COMISIÓN EUROPEA
Bruselas, 10.6.2020
COM(2020) 232 final
INFORME DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO EUROPEO Y AL CONSEJO
Evaluación de la aplicación y el alcance de la Directiva 2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos
ÍNDICE
1.
INTRODUCCIÓN
1.1
Contexto
1.2
Base jurídica
1.3
Metodología y proceso de consulta
2. EVALUACIÓN DE LA APLICACIÓN Y EL ALCANCE DE LA DIRECTIVA GFIA
2.1 Impacto en los FIA y los GFIA
2.2 Impacto en los inversores
2.3 Impacto en el control y la evaluación del riesgo sistémico
2.4 Impacto de las normas en la inversión en empresas no cotizadas y en la inversión en países en desarrollo o en su beneficio
ABREVIATURAS
FIA
Fondo de inversión alternativo
GFIA
Gestor de fondos de inversión alternativos
Directiva GFIA
Directiva 2011/61/UE, relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos
CLO
Obligación garantizada por préstamos
UMC
Unión de los Mercados de Capitales
DRC
Directiva sobre Requisitos de Capital
DCV
Depositario Central de Valores
DG FISMA
Dirección General de Estabilidad Financiera, Servicios Financieros y Unión de los Mercados de Capitales
BCE
Banco Central Europeo
FILPE
Fondo de inversión a largo plazo europeo
AEVM
Autoridad Europea de Valores y Mercados
JERS
Junta Europea de Riesgo Sistémico
UE
Unión Europea
FCRE
Fondo de capital riesgo europeo
OICV
Organización Internacional de Comisiones de Valores
MiFID
Directiva relativa a los mercados de instrumentos financieros
OICVM
Organismo de inversión colectiva en valores mobiliarios
1.
INTRODUCCIÓN
1.1
Contexto
La Directiva relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos (Directiva GFIA) se adoptó a raíz de la crisis financiera mundial, que puso de manifiesto algunas debilidades de los mercados financieros a nivel internacional y sus regímenes reguladores. Ante esa constatación, los líderes del G-20 coincidieron en la necesidad de regular en mayor medida el sector financiero para minimizar el riesgo y la magnitud de futuras crisis. Ello englobaba también al sector de la gestión de las inversiones alternativas, que requería una supervisión más coordinada y una mayor transparencia ante los inversores. Para apoyar los objetivos del G-20, la Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV) formuló unos principios generales sobre la regulación de los fondos de inversión libre con el fin de guiar el desarrollo de normas internacionales en este ámbito.
Tras la aprobación por parte del Consejo Europeo de dichos compromisos internacionales, y a la luz del informe del Parlamento Europeo, la Comisión Europea (en lo sucesivo, «la Comisión») publicó una propuesta de marco normativo que regulaba a los gestores de fondos de inversión alternativos (GFIA). La Directiva GFIA se adoptó el 8 de junio de 2011. Tras su incorporación a los ordenamientos jurídicos nacionales, la Directiva GFIA comenzó a aplicarse el 22 de julio de 2013.
La Directiva GFIA pretende lograr un enfoque coherente de supervisión de los riesgos del sistema financiero, proporcionar un elevado nivel de protección de los inversores y facilitar la integración del mercado de los FIA de la UE. Los GFIA están obligados a adoptar medidas para gestionar los riesgos y garantizar la transparencia necesaria en relación con las actividades de los fondos de inversión alternativos (FIA) que gestionan; al mismo tiempo, tienen la posibilidad de gestionar y comercializar FIA entre los inversores profesionales de toda la Unión con una sola autorización.
1.2
Base jurídica
El presente informe ha sido elaborado de conformidad con el artículo 69 de la Directiva GFIA. La Comisión debe evaluar la aplicación y el alcance de dicha Directiva, haciendo hincapié en la experiencia adquirida en su aplicación. Es preciso evaluar el impacto de la Directiva GFIA en los inversores, los FIA y los GFIA, tanto en la Unión como en terceros países, con vistas a determinar en qué medida se han logrado los objetivos que persigue.
El presente informe responde al mandato de la Comisión de proporcionar al Parlamento Europeo y al Consejo una evaluación del funcionamiento de la Directiva GFIA. Asimismo, en el informe se revisan los métodos de cálculo del apalancamiento de conformidad con lo dispuesto en el artículo 6 del Reglamento Delegado (UE) n.º 231/2013 de la Comisión (en lo sucesivo, «el Reglamento Delegado GFIA»), que completa la Directiva GFIA. En el documento de trabajo de los servicios de la Comisión en el que se evalúan la aplicación y el alcance de la Directiva 2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos [SWD(2020)110], se proporciona información más detallada sobre las conclusiones. También se ha publicado un informe independiente de KPMG.
1.3
Metodología y proceso de consulta
La Comisión encomendó a un contratista externo —KPMG— la realización de una encuesta general y de un estudio basado en datos contrastados a fin de evaluar el impacto de la Directiva GFIA.
El estudio empírico abarca quince Estados miembros de la UE. En él se evalúa si las normas específicas de la Directiva GFIA son eficaces, eficientes, coherentes y pertinentes, y si han respaldado la labor de la UE en pro de la consecución de los objetivos generales, específicos y operativos de la Directiva.
En el presente informe, los resultados de KPMG se complementan con otras fuentes de información, incluidas actualizaciones de datos pertinentes e información obtenida a través de diversas líneas de trabajo de la Comisión, la AEVM y la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS). Se han tenido en cuenta las interacciones que, a través de consultas públicas o reuniones bilaterales o multilaterales, ha mantenido la Comisión con las partes interesadas, que comprenden las autoridades nacionales competentes, los representantes del sector y las asociaciones de protección de los inversores. También se han tomado en consideración en la elaboración de este informe publicaciones académicas y estadísticas. Por ejemplo, los informes estadísticos anuales de la AEVM sobre los FIA de la UE han sido particularmente útiles a efectos de la descripción del mercado de los FIA de la UE. Se han tenido en cuenta, asimismo, ejemplos concretos de ineficiencias de determinadas normas de la Unión.
El 27 de septiembre de 2019, la Comisión consultó al Grupo de Expertos del Comité Europeo de Valores, que representa a los Estados miembros, a fin de recibir información técnica y estratégica sobre cuestiones importantes relacionadas con la aplicación y el alcance de la Directiva GFIA. Se invitó a los miembros de dicho Grupo de Expertos a presentar observaciones por escrito y el informe tiene en cuenta la opinión manifestada por dichos miembros.
El 22 de octubre de 2019, la Comisión comunicó los principales elementos del presente informe al Comité Permanente sobre Servicios de Gestión de Inversiones de la AEVM y solicitó su aportación a la luz de la experiencia de supervisión de las autoridades nacionales competentes.
2. EVALUACIÓN DE LA APLICACIÓN Y EL ALCANCE DE LA DIRECTIVA GFIA
La Directiva GFIA es un pilar importante de la Unión de los Mercados de Capitales (UMC), ya que facilita un control más eficaz de los riesgos del sistema financiero y la captación transfronteriza de capitales para inversiones en activos alternativos, Dicha Directiva ha desempeñado un papel importante en la creación de un mercado interior para los FIA y en el fortalecimiento del marco normativo y de supervisión de los GFIA en la Unión. Los GFIA operan ahora con mayor transparencia frente a los inversores y supervisores.
2.1 Impacto en los FIA y los GFIA
El mercado de los FIA de la UE viene registrando un crecimiento continuo, según pone de manifiesto el volumen de activos netos de los FIA y de activos gestionados, con una notable actividad transfronteriza de los GFIA. Desde la adopción de la Directiva GFIA en 2011, el volumen total de activos netos de los FIA se ha duplicado con creces, pasando de 2,3 billones EUR a 5,9 billones EUR. La distribución transfronteriza de FIA también se multiplicó prácticamente por dos entre junio de 2017 y octubre de 2019, aumentando del 3 % al 5,8 % de los FIA. En este contexto, el pasaporte de los GFIA es indiscutiblemente un factor importante. La mayoría de los GFIA, las autoridades públicas y los inversores institucionales que respondieron a la encuesta general señaló que el acceso a los mercados nacionales había aumentado gracias a la Directiva GFIA, aunque el 34 % indicó también que el tiempo necesario para la comercialización se había incrementado.
El presente informe constata que la eficacia del pasaporte de la UE para los GFIA se ve menoscabada por la sobrerregulación nacional, las divergencias en las normas nacionales de comercialización, las diferentes interpretaciones de la Directiva GFIA por parte de los supervisores nacionales y su alcance limitado. Los GFIA más pequeños que no pueden cumplir todos los requisitos de la Directiva GFIA deben renunciar a la captación de capital en otros Estados miembros o superar importantes obstáculos para acceder al mercado. Además, el pasaporte para los GFIA solo posibilita la comercialización entre los inversores profesionales, lo cual también restringe las actividades transfronterizas de los GFIA, ya que la búsqueda de clientes entre los inversores semiprofesionales y minoristas solo puede realizarse de conformidad con normas nacionales que varían (y a menudo restrictivas). La distribución de FIA está sujeta a las normas de la MiFID II, que diferencia entre inversores minoristas y profesionales, por lo que cualquier cambio en las definiciones de los tipos de inversores de la Directiva GFIA debe tener en cuenta la interacción de esta Directiva con las disposiciones pertinentes de la MiFID II.
Los FIA se ofrecen a los inversores particulares a través de bancos y compañías de seguros. Estos intermediarios financieros promocionan activamente sobre todo fondos internos, en lugar de ofrecer también una gama más amplia de FIA de terceros. Sin embargo, la situación está cambiando al expandirse la cuota de mercado de las plataformas en línea. Los trabajos en curso de la Comisión relacionados con la UMC se centran en la mejora de la distribución de los productos de inversión en la Unión y en la revisión de los requisitos de información. Los resultados de esos trabajos también incidirán en los FIA y los GFIA establecidos en terceros países, que actualmente solo pueden dirigirse a los inversores de los distintos Estados miembros con arreglo a las disposiciones legales nacionales que conforman los regímenes nacionales de inversión privada.
Los interesados reconocen que los regímenes nacionales de inversión privada desempeñan un papel importante en el desarrollo del mercado, en ausencia de la activación de un pasaporte de GFIA para las entidades de terceros países. Así, los inversores de los Estados miembros que cuentan con tales regímenes han podido acceder a los mercados mundiales de servicios financieros y diversificar la distribución de sus inversiones. Sin embargo, los citados regímenes difieren entre los Estados miembros y, lo que es más importante, exigen a los GFIA que cumplan solo un número muy limitado de los requisitos de la Directiva GFIA, lo que crea condiciones de competencia desiguales entre los GFIA de la UE y los de terceros países. Algunos Estados miembros han cerrado por completo el acceso al mercado para las entidades de terceros países. Algunos Estados miembros han sugerido armonizar más los regímenes nacionales de inversión privada, mientras que otros consideran que la activación del pasaporte previsto en la Directiva GFIA para entidades de terceros países, seguida de una eliminación progresiva de dichos regímenes, constituiría una solución más adecuada a este problema.
La Comisión no ha evaluado el funcionamiento del pasaporte de la Directiva GFIA respecto de terceros países, ya que dicho pasaporte aún no ha sido activado y se carece de información procedente del mercado en la que apoyarse.
2.2 Impacto en los inversores
A la luz de la evaluación pormenorizada que figura en el documento de trabajo de los servicios de la Comisión, el régimen de los depositarios, las normas sobre conflictos de intereses y los requisitos de información y transparencia ayudan a proteger los intereses de los inversores, lo cual fomenta la confianza de estos en los mercados financieros. Las cifras relativas a los mercados demuestran un aumento de las ventas de FIA, con una mayor participación de los inversores minoristas en varios Estados miembros. Las actividades transfronterizas pueden seguir creciendo, dadas las normas recientemente adoptadas en el contexto de la UMC.
El establecimiento de un régimen específico que regula las funciones y la responsabilidad de los depositarios ha demostrado ser una medida eficaz para mejorar la protección de los inversores. Su funcionamiento es satisfactorio, aun cuando puedan ser necesarias aclaraciones específicas para abordar las situaciones en que los GFIA recurren a una gestión tripartita de las garantías reales o en que los depositarios centrales de valores (DCV) actúan como custodios.
Un hecho más destacable es que la falta de un pasaporte para los depositarios está en contradicción con el espíritu del mercado único. Debido a la limitada oferta de proveedores de servicios en los mercados más pequeños, se teme también que haya un riesgo de concentración, de tal forma que un único depositario podría mantener los activos de todos los FIA establecidos en un Estado miembro.
Con respecto a las normas de valoración, que son necesarias para determinar la participación de cada inversor en un FIA dado y para supervisar el rendimiento del FIA, la Directiva GFIA ha aportado cierta disciplina al proceso de valoración de los activos de los FIA y lo ha estructurado. Sin embargo, el carácter binario de las normas de valoración, por el que, según entienden los interesados, se excluye el recurso combinado a valoradores internos y externos, así como la incertidumbre en torno a la responsabilidad de los valoradores externos, que se determina con arreglo a la legislación nacional, pueden resultar problemáticos. No obstante, no se dispone de datos suficientes en cuanto a qué disposiciones sobre divulgación de información de la Directiva GFIA deberían modificarse.
Aunque implican ciertos costes para el sector, las normas sobre divulgación de información de la Directiva GFIA han alcanzado ampliamente el objetivo de permitir a los inversores tomar decisiones de inversión informadas. Los inversores en activos alternativos valoran especialmente el requisito de comunicar los conflictos de intereses, ya que esta es una de sus principales preocupaciones. El análisis indica que la Directiva GFIA ha contribuido al aumento de la transparencia en relación con los productos y los servicios ofrecidos. Sin embargo, no determina qué elementos de los requisitos de información podrían resultar superfluos, dado que algunos inversores profesionales solicitan información adicional a la prescrita por la Directiva GFIA.
2.3 Impacto en el control y la evaluación del riesgo sistémico
A fin de controlar y atenuar los riesgos macrofinancieros derivados de las actividades de los GFIA, resulta necesario identificar a las entidades pertinentes a fin de asegurarse de que cumplan los requisitos básicos para gestionar de manera profesional y responsable sus inversiones colectivas en beneficio de los inversores. No se han hallado indicios que apunten a que los umbrales de la Directiva GFIA aplicables a los activos gestionados, y por encima de los cuales las actividades de los GFIA podrían suponer un riesgo sistémico importante, requieran un reajuste.
Las partes interesadas consideran útil el conjunto de herramientas que, con fines de estabilidad financiera, tienen a su disposición las autoridades nacionales competentes en virtud de la Directiva GFIA, incluida la posibilidad de imponer límites de apalancamiento a un GFIA o de suspender reembolsos en interés del público. La JERS aconseja reforzar y armonizar más esas medidas. Para ello, recomienda aclarar las respectivas funciones de las autoridades nacionales competentes y su cooperación en los casos en que la suspensión de reembolsos tenga repercusiones transfronterizas. A la hora de decidir si es preciso intervenir en los mercados financieros, las autoridades nacionales competentes deben poder evaluar las tendencias en el sector de los FIA y supervisar las amenazas para la estabilidad financiera teniendo en cuenta los mercados en los que se negocian los FIA. Esta es la razón de los requisitos de información con fines de supervisión que impone la Directiva GFIA.
Se ha confirmado que estos requisitos de información con fines de supervisión son necesarios para que los supervisores controlen los riesgos que pesan sobre el sistema financiero en todos los sectores y a escala transfronteriza. Sin embargo, un análisis más detallado lleva a pensar que es preciso considerar la posibilidad de racionalizarlos, teniendo presentes los costes irrecuperables en los que ya incurren los GFIA que cumplen las normas. Existen también algunos solapamientos con otras disposiciones legales de la Unión, tales como la presentación de informes al BCE con fines estadísticos, que posiblemente justificarían un reajuste de la actual plantilla de información prevista en el Reglamento Delegado GFIA.
La tendencia a la expansión de los préstamos no bancarios que puede observarse suscita preocupación desde la óptica de la estabilidad financiera. Actualmente, y pese a ser importante para la supervisión macroprudencial, falta cierta información detallada sobre algunas clases de activos, como los préstamos apalancados y las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO), así como información sobre los vínculos indirectos entre las entidades bancarias y no bancarias. Varias partes interesadas han pedido a la Comisión que reconsidere la conveniencia de establecer normas comunes para los FIA que conceden préstamos.
Por lo que se refiere a los métodos de cálculo del apalancamiento, muchas partes interesadas juzgan, en principio, apropiados el método bruto y el método del compromiso previstos actualmente en el Reglamento Delegado GFIA. Sin embargo, podrían ser convenientes algunos ajustes a la luz de las conclusiones de los trabajos del Consejo de Estabilidad Financiera y de la OICV en este ámbito, que se centran en la presentación de datos, así como de las recomendaciones de la JERS con vistas a la mejora de las medidas para evaluar los riesgos macroprudenciales.
El control del riesgo sistémico y la supervisión del sector de los FIA requieren una cooperación efectiva en materia de supervisión. La Directiva GFIA establece normas sobre las competencias de las autoridades nacionales pertinentes y su interacción, asignando una función importante a la AEVM. Si bien la Directiva GFIA proporciona el marco necesario para la cooperación de las autoridades nacionales competentes, la eficacia de las normas aún no se ha puesto a prueba.
Por otro lado, la AEVM desempeña un papel esencial en el fomento de una mayor convergencia de los estándares de la Directiva GFIA en el mercado interior, al coordinar las posiciones de las autoridades nacionales competentes. La armonización de los formularios y procesos, y la gestión central de las bases de datos por parte de la AEVM podrían contribuir al refuerzo de la convergencia en la instrumentación y aplicación de la Directiva GFIA. Tal como se explica en la evaluación pormenorizada del documento de trabajo de los servicios de la Comisión, la formulación de directrices ha demostrado ser otra herramienta útil para lograr una instrumentación y aplicación uniformes de la Directiva GFIA en toda la Unión. Cabe citar, por ejemplo, las directrices de la AEVM sobre las normas de la Directiva GFIA relativas a la remuneración de los GFIA.
Las normas sobre la remuneración se introdujeron en la Directiva GFIA con el objetivo de promover una gestión de riesgos eficaz y adecuada, supeditando los incentivos remunerativos a un desempeño sostenible. La disminución que, según se ha señalado, se ha producido en la remuneración variable en beneficio de la fija parece haber introducido una mayor aversión al riesgo en el sector de la gestión de inversiones colectivas alternativas y, de forma general, una mayor sensibilización en lo que respecta a los sistemas de remuneración adecuados. A pesar de esta tendencia, algunas partes interesadas instan a que se armonicen las normas de la Directiva GFIA sobre la remuneración con los regímenes similares establecidos en otras normativas sectoriales, como la recientemente modificada Directiva sobre requisitos de capital (DRC). Esta última establece entidades e importes de remuneración que, por sus escasas proporciones, pueden estar exentos del diferimiento de la remuneración variable.
2.4 Impacto de las normas en la inversión en empresas no cotizadas y en la inversión en países en desarrollo o en su beneficio
Las normas de la Directiva GFIA sobre la presentación de información con fines de supervisión, el depositario, la gestión de riesgos y la remuneración no tienen en cuenta explícitamente todas las especificidades de la gestión de inversiones en capital inversión. Los requisitos de transparencia aplicables cuando un fondo de capital inversión adquiere participaciones de control en empresas no cotizadas y las disposiciones contra el desmantelamiento de activos no suponen una carga excesiva, pero no ha sido posible determinar su valor añadido debido a la falta de datos disponibles.
Los gestores de fondos de capital inversión que, debido al tamaño de las carteras que gestionan, no encajan en los parámetros reguladores de la Directiva GFIA o del Reglamento sobre los FCRE se enfrentan a barreras importantes para comercializar sus fondos en otros Estados miembros. Por consiguiente, algunos abogan por que se modifique la Directiva GFIA para dar más cabida al sector del capital inversión, eliminando las cargas innecesarias y buscando maneras más eficaces de proteger a las empresas y los emisores no cotizados.
No se han hallado elementos suficientes que permitan determinar el impacto de la Directiva GFIA sobre la inversión en países en desarrollo o en beneficio de estos. No obstante, la Directiva GFIA no parece imponer restricciones reglamentarias que puedan obstaculizar dichas inversiones.
Tras la presentación de este informe a los colegisladores de la UE, la Directiva GFIA exige que la Comisión presente, si procede, propuestas, en su caso para modificar la Directiva GFIA. La Comisión aún está evaluando la necesidad de presentar nuevas propuestas en este ámbito.
También es importante tener presentes otras medidas legislativas recientes de la UE en el sector de la gestión de activos. El paquete sobre la distribución transfronteriza de fondos de inversión se adoptó, entre otras cosas, con el fin de aumentar la transparencia en relación con las tasas reglamentarias cobradas por las autoridades nacionales competentes para tramitar las notificaciones de los FIA y en relación con las normas nacionales de comercialización. Las recientes modificaciones del Reglamento Delegado (UE) n.º 231/2013 de la Comisión han contribuido a racionalizar los requisitos de segregación de activos cuando la custodia de los activos se delega en un tercero. Las modificaciones de la DRC establecen que los GFIA que pertenecen al mismo grupo o conglomerado de empresas deberán aplicar las normas de la Directiva GFIA en materia de remuneración, evitando así que estén sujetos a múltiples conjuntos de normas que regulan a distintos intermediarios financieros. El Reglamento de la UE sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros garantizará la oportuna coherencia entre los distintos marcos normativos de la UE. El recientemente modificado Reglamento sobre los fondos de capital de riesgo europeos (FCRE) abrió el uso de la denominación «FCRE» a los gestores de organismos de inversión colectiva autorizados en virtud de la Directiva GFIA y amplió los parámetros de inversión.
Con todo, otras cuestiones planteadas en el presente informe podrían requerir la adopción de medidas adicionales a escala de la Unión para profundizar el mercado de los FIA en la UE y para responder a los avances tecnológicos, a fin de garantizar la adecuación del marco de la Directiva GFIA.