilmoitus tavasta, jolla yleisölle tiedotetaan lopullisten ehtojen julkistamismenetelmästä.

16.

Täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 7 kohdassa todetaan täydennyksen julkaisemisen osalta seuraavaa: ”[Esitedirektiivin] 16 artiklan 1 kohdassa tarkoitetun tapahtuman sattuessa ohjelmaesitteen hyväksymisen jälkeen mutta ennen ohjelmaesitteen alla tapahtuvan yksittäisen arvopaperien liikkeeseenlaskua koskevan tarjouksen voimassaolon lopullista päättymistä tai, soveltuvissa tapauksissa, kyseisillä arvopapereilla säännellyllä markkinalla käytävän kaupan aloittamista, liikkeeseenlaskijan, tarjoajan tai kaupankäynnin kohteeksi säännellyllä markkinalla ottamista hakevan osapuolen on julkaistava täydennys ennen tarjouksen voimassaolon lopullista päättymistä tai kyseisten arvopaperien ottamista kaupankäynnin kohteeksi.”

17.

Täytäntöönpanoasetuksen 26 artiklassa esitetään ohjelmaesitteen ja siihen liittyvien lopullisten ehtojen muotoa koskevat säännöt. Sen 26 artiklan 5 kohdassa todetaan, että ohjelmaesitteeseen liittyvät lopulliset ehdot on esitettävä erillisenä asiakirjana, joka sisältää ainoastaan lopulliset ehdot, tai ne on liitettävä ohjelmaesitteeseen.

18.

Täytäntöönpanoasetuksen 29 artiklan 1 kohdassa on esitteen julkistamista sähköisessä muodossa koskevat säännöt, joiden mukaan esitteen tai ohjelmaesitteen on oltava verkkosivustolla helposti saatavilla.

19.

Pääomamarkkinalain (Kapitalmarktgesetz, jäljempänä KMG) 5 §:ssä säädetään, että jos esitettä tai 6 §:ssä tarkoitettuja tietoja ei ole julkistettu ennen esitettä edellyttävän tarjouksen tekemistä, sijoittajat, jotka ovat kuluttajia, ( 22 ) voivat peruuttaa tarjouksensa tai sopimuksen. KMG:n 6 §:ssä säädetään, että esitteen täydennys on julkistettava, kun ilmenee esitteen sisältämiin tietoihin liittyvä merkityksellinen uusi seikka taikka olennainen asiavirhe tai epätarkkuus, joka voi vaikuttaa kyseisistä arvopapereista tai sijoituksista muodostettavaan arvioon. KMG:n 10 §:n mukaan esite on katsottava julkistetuksi, jos se on muun muassa julkistettu sähköisessä muodossa liikkeeseenlaskijan internetsivustolla ja mahdollisten arvopapereita sijoittavien tai myyvien rahoituksenvälittäjien internetsivustolla.

20.

Dragon FX Garant ‑arvopaperia koskevan ohjelmaesitteen oli laatinut Lehman Brothers Treasury Co. BV (jäljempänä Lehman Brothers), joka oli sen liikkeeseenlaskija ja jonka kotipaikka oli tosiseikkojen tapahtuma-aikana Amsterdamissa. Tämä esite toimitettiin ilmeisesti Irlannin arvopaperipörssiin, joka hyväksyi sen 9.8.2006. ( 23 ) Tätä ohjelmaesitettä seurasi kolme täydennystä 29.8., 6.9. ja 26.9.2006. Luonnos ”lopullisiksi ehdoiksi” asetettiin saataville 19.9.2006 ja tämän asiakirjan lopullinen versio julkaistiin 4.12.2006.

21.

Timmel väittää, ettei kyseistä esitettä julkistettu asianmukaisesti pörssin kotipaikassa eikä Lehman Brothersin tai sen rahoituksenvälittäjän kotipaikassa. Asiakirjat olivat kuitenkin olleet jonkin aikaa saatavilla Luxemburgin pörssin verkkosivustolla.

22.

Asiakirjojen saaminen ja hakeminen edellyttivät kuitenkin rekisteröitymistä. Kuukaudessa voitiin tutustua vastikkeetta ainoastaan kahteen asiakirjaan. Tämän jälkeen jokaisesta haetusta asiakirjasta oli maksettava maksu. ”Lopullisiksi ehdoiksi” nimetyn asiakirjan saamisesta tutustuttavaksi oli joka tapauksessa maksettava vastike. Kantajan mukaan itse rekisteröintiprosessi oli lisäksi työläs, ja sen yhteydessä oli luettava pitkä oikeudellinen vastuuvapausilmoitus (legal disclaimer) ja annettava sähköpostiosoite englanninkielisen vahvistussähköpostin saamista varten.

23.

Timmel merkitsi 30.10.200640000 Dragon FX Garant -arvopaperin yksikköä 40800 euron hintaan. Hän sai arvopaperit 1.12.2006.

24.

Timmel väittää nyt, että ohjelmaesite ei sisältänyt ISIN-koodia, ( 24 ) valuuttaa, kuvausta perustana olevista osakkeista eikä niiden aiemmasta ja tulevasta arvokehityksestä ja volatiliteetista eikä selvitystä tuotonlaskemismenetelmästä. Näin ollen hän ilmoittaa peruuttavansa arvopapereiden ostamista koskevan sopimuksen, koska KMG:n 5 ja 6 §:n mukaisia esitteen julkistamista koskevia vaatimuksia ei ollut noudatettu.

25.

Timmel on näin ollen nostanut Handelsgericht Wienissä kanteen, jolla hän pyrkii peruuttamaan kyseisten arvopaperien ostamista koskevan sopimuksen ja vaatii näiden osakkeiden ostohinnan palautusta korkoineen. Kansallinen tuomioistuin katsoo, että asiaan annettava ratkaisu riippuu siitä, oliko Aviso Zeta AG (jäljempänä Aviso Zeta tai tarjoaja) velvollinen julkistamaan täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 2 kohdassa määritellyt tiedot, joiden julkistamista lähtökohtaisesti vaaditaan mutta jotka eivät olleet saatavilla ohjelmaesitettä hyväksyttäessä. Näin ollen se tiedustelee seuraavaa:

26.

Timmel ja Aviso Zeta (jäljempänä pääasian asianosaiset) sekä Alankomaiden, Belgian, Portugalin ja Tšekin hallitukset sekä Euroopan komissio esittivät kirjallisia huomautuksia. Pääasian asianosaiset, Portugalin hallitus ja komissio esittivät huomautuksia 11.9.2013 pidetyssä suullisessa käsittelyssä.

27.

Alankomaiden ja Belgian hallitukset sekä komissio väittävät, että muutetussa lainsäädännössä ( 25 ) täsmennetään sääntöjä, jotka koskevat sitä, minkälaisia tietoja voidaan sisällyttää lopullisiin ehtoihin, ja lopullisten ehtojen ja ohjelmaesitteen täydennyksen välistä eroa. Katson kuitenkin, että Timmelin tapauksessa tosiseikkoja on tarkasteltava niiden oikeussääntöjen valossa, joita sovellettiin tosiseikkojen tapahtumahetkellä. ( 26 ) Näin ollen en viittaa arvioinnissani muutettuun lainsäädäntöön.

28.

Tältä osin täytäntöönpanoasetusta on tulkittava esitedirektiivin yleisten säännösten mukaisesti. Siltä osin kuin näiden kahden säädöksen sanamuoto on epätarkka, on tarkasteltava kyseisen lainsäädännön systematiikkaa ja tavoitteita. Viittaan näin ollen kansallisen tuomioistuimen esittämiä kysymyksiä tarkastellessani kyseisen lainsäädännön asiayhteyteen ja erityisesti tavoitteeseen, johon ohjelmaesitteen mallilla pyritään.

29.

Arvopaperityypit, joita käytetään pääomarahoituksen hankkimisessa, ovat muuttuneet joltain osin merkittävästi sen jälkeen, kun Hollannin Itä-Intian kauppakomppania ensimmäisenä hankki tällaista rahoitusta laskemalla liikkeeseen osakkeita 1600-luvulla. ( 27 ) Rahoitusinstrumentit ovat kehittyneet, jotta liikeyritykset voisivat hankkia tarvitsemaansa rahoitusta joustavammilla keinoilla. Tällaisia instrumentteja on monenlaisia, kuten Euro Medium Term Notes ‑arvopapereita, katettuja optiotodistuksia (warrantteja) tai kiinteistövakuudellisia joukkovelkakirjoja. ( 28 ) Niitä voidaan laskea liikkeeseen osana liikkeeseenlaskuohjelmaa, jossa arvopapereita tarjotaan yleisölle eri korkokannoilla ja juoksuajalla. Tällaisessa tilanteessa sijoittajan on voitava ennen merkintää määrittää arvopaperin, jonka hän on aikeissa ostaa, ominaisuudet, esimerkiksi ”velkakirjalainan” kaltaisen velkapaperin ominaisuudet, ja liikkeeseenlaskijan sekä mahdollisen takaajan identiteetti. Kuitenkaan kaikkien liiketoimen loppuunsaattamiseksi tarpeellisten tietojen, kuten velkakirjalainan juoksuajan, siihen liittyvän korkokannan tai jopa hinnan antaminen ei ehkä ole mahdollista.

30.

Timmelin huomautusten liitteenä olevan esitteen perusteella voidaan todeta, että Lehman Brothers perusti ohjelman, jossa keskipitkän aikavälin note-tyyppisiä velkakirjalainoja ( 29 ) laskettiin liikkeeseen useissa ”erissä”. ( 30 )

31.

Unionin lainsäädännössä on tietoisesti ( 31 ) huomioitu liikeyritysten pääomarahoituksen hankinnassa tapahtunut kehitys ja samalla varmistettu, että sijoittajilla on käytettävissään riittävät tiedot riskiensä arvioimiseksi. Valitut rakenteet heijastavat poliittista pyrkimystä sen mahdollistamiseksi, että liikkeeseenlaskijat voivat esittää joustavasti esitteisiin sisällytettävät tiedot. Esitedirektiivin 5 artiklan mukaan liikkeeseenlaskijat voivat valita esitteen mallin, joka parhaiten sopii liikkeeseen laskettavan tyyppisen arvopaperin osalta. ( 32 ) Vaihtoehtoja on kolme: i) yksi asiakirja, ii) erilliset asiakirjat, joihin sisältyy rekisteröintiasiakirja, arvopaperiliite ja tiivistelmä, ( 33 ) tai iii) ohjelmaesite, jota täydennetään lopullisilla ehdoilla, eli malli, jonka nyt käsiteltävässä asiassa kyseessä oleva liikkeeseenlaskija valitsi. ( 34 )

32.

Ohjelmaesitteen mallin tarkoituksena on vähentää liikkeeseenlaskijan taakkaa, joka aiheutuu useiden, samat yleiset tiedot sisältävien esitteiden julkistamisesta. Ohjelmaesite mahdollistaa sen, että liikkeeseenlaskija voi halutessaan laatia yhden asiakirjan, jolle on saatava asianomaisen jäsenvaltion toimivaltaisten viranomaisten hyväksyntä ja johon sisältyy tiedot liikkeeseenlaskijasta, mahdollisista takaajista ja kyseisistä arvopapereista. Samaa esitettä voidaan sitten käyttää muiden ohjelman puitteissa liikkeeseen laskettujen erien osalta. Komission ja Alankomaiden, Belgian sekä Portugalin hallitusten mukaan esitedirektiivin 5 artiklan 4 kohdan toisen ja kolmannen alakohdan sanamuodosta seuraa, että ohjelmaesite, sen täydennys ja lopulliset ehdot ovat lähtökohtaisesti erillisiä asiakirjoja. Näin ollen liikkeeseenlaskijoilla on oikeus valita, esitetäänkö lopulliset ehdot ohjelmaesitteestä erillisenä asiakirjana täytäntöönpanoasetuksen 26 artiklan 5 kohdan mukaisesti. Liikkeeseenlaskija voi valita, esitetäänkö siinä liiketoimen loppuunsaattamiseksi tarpeelliset kyseisiä arvopapereita koskevat tiedot (kuten hinta tai arvopapereiden määrä erää kohti). Tällaisessa tilanteessa lopulliset ehdot ainoastaan toimitetaan asianomaisille toimivaltaisille viranomaisille eikä niiden osalta edellytetä hyväksymismenettelyä.

33.

Ensimmäisellä ja toisella kysymyksellään kansallinen tuomioistuin tiedustelee pääasiallisesti seuraavaa: kun vaaditut tiedot on lähtökohtaisesti julkistettava (täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 1 kohdan mukaisesti) mutta ne eivät ole liikkeeseenlaskijan ( 35 ) saatavilla ohjelmaesitettä julkistettaessa vaan ovat saatavilla vasta ohjelmaesitteen ja täydennyksen julkistamisen välisenä ajanjaksona, onko tällaiset tiedot sisällytettävä tähän (tai sitä seuraavaan) täydennykseen? Jos tähän kysymykseen vastataan kieltävästi, sovelletaanko vaadittujen tietojen lähtökohtaista julkistamista koskevaa poikkeusta myös silloin, kun nämä tiedot ovat saatavilla ennen kyseisten arvopapereiden liikkeeseenlaskupäivää (mutta ohjelmaesitteen julkistamisen jälkeen)? Tutkin näitä kahta kysymystä yhdessä.

34.

Ensimmäistä ja toista kysymystä tutkittaessa on tarpeen tarkastella ohjelmaesitteen täydennyksen julkistamista koskevia sääntöjä sekä täydennyksen ja lopullisten ehtojen välistä eroa.

35.

Lainsäätäjä on käyttänyt esitedirektiivin 2 artiklan 1 kohdan r alakohdassa ilmaisua ”lopulliset ehdot”ja 5 artiklan 3 kohdassa ilmaisua ”vaaditut tiedot” mutta ei ole määritellyt niitä tässä säädöksessä tai täytäntöönpanoasetuksessa. Lisäksi kyseessä oleva lainsäädäntö vaikenee siltä osin, mikä ero on tiedoilla, jotka on sisällytettävä i) ohjelmaesitteeseen, ii) täydennykseen ja iii) lopullisiin ehtoihin.

36.

Silloin, kun vaaditut tiedot tulevat saataville ohjelmaesitteen julkistamisen jälkeen tilanteessa, jossa täydennyksen julkistamista koskevaa esitedirektiivin 16 artiklan 1 kohtaa ei sovelleta, niiden esittämiselle ei ole nimenomaista velvollisuutta. Tällaisen velvollisuuden asettamiseksi olisi näin ollen tarpeen turvautua täytäntöönpanoasetuksen sanamuodon tulkintaan.

37.

Mielestäni ei ole lainsäädännön systematiikan mukaista tulkita täytäntöönpanoasetuksen sanamuotoa siten, että siinä asetettaisiin tällainen velvollisuus. Tämän asetuksen 22 artiklan 1 kohdassa säädetään vähimmäistiedoista, jotka on sisällytettävä ohjelmaesitteeseen ja siihen liittyviin lopullisiin ehtoihin. ( 36 ) Sijoittajille annettavia tietoja koskevat yleiset säännöt esitetään esitedirektiivin 5 artiklan 1 kohdassa. ( 37 ) Tältä osin täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 1 kohdassa säädetään nimenomaisesti ohjelmaesitteeseen sisällytettävistä tiedoista. Nämä tiedot vaihtelevat kyseessä olevien arvopaperien ominaisuuksien mukaan.

38.

Täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 2 kohdassa tunnustetaan, että vaikka tiettyjen tietojen julkistamista lähtökohtaisesti ”vaaditaan”, ne eivät välttämättä ole liikkeeseenlaskijan saatavilla ohjelmaesitettä hyväksyttäessä; lisäksi tietyt tiedot voidaan määrittää vasta kyseisten arvopaperien liikkeeseenlaskun yhteydessä. ( 38 ) Näin ollen liikkeeseenlaskijaa ei voida velvoittaa sellaisten tietojen antamiseen, jotka eivät vielä ole hänen käytettävissään ja joita hän ei voi määrittää ohjelmaesitettä julkistettaessa. Säännöksen sanamuodossa ei nimenomaisesti todeta mutta siitä seuraa väistämättä, että kun täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 1 kohdassa vaaditut tiedot ovat liikkeeseenlaskijan saatavilla tai hän pystyy ne määrittämään, tällaiset tiedot on julkistettava ohjelmaesitteessä.

39.

Toisin kuin kansallinen tuomioistuin on esittänyt, mielestäni täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 2 kohtaan ei sisälly vapautusta tai poikkeusta tämän asetuksen 22 artiklan 1 kohdan velvollisuudesta esittää vaaditut tiedot ohjelmaesitteessä, koska ketään ei voida velvoittaa esittämään tietoja, jotka tunnetusti eivät ole hänen saatavillaan. Mielestäni 22 artiklan 2 kohdassa pikemminkin vahvistetaan, ettei tällaista velvollisuutta voida asettaa, kun vaaditut tiedot eivät ole liikkeeseenlaskijan saatavilla tai käytettävissä.

40.

Esiin nousee seuraavaksi kysymys siitä, onko nämä tiedot julkistettava täydennyksessä vai lopullisissa ehdoissa, kun ne tulevat saataville.

41.

Esitedirektiivin 16 artiklan 1 kohdassa todetaan, että täydennys on julkistettava, kun kyseessä ovat ”esitteen sisältämiin tietoihin liittyvät merkitykselliset uudet seikat, olennaiset asiavirheet tai epätarkkuudet, jotka voivat vaikuttaa arvopapereista muodostettavaan arvioon ja jotka ilmenevät tai havaitaan esitteen hyväksymisen jälkeen mutta ennen yleisölle tehdyn tarjouksen voimassaoloajan lopullista päättymistä”. ( 39 )

42.

Täydennyksellä on erityinen tarkoitus, kuten esitedirektiivin johdanto-osan 34 perustelukappaleessa todetaan. Tämä vahvistetaan täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 7 kohdassa, jossa todetaan, että täydennys on julkaistava silloin, kun esitedirektiivin 16 artiklan 1 kohtaa sovelletaan ohjelmaesitteen hyväksymisen jälkeen mutta ennen ohjelmaesitteen alla tapahtuvan yksittäisen arvopaperin liikkeeseenlaskua koskevan tarjouksen voimassaolon lopullista päättymistä.

43.

Esille tulee seuraavaksi kysymys siitä, sovelletaanko esitedirektiivin 16 artiklan 1 kohtaa sellaisten tietojen osalta, jotka saadaan selville ohjelmaesitteen julkistamisen jälkeen. Tämän asian tarkastelu on kansallisen tuomioistuimen tehtävänä, koska se edellyttää niiden todisteiden arviointia, jotka koskevat tietojen luonnetta ja niiden vaikutusta sijoittajan arvopaperimerkintöjä koskeviin päätöksiin. Jos kansallinen tuomioistuin katsoo, ettei puuttuvilla tiedoilla ole vaikutusta sijoituspäätökseen mutta ne ovat merkityksellisiä kyseisen liiketoimen loppuunsaattamiseksi, niitä ei tarvitse esittää täydennyksessä. Lopulliset ehdot ovat tällöin sopiva asiakirja niiden esittämiselle.

44.

Nyt käsiteltävässä asiassa kyseessä olevan kaltaisessa liikkeeseenlaskuohjelmassa lopullisiin ehtoihin voidaan pätevästi sisällyttää kaikki tarpeelliset tiedot tietyn liiketoimen loppuunsaattamiseksi, kuten lopullinen tarjoushinta ja/tai kyseisten arvopapereiden määrä. Kansallisen tuomioistuimen tehtävänä on tarkastella, onko tilanne tällainen nyt käsiteltävässä asiassa.

45.

Kyseisen lainsäädännön systematiikan osalta ohjelmaesite ja sen täydennykset ovat erillisiä asiakirjoja, joilla on erilaiset tehtävät. Sääntöjä, joissa määritetään ohjelmaesitteen sisältö ja malli, ei välttämättä sovelleta vastaavasti täydennykseen.

46.

Ohjelmaesitteen ja lopullisten ehtojen katsotaan vastaavan esitettä, joka julkaistaan silloin, kun liikeyritys laskee yhdellä kertaa liikkeeseen arvopapereita pääoman keräämiseksi. ( 40 ) Lisäksi liikkeeseenlaskija on velvollinen ilmoittamaan ohjelmaesitteessä, mitä tietoja lopullisiin ehtoihin sisällytetään. ( 41 ) Vastaavaa säännöstä ei ole täydennyksen ja lopullisten ehtojen välisen suhteen osalta sovellettavista säännöistä.

47.

Lainsäädännön, jossa ohjelmaesitteeseen ja täydennyksiin sisällytettävät tiedot erotetaan tiedoista, jotka voidaan ilmoittaa lopullisissa ehdoissa, lähempi tarkastelu tukee tätä näkemystä.

48.

Kuten ohjelmaesitteelle, myös täydennykselle on ensinnäkin saatava jäsenvaltion toimivaltaisen viranomaisen hyväksyntä, ( 42 ) mutta esitedirektiivissä ei ole vastaavaa vaatimusta lopullisten ehtojen hyväksymisen osalta. Direktiivin 5 artiklan 4 kohdan kolmannessa alakohdassa todetaan ainoastaan, että lopulliset ehdot on arvopapereita yleisölle tarjottaessa aina annettava sijoittajille ja toimitettava toimivaltaiselle viranomaiselle mahdollisimman pian, ja mikäli mahdollista, ennen arvopapereiden tarjoamisen aloittamista.

49.

Toiseksi lainsäädännössä erotellaan tiedot, jotka sisällytetään täydennykseen, ja tiedot, jotka sisällytetään lopullisiin ehtoihin, kyseisten tietojen lajin osalta. Näin ollen esitedirektiivin 8 artiklan 1 kohdan a alakohdassa todetaan, että jos yleisölle tarjottavien arvopapereiden lopullista tarjoushintaa ja määrää ei voida ilmoittaa esitteessä, siinä on ilmoitettava ne perusteet ja/tai ehdot, joiden mukaisesti edellä mainitut tekijät määräytyvät.

50.

Mielestäni näyttää siltä, että lainsäätäjä on tältä osin erotellut yhtäältä tietyn liiketoimen loppuunsaattamiseksi tarvittavat tiedot (kuten kyseisten arvopaperien lopullisen hinnan) ja toisaalta yleiset tiedot (kuten mahdollisen enimmäishinnan tai sen määräytymisperusteen). Jälkimmäisten tietojen perusteella sijoittajat voivat tehdä perusteltuja arvioita näistä riskeistä ennen merkintäpäätöksen tekemistä ja näin ollen tehdä sijoituspäätöksiä kaikki tosiseikat tuntien. ( 43 )

51.

Jos tiettyä tietoa ei voida sisällyttää ohjelmaesitteeseen, koska se ei ole saatavilla tätä asiakirjaa julkistettaessa, mutta se tulee saataville myöhemmin ja on omiaan vaikuttamaan arvopaperien arviointiin, sovelletaan esitedirektiivin 16 artiklan 1 kohtaa ja edellytetään täydennyksen julkistamista. Kuitenkin tarjouksen lopullista hintaa koskevat tiedot ovat luonteeltaan erilaisia. Niitä tarvitaan pikemminkin kyseessä olevan liiketoimen loppuunsaattamiseksi kuin arvopapereiden arvioimiseksi ja näin ollen merkintä- ja sijoituspäätöksen tekemiseksi.

52.

Kolmanneksi esitedirektiivin 16 artiklan 2 kohdassa säädetään oikeudesta peruuttaa päätös, jos täydennyksen laatimista koskevia vaatimuksia ei noudateta. Kuitenkaan vastaavaa peruuttamisoikeutta ei ole silloin, kun lopullisia ehtoja ei toimiteta.

53.

Tästä seuraa, että liikkeeseenlaskijan saatavilla julkistamishetkellä olleen vaaditun tiedon jättäminen pois esitteestä silloin, kun tämä tieto ei kuulu esitedirektiivin 16 artiklan 1 kohdan soveltamisalaan eikä näin ollen edellytä täydennyksen julkistamista, on poikkeus täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 1 kohdassa säädetystä vaadittujen tietojen julkistamisvelvollisuudesta. Mielestäni tällainen tulkinta on direktiivin ja sen täytäntöönpanoasetuksen tavoitteiden mukainen.

54.

Tällainen tulkinta ei ole vastoin markkinoiden tehokkuuden kehittämistä koskevaa esitedirektiivin tavoitetta, ja se tukee samalla sääntelynormien noudattamista. ( 44 ) Tulkinta on myös sopusoinnussa sen tavoitteen kanssa, jonka mukaan on varmistettava, että kaikki tiedot annetaan potentiaalisille sijoittajille, jotta näillä on käytettävissään liiketoimen loppuunsaattamiseksi tarvittavat tiedot lopullisissa ehdoissa.

55.

Onko silloin, kun ohjelmaesite on julkistettu, i) sallittua jättää vaadittuja tietoja pois täydennyksestä, jos tällainen täydennys julkistetaan, vaikka nämä tiedot ovat saatavilla ennen kyseisten arvopaperien liikkeeseenlaskupäivää? Vai ii) voidaanko ainoastaan tiedot, jotka olivat saatavilla vasta arvopapereiden liikkeeseenlaskupäivänä, jättää pois tällaisesta täydennyksestä?

56.

Ensimmäiseen kysymykseen on vastattava myöntävästi ja toiseen kieltävästi.

57.

Arvopaperien liikkeeseenlaskupäivällä ei ole merkitystä arvioitaessa sitä, onko tietty tieto sisällytettävä täydennykseen vai lopullisiin ehtoihin. Merkitystä on sillä, ovatko käytettävissä olevat tiedot sellaisia, että ne kuuluvat esitedirektiivin 16 artiklan 1 kohdan soveltamisalaan, jolloin edellytetään täydennyksen julkistamista. Tämän toteaminen on kansallisen tuomioistuimen tehtävä.

58.

Tämä kanta on myös sopusoinnussa vaatimuksen kanssa, jonka mukaan sijoittajilla on oltava käytettävissään riskien arvioimiseksi tarvittavat tiedot. Kun siis sovelletaan 16 artiklan 1 kohtaa, täydennys on julkistettava. Jos sitä ei sovelleta, on oltava tiettyä joustavuutta ja vaaditut tiedot, jotka eivät olleet saatavilla ohjelmaesitettä julkistettaessa, voidaan esittää myöhemmin lopullisissa ehdoissa.

59.

Näin ollen täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 2 kohtaa on tulkittava siten, että tietoja, jotka on lähtökohtaisesti annettava sijoittajille asetuksen 22 artiklan 1 kohdan mukaisesti ja jotka eivät olleet saatavilla ohjelmaesitettä hyväksyttäessä vaan vasta esitteen täydennystä julkistettaessa, ei tarvitse sisällyttää täydennykseen, elleivät kyseiset tiedot ole esitteen sisältämiin tietoihin liittyviä merkityksellisiä uusia seikkoja taikka olennaisia asiavirheitä tai epätarkkuuksia, jotka voivat vaikuttaa arvopapereista muodostettavaan arvioon esitedirektiivin 16 artiklan 1 kohdassa tarkoitetulla tavalla. Tätä poikkeusta sovelletaan myös silloin, kun vaaditut tiedot ovat saatavilla ennen kyseisten arvopaperien liikkeeseenlaskupäivää (mutta ohjelmaesitteen julkistamisen jälkeen).

60.

Kolmannella kysymyksellään kansallinen tuomioistuin tiedustelee, onko kyseessä asianmukainen julkistaminen, jos julkistetaan ainoastaan ohjelmaesite, joka ei sisällä täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 1 kohdassa ja erityisesti (nimellisarvoltaan alle 50000 euron arvopaperien yhteydessä) sen liitteessä V olevassa taulukossa vaadittuja tietoja, eikä lopullisia ehtoja (joihin nämä tiedot olisivat oletettavasti sisältyneet) ole julkistettu?

61.

Kansallisen tuomioistuimen mukaan Timmel on väittänyt pääasiassa, ettei ohjelmaesitettä julkistettu asianmukaisesti myöskään pörssin kotipaikassa eikä Lehman Brothersin ja sen rahoituksenvälittäjän toimipaikassa. Kyseiset asiakirjat olivat olleet jonkin aikaa saatavilla Luxemburgin pörssin kotisivustolla. Timmelin huomautuksien liitteenä olevassa ohjelmaesitteessä todetaan, että tämä asiakirja oli toimitettu Irlannin toimivaltaisten viranomaisten hyväksyttäväksi. ( 45 ) Kansallinen tuomioistuin ei ole kuitenkaan tehnyt tosiseikkoja koskevia toteamuksia tämän ohjelmaesitteen sisällöstä eikä siltä osin, mikä jäsenvaltio on esitedirektiivissä tarkoitettu ”kotijäsenvaltio” tai onko tämän asiakirjan, mahdollisten täydennysten ja lopullisten ehtojen hyväksymistä koskevia kyseisen lainsäädännön mukaisia menettelyjä noudatettu.

62.

Kansallisen tuomioistuimen kysymyksen taustalla on oletus siitä, että täytäntöönpanoasetuksen liitteessä V tarkoitetut tiedot sisällytettiin ohjelmaesitteen sijasta lopullisiin ehtoihin. Sen selvittämiseksi, oliko näiden tietojen sisällyttäminen esitteen sijasta lopullisiin ehtoihin asianmukaista, kansallisen tuomioistuimen on ensiksi tutkittava, olivatko nämä tiedot saatavilla ohjelmaesitteen julkistamisajankohtana. Toiseksi kansallisen tuomioistuimen on määritettävä, ilmoitettiinko ohjelmaesitteessä, että tällaiset tiedot esitetään myöhemmin lopullisissa ehdoissa täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 5 kohdan mukaisesti. Kolmanneksi kansallisen tuomioistuimen on tarkastettava, täyttääkö ohjelmaesite direktiivin 13 artiklan 1 kohdan vaatimukset siltä osin, että se julkistettiin sen jälkeen, kun asianomaiset toimivaltaiset viranomaiset olivat sen hyväksyneet.

63.

Kansallisen tuomioistuimen kysymyksestä ilmenee epäsuorasti, että vaadittuja tietoja ei sisällytetty täydennyksiin. Koska kansallinen tuomioistuin ei ole tehnyt tosiseikkoja koskevia erityisiä toteamuksia tältä osin, on kuitenkin tarpeen tarkastella sitä, olivatko kyseiset tiedot sellaisia, että niiden osalta olisi ollut sovellettava esitedirektiivin 16 artiklan 1 kohtaa ja näin ollen täydennyksen julkistamista koskevaa vaatimusta.

64.

Edellyttäen, ettei kansallisen tuomioistuimen suorittamasta tosiseikkojen tarkastelusta muuta johdu, on katsottava, että jos vaaditut tiedot eivät olleet saatavilla ohjelmaesitteen julkistamisajankohtana ja jos ne eivät kuulu esitedirektiivin 16 artiklan 1 kohdan soveltamisalaan, nämä tiedot olisi voitu sisällyttää pelkästään lopullisiin ehtoihin.

65.

Lopullisten ehtojen osalta ei edellytetä, toisin kuin ohjelmaesitteen ja täydennyksen osalta, että toimivaltaiset viranomaiset hyväksyvät ne ennen julkistamista. Tämän asiakirjan asianmukaiseksi julkistamiseksi riittää, että se arvopapereita yleisölle tarjottaessa aina annetaan sijoittajille ja toimitetaan toimivaltaiselle viranomaiselle mahdollisimman pian ja, mikäli mahdollista, ennen arvopapereiden tarjoamisen aloittamista. ( 46 ) Ennakkoratkaisua pyytäneen tuomioistuimen tehtävänä on varmistaa, että näin todella tapahtui.

66.

Näin ollen kyseessä on asianmukainen julkistaminen, kun ohjelmaesite julkistetaan ilman täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 1 kohdassa ja erityisesti sen liitteessä V olevassa taulukossa vaadittuja tietoja, jos nämä tiedot eivät olleet saatavilla kyseistä ohjelmaesitettä hyväksyttäessä ja voidaan määrittää vasta liikkeeseenlaskun yhteydessä, edellyttäen, että täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 5 kohdan vaatimuksia noudatetaan ja lopulliset ehdot annetaan sijoittajille ja toimitetaan toimivaltaiselle viranomaiselle mahdollisimman pian ja, mikäli mahdollista, ennen arvopapereiden tarjoamisen aloittamista esitedirektiivin 5 artiklan 4 kohdan mukaisesti.

67.

Kansallinen tuomioistuin tiedustelee, voidaanko ohjelmaesitteen katsoa olevan potentiaalisten sijoittajien ”helposti saatavilla” verkkosivustolla, jossa liikkeeseenlaskija on asettanut sen saatavuudelle tiettyjä edellytyksiä, esimerkiksi i) rekisteröitymisen tai ii) rekisteröitymisen, joka edellyttää vastuuvapausilmoituksen hyväksymistä ja sähköpostiosoitteen antamista, tai iii) vastikkeen maksamisen tai iv) sen, että täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 1 kohdan mukaisten vaadittujen tietojen vapaa saatavuus on rajoitettu kahteen asiakirjaan kuukaudessa.

68.

Täytäntöönpanoasetuksen 29 artiklan 1 kohdan 1 alakohdan, jossa esitetään julkistamista sähköisessä muodossa koskevat säännöt, sanamuoto on selkeä siltä osin kuin siinä todetaan, että ohjelmaesitteen on oltava verkkosivustolla sijoittajan helposti saatavilla.

69.

Mielestäni pelkkä rekisteröitymisvaatimus voisi olla sopusoinnussa tämän säännöksen kanssa, jos sijoittajia koskeva rekisteröitymismenettely on selkeä. Katson kuitenkin, ettei ole helppoa saatavuutta koskevan käsitteen mukaista asettaa verkkosivustolle pääsyn edellytykseksi rekisteröitymistä, vastuuvapausilmoituksen ( 47 ) hyväksymistä ja sähköpostiosoitteen antamista.

70.

Vaikka on totta, että nykyään eletään aikakaudella, jota yleisesti kutsutaan ”informaatioaikakaudeksi”, tästä ei seuraa, kuten komissio ja Alankomaiden hallitus huomauttavat, että kaikilla potentiaalisilla sijoittajilla on sähköpostiosoite. Näin ollen tällaisella edellytyksellä suljettaisiin automaattisesti pois kaikki sijoittajat, jotka eivät käytä sähköpostia.

71.

Lisäksi vastuuvapausilmoituksen hyväksymistä koskevalla edellytyksellä aiheutetaan epäyhdenvertaisuutta, joka on vastoin esitedirektiivin sijoittajansuojaa koskevaa tavoitetta sikäli, että liikkeeseenlaskija (tietoja hallussaan pitävä osapuoli) voi tosiasiallisesti vaatia sijoittajaa hyväksymään vastuuvapausilmoituksen eikä jälkimmäinen voi saada mahdollisia sijoituksia koskevia tarpeellisia tietoja ilman vastuuvapausilmoituksen hyväksymistä. Tällainen edellytys on omiaan karkottamaan potentiaalisia sijoittajia ja/tai (ainakin mahdollisesti) vähentämään heidän muutoin nauttimaansa oikeussuojaa.

72.

Esitedirektiivin mukaan esitteen paperijäljennös on annettava saataville vastikkeetta. ( 48 ) Tämän vaatimuksen kanssa yhteensoveltuvaa ei näin ollen ole se, että sallitaan vastikkeen periminen asiakirjan saamisesta sähköisessä muodossa. On selvää, että vastikkeen periminen sijoittajilta verkkosivuille pääsemiseksi rajoittaa niille pääsyä ja on näin ollen ristiriidassa täytäntöönpanoasetuksen 29 artiklan 1 kohdan kanssa.

73.

Lopuksi on todettava, että kun vapaa saatavuus rajoitetaan kahteen asiakirjaan kuukaudessa mutta sijoittajan tarvitsemat tiedot on sisällytetty useampaan kuin kahteen asiakirjaan, tällainen vaatimus on selvästi ristiriidassa esitedirektiivin 5 artiklan 1 kohdan vaatimuksen kanssa, jonka mukaan sijoittajalle on annettava tarpeelliset tiedot helposti analysoitavassa ja ymmärrettävässä muodossa, jotta hän pystyy muodostamaan perustellun arvion.

74.

Näin ollen katson, ettei ole täytäntöönpanoasetuksen 29 artiklan kanssa yhteensoveltuvaa asettaa esitteen tai ohjelmaesitteen saamiselle verkkosivustolla edellytykseksi i) rekisteröitymistä, joka edellyttää vastuuvapausilmoituksen hyväksymistä ja sähköpostiosoitteen antamista, tai ii) vastikkeen maksamista taikka iii) sellaisen rajoituksen noudattamista, jonka mukaan täytäntöönpanoasetuksen 22 artiklan 1 kohdan nojalla vaadittujen tietojen vapaa saatavuus rajataan kahteen asiakirjaan kuukaudessa.

75.

Viides kysymys koskee esitedirektiivin 14 artiklan 2 kohdan b alakohdan tulkintaa; kyseisen säännöksen mukaan esite katsotaan annetuksi yleisön saataville, kun se on julkistettu jollakin vaihtoehtoisista tavoista. ( 49 ) Tämä kansallisen tuomioistuimen kysymys koskee perinteistä ongelmaa eli sitä, kuinka on tulkittava unionin säännöstä, jonka eri kieliversiot eroavat toisistaan. Kansallinen tuomioistuin tiedustelee, onko direktiivin 14 artiklan 2 kohdan b alakohtaa tulkittava siten, että ohjelmaesite on annettava saataville liikkeeseenlaskijan sääntömääräisessä kotipaikassa ja rahoituksenvälittäjien toimipaikoissa, vai voidaanko näiden välillä valita eli voiko liikkeeseenlaskija asettaa asiakirjat saataville joko omassa sääntömääräisessä kotipaikassaan tai rahoituksenvälittäjien sääntömääräisissä kotipaikoissa.

76.

Kansallinen tuomioistuin toteaa, että direktiivin saksankielisen version mukaisesti jälkimmäinen tulkinta on oikea. Kuitenkin direktiivin englannin-, ranskan- ja espanjankielisissä versioissa vaaditaan, että asiakirjat on annettava saataville molempien kotipaikoissa. ( 50 )

77.

Vakiintuneen oikeuskäytännön mukaan yhteisön säädöksen erikielisten versioiden poiketessa toisistaan kyseessä olevaa säännöstä on tulkittava sen lainsäädännön yleisen systematiikan ja tavoitteen mukaan, jonka osa säännös on. ( 51 ) Unionin säädöksen yhdenmukaisen soveltamisen ja näin ollen yhdenmukaisen tulkinnan vaatimus edellyttää, ettei yhtä kieliversiota tarkastella irrallaan muista kieliversioista vaan että sitä tulkitaan sen säätäjän todellisen tahdon ja säätäjän tavoitteleman päämäärän mukaisesti ottaen huomioon muun muassa muilla kielillä laaditut versiot. ( 52 )

78.

Kantaja, Alankomaiden ja Portugalin hallitukset sekä komissio väittävät, että direktiivin 14 artiklan 2 kohdan b alakohtaa on tulkittava siten, että esite on annettava samanaikaisesti saataville liikkeeseenlaskijan sääntömääräisessä kotipaikassa ja rahoituksenvälittäjien toimipaikoissa. Belgian hallituksen lähestymistapa on erilainen. Se katsoo, että esitedirektiivin 14 artiklan 2 kohdan b alakohdan mukaan liikkeeseenlaskijalla on valinnanvaraa ja että ohjelmaesite voidaan antaa saataville joko liikkeeseenlaskijan sääntömääräisessä kotipaikassa tai rahoituksenvälittäjien toimipaikoissa.

79.

Puollan ensimmäistä näkemystä. Koska direktiivin eri kieliversiot, jotka ovat kaikki yhtä todistusvoimaisia, eroavat toisistaan, on tarpeen tulkita ilmaisua yhdenmukaisesti tavalla, joka on esitedirektiivin 14 artiklan 2 kohdan b alakohdan tavoitteiden ja systematiikan mukainen.

80.

Mielestäni näyttää siltä, että kun ohjelmaesite annetaan yleisön saataville painetussa muodossa, sen tulisi olla samanaikaisesti saatavilla liikkeeseenlaskijan sääntömääräisessä kotipaikassa ja rahoituksenvälittäjän toimipaikoissa.

81.

Tämä näkemys on myös esitedirektiivin tavoitteiden mukainen. Kuten Alankomaiden hallitus huomauttaa, yksi näistä tavoitteista on markkinoiden tehokkuus, joka saavutetaan myöntämällä oikeus liikkeeseenlaskijoille käyttää koko yhteisössä voimassa olevaa kyseisiä arvopapereita koskevaa esitettä (ns. single passport). ( 53 ) Jos liikkeeseenlaskijalla on sääntömääräinen kotipaikka yhdessä jäsenvaltiossa ja ohjelmaesite on saatavilla siellä ainoastaan painetussa muodossa, mutta arvopapereita tarjotaan myytäväksi rahoituksenvälittäjien kautta muissa jäsenvaltioissa, joissa esitettä ei ole saatavilla painetussa muodossa, näissä valtioissa olevat sijoittajat ovat muita epäedullisemmassa asemassa. Tämä vaarantaisi toisen direktiivin tavoitteista, nimittäin sijoittajansuojan.

82.

Tämä näkemys on myös lainsäädännön rakenteen mukainen. Direktiivin 14 artiklan 7 kohdassa todetaan, että jos esite julkistetaan sähköisessä muodossa, paperiversio on tästä huolimatta toimitettava sijoittajalle tämän pyynnöstä vastikkeetta. Yhdyn komission näkemykseen, jonka mukaan sijoittajilla on oikeus esittää tällainen pyyntö joko liikkeeseenlaskijan toimipaikoissa tai rahoituksenvälittäjien toimipaikoissa.

83.

Mielestäni lainsäädännön tavoitteiden ja systematiikan mukaista olisi näin ollen se, että esitteen paperijäljennökset olisivat saatavilla samanaikaisesti liikkeeseenlaskijan toimipaikassa ja rahoituksenvälittäjien toimipaikoissa.

84.

Mielestäni esitedirektiivin 14 artiklan 2 kohdan b alakohtaa on näin ollen tulkittava siten, että ohjelmaesite on annettava saataville liikkeeseenlaskijan sääntömääräisessä kotipaikassa ja rahoituksenvälittäjien toimipaikoissa.

85.

Mielestäni unionin tuomioistuimen olisi siis vastattava Handelsgericht Wienin esittämiin ennakkoratkaisukysymyksiin seuraavasti: