1.

Směrnice 2004/25/ES ( 2 ) stanoví minimální pokyny s cílem zajistit transparentnost a právní jistotu při nabídkách převzetí cenných papírů společnosti (dále jen „NP“).

2.

Jedním z cílů směrnice 2004/25 je zajistit rovné podmínky v rámci NP tím, že budou chráněny zájmy držitelů cenných papírů (zejména, nikoli pouze menšinových akcionářů).

3.

Členské státy musí přijmout opatření, která umožní každému předkladateli nabídky získat většinový podíl ve společnosti a plně tuto společnost ovládat ( 3 ). Podle článku 15 směrnice 2004/25 musí členské státy stanovit, že pokud předkladatel v důsledku NP dosáhne určitého procentního podílu hlasovacích práv společnosti, může nabýt zbývající cenné papíry za spravedlivou cenu ( 4 ).

4.

Předmětem žádosti o rozhodnutí o předběžné otázce je vyjasnění povahy a rozsahu domněnky o spravedlivosti ceny, kterou musí předkladatel nabídky zaplatit jako protiplnění držitelům cenných papírů podléhajících výkupu účastnických cenných papírů podle čl. 15 odst. 5 třetího pododstavce směrnice 2004/25.

5.

Ve sporu v původním řízení stojí menšinoví akcionáři cílové společnosti, na kterou se vztahuje NP, proti většinovému akcionáři. Většinový akcionář po získání více než 90 % hlasovacích práv ve společnosti uplatňuje ve vztahu k menšinovým akcionářům výkup jejich účastnických cenných papírů za cenu navrženou v NP. Menšinoví akcionáři tvrdí, že tato cena není spravedlivá.

6.

Body 9, 19 a 24 odůvodnění uvádějí:

[…]

[…]

7.

Článek 2, nadepsaný „Definice“, v odstavci 1 stanoví:

„Pro účely této směrnice se rozumí:

[…]

[…]“

8.

Článek 3 („Obecné zásady“) stanoví:

„1.   Za účelem uplatňování této směrnice členské státy zajistí dodržování těchto zásad:

[…]“

9.

Článek 5 („Ochrana menšinových akcionářů, povinná nabídka a spravedlivá cena“) stanoví:

„1.   Pokud fyzická či právnická osoba v důsledku toho, že je sama nebo prostřednictvím osob jednajících ve shodě s ní nabude, drží cenné papíry společnosti uvedené v čl. 1 odst. 1, které, po přičtení ke stávající držbě takových cenných papírů této osoby a k držbám cenných papírů osob jednajících ve shodě s ní, této osobě přímo či nepřímo dávají zvláštní procento hlasovacích práv v této společnosti, a tím jí zajišťují ovládnutí této společnosti, zajistí členské státy, aby byla tato osoba povinna učinit nabídku jako prostředek ochrany menšinových akcionářů společnosti. Taková nabídka je co nejdříve adresována všem držitelům těchto cenných papírů na všechny cenné papíry v jejich držení za spravedlivou cenu definovanou v odstavci 4.

[…]

4.   Za spravedlivou se považuje nejvyšší cena, kterou za stejné cenné papíry zaplatí předkladatel nabídky nebo osoby jednající ve shodě s ním v období, které určí členské státy jako období nejméně šesti měsíců a nejvíce dvanáct měsíců před nabídkou uvedenou v odstavci 1. Pokud po zveřejnění nabídky a před uzavřením nabídky pro přijetí předkladatel nabídky nebo kterákoliv osoba jednající ve shodě s ním koupí cenné papíry za cenu vyšší, než je cena nabídky, zvýší předkladatel nabídky svou nabídku tak, aby nebyla nižší než nejvyšší cena zaplacená za takto nabyté cenné papíry.

Za předpokladu, že jsou dodrženy obecné zásady stanovené v čl. 3 odst. 1, mohou členské státy zmocnit své dozorčí orgány, aby upravovaly cenu uvedenou v prvním pododstavci za jasně určených okolností a v souladu s jasně určenými kritérii. Za tímto účelem mohou vypracovat seznam okolností, za kterých lze nejvyšší cenu upravit směrem nahoru nebo dolů, například pokud byla nejvyšší cena stanovena dohodou mezi kupujícím a prodávajícím, pokud byly tržní ceny dotčených cenných papírů manipulovány, pokud byly tržní ceny obecně nebo určité tržní ceny konkrétně ovlivněny mimořádnými událostmi, nebo aby byla umožněna záchrana společnosti v obtížné situaci. Mohou rovněž určit kritéria, která mají být v takových případech použita, například průměrnou tržní hodnotu za určité období, likvidační hodnotu společnosti nebo jiná objektivní oceňovací kritéria obecně používaná ve finanční analýze.

[…]“

10.

Článek 15 („Právo výkupu účastnických cenných papírů“) stanoví:

„1.   Členské státy zajistí, aby se po nabídce všem držitelům cenných papírů cílové společnosti na všechny jejich cenné papíry použily odstavce 2 až 5.

2.   Členské státy zajistí, aby předkladatel nabídky mohl požadovat, aby mu všichni držitelé zbývajících cenných papírů tyto cenné papíry prodali za spravedlivou cenu. Členské státy toto právo stanoví pro některou z těchto situací:

3.   Členské státy zajistí, aby byla v platnosti pravidla umožňující výpočet okamžiku, kdy bude dosaženo prahové hodnoty.

Pokud cílová společnost emitovala více než jeden druh cenných papírů, mohou členské státy stanovit, že právo výkupu účastnických cenných papírů lze uplatňovat pouze u toho druhu, u něhož bylo dosaženo prahové hodnoty stanovené v odstavci 2.

4.   Pokud předkladatel nabídky hodlá uplatnit právo výkupu účastnických cenných papírů, učiní tak do tří měsíců od konce lhůty pro přijetí nabídky stanovené v článku 7.

5.   Členské státy zajistí, aby byla zaručena spravedlivá cena. Tato cena bude mít stejnou podobu jako protiplnění nabídnuté v nabídce nebo bude ve formě hotovosti. Členské státy mohou stanovit, že protiplnění v hotovosti musí být alespoň alternativně nabídnuto v každém případě.

Po dobrovolné nabídce v obou případech uvedených v odst. 2 písm. a) a b) se protiplnění navržené v nabídce považuje za spravedlivé, pokud přijetím nabídky její předkladatel získal cenné papíry představující nejméně 90 % základního kapitálu spojeného s hlasovacími právy obsaženého v nabídce.

Po povinné nabídce se protiplnění v ní navržené považuje za spravedlivé.“

11.

Článek 68 zákona o převzetí (Zakon o prevzemih; dále jen „ZPre-1“) ( 5 ), který ve Slovinské republice provádí článek 15 směrnice 2004/25, stanoví:

„(1)   Pro vytěsnění menšinových akcionářů cílové společnosti, v níž nabyvatel získal alespoň 90 % všech akcií s hlasovacím právem této společnosti a tento podíl získal na základě povinné nebo dobrovolné nabídky převzetí, kterou přijali držitelé alespoň 90 % akcií s hlasovacím právem cílové společnosti, jíž se nabídka týkala, se použijí ustanovení zákona o obchodních kapitálových společnostech o vytěsnění menšinových akcionářů ze společnosti, není-li v odstavci 2 tohoto článku stanoveno jinak.

(2)   Rozhodne-li valná hromada cílové společnosti na návrh nabyvatele jako hlavního akcionáře do tří měsíců od oznámení výsledku NP podle předchozího odstavce o přechodu akcií menšinových akcionářů na hlavního akcionáře, navrhne nabyvatel jako protiplnění namísto peněžité částky určené podle zákona o obchodních kapitálových společnostech protiplnění druhu a výše uvedených v NP.“

12.

YO je menšinovým akcionářem slovinské společnosti Hram Holding d.d. (dále jen „Hram Holding“). Akcie této společnosti jsou kótovány na slovinské burze cenných papírů.

13.

Svema Trade d.o.o. (dále jen „Svema“) byla původně vlastníkem 19,77 % akcií společnosti Hram Holding. Dne 30. září 2021 nabyla od předchozího většinového akcionáře 67,56 % emitovaných akcií, čímž se stala vlastníkem 87,32 % akcií společnosti Hram Holding.

14.

Vzhledem k tomu, že tak společnost Svema překročila prahovou hodnotu procentního podílu hlasovacích práv, která jí podle slovinského práva dává kontrolu nad společností, byla společnost Svema povinna zahájit NP, což učinila dne 27. října 2021. Za tímto účelem získala povolení slovinského Úřadu pro dohled nad trhem s cennými papíry.

15.

V důsledku NP dosáhl podíl společnosti Svema na kapitálu společnosti Hram Holding 90,51 %.

16.

Do 3 měsíců po úspěchu NP přijala valná hromada společnosti Hram Holding na návrh společnosti Svema rozhodnutí směřující k tomu, aby menšinoví akcionáři prodali své akcie společnosti Svema výměnou za peněžité protiplnění ve výši stanovené pro každou akcii v NP.

17.

YO podal žalobu k okresnímu soud v Lublani (Okrožno sodišče v Ljubljani, Slovinsko) znějící na určení odškodnění, která má společnost Svema zaplatit akcionářům společnosti Hram Holding, kteří byli nuceni převést své akcie na tuto společnost.

18.

Na podporu své žaloby YO tvrdí, že prodej akcií společnosti Hram Holding společnosti Svema byl předstíranou transakcí, jejímž skutečným účelem bylo vytěsnění menšinových akcionářů tím, že jim byl uložen prodej jejich akcií za cenu, která není spravedlivá.

19.

Společnost Svema popírá, že jednala ve shodě s bývalým většinovým akcionářem, a popírá, že by prodej akcií společnosti byl předstíranou transakcí. Dodává, že finanční protiplnění za zbývající cenné papíry nelze soudně ověřit ani určit.

20.

Rozhodnutím ze dne 27. ledna 2023 byl pro účely řízení jmenován společný zástupce menšinových akcionářů. Tento zástupce se ztotožňuje s tvrzeními YO a navíc odmítá tvrzení společnosti Svema, že v případě výkupu účastnických cenných papírů po povinné NP nepodléhá peněžité protiplnění soudnímu přezkumu nebo určení.

21.

Vzhledem k tomu, že článek 68 ZPre-1, jehož výklad musí být v souladu se směrnicí 2004/25, je relevantní pro řešení sporu, předkládající soud se táže, zda je domněnka spravedlivé ceny stanovená v čl. 15 odst. 5 třetím pododstavci směrnice 2004/25 vyvratitelná, nebo nevyvratitelná.

22.

Předkládající soud ( 6 ) uvádí, že odpověď na tuto otázku má praktické důsledky pro řešení sporu, neboť:

23.

Za těchto okolností pokládá okresní soud v Lublani (Okrožno sodišče v Ljubljani) Soudnímu dvoru následující předběžné otázky:

„Musí být čl. 15 odst. 5 třetí pododstavec směrnice [2004/25] vykládán v tom smyslu, že domněnku stanovenou v tomto ustanovení směrnice je třeba považovat za nevyvratitelnou, nebo vyvratitelnou?

Má-li být tato domněnka spravedlivého protiplnění považována za vyvratitelnou, je tato vyvratitelná povaha neomezená nebo případně omezená na konkrétní okolnosti?“

24.

Žádost o rozhodnutí o předběžné otázce byla zapsána do rejstříku kanceláře Soudního dvora dne 21. srpna 2024.

25.

Písemná vyjádření předložily finská a italská vláda, jakož i Evropská komise.

26.

Konání jednání nebylo považováno za nezbytné.

27.

V souladu s čl. 15 odst. 1 a 2 směrnice 2004/25 musí členské státy po nabídce převzetí všem držitelům cenných papírů cílové společnosti na všechny jejich cenné papíry zajistit, aby předkladatel nabídky mohl za určitých podmínek požadovat, aby mu všichni držitelé zbývajících cenných papírů tyto cenné papíry prodali za spravedlivou cenu.

28.

Směrnice 2004/25 tedy stanoví uplatnění práva požadovat výkup účastnických cenných papírů (do tří měsíců po ukončení povinné nebo dobrovolné NP) poté, co předkladatel nabídky ( 7 ):

29.

V každém případě musí předkladatel nabídky zaplatit spravedlivou cenu (protiplnění) držitelům cenných papírů, které jsou předmětem práva výkupu účastnických cenných papírů.

30.

Článek 15 odst. 5 směrnice 2004/25 stanoví pro tuto spravedlivou cenu režim, který se liší podle toho, zda byla NP dobrovolná (druhý pododstavec) nebo povinná (třetí pododstavec).

31.

Předkládající soud žádá Soudní dvůr o výklad čl. 15 odst. 5 třetího pododstavce směrnice 2004/25. Táže se, zda je domněnka použitelná na protiplnění za výkupy účastnických cenných papírů, které následují po povinné NP, „absolutní“ (nevyvratitelná) nebo „relativní“ (vyvratitelná). Pokud by byla vyvratitelná, klade si otázku ohledně zvláštních okolností, za kterých by se domněnka uplatnila nebo byla vyvrácena.

32.

Teoreticky by sporné ustanovení mohlo být vykládáno v tom smyslu, že každý členský stát má možnost určit domněnku jako vyvratitelnou, či nikoli ( 10 ). Nezdá se však, že by čl. 15 odst. 5 třetí pododstavec směrnice 2004/25 dával členským státům takový prostor pro jednání. Pokud takový prostor existuje v článku 15, normotvůrce na něj sám poukázal, a to použitím jiného typu formulace (v odstavcích 2, 3 a 5 prvním pododstavci).

33.

Předkládající soud odůvodňuje své pochybnosti textovou nejasností čl. 15 odst. 5 třetího pododstavce směrnice 2004/25. Jeho nejednoznačnost není vyjasněna přípravnými pracemi a potvrzuje ji rozmanitost názorů v právní nauce a soudních rozhodnutí týkajících se tohoto ustanovení ( 11 ).

34.

Souhlasím s předkládajícím soudem, že není možné určit povahu dotčené domněnky s ohledem na znění tohoto ustanovení. Ani přípravné práce k jeho schválení v legislativním postupu mi nepřipadají přesvědčivé.

35.

Článek 15 odst. 5 třetí pododstavec směrnice 2004/25 výslovně neuvádí, zda je domněnka, kterou stanoví, vyvratitelná nebo nevyvratitelná ( 12 ). V jazykových verzích tohoto textu jsou použity formulace, které samy o sobě mají různé konotace:

36.

Nejistota kritéria doslovného výkladu ( 13 ) se ještě prohlubuje zjištěním, že v čl. 15 odst. 5 druhém pododstavci směrnice 2004/25 některé jazykové verze používají stejné sloveso nebo perifrázi jako ve třetím pododstavci ( 14 ), zatímco jiné obsahují varianty, které by mohly naznačovat použití různých druhů domněnky v každém pododstavci ( 15 ).

37.

Pokud jde o přípravné práce, Komise se v tomto bodě řídila tzv. „Winterovou zprávou“ ( 16 ). Návrh Komise v souladu s touto zprávou převzal domněnku (tehdejšího) čl. 14 odst. 3 třetího pododstavce, která byla považována za vyvratitelnou, avšak pouze za určitých okolností ( 17 ).

38.

Naopak s ohledem na zveřejněné dokumenty o jednáních, která vedla k přijetí směrnice 2004/25, není jisté, zda konečné znění zavedlo vyvratitelnou domněnku ( 18 ).

39.

Vzhledem k tomu, že textové kritérium a přípravné práce na jeho schválení nejsou přesvědčivé, je třeba použít výklad pravidla v jeho kontextu a s ohledem na jeho cíl ( 19 ).

40.

Obecně řečeno, jak jsem již uvedl, článek 15 směrnice 2004/25 stanoví, že předkladatel nabídky, který po NP drží určitou většinu kapitálu cílové společnosti, může konsolidovat svou kontrolu nad touto společností tím, že ve vztahu ke zbývajícím akcionářům uplatní právo výkupu jejich účastnických cenných papírů za spravedlivou cenu.

41.

Článek 15 odst. 5 směrnice 2004/25 slouží k usnadnění určení této ceny a k zajištění toho, aby byla spravedlivá. Za tímto účelem ve svém druhém a třetím pododstavci odkazuje na dvě domněnky, které se uplatňují v závislosti na tom, zda byla předchozí NP dobrovolná nebo povinná.

42.

Obě domněnky se shodují v tom, že pro určení spravedlivé ceny berou v úvahu protiplnění nabídnuté v předchozí NP:

43.

Na první pohled by se mohlo zdát, že dvě domněnky, které mají stejné zařazení a účel, mají také stejnou povahu ( 20 ). Pokud by při uplatnění práva výkupu účastnických cenných papírů byla domněnka založená na ceně dobrovolné NP považována, jak se domnívám, za vyvratitelnou (přenáší důkazní břemeno na toho, kdo zpochybňuje spravedlivost nabízené ceny) ( 21 ), totéž by bylo možné tvrdit o domněnce v případě povinných NP.

44.

Uznávám však, že rozdílnost domněnek v závislosti na druhu NP může vést k tomu, že obě nebudou mít nutně stejnou povahu ( 22 ).

45.

Z tohoto druhého úhlu pohledu je podmínka překročení určité prahové hodnoty pro přijetí (stanovená v čl. 15 odst. 5 druhém pododstavci směrnice 2004/25) vysvětlena skutečností, že v případě dobrovolných NP je cena volně nabízena předkladatelem nabídky. Naproti tomu v případě povinné NP čl. 5 odst. 4 první pododstavec první věta směrnice 2004/25 uvádí, jak ji stanovit ( 23 ).

46.

Jedná se o rozdíly, které mohou přinejmenším vyvolat pochybnosti o totožnosti domněnek uvedených čl. 15 odst. 5 směrnice 2004/25, pokud jde o jejich vyvratitelnost nebo nevyvratitelnost.

47.

První kontextový faktor, který lze použít pro výklad sporného ustanovení, tedy není rozhodující.

48.

Z hlediska kontextu má větší význam článek 5 směrnice 2004/25, který upravuje ochranu menšinových akcionářů, povinnou nabídku a spravedlivou cenu. Jeho odstavec 4 stanoví metodu stanovení spravedlivé ceny akcií nabytých v rámci povinné NP tak, aby byla společná všem členským státům ( 24 ). Článek 5 odst. 1 rovněž odkazuje na spravedlivou cenu, za kterou musí být učiněna nabídka určená držitelům cenných papírů.

49.

Článek 5 odst. 4 směrnice 2004/25 stanoví, že „[z]a spravedlivou se považuje nejvyšší cena, kterou za stejné cenné papíry zaplatí předkladatel nabídky nebo osoby jednající ve shodě s ním v období, které určí členské státy jako období nejméně šesti měsíců a nejvíce dvanáct měsíců před nabídkou uvedenou v odstavci 1“ ( 25 ).

50.

Článek 15 směrnice 2004/25 věnovaný právu výkupu účastnických cenných papírů stanoví, že předkladatel nabídky může od všech držitelů zbývajících cenných papírů požadovat, aby mu tyto cenné papíry prodali za spravedlivou cenu (odstavec 2), která musí být zaručena (odstavec 5 první věta).

51.

V některých jazykových verzích čl. 15 odst. 2 a 5 směrnice 2004/25 musí být cena rovněž spravedlivá, zatímco v jiných je požadována správná cena ( 26 ). Domnívám se, že tato rozdílnost nemá větší význam: v každém z těchto znění se hodnota akcií, které jsou předmětem výkupu účastnických cenných papírů, stanoví s ohledem na protiplnění poskytnuté v rámci NP, které musí být v případě povinné nabídky samo o sobě spravedlivé (ve smyslu definice uvedené v samotné směrnici 2004/25). Domnívám se proto, že pro účely čl. 15 odst. 5 třetího pododstavce jsou pojmy „správný“ a „spravedlivý“ synonymní.

52.

Z důvodu vnitřní soudržnosti je pojem „spravedlivý“ ve směrnici 2004/25, použitý na cenu akcií minoritních akcionářů cílové společnosti dotčené povinnou NP, jednotný. Článek 15 odst. 5 třetí pododstavec neobsahuje definici spravedlivého protiplnění za zbývající cenné papíry, ani neuvádí samostatnou metodu pro její určení.

53.

Na základě tohoto předpokladu lze argumentovat, že domněnka uvedená v čl. 15 odst. 5 třetím pododstavci směrnice 2004/25 je nevyvratitelná: ve fázi výkupu účastnických cenných papírů by mělo převážit protiplnění, které bylo dříve zaplaceno za každý cenný papír v rámci NP. Tato cena musí být (byla) v souladu se zákonem sama o sobě spravedlivá.

54.

Mám však za to, že ve světle článku 5 není tento výklad čl. 15 odst. 5 třetího pododstavce směrnice 2004/25 správný a domněnka stanovená v tomto článku je vyvratitelná.

55.

Článek 5 směrnice 2004/25 totiž vede k tomu, že hodnota cenného papíru vypočítaná objektivní metodou stanovenou v jeho odst. 4 prvním pododstavci je nejvyšší cenou, kterou předkladatel nabídky zaplatil za stejné cenné papíry během daného období. Tato cena se přitom nemusí nutně shodovat se spravedlivou cenou při výkupu účastnických cenných papírů, který lze požadovat po povinné nabídce.

56.

Zaprvé nebude tato cena spravedlivá (přestane být spravedlivá), pokud po zveřejnění nabídky a před skončením lhůty k jejímu přijetí předkladatel nabídky nebo kterákoliv osoba jednající ve shodě s ním koupí cenné papíry za cenu vyšší, než je cena nabídky ( 27 ).

57.

Kromě toho se cena vypočtená podle výše popsané metody (tj. nejvyšší cena zaplacená předkladatelem nabídky za cenné papíry společnosti v daném období před nabytím většiny kapitálu této společnosti) může za určitých okolností ukázat jako nespravedlivá ( 28 ).

58.

Článek 5 odst. 4 druhý pododstavec směrnice 2004/25 se týká situací, kdy „[...] byla nejvyšší cena stanovena dohodou mezi kupujícím a prodávajícím, pokud byly tržní ceny dotčených cenných papírů manipulovány, pokud byly tržní ceny obecně nebo určité tržní ceny konkrétně ovlivněny mimořádnými událostmi, nebo aby byla umožněna záchrana společnosti v obtížné situaci“.

59.

Tyto a jiné situace ( 29 ), které se vyznačují nesrovnalostmi v průběhu NP nebo narušením fungování trhu ( 30 ) odůvodňují, aby dozorčí orgány zmocněné vnitrostátními právními předpisy mohly změnit výši, která se prima facie jevila jako spravedlivá, a to buď směrem nahoru, nebo směrem dolů ( 31 ). Nové posouzení bude představovat „spravedlivou cenu“.

60.

Z výše uvedeného podle mého názoru vyplývá, pokud jde o vztah mezi články 5 a 15 směrnice 2004/25, že domněnka uvedená v čl. 15 odst. 5 třetím pododstavci směrnice musí být kvalifikována jako vyvratitelná, pokud jsou splněny okolnosti uvedené v čl. 5 odst. 4 druhém pododstavci této směrnice.

61.

Pokud by domněnka uvedená v čl. 15 odst. 5 třetím pododstavci směrnice 2004/25 byla nevyvratitelná, pak by původně nespravedlivé protiplnění ve smyslu samotné směrnice, které však nebylo změněno, bylo následně spravedlivé ve fázi výkupu účastnických cenných papírů. Nevyvratitelná domněnka by tak měla možnost učinit spravedlivým to, co ve skutečnosti spravedlivé nebylo.

62.

Kontextuální výklad sporného ustanovení mě tedy vede k tvrzení, že domněnka uvedená v čl. 15 odst. 5 třetím pododstavci směrnice 2004/25 je vyvratitelná.

63.

Směrnice 2004/25 sleduje jako jeden ze svých cílů chránit menšinové akcionáře společnosti, na kterou se vztahuje NP. Tento hlavní cíl ( 32 ) však není cílem jediným.

64.

Soudní dvůr v tomto ohledu rozhodl, že:

65.

Právní úprava směrnice 2004/25 kromě toho zakotvuje obecný zájem nad rámec ochrany předkladatele nabídky a menšinových akcionářů ( 35 ).

66.

Cílem článku 15 směrnice 2004/25 je nalézt rovnováhu mezi těmito cíli. Aniž opomíjí zájem předkladatele nabídky, podporuje zájem akcionářů, kteří jsou nuceni prodat své cenné papíry.

67.

Původní předkladatel nabídky, který se stal většinovým akcionářem, má možnost snížit náklady a rizika spojená se setrváním menšinových akcionářů ve společnosti ( 36 ). Právo přinutit tyto menšinové akcionáře k prodeji jejich akcií po dosažení určité prahové hodnoty podílu ve společnosti lze považovat za protiváhu pravidla povinné NP, které zároveň doplňuje.

68.

V této souvislosti čl. 15 odst. 5 směrnice 2004/25 spojuje režim akcionářů, kteří kladně reagují na povinnou NP, a režim akcionářů, kteří jsou povinni své cenné papíry prodat, pokud předkladatel nabídky získá určitou většinu kapitálu s hlasovacím právem, jelikož nesouhlasili s jejich prodejem v průběhu této NP.

69.

Spojitost, o které mluvím, se projevuje ve formě protiplnění za výkup účastnických cenných papírů (pokud není zaplaceno v hotovosti ( 37 ), musí mít stejnou formu jako protiplnění nabídnuté v nabídce) ( 38 ) a v jeho výpočtu, neboť se předpokládá, že cena ( 39 ) zaplacená za cenné papíry v rámci povinné NP je spravedlivá pro zbývající cenné papíry ( 40 ).

70.

Cílem je tedy:

71.

Směrnice 2004/25 tedy tím, že ve svém čl. 15 odst. 5 třetím pododstavci stanoví spornou domněnku, směřuje k usnadnění objektivního stanovení ceny, která náleží držitelům zbývajících cenných papírů. Tato směrnice nejen že odstraňuje nutnost stanovit ji individuálně pro každého menšinového akcionáře, ale také snižuje (i když podle mého názoru neodstraňuje) riziko sporů o její výši ( 43 ).

72.

Na základě těchto předpokladů mám za to, že výklad čl. 15 odst. 5 třetího pododstavce směrnice 2004/25, který nejvíce respektuje jeho cíle, je výklad, který sporné domněnce přisuzuje vyvratitelnou povahu, ale zároveň vylučuje, aby bylo připuštěno, že může být vyvrácena za všech okolností.

73.

Domněnku totiž nelze v žádném případě kvalifikovat jako nevyvratitelnou, neboť by to znamenalo připustit, že cena stanovená pro účely NP je nevyhnutně považována za spravedlivou ve fázi výkupu účastnických cenných papírů pouze proto, že byla zaplacena v rámci této NP, i když je prokázáno, že její výpočet byl stižen neobvyklými okolnostmi uvedenými v čl. 5 odst. 4 směrnice 2004/25.

74.

Zaplacení ceny přijaté většinou akcionářů zajisté ukazuje, že protiplnění bylo, v zásadě a v souladu s logikou trhu, na kterém probíhá VNP, spravedlivé ve smyslu směrnice 2004/25. Jak jsem však již uvedl, samotná směrnice 2004/25 připouští (čl. 5 odst. 4), že v určitých situacích může být cena stanovená podle společné metody stanovení nespravedlivá.

75.

Za okolností uvedených v čl. 5 odst. 4 prvním pododstavci in fine směrnice 2004/25 nebo pokud jsou splněny podmínky uvedené ve druhém pododstavci a cena nebyla změněna, lze mít za to, že hodnota stanovená touto metodou nebyla spravedlivá.

76.

Jinými slovy, tím, že do fáze výkupu účastnických cenných papírů zahrnuje metodu stanovení protiplnění za nabídku platnou pro předchozí NP, plní čl. 15 odst. 2 a odst. 5 první pododstavec směrnice 2004/25 svou funkci ochrany držitelů zbývajících cenných papírů pouze tehdy, když neexistují okolnosti odůvodňující vyvrácení domněnky obsažené v čl. 5 odst. 4 této směrnice.

77.

Z toho vyplývá, že domněnka uvedená v čl. 15 odst. 5 třetím pododstavci směrnice 2004/25 musí být vyvratitelná. Pokud by tomu bylo jinak, akcionáři, kteří se oprávněně rozhodli neprodat v rámci NP, by nemuseli získat za své cenné papíry spravedlivou cenu, jak je definována samotnou směrnicí 2004/25.

78.

Možnost vyvrátit tuto domněnku však nesmí být natolik volná, aby nakonec zbavila tuto domněnku jejího smyslu a (nepřímo) znovu zavedla problém oportunistického chování menšinových akcionářů ( 44 ).

79.

Článek 15 odst. 5 třetí pododstavec směrnice 2004/25 předpokládá, že cena nabídnutá v rámci povinné NP je spravedlivá i v rámci uplatnění práva výkupu účastnických cenných papírů, neboť má za to, že tato cena byla pro tuto NP spravedlivá.

80.

Ze vzájemného vztahu mezi těmito dvěma cenami vyplývá, že během fáze výkupu účastnických cenných papírů zpravidla není namístě diskutovat o ceně akcií v rámci NP, která byla úspěšně dokončena.

81.

V zásadě byla diskuse v tomto ohledu vyřešena samotným provedením NP v souladu s cenou, kterou většinoví akcionáři přijali, pokud byla transakce v souladu s požadavky trhu. Není tedy možné zpochybnit domněnku uvedenou v čl. 15 odst. 5 třetím pododstavci směrnice 2004/25, pokud byla diskuse o ceně již vyřešena v rámci NP za běžných okolností.

82.

Spojení, které směrnice 2004/25 činí mezi cenou NP a cenou zbývajících cenných papírů, které jsou předmětem výkupu účastnických cenných papírů, vede k tomu, že jako situace, v nichž je druhá cena napadnutelná, jsou označeny tytéž situace, v nichž by první cena mohla být považována za nespravedlivou.

83.

Jedná se o situace, které sama směrnice 2004/25 zohledňuje v čl. 5 odst. 4 druhém pododstavci, k nimž lze přidat další situace podobné povahy ( 45 ), které nebyly posouzeny v průběhu NP.

84.

V členských státech, v nichž je dozorčí orgán oprávněn upravit cenu nabídky ( 46 ), přestává platit (vyvratitelná) domněnka, pokud tento orgán po provedení své analýzy nepovažuje tuto cenu za spravedlivou. V takovém případě bude mít rozhodnutí regulačního orgánu přednost, jakmile se stane pravomocným.

85.

Soudní dvůr měl příležitost vyjádřit se k čl. 5 odst. 4 druhému pododstavci směrnice 2004/25 ( 47 ). Z jeho vodítek, přenesených na čl. 15 odst. 5 třetím pododstavci, vyplývá, že:

86.

Komise tvrdí, že domněnka uvedená v čl. 15 odst. 5 třetím pododstavci směrnice 2004/25 je vyvratitelná, a odvolává se na článek 17 Listiny základních práv Evropské unie (dále jen „Listina“).

87.

Podle jejího názoru představuje výkup účastnických cenných papírů uložený menšinovým akcionářům „výrazné omezení“ práva na vlastnictví zaručeného článkem 17 Listiny ( 48 ), takže domněnka týkající se ceny by mohla být vyvrácena, pokud není dodržena záruka náhrady.

88.

Chápu přitažlivost tohoto argumentu. Nicméně vzhledem k tomu, že používá úvahy inherentně spjaté s vyvlastněním a vztahuje je na vlastnictví akcií společnosti kótované na burze, která je předmětem NP, jsem zastáncem toho, aby se k němu přistupovalo obezřetně.

89.

Bez hlubší analýzy, kterou předkládající soud nepožadoval, si nejsem jist, zda je správné bez dalšího přenést úvahy typické pro nucené vyvlastnění na článek 15 směrnice 2004/25, ani jaký by byl výsledek této extrapolace. Slučitelnost mezi právem na vlastnictví a právem výkupu účastnických cenných papírů byla potvrzena ústavními a nejvyššími soudy některých členských států s argumenty, které se nemusí nutně shodovat ( 49 ).

90.

Následující úvahy jsou určeny pro případ, že by se Soudní dvůr přesto rozhodl návrh Komise prozkoumat.

91.

Soudní dvůr uvedl, že čl. 17 odst. 1 Listiny se vztahuje na vlastnictví akcií společnosti obchodovatelných na kapitálových trzích ( 50 ). Rovněž uvedl, že právo na vlastnictví není absolutní výsadou: jeho výkon může být omezen ( 51 ) podle podmínek stanovených v čl. 17 odst. 1 a čl. 52 odst. 1 Listiny ( 52 ).

92.

Slučitelnost práva na vlastnictví s výkupem účastnických cenných papírů menšinových akcionářů tedy vyžaduje, aby byly tyto podmínky splněny. Mezi ně patří i povinnost zaplatit spravedlivou náhradu za zbavení tohoto práva.

93.

Hodnota akcií kótovaných na burze je však stanovena trhem, tj. nezávisí na posouzení každého jednotlivého akcionáře. Kromě toho ten, kdo nabývá vlastnictví k akciím kótovaným na burze, od počátku ví (nebo by měl vědět), že právní režim těchto cenných papírů zahrnuje možnost, podloženou zákonem, že mu bude uložena povinnost je prodat, pokud společnost předkladatele nabídky učiní úspěšnou NP. Vlastnictví akcií tohoto druhu má tedy konotace, které je odlišují od jiných věcí, které mohou být předmětem klasického nuceného vyvlastnění.

94.

Přijmeme-li předpoklad, že výkup účastnických cenných papírů se blíží pojmu „vyvlastnění“, je třeba uvést, že v souladu s článkem 1 Protokolu č.1 k Evropské úmluvě o ochraně lidských práv a základních svobod (EÚLP) odmítl ESLP jako obecné a nepružné určité systémy výpočtu náhrady v případě vyvlastnění ( 53 ). Podle mého názoru by domněnka použitelná na skupinu osob (menšinové akcionáře), která by byla za všech okolností nevyvratitelná, mohla narážet na stejnou námitku.

95.

V souvislosti s článkem 1 Protokolu č. 1 k EÚLP má ESLP za to, že náhrada je spravedlivá, pokud odpovídá skutečné tržní hodnotě vyvlastněného majetku. Nižší náhrada je považována za spravedlivou pouze ve výjimečných případech ( 54 ).

96.

Na základě výše uvedených skutečností cena akcií vypočtená podle čl. 5 odst. 4 směrnice 2004/25 odpovídá obvykle tržní hodnotě, takže tomu tak bude i v případě protiplnění získaného na základě čl. 15 odst. 5 třetího pododstavce této směrnice.

97.

Samotná směrnice 2004/25 však uznává, že taková cena není za určitých výjimečných okolností přijatelná. Je-li tomu tak proto, že její výše je nižší než výše spravedlivé ceny, nebude z hlediska práva na vlastnictví přijatelná ani jako náhrada za akcie, které jsou předmětem výkupu účastnických cenných papírů. To potvrzuje vyvratitelnou povahu domněnky stanovené v čl. 15 odst. 5 třetím pododstavci směrnice 2004/25.

98.

S ohledem na výše uvedené navrhuji odpovědět okresnímu soudu v Lublani (Okrožno sodišče v Ljubljani, Slovinsko) následovně:

„Článek 15 odst. 5 třetí pododstavec směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/25/ES ze dne 21. dubna 2004 o nabídkách převzetí

musí být vykládán v tom smyslu, že

domněnka spravedlivosti ceny nabídnuté jako protiplnění menšinovým akcionářům za výkup účastnických cenných papírů je vyvratitelná za stejných okolností a za stejných podmínek, za jakých by podle čl. 5 odst. 4 druhého pododstavce směrnice 2004/25 mohla být cena nabídnutá v předchozí NP považována za nespravedlivou, pokud by nebyla změněna.“