52012DC0347

A BIZOTTSÁG JELENTÉSE AZ EURÓPAI PARLAMENTNEK, A TANÁCSNAK, AZ EURÓPAI GAZDASÁGI ÉS SZOCIÁLIS BIZOTTSÁGNAK ÉS A RÉGIÓK BIZOTTSÁGÁNAK

A nyilvános vételi ajánlatról szóló 2004/25/EK irányelv alkalmazásáról

(EGT-vonatkozású szöveg)

1.           Bevezetés

1.           Ez a jelentés felülvizsgálja a nyilvános vételi ajánlatról szóló 2004/25/EK irányelv[1] (a továbbiakban: irányelv) alkalmazását, összhangban az irányelv 20. cikkével.

2.           Az irányelv minimális iránymutatásokat állapít meg a tagállamok joga által szabályozott társaságok szavazati jogot biztosító értékpapírjait érintő nyilvános vételi ajánlat lefolytatására – többek között a tájékoztatási kötelezettségekre – vonatkozóan azokban az esetekben, amikor a szóban forgó részvények vagy azok egy része szabályozott piacra bevezetett részvény.

3.           Az irányelv által elérni kívánt célok a pénzügyi piacok és a tőzsdén jegyzett társaságok érdekelt felei számára fontosak. Az irányelv konkrét céljai a következők:

· Jogbiztonság a nyilvános vételi ajánlatok lefolytatásával kapcsolatban és a közösségi szintű egyértelműség és átláthatóság biztosítása a nyilvános vételi ajánlatok tekintetében;

· A részvényesek, és különösen a kisebbségi részvényesek, valamint a munkavállalók és egyéb érdekelt felek érdekeinek védelme az átláthatóságon és a tájékozódáshoz való jogokon keresztül azokban az esetekben, amikor az érintett társaság nyilvános vételi ajánlat tárgyát képezi vagy irányításában változás következik be;

· A nyilvános vételi ajánlatok megkönnyítése a céltársaságok értékpapírjaival való szabad kereskedés és a szavazati jog gyakorlásának megerősítésén keresztül, valamint az ajánlatot meghiúsító műveletek megelőzése;

· Az egységes piac megerősítése a tőke szabad mozgásának az EU egész területén való biztosítása által.

4.           Az irányelv általános elvekre[2] épül, amelyeket a tagállamoknak az irányelv átültetése során be kell tartaniuk. Az általános elvek között szerepelnek a következők:

· a részvényesekkel szembeni egyenlő bánásmód;

· a kisebbségi részvényesek védelme a társaság irányításában bekövetkező változás esetén;

· a piaci manipuláció és a piaci visszaélés tilalma; és

· a részvényesek számára elegendő időt és információt kell biztosítani ahhoz, hogy megfelelően megalapozott döntést tudjanak hozni az ajánlatról.

A tagállamok által az irányelv szabályai alól biztosított bármely mentességnek összhangban kell lennie a fenti elvekkel, csakúgy mint az irányelvben felsorolt többi elvvel.

5.           E jelentés ismerteti a nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv hatását, valamint az irányelv rendelkezéseinek való megfelelés mértékét (2. szakasz), feltárja az irányelv alkalmazásából származó fő problémákat (3. szakasz), továbbá számos következtetést von le (4. szakasz).

2.           A nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv hatása és az irányelvnek való megfelelés

6.           A nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv alkalmazásáról a Bizottság megbízásából készített külső tanulmány (a továbbiakban: külső tanulmány)[3] azt állapítja meg, hogy az irányelv nem eredményezett lényegi változást a tanulmány keretében megvizsgált tagállamok[4] jogi keretében, mivel hasonló szabályok már az irányelv elfogadása előtt is hatályban vagy kidolgozás alatt voltak nemzeti szinten.

7.           Az irányelv választható rendelkezéseinek átültetésével kapcsolatban a külső tanulmány, az irányelv végrehajtásáról a Bizottság szolgálatai által 2007-ben készített jelentés[5] és a Bizottság által végzett egyéb vizsgálatok azt mutatják, hogy tizenkilenc tagállam[6] ültette át az irányító szerv semlegességére[7] vonatkozó szabályt, az áttörési szabályt[8] azonban csak három[9]. Az irányelv 12. cikkének (3) bekezdésével összhangban a tagállamok mintegy fele[10] lehetővé teszi az irányító szerv semlegességére vonatkozó szabály és/vagy (a jogszabály vagy a társaság alapszabálya alapján) az áttörési szabály hatálya alá tartozó társaságok részére azt, hogy ne alkalmazzák a szabályt, ha olyan ajánlattevő vételi ajánlatával szembesülnek, amelyre ugyanez a szabály nem vonatkozik (reciprocitás).

8.           A jogi keret tagállami alkalmazása tekintetében nem merültek fel strukturális megfelelési kérdések.

9.           A külső tanulmány készítői úgy vélik, hogy az irányelv hozzájárult a célkitűzései terén elért eredményekhez, például a felügyeletekre vonatkozó koordinációs szabályok bevezetése által a határokon átnyúló ajánlatokkal, az irányelv általános elveivel, a tájékoztatási szabályokkal, a kötelező ajánlattal valamint, a kiszorítással és az eladással kapcsolatos jogokkal összefüggésben.

10.         A külső tanulmány elkészítéséhez végzett felmérésben részt vett érdekelt felek úgy vélik, hogy a nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv hasznos a piac megfelelő és hatékony működése szempontjából. Az érdekelt felek általában elégedettek az irányelv szabályainak egyértelműségével és szabályok érvényesítésével. Az említettek többnyire úgy vélik, hogy az irányelv megerősítette a kisebbségi részvényesek helyzetét, és pozitívan nyilatkoztak a tájékoztatási szabályokról, a kötelező ajánlatra vonatkozó szabályról, valamint az irányelven foglalt kiszorítási és eladási jogokról. A tapasztalatok felmérése kapcsán megszólított munkavállalói érdekképviseletek azonban kevésbé elégedettek az irányelvvel. Különösen annak a nézetüknek adtak hangot, hogy az irányelv nem nyújt kellő védelmet a munkavállalóknak a munkakörülmények változása és a leépítések kockázatával szemben a társaság átvételét követően.

11.         Az irányelv nem kötelező, a védelmi intézkedéseket szabályozó rendelkezéseivel kapcsolatban az érdekeltek tapasztalata az, hogy azoknak nem volt érdemi hatása. A külső tanulmány például azt mutatja, hogy az érdekelt felek benyomása szerint az irányelv nem fejtett ki jelentős hatást az ajánlatok számára, és – az irányelv megléte ellenére – számos, többnyire az ajánlattételt megelőzően hozott védelmi intézkedést használnak Európában. Mindazonáltal azt is kifejtették, hogy bár elegendő lehetőség áll rendelkezésre a védelmi intézkedések áttörésére, a tagállamok többsége az áttörési szabályt nem ültette át.

12.         Mivel az irányelv átültetése óta – a pénzügyi válságot követően az EU-ban kialakult gazdasági helyzet miatt – kevés társaság átvételére került sor az Unióban[11], nehéz számszerűsíteni az irányelv gazdaságra kifejtett hatásait[12]. Másrészről az irányelv minimális harmonizációra irányuló jellege a védelmi intézkedésekre vonatkozó cikkek nem kötelező jellegével és az irányelv 5. cikkének (4) bekezdése által a tagállamok részére biztosított eltérési lehetőséggel együtt a nyilvános vételi ajánlatokra vonatkozó nemzeti szabályok nagy fokú változatosságát eredményezték.

Általánosabb megközelítésben a gazdasági elemzés[13] azt mutatja, hogy bár a nyilvános vételi ajánlatok elméletileg elősegítik a gazdasági hatékonyság javulását, a gyakorlatban ez mégsem mindig teljesül, mivel a racionális magatartás, a teljes körűen tájékozott piaci szereplők és a tranzakciós költségek mellőzésének feltételei nem mindig teljesülnek (pl. a nyilvános ajánlattétel birodalomépítési célokat is szolgálhat, a részvényeseknek nem feltétlenül áll rendelkezésükre minden információ, magas tranzakciós költségekkel szembesülhetnek, és kényszerből is tehetnek ajánlatot). Emellett az irányelv egyes rendelkezései – pl. az irányító szerv semlegességére vonatkozó szabály, az áttörési szabály és a kiszorítási jog – elősegíti a nyilvános vételi ajánlatokat, miközben más rendelkezései – pl. a kötelező ajánlatra vonatkozó szabály – akár vissza is tarthatnak az ajánlattételtől[14].

13.         Harmadik országokkal való összehasonlítás[15] alapján megállapítható, hogy a szóban forgó országok nyilvános ajánlattételre vonatkozó szabályozása hasonló elvekre épül mint a nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv. Ez alól kivételt képez a munkavállalóknak a tájékozódáshoz való jogon keresztüli védelme, amely általában nem része a vizsgált harmadik országok szabályozásának. Az ajánlat időtartama és a közlendő információk szintén hasonlóak az EU-ban és a harmadik országokban. A vizsgált harmadik országok többségében – az Egyesült Államok kivételével – létezik a kötelező ajánlatra vonatkozó vagy hasonló szabály, amely 30%-os vagy egyharmados irányítási küszöbértéket állapít meg, ami szintén hasonlít az uniós szabályozáshoz (a nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv a tagállamok hatáskörében hagyja az irányítási küszöbérték meghatározását, de a tagállamok többsége 30%-ot vagy egyharmados küszöböt ír elő). A védelmi intézkedések tekintetében az összehasonlítás azt mutatja, hogy ezeket a vizsgált harmadik országok mindegyikében alkalmazzák, továbbá ezen országok többsége (az Egyesült Államok kivételével) rendelkezik az irányító szerv semlegességére vonatkozó szabállyal egyenértékű szabállyal. Az áttörési szabállyal egyenértékű rendelkezés azonban nincs a vizsgált harmadik országok szabályozásában. A kiszorítási és eladási jogok tekintetében megállapítható, hogy a vizsgált harmadik országok némelyikében nincsenek ilyen szabályok. Érvényben vannak ugyanakkor más, hasonló hatással bíró mechanizmusok (pl. lehívható részvények Japánban, kötelező felvásárlások Ausztráliában és a készpénzes felvásárlások Svájcban). Egyes harmadik országokban egyezségi okiratok alkalmazásán keresztül a társaság teljes tulajdonjogának megszerzésére is van lehetőség.

14.         Az irányelv 20. cikke alapján a Bizottság által elvégzendő felülvizsgálat az irányelv hatálya alá nem tartozó felügyeleti struktúrákra és a nyilvános vételi ajánlatok akadályaira vonatkozó felmérést is tartalmazza. A külső tanulmány készítői megvizsgálták a piramisszerkezeteket[16] és keresztrészesedéseket, amelyek egyébként nem tartoznak a nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv hatálya alá. A külső tanulmány azt állapította meg, hogy a felmérésben szereplő tagállamok tőzsdéin jegyzett társaságok 18,1%-a piramisszerkezetű, és 3,5%-uk rendelkezik keresztrészesedésekkel[17]. Ez összhangban van azzal a ténnyel, hogy az uniós kontinentális részvényesi struktúrák nagyrészt a részvényblokkokra épülnek. A tanulmány arra a következtetésre jut, hogy bár a piramisszerkezetek népszerű módszerei maradnak a kevesebb tőkével rendelkező társaságok feletti irányítás megtartásának, egyik mechanizmus sem nyújt erős védelmet a felvásárlásokkal szemben. A külső tanulmány továbbá megállapítja, hogy a társaságok felvásárlásának egyéb lehetséges akadályai (például ágazatspecifikus szabályok, közpénzek bevonása, együttdöntési eljárások és munkavállalói résztulajdon) nem képeznek erős vagy indokolatlan akadályokat[18].

3.           Az irányelv működésének felülvizsgálata: felmerülő kérdések

15.         A nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv felülvizsgálata kapcsán több kérdés is felmerül.

16.         Először is aggályok merültek fel az „összehangoltan eljáró személyek” fogalmát övező jogbiztonsággal kapcsolatban, illetve az erre épülő koncepciónak a nemzeti szabályozók általi alkalmazásával kapcsolatban. Az „összehangoltan eljáró személyek” fogalmának értelmezése annak kiszámítása szempontjából bír jelentőséggel, hogy az irányításhoz szükséges küszöbértéket átléptek-e vagy sem, és ennek következtében felmerül-e a kötelező ajánlattétel kötelezettsége. Az irányelv 2. cikke (1) bekezdésének d) pontja az „összehangoltan eljáró személyeket” az alábbiak szerint határozza meg:

„olyan természetes vagy jogi személyek, amelyek az ajánlattevővel vagy a céltársasággal egy, a céltársaság irányításának megszerzésére vagy egy ajánlat meghiúsítására irányuló kifejezett vagy hallgatólagos, szóbeli vagy írásbeli megállapodás alapján működnek együtt”.

A definíciót a tagállamok különbözőképpen ültették át a nemzeti jogba. Egyes tagállamok[19] például közel maradnak az irányelvben szereplő fogalommeghatározáshoz, míg más tagállamok[20] átvettek bizonyos elemeket az „összehangoltan eljáró személyek” fogalmának az átláthatósági irányelv[21] szerinti meghatározásából. Az „összehangoltan eljáró személy” fogalmát a felvásárlásokról szóló irányelv[22] is tartalmazza. A fogalomnak a felvásárlásokról szóló irányelvhez kapcsolódóan 3. szintű bizottság által kiadott útmutató szerinti tágabb meghatározását[23] azonban a szabályozók nem alkalmazzák a nyilvános vételi ajánlatokkal összefüggésben. Az „összehangoltan eljáró személyek” fogalmának alkalmazásával kapcsolatos bizonytalanságok kezelése érdekében egyes tagállami szabályozók[24] értelmező útmutatókat vagy jogértelmezéseket adtak ki. Ezen útmutatók tartalma azonban eltérő. A nemzeti szintű fogalommeghatározások és jogértelmezések eltérése bizonytalansági tényezőt jelent az egymással együttműködni kívánó nemzetközi befektetők számára, és korlátozhatja elkötelezettségüket a befektetés tárgyát képező társaságokban való aktív szerepvállalás tekintetében. Ezt megerősítették a felelős vállalatirányítás uniós kereteiről szóló bizottsági zöld könyv[25] válaszadói is, akik szerint szükség van az „összehangoltan eljáró személy” fogalmával kapcsolatos meglévő rendelkezések tisztázására[26].

17.         Másrészről a kötelező ajánlattal kapcsolatos nemzeti eltérések széles köre miatt felmerül az a kérdés, hogy vajon a kötelező ajánlatra vonatkozó szabály megfelelően védi-e a kisebbségi részvényeseket a társaság irányításában bekövetkező változás esetén. A nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv 4. cikkének (5) bekezdése az alábbi rendelkezéssel lehetővé teszi a tagállamoknak az irányelv szabályaitól való eltérést:

„Feltéve, hogy betartják a 3. cikk (1) bekezdésében megállapított általános elveket, a tagállamok az ezen irányelv végrehajtásához elfogadott és bevezetett szabályaikban előírhatnak a szabályoktól való eltéréseket:

i. a nemzeti szinten meghatározott körülmények figyelembevétele céljából ilyen eltéréseknek a nemzeti szabályaikba történő bevezetésével és/vagy

ii. felügyeleti hatóságaik részére annak engedélyezésével, hogy saját hatáskörükben eltérjenek e nemzeti szabályoktól, az i) pontban említett körülmények vagy más egyedi körülmények figyelembevétele céljából, ez utóbbi esetben indokolt döntést kell megkövetelni.”

A külső tanulmányban szereplő összes tagállam eltérésekkel élt a kötelező ajánlatra vonatkozó szabály tekintetében. Az eltérések különböző kategóriák szerint csoportosíthatók[27]:

· A tagállami felügyeleti hatóságnak mentesség nyújtására vonatkozó diszkrecionális hatásköre. Csak néhány tagállam[28] élt ezzel a lehetőséggel;

· Felhatalmazási eljárások, amelyek során a részvényesek úgy dönthetnek, hogy eltekintenek a kötelező ajánlattétel megindítására vonatkozó kötelezettségtől;

· Technikai derogációk, mint például a nyílt végű kollektív befektetési formákhoz (ezekre az irányelv hatálya nem terjed ki) kapcsolódó olyan eltérések, amelyek nem korlátozzák a kötelező ajánlatra vonatkozóan az irányelvben szereplő szabály alkalmazási körét;

· Olyan helyzetek, ahol ténylegesen nem következik be változás a társaság irányításában: amikor például az irányításban bekövetkező változás ideiglenes jellegű vagy a felvásárlás egyazon vállalatcsoporton belül vagy összehangoltan eljáró csoporton belül zajlik le. Ezek az eltérések nem érintik az irányelvnek a társaság irányításában bekövetkező változáskor a kisebbségi részvényesek védelmére irányuló célját;

· Az ajánlattevő vagy az irányító részvényes érdekeit védő eltérések: például amikor az irányításban bekövetkező változás nem önkéntes cselekedet eredménye, a felvásárlás közvetett volt, vagy olyan személyes jellegű esemény folyománya, mint például az öröklés;

· A hitelező érdekeit védő eltérések: olyan esetekben például, amikor a felvásárlás pénzügyi biztosíték hitelezői érvényesítésének a következménye;

· Az egyéb érdekeltek érdekeinek védelmét szolgáló eltérések: például amikor a befektető nehéz pénzügyi helyzetben van, vagy az irányítást valamilyen meghatározott típusú vállalati tranzakció – például összeolvadás vagy egyezségi okirat – révén szerzik meg, vagy amikor az irányítást az állami értékpapír-eladást követően szerzik meg.

A kötelező ajánlatra vonatkozó szabállyal kapcsolatos különböző tagállami derogációk tekintetében nem mindig egyértelmű, hogy miként valósul meg a kisebbségi részvényesek védelme. Az irányelv 4. cikkének (5) bekezdéséből következően az irányelv szabályai alóli eltérésekről rendelkező tagállamoknak tiszteletben kell tartaniuk az irányelv általános elveit. Az egyik ilyen elv az, hogy amennyiben egy személy megszerzi az irányítást a társaság felett, az értékpapírok többi birtokosát védelemben kell részesíteni (az irányelv 3. cikkének a) pontja). Az irányelv nem szabályozza azt, hogy a tagállamoknak miként kell biztosítaniuk az irányelv általános elveinek teljesülését.

18.         Harmadrészt a nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv 5. cikkének (2) pontja rendelkezik arról, hogy amennyiben az irányítás megszerzésére az értékpapírok valamennyi birtokosa részére az összes részesedésükre vonatkozóan tett önkéntes ajánlatot követően került sor, az ajánlattételi kötelezettséget nem kell alkalmazni. A Bizottság felismerte, hogy ezt a kivételt az ajánlattevők felhasználhatják arra, hogy elkerüljék a méltányos áron történő, kötelező ajánlattételt. Az ajánlattevő részére előnyös, hogy az irányelv nem szabályozza az árat az önkéntes ajánlat esetén. Az önkéntes ajánlattételt követően megszerzett irányítás eseteire vonatkozó mentesség azzal a feltételezéssel él, hogy az ajánlati ár elég magas volt ahhoz, hogy a részvényesek egy jelentős hányadát az ajánlat elfogadására bírja, máskülönben az ajánlattevő nem szerezte volna meg az irányítást az ajánlaton keresztül. Ha azonban az ajánlattevő már az irányítási küszöbhöz nagyon közeli nagyságú részesedéssel rendelkezik, elegendő mindössze néhány részvényesnek felajánlania a részvényét az ajánlattevőnek ahhoz, hogy az átlépje az irányítás megszerzéséhez szükséges küszöbértéket. Mégha tehát az ajánlattevő nagyon alacsony árat is ajánl, valószínűsíthető, hogy az önkéntes ajánlaton keresztül megszerzi az irányítást, és ilyen formán ki tudja használni a kötelező ajánlatra vonatkozó szabály alóli mentességet. Ebben az esetben a kisebbségi részvényesek nem részesülnek az irányítási jogokhoz fűződő felárban. Egyes tagállamokban ugyanakkor ez a lehetőség nem áll rendelkezésre, mivel a nemzeti jog előírja azt, hogy az ajánlatnak eleget kell tennie annak a feltételnek, hogy az ajánlattevő megszerzi a részvények egy minimális hányadát[29], vagy a későbbi részvényszerzések kötelező ajánlattételt vonnak maguk után[30].

Felmerült továbbá az is, hogy az ajánlattevők kötelező ajánlattétel nélkül is meg tudják szerezni az irányításhoz szükséges részesedést úgy, hogy részesedésüket éppen csak az irányítási küszöbérték alatt tartják, miközben a gyakorlatban képesek a vállalat irányítására, vagy áttételes pozíciót szereznek meg[31].

19.         Negyedik elemként – a nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv nem kötelező rendelkezéseivel kapcsolatban – megállapítható, hogy bár az irányító szerv semlegességére vonatkozó szabály relatíve sikeresnek tekinthető[32], az áttörési szabály nem volt ennyire sikeres, hiszen az utóbbit mindössze három tagállam ültette át. Az irányelv elfogadásakor az volt az elképzelés, hogy a részvényesek kezdeményezhetik a nem kötelező rendelkezéseknek a társaságok általi önkéntes alkalmazását azokban az esetekben, ahol a tagállamok úgy döntenek, hogy nem ültetik át azokat. Úgy tűnik azonban, hogy ez nem valósult meg. Megállapítható tehát, hogy az irányelv nem túlságosan hatékony a védelmi intézkedések használatának szabályozása terén. Ezt ugyan az érdekelt felek is megerősítették, de egyúttal azt is jelezték, hogy – az áttörési szabály átültetésének hiánya ellenére – elegendő lehetőség áll rendelkezésre a felvásárlással szembeni védelmi intézkedések áttörésére (lásd a jelentés 11. pontját).

20.         Ötödsorban, a nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv értelmében a céltársaság és az ajánlattevő társaság munkavállalói érdekképviseleteit részletesen tájékoztatni kell a vételi ajánlatról[33]. A munkavállalók képviselőinek nyújtott tájékoztatásnak tartalmaznia kell egy nyilatkozatot az ajánlattevőnek a céltársaság és az ajánlattevő társaság jövőbeni üzleti tevékenységére vonatkozó szándékairól, ideértve a foglalkoztatás és a foglalkoztatás feltételeiben bekövetkező változásokat is[34], illetve egy másik nyilatkozatot, amely a céltársaság irányító testületének az ajánlatról és az ajánlat valószínűsíthető foglalkoztatási következményeiről alkotott véleményét tartalmazza[35]. A külső tanulmány azt mutatja, hogy a munkavállalók képviselői elégedetlenek azzal, ahogy az irányelv a munkavállalóik érdekeit védi. Arra panaszkodnak, hogy az előírt információkat nem minden esetben kapják meg időben, vagy a kapott tájékoztatás nem megfelelő, továbbá hogy a vételi ajánlatok súlyos következményekkel járnak a munkafeltételekre és a létszámleépítésre nézve. Emellett azt állítják, hogy az ajánlattételt követően senki sem ellenőrzi, hogy az ajánlattevő az ajánlattételi eljárásban közölt információknak megfelelően jár-e el. Ezt a kérdést az irányelv ugyanakkor nem szabályozza.

4.           Következtetés

21.         A nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv felülvizsgálata azt mutatja, hogy az irányelv által megteremtett rendszer általában véve kielégítően működik. A jogi keret tagállami alkalmazásával összefüggésben strukturális jellegű megfelelési problémák nem merültek fel. Az érdekelt felek általában elégedettek az irányelvben foglalt szabályok egyértelműségével és végrehajtásuk megfelelőségével, és úgy vélik, hogy az irányelv hasznos a piac megfelelő és hatékony működése szempontjából. A külső tanulmány megállapítása szerint a nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv hozzájárult a célkitűzéseivel összhangban lévő eredményekhez.

22.         Mindazonáltal vannak olyan területek, ahol az irányelv szabályai további tisztázásra szorulnának annak érdekében, hogy az érintett felek nagyobb jogbiztonságot élvezhessenek, a (kisebbségi) részvényesi jogok pedig ténylegesen érvényesülhessenek.

23.         Egyrészt szükség lenne uniós szinten egyértelművé tenni az „összehangoltan eljáró személyek” fogalmát annak érdekében, hogy a nemzetközi befektetők nagyobb jogbiztonságot élvezhessenek azzal kapcsolatban, hogy milyen mértékig működhetnek együtt anélkül, hogy „összehangoltan eljárónak” tekintenék őket, és felmerülhetne, hogy kötelező ajánlatot kellene tenniük. Világosabb kép rajzolódhatna ki például a Bizottság és/vagy az Európai Értékpapír-piaci Hatóság által kidolgozott útmutatók által. Egyes kérések ilyen formán történő tisztázása a részvényeseknek nagyobb lehetőséget biztosítana az irányító szervnek az általa hozott döntésekért történő felelősségre vonása terén, egyúttal elősegítené a helyes vállalatirányítás standardjainak érvényesülését az uniós tőzsdéken jegyzett társaságoknál. Ennek ugyanakkor nem szabad korlátoznia az illetékes hatóságokat abban, hogy rá tudják kényszeríteni az irányítás megszerzésére törekvő, összehangoltan eljáró feleket arra, hogy viseljék az összehangolt fellépésük jogi következményeit. Az európai piac fenntartható növekedését szolgáló hosszabb távú, fenntartható tulajdonosi viszonyok előmozdítása érdekében az e területet érintően szóba jöhető kezdeményezéseknek összhangban kell lenniük a felelős vállalatirányítás uniós kereteiről szóló bizottsági zöld könyv céljaival, valamint az egységes piaci intézkedéscsomagról szóló bizottsági közleménnyel[36]. A Bizottság 2012 októberében szándékozik napvilágra hozni, hogy milyen intézkedéseket kíván hozni ezen a területen.

24.         Másrészről a felülvizsgálat azt mutatja, hogy a kötelező ajánlatra vonatkozó szabállyal kapcsolatban a tagállamok széles körben élnek a derogáció lehetőségével, és nem minden esetben egyértelmű, hogy a nemzeti eltérések alkalmazásakor miként teljesül az irányelv azon általános elve, amely a kisebbségi részvényesek védelméről rendelkezik a társaság irányításában bekövetkező változás eseteire vonatkozóan. Az egyik lehetséges megoldás szerint a Bizottság további vizsgálatokat végezne arról, hogy miként valósul meg a kisebbségi részvényesek védelme, amikor a kötelező ajánlattételre vonatkozóan nemzeti derogáció van érvényben. Több információra van ugyanis szükség a kötelező ajánlattal kapcsolatos nemzeti eltérések alkalmazási köréről, illetve arról, hogy a nemzeti derogációk milyen mértékben korlátozzák a kisebbségi részvényesek védelmét a társaság irányításában bekövetkező változáskor, továbbá – adott esetben – arról, hogy a nemzeti jog milyen alternatív megoldásokat kínál a kisebbségi részvényesek védelmére a társaság irányításában bekövetkező változás eseteire. Amennyiben a vizsgálat nyomán arra derül fény, hogy a kisebbségi részvényesek védelme nem megfelelő, a Bizottság megteszi a szükséges lépéseket (például kötelezettségszegési eljárások formájában) annak érdekében, hogy helyreállítsa az irányelv ezen általános elvének tényleges alkalmazását.

25.         Harmadrészt a felülvizsgálat azt mutatja, hogy kötelező ajánlattételi szabály alóli, az irányelvben foglalt, azon esetekre alkalmazott kivételek, ahol a társaság összes részvényére vonatkozó önkéntes ajánlat nyomán megszerezték a társaság irányítását, lehetőséget teremtettek az ajánlattevők részére, hogy megkerüljék a kötelező ajánlatra vonatkozó szabályt oly módon, hogy a kötelező ajánlat megtételéhez szükséges küszöbértékhez közeli mértékű részesedést szereznek, majd ezt követően önkéntes ajánlatot tesznek alacsony áron. Ennek következtében az ajánlattevő anélkül lépi túl a kötelező ajánlattételi küszöbértéket, hogy méltányos lehetőséget adna a kisebbségi részvényeseknek a társaságból való kilépésre és az irányítási jogokat biztosító részvények felárából való részesedésre. Jóllehet ez a gyakorlat látszólag nem ellentétes az irányelv betűjével, de egyértelmű, hogy nincs összhangban az irányelvnek a kisebbségi részvényesek számára a társaság irányításában bekövetkező változás esetére biztosítandó védelemre vonatkozó céljával[37]. A tagállami szabályozásban alkalmazott megoldások – mint például kiegészítő küszöbértékek alkalmazása a kötelező ajánlatra vonatkozóan[38] vagy a felvásárlási ajánlatokra vonatkozó minimális elfogadási feltételek alkalmazása[39] – azt mutatják, hogy vannak lehetőségek az említett gyakorlat alkalmazásának megelőzésére. A Bizottság – az érintett tagállamokkal folytatott kétoldalú egyeztetések vagy bizottsági ajánlások formájában – megteszi a szükséges lépéseket annak érdekében, hogy az érintetteket az Unió egészében visszatartsa e gyakorlat alkalmazásától.

26.         Negyedik szempontként, az irányelv 9. és 11. cikkének nem kötelező szabályai vonatkozásában a felülvizsgálat arra mutatott rá, hogy bár az irányító szerv semlegességére vonatkozó szabályt (9. cikk) viszonylag sok tagállam átültette, az áttörési szabályról (11. cikk) ugyanez már nem mondható el[40]. Úgy tűnik azonban, hogy a nem kötelező szabályok alkalmazásának mellőzése nem gördített komolyabb akadályt a nyilvános vételi ajánlatok elé az EU-ban, hiszen az érdekeltek visszajelzései alapján elegendő lehetőség áll rendelkezésre a felvásárlásokkal szembeni védelmi intézkedések áttörésére. Erre való tekintettel, valamint figyelembe véve azt, hogy közgazdaságilag semmi sem indokolja a helyzet megváltoztatását, jelen állás szerint nem tűnik helyénvalónak javaslatot tenni az irányelv nem kötelező cikkeinek kötelezővé tételére.

27.         Végezetül, a munkavállalók képviselői jelezték, hogy nem elégedettek azzal, ahogy az irányelv a munkavállalók jogait védi a felvásárlási helyzetekben, különösen a munkafeltételekben bekövetkező változásokat és a munkalehetőségeket érintő kockázatok tekintetében. A jövőbeni előrelépés lehetőségeinek feltárása céljából a Bizottság folytatni fogja a munkavállalók képviselőivel megkezdett párbeszédet. A Bizottság emellett tovább fogja vizsgálni az irányelv azon rendelkezéseivel kapcsolatban szerzett gyakorlati tapasztalatokat, amelyek értelmében nyilvánosságra kell hozni az ajánlattevőnek a társaság jövőbeni üzleti tevékenységével és a foglalkozatás feltételeivel kapcsolatos szándékait, illetve a céltársaság irányító szervének ezzel kapcsolatos véleményét, továbbá vizsgálni fogja az ajánlat finanszírozásával, illetve az ajánlattevő kilétével kapcsolatos információk nyilvánosságra hozatalára vonatkozó követelménnyel kapcsolatos tapasztalatokat[41].

28.         A Bizottság felkéri a tagállamokat, az Európai Parlamentet, az Európai Gazdasági és Szociális Bizottságot és az egyéb érdekelt feleket, hogy terjesszék elő az e jelentésben foglalt felülvizsgálattal kapcsolatos véleményüket.

MELLÉKLET a következőhöz: A BIZOTTSÁG JELENTÉSE AZ EURÓPAI PARLAMENTNEK, A TANÁCSNAK, AZ EURÓPAI GAZDASÁGI ÉS SZOCIÁLIS BIZOTTSÁGNAK ÉS A RÉGIÓK BIZOTTSÁGÁNAK

A nyilvános vételi ajánlatról szóló 2004/25/EK irányelv alkalmazásáról

1. ábra: Felvásárlások alakulása Európában

Forrás: Külső tanulmány, 284. oldal

2. ábra: Az Európai Unión belüli felvásárlási ügyletek száma, 2003–2010

Forrás: Külső tanulmány, 285. oldal

3. ábra: A felvásárlásokra vonatkozó szabályozás hatása (+ hatás és annak súlya)

Forrás: Külső tanulmány, 29. oldal

4. ábra: A nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv által nem szabályozott felvásárlási akadályok. A piramisszerkezetű vagy keresztrészesedésekkel rendelkező társaságok százalékos aránya.

Piramisszerkezetű társaságok

Általában || Nemrég tőzsdére vitt || Összesen

18,1% || 27,5% || 20,5%

Keresztrészesedéssel rendelkező társaságok

Általában || Nemrég tőzsdére vitt || Összesen

3,5% || 0% || 2,6%

Forrás: Külső tanulmány, 48. oldal

[1]               Az Európai Parlament és a Tanács 2004. április 21-i 2004/25/EK irányelve a nyilvános vételi ajánlatról (HL L 142., 2004.3.30., 38. o.). Hozzáférhető a következő internetes oldalon: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CONSLEG:2004L0025:20090420:HU:PDF.

[2]               Lásd az irányelv 3. cikkét.

[3]               Marccus Partners, a Centre for European Policy Studies közreműködésével (2012. június): Study on the application of Directive 2004/25/EC on takeover bids Tanulmány a nyilvános vételi ajánlatról szóló 2004/25/EK irányelv alkalmazásáról). Hozzáférhető a következő internetes oldalon: http://ec.europa.eu/internal_market/company/takeoverbids/index_en.htm.     

[4]               Ausztria, Belgium, Ciprus, a Cseh Köztársaság, Dánia, Egyesült Királyság, Észtország, Finnország, Franciaország, Görögország, Hollandia, Írország, Lengyelország, Luxemburg, Magyarország, Németország, Olaszország, Portugália, Románia, Spanyolország, Svédország és Szlovákia.

[5]               Bizottsági szolgálati munkadokumentum: Jelentés a nyilvános vételi ajánlatról szóló irányelv végrehajtásáról, 2007. február 21., SEC(2007) 268.

[6]               Ausztria, Bulgária, Ciprus, a Cseh Köztársaság, Egyesült Királyság, Észtország, Finnország, Franciaország, Görögország, Írország, Lettország, Litvánia, Málta, Olaszország, Portugália, Románia, Spanyolország, Szlovákia és Szlovénia.

[7]               Az irányító szerv semlegességére vonatkozó szabály (az irányelv 9. cikke) értelmében az ajánlati időszak alatt a céltársaság irányító szervnek meg kell szereznie a részvényesek közgyűlésének előzetes felhatalmazását bármely olyan intézkedés előtt, amely az ajánlattételi eljárás megzavarását eredményezheti.

[8]               Az áttörési szabály (az irányelv 11. cikke) bizonyos korlátozások (pl. részvények átruházhatósága vagy szavazati korlátozások) felfüggesztése révén az ajánlati időszak alatt semlegesíti az ajánlattételt megelőzően tett védelmi intézkedéseket, a sikeres ajánlattevő számára pedig lehetővé teszi a céltársaság irányító szerve tagjainak elmozdítását és alapszabályának módosítását.

[9]               Észtország, Lettország és Litvánia.

[10]             Belgium, Dánia, Franciaország, Görögország, Hollandia, Lengyelország, Magyarország, Luxemburg, Németország, Olaszország, Portugália, Spanyolország és Szlovénia.

[11]             Eltekintve a felvásárlások 2007-es „csúcsértékétől”, lásd a 2. ábrát a mellékletben.

[12]             Lásd az 1. és 2. ábrát a jelentés mellékletében.

[13]             Lásd a külső tanulmány 4. fejezetét.

[14]             Lásd a 3. ábrát a jelentés mellékletében.

[15]             A külső tanulmányban az alábbi harmadik országok szerepelnek: Ausztrália, Egyesült Államok, Hongkong, India, Japán, Kanada, Kína, Oroszország és Svájc.

[16]             A piramisszerkezetek olyan struktúrák, ahol egy jogalany irányítást biztosító részesedéssel rendelkezik egy társaságban, amely irányítást biztosító részesedéssel rendelkezik egy másik társaságban, amely irányítást biztosító részesedéssel rendelkezik egy harmadik társaságban és így tovább.

[17]             Lásd a 4. ábrát a jelentés mellékletében.

[18]             Lásd a külső tanulmány 48. és 267. oldalát.

[19]             Például Ausztria, Ciprus, Dánia, az Egyesült Királyság, Hollandia, Írország, Luxemburg, Magyarország, Olaszország és Szlovákia.

[20]             Például Belgium, Finnország, Franciaország, Lengyelország, Németország, Portugália, Románia, Spanyolország és Svédország.

[21]             Az Európai Parlament és a Tanács 2004/109/EK irányelve a szabályozott piacra bevezetett értékpapírok kibocsátóival kapcsolatos információkra vonatkozó átláthatósági követelmények harmonizációjáról. Az irányelv 10. cikkének a) pontja az „összehangoltan eljáró személyt” a következőképpen határozza meg: „olyan harmadik fél, akivel az adott természetes személy vagy más jogalany olyan megállapodást kötött, ami a birtokukban lévő szavazati jogok összehangolt gyakorlásával tartós közös politika elfogadására kötelezi őket a kérdéses kibocsátó vezetése irányában”.

[22]             Az Európai Parlament és a Tanács 2007/44/EK irányelve a 92/49/EGK tanácsi irányelvnek és a 2002/83/EK, a 2004/39/EK, a 2005/68/EK és a 2006/48/EK irányelvnek a pénzügyi szektorbeli részesedésszerzések és részesedésnövelések prudenciális értékelésének eljárási szabályai és az értékelés kritériumai tekintetében történő módosításáról.

[23]             A felvásárlásokról szóló irányelvhez 3. szintű bizottság által kiadott útmutató alapján „összehangoltan eljáró személyekről” van szó akkor, ha a megszerzett részesedéshez kapcsolódó jogokat mindegyikük a közöttük kötött kifejezett vagy hallgatólagos megállapodás szerint gyakorolja”.

[24]             Például az Egyesült Királyság és Olaszország.

[25]             Zöld könyv a felelős vállalatirányítás uniós kereteiről, 2011. április 4., COM(2011) 164 végleges. Hozzáférhető a következő internetes oldalon: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0164:FIN:HU:PDF.

[26]             Lásd: Visszajelzések – A felelős vállalatirányítás uniós kereteiről szóló zöld könyvre adott válaszok összefoglalója. Hozzáférhető a következő internetes oldalon: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/20111115-feedback-statement_en.pdf.

[27]             A kötelező ajánlatra vonatkozó szabály tekintetében az egyes tagállamokban elérhető eltérésekről összeállított táblázat a külső tanulmány 152. oldalán található. Ez a jelentés a leggyakoribb eltéréseket foglalja össze és rendezi kategóriákba.

[28]             Az Egyesült Királyság, Finnország és Írország. Németországban a BaFin korlátozott diszkrecionális hatáskörrel rendelkezik a kötelező ajánlat alóli mentesítés tekintetében, Franciaországban pedig a fellebbviteli bíróság helybenhagyta az AMF-nek egy mentesítésre vonatkozó döntését.

[29]             Az Egyesült Királyságban például az ajánlat keretében az ajánlattevőnek a részvények legalább 50%-át meg kell szereznie.

[30]             A külső tanulmány 130. oldalán található egy összefoglaló arról, hogy a nemzeti rendelkezések alapján a későbbi részesedésszerzések milyen esetekben vonnak kötelező ajánlattételt maguk után.

[31]             Az átláthatósági irányelv módosítására irányuló javaslat már tartalmazza az áttételes pozíciókkal kapcsolatos kötelező tájékoztatás követelményét. Lásd: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0683:FIN:HU:PDF.

[32]             Lásd a jelentés 7. pontját.

[33]             Lásd az irányelv 6. cikkének (1) és (2) bekezdését, illetve 8. cikkének (2) bekezdését.

[34]             Lásd az irányelv 6. cikke (3) bekezdésének i) pontját.

[35]             Lásd az irányelv 9. cikkének (5) bekezdését.

[36]             Az egységes piaci intézkedéscsomagról szóló közlemény, 2011. április, COM(2011) 206 végleges. Elérhető az alábbi internetes oldalon: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0206:FIN:HU:PDF.

[37]             Lásd az irányelv 5. cikkének (2) bekezdését, amely a kötelező ajánlattétel alól egyértelműen mentesíti a társaság összes részvényére vonatkozó önkéntes ajánlattétel nyomán megvalósuló felvásárlásokat.

[38]             A kiegészítő küszöbértékek összefoglalója a külső tanulmány 130. oldalán található.

[39]             Lásd a külső tanulmány 146. oldalát.

[40]             Lásd a jelentés 7. pontját.

[41]             Lásd az irányelv 3. cikke (1) bekezdésének b) pontját, 6. cikke (3) bekezdésének i), l) és m) pontját, valamint 9. cikkének (5) bekezdését.