52000DC0729

MEDEDELING VAN DE COMMISSIE AAN HET EUROPEES PARLEMENT EN DE RAAD ACTUALISERING VAN DE RICHTLIJN BELEGGINGSDIENSTEN (93/22/EEG)

- SAMENVATTING -

De Europese Raad van Lissabon heeft het strategische belang onderstreept van het stimuleren van marktfinanciering omdat deze factor een essentiële voorwaarde vormt voor de versterking van de economische welvaart in de EU. Met de voorliggende mededeling, die werd aangekondigd in het Actieplan voor financiële diensten, wordt beoogd richtsnoeren te verstrekken voor en reacties van belanghebbenden te vernemen op de geplande ingrijpende herziening van de Richtlijn Beleggingsdiensten (RBD - Richtlijn 93/22/EEG).

De RBD vormt de hoeksteen van het communautaire regelgevingskader voor beleggingsondernemingen en effectenmarkten. De richtlijn, die nu vijf jaar van kracht is, heeft een eerste reeks juridische belemmeringen weggenomen die de totstandkoming van een eengemaakte effectenmarkt in de weg stonden. Tegenwoordig wordt op grote schaal gebruik gemaakt van het ene paspoort dat krachtens de RBD wordt toegekend aan beleggingsondernemingen waaraan vergunning is verleend. De toegang tot "gereglementeerde markten" en effectenbeurzen is geliberaliseerd. De pan-Europese handel in aan nationale beurzen genoteerde effecten is vergemakkelijkt.

Nieuwe uitdagingen

De RBD is niettemin aan actualisering toe om te kunnen inspelen op de eisen eigen aan de nieuwe omgeving waarin de effectenhandel plaatsvindt. Onder impuls van de marktkrachten, die door de invoering van de eenheidsmunt aan invloed hebben gewonnen, wordt de roep om een geïntegreerde financiële markt steeds luider. De informatietechnologie heeft een revolutie op gang gebracht in de handelspraktijken en op die manier de weg geëffend voor de opkomst van een nieuwe generatie dienstverrichters. Het algemene streven om betere bedrijfsresultaten te behalen, de kosten te drukken en een pan-Europese aanwezigheid uit te bouwen, draagt bij tot een grondige herstructurering van de infrastructuur voor de effectenhandel. Deze ingrijpende veranderingen komen het duidelijkst tot uiting in de geplande fusies en allianties tussen effectenbeurzen. De integratie van de clearing- en afwikkelingsstelsels - waardoor een veel efficiëntere Europese effectenhandel mogelijk wordt - wint vaart.

Na de invoering van de eenheidsmunt zijn deze structurele veranderingen zich op pan-Europees niveau voelbaar geworden. De diepgewortelde segmentatie van de nationale financiële markten is stilaan aan het verminderen en de grensoverschrijdende wisselwerking wordt alsmaar sterker. Het aantal grensoverschrijdende transacties neemt onafgebroken toe. De waarde van de door beleggers en emittenten uit een gegeven lidstaat genomen investeringsbeslissingen wordt steeds gevoeliger voor de gedragingen op andere EU-markten.

Teneinde de met de uitvaardiging van regelgeving nagestreefde overkoepelende doelstellingen te verwezenlijken, namelijk de belegger te beschermen, efficiënte en ordelijke markten tot stand te brengen en de marktstabiliteit te waarborgen, is het noodzakelijk dat:

* kan worden vertrouwd op het bestaan en de effectieve toepassing van algemeen aanvaarde risicomanagementtechnieken;

* duidelijkheid heerst over de rol en bevoegdheden van de onderscheiden regelgevende en toezichthoudende instanties;

* de bevoegde autoriteiten voortdurend samenwerken en hun handhavingspraktijken steeds beter op elkaar afstemmen.

Prioriteiten voor een herziening van de RBD

Om aan de bovenbeschreven uitdagingen het hoofd te kunnen bieden, dient de RBD te worden geactualiseerd. Hierbij staan vier essentiële prioriteiten centraal:

* Een effectief paspoort voor beleggingsondernemingen: het nut van het ene paspoort wordt te vaak beperkt door de vele uitsluitingen van de werkingssfeer ervan en de wijdverbreide toepassing van voorschriften van het land van ontvangst. Willen de beleggingsondernemingen ten volle van een EU-paspoort kunnen profiteren, dan moet op twee fronten vooruitgang worden geboekt: ten eerste moet voor alle wholesale-activiteiten worden overgestapt op toezicht door het land van herkomst; ten tweede dient een oordeelkundige voorafgaande harmonisatie van de beschermingsregelingen voor kleine beleggers plaats te vinden in combinatie met de uitwerking van (niet-sectorgebonden) regelingen om het onderhandelen over, het aangaan van en het beslechten van geschillen inzake grensoverschrijdende contractuele betrekkingen te vergemakkelijken.

* Nieuwe vormen van dienstverlening: de technologische ontwikkelingen hebben geleid tot de opkomst van nieuwe groepen van dienstverrichters, zoals bijvoorbeeld alternatieve handelssystemen (AHS), die concurreren met bestaande beleggingsondernemingen en soms ook met infrastructuurverschaffers. De toekomstige RBD moet de Europese effectentoezichthouders in staat stellen passende en uniforme eisen aan dergelijke systemen te stellen, zodat deze in heel de Unie actief kunnen zijn.

* Effectieve concurrentie tussen effectenbeurzen en handelsplatforms: de RBD moet nieuwe effectenbeurzen en handelsplatforms de gelegenheid bieden effectief en prudent te concurreren bij het aantrekken van handelsvolumes, zonder onnodige beperkingen op te leggen op toezicht- en regelgevingsgebied. De concurrentie mag evenmin al te zeer in het teken staan van regelgevingsarbitrage, omdat zulks afbreuk kan doen aan de ordelijke en efficiënte werking van de markten en de bescherming van de beleggers. Het toezicht- en regelgevingskader voor Europese handelsplatforms en effectenbeurzen moet het resultaat zijn van een gedegen analyse van alle risico's en kansen. De in de RBD vervatte bepalingen met betrekking tot "gereglementeerde markten" dienen derhalve verder te worden uitgewerkt zodat zij een rechtsgrondslag verschaffen voor deze essentiële ijkpunten - in het bijzonder die welke betrekking hebben op transparantie en informatieverstrekking.

* De steeds belangrijker wordende grensoverschrijdende dimensie van clearing en afwikkeling: de integratie van de clearingstelsels op Europees niveau wint vaart. Deze efficiëntiebevorderende ontwikkeling leidt echter tot een concentratie van het systeemrisico en tot een grotere kans op het ontstaan van bevoegdheidsconflicten. Wederzijds vertrouwen in risicomanagementtechnieken en een goede samenwerking tussen de toezichthouders zijn in deze nieuwe context van essentieel belang. Er dient dringend werk te worden gemaakt van de problematiek van de clearing en van de opheffing van de resterende technische en juridische belemmeringen die de koppeling van effectenafwikkelingssystemen in de weg staan.

Een passende reactie van de regelgever

Europa heeft behoefte aan wetgeving op het gebied van de financiële diensten die de tand des tijds kan doorstaan. Normatieve, starre regels die al snel achterhaald zijn door financiële innovaties of marktontwikkelingen, moeten worden vermeden. De rechtsgrondslag voor een dynamische, ordelijke en stabiele interne financiële markt dient te worden gevormd door kaderwetgeving waarin de overkoepelende beginselen zijn neergelegd. Deze overkoepelende beginselen moeten echter vergezeld gaan van mechanismen die aanvullende richtsnoeren verstrekken en een uniforme interpretatie waarborgen. Zonder dergelijke mechanismen zullen de kadervoorschriften dode letter blijven.

Een geactualiseerde RBD moet een gemeenschappelijke juridische grondslag verschaffen voor een rechtlijnige uitoefening van het toezicht en handhaving van de regels. De samenwerking tussen regelgevers en toezichthouders via het Forum of European Securities Commissions (FESCO) begint reeds vruchten af te werpen, maar moet verder worden geïntensiveerd. De Commissie zal trachten om binnen de grenzen van de bepalingen van het Verdrag en van het institutionele kader van de Unie en op basis van de analyse van het comité van wijzen op het gebied van de effectenmarkten de wetgevingsvoorstellen met het oog op de actualisering van de RBD derwijze te formuleren dat zo goed mogelijk aan de bovenbeschreven voorwaarden en behoeften wordt voldaan.

In het Actieplan voor financiële diensten wordt gewezen op de dringende politieke noodzaak het communautaire regelgevingskader voor effectenmarkten te herzien en te versterken. De Europese Raad van Lissabon heeft erop aangedrongen deze werkzaamheden te versnellen en vóór 2005 af te ronden. Met de voorliggende mededeling wordt een aanvang gemaakt met een uitvoerige raadpleging over de geplande actualisering van één van de hoekstenen van dit regelgevingskader, de Richtlijn Beleggingsdiensten. Het Europees Parlement, de nationale regelgevende en toezichthoudende autoriteiten, andere EU-organisaties waaronder het FESCO, marktdeelnemers, marktgebruikers en alle overige belanghebbende partijen wordt verzocht hun opmerkingen kenbaar te maken op de in deze mededeling uiteengezette vraagstukken en analyse. De specifieke vraagstukken waarover commentaar wordt ingewacht, zijn samengevat in bijlage 1.

De bijdragen dienen uiterlijk op 31 maart 2001 binnen te zijn bij de Commissie en te worden gezonden naar: DG MARKT F, Cortenberghlaan 107, B-1040 Brussel (e-mailadres: MARKT-ISD@cec.eu.int).

- MEDEDELING VAN DE COMMISSIE -

1. Inleiding

1.1. Tenuitvoerlegging van de conclusies van de Europese Raad van Lissabon

De Europese Raad van Lissabon heeft onderstreept dat het van groot belang is tegen 2005 efficiënte en geïntegreerde financiële markten tot stand te brengen omdat deze een wezenlijk onderdeel vormen van de Europese strategie ter bevordering van groei en werkgelegenheid. Integratie, efficiëntie en stabiliteit werden door de Raad als essentiële ijkpunten bestempeld voor de meting van de prestatie van de Europese effectenmarkten. Met het EU-beleid dienen de volgende drie overkoepelende doelstellingen te worden nagestreefd: de bescherming van de beleggers, de totstandbrenging van ordelijke en efficiënt functionerende markten en de handhaving van de marktstabiliteit.

Deze doelstellingen versterken elkaar: marktintegratie zal het poolen van liquiditeiten in de hand werken, een productievere allocatie van kapitaal mogelijk maken en de concurrentie tussen dienstverrichters aanwakkeren. Efficiënte effectenbeurzen zullen in een positieve spiraal terechtkomen, waarbij zij nog meer liquiditeiten aantrekken, hun concurrentiepositie verder verbeteren en bijdragen tot een efficiënte prijszetting van Europese effecten. Prudentiële stabiliteit en een veilige handel zijn voor elk handelssysteem van cruciaal belang.

Dankzij het poolen van (voordien gefragmenteerde) nationale liquiditeiten zullen de Europese spaargelden op een zo productief mogelijke wijze kunnen worden aangewend. Gezien de demografische trends is er behoefte aan een veilige en productieve aanvulling op de wettelijke pensioenregelingen. Het beleggen in effecten zal een integrerend onderdeel gaan uitmaken van succesvolle beleggingsstrategieën op middellange à lange termijn. Voorts zal het poolen van liquiditeiten leningnemers die kapitaal wensen aan te trekken, zoals met name ondernemingen, een flexibel en concurrerend alternatief bieden voor bankleningen om werkgelegenheidsscheppende investeringen te financieren. Het bestaan van diepe en liquide financiële markten zal ondernemingen in staat stellen hun financiële structuren te verfijnen en tevens de financieringsketen van startfase tot beursgang vervolledigen. Ondernemingen en emittenten zullen een betere prijs voor hun effecten kunnen bedingen. Het verkrijgen van toegang tot de grootst mogelijke groep van potentiële beleggers zal bijdragen tot een versterking van het prijsvormingsmechanisme en ervoor zorgen dat het benodigde kapitaal tegen de meest concurrerende prijzen kan worden aangetrokken. Ten slotte zullen de intermediatie- en transactiekosten (provisies en vergoedingen van tussenpersonen) dankzij de onderlinge concurrentie tot een minimum worden beperkt. Perioden van volatiliteit en occasionele marktcorrecties doen niets af aan het gegeven dat marktfinanciering de Europese beleggers en emittenten grote voordelen te bieden heeft.

Er kan echter niet worden volstaan met het opheffen van de belemmeringen voor het vrije verkeer. Daarnaast moet ook regelgeving worden uitgevaardigd om een eventueel marktfalen te corrigeren en de efficiënte wisselwerking tussen de vraag naar en het aanbod van kapitaal te bevorderen. Voor het veiligstellen van de aan efficiënte en stabiele marktsystemen verbonden voordelen is een regelgevingskader vereist dat borg staat voor open markttoegang, de bescherming van de rechten van de aandeelhouders, de kwaliteit van de financiële informatieverstrekking, de rechtszekerheid van het clearing- en afwikkelingsproces en de afdwingbaarheid van overeenkomsten. In het Actieplan voor financiële diensten [1] wordt een eerste reeks verbeteringen geschetst die in het wettelijk kader van de EU voor effectenmarkten dienen te worden aangebracht. Het betreft onder meer de invoering van het ene paspoort voor emittenten, de vaststelling van voorschriften op het gebied van marktmanipulatie en de regeling van het grensoverschrijdend gebruik van onderpand.

[1] COM(1999) 232 van 11.5.1999.

Het regelgevingskader zelf moet ook efficiënt functioneren. De EU-voorschriften moeten duidelijk en allesomvattend zijn, door de lidstaten in nationaal recht zijn omgezet, effectief door de toezichthouders worden toegepast en gehandhaafd, en snel kunnen worden aangepast. Alleen als aan deze voorwaarden is voldaan, zal de regelgeving gelijke tred kunnen houden met de marktontwikkelingen en bijdragen tot het ontstaan van geïntegreerde en efficiënte effectenmarkten.

1.2. Structurele veranderingen op de financiële markten van de EU

In de meeste lidstaten van de EU begint marktfinanciering de traditionele hegemonie van bankleningen te doorbreken. Nieuwe ondernemingen geven op een nooit eerder geziene schaal aandelen uit [2]. Institutionele beleggers en een nieuwe generatie van concurrerende effectenmakelaars spannen zich in om de spaargelden van de huishoudens te mobiliseren: in sommige lidstaten is thans meer dan een op drie volwassenen in het bezit van aandelen. Ook de handelsinfrastructuren zijn aan ingrijpende veranderingen onderhevig. De nieuwe technologie vergemakkelijkt de intrede in de markt van dienstverrichters die in alle onderdelen van het handelssysteem met bestaande marktdeelnemers kunnen wedijveren - deze nieuwkomers variëren van rudimentaire systemen voor het ontvangen en doorgeven van orders tot entiteiten die veel weg hebben van een volwaardige beurs. De traditionele effectenbeurzen zelf streven ernaar om emittenten, beleggers en intermediairs zo snel mogelijk een pan-Europees handelsplatform te bieden. Dit heeft aanleiding gegeven tot ambitieuze plannen voor fusies en allianties tussen effectenbeurzen. Daarnaast zijn clearing en (in mindere mate) afwikkeling van essentieel belang, in die zin dat zij voor de Europese handel een grote kostenpost vormen, waardoor integratie op dit gebied aanzienlijke voordelen kan opleveren. Onder druk van de marktpartijen is de grens tussen nationale en Europese/internationale clearing en afwikkeling geleidelijk aan het vervagen.

[2] Een derde van het totale volume aan nieuwe aandelen dat in 1999 op de Europese effectenbeurzen is uitgegeven, komt voor rekening van ondernemingen die pas recentelijk aan de beurs worden genoteerd.

Onder impuls van het wegvallen van het wisselkoersrisico in de eurozone hebben deze structurele veranderingen een pan-Europese dimensie aangenomen. Op alle niveaus is er sprake van een versterking van de onderlinge verwevenheid tussen de markten. Fondsen en particuliere beleggers gaan steeds meer op pan-Europees niveau beleggen. In principe is het thans mogelijk dezelfde financiële instrumenten overal in de EU op concurrerende effectenbeurzen en handelsplatforms te verhandelen. Het zijn immers altijd dezelfde beleggingsondernemingen met hetzelfde nationale cliëntenbestand die bij de onderscheiden effectenbeurzen zijn aangesloten. Ten slotte gaan de effectenbeurzen en de nieuwe typen handelsplatforms voor het aantrekken van orderstromen alsmaar vaker over de grenzen heen concurreren en zijn zij steeds meer aangewezen op clearinginstituten/centrale tegenpartijen die ten gevolge van een integratieproces zijn ontstaan.

2. Analyse van de RBD

2.1. Structuur en opzet

De RBD verschaft het wettelijk kader voor de uitvaardiging van regelgeving voor en de uitoefening van het toezicht op beleggingsondernemingen, alsook voor de regeling van sommige aspecten van de beurzen en markten waarop deze ondernemingen actief zijn. De richtlijn steunt op drie belangrijke principes.

1. Het ene paspoort voor beleggingsondernemingen

De RBD staat beleggingsondernemingen toe in andere lidstaten diensten te verlenen of bijkantoren op te richten op basis van een vergunning van het land van herkomst. Het stelsel van de wederzijdse erkenning wordt aangevuld met een harmonisatie van de basisbeginselen voor het verlenen van een vergunning en voor het houden van toezicht op de lopende activiteiten. Van bijzonder belang in dit opzicht zijn de basisbeginselen met betrekking tot de organisatorische vereisten en gedragsregels die gelden voor beleggingsondernemingen. De voornaamste bepalingen van de RBD worden aangevuld met de Richtlijn Kapitaaltoereikendheid (Richtlijn 93/6) en de RKT II (Richtlijn 98/31) [3]. De in de RBD opgenomen harmoniserende bepalingen gaan niet verder dan het formuleren van basisbeginselen.

[3] Deze richtlijnen bepalen welke kapitaalreserves beleggingsondernemingen opzij moeten zetten ter dekking van het positie- en het marktrisico in hun handelsportefeuille. Aangezien de problematiek van de kapitaaltoereikendheid in de Gemeenschap reeds het voorwerp uitmaakt van een apart onderzoek door de regelgevers en toezichthouders, die zich daarbij laten leiden door de werkzaamheden van het Bazelse Comité voor het Bankentoezicht, zal in deze mededeling hier niet nader op worden ingegaan.

De essentiële bepalingen van de RBD zijn geënt op het bedrijfsmodel van de traditionele makelaar/handelaar - zoals duidelijk blijkt uit het feit dat zeer sterk de nadruk wordt gelegd op de eisen die aan transacties worden gesteld en die bedoeld zijn om beleggers te beschermen tegen eventuele onrechtmatige of onoorbare gedragingen van de beleggingsonderneming. Ook bij de omzetting van de RBD-bepalingen in nationaal recht is door de lidstaten uitgegaan van de traditionele manier van zakendoen, waarbij herhaaldelijke telefonische en schriftelijke contacten plaatsvinden tussen onderneming en cliënt. Ook voor het overnemen en plaatsen van emissies bestaat een specifieke RBD-vergunning. Ondernemingen die nevendiensten (zoals adviesverlening en bewaarneming/administratie van effecten) verrichten, kunnen echter niet van het RBD-paspoort profiteren, tenzij zij deze diensten in samenhang met een van de "kerndiensten" aanbieden.

De RBD heeft tot een vermindering van de marktsegmentatie op het niveau van de beleggingsondernemingen geleid en de toegang tot de "gereglementeerde markten" vergemakkelijkt. Talrijke ondernemingen hebben van het ene paspoort gebruik gemaakt. In de bijgaande figuren 1a en 1b worden enige gegevens verstrekt over inkomende beleggingsdiensten verleend door in andere lidstaten gevestigde dienstverrichters en door bijkantoren [4].

[4] Daarbij komen nog de kredietinstellingen waaraan in het kader van de Tweede Coördinatierichtlijn Bankrecht (TCRB) vergunning is verleend om beleggingsdiensten te verrichten. Op deze instellingen is niet alleen de TCRB van toepassing, maar ook het bepaalde in de artikelen 4, 8, 10, 11 en 12, artikel 14, leden 3 en 4, en artikel 15 van de RBD. In vele lidstaten is het aantal ondernemingen uit partnerlanden dat inkomende beleggingsdiensten verricht veel groter dan het aantal ondernemingen waaraan door de desbetreffende lidstaat zelf vergunning is verleend. Er zijn geen gegevens beschikbaar over de omvang van het aandeel van de nationale markt dat in handen is van ondernemingen uit partnerlanden. Het feit dat slechts in beperkte mate gebruik wordt gemaakt van de mogelijkheid tot vestiging van een bijkantoor, is wellicht toe te schrijven aan hetzij de betrekkelijk zware kennisgevings- en vergunningsprocedures, hetzij de beperkte commerciële aantrekkelijkheid van deze mogelijkheid.

2. Toegang tot "gereglementeerde markten"

In combinatie met de invoering van het ene paspoort voor beleggingsondernemingen heeft de RBD ook de wettelijke beperkingen op het lidmaatschap van of de toegang tot gereglementeerde markten opgeheven omdat deze anders het effect van het ene paspoort voor beleggingsondernemingen vrijwel teniet zouden hebben gedaan. De RBD verbiedt kwantitatieve of arbitraire beperkingen op de toegang tot of het lidmaatschap van "gereglementeerde markten". Voorts moeten markten met een elektronisch handelssysteem in andere lidstaten gevestigde "leden op afstand" toelaten. De leden uit andere EU-lidstaten en derde landen maken thans 30 à 50% uit van het totale ledenbestand van Eurex en van de beurzen van Amsterdam, Parijs en Frankfurt, en nemen een aanzienlijk deel van de marktomzet voor hun rekening. Deze ontwikkeling is weliswaar wijdverbreid, maar valt toch niet overal waar te nemen (sommige effectenbeurzen, zoals bijvoorbeeld Madrid, hebben geen leden op afstand). De RBD verleent de deelnemers uit partnerlanden tevens toegang tot de met de gereglementeerde markten samenhangende clearing- en afwikkelingsstelsels.

Het is de gereglementeerde markten toegestaan in partnerlanden faciliteiten voor schermenhandel te installeren om de "leden op afstand" in andere lidstaten te kunnen bedienen. Een klein aantal beurzen heeft actief van deze mogelijkheid gebruik gemaakt. In dit opzicht liep de RBD vooruit op de scherpe concurrentie die thans tussen effectenbeurzen plaatsvindt.

Het begrip "gereglementeerde markt" wordt gedefinieerd op basis van rudimentaire verplichtingen inzake toelating tot de officiële notering, rapportage en transparantie. Het verlenen van de status van "gereglementeerde markt" aan bepaalde markten, alsook de toekenning van speciale of exclusieve rechten aan deze markten blijven onder de uitsluitende verantwoordelijkheid vallen van de nationale autoriteiten. Om ervoor te zorgen dat de beleggers van een optimaal functionerend prijsvormingsmechanisme kunnen profiteren, mogen de nationale autoriteiten tevens voorschrijven dat bepaalde transacties nergens anders dan op een "gereglementeerde markt" moeten worden verricht (concentratieregel van artikel 14, lid 3).

3. Samenwerking tussen toezichthouders

Vóór de aanneming van de RBD liepen de wettelijke voorschriften en de toezichtpraktijken in de EU sterk uiteen. Essentiële bepalingen van de RBD leggen de nationale bevoegde autoriteiten verplichtingen op en verlenen deze autoriteiten bevoegdheden en verantwoordelijkheden voor het toezicht op en de handhaving van de voorschriften van de richtlijn. Met name de artikelen 22 tot en met 27 van de RBD beogen een minimale convergentie op het gebied van de verantwoordelijkheden van de toezichthouders tot stand te brengen en voorzien in een duidelijke verdeling van de voornaamste bevoegdheden over de diverse nationale instanties of zelfregulerende organisaties. Deze bepalingen hebben de convergentie van de door toezichthouders en regelgevers gevolgde werkwijzen een krachtige impuls gegeven. Voorts bevat de RBD een formele regeling voor een verregaande specifieke en lopende samenwerking tussen nationale autoriteiten. Een dergelijke samenwerking is onontbeerlijk voor de instandhouding van het beleggersvertrouwen en de marktintegriteit in een geïntegreerde markt. De recente oprichting van het Forum of European Securities Commissions (FESCO) heeft deze samenwerking tussen de nationale bevoegde autoriteiten een gestructureerder, zij het niet-bindend karakter gegeven.

2.2. Structurele grenzen aan de doelmatigheid van de RBD

Het stelsel van wederzijdse erkenning van de nationale vergunningen en van het nationale toezicht is over het algemeen gunstig gebleken voor de Europese markten. De ruime definities en kernbegrippen van de RBD waren flexibel genoeg om op de ontwikkelingen in de zakelijke praktijken en de nationale toezichtmethoden te kunnen inspelen. Aan het zeer algemene karakter van tal van RBD-bepalingen, die niet zijn aangevuld met gedetailleerde richtsnoeren of concrete maatregelen voor de tenuitvoerlegging ervan, zijn echter ook nadelen verbonden. Zo wordt een doelmatige toepassing van de RBD met name gehinderd door:

* een verregaande verwatering van het aan de RBD ten grondslag liggende principe dat alle verantwoordelijkheid bij het land van herkomst berust. Verscheidene bepalingen van de RBD staan immers toe dat het land van ontvangst ingrijpt of toezicht uitoefent om het algemeen belang te beschermen. De meest opmerkelijke bepalingen in dit verband zijn artikel 13, artikel 17, lid 4, artikel 18, lid 2, en artikel 19. Voorts vertrouwt artikel 11, lid 2, de bevoegdheid voor de tenuitvoerlegging en het toezicht op de naleving van de gedragsregels toe aan de lidstaat "waar de dienst wordt verricht" [5]. Al kan een ingrijpen van het land van ontvangst om objectieve redenen eventueel gerechtvaardigd zijn om de belangen van de kleine beleggers te beschermen, dan nog blijft het feit dat de huidige richtlijn in geen effectieve mechanismen voorziet om een soepele overgang naar het beginsel van het land van herkomst mogelijk te maken of om de werkingssfeer van het beginsel van het land van ontvangst nauwkeurig af te bakenen. Dit moet zonder meer als een tekortkoming worden aangemerkt;

[5] Aangezien geen duidelijkheid bestaat over de te volgen werkwijze voor het bepalen van de lidstaat waar de dienst wordt verricht, passen vrijwel alle nationale autoriteiten automatisch hun lokale gedragsregels toe op inkomende beleggingsdiensten die aan ingezeten beleggers worden verstrekt.

* onduidelijke bepalingen of definities die aanleiding hebben gegeven tot talrijke verschillen in de interpretatie en tenuitvoerlegging van de RBD op nationaal niveau. Dit is bijvoorbeeld het geval voor de toepassing van de definities van de kerndiensten, de implementatie van de bij het uitvaardigen van gedragsregels in acht te nemen beginselen, de aanwijzing van "gereglementeerde markten" en de uitoefening van de in artikel 19 neergelegde uitzonderlijke bevoegdheden in noodsituaties. De RBD bevat geen mechanisme voor het verstrekken van verdere richtsnoeren of het uitstippelen van gemeenschappelijke benaderingen voor de interpretatie en tenuitvoerlegging van harmoniserende maatregelen.

De RBD dient ingrijpend te worden herzien om deze problemen weg te werken zodat de ongekende mogelijkheden kunnen worden benut die uit de nieuwe handelsomgeving op de effectenmarkten voortvloeien, en tegelijkertijd het hoofd kan worden geboden aan de uitdagingen op regelgevingsgebied die deze nieuwe handelsomgeving met zich meebrengt. Op grond van haar analyse van de gevolgen van de huidige marktontwikkelingen voor de regelgeving heeft de Commissie een aantal thema's geïdentificeerd die de inzet zouden kunnen vormen van de herziening van de RBD. Deze thema's zijn in twee categorieën ingedeeld: een eerste reeks houdt verband met het functioneren van het ene paspoort voor beleggingsondernemingen en dienstverrichters, de tweede reeks heeft te maken met de structurele veranderingen op de effectenbeurzen en in de handelsinfrastructuur.

3. Een volledig operationeel Europees paspoort

3.1. Verduidelijken en uitbreiden van de aan het ene paspoort verbonden rechten

De werkingssfeer van het RBD-paspoort is sterk beknot door de talrijke uitzonderingen. Zo voorziet artikel 2, leden 2 en 4, in een hele reeks ontheffingen, waarvan sommige misschien zelfs niet langer relevant zijn [6]. Voorts komen sommige nevendiensten - met name bewaarneming - eveneens in aanmerking voor een aparte vergunning uit hoofde van de RBD. Bij de opwaardering van nevendiensten tot kerndiensten dient evenwel te worden stilgestaan bij de vraag of alle toezichtvraagstukken die in verband met de dienst in kwestie kunnen rijzen, aan de hand van de RBD-bepalingen kunnen worden geregeld. Daarnaast moet erop worden toegezien dat de tastbare voordelen van het RBD-paspoort ruimschoots opwegen tegen de kosten van de naleving van de regelgeving (bv. kapitaaltoereikendheid).

[6] Gezien de veranderende marktpraktijken dient bijzondere aandacht te worden besteed aan de verhouding tussen diensten als bedoeld in artikel 2, lid 2, onder g), en diensten die verband houden met het ontvangen en/of doorgeven van orders.

De door de nationale bevoegde autoriteiten gevolgde benaderingen lopen soms uiteen, in die zin dat de autoriteiten met betrekking tot bepaalde specifieke kernbeleggingsdiensten niet altijd dezelfde RBD-bepalingen toepassen. Zo bestaan er verschillen tussen de lidstaten op het gebied van de specifieke gedragsregels voor diensten die bestaan in het ontvangen/doorgeven en/of de uitsluitende uitvoering van orders. Een onderneming waaraan in een gegeven lidstaat vergunning is verleend, kan derhalve aan een kwalitatief verschillend toezichtstelsel onderworpen zijn wanneer zij in een andere lidstaat activiteiten ontplooit. Een grotere samenhang tussen de nationale benaderingen zou niet alleen bevorderlijk zijn voor de grensoverschrijdende dienstverlening, maar ook de opkomst van nieuwe technologiegerichte bedrijfsmodellen in de hand werken. Dergelijke nieuwe methoden en modellen voor het verrichten van beleggingsdiensten kunnen in overeenstemming zijn met de bestaande gedragsregels. Het scheppen van meer zekerheid over de wijze waarop de diverse bepalingen van de RBD op de afzonderlijke kerndiensten kunnen worden toegepast en toegesneden, kan derhalve een dubbel voordeel bieden.

* Voor een doelmatige werking van het ene paspoort voor beleggingsondernemingen, is het noodzakelijk dat de in artikel 2, leden 2 en 4, vervatte uitzonderingen aan een hernieuwd onderzoek worden onderworpen en dat wordt nagegaan of enigerlei nevendiensten in aanmerking komen voor een opwaardering tot kerndiensten.

* Bij een herziening van de RBD moet klaar en duidelijk worden aangegeven hoe de afzonderlijke bepalingen op de onderscheiden kerndiensten moeten worden toegepast om te voorkomen dat er zich te uitgesproken verschillen in de nationale toezichtstelsels voordoen die de grensoverschrijdende dienstverlening belemmeren. Gelieve aan te geven welke bepalingen van de RBD eventueel op een gedifferentieerde wijze dienen te worden toegepast en hoe deze bepalingen op de onderscheiden kerndiensten moeten worden toegesneden.

3.2. Beschermen van beleggers en beperken van overlappingen op toezichtgebied

Het probleem dat zich het vaakst voordoet bij de gebruikmaking van het RBD-paspoort is de onzekerheid betreffende het rechtsgebied en het daaruit voortvloeiende risico op bevoegdheidsconflicten. Zoals uit hoofde van kernbepalingen van de RBD is toegestaan, leggen de autoriteiten van het land van ontvangst doorgaans nationale gedrags- en reclameregels en een aantal organisatorische/prudentiële voorschriften op (aanhouden van geld van cliënten) met betrekking tot diensten die aan ingezeten beleggers worden verstrekt. Het daaruit resulterende dubbele toezicht zet een rem op met name de grensoverschrijdende verstrekking van makelaars- en handelsdiensten.

Uiteindelijk zal het ene paspoort pas volkomen efficiënt functioneren als het systematisch berust op het beginsel dat het land van herkomst erop toeziet dat de ondernemingen hun marktverplichtingen nakomen en loyaal handelen jegens hun cliënten. Momenteel bevat het RBD een aantal bepalingen die een optreden van het land van ontvangst mogelijk maken of die een buitensporig gewicht toekennen aan uitzonderingen om redenen van "algemeen belang". Deze uitzonderingen op het aan de richtlijn ten grondslag liggende beginsel van het land van herkomst moeten kritisch worden onderzocht. Dit hoeft echter niet te leiden tot een uitholling van de bescherming van de belegger: de autoriteiten van het land van herkomst verkeren immers veelal in de beste positie om toezicht uit te oefenen op en de hand te houden aan de voorschriften ter bescherming van de belegger.

Teneinde de doelmatigheid van het ene paspoort te verhogen, dient onderscheid te worden gemaakt tussen dienstverlening aan professionele tegenpartijen en dienstverlening aan kleine beleggers. Wat de aan professionele beleggers verstrekte diensten betreft, kan bij de toepassing van het beginsel dat het land van herkomst op de naleving van de prudentiële voorschriften en de gedragsregels moet toezien, vooruitgang worden geboekt zonder dat daarom tot een verdere harmonisatie dient te worden overgegaan. In de mededeling van de Commissie betreffende artikel 11 van de RBD [7] wordt een gedetailleerde en vrijblijvende analyse verricht van de praktische en theoretische argumenten die in het voordeel van een dergelijke aanpak pleiten. De recente FESCO-overeenkomst over de scheidingslijn tussen professionele en kleine beleggers verschaft een algemeen aanvaard en hanteerbaar criterium voor het identificeren van professionele beleggers die van de toepassing van de gedragsregels van het land van ontvangst kunnen worden vrijgesteld. In het kader van de herziening van de RBD moet worden getracht deze benadering een volwaardige rechtsgrondslag te geven - niet alleen wat de gedragsregels voor loyaal handelen betreft, maar ook wat de door de ondernemingen in acht te nemen reclamevoorschriften en marktverplichtingen betreft.

[7] Mededeling van de Commissie betreffende de toepassing van gedragsregels overeenkomstig artikel 11 van de RBD, COM(2000) XX def. van xx.11.2000.

Voor kleine beleggers zal de overgang naar een stelsel waarbij het land van herkomst toezicht op de beleggingsdiensten uitoefent, zorgvuldig moeten worden gestuurd. Momenteel is het wellicht een voordeel dat de autoriteiten van het land van ontvangst als eerste verdedigingslinie fungeren bij het opsporen van en het optreden tegen ondernemingen die zich niet aan de regels houden bij hun omgang met kleine beleggers. Er kan immers niet zonder meer van worden uitgegaan dat de in de onderscheiden lidstaten uitgevaardigde gedragsregels de kleine beleggers een vergelijkbare bescherming bieden. Voor de kleine beleggers kan het derhalve een pluspunt en een bron van vertrouwen zijn dat zij over de mogelijkheid beschikken om binnen hun eigen rechtsgebied verhaal te halen.

De Commissie bezint zich op praktische maatregelen om bovengenoemde problemen te verhelpen. Het staat buiten discussie dat kleine beleggers zich moeten kunnen beroepen op essentiële bestanddelen van hun nationale toezicht- en wetskader. De Richtlijn Verkoop op afstand voorziet in de harmonisatie van de voorschriften betreffende de algemene informatie die aan afnemers van op afstand aangeboden en verkochte financiële en beleggingsdiensten moet worden verstrekt. In het kader van het FESCO wordt thans gewerkt aan de onderlinge afstemming van gedragsregels met betrekking tot kleine beleggers. Voor andere praktische problemen moet nog een oplossing worden gevonden. Wanneer de betrekkingen tussen onderneming en cliënt bijvoorbeeld steunen op onderlinge afspraken of andere contractuele regelingen, dan wordt de bepaling van het op de contractuele verplichtingen toepasselijke recht beheerst door de Overeenkomst van Rome. Dit kan tot gevolg hebben dat sommige dwingende bepalingen van het land van de consument van toepassing zijn uit hoofde van de overeenkomst die de betrekkingen tussen onderneming en cliënt regelt. Ten slotte kan het noodzakelijk blijken de samenwerking tussen de toezichthouders te intensiveren om het wederzijds vertrouwen in de concrete tenuitvoerlegging en handhaving van gemeenschappelijke regelingen ter bescherming van de belegger te versterken. Ook voor deze problemen - die zich niet louter bij beleggingsdiensten voordoen - moeten oplossingen worden gevonden.

Met de aanneming van de richtlijn inzake elektronische handel werd reeds een belangrijke stap gezet in de richting van de algemene toepassing van het beginsel van het land van herkomst op alle elektronisch verrichte beleggingsdiensten. De herziening van de RBD moet de weg vrijmaken voor een nog verder doorgedreven systematische toepassing van het beginsel van het land van herkomst. Voortaan moeten de residuele bevoegdheden van het land van ontvangst strikt worden afgebakend en in wezen worden beperkt tot gedragsregels die ten doel hebben een billijke behandeling van kleine beleggers te waarborgen. In de uitzonderlijke gevallen waarin aan het land van ontvangst bevoegdheden worden verleend, moeten daaraan voorwaarden worden verbonden en zodra aan deze voorwaarden is voldaan, moeten deze bevoegdheden automatisch worden ingetrokken.

* De dienstverlening aan professionele tegenpartijen dient onvoorwaardelijk onderworpen te zijn aan het toezicht van het land van herkomst. Zijn er afgezien van de bepalingen inzake gedragsregels nog andere RBD-bepalingen waarin eventueel een duidelijk en hanteerbaar onderscheid tussen professionele en kleine beleggers kan worden vastgelegd-

* Gelieve aan te geven voor welke toezicht- en regelgevingsvraagstukken het land van ontvangst tijdens een overgangsfase over residuele bevoegdheden dient te beschikken. Aan welke voorwaarden moet zijn voldaan voordat de residuele bevoegdheden van het land van ontvangst kunnen worden ingetrokken-

Bij het beantwoorden van deze vragen verdient het aanbeveling rekening te houden met de analyse in de mededeling van de Commissie over artikel 11 van de RBD.

3.3. Nieuwkomers - Alternatieve handelssystemen

De informatietechnologie heeft de drempel voor de toegang tot alle stadia van de effectenhandel verlaagd - van het verstrekken van makelaars- en handelsdiensten over het louter ontvangen en doorgeven van orders tot de oprichting van geavanceerde platforms voor de matching en uitvoering van orders. Wat laatstgenoemde activiteiten betreft, vertonen de nieuwkomers veel gelijkenis met volwaardige effectenbeurzen en vele onder hen zijn dan ook reeds erkend als "gereglementeerde markten".

De wijze waarop de thans in verscheidene lidstaten als beleggingsondernemingen erkende alternatieve handelssystemen (AHS) in het kader van het communautaire recht door toezichthouders en regelgevers moeten worden behandeld, is met grotere onzekerheid omgeven. De gebruikers van deze systemen moeten een adequate bescherming genieten, terwijl de wisselwerking met de handelsomgeving als geheel optimaal dient te verlopen. De hamvraag is of de bepalingen van de RBD (en de nationale voorschriften) die op beleggingsdiensten van toepassing zijn, afdoende bescherming bieden tegen de potentiële prudentiële risico's die deze nieuwe entiteiten met zich meebrengen. AHS vormen geen homogene groep [8]. Een diepgaand onderzoek van het FESCO heeft echter uitgewezen dat deze systemen veelal met beleggingsondernemingen kunnen worden gelijkgesteld [9]. Op basis van een beoordeling van het prudentiële risicoprofiel van de afzonderlijke AHS kan worden besloten tot een gegradueerde toepassing van organisatorische voorschriften (artikel 10) en gedragsregels (artikel 11) om eventuele andere risico's voor beleggers tegen te gaan en de ordelijke werking van de markten te waarborgen.

[8] Sommige AHS voorzien slechts in een rudimentair elektronisch ontmoetingspunt ("bulletin board") voor het matchen van orders, terwijl andere vrijwel kunnen worden gelijkgesteld met elektronische interdealer makelaars of orderboeken van handelaars.

[9] "The Regulation of Alternative Trading Systems in Europe", FESCO 00-064C, 25.9.2000. Dit document is beschikbaar op www.europefesco.org.

Op korte termijn geniet deze benadering van het toezicht op AHS de voorkeur van de nationale effectentoezichthouders. Behoudens enigerlei interpretatie van het Europees Hof van Justitie in verband met de consistentie van deze benadering met de RBD, is de Commissie van oordeel dat dit een geschikte overgangsoplossing is. Het is van cruciaal belang dat eventuele aanvullende voorschriften op uniforme wijze worden toegepast zodat geen afbreuk wordt gedaan aan de uit het ene paspoort voortvloeiende rechten van beleggingsondernemingen waaraan vergunning is verleend.

Deze pragmatische oplossing mag echter geenszins als eindoplossing worden beschouwd. Sommige AHS kunnen immers dienst doen als centraal punt voor de georganiseerde handel in financiële instrumenten. In die hoedanigheid zijn zij aan dezelfde risico's blootgesteld als effectenbeurzen en "gereglementeerde markten". Het komt er derhalve op aan ook voor deze AHS het marktvertrouwen, de transparantie en de ordelijke en efficiënte handel te waarborgen, hetgeen de toepassing kan vereisen van een aantal bepalingen van de regeling die geldt voor "gereglementeerde markten". Momenteel is er in de RBD echter sprake van een strikte tweedeling tussen "beleggingsondernemingen" en "gereglementeerde markten". Daardoor kan de werkingssfeer van bepaalde onderdelen van de regeling voor "gereglementeerde markten" niet worden uitgebreid tot beleggingsondernemingen. De herziening van de RBD zou het daarom mogelijk moeten maken de voor "gereglementeerde markten" geldende bepalingen op het gebied van rapportage, transparantie en informatieverstrekking (op proportionele wijze) toe te passen op de AHS die veel gelijkenis vertonen met effectenbeurzen.

* Welke in de artikelen 10 en 11 neergelegde beginselen en vereisten zijn het meest relevant in situaties waarin alternatieve handelssystemen (AHS) infrastructuurdiensten aanbieden- Zijn er andere onderdelen van de regeling voor beleggingsondernemingen die voor AHS eventueel relevant kunnen zijn-

* Welke elementen van het toezicht- en regelgevingskader voor "gereglementeerde markten" (bv. rapportage, transparantie, controle/toezicht op de naleving van de voorschriften) zijn het meest relevant voor de verschillende typen AHS om tot een functionele benadering van de regulering van deze systemen te komen-

4. Gereglementeerde markten en handelsinfrastructuur

Door het lidmaatschap van effectenbeurzen en gereglementeerde markten te verruimen, heeft de RBD indirect de concurrentie tussen handelssystemen in de hand gewerkt. Doordat beurzen steeds meer uit zijn op het maken van winst, spannen zij zich veel ernstiger in om hun handelsvolumes op te voeren. Vele onder hen hebben de door netwerken met open lidmaatschap geboden mogelijkheden met beide handen aangegrepen. De concurrentie tussen de beurzen wordt derhalve alsmaar scherper. De mogelijkheden om met behulp van nieuwe technologieën de transactiekosten verder terug te dringen, zijn evenwel beperkt omdat vele Europese effectenbeurzen reeds van de nieuwste technologische hulpmiddelen gebruik maken. Willen de beurzen in de toekomst hun inkomsten verhogen, dan zullen zij hun handelsvolumes dus verder moeten vergroten, hetgeen hen in staat zal stellen schaal- en diversificatievoordelen te realiseren. Sommige effectenbeurzen en nieuwkomers trachten via zelfstandige groei een pan-Europese reikwijdte te bereiken. Andere gaan verstrekkende allianties of zelfs fusies aan met een mogelijk significante concentratie van handelsvolumes en diepere en liquidere effectenmarkten als resultaat. Het gunstige effect hiervan blijft niet beperkt tot schaal- en diversificatievoordelen bij de uitvoering van orders: uiteindelijk zullen de veel moeilijker te kwantificeren verbeteringen in de vorm van een grotere liquiditeit en een betere prijsvorming van veel groter belang zijn. Om deze ontwikkelingen vlotter te laten verlopen, kan het noodzakelijk blijken de RBD aan te passen of uit te breiden teneinde:

(1) een effectieve concurrentie tussen de effectenbeurzen voor het aantrekken van orderstromen in de hand te werken ("paspoort");

(2) duidelijkheid te scheppen over de voor "gereglementeerde markten" geldende voorschriften om op deze wijze de voordelen van een ordelijke en efficiënte handel te behouden ("overkoepelende beginselen");

(3) een transparante prijsvorming van effecten op de afzonderlijke beurzen en in het handelssysteem als geheel te bevorderen;

(4) te komen tot een collectieve benadering van de integratie van en het toezicht op het clearing- en effectenafwikkelingsproces.

4.1. Een Europees paspoort voor "gereglementeerde markten"

De RBD liep weliswaar voorop doordat zij elektronische markten het recht verleende in de lidstaten faciliteiten voor schermenhandel te exploiteren, maar daar staat tegenover dat de richtlijn aan "gereglementeerde markten" geen volwaardig Europees paspoort heeft toegekend. De in de RBD vervatte definitie en bepalingen met betrekking tot "gereglementeerde markten" zullen derhalve wellicht moeten worden herzien om het verrichten van handelsdiensten ten aanzien van een zo breed mogelijk assortiment van Europese effecten te vergemakkelijken.

Thans wordt het begrip "gereglementeerde markt" in artikel 1, punt 13, gedeeltelijk gedefinieerd onder verwijzing naar de voorwaarden voor de toelating van effecten tot de notering (waarmee onder meer de bij Richtlijn 79/279 vastgestelde voorwaarden voor de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs worden bedoeld). Deze voorwaarden voor toelating tot de notering fungeren derhalve als eerste waarborg voor de kwaliteit van de op de markten verhandelde instrumenten en voor een adequate informatieverstrekking aan de beleggers. De onzekerheid omtrent de wijze waarop "gereglementeerde markten" aan de hun opgelegde verplichtingen moeten voldoen opdat alle effecten de (in Richtlijn 79/279 gespecificeerde) voorwaarden vervullen die aan een "officiële notering" worden gesteld, geeft evenwel aanleiding tot problemen [10]. In wezen komt de tot dusver gangbare werkwijze erop neer dat de gereglementeerde markt voor alle tot de handel toegelaten effecten noteringen opgeeft. Het feit dat "gereglementeerde markten" voor alle effecten een officiële notering bekendmaken voordat erin wordt gehandeld, kan de kosten aanzienlijk verhogen en het voor concurrerende markten en beurzen moeilijker maken hetzelfde effect tot de handel toe te laten. Toelating tot de notering en toelating tot de handel moeten derhalve worden losgekoppeld om een intensievere concurrentie tussen handelssystemen in de hand te werken. Voorts vereisen ook structurele veranderingen zoals de "demutualisatie" van effectenbeurzen een herziening van de wijze waarop de toelating tot de notering en de informatieverstrekking worden geregeld. Voordat zulke verreikende aanpassingen kunnen worden overwogen, moeten evenwel billijke criteria worden vastgesteld voor de verdeling van de vaste kosten verbonden aan noteringen en aan het vervullen van de daarmee samenhangende verplichtingen, zoals de verspreiding van prijsgevoelige informatie. Indien geen adequate regelingen terzake worden getroffen, kunnen op winstbejag uit zijnde effectenbeurzen eventueel trachten hun dure, met het opstellen van noteringen verband houdende taken af te stoten, vooral als zij de indruk krijgen dat hun concurrenten gratis meeprofiteren van hun noteringsdiensten. Dit zou belangrijke aspecten van het "algemeen belang" die door noteringen worden gediend, in het gedrang brengen. Met de bijstelling van de definitie van "gereglementeerde markt" kan een aanzet worden gegeven tot het volgen van de bovenbeschreven aanpak. Deze aanpak vergt echter ook een herziening van de achterhaalde Richtlijn 79/279 [11].

[10] Richtlijn 79/279 van de Raad van 5.3.1979 (PB L 66 van 16.3.1979). De onzekerheid over de vraag op welke wijze aan de voorwaarden voor de toelating tot de officiële notering moet worden voldaan, is nog groter in de gevallen waarin Richtlijn 79/279 niet van toepassing is. Hier biedt de verplichting om voor alle op een markt uitgegeven, verhandelbare effecten een emissieprospectus op te stellen enige bescherming.

[11] De koppeling tussen notering en toelating tot de handel is niet het enige probleem. Ook de reikwijdte van bepaalde basisbegrippen, zoals "officiële notering" en "effectenbeurs", is in Richtlijn 79/279 niet duidelijk genoeg afgebakend. Daardoor kan de kwaliteit van de op de onderscheiden "gereglementeerde markten" verhandelde effecten en van de op deze effecten betrekking hebbende informatie uiteenlopen.

De concentratieregel van artikel 14, lid 3, van de RBD biedt de lidstaten de mogelijkheid voor te schrijven dat transacties met betrekking tot bepaalde financiële instrumenten op een "gereglementeerde markt" moeten worden verricht. Met deze bepaling werd een betere bescherming van de beleggers beoogd door transacties buiten de beurs voor te behouden voor professionele beleggers. Deze regel kan evenwel leiden tot een kunstmatige concentratie van de handel in deze financiële instrumenten op een bepaalde gereglementeerde markt. De beleggers zouden daarentegen een betere bescherming genieten wanneer passende voorschriften worden vastgesteld voor marktdeelnemers die voor rekening van beleggers handelen en wanneer strikt de hand wordt gehouden aan het vereiste om alle orders tegen de best mogelijke prijs uit te voeren. Om arbitraire of onevenredige restricties op de concurrentie tussen "gereglementeerde markten" te vermijden, kan het derhalve aanbeveling verdienen na te gaan of het nog wel aangewezen is de "concentratieregel" in zijn huidige vorm te handhaven.

Artikel 15, lid 5, van de RBD machtigt de lidstaten tot het beperken van de oprichting van nieuwe markten op hun grondgebied. Zoals ook door IOSCO wordt erkend, zijn er wettige redenen uit het oogpunt van het beheer en de ordelijke werking van de markten om in adequate vergunningenstelsels voor beurzen te voorzien. De bestaande bepaling dient echter te worden bijgesteld om te voorkomen dat zij wordt aangewend om "gereglementeerde markten" waaraan door autoriteiten uit partnerlanden vergunning is verleend, te hinderen bij hun werkzaamheden.

De Commissie merkt eveneens op dat het bevorderen van de concurrentie tussen beurzen met een commercieel karakter tevens meer waakzaamheid zal vergen van de zijde van de mededingingsautoriteiten om elke eventuele concurrentiebeperkende controle op de toegang tot handelsnetwerken in particulier bezit tegen te gaan. Dit risico kan weliswaar beperkt blijven doordat van hoogwaardige technologie gebruik makende nieuwkomers en concurrentie van buitenlandse markten de wedijver op het niveau van handelssystemen/effectenbeurzen in de hand kunnen werken, maar dit neemt niet weg dat een buitensporige concentratie van handelsvolumes in een of meer handelssystemen in particulier bezit reden kan zijn tot bezorgdheid, vooral wanneer de horizontale concentratie op het niveau van het handelssysteem gepaard gaat met een verticale integratie die de handel en clearing/centrale-tegenpartijsystemen omspant. De voordelen van de kostenverlagende automatische verwerking van begin tot einde ("straight through processing") kunnen dan worden tenietgedaan door de concurrentieverstorende gevolgen van het ontstaan van machtsposities in de handelsinfrastructuur.

* De door "gereglementeerde markten" te vervullen verplichtingen opdat aan de voorwaarden voor de toelating tot de notering en aan de criteria voor toelating tot de handel is voldaan, moeten worden verduidelijkt. Dit zal eveneens een parallelle bijwerking vergen van Richtlijn 79/279. Aan welke voorwaarden moet worden voldaan om deze aanpak te doen slagen zodat een goede informatieverstrekking en de kwaliteit van de effectenhandel gewaarborgd blijven-

* De concentratieregel van artikel 14, lid 3, en het verbodsrecht van artikel 15, lid 5, moeten worden herzien om onevenredige of onnodige restricties op de grensoverschrijdende activiteiten van "gereglementeerde markten" zoveel mogelijk te beperken.

4.2. Overkoepelende beginselen voor "gereglementeerde markten"

De RBD voorziet in een beperkte convergentie van de voorwaarden die markten en effectenbeurzen in acht moeten nemen om het vertrouwen in en de stabiliteit van de markt in stand te houden. Recente structurele veranderingen hebben aangetoond hoe verschillen in het toezicht- en regelgevingskader de integratie van de handel kunnen bemoeilijken. Een harmonisatie van de handelsregels is onontbeerlijk om tot een eengemaakte markt te komen. Ook op andere terreinen is er behoefte aan uniformiteit op toezicht- en regelgevingsgebied.

De tijdige bekendmaking van hoogwaardige en relevante informatie onder billijke voorwaarden vereist eensluidende voorschriften voor de toelating tot de notering, prospectussen, reguliere rapportage en de verspreiding van prijsgevoelige informatie. Een gemeenschappelijk model qua transparantie en rapportage is van essentieel belang, vooral wanneer het gaat om transacties die zeer gevoelig zijn voor transparantievereisten. Discrepanties binnen een systeem zullen er immers toe leiden dat de handel zich gaat concentreren op het punt met de minst strenge transparantievereisten, waardoor de efficiënte prijsvorming op de eengemaakte markt wordt ondermijnd. De regels voor het lidmaatschap van de markt en de normen voor de markttoegang moeten op elkaar worden afgestemd om te voorkomen dat arbitrage plaatsvindt tussen de verschillende toegangspunten tot het geïntegreerde platform. De lidmaatschaps- en toelatingscriteria moeten worden gekenmerkt door een niet-discriminerende en objectieve inhoud en tenuitvoerlegging. Ten slotte dient bij de controle, de handhaving van de regels en het opleggen van sancties een gelijklopende benadering te worden gevolgd om ervoor te zorgen dat het nemen van risico's overal even sterk wordt ontmoedigd en het plegen van inbreuken overal even streng wordt bestraft.

Het beheersen van de gevolgen die uit een scherpere onderlinge concurrentie tussen de beurzen voortvloeien voor de transparante, efficiënte en ordelijke werking van het Europese marktsysteem als geheel, plaatst de toezichthouders en regelgevers voor geweldige uitdagingen. Twee punten verdienen daarbij bijzondere aandacht. Ten eerste vergroot de sterkere integratie van effectenmarkten de kans dat verschillen op toezicht- of regelgevingsgebied de concurrentie tussen beurzen bij het aantrekken van handel beïnvloeden. Wanneer de handel gevoelig is voor de aan regelgeving verbonden vaste kosten, bestaat immers het gevaar dat de concurrentie tussen regelgevingsstelsels ten koste gaat van de transparantie en de efficiëntie van de EU-effectenmarkten als geheel. Ten tweede moeten de in de EU gevolgde regelgevingsbenaderingen aan een hernieuwd onderzoek worden onderworpen in het licht van de toegenomen wisselwerking tussen de markten. Het is immers niet uitgesloten dat de ontwikkelingen op een gegeven gereglementeerde markt onmiddellijke en potentieel belangrijke gevolgen hebben voor de handelsomgeving in andere lidstaten. Het is derhalve niet langer mogelijk maatregelen ter ondersteuning van de marktintegriteit, het marktvertrouwen en de marktstabiliteit uit te werken en toe te passsen zonder met de ontwikkelingen elders rekening te houden.

Er is behoefte aan een gemeenschappelijke communautaire regelgevingsbenadering. Het zijn immers niet alleen de belangen van de lidstaten waar fuserende beurzen gevestigd zijn die op het spel staan: het gaat hier om een zaak waar alle beleggingsondernemingen, beleggers, emittenten en infrastructuurverschaffers uit de hele EU direct bij betrokken zijn. Het zou onaanvaardbaar zijn dat het toezicht- en regelgevingskader voor een groot deel van de Europese effectenhandel zich op ad hoc basis ontwikkelt in reactie op de technische uitdagingen die een gegeven fusie/alliantie met zich meebrengt. Een dergelijke gang van zaken waarbij voor elke grootschalige fusie/alliantie een apart geheel van regelgevende en toezichtoplossingen wordt uitgedokterd, zou bovendien de diversiteit op toezicht- en regelgevingsgebied in Europa bestendigen.

De RBD-bepalingen inzake "gereglementeerde markten" moeten worden uitgebouwd tot een reeks gemeenschappelijke beginselen die betrekking hebben op ordelijke handel, informatieverstrekking en transparantie, marktintegriteit en normen voor het toezicht en de handhaving van de voorschriften. De invoering van overkoepelende beginselen in het EU-recht kan de structurele veranderingen die zich in de beurswereld voltrekken, vlotter laten verlopen door:

* de rechtsonzekerheid te verkleinen die heerst ten aanzien van het recht of het rechtsgebied waaronder de "gereglementeerde markten" vallen die in verschillende lidstaten aanwezig zijn, activiteiten ontplooien of onder toezicht staan;

* de verplichtingen die de samenwerking tussen markttoezichthouders met zich meebrengen, juridisch afdwingbaar te maken, door onder meer praktische regelingen te treffen ter bevordering van de samenwerking tussen administratieve autoriteiten en commerciële zelfregulerende organisaties;

* voort te bouwen op mechanismen en bepalingen die reeds met goed gevolg in het kader van andere EU-regelgeving voor financiële diensten worden toegepast. In dit verband kan eventueel worden gedacht aan kapitaalvereisten (om ervoor te zorgen dat "gereglementeerde markten" over voldoende draagkracht beschikken om hun systemen draaiende te houden), voorschriften voor grote risico's, een deskundigheids- en betrouwbaarheidstoets voor bestuurders en procedures bij de verwerving van gekwalificeerde deelnemingen (om te kunnen nagaan of er geen sprake is van belangenconflicten die van invloed kunnen zijn op de beheersstructuren);

* de transparantie bij marktdeelnemers en toezichthouders in de hand te werken met behulp van duidelijke regels voor een billijke en ordelijke handel, de bedrijfsvoering en de eigendomsstructuren.

De nationale effectentoezichthouders, verenigd in het FESCO, hebben een reeks algemene "normen voor gereglementeerde markten" vastgesteld. Deze normen verschaffen een nuttig uitgangspunt voor een verdere gedachtewisseling op de bovenbeschreven gebieden.

Een laatste vraag waaraan aandacht dient te worden besteed bij de uitwerking van overkoepelende beginselen voor "gereglementeerde markten" in het kader van de herziening van de RBD, is welk deel van de effectenhandel moet worden bestreken. Een eerste mogelijkheid zou zijn de werkingssfeer te beperken tot "gereglementeerde markten" waarvan de effectenhandel voor het publiek toegankelijk is, omdat dit segment het belangrijkst is voor de reële economie en de kleine belegger. Hier is de behoefte aan transparantie en informatieverstrekking derhalve het grootst. Een tweede mogelijkheid zou erin kunnen bestaan alle georganiseerde systemen te bestrijken waarvan de handel voor het publiek toegankelijk is, ongeacht het verhandelde financiële instrument (met inbegrip van goederenderivaten en alle andere instrumenten die niet in deel B bij de bijlage van de RBD zijn vermeld). Een dergelijke benadering kan een gegradueerde toepassing van de overkoepelende beginselen vereisen om rekening te houden met het feit dat georganiseerde handel in verschillende instrumenten aanleiding geeft tot verschillende toezicht- en regelgevingsvraagstukken naar gelang van het marktmodel en de mate waarin de handel wordt gedomineerd door professionele partijen.

* In hun huidige vorm zijn de in de RBD vervatte definitie en bepalingen met betrekking tot "gereglementeerde markten" niet berekend op de uitdagingen op toezicht- en regelgevingsgebied die het gevolg zijn van de intensivering van de concurrentie en de samenwerking tussen effectenbeurzen. Op welke terreinen kan toezicht- en regelgevingsarbitrage tussen beurzen het ordelijke, efficiënte en transparante verloop van de effectenhandel in het gedrang brengen-

* Moet het toepassingsgebied van de overkoepelende beginselen voor de markten worden beperkt tot de voor het publiek toegankelijke effectenhandel of daarentegen worden uitgebreid tot de georganiseerde handel in alle financiële instrumenten- Moeten de overkoepelende beginselen worden toegesneden op de toezicht- en regelgevingsproblemen die eigen zijn aan de verschillende markttypen of soorten effectenhandel- Welke beginselen moeten op een gegradueerde wijze worden toegepast-

* Gelieve aan te geven of en hoe bepaalde beginselen in de EU-wetgeving moeten worden neergelegd en welke regelgevingsdoelstellingen centraal moeten staan.

4.3. Transparantie

Een hoge mate van transparantie is hét kenmerk van een efficiënte markt en vormt de beste bescherming voor de belangen van de beleggers. In weerwil van artikel 21 van de RBD blijven er enorme verschillen bestaan tussen de gereglementeerde markten van de EU wat de mate van transparantie betreft. De elektronische ordergedreven systemen, die goed op weg lijken om het overheersende marktmodel voor de effectenhandel te worden, zullen wellicht het sterkst van de bepalingen ter bevordering van de effectieve transparantie profiteren. Bij het formuleren van deze bepalingen moet er voorts naar worden gestreefd de te behalen resultaten aan te geven veeleer dan gedetailleerde marktpraktijken voor te schrijven.

De bovengenoemde discrepanties zijn bijzonder frappant op het gebied van de transparantievereisten voor de handel met institutionele beleggers. Op verscheidene Europese markten vindt deze handel buiten de beurs plaats, hetgeen mogelijk negatieve gevolgen heeft voor de totale liquiditeit en de prijsvorming van sommige effecten. In een omgeving waarin de markten agressief met elkaar concurreren voor het aantrekken van dergelijke activiteiten, kan behoefte bestaan aan uniforme oplossingen om te vermijden dat ondoorzichtige blokhandel afbreuk doet aan de kwaliteit van de prijsvorming van effecten ten nadele van kleine en andere beleggers.

De aan nationale, administratieve en valutaire belemmeringen te wijten segmentatie van de effectenhandel mag in geen geval de plaats ruimen voor een uit de marktwerking voortvloeiende segmentatie die het gevolg is van een onvoldoende koppeling op technisch of regelgevingsgebied tussen handelssystemen. Indien er zich verschillende Europese handelsplatforms ontwikkelen, dan kan het noodzakelijk blijken de wisselwerking tussen de afzonderlijke prijsvormingsmechanismen ervan te stimuleren. De regelgeving mag echter geen specifieke marktstructuren of oplossingen opleggen. Zij moet daarentegen de voordelen van transparantie en van een effectieve wisselwerking op prijsgebied beter tot hun recht doen komen, anders zullen de potentiële mogelijkheden die een interne geïntegreerde markt te bieden heeft, niet optimaal kunnen worden benut. Een ander probleem is dat het tijdstip waarop prijsgevoelige informatie voor de beleggers beschikbaar komt, kan uiteenlopen naar gelang van het handelssysteem [12].

[12] De ervaring in de VS (vanaf de jaren zeventig) leert hoe effectief mechanismen voor het waarborgen van prijstransparantie tussen de markten kunnen zijn voor het bevorderen van de pooling van liquiditeiten.

* Hoe kunnen de RBD-bepalingen inzake transparantie op efficiënte wijze worden geactualiseerd- Tot op welke hoogte is behoefte aan gemeenschappelijke benaderingen om te voorkomen dat buitenbeurshandel afbreuk doet aan de efficiënte prijsvorming van effecten voor alle beleggers-

* Vormt de fragmentatie van de handel over verschillende systemen een bedreiging voor de liquiditeit en de efficiënte werking van de effectenmarkten- Welke praktische stappen kunnen worden ondernomen om een effectieve en efficiënte wisselwerking tussen de prijzen op de concurrerende "gereglementeerde markten" in de hand te werken-

4.4. Clearing en afwikkeling

Toegang op afstand: De clearing en afwikkeling wordt indirect geregeld door artikel 15, lid 1, van de RBD, dat voorschrijft dat toegang tot gereglementeerde markten gepaard moet gaan met toegang tot de onderliggende clearing- en afwikkelingsstelsels. Sommige lidstaten hebben leden op afstand verplicht zich voor de clearing en afwikkeling van hun transacties te wenden tot op hun grondgebied gevestigde intermediairs. Deze indirecte toegang maakt transacties ingewikkelder en duurder, en belemmert tevens de tijdige en doelmatige uitvoering ervan. De Finaliteitsrichtlijn neemt weliswaar een deel van de onzekerheid weg door een regeling te treffen voor de complicaties die ontstaan wanneer een tegenpartij uit een andere lidstaat insolvent blijkt, maar voor tal van andere problemen is nog geen oplossing uitgewerkt. Zo staan nationale monetaire autoriteiten er weigerachtig tegenover om in partnerlanden gevestigde beleggingsondernemingen toegang te bieden tot de faciliteiten die nodig zijn voor de afwikkeling van hun transacties in centrale-bankgeld. Dit noopt de leden op afstand van de lokale "gereglementeerde markt" ertoe plaatselijke correspondentbanken in te schakelen voor de definitieve afwikkeling (in de lokale munteenheid) van het geldelijk deel van de effectentransactie. Indien een oplossing voor dergelijke problemen uitblijft, dan zal dit de deelneming op afstand aan clearing- en afwikkelingsstelsels ernstig bemoeilijken.

Afwikkeling: Ondanks de geleidelijke vervaging van de grens tussen nationale en internationale centrale effectenbewaarinstellingen blijft de grensoverschrijdende afwikkeling van effectentransacties behept met technische en juridische moeilijkheden. Het ESCB tracht momenteel de technische belemmeringen die effectieve koppelingen tussen effectenafwikkelingssystemen beletten, weg te nemen door voort te bouwen op de normalisatiewerkzaamheden van internationale fora [13]. Om een zo efficiënt mogelijke afwikkeling te waarborgen, moeten de nog resterende juridische belemmeringen voor de grensoverschrijdende overdracht en afdwingbaarheid jegens derden van eigendomstitels worden weggenomen [14].

[13] Een gezamenlijke task force van de G-10/IOSCO (International Organisation of Securities Commissions) werd belast met het vaststellen van de beginselen voor de afwikkeling van effectentransacties (gemodelleerd naar de "Lamfalussy"-standaarden voor systeemrelevante betalingssystemen).

[14] Deze problemen doen zich vooral voor bij effecten aan toonder.

Clearing: Multilaterale saldering en centrale tegenpartijen zijn al langer bekend in het kader van de handel in afgeleide financiële instrumenten en vastrentende effecten en beginnen thans ook ingang te vinden in de gewone effectenhandel. Hoewel deze ontwikkeling aan de efficiëntie van de handel ten goede komt, resulteert zij tevens in een concentratie van het systeemrisico bij de centrale tegenpartijen. Dit probleem kan nog aan belang winnen door de geografische consolidatie, die ertoe kan leiden dat bepaalde handelssystemen op clearingstelsels in andere lidstaten aangewezen zijn.

Alle erkende clearinginstituten staan onder voortdurend toezicht en dienen geavanceerde risicomanagementtechnieken te hanteren [15]. De vaststelling, controle en handhaving van de op deze instituten betrekking hebbende normen vinden tot dusver overwegend op nationaal niveau plaats. In de huidige constellatie kan het echter aangewezen zijn zich op EU-niveau over deze kwesties te buigen. Hierbij kan eventueel de nadruk worden gelegd op de essentiële beginselen en elementen voor de regulering van en het toezicht op de clearing en op de vereiste mechanismen om tot een effectieve samenwerking en communicatie tussen de bevoegde toezichthoudende autoriteiten te komen.

[15] Deze regelingen voorzien met name in een regelmatige herwaardering van de posities tegen marktwaarde, het nemen van verliezen, het voldoen aan initiële en dagelijkse margin-verplichtingen, standaarden voor de geldelijke afwikkeling, toelatingseisen en voorschriften op het gebied van de kapitaaltoereikendheid. Al deze regelingen zijn aan een streng toezicht onderworpen.

Deze gedachtewisseling dient niet alleen in het teken te staan van de wijziging van de RBD, maar moet er tevens op gericht zijn een duidelijk inzicht te verwerven in de toezichtregelingen waaraan clearinginstituten moeten worden onderworpen om de stabiliteit van een geïntegreerd systeem voor de effectenhandel te waarborgen.

* Gelieve aan te geven welke praktische problemen de toegang tot clearing- en afwikkelingssystemen van partnerlanden in de weg staan en welke juridische en administratieve belemmeringen de grensoverschrijdende afwikkeling van effectentransacties hinderen.

* Op welke terreinen moeten de effectentoezichthouders hun aandacht concentreren bij het onderzoeken welke grensoverschrijdende risico's aan het integratieproces van clearinginstituten en centrale tegenpartijen verbonden zijn- Welke veiligheidsmaatregelen zijn het efficiëntst om deze risico's zoveel mogelijk te beperken-

5. De weg voorwaarts

De grondige herziening van de RBD waarin het Actieplan voor financiële diensten voorziet, vormt een essentieel onderdeel van de hervorming van het Europese toezicht- en regelgevingskader. Deze herziening is absoluut noodzakelijk om het hoofd te kunnen bieden aan de uitdagingen die het gevolg zijn van de nieuwe omgeving waarin de effectenhandel plaatsvindt. Een actualisering van de RBD kan de totstandbrenging van liquidere, efficiëntere en stabielere Europese markten vergemakkelijken. Het achterwege laten ervan dreigt afbreuk te zullen doen aan de positieve externe effecten en collectieve voordelen die transparante, integere en efficiënte effectenmarkten met zich meebrengen voor het economisch stelsel als geheel.

In het licht van de talrijke problemen die sinds de inwerkingtreding van de RBD in verband met de interpretatie en tenuitvoerlegging van meerdere bepalingen ervan zijn gerezen, acht de Commissie het aangewezen tot een ingrijpende herziening van de richtlijn over te gaan zodat de beleggingsondernemingen over een daadwerkelijk operationeel paspoort kunnen beschikken. Alleen op deze wijze kan de vereiste rechtszekerheid en juridische duidelijkheid worden bewerkstelligd.

* Ingeval het nuttig wordt geoordeeld op EU-niveau overkoepelende beginselen voor "gereglementeerde markten" te formuleren, gelieve aan te geven of deze beginselen in één enkele verder uitgewerkte RBD moeten worden opgenomen, dan wel of zij moeten worden neergelegd in een afzonderlijke communautaire wettekst- Hoe dringend is de vaststelling van dergelijke overkoepelende beginselen-

5.1. Vorm van de herziene RBD

Het hoge tempo waarin de veranderingen op de financiële markten zich voltrekken en de grote risico's die de vaststelling van gedetailleerde uitvoeringsbepalingen in het communautaire recht met zich meebrengen, pleiten nadrukkelijk voor een RBD waarin enkel en alleen de overkoepelende beginselen zijn neergelegd. Aan deze beginselen, die slechts voor één interpretatie vatbaar mogen zijn, moeten duidelijke basisprincipes ten grondslag liggen die gefundeerd zijn op de in het Verdrag verankerde vrijheden.

Een RBD waarin alleen de overkoepelende beginselen worden omschreven, mag echter in geen geval aanleiding geven tot een wildgroei van nationale interpretaties en uitvoeringsbepalingen. Met betrekking tot de definities en bepalingen van de RBD zullen dan ook voortdurend actuele richtsnoeren moeten worden verstrekt om ervoor te zorgen dat de richtlijn de beleggers afdoende bescherming biedt en in een effectieve markttoegang voorziet. Dit zal een coherente en methodische benadering vereisen van 1) de formulering van geactualiseerde interpretaties van begrippen; 2) het bevorderen van de voortdurende rechtstreekse samenwerking tussen nationale autoriteiten en 3) de vaststelling van gemeenschappelijke normen voor de tenuitvoerlegging en handhaving van de voorschriften door de toezichthouders. Voorts is er behoefte aan kanalen die de toezichthouders en wetshandhavingsinstanties in staat stellen de aandacht van de wetgever te vestigen op ernstige problemen waarvoor regelgeving is vereist, en oplossingen voor te stellen.

Over deze thema's wordt momenteel beraadslaagd door het comité van wijzen op het gebied van de effectenmarkten, dat naar verwachting in de eerste helft van 2001 met zijn eindverslag zal komen. Op grond van de conclusies van dat comité zou een blauwdruk moeten kunnen worden opgesteld voor EU-wetgeving die niet alleen juridische duidelijkheid en rechtszekerheid verschaft, maar die ook inspeelt op de marktontwikkelingen en waaraan overal op neutrale en strikte wijze de hand kan worden gehouden.

5.2. Richtsnoeren voor de herziening van de RBD

De snel veranderende marktomstandigheden bemoeilijken ontegenzeglijk de voorbereiding van EU-wetgevingsinitiatieven. Zo is het heel goed denkbaar dat de problemen die thans de aandacht opeisen, niet dezelfde zijn als die welke zich zullen aandienen nadat de marktverhoudingen zich hebben gestabiliseerd. Dit alles neemt echter niet weg dat aanpassingen nodig zijn om de aanzet te geven tot efficiëntieverbeterende ontwikkelingen die anders in de kiem zouden worden gesmoord of pas veel later op gang zouden komen. Bovendien zou het ontbreken van een gemeenschappelijk toezicht- en regelgevingskader ertoe kunnen leiden dat de marktmodellen en regelgevingssituatie jarenlang worden gedicteerd door de marktontwikkelingen die zich in een beperkt aantal lidstaten van de EU voordoen. Indien thans niet handelend wordt opgetreden, kunnen de beleidsmakers en marktdeelnemers in de EU worden opgezadeld met een oplossing die niet optimaal is voor alle lidstaten of op langere termijn te wensen over laat.

De volgende richtsnoeren moeten er mede toe bijdragen dat de geactualiseerde RBD de door de nieuwe handelsomgeving op de effectenmarkten gestelde eisen aankan:

* een herziene RBD moet zorgen voor een daadwerkelijk operationeel paspoort en effectieve concurrentie tussen handelsplatforms, waardoor een billijke en niet-discriminerende toegang mogelijk wordt tot essentiële handelsinfrastructuren. Het handhaven van en het toezien op de open toegang zullen van doorslaggevend belang zijn om tot een concurrerend blijvende handelsstructuur te komen;

* de bevordering van de vrijheden van het Verdrag mag in geen geval ten koste gaan van de bescherming van de belegger, de marktintegriteit en de marktstabiliteit. Dit zal een oordeelkundige harmonisatie vereisen van essentiële regelgeving - met name ter bescherming van kleine beleggers. Het toezicht- en regelgevingskader voor intermediairs vervult een essentiële rol bij de bescherming van de beleggers en is een van de steunpilaren van de marktintegriteit;

* alle emittenten, ongeacht hun omvang, moeten van de voordelen van diepe en liquide effectenmarkten kunnen profiteren. Deze doelstelling kan het best worden verwezenlijkt door de opkomst te stimuleren van diepe en liquide markten die toegankelijk zijn mits duidelijke en aan de actuele ontwikkelingen aangepaste voorschriften in acht worden genomen en gestroomlijnde procedures worden doorlopen. Het stellen van minder strenge eisen aan de inhoud van de door kleine emittenten te verstrekken informatie kan een nadelig effect sorteren;

* het concurrentievermogen van de Europese financiële centra moet worden bevorderd. Dynamische en concurrerende effectenmarkten, die door een efficiënte handel en afwikkeling worden gekenmerkt, kunnen een enorme aantrekkingskracht uitoefenen op internationale kapitaalstromen;

* de Europese markten dienen beter geplaatst te zijn om te kunnen profiteren van de op handen zijnde mondialisering van de effectenmarkten. Wereldwijde handel de klok rond ligt in het verschiet. Het geactualiseerde communautaire toezicht- en regelgevingskader moet ervoor zorgen dat de Europese markten en ondernemingen ten volle van dit proces kunnen profiteren en onbelemmerd toegang hebben tot markten van derde landen - een thema dat centraal zal staan tijdens de volgende onderhandelingsronde van de Wereldhandelsorganisatie;

* het bevoordelen van bepaalde bedrijfsmodellen of marktstructuren door de regelgeving moet worden vermeden. Voorschriften die onbedoeld bepaalde bedrijfsmodellen of marktstructuren bevoordelen, kunnen innovatie belemmeren en schadelijk zijn voor het concurrentievermogen van de EU-markten. De voorschriften moeten tevens zodanig worden opgesteld en toegepast dat zij neutraal zijn ten aanzien van het marktmodel en de gehanteerde technologie. Ten slotte moet ermee rekening worden gehouden dat het toezicht- en regelgevingskader voor de aandelenhandel niet noodzakelijkerwijze geschikt is voor de georganiseerde handel in andere instrumenten, zoals bijvoorbeeld derivaten en vastrentende effecten. Bij het opstellen en toepassen van de voorschriften kan het aangewezen zijn een gedifferentieerde benadering te volgen voor markten waarop overwegend transacties tussen professionele partijen plaatsvinden. Om aan deze uiteenlopende behoeften tegemoet te komen, dient de RBD te voorzien in een functionele benadering van de regulering van het risico veeleer dan voorschriften vast te stellen die een bestaand institutioneel bestel weerspiegelen.

De belanghebbenden wordt gevraagd commentaar te leveren op de reikwijdte, presentatie en analyse van het voorliggende discussiedocument, alsook op de gedetailleerde opmerkingen die in het bijgaande werkdocument van de diensten van de Commissie op de afzonderlijke RBD-bepalingen worden geformuleerd.

>REFERENTIE NAAR EEN GRAFIEK>

Figuur 1a

>REFERENTIE NAAR EEN GRAFIEK>

Bron: Nationale effectentoezichthouders. Stand van zaken in september 2000.

Figuur 1b

- Lijst van discussiepunten -

Een effectief Europees paspoort voor beleggingsondernemingen:

* Voor een doelmatige werking van het ene paspoort voor beleggingsondernemingen, is het noodzakelijk dat de in artikel 2, leden 2 en 4, vervatte uitzonderingen aan een hernieuwd onderzoek worden onderworpen en dat wordt nagegaan of enigerlei nevendiensten in aanmerking komen voor een opwaardering tot kerndiensten.

* Bij een herziening van de RBD moet klaar en duidelijk worden aangegeven hoe de afzonderlijke bepalingen op de onderscheiden kerndiensten moeten worden toegepast om te voorkomen dat er zich te uitgesproken verschillen in de nationale toezichtstelsels voordoen die de grensoverschrijdende dienstverlening belemmeren. Gelieve aan te geven welke bepalingen van de RBD eventueel op een gedifferentieerde wijze dienen te worden toegepast en hoe deze bepalingen op de onderscheiden kerndiensten moeten worden toegesneden.

* De dienstverlening aan professionele tegenpartijen dient onvoorwaardelijk onderworpen te zijn aan het toezicht van het land van herkomst. Zijn er afgezien van de bepalingen inzake gedragsregels nog andere RBD-bepalingen waarin eventueel een duidelijk en hanteerbaar onderscheid tussen professionele en kleine beleggers kan worden vastgelegd-

* Gelieve aan te geven voor welke toezicht- en regelgevingsvraagstukken het land van ontvangst tijdens een overgangsfase over residuele bevoegdheden dient te beschikken. Aan welke voorwaarden moet zijn voldaan voordat de residuele bevoegdheden van het land van ontvangst kunnen worden ingetrokken-

Nieuwe vormen van dienstverlening:

* Welke in de artikelen 10 en 11 neergelegde beginselen en vereisten zijn het meest relevant in situaties waarin alternatieve handelssystemen (AHS) infrastructuurdiensten aanbieden- Zijn er andere onderdelen van de regeling voor beleggingsondernemingen die eventueel voor AHS relevant kunnen zijn-

* Welke elementen van het toezicht- en regelgevingskader voor "gereglementeerde markten" (bv. rapportage, transparantie, controle/toezicht op de naleving van de voorschriften) zijn het meest relevant voor de verschillende typen AHS om tot een functionele benadering van de regulering van deze systemen te komen-

Effectieve concurrentie tussen "gereglementeerde markten":

* De door "gereglementeerde markten" te vervullen verplichtingen opdat aan de voorwaarden voor de toelating tot de notering en aan de criteria voor toelating tot de handel is voldaan, moeten worden verduidelijkt. Dit zal eveneens een parallelle bijwerking vergen van Richtlijn 79/279. Aan welke voorwaarden moet worden voldaan om deze aanpak te doen slagen zodat een goede informatieverstrekking en de kwaliteit van de effectenhandel gewaarborgd blijven-

* De concentratieregel van artikel 14, lid 3, en het verbodsrecht van artikel 15, lid 5, moeten worden herzien om onevenredige of onnodige restricties op de grensoverschrijdende activiteiten van "gereglementeerde markten" zoveel mogelijk te beperken.

Overkoepelende beginselen voor "gereglementeerde markten":

* In hun huidige vorm zijn de thans in de RBD vervatte definitie en bepalingen met betrekking tot "gereglementeerde markten" niet berekend op de uitdagingen op toezicht- en regelgevingsgebied die het gevolg zijn van de intensivering van de concurrentie en de samenwerking tussen effectenbeurzen. Op welke terreinen kan toezicht- en regelgevingsarbitrage tussen beurzen het ordelijke, efficiënte en transparante verloop van de effectenhandel in het gedrang brengen-

* Moet het toepassingsgebied van de overkoepelende beginselen voor de markten worden beperkt tot de voor het publiek toegankelijke effectenhandel of daarentegen worden uitgebreid tot de georganiseerde handel in alle financiële instrumenten- Moeten de overkoepelende beginselen worden toegesneden op de toezicht- en regelgevingsproblemen die eigen zijn aan de verschillende markttypen of soorten effectenhandel- Welke beginselen moeten op een gegradueerde wijze worden toegepast-

* Gelieve aan te geven of en hoe bepaalde beginselen in de EU wetgeving moeten worden neergelegd en welke regelgevingsdoelstellingen centraal moeten staan.

* Ingeval het nuttig wordt geoordeeld op EU-niveau overkoepelende beginselen voor "gereglementeerde markten" te formuleren, gelieve aan te geven of deze beginselen in één enkele verder uitgewerkte RBD moeten worden opgenomen, dan wel of zij moeten worden neergelegd in een afzonderlijke communautaire wettekst- Hoe dringend is de vaststelling van dergelijke overkoepelende beginselen-

Bevordering van de transparantie:

* Hoe kunnen de RBD-bepalingen inzake transparantie op nuttige wijze worden bijgewerkt- Tot op welke hoogte is behoefte aan gemeenschappelijke benaderingen om te voorkomen dat buitenbeurshandel afbreuk doet aan de efficiënte prijsvorming van effecten voor alle beleggers-

* Vormt de fragmentatie van de handel over verschillende systemen een bedreiging voor de liquiditeit en de efficiënte werking van de effectenmarkten- Welke praktische stappen kunnen worden ondernomen om een effectieve en efficiënte wisselwerking tussen de prijzen op de concurrerende "gereglementeerde markten" in de hand te werken-

Clearing en afwikkeling:

* Gelieve aan te geven welke praktische problemen de toegang tot clearing- en afwikkelingssystemen van partnerlanden in de weg staan en welke juridische en administratieve belemmeringen de grensoverschrijdende afwikkeling van effectentransacties hinderen.

* Op welke terreinen moeten de effectentoezichthouders hun aandacht concentreren bij het onderzoeken welke grensoverschrijdende risico's aan het integratieproces van clearinginstituten en centrale tegenpartijen verbonden zijn- Welke veiligheidsmaatregelen zijn het efficiëntst om deze risico's zoveel mogelijk te beperken-

INHOUDSOPGAVE

Samenvatting

1. Inleiding

1.1. Tenuitvoerlegging van de conclusies van de Europese Raad van Lissabon

1.2. Structurele veranderingen op de financiële markten van de EU

2. Analyse van de RBD

2.1. Structuur en opzet

2.2. Structurele grenzen aan de doelmatigheid van de RBD

3. Een volledig operationeel Europees paspoort

3.1. Verduidelijken en uitbreiden van de aan het ene paspoort verbonden rechten

3.2. Beschermen van beleggers en beperken van overlappingen op toezichtgebied

3.3. Nieuwkomers - Alternatieve handelssystemen

4. Gereglementeerde markten en handelsinfrastructuur

4.1. Een Europees paspoort voor "gereglementeerde markten"

4.2. Overkoepelende beginselen voor "gereglementeerde markten"

4.3. Transparantie

4.4. Clearing en afwikkeling

5. De weg voorwaarts

5.1. Vorm van de herziene RBD

5.2. Richtsnoeren voor de herziening van de RBD