1.

Stabilitatea și integritatea piețelor financiare presupun o administrare corectă a riscurilor instituțiilor financiare și ale întreprinderilor de investiții. Cu toate acestea, potrivit legiuitorului european, asumarea unor riscuri excesive de către anumiți operatori de pe piața financiară, precum consultanții de investiții și administratorii fondurilor, poate fi favorizată de practici de remunerare inadecvate, întrucât acestea pot crea stimulente false în această privință ( 2 ).

2.

Acesta este motivul pentru care în special Directivele 2009/65/CE ( 3 ) și 2011/61/UE ( 4 ) prevăd ca statele membre să impună sectorului fondurilor de investiții instituirea și aplicarea unor politici de remunerare care să promoveze o gestionare a riscurilor sănătoasă și eficace și care să nu încurajeze asumarea unor riscuri incompatibile cu profilurile de risc, cu regulile sau cu actul constitutiv al fondurilor de investiții respective.

3.

În procedura principală, Magyar Nemzeti Bank (Banca Națională a Ungariei, denumită în continuare „MNB”), în cadrul funcției sale de autoritate de supraveghere a piețelor financiare, a intervenit față de o societate de administrare a fondurilor, care distribuie dividende mai multor membri ai conducerii sale, întrucât aceștia din urmă dețin, direct sau indirect, acțiuni la această societate. Potrivit MNB, aceste plăți de dividende fac parte dintr‑o politică de remunerare care este de natură să compromită o gestionare sănătoasă a riscurilor. Astfel, propriul lor interes financiar de a distribui cel mai mare număr posibil de dividende ar putea determina administratorii fondurilor să își asume, pe termen scurt, în deciziile lor de investiții, riscuri prea ridicate, care, pe termen lung, ar putea avea efecte negative asupra investitorilor fondurilor administrate.

4.

În acest context, instanța de trimitere solicită Curții să se pronunțe cu privire la însăși aplicabilitatea, într‑o astfel de situație, a cerințelor prevăzute de dreptul Uniunii în privința politicilor de remunerare în sectorul serviciilor financiare, dat fiind că dividendele nu constituie în mod formal contrapartida serviciilor prestate. După cum se va demonstra în continuare, problema care se ridică implicit este de a ști în ce măsură o participare, în temeiul dreptului societăților, la profitul unei societăți de administrare de fonduri poate determina posibilitatea ca administratorii fondurilor să fie stimulați să își asume riscuri similare, astfel cum se întâmplă cu ocazia plății anumitor elemente de remunerație variabile.

5.

Normele de remunerare prevăzute de dreptul Uniunii cu privire la sectorul fondurilor de investiții, conținute în Directivele 2011/61 (privind fondurile de investiții alternative, denumite pe scurt „FIA”) și 2009/65 (privind așa‑numitele organisme de plasament colectiv în valori mobiliare, denumite pe scurt „OPCVM”) au la origine Recomandarea 2009/384 a Comisiei ( 5 ) și sunt concretizate, la nivelul dreptului inferior, în Ghidurile Autorității Europene pentru Valori Mobiliare și Piețe (denumită în continuare „ESMA”).

6.

Considerentele (1)-(5) ale Recomandării 2009/384 a Comisiei conțin principalele motive ale politicii Uniunii în materia remunerării în sectorul serviciilor financiare:

[…]

7.

Potrivit articolului 1 din Directiva 2011/61, aceasta reglementează autorizarea, desfășurarea activității și transparența cu privire la administratorii de fonduri de investiții alternative (alternative investment fund managers – AIFM [în engleză, AFIA în română]). Potrivit articolului 4 alineatul (1) litera (b) din această directivă, „AFIA” înseamnă persoane juridice a căror activitate curentă este administrarea unuia sau mai multor FIA [fonduri de investiții alternative].

8.

Considerentul (24) al Directivei 2011/61 are următorul cuprins:

„În scopul contracarării impactului potențial negativ pe care structurile de remunerare concepute deficitar îl au asupra bunei administrări a riscurilor și asupra controlului comportamentelor care implică asumarea de riscuri de către persoane, ar trebui să existe o obligație explicită pentru AFIA de a concepe și de a menține politici și practici de remunerare compatibile cu o administrare sigură și eficace a riscurilor pentru categoriile de angajați ale căror activități profesionale au un impact semnificativ asupra profilului de risc al FIA pe care le administrează. Printre aceste categorii de personal ar trebui să se numere persoanele cu funcții de conducere, persoanele care își asumă riscuri și cele cu funcții de control […]”

9.

Articolul 4 alineatul (1) litera (d) definește noțiunea de „comision de performanță” („Carried interest”):

„«comision de performanță» înseamnă o cotă din profitul FIA obținută de AFIA drept compensație pentru administrarea FIA, dar nu include cota din profitul FIA dobândită de AFIA ca randament al investițiilor AFIA în FIA.”

10.

Potrivit articolului 13 alineatul (1) al doilea paragraf din Directiva 2011/61, AFIA stabilesc politicile și practicile de remunerare în conformitate cu dispozițiile din anexa II.

11.

Anexa II la Directiva 2011/61 prevede:

„1. La stabilirea și aplicarea politicilor privind remunerația totală, inclusiv a salariilor și a plăților discreționare pentru pensii, pentru acele categorii de personal […], AFIA respectă principiile de mai jos într‑un mod și într‑o măsură adecvată în raport cu dimensiunea sa, cu organizarea sa internă, precum și cu natura, amploarea și complexitatea activităților sale:

[…]

[…]

[…]

[…]

2. Principiile stabilite la punctul 1 se aplică oricărui tip de remunerație plătit de AFIA, oricărei sume plătite direct de FIA, inclusiv comisioanelor de performanță, sau oricărei cesiuni de unități sau de acțiuni ale FIA, pentru acele categorii de personal ale căror activități profesionale au un impact semnificativ asupra profilului lor de risc sau asupra profilului de risc al FIA pe care le administrează.

[…]”

12.

Directiva 2009/65, astfel cum a fost modificată prin Directiva 2014/91 ( 6 ), conține, la articolele 14a și 14b, norme referitoare la politicile de remunerare pe care trebuie să le instituie societățile de administrare a OPCVM‑urilor pentru anumite categorii de personal a căror activitate profesională are un impact important asupra profilurilor de risc ale OPCVM‑urilor pe care le administrează. Conținutul acestor dispoziții este, în esență, identic cu cel al reglementărilor prevăzute la punctul 1 din anexa II la Directiva 2011/61.

13.

Potrivit articolului 13 alineatul (2) din Directiva 2011/61 și articolului 14a alineatul (4) din Directiva 2009/65, ESMA emite orientări în ceea ce privește aplicarea principiilor solidității politicilor de remunerare. Astfel de orientări sunt, în ceea ce privește politicile de remunerare ale societăților de administrare a OPCVM‑urilor, Ghidul 2016/575, iar, în ceea ce privește AFIA, Ghidul 2013/232 (denumite în continuare de asemenea „Ghidurile”). Astfel cum impune considerentul (9) al Directivei 2014/91, aceste orientări corespund în mare măsură punctelor relevante pentru procedura principală.

14.

Punctul 10 din Ghidul 2013/232, care corespunde în esență punctului 11 din Ghidul 2016/575, prevede:

„Exclusiv în sensul ghidului și anexei II la DAFIA [Directiva 2011/61/UE privind administratorii fondurilor de investiții alternative], remunerația constă din:

în schimbul serviciilor profesionale prestate de personalul identificat al AFIA.

În sensul subpunctului (ii) de la prezentul punct, ori de câte ori se efectuează plăți, exceptând rambursările de costuri și cheltuieli, direct de FIA către AFIA, în favoarea categoriilor relevante de personal al AFIA pentru serviciile profesionale prestate, care ar putea altfel conduce la evitarea respectării normelor de remunerare aplicabile, acestea trebuie să fie considerate remunerație în sensul ghidurilor și anexei II la DAFIA.”

15.

Punctul 15 din Ghidul 2013/232, care corespunde punctului 14 din Ghidul 2016/575, are următorul cuprins:

„AFIA trebuie să se asigure că remunerația variabilă nu este plătită prin vehicule și că nu sunt utilizate metode care să urmărească evitarea artificială a dispozițiilor DAFIA și ale prezentului ghid. […] Circumstanțele și situațiile care pot prezenta un risc mai ridicat din această perspectivă pot fi: convertirea unor părți din remunerația variabilă în indemnizații care nu au de regulă niciun fel de efect de stimulare în legătură cu pozițiile de risc; […] instituirea unor structuri sau metode prin care remunerația este plătită sub formă de dividende sau plăți similare (de exemplu, utilizarea necorespunzătoare a comisioanelor de performanță) și indemnizații nemonetare importante acordate cu titlu de mecanisme de stimulare în legătură cu performanța.”

16.

Punctul 16 din Ghidul 2013/232 prevede următoarele:

„Așa‑numitele «vehicule cu profit reportat» sunt de regulă parteneriate limitate (sau alte tipuri de vehicul), fiind ele însele parteneri limitați în FIA împreună cu investitorii terți și sunt utilizate de personalul de conducere de nivel superior al unui FIA fie pentru a reglementa drepturile acestora asupra profitului reportat, drept consecință a unei contribuții minore la capital, fie pentru a angaja capitalul care este mai mult decât simplu nominal – adică investiții comune – în tranzacții cu FIA. Dacă plățile efectuate de FIA către respectivii membri ai personalului prin aceste vehicule cu profit reportat corespund definiției profitului reportat, acestora trebuie să li se aplice dispozițiile referitoare la remunerare din prezentul ghid, în timp ce dacă acestea reprezintă un profit proporțional al oricărei investiții făcute de membrii personalului (prin vehiculul cu profit reportat) în FIA, acestora nu li se aplică astfel de dispoziții.”

17.

Punctul 17 din Ghidul 2013/232 corespunde punctului 15 din Ghidul 2016/575:

„Trebuie să se acorde atenție de asemenea poziției parteneriatelor și structurilor similare. Dividendele sau distribuțiile similare pe care partenerii le primesc în calitate de deținători ai unui AFIA nu intră sub incidența prezentului ghid, exceptând cazul în care rezultatul considerabil al plății unor astfel de dividende conduce la evitarea normelor de remunerare aplicabile, orice intenție de evitare a unor astfel de norme fiind irelevantă în acest sens.”

18.

Potrivit punctului 94 din Ghidul 2013/232, care corespunde punctului 96 din Ghidul 2016/575:

„Existența unei politici total flexibile privind remunerația variabilă presupune nu numai că remunerația variabilă trebuie să fie redusă în urma unei performanțe negative, ci și că aceasta poate ajunge la zero în anumite cazuri. În ceea ce privește aplicarea, aceasta înseamnă, de asemenea, că remunerația fixă trebuie să fie suficient de mare pentru remunerarea serviciilor profesionale furnizate, în funcție de nivelul studiilor, rangul ierarhic, nivelul de competență și abilitățile necesare, constrângerile și experiența profesională, domeniul de activitate respectiv și regiune. Nivelurile individuale ale remunerației fixe trebuie să fie determinate indirect de principiul de bază al alinierii la riscuri.”

19.

Punctele 132 și 133 din Ghidul 2013/232 corespund în esență punctelor 134 și, respectiv, 135 din Ghidul 2016/575 și au următorul cuprins:

„132. Personalul trebuie să fie remunerat exclusiv prin utilizarea de instrumente, dacă acest lucru nu determină o lipsă de aliniere sau încurajează asumarea de riscuri într‑o măsură care nu corespunde profilurilor de risc, normelor sau instrumentelor de constituire ale FIA relevante. […]

133. În cazul AFIA care administrează mai multe FIA, pentru a alinia interesele personalului identificat cu cele ale FIA respective, atunci când este posibil conform organizării AFIA și structurii juridice a FIA administrate, personalul identificat trebuie să primească instrumente asociate în principal acelei (acelor) FIA în legătură cu care își desfășoară activitățile, cu condiția să nu se creeze o concentrare excesivă în deținerea instrumentelor – care să faciliteze o asumare excesivă a riscurilor de către personalul identificat. […]”

20.

Punctele 139 și 141 din Ghidul 2013/232 corespund punctelor 141 și, respectiv, 143 din Ghidul 2016/575 și prevăd următoarele:

[…]

21.

Reclamanta din procedura principală este o societate care administrează diferite FIA și OPCVM (denumită în continuare „societatea de administrare”).

22.

Aceasta a dezvoltat, începând cu anul 2014, o politică de remunerare care include elemente fixe și variabile și pe care o aplică anumitor categorii ale angajaților săi. Printre acești angajați se numără patru persoane, care sunt toți membri ai personalului de conducere.

23.

Pe lângă raportul lor de muncă cu societatea de administrare, angajații în cauză participă, atât direct, cât și indirect, la această societate. Concret, unii dintre acești angajați dețin în mod direct acțiuni preferențiale cu dividend prioritar ale societății de administrare. Pe de altă parte, unii dintre aceștia sunt, la rândul lor, acționari unici ai unor societăți unipersonale pe acțiuni închise, care, la rândul lor, dețin acțiuni preferențiale cu dividend prioritar ale societății de administrare. Participațiile (indirecte) respective ale angajaților în cauză, respectiv ale societăților pe acțiuni deținute de ei, la capitalul social al societății de administrare se ridică, în două cazuri, la 2 %, precum și la 4 %, la 5 %, la 12 % și la 25,1 %.

24.

Din profitul realizat de ea între anii 2015 și 2018, societatea de administrare a distribuit anual dividende, sub formă de plăți unice, către angajații în cauză, respectiv către societățile unipersonale pe acțiuni menționate anterior. În anul 2016, cuantumul total al dividendelor plătite acestor acționari a fost de aproximativ 661 de milioane de forinți (HUF), iar în anul 2017 de aproximativ 110 milioane HUF. În anul 2016, plățile către angajații în cauză, prezentate cu titlu de remunerație, se ridicau la un cuantum total de aproximativ 17 milioane HUF, iar în anul 2017 de aproximativ 10 milioane HUF.

25.

Prin decizia din 11 aprilie 2019, MNB a invitat societatea de administrare să își adapteze politica de remunerare la cerințele prudențiale în termen de 90 de zile. În plus, ea a aplicat o amendă societății de administrare pentru încălcarea dispozițiilor naționale referitoare la politicile de remunerare în sectorul serviciilor financiare, care transpun dispozițiile relevante ale Directivelor 2009/65 și 2011/61.

26.

Potrivit MNB, dividendele plătite angajaților în cauză creează, prin însăși natura lor, stimulentul de a obține profituri cu un cuantum deosebit de ridicat și pe termen scurt pentru societatea de administrare. Acestea ar putea, așadar, să determine, cu ocazia deciziilor de investiții, asumarea de riscuri incompatibile cu profilul de risc al fondurilor administrate și care, pe termen lung, ar putea avea efecte în detrimentul investitorilor acestor fonduri. În definitiv, ar fi eludate reglementările privind reținerea componentelor dependente de performanță ale remunerației.

27.

În cadrul acțiunii sale împotriva acestei decizii, societatea de administrare a considerat că plata dividendelor nu constituia, în niciun caz, o remunerație în sensul articolului 13 și al anexei II la Directiva 2011/61, respectiv al articolelor 14a și 14b din Directiva 2009/65. Astfel, angajații în cauză nu primeau aceste plăți în schimbul serviciilor lor, ci pentru punerea la dispoziție de capital în calitatea lor de acționari. În această privință, ar fi fost contrar principiului egalității de tratament între acționari ca încasarea dividendelor de către angajații în cauză să fie supusă dispozițiilor referitoare la remunerare. În orice caz, nu ar fi evident motivul pentru care încasarea dividendelor ar trebui să creeze un stimulent pentru obținerea de profituri pe termen scurt. Dimpotrivă, în calitate de acționari majoritari ai societății de administrare, angajații în cauză ar avea interesul ca această societate să obțină rezultate cât mai bune pe termen lung.

28.

Instanța de prim grad de jurisdicție a respins, în cele din urmă, aceste argumente. Aceasta a aderat în special la opinia MNB potrivit căreia plățile de dividende aveau ca efect eludarea dispozițiilor privind reținerea componentelor variabile ale remunerației, din moment ce între cuantumul total al plăților desemnate ca remunerație și plățile de dividende exista o disproporție majoră.

29.

Recursul societății de administrare împotriva acestei decizii este pendinte la instanța de trimitere, Kúria (Curtea Supremă, Ungaria). Aceasta a hotărât să suspende judecarea cauzei și să adreseze Curții, în temeiul articolului 267 TFUE, următoarea întrebare preliminară:

„Dividendele distribuite membrilor personalului de conducere în cauză intră sub incidența politicilor de remunerare a administratorilor fondurilor de investiții

30.

Referitor la această întrebare preliminară au prezentat observații scrise reclamanta din procedura principală, MNB, guvernul polonez, guvernul maghiar, precum și Comisia Europeană. În vederea pregătirii ședinței din 28 octombrie 2021, ESMA a depus observații scrise la invitația Curții în temeiul articolului 24 al doilea paragraf din Statut. Participanții la ședință, și anume reclamanta din procedura principală, MNB, guvernul maghiar și Comisia, au avut ocazia să își prezinte, în cadrul acesteia, observațiile cu privire la aceste explicații.

31.

Prin intermediul întrebării formulate, instanța de trimitere solicită în esență să se stabilească dacă sau în ce condiții plata de dividende către personalul de conducere al unei societăți de administrare de fonduri care deține concomitent, direct sau indirect, participații la această societate trebuie concepută astfel încât să îndeplinească cerințele referitoare la politicile de remunerare solidă a administratorilor fondurilor, astfel cum sunt stabilite în special prin Directivele 2009/65 și 2011/61.

32.

Astfel, în procedura principală, MNB, în calitatea sa de autoritate de supraveghere, a impus societății de administrare reclamante să își adapteze politica de remunerare în ceea ce privește astfel de plăți și a aplicat o amendă pentru încălcarea prezumată.

33.

Potrivit articolului 13 alineatul (1) din Directiva 2011/61 (privind FIA) și articolului 14a alineatul (1) din Directiva 2009/65 (privind OPCVM‑urile), fondurile de investiții sau societățile care le administrează trebuie să dezvolte și să aplice, pentru anumite categorii de angajați, în special pentru membri ai conducerii ( 7 ), o politică de remunerare care să fie compatibilă cu o administrare solidă și eficace a riscurilor și să promoveze acest tip de administrare. Acest lucru impune ca politica de remunerare corespunzătoare să nu încurajeze asumarea de riscuri incompatibile cu profilurile de risc, cu condițiile contractuale sau cu statutul fondurilor administrate, nici să împiedice societatea de administrare să acționeze pe deplin în interesul fondurilor.

34.

Astfel, aceste dispoziții urmăresc două tipuri de obiective ( 8 ). Pe de o parte, trebuie garantată stabilitatea piețelor financiare, întrucât asumarea unor riscuri prea mari poate conduce la crearea unor bule sau la o „evaluare eronată” a unor titluri de valoare extrem de riscante. Pe de altă parte, trebuie protejate interesele investitorilor, care pot intra în conflict cu interesele administratorilor de fonduri atât din punctul de vedere al riscului, cât și al sustenabilității deciziilor de investiții: acest risc poate rezulta din faptul că aceștia din urmă au un interes propriu, intermediat de o remunerație concepută în mod inadecvat, care depinde de performanță, în ceea ce privește creșterea pe termen scurt a valorii fondurilor pe care le administrează.

35.

Anexa II la Directiva 2011/61 și articolul 14b din Directiva 2009/65 conțin o serie de principii și criterii concrete, pe care această politică de remunerare trebuie să le îndeplinească. Acestea includ, printre altele, dispoziții privind raportul dintre componentele fixe și cele dependente de performanță ale remunerației [a se vedea litera (j)] și, respectiv, dispoziții privind amânarea componentelor dependente de performanță, precum și privind condițiile materiale ale plății lor [a se vedea, de exemplu, literele (h), (n) și, respectiv, (o)].

36.

Or, din punctul de vedere al instanței de trimitere, aceste dispoziții nu ar putea fi aplicabile în procedura principală, dat fiind că dividendele nu sunt – în orice caz, în mod formal – plătite angajaților în cauză drept contrapartidă a serviciilor datorate în temeiul contractului de muncă. Dimpotrivă, acestea le sunt acordate în temeiul calității lor de acționari (privilegiați) ai societății de administrare. Din acest motiv, potrivit acestei instanțe, plățile nu pot intra, a priori, sub incidența noțiunii de „remunerație” în sensul dispozițiilor menționate anterior.

37.

Nici Directivele 2009/65 și 2011/61, nici Recomandarea 2009/384 a Comisiei, pe principiile căreia se bazează aceste directive ( 9 ), nu conțin o definiție juridică a noțiunii de „remunerație”. Din ele rezultă doar că politica și practica de remunerare cuprind componente fixe și variabile ale salariilor și prestații de pensie voluntare ( 10 ).

38.

Ghidurile ESMA ( 11 ), adoptate în temeiul directivelor, precizează noțiunea de „remunerație” în sensul că aceasta include, în primul rând, toate formele de plăți și de prestații plătite de societatea de administrare, respectiv de AFIA. În al doilea rând, noțiunea include toate sumele plătite, în nume propriu, de OPCVM sau de FIA, inclusiv orice cotă‑parte din primele de performanță a plasamentelor („Performance Fees”), plătite direct sau indirect angajaților în cauză, precum și comisionul de performanță ( 12 ). În al treilea rând, aceasta include toate transferurile de titluri de participare ale OPCVM‑ului sau ale FIA. Toate componentele menționate anterior ale remunerației au în comun, potrivit acestor ghiduri, faptul că sunt acordate în schimbul unor servicii profesionale prestate de angajații vizați ai AFIA sau ai societății de administrare a OPCVM ( 13 ).

39.

Din această perspectivă, există într‑adevăr multe elemente care sugerează că plăți de dividende precum cele în discuție în procedura principală nu pot intra sub incidența noțiunii de „remunerație”.

40.

Cu toate acestea, reiese, în această privință, din cuprinsul punctului 17 din Ghidul 2013/232, respectiv din cuprinsul punctului 15 din Ghidul 2016/575 că dividendele sau distribuțiile similare pe care partenerii le primesc în calitate de deținători ai unui AFIA nu intră sub incidența acestui ghid „exceptând cazul în care rezultatul considerabil al plății unor astfel de dividende conduce la evitarea normelor de remunerare aplicabile”. Punctul 15 din Ghidul 2013/232 confirmă că plățile de dividende pot constitui forme de eludare a unei politici de remunerare adecvate și pot conduce la o utilizare abuzivă a remunerației dependente de performanță. De asemenea, articolul 14b alineatul (1) litera (r) din Directiva 2009/65 prevede că remunerația variabilă nu poate fi plătită prin intermediul unor instrumente sau metode care să faciliteze evitarea respectării cerințelor prevăzute de această directivă.

41.

Astfel, în ghiduri se exprimă faptul că, în ceea ce privește aplicabilitatea normelor de remunerare sunt determinante doar efectele unei plăți așteptate, iar nu denumirea acesteia. Acest lucru este chiar imperativ având în vedere sensul și obiectivul acestor dispoziții. Astfel, potrivit considerentelor (1)-(5) ale Recomandării 2009/384 a Comisiei, definirea politicilor de remunerare reprezintă un control al comportamentelor ( 14 ). În consecință, orice structuri susceptibile să creeze stimulente financiare potențial nocive și, prin urmare, nerezonabile trebuie să fie concepute astfel încât să îndeplinească cerințele unei gestionări solide a riscurilor.

42.

Prin urmare, problema dacă o plată de dividende trebuie considerată o „remunerație” în sensul acestor directive nu este determinantă pentru soluționarea litigiului din procedura principală. Astfel, acest litigiu are ca obiect legalitatea deciziei MNB, prin care aceasta a obligat societatea de administrare reclamantă să își adapteze politica de remunerare în ceea ce privește plățile de dividende la dispozițiile naționale de transpunere a Directivelor 2009/65 și 2011/61. Însă, în definitiv, acestea din urmă trebuie de asemenea respectate în cazul în care plata unor dividende bazate pe acțiuni (privilegiate) către conducerea societății de administrare a fondurilor de investiții în cauză trebuie considerată o eludare a normelor de remunerare aplicabile.

43.

În schimb, punctul de plecare al aprecierii existenței unei eludări a normelor de remunerare trebuie să fie sensul și obiectivul acestor norme, astfel cum a fost deja explicat la punctele 33 și 34, precum și 41 din prezentele concluzii.

44.

Astfel, o eludare a acestor norme trebuie prezumată atunci când organizarea concretă a plăților care nu sunt efectuate în mod formal cu titlu de „remunerație” poate crea, în același mod, un stimulent pentru angajații în cauză pentru a lua, în administrarea fondurilor, decizii incompatibile cu profilurile de risc, cu condițiile contractuale ori cu statutele sau îi poate încuraja să acționeze împotriva intereselor acestor fonduri sau ale investitorilor lor. Un astfel de stimulent nu ar fi compatibil cu normele de remunerare și, prin urmare, nu ar trebui creat prin intermediul altor plăți.

45.

Problema dacă aceasta este situația nu poate fi apreciată decât în raport cu speța, aspect a cărui verificare este de competența instanței de trimitere. Cu toate acestea, pentru a da un răspuns util pentru soluționarea litigiului pendinte în fața sa, este totuși necesar să fie amintite criteriile pe care trebuie să le examineze cu ocazia acestei aprecieri ( 15 ).

46.

Potrivit MNB, există, în procedura principală, un risc de eludare a normelor de remunerare, în măsura în care angajații în cauză, în calitate de acționari (indirecți) ai societății de administrare, ar avea un interes financiar propriu ca aceasta să genereze, într‑un termen scurt, profituri cât mai mari, din care o parte să îi fie distribuită ulterior sub formă de dividende privilegiate. Prin urmare, ei ar fi înclinați să își asume riscuri deosebit de ridicate în deciziile de investiții privind fondurile administrate de această societate, urmărind profituri pe termen scurt.

47.

Cu toate acestea, participațiile deținute (indirect) de angajații în cauză determină, într‑o primă etapă, doar faptul că aceștia din urmă au un interes financiar propriu în ceea ce privește profituri cât mai mari ale societății de administrare, întrucât acestea determină volumul dividendelor care pot fi distribuite.

48.

Totuși, profiturile ridicate ale societății de administrare nu pot fi asimilate pur și simplu profiturilor generate de investiția în fondurile de investiții administrate. Dimpotrivă, în această privință pot fi avute în vedere situații foarte diferite, în funcție de forma de organizare și de modul de funcționare ale fiecăruia dintre fonduri. Astfel, este frecvent cazul în care un fond de investiții este organizat ca patrimoniu special, aflat în parte în coproprietatea investitorilor fondului respectiv și complet separat de patrimoniul societății de administrare. Desigur, o parte din veniturile generate de patrimoniul special este, în mod normal, alocată în vreun mod patrimoniului societății de administrare, influențând astfel volumul distribuirii de dividende de către aceasta. Este, însă, posibil ca, în funcție de condițiile de investiție și de forma de organizare, societății de administrare să îi fie virate doar sume fixe destinate acoperirii cheltuielilor de personal și de administrare, care nu depind de evoluția valorii fondurilor, respectiv care sunt datorate independent de această evoluție.

49.

Astfel, MNB a admis de asemenea în ședință că pot exista cazuri în care dreptul de a încasa dividende nu ar crea un stimulent semnificativ în favoarea deciziilor de investiții riscante privind fondurile administrate.

50.

Perspectiva plății de dividende furnizează, așadar, un stimulent de a urmări profituri deosebit de ridicate – și, deci, eventual, deosebit de riscante – în privința fondurilor administrate de societatea de administrare numai atunci când acestea sunt determinante pentru volumul distribuirilor de dividende.

51.

În consecință, trebuie să se examineze, într‑o primă etapă, dacă distribuirea de dividende de către societatea de administrare depinde de evoluția valorii fondurilor administrate astfel încât conduce, în definitiv, la stimulente comportamentale similare celor create printr‑o remunerație variabilă sau dependentă de performanță (a se vedea punctul 1).

52.

În acest caz, pentru constatarea unei eludări a normelor de remunerare, este determinant numai raportul societății de administrare cu fondurile în cauză. În această privință, este necesar să se examineze, într‑o a doua etapă, dacă acest raport este conceput în conformitate cu principiile unei politici de remunerare solide (a se vedea punctul 2).

53.

Referitor la prezenta speță, guvernul maghiar a susținut, în cursul procedurii în fața Curții, că veniturile societății de administrare – care condiționează, în definitiv, posibilitatea ei de a distribui dividende angajaților în cauză – se compun din taxe de administrare fixe și dintr‑un tip de comision de performanță. Acest comision corespunde unui procent predeterminat din rata de randament a fondului de investiții în cauză care depășește rata de randament urmărită sau stabilită pe baza condițiilor contractuale sau a statutului respectiv. Această descriere nu a fost contestată în ședință de reclamanta din procedura principală.

54.

Această configurație – în cazul în care descrie în mod corect funcționarea societății de administrare reclamante, aspect a cărui stabilire revine instanței de trimitere – este similară cu un model de comision de performanță ( 16 ). Singura diferență pare a consta în faptul că partea de randament prestabilită nu este plătită direct de fondurile administrate angajaților în cauză – în acest caz, plățile ar fi supuse, fără a ridica probleme, normelor de remunerare ( 17 ). Dimpotrivă, această parte din randament este atribuită, într‑o primă etapă, societății de administrare și abia într‑o a doua etapă este distribuită angajaților în cauză, prin intermediul dividendelor.

55.

Or, în definitiv, acest aranjament – exact ca un model de comision de performanță – pare astfel de natură să creeze un stimulent comparabil cu cel al unei remunerații dependente de performanță. Astfel, odată ce comisionul de performanță a intrat în patrimoniul societății de administrare, o parte din acesta este, în orice caz, distribuită sub formă de dividende acționarilor – așadar, angajaților în cauză. Din punct de vedere economic, societatea de administrare acționează, în această privință, doar ca organism de plată. Același lucru este valabil pentru orice altă societate de capital interpusă. Prin urmare, faptul că dividendul rezultat din randamentul majorat este plătit angajaților în cauză în mod direct sau în mod indirect, prin intermediul unor societăți unipersonale pe acțiuni interpuse, nu are incidență asupra existenței unui stimulent comportamental corespunzător ( 18 ).

56.

Contrar celor susținute de reclamantă în procedura principală, legătura dintre evoluția valorii fondurilor de investiții administrate și distribuirea de dividende nu este chiar indirectă în cele două cazuri. Această observație este valabilă indiferent dacă angajații în cauză sau societățile de capital atribuite în întregime patrimoniului acestora dețin acțiuni preferențiale sau acțiuni care conferă drepturi de vot la societatea de administrare, aspect care nu a putut fi clarificat în mod definitiv în ședință. Astfel, în primul caz, ei beneficiază de o garanție a dividendelor. În cel din urmă caz, în măsura în care par să dețină împreună 50 % din capitalul social ( 19 ), angajații în cauză pot, în orice caz, decide în ceea ce privește distribuirea dividendelor.

57.

Cu toate acestea, este o abordare prea superficială să se considere acest lucru per se o eludare a normelor de remunerare. Astfel, potrivit legiuitorului, un interes financiar propriu cu privire la evoluția valorii fondurilor administrate nu creează în mod necesar un stimulent comportamental inadecvat pentru administratorii angajați ai fondurilor în cauză.

58.

În această privință, articolul 14b alineatul (1) litera (m) din Directiva 2009/65 și punctul 1 litera (m) din anexa II la Directiva 2011/61 prevăd în mod expres că cel puțin 50 % din remunerația variabilă constă în titlurile de participare ale FIA sau ale OPCVM‑ului în cauză sau din alte instrumente cu stimulente la fel de eficace. Această reglementare s‑a bazat pe ideea că un interes financiar propriu în ceea ce privește evoluția valorii fondului, care este indus printr‑un drept personal la o parte economică a randamentului, constituie, în principiu, un stimulent dezirabil. Acest lucru este, însă, valabil numai dacă situația intereselor angajaților în cauză este, în această privință, comparabilă cu cea a investitorilor fondurilor ( 20 ).

59.

Prin urmare, într‑o a doua etapă, trebuie să se examineze separat dacă forma concretă a plății instituie un stimulent comportamental adecvat.

60.

Dat fiind că și în măsura în care societatea de administrare acționează doar ca organism de plată, această examinare trebuie să țină seama de condițiile în care societatea de administrare obține dreptul de a percepe comisionul de performanță descris la punctul 53. Astfel, distribuirea dividendelor către angajații în cauză este numai consecința acestora.

61.

În această privință, considerentul (7) al Directivei 2014/91 prevede în mod expres că principiile privind politicile sănătoase de remunerare ar trebui să se aplice și plăților efectuate de OPCVM‑uri către societățile de administrare sau societățile de investiții. Motivul este tocmai că, în caz contrar, normele de remunerare ar putea fi eludate prin simpla interpunere a unei societăți de capital.

62.

O analiză a principiilor și a criteriilor prevăzute la articolul 14b din Directiva 2009/65 și la punctul 1 din anexa II la Directiva 2011/61, care se referă la organizarea remunerației variabile sau dependente de performanță, arată că acestea urmăresc tocmai alinierea intereselor angajaților implicați cu cele ale investitorilor și asigurarea faptului că angajații în cauză sunt de asemenea afectați de eventuale pierderi, nu doar participă la profit. Astfel, în caz contrar, riscul de pierdere aferent unei decizii de investiție nu are, din punctul de vedere al angajatului respectiv, un rol direct în ceea ce privește cuantumul remunerației sale, ceea ce implică riscul ca acești angajați să ia decizii incompatibile cu profilurile de risc, cu condițiile contractuale sau cu statutele fondurilor administrate sau contrare intereselor investitorilor.

63.

Mai precis, o aliniere a intereselor în temeiul acestor dispoziții poate fi realizată, de exemplu, prin intermediul unor perioade adecvate de reținere a plăților la care dau dreptul aceste instrumente [a se vedea literele (m) și, respectiv, (n)] sau prin intermediul unor termene de interdicție a cesiunii acestora ( 21 ), care sunt legate de durata deținerii titlurilor de participare ale celorlalți investitori. Astfel se garantează că o creștere a valorii pe termen scurt, care se disipează din nou în cadrul duratei de deținere normale de către un investitor a acțiunilor fondului respectiv, nu aduce un avantaj prematur și, prin urmare, nejustificat administratorilor de fonduri implicați [a se vedea de asemenea, în această privință, litera (h)]. În plus, acest lucru se poate realiza prin corecții corespunzătoare până la eliminarea remunerației variabile în cazul unei evoluții negative a valorii fondurilor în cauză [denumite în continuare „internalizarea pierderilor”, a se vedea litera (o)].

64.

În plus, un raport adecvat între remunerația fixă și remunerația dependentă de performanță [a se vedea în această privință litera (j)] contribuie, pe de o parte, la faptul că administratorii fondurilor nu depind în întregime de remunerația variabilă, dependentă în mare parte de evoluțiile pieței care nu pot fi influențate. Rezultă că remunerația fixă ar trebui să recompenseze suficient serviciile profesionale furnizate chiar și în cazul în care remunerația variabilă ar fi mai redusă sau ar dispărea integral din cauza unei evoluții negative a valorii fondurilor administrate ( 22 ). Pe de altă parte, se urmărește astfel să se garanteze totuși impunerea unor stimulente de performanță efective.

65.

Problema existenței, în procedura principală, a unor mecanisme precum cele descrise la punctul 63 nu reiese din decizia de trimitere. Concret, instanța de trimitere trebuie să țină seama, în cadrul examinării sale, de perioada avută în vedere, pentru a stabili dacă randamentul‑țintă a fost depășit și, prin urmare, ia naștere un drept al societății de administrare la plata comisionului de performanță [a se vedea în această privință litera (h)] sau dacă sunt prevăzute perioade de reținere [a se vedea în această privință literele (n) și (o)].

66.

Astfel, asemenea mecanisme pot garanta că comisionul este plătit numai în cazul în care evoluția pe termen mai lung a valorii fondurilor justifică acest lucru. În schimb, dacă comisionul de performanță devine exigibil de îndată ce randamentul‑țintă este depășit la o anumită dată de referință, care nu ține seama deloc de rezultatul fondului după expirarea duratei convenite prin contract, interesele investitorilor fondului și ale angajaților în cauză nu sunt, în această privință, comparabile.

67.

Din perspectiva reclamantei din procedura principală, nu se poate, în orice caz, considera în mod general că perspectiva plăților de dividende ar încuraja angajații în cauză să își asume riscuri pe termen scurt sau excesive, întrucât ei ar avea un interes să primească în mod durabil distribuiri de dividende într‑un cuantum adecvat. Cu toate acestea, astfel cum arată în mod întemeiat guvernul maghiar, în cazul unui model precum cel în discuție în procedura principală ( 23 ), performanța este recompensată în mod unilateral. Astfel, dacă fondurile în cauză nu depășesc randamentul‑țintă sau chiar înregistrează pierderi, societății de administrare doar nu i se distribuie un comision de performanță, fiind posibil chiar ca, în anumite condiții, plata de dividende să fie eliminată în anul respectiv. În acest caz, angajații își păstrează totuși remunerația fixă și, eventual, o parte din remunerația lor variabilă. În special dacă situația este aceasta din urmă – aspect a cărui verificare revine instanței de trimitere – ar putea exista, în această privință, o internalizare insuficientă a pierderilor.

68.

În plus, angajații în cauză pot pretinde o distribuire de dividende de către societatea de administrare numai în cazul în care fondul își depășește așteptările. Așadar, pentru angajații în cauză sunt a priori interesante numai profiturile deosebit de ridicate ale fondurilor de investiții administrate, ceea ce prezintă în mod normal și riscuri ridicate de pierderi. Această împrejurare este, așadar, de natură să favorizeze asumarea unor riscuri excesive, în special în lipsa unor mecanisme precum cele descrise la punctele 63 și 65 din prezentele concluzii.

69.

Pe de altă parte, MNB insistă asupra discrepanței dintre cuantumul total al plăților de dividende și cuantumul total al plăților calificate drept remunerație. Primul era, potrivit datelor furnizate de ea în anul 2017, aproximativ de 10 ori, iar în anul 2016, chiar de aproape 38 de ori mai mare decât cuantumul total al remunerației ( 24 ).

70.

În această privință, Ghidurile ESMA sugerează că o disproporție majoră între remunerația variabilă și remunerația fixă – respectiv, între cuantumul total al dividendelor și cuantumul total al remunerației, precum în speță – poate fi, prin ea însăși, contrară normelor de remunerare. Astfel, ele pornesc, în această privință, de la premisa că un interes financiar prea pregnant al administratorilor de fonduri în cauză în legătură cu evoluția valorii fondurilor administrate poate favoriza asumarea unor riscuri excesive. Ele consideră că un asemenea interes există în special atunci când se ajunge la o concentrare excesivă a proprietății asupra unor titluri de participare ale unui fond administrat la nivelul unuia dintre administratorii săi ( 25 ). Or, această idee pare să poată fi transpusă unei situații precum cea din speță, în care angajații în cauză, prin volumul participației lor indirecte la profiturile fondurilor administrate, ar putea avea un interes prea pregnant în privința acestora.

71.

Așadar, în cazul în care instanța de trimitere ar concluziona, cu ocazia examinării tuturor împrejurărilor menționate anterior, că organizarea concretă a plăților de dividende ar putea incita angajații în cauză să își asume riscuri excesive sau să acționeze împotriva intereselor acestor fonduri și ale investitorilor lor, aceasta ar trebui să constate o eludare a normelor de remunerare.

72.

Din considerațiile care precedă rezultă că plata de dividende către angajații cu funcții de conducere ai unei societăți de administrare de fonduri, care dețin simultan o participație directă sau indirectă în aceasta, trebuie să satisfacă dispozițiile privind o politică de remunerare solidă atunci când această plată poate conduce, prin efectul său, la o eludare a acestor dispoziții.

73.

Aceasta presupune că întinderea dreptului de a încasa dividende depinde de evoluția valorii fondurilor administrate în sensul că creează stimulente comportamentale similare cu cele ale unei remunerații variabile sau dependente de performanță, societatea de administrare de fonduri acționând, așadar, numai în calitate de organism de plată. Într‑un astfel de caz, există o eludare dacă participația societății de administrare la profiturile fondurilor administrate este, ea însăși, contrară normelor de remunerare. Această situație se regăsește, la rândul său, atunci când organizarea concretă a acestei participații încurajează asumarea excesivă de riscuri sau atunci când lipsesc mecanisme care să permită realizarea unui echilibru al intereselor adecvat între stimulentele create și interesele pe termen mai lung ale societății de administrare, ale fondurilor administrate de ea și ale investitorilor ei.

74.

Împotriva acestei concluzii, reclamanta din procedura principală ridică obiecția că considerentul (28) al Directivei 2011/61 și considerentul (10) al Directivei 2014/91 prevăd că dispozițiile referitoare la remunerare nu ar trebui să aducă atingere exercitării depline a drepturilor fundamentale sau legislației aplicabile privind drepturile acționarilor. Ea deduce de aici că plățile de dividende primite de angajații în cauză ca urmare a calității lor de acționari nu pot fi supuse dispozițiilor referitoare la politici de remunerare solidă.

75.

În favoarea acestei argumentații, trebuie să se admită, mai întâi, că aplicarea normelor de remunerare în cazul plăților de dividende poate conduce la o restrângere a drepturilor acționarilor. În această privință, reiese din jurisprudența Curții că atât proprietatea asupra acțiunilor, cât și dreptul de a încasa dividende care rezultă din aceasta sunt protejate prin articolul 17 alineatul (1) din cartă ( 26 ). În special, Curtea a statuat deja că răscumpărarea amânată sau limitată a acțiunilor în cazul retragerii unui acționar constituie o atingere adusă dreptului fundamental la proprietate ( 27 ). Prin urmare, trebuie să se considere că anumite norme de remunerare, precum dispozițiile privind reținerea, care modifică sau limitează în timp dreptul de a încasa dividende ( 28 ), sau termenele de interdicție, care interzic pentru o anumită perioadă cesiunea de titluri de participare ( 29 ), aduc de asemenea atingere acestui drept fundamental.

76.

Totuși, în speță, elementul de legătură pentru aplicarea normelor de remunerare nu este distribuirea de dividende, ci plata devansată a comisionului de performanță către societatea de administrare ( 30 ). Desigur, aceasta condiționează volumul dividendelor; cu toate acestea, dreptul de a încasa dividende nu este limitat sau modificat prin faptul că dreptul societății de administrare la comisionul de performanță este supus anumitor cerințe.

77.

Însă, chiar presupunând că ar exista o atingere adusă drepturilor acționarilor, nu se poate deduce din considerentul (28) al Directivei 2011/61 și din considerentul (10) al Directivei 2014/91 că o astfel de măsură ar fi, în general, inadmisibilă.

78.

Desigur, reclamanta din procedura principală arată în mod întemeiat că Ghidurile exclud în mod expres, în diferite locuri, aplicarea normelor de remunerare situațiilor juridice rezultate din statutul de acționar. Punctul 16 din Ghidul 2013/232 precizează, de exemplu, că plățile efectuate prin intermediul vehiculelor cu profit reportat nu intră sub incidența dispozițiilor privind politicile de remunerare solide în cazul în care acestea reprezintă un randament proporțional cu investițiile făcute de angajații în cauză în FIA. Motivul acestui ghid este, însă, că angajații în cauză sunt, într‑un asemenea caz, pur și simplu investitori ai fondului și, în consecință, interesele lor coincid cu cele ale celorlalți investitori. Prin urmare, nu este necesară limitarea drepturilor lor în calitate de acționari.

79.

Situația este, însă, diferită în procedura principală: desigur, în calitate de acționari ai societății de administrare, angajații în cauză au investit, într‑un moment oarecare, în cadrul acesteia; or, randamentul alocat societății de administrare prin modelul descris la punctul 53 din prezentele concluzii și plătit sub formă de dividende angajaților în cauză nu a fost generat tocmai de acest capital. În consecință, nu se poate exclude că, în această privință, ia naștere un conflict de interese care i‑ar putea determina pe angajații în cauză să își asume riscuri sporite în administrarea capitalului investitorilor.

80.

Or, potrivit unei jurisprudențe constante, în cazul în care un astfel de conflict de interese riscă să incite un administrator de fonduri să acționeze în contra intereselor investitorilor, a stabilității financiare sau a integrității pieței, exercitarea dreptului fundamental de proprietate poate fi supusă unor restricții, cu condiția ca aceste restricții să răspundă efectiv obiectivelor urmărite și să nu constituie, față de scopul urmărit, o intervenție disproporționată și intolerabilă care ar aduce atingere însuși conținutului acestui drept ( 31 ).

81.

În ceea ce privește obiectivul garantării stabilității piețelor financiare, Curtea a statuat deja că acesta urmărește un interes general și este, așadar, în principiu, susceptibil să justifice o restrângere a drepturilor acționarilor ( 32 ). Același lucru trebuie să fie valabil și în ceea ce privește obiectivul protecției investitorilor.

82.

Astfel cum s‑a explicat deja, aplicarea normelor de remunerare poate contribui la instituirea unui echilibru al intereselor între, pe de o parte, stimulentele financiare induse prin plățile de dividende și, pe de altă parte, interesele pe termen lung ale fondului și ale investitorilor săi ( 33 ). Astfel, aplicarea acestor norme răspunde în mod obiectiv scopului de a promova o administrare solidă a riscurilor și de a asigura astfel o protecție cât mai bună a investitorilor, precum și stabilitatea piețelor financiare în ansamblu.

83.

În sfârșit, restricțiile privind drepturilor acționarilor prevăzute de normele de remunerare nu pot fi considerate nici disproporționate, din moment ce este întotdeauna vizată – precum în cazul dispozițiilor privind reținerea și termenele de interdicție – numai o limitare temporară a anumitor drepturi.

84.

În aceste condiții, legiuitorul a considerat probabil că drepturile acționarilor trebuie să treacă în plan secund în situații în care există un risc de a compromite obiectivele protecției investitorilor și stabilității pieței financiare. Un astfel de risc există nu numai în situațiile reglementate în mod direct de normele de remunerare, ci și în cazul eludării lor. Aceasta nu constituie o încălcare a articolului 17 alineatul (1) din cartă și, prin urmare, nici a principiilor enunțate în considerentul (28) al Directivei 2011/61 și în considerentul (10) al Directivei 2014/91.

85.

În lumina considerațiilor care precedă, propunem Curții să răspundă la întrebarea preliminară adresată de Kúria (Curtea Supremă, Ungaria) după cum urmează:

Plata de dividende către angajații cu funcții de conducere ai unei societăți de administrare de fonduri, care dețin, în același timp, o participație directă sau indirectă în aceasta, trebuie să respecte dispozițiile referitoare la o politică de remunerare solidă prevăzute la articolul 14b din Directiva 2009/65/CE și la articolul 13 din Directiva 2011/61/UE, precum și în anexa II la aceasta, atunci când această plată poate avea ca efect eludarea acestor dispoziții.

Aceasta presupune că întinderea dreptului de a încasa dividende depinde de evoluția valorii fondurilor administrate în sensul că creează stimulente comportamentale similare cu cele ale unei remunerații variabile sau dependente de performanță, societatea de administrare de fonduri acționând, așadar, numai în calitate de organism de plată. Într‑un astfel de caz, există o eludare dacă participația societății de administrare la profiturile fondurilor administrate este, ea însăși, contrară normelor de remunerare. Aceasta este situația în cazul în care organizarea concretă a acestei participații favorizează asumarea excesivă de riscuri. Același lucru este valabil în cazul în care lipsesc mecanisme care să permită realizarea unui echilibru al intereselor adecvat între stimulentele create și interesele pe termen mai lung ale societății de administrare, ale fondurilor administrate de ea și ale investitorilor ei. Revine instanței naționale sarcina de a stabili aceste lucruri în cadrul unei aprecieri globale a tuturor împrejurărilor speței.