EUR-Lex Access to European Union law
This document is an excerpt from the EUR-Lex website
Document 52013DC0150
GREEN PAPER LONG-TERM FINANCING OF THE EUROPEAN ECONOMY
GROENBOEK LANGETERMIJNFINANCIERING VAN DE EUROPESE ECONOMIE
GROENBOEK LANGETERMIJNFINANCIERING VAN DE EUROPESE ECONOMIE
/* COM/2013/0150 final */
GROENBOEK LANGETERMIJNFINANCIERING VAN DE EUROPESE ECONOMIE /* COM/2013/0150 final */
1. Inleiding Europa's dringende
uitdaging is de EU terug op de weg te brengen van slimme, duurzame en
inclusieve groei, banen te creëren, voort te bouwen op de gebieden waarop het
een concurrentievoordeel heeft en hierdoor zijn concurrentievermogen op de
mondiale markt te vergroten. Hiertoe
wordt Europa, overeenkomstig de prioriteiten van de Europa 2020-strategie[1], de actualisering
van het industriebeleid van 2012[2],
het initiatief Innovatie-Unie[3]
en de Financieringsfaciliteit voor Europese verbindingen[4] met grote
investeringsbehoeften op lange termijn geconfronteerd.
Langetermijninvesteringen zijn de vorming van kapitaal met een lange levensduur
en hebben betrekking op materiële activa (zoals energie-, vervoer- en
communicatiestructuren, industriële en dienstverleningsfaciliteiten,
huisvesting en klimaatveranderings- en eco-innovatietechnologieën) en
immateriële activa (zoals onderwijs en onderzoek en ontwikkeling) die innovatie
en concurrentievermogen stimuleren. Veel van deze investeringen hebben bredere
publieke voordelen, aangezien zij grotere opbrengsten voor de maatschappij als
geheel genereren door het ondersteunen van essentiële diensten en het
verbeteren van de levensstandaard. De impact ervan kan ook op korte termijn
voelbaar gaan worden. Zij stellen ondernemingen en overheden in staat met
minder middelen meer te produceren, op nieuwe economische, maatschappelijke[5] en ecologische
uitdagingen in te spelen, de overgang naar een duurzamere economie te
vergemakkelijken en de productieve en industriële capaciteit van de economie te
vergroten. Trends in klimaatverandering en de uitputting van de natuurlijke
hulpbronnen onderstrepen de uitdaging van duurzame groei, aangezien deze, in
overeenstemming met de politieke doelstelling om de klimaatverandering tot
onder de twee graden te beperken en de economische groei van het
hulpbronnengebruik los te koppelen, meer langetermijninvesteringen in
koolstofarme energie, energie- en hulpbronnenefficiëntie en -infrastructuur
vereisen. Om
deze langetermijninvesteringen te financieren, dienen overheden en
ondernemingen van elke grootte toegang te hebben tot voorspelbare
langetermijnfinanciering. De capaciteit van de economie om dergelijke
langetermijnfinanciering beschikbaar te stellen, hangt af van het vermogen van het
financiële systeem om de besparingen van overheden, bedrijven en huishoudens
via open en concurrerende markten effectief en efficiënt naar de juiste
gebruikers en toepassingen te kanaliseren. Dit kan door verschillende
intermediairs (bv. banken, verzekeraars en pensioenfondsen) en door middel van
directe toegang tot de kapitaalmarkten worden uitgevoerd. Voorliggend Groenboek
spitst zich toe op de wijze waarop dit proces in zijn werk gaat. Een
basisvoorwaarde om langetermijnfinanciering tegen redelijke kosten te
kanaliseren, is dat de economie besparingen moet genereren en aantrekken. Het
overheidsbeleid kan dit ondersteunen middels gezond begrotingsbeleid,
efficiënte fiscale systemen en een bedrijfsvriendelijk klimaat dat de
attractiviteit van de economie voor investeringen, ook uit het buitenland,
bevordert. Het
juiste proces van financiering op lang termijn vinden, is van centraal belang
om structurele economische hervorming te ondersteunen en tot de lange trend van
economische groei terug te keren. Ook tijdens de hele levensduur van een
onderneming is er behoefte aan langetermijnfinanciering voor de start, uitbouw
en blijvende groei ervan. Langetermijnfinanciering ondersteunt de overgang van
ondernemingen terwijl zij deze levenscyclus doorlopen. Daartoe moeten de
verschillende financiële instrumenten en processen bekend en beschikbaar zijn.
Langetermijnfinanciering draagt ook tot de financiering van de uitvoer en aldus
tot het verbeteren van het externe concurrentievermogen bij. Het belang van
langetermijnfinanciering voor groei en banenschepping is op internationaal
niveau door de G20 erkend[6]. De
financiële crisis heeft het vermogen van de financiële sector in Europa
beïnvloed om besparingen naar investeringsbehoeften op lang termijn te
kanaliseren. Bovenal hebben de financiële crisis en de huidige zwakke
macro-economische situatie, met name in die lidstaten welke onder financiële
druk staan en voor kmo's, een klimaat van onzekerheid en risicoaversie
gecreëerd. De financiële crisis heeft het vermogen van banken tot
kredietverlening met lange looptijden beschadigd, aangezien zij hefboomwerking
moeten afbouwen en de excessen van het verleden moeten corrigeren.
Tegelijkertijd heeft de crisis een negatieve impact gehad op het vertrouwen en
de risicobereidheid van kredietopnemers en institutionele beleggers. Eén belangrijke les van
de crisis is dat passende regulering van en passend toezicht op de financiële
markten noodzakelijk is om de financiële stabiliteit en het vertrouwen in de
markten te herstellen. Als onderdeel van een bredere beleidsrespons, is het
passend ervoor te zorgen dat de gedetailleerde ijking van het nieuwe
regelgevings- en toezichtskader de financiële sector op zeer effectieve wijze
in staat stelt de reële economie te ondersteunen, zonder de financiële stabiliteit
in gevaar te brengen. Verder kijkend dan de
financiële crisis, is een belangrijke vraag of Europa's historisch grote
afhankelijkheid van bankbemiddeling bij financiering van
langetermijninvesteringen zal wijken voor een meer gediversifieerd systeem met
een significant groter aandeel van directe kapitaalmarktfinanciering en grotere
betrokkenheid van institutionele beleggers en alternatieve financiële markten.
Het lijdt geen twijfel dat, gezien hun risicobeheervaardigheden en lokale
kennis van en betrekkingen met ondernemingen, banken belangrijke spelers zullen
blijven in de kanalisering van langetermijninvesteringen. Het is echter onzeker
of commerciële banken hun gewoonte zullen hervatten en in de mate zoals vroeger
langetermijnactiva tot de vervaldag zullen aanhouden. De verminderde rol van
banken in de langetermijnkredietverlening opent voor andere financiële
instellingen en marktgebaseerde bemiddeling nieuwe behoeften en kansen om
financiering naar langetermijninvesteringen te kanaliseren. Het vermogen van
institutionele beleggers en markten om dit tekort aan te vullen, hangt echter
van een aantal voorwaarden af. Naast de juiste ijking van het prudentiële
regelgevingskader, beweren velen dat verslagleggingsbeginselen,
waarderingsmetingen en het gedrag van vermogensbeheerders extra kosten en
verkeerd afgestemde stimulansen creëren. Bovendien blijven, vergeleken met
andere economieën, de bedrijfsobligatie-, aandelen- en securitisatiemarkten in
Europa relatief onderontwikkeld en blijft niet-bancaire financiering grotendeels
ontoegankelijk voor kmo's. Het
zorgen voor effectieve en efficiënte bemiddelingskanalen voor
langetermijnfinanciering is een complexe en multidimensionele taak. Het doel
van voorliggend Groenboek is een breed debat op gang te brengen over de wijze
waarop het aanbod van langetermijnfinanciering moet worden bevorderd en het
systeem van financiële bemiddeling voor langetermijninvesteringen in Europa
moet worden verbeterd en gediversifieerd. Zoals uit de vragen van de raadpleging
op te maken is, moet bij dit debat ook rekening worden gehouden met de
specificiteit van de verschillende financiële marktactoren en dienen ook vragen
in verband met een gevarieerd geheel van mogelijk makende voorwaarden te worden
behandeld. De antwoorden op de vragen van de raadpleging zullen helpen bij de
verdere beoordeling door de Commissie van de belemmeringen voor
langetermijnfinanciering met het oog op het vaststellen van mogelijke
beleidsacties om deze te overwinnen. Een mogelijk vervolg kan verschillende
vormen aannemen: op sommige gebieden kan nieuwe of aangepaste regelgeving nodig
zijn, terwijl op andere gebieden de rol van het EU-niveau de vorm kan aannemen
van aanmoediging van sterkere coördinatie en de bevordering van beste
praktijken of specifieke follow-up met individuele lidstaten in de context van
het Europese semester. Voorliggend Groenboek gaat vergezeld van een
werkdocument van de diensten van de Commissie. 2. Het aanbod van
langetermijnfinanciering en kenmerken van langetermijninvesteringen De capaciteit van de
economie om financiering voor langetermijninvesteringen aan te bieden, hangt af
van haar vermogen om besparingen te genereren en buitenlandse directe
investeringen (BDI) aan te trekken en te behouden. Verschillende
aanbieders, ook overheden, bedrijven en huishoudens, kunnen als bron van
langetermijnfinanciering fungeren. Overheden en bedrijven creëren ook vraag
naar langetermijnfinanciering. In Europa bedragen de verhoudingen tussen
investeringen of besparingen en het bbp beide ongeveer 20 %. Dit is in
vergelijking met andere regio's gunstig. Dit totaalbeeld verbergt evenwel het
feit dat private investeringen in 2011 ruim onder hun niveau van 2007 lagen en
dat deze daling vier keer zo groot was als de daling van het reële bbp gedurende
dezelfde periode[7].
Zowel spaarders als investeerders ervaren momenteel als gevolg van de zwakke
macro-economische situatie en vooruitzichten een hoge mate van onzekerheid,
risicoaversie en gebrek aan vertrouwen. Dit kan blijvende effecten hebben, meer
permanente belemmeringen voor het aanbod van langetermijnfinanciering creëren en
ook de vraag beïnvloeden: ·
Overheden: publieke
middelen, afkomstig van fiscaliteit en publieke schuld, spelen een belangrijke
rol in het financieren van langetermijninvesteringen gezien de positieve
externe effecten die met overheidsinvesteringen vaak samengaan gaan en de
complementariteiten ervan met private investeringen. Terwijl overheden altijd
een sleutelrol zullen spelen in het aanbod van publieke goederen en publieke infrastructuur,
is grotere bestedingsefficiëntie middels meer systematische kostenbatenanalyse
en zorgvuldige projectdoorlichting een reeds lang bestaande uitdaging. Bovendien
worden publieke middelen in de vorm van subsidies of leningen gebruikt ter
ondersteuning van langetermijninvesteringen van de private sector op gebieden
waar markttekortkomingen tot suboptimale niveaus van private financiering en/of
investeringen leiden. Op deze gebieden mogen publieke middelen geen private
financiering vervangen, maar kunnen zij deze katalyseren en de ermee
samengaande risico's helpen beheren; ·
Bedrijven: bedrijven
financieren investeringen ofwel uit eigen middelen of door toegang te
verkrijgen tot het financiële systeem. De zwakke vraag en marktonzekerheden
hebben de bedrijfswinsten beïnvloed. Toch waren de bedrijfsinvesteringen nog
zwakker, hetgeen in sommige lidstaten in een stijging van het aanbod van
interne besparingen, vooral van grote ondernemingen, resulteerde – kas en
equivalente posities van grote bedrijven zijn van 2009 tot 2011 naar schatting
met ongeveer vier procentpunten gestegen[8].
Ook veel kmo's lijden echter aan een aanhoudend gebrek aan liquiditeit; ·
Huishoudens: huishoudens
zijn de voornaamste bron van geldmiddelen om investeringen te financieren. Besparingen
op korte termijn zijn echter hun voorkeursinstrument. Zo hebben gedurende de
periode 2000-2010 de huishoudens hun aandelenbezittingen in verhouding tot de
financiële activa met acht procentpunten verminderd[9]. Huishoudens
verkiezen over het algemeen liquiditeit en gemakkelijke aflossing. Stabiliteit
heeft de voorkeur en risicoaversie is wijdverspreid. Er is daarom behoefte aan
om meer langetermijnbesparingen te mobiliseren; en ·
Externe
financiering:
BDI blijven traditioneel eveneens een belangrijke bron om langetermijnprojecten
te financieren. Ondanks de crisis hebben, na de steile daling van de jongste
jaren, de DBI-stromen in de EU zich in 2011 hersteld. De inkomende BDI-stromen
in de EU bereikten in 2011 242 miljard EUR en stegen dus ten opzichte van de
niveaus van 2010 met 13 %. Binnen de EU zijn er substantiële verschillen
tussen landen. De
langetermijngroeivooruitzichten van elke economie hangen onder meer af van het
vermogen van de financiële sector om de bovenvermelde bronnen van besparingen naar
productieve investeringen te kanaliseren. Voorliggend Groenboek heeft
betrekking op langetermijninvesteringen in de zin van de vorming van materieel
en immaterieel kapitaal met een lange levensduur. De focus ligt dus op productief (in
tegenstelling tot financieel) kapitaal naar analogie van het begrip
investeringen in verband met de nationale rekeningen, dat als
bruto-investeringen in vaste activa wordt gedefinieerd. De vorming van
productief kapitaal is tijdens de financiële crisis zwaar getroffen, en in veel
EU-landen liggen de investeringsniveaus nog steeds onder de niveaus van voor de
crisis. Investeringen in materieel en immaterieel productief kapitaal zijn
essentieel om de EU-economie er weer bovenop te helpen en zijn een hoeksteen
van elke strategie voor langetermijngroei. De focus wordt gelegd op
kapitaalgoederen met een lange levensduur (zoals economische en
maatschappelijke infrastructuur, gebouwen en O&O, onderwijs en innovatie),
niet omdat deze voor de groei belangrijker zijn dan kapitaalgoederen met een
kortere levensduur (zoals computers, mobiele telefoons en voertuigen), maar
omdat de investeringsvolumes voor kapitaalgoederen met een korte levensduur in
sterke mate procyclisch zijn. Deze volumes zijn momenteel lager wegens de
zwakke macro-economische vooruitzichten in Europa, maar zullen naar verwachting
herstellen zodra de economie weer aantrekt. Hetzelfde geldt voor andere
uitgaven van productieve bedrijven zoals personeelskosten (inhuring) en aankoop
van intermediaire inputs. De situatie is zeer
verschillend voor langetermijnkapitaalgoederen, die door lange
investerings/bouwperiodes gekenmerkt worden en langetermijnfinanciering vereisen
omdat de kasstromen die investeringsrendementen genereren pas na geruime tijd
op gang komen. Aangezien een significant gedeelte van de voorraad productief
langetermijnkapitaal uit publieke infrastructuur bestaat, heeft dit soort
kapitaal traditioneel een stabiliserende rol voor de economie gespeeld – het
hangt af van het vermogen van overheden om op anticyclische wijze voor publieke
investeringen te zorgen, en van de financiële sector om bij de financiering van
investeringen er redelijk vertrouwen in te hebben dat de economie in volle gang
zal zijn wanneer de bouwperiodes beëindigd zijn. Er bestaat niet zoiets
als één universeel aanvaarde definitie van langetermijnfinanciering. Algemeen
kan langetermijnfinanciering beschouwd worden als het proces door middel
waarvan het financiële systeem de financiering verstrekt om voor investeringen
te betalen die zich over een langere periode uitstrekken. Bij deze definitie
ligt de klemtoon op de reeks kenmerken die met langetermijnfinanciering
samengaan[10].
Een andere, engere, definitie van langetermijnfinanciering is gangbaar in het
kader van de lopende internationale werkzaamheden onder auspiciën van de G20
inzake langetermijninvesteringen, waar meer gekeken wordt naar
financieringslooptijden langer dan vijf jaar en financieringsbronnen zonder
bepaalde looptijd (bv. aandelenfinanciering). Vragen: 1) Bent u het eens met de bovenstaande analyse betreffende het aanbod en de kenmerken van langetermijnfinanciering? 2) Wat is volgens u de meest passende definitie van langetermijnfinanciering? 3. Verbeteren van de
langetermijnfinanciering van de Europese Economie Net als voor alle soorten
financiering, hangt de capaciteit van de economie om langetermijninvesteringen
te financieren af van het vermogen van het financiële systeem om deze
geldmiddelen via open en concurrerende markten effectief en efficiënt naar de
juiste gebruikers en investeringen te kanaliseren. Dit proces kan door
verschillende intermediairs – waaronder banken, verzekeraars en pensioenfondsen
– en door directe toegang tot de financiële markten worden uitgevoerd. Een
reeks factoren weerhoudt er hen echter van een volledig effectieve rol op het
gebied van langetermijnfinanciering te spelen. Het aanpakken van sommige van
deze factoren zal meer tijd vergen dan andere. Eén belangrijke les van
de crisis is dat passende regulering van en passend toezicht op de financiële
markten noodzakelijk is om de financiële stabiliteit en het vertrouwen in de
markten te herstellen. De EU heeft in dit verband, ter aanvulling van een
bredere budgettaire en economische hervorming, een omvattend programma van
financiële hervorming uitgevoerd. Financiële stabiliteit is essentieel, maar
onvoldoende. Als onderdeel van een bredere beleidsrespons moet de
gedetailleerde ijking van het nieuwe regelgevings- en toezichtskader de
financiële sector er op effectieve wijze toe in staat stellen en aanzetten de
reële economie te ondersteunen, ook op het gebied van fiscaliteit, en dit
zonder de financiële stabiliteit in gevaar te brengen. Overheden en
marktdeelnemers delen beide verantwoordelijkheid voor het creëren van dit
klimaat, het opnieuw verankeren van vertrouwen en zekerheid en het verhogen van
Europa's algehele attractiviteit als investeringsbestemming. Voortbouwend
hierop, moet in het kader van actie om de langetermijnfinanciering van de
Europese economie te financieren een brede reeks onderling verband houdende
factoren worden aangepakt: ·
de capaciteit van financiële instellingen om
langetermijnfinanciering te kanaliseren; ·
de efficiëntie en effectiviteit van financiële
markten om langetermijnfinancieringsinstrumenten aan te bieden; ·
horizontale factoren die langetermijnbesparingen
en -financiering mogelijk maken; en ·
het gemak waarmee kmo's toegang verkrijgen tot
bancaire en niet-bancaire financiering. 3.1. De capaciteit van
financiële instellingen om langetermijnfinanciering te kanaliseren Commerciële banken
Banken zijn traditioneel
de belangrijkste financiële intermediairs in Europa. Internationaal gezien, met
name vergeleken met de VS, is het aandeel van de banksector in de EU groot,
hetgeen Europa's grotere afhankelijkheid van bankbemiddeling weerspiegelt. In
de toekomst ontstaan daardoor uitdagingen inzake langetermijnfinanciering. Door de crisis is de
aandacht gevestigd op de risico's die samengaan met het buitensporig gebruik
van hefboomwerking en looptijdtransformatie. Samen met de verzwakkende vraag in
sommige landen in recessie heeft dit tot hefboomwerkingafbouw door veel banken
geleid en met name tot de huidige schaarste aan langetermijnfinanciering
bijgedragen[11].
Zelfs nadat dit proces van hefboomwerkingafbouw eindigt, zal het opnieuw
bepalen van de prijs van risico na de crisis de kosten van kapitaal doen
stijgen. De kosten die samengaan met bancaire crisisbeheertools kunnen eveneens
de kosten van kapitaal doen stijgen, hoewel de positieve effecten van het tot
stand brengen van een meer afwikkelbare banksector uiterst voordelig zullen
zijn voor maatschappij en de economie. De onderlinge verbanden tussen banken en
overheden en strengere regelgeving hebben eveneens de concentratie van
bankactiviteiten op de thuismarkten versterkt en tot verminderingen in
grensoverschrijdende financiering en fragmentatie van de eengemaakte markt
geleid, hetgeen de beschikbaarheid van financiering verder vermindert en de
kosten van kapitaal, met name in landen die momenteel onder stress staan,
opdrijft. In de
toekomst strekken gemeenschappelijke Europese prudentiële regels voor banken
ertoe de excessen van het verleden te voorkomen, de veerkracht
van banken ten opzichte van risico te vergroten en vertrouwen te
vestigen, en een "single rule book" te ontwikkelen om de integriteit
van de eengemaakte markt te beschermen. Vanuit een perspectief van
langetermijnfinanciering moet de prudentiële regelgeving de risico's aanpakken
waarmee banken worden geconfronteerd wanneer zij kortetermijndeposito's
gebruiken om langetermijnkredietverlening te financieren. Daaruit volgt niet
noodzakelijk dat regels die het vermogen van banken beperken om op deze wijze
kortetermijnfinanciering te gebruiken zich in verminderde kredietverlening aan
de reële economie vertalen. De potentiële inruil tussen beperking van de
liquiditeitsschepping om voor stabiliteit te zorgen en het verlenen van
langetermijnfinanciering voor de reële economie verklaart echter de noodzaak
van passende ijking en geleidelijke uitvoering van de regels. Recente
voorstellen van het Bazels Comité voor liquiditeitsvereisten zijn gericht op
het vergroten van de veerkracht van banken en het garanderen dat beperkingen op
looptijdtransformatie geen onbedoelde gevolgen hebben. De Commissie heeft een
monitoringperiode alsook een toetsing van de ijking van de parameters voor
liquiditeitsvereisten voorgesteld[12]. Een ander gevolg van de
crisis dat van invloed kan zijn op het vermogen van banken om
langetermijnfinanciering te kanaliseren, is het groeiend debat over het feit of
bijkomende hervormingen die rechtstreeks op hun structuur gericht zijn verder
de waarschijnlijkheid en impact van falen zouden verkleinen, beter de
voortzetting van vitale economische functies zouden garanderen en kwetsbare
retailcliënten beter zouden beschermen. Het recente rapport van de
Deskundigengroep op hoog niveau inzake de hervorming van de structuur van de
banksector van de EU documenteert de wijze waarop het gedrag van banken de
jongste decennia heeft geleid tot een onevenredige stijging van intrafinanciële
activiteiten veeleer dan activiteiten waarbij de cliënt centraal staat,
inclusief langetermijnfinanciering voor bedrijven. De groep heeft aanbevolen riskante
handelspraktijken te beperken en te bannen. De Commissie denkt momenteel na
over de wijze waarop aan het rapport van de groep follow-up moet worden
gegeven. Banken
zullen natuurlijk niet uit de bemiddelingsketen in Europa verdwijnen. Hun
kredietrisicobeoordelingsvaardigheden en lokale kennis van en betrekkingen met
ondernemingen betekenen dat zij belangrijke spelers zullen blijven en moeten
zijn. Maar tegen de achtergrond van ontwikkelingen sinds de crisis in de
banksector, zijn er nieuwe behoeften en kansen voor andere intermediairs om de
rol van de banken aan te vullen door op evenwichtiger wijze financiering naar
langetermijninvesteringen te kanaliseren. Vraag: 3) Welke rol wat betreft kanalisering van financiering naar langetermijninvesteringen ziet u gezien de evoluerende aard van de banksector in de toekomst voor de banken weggelegd? Nationale
en multilaterale ontwikkelingsbanken en financiële stimulansen Zowel internationaal als
nationaal actieve ontwikkelingsbanken moeten een rol spelen in het helpen
katalyseren van langetermijnfinanciering en vergroten van de efficiëntie en
effectiviteit van financiële markten en instrumenten. Ondanks de positieve
nettobijdragen van bepaalde investeringen aan economische welvaart, kunnen
markttekortkomingen investeerders ervan weerhouden bepaalde risico's te nemen
en/of bepaalde investeringsbeslissingen te nemen. In die gevallen kunnen
nationale en multilaterale ontwikkelingsbanken,gezien hun specifieke
doelstellingen van openbare orde die verband houden met bredere economische,
maatschappelijke en ecologische (in tegenstelling tot louter financiële)
toegevoegde waarde, nuttig zijn voor het stimuleren van private financiering.
Mits zij zich op gebleken markttekortkomingen richten, kan hun betrokkenheid
een belangrijke contracyclische rol vervullen, ook door de volatiliteit van de
financieringskosten voor bepaalde categorieën van investeerders en het
kortetermijndenken van private actoren te verminderen. Het is belangrijk dat de
governance van ontwikkelingsbanken garandeert dat deze hun voordeel inzake
financieringskosten niet gebruiken om private financiering te verdringen.
Veeleer moeten zij ernaar streven private financiering te kanaliseren op
gebieden waar deze traag vorderingen boekt. Publieke interventie
kan, direct of indirect, worden gerealiseerd door het aanbieden van of
bijdragen in een aantal financieringsproducten, waaronder delen en/of
waarborgen van risico's[13]
en het samenbrengen van financiële intermediairs in passende netwerken[14].
Op grond van de huidige EU-begroting is een aantal van de financiële
instrumenten op EU-niveau[15],
waarvan er meerdere gezamenlijk door de Commissie, de Europese Investeringsbank
(EIB) en het Europees Investeringsfonds (EIF) alsook in partnerschap met
lidstaten worden beheerd, gericht op het aanpakken van bepaalde marktekorten en
het faciliteren van toegang tot financiering, waaronder
langeretermijnfinanciering[16].
In de toekomst zal het meerjarig financieel kader (MFK) van de EU in toenemende
mate gebruikmaken van financiële instrumenten die een belangrijke rol kunnen
spelen in het vergroten van de impact van de EU-uitgaven door het verder
verlenen van hefboomwerking aan en katalyseren van private
langetermijnfinanciering. Met name zal het MFK, waaronder alle
EU-structuurinstrumenten, grotendeels voor gebruik in verband met financiële
instrumenten in aanmerking komen. De effectiviteit ervan zal afhangen van nauwe
netwerking en samenwerking tussen de Commissie, de EIB-groep en de lidstaten. Het is ook belangrijk
dat publieke interventie niet tot de fragmentatie van de eengemaakte markt
bijdraagt. Coördinatie, beoordeling en aanspreekbaarheid tussen nationale actie
en actie op EU-niveau kunnen dit helpen voorkomen en de toegevoegde waarde van
een Europese aanpak vergroten. Nauwere samenwerking, onder auspiciën van de
Commissie en de EIB, tussen nationale en multilaterale ontwikkelingsbanken kan
daarbij nuttig zijn, ook door ondersteuning van de instelling van Europese
Economische Samenwerkingsverbanden voor de financiering van
grensoverschrijdende projecten. De impact van buitenlandse overheidsfondsen en
de kans om Europese overheidsfondsen te versterken of op te richten, kan
eveneens worden onderzocht. Vragen: 4) Hoe kunnen nationale en multilaterale ontwikkelingsbanken de financiering van langetermijninvesteringen het best ondersteunen? Is er bij het nastreven van EU-beleidsdoelstellingen ruimte voor grotere coördinatie tussen deze banken? Hoe kunnen financiële instrumenten in het kader van de EU-begroting de financiering van langetermijninvesteringen in duurzame groei beter ondersteunen? 5) Zijn er andere publieke beleidsinstrumenten en -kaders die de financiering van langetermijninvesteringen kunnen ondersteunen? Institutionele
beleggers Gezien de langere tijdhorizons van hun bedrijfsmodellen
vormen institutionele beleggers – zoals (levens)verzekeringsmaatschappijen,
pensioenfondsen, beleggingsfondsen en schenkingen – geschikte aanbieders van
langetermijnfinanciering. Samen houden zij naar schatting in totaal 13,8
biljoen EUR aan activa aan, of meer dan 100 % van het bbp van de EU[17]. Ook andere
institutionele beleggers– zoals overheidsvermogensfondsen, specifieke
infrastructuurfondsen en, tot op zekere hoogte, private equity – blijken nu
langetermijnkapitaal aan te bieden. Ook durfkapitaal kan
langetermijnfinanciering aanbieden. Door
de langdurigheid van hun passiva kunnen institutionele beleggers, in beginsel
althans, koop en houd-beleggingen in lange productieve activa doen en hogere
rendementen behalen om langeretermijnrisico’s en de lagere liquiditeit inherent
aan veel van hun activa te compenseren. Door hun langere tijdhorizons kunnen institutionele
beleggers zich op een geduldige, contracyclische manier gedragen,
“kortetermijndenken” beperken en de behoefte aan looptijdtransformatie
verminderen. Onder impuls van de behoefte aan diversificatie en het zoeken naar
rendement gezien de lage rente hebben zij hun werkterrein tot
langetermijnfinanciering uitgebreid en substantiële delen van hun portefeuilles
voor langetermijninstrumenten zoals aandelen, private equity en andere
illiquide activa bestemd (zo hebben sommige pensioenfondsen de jongste jaren
rechtstreeks in grootschalige hernieuwbare-energieprojecten geïnvesteerd). Tegen deze achtergrond
zijn institutionele beleggers, net als banken, verplicht aan allerlei
prudentiële voorschriften te voldoen en verslagleggingsstandaarden na te leven.
De nieuwe prudentiële regels voor verzekeringsondernemingen (de Solvency
II-richtlijn)[18]
vereisen dat zij activa aanhouden voor het dekken van de aard en de duur van
hun passiva; het aanhouden van lange beleggingen is afgestemd op de
maatschappelijke functies van deze ondernemingen. Solvency II is gericht op het
invoeren van een geharmoniseerd economisch risicogebaseerd regime en waardeert
activa tegen marktconsistente economische waarde. De impact van nieuwe
prudentiële regels op het vermogen tot lange financiering van verzekeraars zal
deels afhangen van hun individueel uitgangspunt en van de precieze fijne
afstemming van de manier waarop langere activa worden behandeld. De discussie
heeft zich toegespitst op de wijze waarop ervoor moet worden gezorgd dat de kapitaalsvereisten
voor activarisico uit hoofde van de regelgeving niet al te zwaar op de
aangehouden lange activa wegen en dat de positieve stimulansen van het Solvency
II-kader voor het belonen van het in overeenstemming brengen van de duur van
langetermijnpassiva middels langetermijnbeleggingen niet verminderen. In dit verband hebben de
Commissiediensten de Europese Autoriteit voor Verzekeringen en
Bedrijfspensioenen (EIOPA) gevraagd te onderzoeken of de gedetailleerde ijking
van kapitaalvereisten voor beleggingen in bepaalde activa krachtens het
Solvency II-regime (waaronder infrastructuurfinanciering en projectobligaties,
kmo-financiering, schuldsecuritisatie, enz.) moet worden aangepast om ervoor te
zorgen dat er geen belemmeringen voor lange financiering zijn, met dien
verstande dat geen bijkomende prudentiële risico’s worden gecreëerd. De
Commissie, de Raad en het Parlement hebben ook maatregelen besproken om het
aanbieden van verzekeringsproducten met langetermijnwaarborgen en
langetermijnbeleggingen in het kader van Solvency II te vergemakkelijken. De
EIOPA zal deze maatregelen tegen juni 2013 beoordelen. Op basis van deze
technische bevindingen zal de Commissie rapporteren over passende maatregelen
die in de Solvency II-richtlijn of in de gerelateerde gedelegeerde handelingen
kunnen worden opgenomen. De pensioenfondsen
moeten hun risico’s beheren om het vereiste niveau van jaarlijks rendement voor
hun begunstigden te genereren. De kapitaalsregels voor pensioenfondsen
verschillen per lidstaat en verschillen van die op grond waarvan de
verzekeraars rekening houden met de verschillende risico's die met bedrijfspensioenfondsen
samengaan en de financieringbronnen waartoe zij mogelijk toegang verkrijgen. De
Commissie is voornemens de richtlijn betreffende de instellingen voor
bedrijfspensioenvoorziening te toetsen[19]. De toetsing is er
onder meer op gericht de bescherming van aangeslotenen bij de regeling te
versterken en grensoverschrijdende activiteit op dit gebied te
vergemakkelijken. Het zal belangrijk zijn ervoor te zorgen dat nieuwe
prudentiële regels voor bedrijfspensioenregelingen duurzame
langetermijnfinanciering niet ontmoedigen. Bij de toetsing van de richtlijn
betreffende de instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening zal dan ook
rekening moeten worden gehouden met de potentiële effecten op de
langetermijnfinanciering en economische groei. Naast de prudentiële
regels is echter een aantal structurele factoren van invloed op het vermogen
van institutionele beleggers om een rol op het gebied van langetermijnfinanciering
te spelen. De economische neergang zal waarschijnlijk een blijvende impact op
het vertrouwen en de strategie voor activatoewijzing op lange termijn van
institutionele beleggers hebben door conservatievere beleggingsstrategieën te
bevorderen. Zo blijft de gemiddelde blootstelling aan infrastructuuractiva van
de institutionele beleggers laag vergeleken met hun toewijzing aan vastgoed en
aan werkelijke infrastructuurinvesteringsbehoeften. Wat risicobeheer en
diversificatie betreft kunnen institutionele beleggers problemen hebben met de
grootschaligheid van langetermijninvesteringsprojecten. De activabeheerfuncties
van niet-bancaire institutionele beleggers zijn het mogelijk niet gewend om met
meer illiquide activa om te gaan, taken die vroeger vaak door
monolineverzekeraars werden uitgevoerd welke dergelijke activa garandeerden.
Dit betekent dat sommige institutionele beleggers hun bestaande vaardigheden
mogelijk mettertijd moeten uitbreiden om hun investeringsbeslissingen te
ondersteunen. Misschien is er daarom
ruimte om initiatieven te bezien die opgezet zijn om financiële middelen te
poolen[20]
en financieringspakketten volgens verschillende risicofases te structureren.
Een dialoog tussen institutionele beleggers en niet-financiële ondernemingen alsook
middels verspreiding van goede praktijken en casestudy’s kan in dit verband
nuttig zijn[21].
De Commissie heeft er zich ook reeds toe verbonden[22]
voorstellen te doen over mogelijke vormen van langetermijninvesteringsfondsen.
Uit vroege indicaties van stakeholders blijkt dat een nieuw LTIF-vehikel het
aantrekken van kapitaal over heel de Unie kan faciliteren. Het kan grote en
middelgrote institutionele beleggers helpen bijvoorbeeld in een reeks
infrastructuurprojecten te investeren. Het LTIF zal institutionele beleggers
helpen met diversificatie en risicospreiding. Bovendien kunnen LTIF-managers
mogelijk bijkomende expertise inbrengen over de wijze waarop de onderliggende
transacties moeten worden onderzocht of over de wijze waarop
langetermijninfrastructuurprojecten moeten worden geselecteerd en beheerd. Vragen: 6) In hoeverre en hoe kunnen institutionele beleggers in het veranderende landschap van de langetermijnfinanciering een grotere rol spelen? 7) Hoe kunnen prudentiële doelstellingen en de wens om langetermijnfinanciering te ondersteunen bij de opzet en de uitvoering van de betrokken prudentiële regels voor verzekeraars, herverzekeraars en pensioenfondsen, zoals instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening, het best in evenwicht worden gebracht? 8) Wat zijn de belemmeringen voor het creëren van gepoolde investeringsvehikels? Kunnen op het EU-niveau platforms worden ontwikkeld? 9) Welke andere opties en instrumenten zijn denkbaar voor het verbeteren van de capaciteit van banken en institutionele beleggers om langetermijnfinanciering te kanaliseren? De
gecombineerde effecten van regelgevingshervorming op financiële instellingen De
EU heeft een omvattend programma voor financiële hervorming uitgevoerd. Wanneer
men de balans opmaakt van alle aangenomen en geplande toekomstige wijzigingen
van de prudentiële voorschriften betreffende de verschillende financiële
actoren (banken, verzekeraars, pensioenaanbieders, enz.) is een belangrijke
vraag of hun gecumuleerde impact op de macro-economische kapitaalvorming op
lange termijn groter kan zijn dan de eenvoudige som van effecten van elke
hervorming afzonderlijk. Als bijvoorbeeld de banken als gevolg van toenemende
liquiditeitsvereisten hun blootstelling aan lange reële activa verminderen,
kunnen institutionele beleggers met lange passiva het tekort aanvullen zolang
het regelgevingskader een buitensporige focus op kortetermijnvolatiliteit
vermijdt. De gelijktijdige invoering van liquiditeitsvereisten voor
verschillende marktspelers kan echter investeringen in minder liquide activa
ontmoedigen en daardoor tegelijk verschillende mogelijke financieringskanalen
voor langetermijninvesteringen blokkeren. Dit
vraagt om nauwlettende monitoring van alle cumulatieve effecten van prudentiële
hervormingen. Internationale regelgevingsinstanties zoals de Raad voor
Financiële Stabiliteit en de G20-Groep van ministers van Financiën en centrale
banken onderzoeken dit reeds. De uitdaging bestaat erin de
regelgevingsdoelstellingen van grotere macrofinanciële stabiliteit en mondiale
regelgevingsconvergentie derwijze te realiseren dat alle negatieve stimulansen
voor het financieren van productieve langetermijninvesteringen worden
geminimaliseerd. Vraag: 10) Zijn er cumulatieve effecten van de huidige en geplande prudentiële hervormingen op het niveau en de cycliciteit van de totale langetermijninvesteringen en hoe significant zijn deze? Hoe kan elk effect het best worden aangepakt? 3.2. De
efficiëntie en de effectiviteit van de financiële markten om
langetermijnfinancieringsinstrumenten aan te bieden Naast institutionele
beleggers is er behoefte aan goed functionerende en diepe kapitaalmarkten en
infrastructuren om een bredere waaier van instrumenten aan te bieden om
langetermijnfinanciering te kanaliseren. Gedurende de jongste
decennia hebben de Europese obligatiemarkten zich opmerkelijk sterk ontwikkeld[23]. Obligaties
van niet-financiële ondernemingen maken, vergeleken met andere economieën, in
Europa echter nog steeds slechts 15 % van de ondernemingsschuld uit. In de
praktijk hebben alleen grote ondernemingen toegang tot de Europese
obligatiemarkten, terwijl de meeste midcaps en kmo's nauwelijks in staat zijn
om op de obligatiemarkten geld op te halen. Ook de Europese
securitisatiemarkten zijn vergeleken met andere delen van de wereld onderontwikkeld,
waardoor de waaier van beschikbare financieringsinstrumenten verder beperkt
wordt. De Commissie heeft
hervormingen voorgesteld om de marktstructuur te verbeteren door het oprichten
van nieuwe handelsplatformen, het vergroten van de transparantie en
informatieverstrekkingsefficiëntie, het verbeteren van de vereisten om
kortetermijn- en speculatieve transacties te verminderen en het verbeteren van
de bescherming van de belegger.[24]
In hoeverre er door deze hervormingen voor gezorgd kan worden dat de
kapitaalmarkten zo effectief mogelijk langetermijnfinanciering kanaliseren, zal
moeten worden gemonitord. Verdere inspanningen kunnen nodig zijn. De
markten voor gedekte obligaties[25] bleken tijdens de crisis relatief veerkrachtig. De markten zijn echter
langs nationale lijnen gefragmenteerd en verdere analyse is vereist om na te
gaan of en in hoeverre, overeenkomstig recente marktgeleide initiatieven en
naar behoren rekening houdend met de problemen die verband houden met de
potentiële verhoogde activalast van de bankbalansen, grotere harmonisatie het
gebruik van gedekte obligaties kan aanmoedigen. Het
hervormen van de securitisatiemarkten kan eveneens bijdragen tot het
ontsluiten van bijkomende bronnen van langetermijnfinanciering. Onderworpen aan
passend toezicht en passende gegevenstransparantie kunnen zij financiële
instellingen helpen kapitaal vrij te maken, dat dan voor bijkomende
kredietverlening kan worden gemobiliseerd, en risico beheren. Marktgebaseerde
initiatieven om de securitisatiemarkten te stimuleren, zijn onder meer
opkomende labels voor transparante en gestandaardiseerde securitisaties van
hoge kwaliteit. Er is ruimte om, met gebruikmaking van goed geselecteerde,
gediversifieerde en vrij risicoloze onderliggende activa, op basis van duidelijke
structuren zonder hefboomwerking, eenvoudige securitisatieproducten te
ontwikkelen. Bepaalde markten speciaal voor kmo's en toereikende prudentiële
regels en toezichtsstelsels zijn belangrijke onderwerpen om te bezien. Verder
kan aandacht worden besteed aan producten die aan bepaalde sectoren gerelateerd
zijn. De EU
als geheel heeft nooit een echte Europese projectobligatiemarkt[26] gekend. De
Commissie heeft dit samen met de EIB ter hand genomen door het uitvoeren van
het initiatief inzake projectobligaties, een financiële marktoplossing om
marktonvolkomenheden en kredietwaardigheid aan te pakken. Het initiatief is
erop gericht de haalbaarheid van obligatiefinanciering voor
infrastructuurprojecten aan te tonen, en het uiteindelijke doel ervan is het
ontwikkelen van een liquide projectobligatiemarkt. Hoewel nog op kleine schaal,
ontwikkelen de marktdeelnemers voorts diverse investeringsplatforms, -producten
en -tools om de projectobligatiemarkten te stimuleren. Het is nuttig, mede
rekening houdend met de geplande tussentijdse evaluatie van het initiatief,
erover na te denken op welke wijze het gebruik van projectobligaties verder kan
worden bevorderd[27]. Velen beweren ook dat de
economie, bedrijven en investeringprojecten meer behoefte hebben aan aandelen-
dan aan obligatiefinanciering. Aandelen kunnen een beter
financieringsinstrument zijn voor zeer risicovolle langetermijninvesteringen en
ook voor investeringen met significante informatie-assymetrieën en moreel
risico. Sinds de crisis hebben de macro-economische onzekerheid en de lage
rente mogelijk invloed gehad op de vraag van ondernemingen naar en de
risicobereidheid ten opzichte van langetermijnaandelenkapitaal. De beleggers
hebben in plaats daarvan hun toevlucht genomen tot overheidsschuldinstrumenten
met hoge kredietwaardigheid. Parallel hieraan zijn nieuwe beursintroducties
schaarser dan ooit, waardoor de toegang tot kapitaal van ondernemingen wordt
beperkt, en spelen Europese beurzen in toenemende mate een rol van aanbieder
van liquiditeit en niet van nieuw kapitaal. Al bij al blijven de kosten van
aandelenkapitaal hoog, terwijl de kosten van schuldfinanciering zijn gedaald.
Daardoor wordt de aandacht gevestigd op het tekort aan aandelenfinanciering in
Europa, en het zal waarschijnlijk tijd vergen om dit aan te pakken. Deze
ontwikkelingen lijken een grotere impact op midcaps te hebben gehad.
Overheidsbeleid en -voorschriften moeten ten aanzien van de keuzes van private
actoren tussen aandelen- en schuldfinanciering zo neutraal mogelijk zijn (zie
bijvoorbeeld hieronder in verband met vennootschapsfiscaliteit). Vragen: 11) Hoe kan de financiering door de kapitaalmarkt van langetermijninvesteringen in Europa worden verbeterd? 12) Hoe kunnen de kapitaalmarkten helpen om het tekort aan aandelenfinanciering in Europa aan te vullen? Wat moet veranderen in de wijze waarop marktgebaseerde bemiddeling functioneert om ervoor te zorgen dat de financiering beter naar langetermijninvesteringen kan stromen, beter de financiering van langetermijninvesteringen in economisch, maatschappelijk en ecologisch duurzame groei ondersteunt en garandeert dat beleggers en consumenten op toereikende wijze worden beschermd? 13) Wat zijn de voors en tegens van het ontwikkelen van een geharmoniseerder kader voor gedekte obligaties? Uit welke elementen kan dit kader bestaan? 14) Hoe kan de securitisatiemarkt in de EU nieuw leven worden ingeblazen om tot het juiste evenwicht te komen tussen financiële stabiliteit en de behoefte aan verbetering van de looptijdtransformatie door het financiële systeem? 3.3. Horizontale
factoren die langetermijnbesparingen en -financiering mogelijk maken Er dient ook een aantal
voor langetermijninvesteringen relevante meer horizontale factoren te worden
onderzocht gezien de mogelijke impact ervan op zowel het aanbod als de
bemiddeling van langetermijnfinanciering. De acties van overheden,
waaronder fiscale regimes, spelen een belangrijke rol in het op gang brengen
van langetermijninvesteringprojecten en het creëren van stimulansen en
capaciteit voor huishoudens om op lange termijn te sparen en voor
marktdeelnemers om langetermijnfinanciering naar productieve investeringen te
kanaliseren. Door de overheden vastgestelde langetermijnbeleidskaders
ondersteunen de ontwikkeling van strategische investeringsagenda's naast de
beleidscyclus en zorgen voor grotere transparantie en verhoogde zekerheid voor
investeerders en ondernemingen. Het is belangrijk dat staatsinterventie in dit
verband de concurrentie niet verstoort, geen private investeerders verdringt of
het gelijke speelveld op de eengemaakte markt niet vernietigt. Sommige lidstaten hebben ook
actie ondernomen om langetermijnbesparingen en investeringsbeslissingen door
huishoudens te bevorderen. In sommige landen zijn regelingen van
automatisch pensioensparen ingevoerd. Andere landen hebben specifieke
spaarrekeningen ingevoerd[28]
om de financiering van langetermijninvesteringsprojecten te ondersteunen, met
een (door de overheid) gewaarborgd vast rendement en in sommige gevallen
bepaalde fiscale voordelen. De geldmiddelen op deze rekeningen worden dan in
publieke voorzieningen zoals ziekenhuizen, sociale huisvesting en
universiteiten geïnvesteerd. Op langere termijn kan het de moeite zijn na te
gaan of de beschikbaarheid van eigen vehikels op EU-niveau grotere
langeretermijnbesparingen kunnen helpen mobiliseren die meer direct aan bredere
maatschappelijke doelstellingen gerelateerd zijn. Om op EU-niveau toepasbaar te
zijn, behoeft dit model aanpassing. Ook
waarderingsmaatstaven, verslagleggingsbeginselen en door vermogensbeheerders
ingezette strategieën worden door veel commentatoren genoemd als factoren die
de bemiddelingsketen compliceren, de kosten van bemiddeling doen stijgen en
verkeerd afgestemde stimulansen creëren, zoals die welke ontstaan door de
tendens tot speculeren en kortetermijndenken, welke ook toe te schrijven zijn
aan het feit dat langetermijninvesteringen met hogere risico's en uitgestelde opbrengsten
worden geassocieerd. Vraag:
15)
Wat zijn de voordelen van de diverse modellen voor een specifieke spaarrekening
die op EU-niveau beschikbaar zijn? Kan een EU-model worden opgezet? Fiscaliteit
De structuur en het
niveau van belastingen kan een impact hebben op de investerings- en
spaarbeslissingen en bijgevolg op de groei. Over het algemeen moeten belastingstelsels
derwijze worden opgezet dat de economische beslissingen van burgers en
bedrijven zo weinig mogelijk worden verstoord, tenzij de fiscaliteit bestemd is
om externe effecten te corrigeren die uit specifieke en welomschreven
markttekortkomingen voortkomen: ·
Fiscaliteit en investeringen: vennootschapsbelasting (VB) is een van de vele factoren die van
invloed zijn op beslissingen over niveaus van investering en op de wijze van
financiering ervan. Met name bevoordelen VB-stelsels in de meeste lidstaten
meestal schuld- boven aandelenfinanciering en creëren zij stimulansen voor
hogere hefboomwerking voor bedrijven omdat rentebetalingen aftrekbaar zijn
terwijl kapitaalwinst dat over het algemeen niet is. Een goed opgezette
belastinggrondslag die de verstoring van de hefboomwerking vermindert, kan
ondernemingen minder kwetsbaar maken voor een vermindering van krediet op korte
termijn. Hervormingen die deze verstoring trachten op te heffen, zijn echter in
zeer weinig lidstaten te vinden. Verdere besprekingen over de opzet van de
vennootschapsbelastinggrondslag met betrekking tot de financieringsneutraliteit
ervan kunnen dus in heel de EU nuttig zijn; ·
Fiscaliteit en besparingen: de belastingheffing op besparingen heeft, mede door het totale bedrag
van besparingen in de economie en daardoor de kapitaaltoewijzing en
investeringen te beïnvloeden, een aantal belangrijke economische implicaties. Gezien
deze effecten moet het fiscale beleid op dit gebied zorgvuldig worden opgezet.
Veel lidstaten hebben reeds, met name met betrekking tot pensioengerelateerde
besparingen, een aantal stimulansen ingevoerd om (langetermijn)besparingen te
verhogen. Bovendien passen veel lidstaten tweeledige stelsels van
vennootschapsbelasting toe, waarbij kapitaalinkomsten over het algemeen afzonderlijk
tegen een lager tarief worden belast dan andere bronnen van inkomsten; en ·
Fiscale stimulansen:
fiscale stimulansen worden vaak als instrumenten beschouwd om bepaalde soorten
investeringen aan te moedigen; een belastingsubsidie kan gerechtvaardigd zijn
wanneer het sociale rendement van een investering hoger is dan het private
rendement van de investeerder en investeringsniveaus bijgevolg onder het
sociale optimum liggen (bv. bij O&O en milieuproblemen). Hoewel fiscale
stimulansen in sommige gevallen bruikbaar zijn, kunnen zij ook administratieve
lasten creëren door het aantal toe te passen vrijstellingen of bijkomende
regels te vergroten. Ook de vele verschillende nationale regels kunnen in
sommige gevallen arbitragemogelijkheden creëren. Vragen: 16) Welk soort VB-hervormingen kunnen de investeringsvoorwaarden verbeteren door verstoringen tussen schuld- en aandelenfinanciering op te heffen? 17) Met welke overwegingen moet rekening worden gehouden bij de vaststelling op nationaal niveau van de juiste stimulansen voor langetermijnbesparingen? Hoe moeten met name fiscale stimulansen worden gebruikt om op evenwichtige wijze langetermijnbesparingen aan te moedigen? 18) Welke soorten vennootschapsbelastingstimulansen zijn nuttig? Welke maatregelen kunnen worden gebruikt om, wanneer voor bepaalde activiteiten vrijstellingen/stimulansen worden verleend, met de risico's van arbitrage om te gaan? 19) Zou diepere fiscale coördinatie in de EU de financiering van langetermijninvesteringen ondersteunen? Verslagleggingsbeginselen Verslaglegging is niet
neutraal, zij geeft vorm aan economische beslissingen:
verslagleggingsstandaarden en -maatregelen (zoals de IFRS) helpen ervoor te
zorgen dat ondernemers, investeerders en overheden een gemeenschappelijke taal
spreken en ondersteunen vertrouwen en veiligheid. Dit betekent dat zij
verschillende standpunten moeten verzoenen: een economische belang en een
financieel/investeerdersbelang. Beginselen inzake verslaglegging op basis
van de waarde in het economisch verkeer kunnen de transparantie en
consistentie van de financiële informatie vergroten aangezien zij de
marktwaarde van activa en passiva tonen en informatie over de relatieve
financiële toestand van verschillende instellingen verstrekken. Maar een en
ander kan ook nadelig zijn voor de stabiliteit en
langetermijnfinancieringshorizon. Volgens bepaald onderzoek bijvoorbeeld
verminderen de institutionele beleggers de aandelentoewijzingen in
investeringsportefeuilles omdat aandelen als volatieler en riskanter dan
obligaties worden beschouwd. Volgens ander onderzoek kan marktconsistente
waardering langetermijnbeleggers ertoe aanmoedigen hun risicoblootstelling te
verhogen als de volatiliteit buiten hun winst- en verliesrekeningen wordt
opgenomen. Het is nuttig verder te onderzoeken of deze standaarden wat
langetermijninvesteringen betreft adequaat zijn. In dit verband zou het
dienstig zijn na te gaan op welke manieren een evenwicht kan worden gevonden
tussen accuraatheid van de aan investeerders verstrekte informatie en voldoende
stimulansen om activa op zeer lange termijn aan te houden en te beheren. Vraag: 20) In hoeverre bent u van oordeel dat het gebruik van beginselen inzake verslaglegging op basis van de waarde in het economisch verkeer in het gedrag van beleggers tot kortetermijndenken heeft geleid? Welke alternatieven of andere manieren om dergelijke effecten te compenseren, kunnen worden gesuggereerd? Regelingen inzake corporate governance De
manier waarop activa worden beheerd, kan bij langetermijnfinanciering een belangrijke
rol spelen in termen van het afstemmen van de stimulansen van
vermogensbeheerders, investeerders en ondernemingen op langetermijnstrategieën,
het verminderen van de problemen rond kortetermijndenken, speculatie en
lastgevingsverhoudingen. Er zijn reeds regels van kracht ten aanzien van
fiduciaire verplichtingen, belangenconflicten, beloning, de uitoefening van
stemrechten en informatie over de kosten en het aanbieden van beleggingsadvies
en portefeuillebeheer[29].
Verdere actie wordt ook beschreven in het Actieplan betreffende Europees
vennootschapsrecht en corporate governance,[30] onder
meer middels mogelijke wijzigingen van de richtlijn aandeelhoudersrechten. Bijkomende
stappen zijn denkbaar, onder meer verdere beoordeling van de manier waarop de
stimulansen van vermogensbeheerders worden gestructureerd om beter met
langetermijnoverwegingen rekening te houden en van vermogensbeheerders meer
transparantie inzake de vervulling van hun fiduciaire verplichtingen te
vereisen. Er zijn ook ideeën naar voren gebracht om een grotere betrokkenheid
van aandeelhouders op lange termijn te stimuleren waarover verder kan worden
nagedacht, zoals het analyseren van de mogelijkheid van opties rond het
verlenen van uitgebreide stemrechten of dividenden aan langetermijninvesteerders. Vragen: 21) Welk soort stimulansen kunnen een betere betrokkenheid van de aandeelhouders op lange termijn helpen bevorderen? 22) Hoe kunnen de aan vermogensbeheerders verleende mandaten en stimulansen worden ontwikkeld om investeringsstrategieën en -betrekkingen op lange termijn te ondersteunen? 23) Is er behoefte aan de omschrijving van de fiduciaire verplichting weer op te nemen in de context van langetermijnfinanciering? Informatieverstrekking en rapportage Volgens
recente analyses is er groeiende vraag naar openbaarmaking van
niet-financiële informatie door ondernemingen. Uit onderzoek blijkt dat
ondernemingen die proactief duurzaamheidsaspecten van hun activiteiten beheren
consistent lagere kapitaalskosten hebben en op langere termijn meestal beter
presteren dan hun concurrenten. Omdat generieke vereisten voor openbaarmaking
van informatie misschien niet voldoende zijn om beslissingen betreffende
langetermijninvesteringen te stimuleren, werkt de Commissie momenteel aan de
ontwikkeling van een robuuster niet-financieel rapportagekader. Het is wellicht
ook nuttig over openbaarmaking van niet-financiële informatie door
vermogensbeheerders en eigenaars na te denken, ook over de wijze waarop
specifieke risico's en effecten die verband houden met duurzaamheid in het
portefeuillebeheer tot uitdrukking kunnen komen. Veel commentatoren zijn ook
van oordeel dat kwartaalrapportage de verkeerde stimulansen creëert en
marktdeelnemers ertoe aanzet zich op resultaten op zeer korte termijn te
richten. Bij de toetsing van de transparantierichtlijn[31] heeft de
Commissie voorgesteld de verplichting tot kwartaalrapportage af te schaffen. Ook benchmarks en
ratings kunnen zich op jaarhorizons of korte horizons richten. De
Commissie heeft voorgesteld de regels aan te scherpen om de afhankelijkheid van
traditionele ratings te verminderen en in november 2012 is over verschillende
wetgevingshervormingen een politiek akkoord bereikt[32]. De
ontwikkeling van meetstandaarden en ratings waarbij een evenwicht wordt
nagestreefd tussen een langetermijnperspectief en aanspreekbaarheid op korte
termijn kan nuttig zijn om langetermijninvesteerders bij te staan. Vragen: 24) In hoeverre kan verhoogde integratie van financiële en niet-financiële informatie tot het overzichtelijker maken van de prestaties van een onderneming op lange termijn en tot betere investeringsbesluitvorming bijdragen? 25) Is er behoefte aan specifieke langetermijnbenchmarks te ontwikkelen? 3.4. Het
gemak waarmee kmo's toegang verkrijgen tot bancaire en niet-bancaire financiering De kleine en middelgrote
ondernemingen (kmo's) van vandaag hebben het potentieel om de langetermijngroei
van de toekomst te ondersteunen. Historisch gezien zijn zij met significante
moeilijkheden geconfronteerd om toegang te verkrijgen tot financiering om te
groeien. Gezien hun afhankelijkheid van bancaire financiering, worden deze
moeilijkheden versterkt aangezien de banken hefboomwerking afbouwen. Bovendien
worden zij nu met gefragmenteerde financiële markten in de EU geconfronteerd,
omdat de voorwaarden inzake toegang tot financiering aanzienlijk per land
verschillen. Onder impuls van de
verminderde beschikbaarheid van bancaire financiering is reeds beleidsactie
ondernomen om de ontwikkeling van alternatieve, niet-bancaire kanalen voor kmo-kredietverlening
te bevorderen. In 2011 heeft de Commissie een actieplan aangenomen om de
financiële problemen waarmee kmo's worden geconfronteerd aan te pakken[33]. Over
bepaalde initiatieven is er reeds een akkoord, waaronder de nieuwe EU-kaders
voor investeringen in durfkapitaal en in sociaalondernemerschapsfondsen. Ook
loopt er een aantal beleidsinitiatieven om de toegang van kmo's tot de
aandelenmarkten te vergemakkelijken. Andere wetgevingsvoorstellen in verband
met het actieplan moeten echter nog worden aangenomen. Er zijn ook voorstellen
ingediend op grond waarvan exploitanten van multilaterale handelsplatforms zich
ook onder het label "kmo-groeimarkt" kunnen laten registreren en voor
een evenredig regime dat de beheerkosten en lasten verlaagt voor kmo's die
toegang verkrijgen tot de markten voor financiering[34]. Parallel
hieraan is er in reeds lang bestaande markten, zoals activafinanciering en
aanbodketenfinanciering alsook financiële innovaties die gebruik maken van
technologie en het internet, bij voorbeeld door middel van crowdfunding groei
geweest. Maar deze maatregelen
zijn misschien niet voldoende om de moeilijkheden van kmo's aan te pakken om
toegang te verkrijgen tot financiering. Verdere stappen zijn denkbaar
waaronder: ·
Ontwikkelen van durfkapitaal De durfkapitaalsector lijdt onder gebrek aan middelen en wordt
beïnvloed door de prudentiële bank- en verzekeringsregelgeving. Paraplufondsen
kunnen efficiënte instrumenten zijn om het volume aan durfkapitaal te
vergroten. Een fonds van waarborgen voor institutionele beleggers kan de
beperkingen in deze markt verder verminderen; ·
Ontwikkelen van specifieke markten en netwerken
voor kmo's Durfkapitaalfondsen zijn eveneens van goed
presterende kmo-georiënteerde beurzen afhankelijk om hun investeringen in beursintroducties
om te zetten. Mogelijke maatregelen zijn het instellen van een afzonderlijke
aanpak voor kmo's die verder gaat dan het huidige MiFID II-voorstel en de
ontwikkeling van specifieke verslagleggingsregels voor beursgenoteerde kmo's en
nieuwe handelsplatforms. Specifieke kmo-markten kunnen bijdragen tot het
vergroten van hun zichtbaarheid, nieuwe investeerders aantrekken en de
ontwikkeling van nieuwe securitisatie-instrumenten voor kmo's ondersteunen. Het
ontwikkelen van kaders voor zakelijke netwerken kan bevorderlijk zijn voor
kmo-pooling, risicodeling, onderlinge waarborging en diversificatie en aldus
hun toegang tot financiering verbeteren; ·
Ontwikkelen van nieuwe
securitisatie-instrumenten voor kmo's De Commissie
heeft reeds een kmo-securitisatie-instrument ingevoerd en zij heeft voorgesteld
ondersteuning voor securitisatie aan te bieden via het COSME-programma.
Bovendien kunnen vehikels voor gestructureerde kredieten overeenkomstig de
EU-criteria voor industriële investeringen van Europees belang door kmo's een
Europees label ontvangen. Gezien de grote verschillen tussen industriële
sectoren en tussen investeringscycli moeten deze instrumenten worden
gedifferentieerd; ·
Het ontwikkelen van standaarden voor
kredietscorebeoordelingen van kmo's kan helpen bij het
aanpakken van het gebrek aan betrouwbare informatie over kmo's en de daarmee
verband houdende moeilijkheid voor potentiële investeerders om hun
kredietwaardigheid te beoordelen. Het ontwikkelen van gemeenschappelijke
minimumkwaliteitsstandaarden betreffende externe evaluatie van midcaps en kmo's
kan hun toegang tot financiering, ook over de grenzen heen, verder
vergemakkelijken en de marktintegratie verdiepen; en ·
Ontwikkeling of bevordering van andere
"niet-traditionele" bronnen van financiering,
zoals leasing, aanbodketenfinanciering, internetgebaseerde bronnen van
financiering zoals crowdfunding enz. Er dient verder te worden nagedacht over
de manier waarop ervoor kan worden gezorgd dat deze markten op duurzame basis
groeien en naar behoren binnen een regelgevingskader worden ondersteund. Vragen: 26) Welke verdere stappen zijn op het stuk van EU-regelgeving of andere hervormingen denkbaar om de toegang van kmo's tot alternatieve bronnen van financiering te vergemakkelijken? 27) Hoe kunnen securitisatie-instrumenten voor kmo's worden opgezet? Wat zijn de beste manieren om securitisatie te gebruiken om voor bijkomende kredietverlening/investeringen ten behoeve van kmo's kapitaal van financiële intermediairs te mobiliseren? 28) Is het nuttig een volledig afzonderlijke en specifieke aanpak voor kmo-markten op te zetten? Hoe en door wie kan voor kmo's een markt, waaronder voor gesecuritiseerde producten die specifiek voor de financieringsbehoeften van kmo's zijn opgezet, worden ontwikkeld? 29) Zou een EU-regelgevingskader de ontwikkeling van deze alternatieve niet-bancaire bronnen van financiering voor kmo's helpen of hinderen? Welke hervormingen kunnen bijdragen tot het ondersteunen van hun ononderbroken groei? Vraag: 30) Wat zou er, naast de analyse en potentiële maatregelen in dit Groenboek, nog tot de langetermijnfinanciering van de Europese economie kunnen bijdragen? 4. Volgende stappen Op
basis van de uitkomst van deze raadpleging zal de Commissie bezien welke
passende actie zal worden ondernomen. De ontvangen antwoorden zullen op de
Commissiewebsite beschikbaar zijn tenzij uitdrukkelijk om vertrouwelijkheid
wordt gevraagd, en de Commissie zal een samenvatting van de resultaten van de
raadpleging publiceren. Stakeholders worden
verzocht hun opmerkingen tegen 25 juni 2013 aan het volgende e-mailadres te
zenden: markt-consultation-long-term-financing@ec.europa.eu [1] Zie http://ec.europa.eu/europe2020/index_nl.htm [2] Zie
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2012:0582:FIN:NL:PDF [3] Zie
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0546:FIN:NL:PDF [4] Zie http://ec.europa.eu/bepa/pdf/cef_brochure.pdf [5] In de Commissiemededeling "Naar sociale investering
voor groei en cohesie" (COM(2013) 83) wordt onderstreept dat de
lidstaten meer gebruik moeten maken van innovatieve benaderingen voor
financiering op maatschappelijk gebied, waaronder door deelname van de private
sector. [6] Zie http://www.g20.org/news/20130216/781212902.html [7] Zie McKinsey Global Institute (2012). [8] Gebaseerd op een enquête inzake wijzigingen van kas en
kasequivalenten van 170 grote Europese niet-financiële bedrijven, uitgevoerd
door Fitch. [9] Zie McKinsey Global Institute (2011). [10] Deze kenmerken zijn onder meer de kenmerken van de
investeerder, de aard van het activum, het soort financiële bemiddeling en de
waardering en prijsbepaling van het activum. Voor verdere informatie, zie het
werkdocument van de diensten bij voorliggend Groenboek. [11] Volgens de enquête inzake bancaire kredietverlening van de
ECB van oktober 2012 bijvoorbeeld is de netto verstrenging van de
kredietstandaarden door banken van de eurozone voor leningen of kredietlijnen
aan ondernemingen in nettotermen 15 % gestegen, vergeleken met 10 %
in het tweede kwartaal van 2012. Net zo is het volume van nieuwe
langetermijnleningen in de eerste helft van 2012 duidelijk gestegen en vertoont
het aanbod ervan een significante neerwaartse trend wat het zeer korte gedeelte
betreft. [12] Zie http://ec.europa.eu/internal_market/bank/regcapital/new_proposals_en.htm [13] 'Overbruggingsproducten' zijn bijvoorbeeld instrumenten
die de risicoaversie van investeerders of financiële instellingen kunnen
verminderen. Daartoe kunnen behoren eersteverlieskrediet- of
mezzaninekredietverbetering, vehikels gespecialiseerd in grootschalige
demonstratieprojecten in een vroege fase met financiering van de publieke
sector samen met de private sector. [14] Bijvoorbeeld via de Long-Term Investors Club. Zie
http://www.ltic.org/ [15] Uit de centrale EU-begroting of de
Structuurfondsenbegroting ondersteunde aandelen- of risicokapitaalfinanciering,
waarborgen of andere instrumenten met risicodeling. Voor verdere informatie zie
de Commissiemededeling "Een kader voor de volgende generatie innovatieve
financiële instrumenten- de EU-platforms voor eigen en vreemd vermogen"
(COM(2011) 662). [16] Bijvoorbeeld het initiatief inzake projectobligaties en
instrumenten die gebruikmaken van middelen uit de Structuur- en
Investeringsfondsen welke aandelen-, mezzanine- en schuldfinanciering voor
kmo's, gemeenten en infrastructuurprojecten aanbieden. In 2011 heeft de
Commissie een infrastructuurpakket bestaande uit een nieuw
begrotingsinstrument, de Financieringsfaciliteit voor Europese verbindingen,
alsook herziene richtsnoeren voor vervoer, energie en ICT en een Programma voor
het concurrentievermogen van ondernemingen en voor kmo's (COSME) voorgesteld,.
De Commissie en de EIB hebben twee financieringsfaciliteiten met risicodeling,
waaronder de Financieringsfaciliteit met risicodeling (RSFF) voor
onderzoeksintensieve en innovatieve ondernemingen en het
Leninggarantie-instrument voor TEN-Vervoer (LGTT) voor vervoersprojecten
ontwikkeld. In het kader van de Structuurfondsen is, hoofdzakelijk door het
EFRO ten behoeve van kmo-toegang tot financiering, gedurende de periode
2007-2013 tot dusver ten minste 10,7 mld. EUR EU-geld in financiële
engineeringinstrumenten geïnvesteerd. Het geld zal ten voordele van de Europese
economie op lange termijn worden geherinvesteerd. [17] Zie Fitch 2011 en EFAMA (2012). [18] Zie http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/solvency/future/index_en.htm [19] Zie http://ec.europa.eu/internal_market/pensions/directive/index_en.htm [20] Bestaande voorbeelden zijn onder meer het voorgestelde
Pension Infrastructure Platform in het VK en de ideeën voor een
gemeenschappelijk private equity- en infrastructuurfonds tussen een aantal
regionale pensioenfondsen. [21] Zo is een rondetafel over financiering opgezet om kansen vast
te stellen voor het ontwikkelen van aangepaste financiering en innovatieve
financiële instrumenten ter ondersteuning van acties inzake
middelenefficiëntie. [22] Zie http://ec.europa.eu/internal_market/smact/index_en.htm [23] Zo waren er in juli 2012 in de eurozone door
niet-financiële ondernemingen uitstaande schuldeffecten voor in totaal 940 mld.
EUR uitgegeven, tegenover ongeveer 652 mld. EUR begin 2008 (Bron: ECB). [24] Zie
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid_en.htm [25] Gedekte obligaties zijn obligaties die gedekt zijn door
pools van hypotheken welke op de balans van de emittent blijven staan, in
tegenstelling tot door hypotheek gedekte effecten, waar de activa van de balans
worden gehaald. [26] Projectobligaties zijn door een projectmaatschappij
uitgegeven private schuld om een bepaald buitenbalansproject te financieren. [27] Daartoe kan behoren: a) standaardisatie en labeling van
door projectmaatschappijen in de EU uitgegeven projectobligaties; b)
beoordeling of een specifiek regelgevingskader nodig is; en c) analyse of het
nodig en nuttig is (bv. middels een transactieplatform) aan de ontwikkeling van
projectobligatiemarkten te werken. Evenzo kunnen, mede voor nieuwe industriële
demonstratieprojecten op grote schaal, de projectobligaties tot groene
obligaties en specifieke projectobligaties voor industriële demonstratie worden
uitgebreid. [28] Bijvoorbeeld het Livret A in Frankrijk, de libretti
postali in Italië en het Bausparvertrag (contractueel sparen voor woningfinanciering)
in Duitsland. [29] Zie
http://ec.europa.eu/internal_market/investment/ucits_directive_en.htm en
http://ec.europa.eu/internal_market/investment/alternative_investments_en.htm [30] Zie http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/121212_company-law-corporate-governance-action-plan_en.pdf [31] Zie
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_nl.pdf [32] Zie http://ec.europa.eu/internal_market/securities/agencies/index_en.htm [33] Zie http://ec.europa.eu/enterprise/policies/finance/index_nl.htm [34] Zie http://ec.europa.eu/internal_market/securities/prospectus/index_en.htm