EUR-Lex Access to European Union law
This document is an excerpt from the EUR-Lex website
Document 52012DC0347
REPORT FROM THE COMMISSION TO THE EUROPEAN PARLIAMENT, THE COUNCIL, THE EUROPEAN ECONOMIC AND SOCIAL COMMITTEE AND THE COMMITTEE OF THE REGIONS Application of Directive 2004/25/EC on takeover bids
SPRAWOZDANIE KOMISJI DLA PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO, RADY, EUROPEJSKIEGO KOMITETU EKONOMICZNO-SPOŁECZNEGO I KOMITETU REGIONÓW Stosowanie dyrektywy 2004/25/WE w sprawie ofert przejęcia
SPRAWOZDANIE KOMISJI DLA PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO, RADY, EUROPEJSKIEGO KOMITETU EKONOMICZNO-SPOŁECZNEGO I KOMITETU REGIONÓW Stosowanie dyrektywy 2004/25/WE w sprawie ofert przejęcia
/* COM/2012/0347 final */
SPRAWOZDANIE KOMISJI DLA PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO, RADY, EUROPEJSKIEGO KOMITETU EKONOMICZNO-SPOŁECZNEGO I KOMITETU REGIONÓW Stosowanie dyrektywy 2004/25/WE w sprawie ofert przejęcia /* COM/2012/0347 final */
SPRAWOZDANIE KOMISJI DLA PARLAMENTU
EUROPEJSKIEGO, RADY, EUROPEJSKIEGO KOMITETU EKONOMICZNO-SPOŁECZNEGO I
KOMITETU REGIONÓW Stosowanie dyrektywy 2004/25/WE w sprawie
ofert przejęcia (Tekst mający znaczenie dla EOG) 1. Wprowadzenie 1. W niniejszym sprawozdaniu
dokonuje się przeglądu stosowania dyrektywy 2004/25/WE[1] w sprawie ofert przejęcia
(dalej zwanej „dyrektywą w sprawie ofert przejęcia” lub
„dyrektywą”), zgodnie z art. 20 tej dyrektywy. 2. W dyrektywie w sprawie ofert
przejęcia określono minimalne wytyczne co do postępowania w
przypadkach ofert przejęcia, w tym obowiązków informacyjnych, w
odniesieniu do dających prawo głosu papierów wartościowych
spółek podlegających prawu państw członkowskich, w przypadkach
gdy do obrotu na rynku regulowanym dopuszczone są wszystkie te akcje lub
niektóre z nich. 3. Cele dyrektywy w sprawie
ofert przejęcia są istotne dla rynków finansowych i zainteresowanych
stron związanych ze spółkami giełdowymi. Cele te obejmują w
szczególności: ·
zapewnienie pewności prawa co do postępowania
w przypadku ofert przejęcia oraz stworzenie we Wspólnocie jasnej i
przejrzystej sytuacji w odniesieniu do ofert przejęcia; ·
ochrona interesów akcjonariuszy, szczególnie
akcjonariuszy mniejszościowych oraz pracowników oraz innych
zainteresowanych stron poprzez zapewnienie przejrzystości i praw do
informacji, w sytuacjach gdy spółka jest przedmiotem oferty przejęcia
lub zmiany kontroli; ·
ułatwienie postępowania w przypadku ofert
przejęcia poprzez zwiększenie swobody obrotu papierami
wartościowymi spółek i swobody wykonywania prawa głosu oraz
zapobieganie działaniom, które mogłyby udaremnić ofertę; ·
umocnienie jednolitego rynku poprzez
umożliwienie swobodnego przepływu kapitału na terenie UE. 4. Dyrektywa w sprawie ofert
przejęcia opiera się na zasadach ogólnych[2], których państwa
członkowskie powinny przestrzegać, aby zapewnić
transpozycję dyrektywy. Zasady te obejmują: ·
równe traktowanie akcjonariuszy; ·
ochronę akcjonariuszy mniejszościowych w
przypadku zmiany kontroli; ·
zakaz manipulacji na rynku lub nadużyć na
rynku; oraz ·
zapewnienie akcjonariuszom wystarczającego
czasu i informacji, aby mogli oni podjąć uzasadnioną
okolicznościami decyzję w sprawie oferty. Wszelkie wyłączenia spod reguł
określonych w dyrektywie, wprowadzane przez państwa
członkowskie, muszą być zgodne z tymi zasadami, jak również
z innymi wymienionymi w niej zasadami. 5. W niniejszym sprawozdaniu
opisano wpływ dyrektywy w sprawie ofert przejęcia oraz jej
przestrzeganie (część 2); wskazano w nim także
najważniejsze kwestie wynikające ze stosowania dyrektywy
(część 3) oraz wyciągnięto wnioski
(część 4). 2. Wpływ dyrektywy w sprawie ofert
przejęcia oraz jej przestrzeganie 6. W analizie zewnętrznej
dotyczącej stosowania dyrektywy w sprawie ofert przejęcia
przeprowadzonej na zlecenie Komisji (zwanej dalej „analizą
zewnętrzną”)[3]
stwierdza się, że dyrektywa w sprawie ofert przejęcia nie
przyniosła istotnych zmian w ramach prawnych państw
członkowskich uwzględnionych w tej analizie[4], ponieważ przed
przyjęciem dyrektywy istniały już podobne przepisy na poziomie
krajowym lub też prowadzono nad nimi prace. 7. W odniesieniu do transpozycji
nieobowiązkowych przepisów dyrektywy w sprawie ofert przejęcia,
analiza zewnętrzna, sprawozdanie służb Komisji z wdrożenia
dyrektywy z 2007 r.[5]
oraz dalsze analizy przeprowadzone przez Komisję wskazują, że 19[6] państw członkowskich
dokonało transpozycji zasady neutralności zarządu[7], natomiast tylko trzy
państwa członkowskie[8]
transponowały zasadę znoszenia ograniczeń[9]. Zgodnie z art. 12 ust. 3
dyrektywy około połowa państw członkowskich[10] zezwala spółkom
podlegającym zasadzie neutralności zarządu lub zasadzie
znoszenia ograniczeń (z mocy prawa lub na podstawie umowy spółki) na
niestosowanie tej zasady, jeżeli otrzymają ofertę przejęcia
od oferenta, który nie podlega tej samej zasadzie (wzajemność). 8. W odniesieniu do stosowania
ram prawnych w państwach członkowskich nie wystąpiły
żadne kwestie dotyczące zgodności strukturalnej. 9. W analizie zewnętrznej
stwierdzono, że dyrektywa w sprawie ofert przejęcia przyczyniła
się do poprawy sytuacji w stosunku do celów, którym miała
służyć, na przykład poprzez wprowadzenie zasad koordynacji
dla organów nadzoru w odniesieniu do ofert transgranicznych, zasad ogólnych
przewidzianych w dyrektywie, zasad ujawniania informacji, zasady obowiązkowej
oferty oraz prawa do przymusowej sprzedaży i prawa przymusowego wykupu. 10. Zainteresowane strony, które
wzięły udział w ankiecie przeprowadzonej na potrzeby
sporządzenia analizy, uważają, że dyrektywa w sprawie ofert
przejęcia przyczynia się do prawidłowego i sprawnego
funkcjonowania rynku. Zainteresowane strony są ogólnie zadowolone z
jasności zasad zapisanych w dyrektywie oraz odpowiedniego ich
egzekwowania. Zainteresowane strony ogólnie uważają, że
dyrektywa umocniła pozycję akcjonariuszy mniejszościowych;
pozytywnie oceniają również system ujawniania informacji, zasady
obowiązkowej oferty oraz prawa przymusowej sprzedaży i prawa
przymusowego wykupu przewidzianych w dyrektywie. Przedstawiciele pracowników,
których opinii zasięgnięto w ankiecie, są jednak mniej
zadowoleni z dyrektywy. Wyrazili oni w szczególności opinię, że
dyrektywa w niewystarczającym stopniu chroni pracowników przed ryzykiem
zmiany warunków pracy lub zwolnień po przejęciu. 11. Wydaje się, że w
opinii zainteresowanych stron nieobowiązkowe przepisy dyrektywy w sprawie
ofert przejęcia, które regulują stosowanie środków obronnych,
przyniosły niewielki skutek. Z analizy zewnętrznej wynika na
przykład, że zdaniem zainteresowanych stron dyrektywa nie miała
znaczącego wpływu na liczbę ofert i że niezależnie od
istnienia dyrektywy w Europie stosuje się środki obronne, w
większości na etapie poprzedzającym ofertę. Wyrazili oni
jednak także opinię, że istnieją wystarczające możliwości
przezwyciężenia środków obronnych, mimo że
większość państw członkowskich nie transponowała
zasady zniesienia ograniczeń. 12. Wpływ dyrektywy w sprawie
ofert przejęcia na gospodarkę trudno jest oszacować liczbowo,
głównie dlatego, że od czasu transponowania dyrektywy odnotowuje
się niewielką liczbę ofert przejęcia w UE[11], co jest spowodowane
sytuacją gospodarczą w UE po kryzysie finansowym[12]. Ponadto minimalny zakres
harmonizacji przewidziany w dyrektywie wraz z nieobowiązkowym charakterem
artykułów dotyczących środków obronnych i zapisanej w art. 4
ust. 5 dyrektywy możliwości stosowania przez państwa
członkowskie odstępstw od zasad przewidzianych w dyrektywie
doprowadziły do różnorodności przepisów krajowych w dziedzinie
ofert przejęcia. Bardziej ogólnie można powiedzieć,
że analiza ekonomiczna[13]
wskazuje, że mimo iż oferty przejęcia teoretycznie
służą poprawie efektywności ekonomicznej, lecz nie zawsze
dzieje się tak w praktyce, ponieważ takie warunki, jak racjonalne
zachowanie, dysponowanie przez uczestników rynku pełną
informacją oraz brak kosztów transakcji nie zawsze są spełnione
(np. oferty przejęcia mogą być składane w celu budowania
potęgi, a akcjonariusze mogą mieć niepełne informacje,
być zmuszeni ponieść wysokie koszty transakcji i być pod
presją złożenia oferty). Ponadto niektóre przepisy dyrektywy,
takie jak np. zasada neutralności zarządu, zasada zniesienia
ograniczeń i prawo przymusowej sprzedaży ułatwiają
składanie ofert przejęcia, natomiast inne – np. zasada
obowiązkowej oferty – mogą do tego zniechęcać[14]. 13. Z porównania z krajami
trzecimi[15]
wynika, że przepisy regulujące kwestie ofert przejęcia są
tam oparte na podobnych zasadach co dyrektywa w sprawie ofert przejęcia.
Wyjątek stanowi zasada ochrony pracowników poprzez prawo do informacji,
które zasadniczo nie występuje w krajach trzecich uwzględnionych w
analizie. Czas na przyjęcie oferty przejęcia oraz informacje, jakie
należy przekazać, są także podobne w UE i w krajach
trzecich. W ustawodawstwie większości krajów trzecich objętych
analizą, z wyjątkiem Stanów Zjednoczonych, zapisano zasadę
obowiązkowej oferty lub inną podobną zasadę, zgodnie z
którą próg udziału dający kontrolę wynosi zazwyczaj
około 30% lub jedną trzecią, czyli podobnie jak w UE (dyrektywa
w sprawie ofert przejęcia pozostawia państwom członkowskim
swobodę, jeżeli chodzi o określenie progu udziału
dającego kontrolę, ale większość państw
członkowskich zdecydowała się na 30% lub jedną
trzecią). Jeżeli chodzi o środki obronne, z porównania wynika,
że są one stosowane we wszystkich krajach objętych analizą
i że w większości tych krajów (z wyjątkiem Stanów
Zjednoczonych) istnieje środek równoważny zasadzie neutralności
zarządu. W żadnym z krajów, których stan prawny analizowano w tym
względzie, nie występują środki równoważne wobec zasady
zniesienia ograniczeń. Jeżeli chodzi natomiast o prawo przymusowej
sprzedaży i prawo przymusowego wykupu, takie reguły nie
występują w nielicznych krajach trzecich spośród tych, które
uwzględniono w analizie. Jednakże istnieją inne mechanizmy o
podobnych skutkach (np. akcje podlegające wykupowi w Japonii, przymusowy
wykup w Australii i połączenie spółek z wykupem akcji za
gotówkę w Szwajcarii). Niektóre kraje trzecie także oferują
możliwość uzyskania pełnej własności spółki
z wykorzystaniem mechanizmów porozumień. 14. Art. 20 dyrektywy w sprawie
ofert przejęcia zobowiązuje Komisję do uwzględnienia w
przeprowadzanej przez nią analizie dyrektywy badania struktur kontroli i
barier dla ofert przejęcia, które nie są objęte dyrektywą.
W ramach analizy zewnętrznej zbadano piramidy kapitałowe[16] oraz krzyżowe struktury
akcjonariatu, które nie są objęte przepisami dyrektywy w sprawie
ofert przejęcia. Z badania tego wynika, że 18,1% spółek
giełdowych w państwach członkowskich uwzględnionych w
analizie ma strukturę piramidową, a 3,5% charakteryzuje się
krzyżową strukturą akcjonariatu[17].
Pokrywa się to z faktem, że kontynentalne struktury akcjonariatu w UE
są w dużej mierze oparte na własności dużych pakietów
akcji (ang. block holding). Stwierdzono także, że wprawdzie
struktury piramidowe pozostają popularnym mechanizmem zachowania kontroli
nad spółką przy mniejszym kapitale, jednak obydwa mechanizmy
uważa się za słabe środki obronne przed przejęciami. W
analizie zewnętrznej uznano także, że inne ewentualne bariery
dla ofert przejęcia, takie jak regulacje sektorowe, fundusze publiczne,
procedury współzarządzania oraz akcjonariat pracowniczy nie
tworzą silnych lub nieuzasadnionych przeszkód[18]. 3. Przegląd funkcjonowania dyrektywy:
stwierdzone problemy 15. Przy przeglądzie
funkcjonowania dyrektywy w sprawie ofert przejęcia zwrócono uwagę na
kilka problemów. 16. Po pierwsze istnieją
pewne obawy, jeżeli chodzi o pewność prawa w przypadku
pojęcia „działanie w porozumieniu” oraz jego stosowanie przez krajowe
organy regulacyjne. Pojęcie „działanie w porozumieniu” jest istotne przy
obliczeniu dokonywanym w celu ustalenia, czy próg udziału dający
kontrolę został przekroczony, a zatem, czy powstał
obowiązek złożenia obowiązkowej oferty. W art. 2 ust. 1
lit. d) dyrektywy w sprawie ofert przejęcia pojęcie „[osoby]
działające w porozumieniu” definiuje się jako: „osoby fizyczne lub prawne
współpracujące z oferentem lub spółką będącą
przedmiotem oferty na zasadzie porozumienia, wyraźnego lub cichego,
ustnego lub pisemnego, którego celem jest przejęcie kontroli nad spółką
będąca przedmiotem oferty lub zakłócenie pomyślnego wyniku
oferty”. Państwa członkowskie
przetransponowały tę definicję na różne sposoby. Na
przykład niektóre państwa członkowskie[19] przyjęły definicje
bliskie definicji sformułowanej w dyrektywie w sprawie ofert
przejęcia, natomiast inne[20]
uwzględniły elementy definicji pojęcia „działające w
porozumieniu” podanej w dyrektywie w sprawie przejrzystości [21]. Ponadto pojęcie
„działające w porozumieniu” jest także zawarte w dyrektywie
dotyczącej przypadków nabycia[22].
Szeroka definicja tego pojęcia, zawarta w wytycznych na poziomie 3 do
dyrektywy dotyczącej przypadków nabycia[23],
nie jest jednak stosowana przez organy regulacyjne w związku z ofertami
przejęcia. W celu zminimalizowania niepewności związanych ze
stosowaniem pojęcia „działające w porozumieniu” niektóre krajowe
organy regulacyjne[24]
wydały wytyczne lub założenia interpretacyjne. Treść
tych wytycznych nie jest jednak identyczna. Istnienie różnych definicji i
interpretacji na poziomie krajowym jest źródłem niepewności dla
inwestorów międzynarodowych, którzy chcą ze sobą
współpracować, i może ograniczać ich chęć do
aktywnego angażowania się w spółki, w które inwestują. Potwierdzają
to respondenci, którzy wypowiedzieli się na temat zielonej księgi
Komisji w sprawie unijnych ram ładu korporacyjnego[25]. Ich zdaniem istnieje
konieczność doprecyzowania istniejących przepisów
definiujących pojęcie „działające w porozumieniu”[26]. 17. Po drugie szeroki zakres
odstępstw krajowych od zasady obowiązkowej oferty rodzi pytanie o to,
czy zasada obowiązkowej oferty odpowiednio chroni akcjonariuszy
mniejszościowych, gdy dochodzi do zmiany kontroli. Artykuł 4 ust. 5
dyrektywy w sprawie ofert przejęcia zezwala państwom
członkowskim na wprowadzenie odstępstw od zasad określonych w
dyrektywie, stanowiąc, że: „Pod warunkiem że zasady ogólne ustalone w
art. 3 ust. 1 są przestrzegane, państwa członkowskie mogą
przewidzieć w przepisach ustanowionych lub wprowadzonych na mocy
niniejszej dyrektywy odstępstwa od ich stosowania: i. poprzez ustanowienie takich odstępstw w
swoich przepisach krajowych, w celu wzięcia pod uwagę
okoliczności określonych na szczeblu krajowym i/lub ii. poprzez przyznanie organom nadzoru, tam gdzie
są one właściwe, uprawnień do uchylenia takich przepisów
krajowych w celu wzięcia pod uwagę okoliczności, o których mowa
w i), lub w innych szczególnych okolicznościach, w którym to przypadku
należy wydać uzasadnioną decyzję. Wszystkie państwa członkowskie
uwzględnione w analizie zewnętrznej wprowadziły odstępstwa
od zasady obowiązkowej oferty. Odstępstwa można podzielić
na kilka kategorii[27]: ·
przyznanie krajowemu organowi nadzoru swobody
decyzyjnej w zakresie przyznawania wyłączeń; z tej
możliwości skorzystało tylko kilka państw
członkowskich[28]; ·
procedury, które pozwalają akcjonariuszom
zdecydować, czy uchylić obowiązek złożenia
obowiązkowej oferty (ang. whitewash); ·
odstępstwa techniczne, takie jak
odstępstwo dotyczące otwartych programów zbiorowego inwestowania
(niewchodzących w zakres przepisów dyrektywy), które nie ograniczają
zakresu stosowania zasady obowiązkowej oferty przewidzianej w dyrektywie; ·
sytuacje, w których nie dochodzi do rzeczywistej
zmiany kontroli, np. gdy zmiana kontroli jest tymczasowa lub nabycie
nastąpiło w ramach tej samej grupy spółek lub grupy
„działającej w porozumieniu”; odstępstwa te nie mają
wpływu na cel dyrektywy, jakim jest ochrona akcjonariuszy
mniejszościowych w sytuacjach, gdy dochodzi do zmiany kontroli; ·
ochrona interesów oferenta lub akcjonariusza
sprawującego kontrolę, na przykład gdy zmiana kontroli nie
była spowodowana dobrowolnym działaniem, nabycie miało charakter
pośredni lub było następstwem zdarzenia osobistego, np.
dziedziczenia; ·
ochrona interesów kredytodawcy np. w sytuacjach,
gdy nabycie jest następstwem wykonania praw z zabezpieczenia finansowego
przez kredytodawcę; ·
ochrona interesów innych zainteresowanych stron, na
przykład gdy inwestor ma trudności finansowe, gdy kontrolę
przejmuje się w drodze określonej transakcji między
przedsiębiorstwami, takiej jak połączenie czy zawarcie
porozumienia, lub gdy kontrolę przejmuje się w następstwie
sprzedaży papierów wartościowych przez państwo. W związku z
szeroką gamą różnych odstępstw krajowych od zasady
obowiązkowej oferty, nie zawsze jest jasne, jak zapewnia się
ochronę akcjonariuszy mniejszościowych. Jak wynika z art. 4 ust. 5
dyrektywy państwa członkowskie, które przewidują odstępstwa
od zasad określonych w dyrektywie, są zobowiązane
przestrzegać ogólnych zasad dyrektywy. Jedna z tych ogólnych zasad
przewiduje, że jeżeli jakaś osoba przejmie kontrolę nad
spółką, inni posiadacze papierów wartościowych muszą
być chronieni (art. 3 lit. a) dyrektywy). Dyrektywa nie reguluje, w jaki
sposób państwa członkowskie powinny zapewnić przestrzeganie
ogólnych zasad dyrektywy. 18. Po trzecie, art. 5 ust. 2
dyrektywy w sprawie ofert przejęcia stanowi, że jeśli
kontrolę nad spółką uzyskano w wyniku dobrowolnej oferty
adresowanej do wszystkich posiadaczy papierów wartościowych i na wszystkie
posiadane przez nich papiery wartościowe, obowiązek złożenia
oferty nie ma zastosowania. Komisji zwrócono uwagę na fakt, że to
wyłączenie mogą wykorzystywać oferenci, aby
uniknąć obowiązku złożenia obowiązkowej oferty po
godziwej cenie. Z punktu widzenia oferenta korzystne jest to, że dyrektywa
nie reguluje ceny dobrowolnej oferty. Wyłączenie odnoszące się
do przypadków, w których kontrolę przejęto w następstwie
dobrowolnej oferty, zakłada, że cena oferty była
wystarczająco wysoka, aby przekonać znaczącą
część akcjonariuszy do jej przyjęcia; w przeciwnym razie
oferent nie przejąłby kontroli przez złożenie oferty.
Jeżeli jednak oferent już posiada udział bardzo zbliżony do
progu udziału dającego kontrolę, wystarczy, że tylko kilku
akcjonariuszy zaoferuje swoje akcje, aby oferent mógł przekroczyć
próg udziału dający kontrolę. Dlatego też nawet jeżeli
oferent oferuje bardzo niską ceną, przejęcie przez niego kontroli
poprzez złożenie oferty dobrowolnej jest prawdopodobne i może on
w związku z tym skorzystać z wyłączenia spod zasady
obowiązkowej oferty. W tym przypadku akcjonariusze mniejszościowi nie
mogą partycypować w premii związanej z przejęciem kontroli.
W niektórych państwach członkowskich ścieżka ta jest jednak
niedostępna, ponieważ prawo krajowe przewiduje dla ofert taki
warunek, że oferent musi nabyć jakiś minimalny udział
procentowy[29],
a jeżeli nie, to następne przejęcia akcji spowodują
obowiązek złożenia oferty obowiązkowej[30]. Argumentowano także, że oferenci mogą
nabyć pakiet kontrolny bez konieczności składania
obowiązkowej oferty poprzez utrzymywanie swojego udziału na poziomie
nieco niższym od progu udziału dającego kontrolę,
będąc faktycznie w stanie kontrolować spółkę, lub
poprzez nabycie instrumentów pochodnych[31]. 19. Po czwarte, w odniesieniu do
nieobowiązkowych artykułów dyrektywy w sprawie ofert przejęcia
można stwierdzić, że wprawdzie zasada neutralności
zarządu raczej cieszyła się powodzeniem[32], ale zasada zniesienia
ograniczeń wzbudziła mniejsze uznanie, zważywszy, że
transponowały ją tylko trzy państwa członkowskie. W czasie
przyjmowania dyrektywy myślano, że akcjonariusze mogą
naciskać, by przepisy nieobowiązkowe były stosowane dobrowolnie
przez przedsiębiorstwa, gdy państwa członkowskie postanowią
ich nie transponować. Wydaje się jednak, że nie miało to
miejsca. Można w związku z tym uznać, że dyrektywa nie jest
bardzo skuteczna, jeżeli chodzi o regulowanie stosowania środków
obronnych. Potwierdzają to zainteresowane strony. Wskazały one jednak
również, że pomimo braku transpozycji zasady zniesienia
ograniczeń istnieją wystarczające możliwości
przezwyciężenia środków obronnych przed przejęciem (zob.
pkt 11 niniejszego sprawozdania). 20. Po piąte, dyrektywa w
sprawie ofert przejęcia nakłada wymóg przekazania przedstawicielom
pracowników spółki będącej przedmiotem oferty i oferenta
szczegółowych informacji w razie wpłynięcia oferty
przejęcia[33].
Informacje przekazywane przedstawicielom pracowników powinny obejmować
oświadczenie o intencjach oferenta w odniesieniu do dalszej
działalności spółki będącej przedmiotem oferty oraz
oferenta ze względu na reperkusje w zakresie zatrudnienia i warunków
zatrudnienia[34]
oraz opinię zarządu spółki będącej przedmiotem oferty
na temat oferty oraz jej reperkusji w odniesieniu do zatrudnienia[35]. Analiza zewnętrzna
wskazuje, że przedstawiciele pracowników nie są zadowoleni z tego,
jak dyrektywa zabezpiecza interesy pracowników. Stwierdzają na
przykład, że wymagane informacje nie zawsze przekazuje się na
czas lub że są one niewystarczające i że oferty
przejęcia mają znaczący wpływ na warunki zatrudnienia i
zwolnienia. Ponadto twierdzą, że po ofercie nie ma kontroli
nad tym, czy oferent postąpi tak, jak zadeklarował w informacjach
przekazanych w trakcie procedury związanej z ofertą. Przepisy
dyrektywy jednak tego nie regulują. 4. Podsumowanie 21. Z przeglądu
funkcjonowania dyrektywy w sprawie ofert przejęcia wynika, że system
stworzony przepisami dyrektywy zasadniczo funkcjonuje zadowalająco. W
odniesieniu do stosowania ram prawnych w państwach członkowskich nie
wystąpiły żadne kwestie dotyczące zgodności
strukturalnej. Zainteresowane strony są ogólnie zadowolone z jasności
zasad przewidzianych w dyrektywie oraz odpowiedniego ich egzekwowania;
uważają także, że dyrektywa dobrze przyczynia się do
prawidłowego i sprawnego funkcjonowanie rynku. W analizie zewnętrznej
uważa się, że dyrektywa w sprawie ofert przejęcia
przyczyniła się do poprawy sytuacji w stosunku do celów, którym ma
służyć. 22. Istnieją jednak pewne
obszary, w których przepisy dyrektywy w sprawie ofert przejęcia warto
byłoby doprecyzować, by poprawić pewność prawa dla
zainteresowanych stron oraz zapewnić skuteczniejsze wykonywanie praw akcjonariuszy
mniejszościowych. 23. Po pierwsze pojęcie
„działając w porozumieniu” mogłoby zostać doprecyzowane
na szczeblu UE, by zapewnić inwestorom międzynarodowym
większą pewność prawa co do tego, na ile mogą ze
sobą współpracować, by nie uznano, że „działają w
porozumieniu” i by nie narażali się na ryzyko, że będą
zobowiązani do złożenia obowiązkowej oferty. Doprecyzowanie
mogłoby nastąpić poprzez opracowanie wytycznych przez
Komisję lub EUNGiPW. Takie doprecyzowanie dałoby akcjonariuszom
większe możliwości rozliczania zarządów z ich działań
i przyczyniłoby się do propagowania dobrych standardów ładu
korporacyjnego w spółkach giełdowych w UE. Nie powinno ono jednak
ograniczać zdolności właściwych organów do
zobowiązania działających w porozumieniu stron, które
dążą do przejęcia kontroli, do zaakceptowania prawnych
konsekwencji działań, co do których się porozumiały.
Ewentualne inicjatywy w tym obszarze byłyby zgodne z celami zielonej
księgi Komisji w sprawie unijnych ram ładu korporacyjnego oraz jej
komunikatu „Akt o jednolitym rynku”[36],
zakładającymi propagowanie trwałego, bardziej dłogoterminowego
udziału w przedsiębiorstwach, co byłoby korzystne dla
trwałego wzrostu rynku europejskiego. W październiku 2012 r. Komisja
zamierza zapowiedzieć, jakie środki planuje podjąć w tej
dziedzinie. 24. Po drugie z przeglądu
wynika, że istnieje duża różnorodność, jeżeli
chodzi o odstępstwa krajowe od zasady obowiązkowej oferty i
że nie zawsze jest jasne, w jaki sposób ogólna zasada określona w
dyrektywie, nakazująca ochronę akcjonariuszy mniejszościowych w
przypadkach zmiany kontroli jest przestrzegana, gdy obowiązuje
odstępstwo krajowe. W ramach dalszych działań Komisja zamierza
bardziej szczegółowo zbadać, jak chronieni są akcjonariusze
mniejszościowi, gdy obowiązuje krajowe odstępstwo od zasady
obowiązkowej oferty. Potrzeba jednak więcej informacji o zakresie
stosowania krajowych odstępstw od zasady obowiązkowej oferty,
zakresie, w jakim odstępstwa krajowe ograniczają ochronę
akcjonariuszy mniejszościowych w sytuacjach, gdy dochodzi do zmiany
kontroli, oraz w stosownych przypadkach o alternatywnych mechanizmach
istniejących w prawie krajowym, służących ochronie
akcjonariuszy mniejszościowych w sytuacjach, gdy dochodzi do zmiany
kontroli. Jeżeli w wyniku tej analizy okaże się, że ochrona
akcjonariuszy mniejszościowych jest niewystarczająca, Komisja podejmie
niezbędne kroki (np. w drodze postępowań w sprawie uchybienia
zobowiązaniom państwa członkowskiego), aby przywrócić
skuteczne stosowanie zasady ogólnej określonej w dyrektywie. 25. Po trzecie, z przeglądu
wynika, że wyłączenie spod zasady obowiązkowej oferty,
przewidziane w dyrektywie w sprawie ofert przejęcia, w odniesieniu do
przypadków, w których kontrolę przejęto w następstwie dobrowolnej
oferty obejmującej wszystkie akcje spółki, stworzyło
oferentom możliwość obejścia zasady obowiązkowej
oferty poprzez nabycie udziału poniżej progu, którego przekroczenie
rodzi konieczność złożenia obowiązkowej oferty, a
następnie złożenie oferty dobrowolnej w niskiej cenie. Wskutek
tego oferent przekroczyłby próg rodzący konieczność
złożenia obowiązkowej oferty, nie dając akcjonariuszom
mniejszościowymi godziwej szansy pozbycia się udziałów w
spółce i partycypowania w premii związanej z przejęciem
kontroli. Zabieg ten jest oczywiście niezgodny z celem dyrektywy, jakim
jest ochrona akcjonariuszy mniejszościowych w sytuacjach, gdy dochodzi do
zmiany kontroli, chociaż nie wydaje się, by stanowił naruszenie
przepisów dyrektywy[37].
Przykłady znajdujące się w ustawodawstwie krajowym, takie jak
dodatkowe progi rodzące konieczność złożenia
obowiązkowej oferty[38]
lub minimalne warunki przyjęcia dotyczące ofert przejęcia[39] wskazują, że
istnieją możliwości zapobiegania korzystaniu z tego rodzaju
zabiegów. Komisja podejmie odpowiednie kroki w celu zniechęcenia do
korzystania z tego rodzaju zabiegów na terenie UE i przystąpi do rozmów
dwustronnych z odpowiednimi państwami członkowskimi lub wyda
zalecenia. 26. Po czwarte, jeżeli chodzi
o nieobowiązkowe art. 9 i 11 dyrektywy w sprawie ofert przejęcia, przegląd
wskazuje, że wprawdzie zasada neutralności zarządu (art. 9)
została transponowana przez stosunkowo dużą liczbę
państw członkowskich, lecz w przypadku zasady zniesienia
ograniczeń (art. 11) już tak nie jest[40]. Nie wydaje się jednak,
by brak stosowania zasad nieobowiązkowych stanowił poważną
przeszkodę w składaniu ofert przejęcia w UE, zważywszy
że zainteresowane strony uznały, że istnieją
wystarczające możliwości przezwyciężenia środków
obronnych przed przejęciami. W świetle tych informacji oraz
biorąc pod uwagę brak dostępnych dowodów ekonomicznych, które
uzasadniałyby zmianę sytuacji, nie wydaje się, aby na obecnym
etapie właściwe było występowanie z wnioskiem o
przekształcenie nieobowiązkowych artykułów dyrektywy w
artykuły obowiązkowe. 27. Ponadto przedstawiciele
pracowników wskazali, że nie są zadowoleni z ochrony praw
pracowników w przypadkach przejęcia, jaką zapewnia dyrektywa w
sprawie ofert przejęcia, szczególnie jeżeli chodzi o ryzyko zmian
warunków pracy i dostępności miejsc pracy. Komisja będzie
kontynuować dialog z przedstawicielami pracowników w celu zbadania
możliwości poprawy tej sytuacji w przyszłości.
Przeanalizuje także dalsze doświadczenia praktyczne zdobyte w
związku ze stosowaniem przepisów dyrektywy, które nakładają
wymóg ujawnienia intencji oferenta w odniesieniu do dalszej działalności
spółki oraz warunków zatrudnienia, a także opinii na ten temat
zarządu spółki będącej przedmiotem oferty, jak również
ujawnienia informacji dotyczących finansowania oferty oraz
tożsamości oferenta[41]. 28. Państwa
członkowskie, Parlament Europejski, Europejski Komitet
Ekonomiczno-Społeczny i inne zainteresowane strony proszone są o
przedstawienie opinii na temat przeglądu zawartego w niniejszym
sprawozdaniu. ZAŁĄCZNIK DO SPRAWOZDANIA KOMISJI
DO PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO, RADY, EUROPEJSKIEGO KOMITETU
EKONOMICZNO-SPOŁECZNEGO I KOMITETU REGIONÓW Stosowanie
dyrektywy 2004/25/WE w sprawie ofert przejęcia Rysunek 1: Zmiany w liczbie transakcji
przejęcia w Europie Źródło:
Analiza zewnętrzna, s. 284 Rysunek 2:
Liczba wewnętrzunijnych transakcji przejęcia w latach 2003-2010 Źródło:
Analiza zewnętrzna, s. 285 Rysunek 3: Wpływ regulacji
dotyczących transakcji przejęcia (+ relacja i
intensywność) Źródło: Analiza
zewnętrzna, s. 29 Rysunek 4: Bariery dla ofert przejęcia,
które nie są objęte przepisami dyrektywy w sprawie ofert
przejęcia. Procent spółek, które mają strukturę
piramidową lub krzyżową strukturę akcjonariatu. Źródło:
Analiza zewnętrzna, s. 48 [1] Dyrektywa
2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie
ofert przejęcia (Dz.U. L 142/12 z 30.3.2004, s. 38). Dostępna na
stronie internetowej:
htp://ec.europa.eu/internal_market/company/official/index_en.htm [2] Zob. art.3 dyrektywy. [3] Marccus Partners, we współpracy z Centrum Studiów
nad Polityką Europejską (czerwiec 2012), Study on the application
of Directive 2004/25/EC on takeover bids [Analiza dotycząca stosowanie
dyrektywy 2004/25/WE w sprawie ofert przejęcia]. Dostępna na
stronie internetowej:
http://ec.europa.eu/internal_market/company/takeoverbids/index_en.htm [4] Austria, Belgia, Cypr, Dania, Estonia, Finlandia,
Francja, Grecja, Hiszpania, Irlandia, Luksemburg, Niderlandy, Niemcy, Polska,
Portugalia, Republika Czeska, Rumunia, Republika Słowacka, Szwecja,
Węgry, Włochy i Zjednoczone Królestwo. [5] Dokument roboczy służb Komisji: Sprawozdanie z
wdrożenie dyrektywy w sprawie ofert przejęcia, 21 lutego 2007 r.,
SEC(2007) 268. [6] Austria, Bułgaria, Cypr, Estonia, Finlandia,
Francja, Grecja, Hiszpania, Irlandia, Litwa, Łotwa, Malta, Portugalia,
Republika Czeska, Republika Słowacka, Rumunia, Słowenia, Włochy,
Zjednoczone Królestwo. [7] Zasada neutralności zarządu (art. 9 dyrektywy)
przewiduje, że w okresie od momentu otrzymania informacji o ofercie do
czasu, gdy wynik oferty zostanie podany do wiadomości publicznej lub
oferta wygaśnie, zarząd spółki będącej przedmiotem oferty
musi uzyskać zgodę walnego zgromadzenia akcjonariuszy przed
podjęciem jakiegokolwiek działania, które mogłoby
spowodować udaremnienie oferty. [8] Estonia, Litwa i Łotwa. [9] Zasada zniesienia ograniczeń (art. 11 dyrektywy)
zawiesza na czas przejęcia stosowanie środków ochrony
obowiązujących przed złożeniem oferty poprzez zniesienie
pewnych ograniczeń (np. odnośnie do przenoszenia własności
papierów wartościowych lub głosowania) w okresie przejęcia i
umożliwia oferentowi, którego oferta zostanie przyjęta, odwołanie
zarządu spółki będącej przedmiotem oferty oraz zmianę
umowy spółki. [10] Belgia, Dania, Francja, Grecja, Hiszpania, Luksemburg,
Niderlandy, Niemcy, Polska, Portugalia, Słowenia, Węgry i
Włochy. [11] Z wyjątkiem wzrostu liczby przejęć w 2007
r., zob. rys. 2 w załączniku. [12] Zob. rys. 1 i 2 w załączniku do niniejszego
sprawozdania. [13] Zob. rozdział 4 analizy zewnętrznej. [14] Zob. rys. 3 w załączniku do niniejszego
sprawozdania. [15] W analizie zewnętrznej uwzględniono
następujące kraje trzecie: Australię, Kanadę, Chiny,
Hongkong, Indie, Japonię, Rosję, Szwajcarię oraz Stany
Zjednoczone. [16] Piramida kapitałowa to struktura, w której jednej
podmiot jest właścicielem pakietu kontrolnego w spółce, która
jest właścicielem pakietu kontrolnego w spółce, która jest
właścicielem pakietu kontrolnego w spółce, która itd. [17] Zob. rys. 4 w załączniku do niniejszego
sprawozdania. [18] Zob. s. 48 i 267 analizy zewnętrznej. [19] Np. Austria, Cypr, Dania, Irlandia, Luksemburg,
Niderlandy, Republika Słowacka, Węgry, Włochy i Zjednoczone Królestwo.
[20] Np. Belgia, Finlandia, Francja, Hiszpania, Niemcy, Polska,
Portugalia, Rumunia i Szwecja. [21] Dyrektywa 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w
sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o
emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na
rynku regulowanym. W art. 10 lit. a) dyrektywy termin „działające w
porozumieniu” definiuje się jako: „osoby trzecie, z którymi ta osoba
fizyczna lub prawna podpisała umowę zobowiązującą do
przyjęcia, poprzez wspólne i zgodne wykonanie praw głosu
będących w ich posiadaniu, długoterminowej wspólnej polityki
dotyczącej zarządzania danym emitentem”. [22] Dyrektywa 2007/44/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w
zakresie zasad proceduralnych i kryteriów oceny stosowanych w ramach oceny
ostrożnościowej przypadków nabycia lub zwiększenia udziałów
w podmiotach sektora finansowego. [23] W wytycznych na poziomie 3 do dyrektywy w sprawie
przypadków nabycia uznaje się, że osoby „działają w
porozumieniu” wówczas, gdy: „każda z nich decyduje się wykonać
prawa z nabywanych przez nią udziałów/akcji zgodnie z wyraźnym
lub dorozumianym porozumieniem między nimi”. [24] Np. Włochy i Zjednoczone Królestwo. [25] Zielona księga – Unijne ramy ładu
korporacyjnego, 4 kwietnia 2011 r., COM (2011) 164 wersja ostateczna.
Dostępna na stronie internetowej:
http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/com2011-164_pl.pdf#page=2
[26] Zob.: Podsumowanie odpowiedzi na zieloną
księgę – Unijne ramy ładu korporacyjnego Dostępne na
stronie internetowej: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/20111115-feedback-statement_en.pdf [27] Wykaz odstępstw od zasady obowiązkowej oferty
wraz z informacją o tym, w jakich państwach członkowskich one
występują – zob. s. 152 analizy zewnętrznej. W sprawozdaniu tym
opisano w skrócie najbardziej powszechne odstępstwa i pogrupowano je w
kategorie. [28] Finlandia, Irlandia i Zjednoczone Królestwo. W Niemczech
Bafin ma ograniczoną swobodę decyzyjną, jeżeli chodzi o
uchylenie obowiązku złożenia obowiązkowej oferty, natomiast
sąd odwoławczy we Francji podtrzymał decyzję AMF o
przyznaniu wyłączenia. [29] Przykładowo w Zjednoczonym Królestwie oferta musi
spełniać warunek, że oferent nabywa co najmniej 50% akcji. [30] Przepisy krajowe określające, kiedy kolejne
przejęcia rodzą obowiązek złożenia obowiązkowej
oferty, przedstawiono w zarysie na s. 130 analizy zewnętrznej. [31] We wniosku dotyczącym zmiany dyrektywy w sprawie
przejrzystości uwzględniono już obowiązek ujawnienia
inwestycji w instrumenty pochodne. Zob.: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_pl.pdf
[32] Zob. pkt 7 niniejszego sprawozdania. [33] Artykuł 6 ust. 1, art. 6 ust. 2 i art. 8 ust. 2
dyrektywy: [34] Artykuł 6 ust. 3 lit. i) dyrektywy. [35] Zob. art. 9 ust. 5 dyrektywy. [36] Komunikat „Akt o jednolitym rynku”, kwiecień 2011,
COM(2011) 206 wersja ostateczna. Dostępny na stronie internetowej:
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0206:FIN:PL:PDF [37] Zob. Art. 5 ust. 2 dyrektywy, w którym wyraźnie
wyłącza się z zasady obowiązkowej oferty przypadki
uzyskania kontroli w wyniku dobrowolnej oferty obejmującej wszystkie akcji
spółki. [38] Dodatkowe progi omówiono w skrócie na s. 130 analizy
zewnętrznej. [39] Zob. s. 146 analizy zewnętrznej. [40] Zob. pkt 7 niniejszego sprawozdania. [41] Zob. art. 3 ust. 1 lit. b), art. 6, ust. 3 lit. i), l) i
m) oraz art. 9 ust. 5 dyrektywy.