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Document 52012DC0347
REPORT FROM THE COMMISSION TO THE EUROPEAN PARLIAMENT, THE COUNCIL, THE EUROPEAN ECONOMIC AND SOCIAL COMMITTEE AND THE COMMITTEE OF THE REGIONS Application of Directive 2004/25/EC on takeover bids
INFORME DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO EUROPEO, AL CONSEJO, AL COMITÉ ECONÓMICO Y SOCIAL EUROPEO Y AL COMITÉ DE LAS REGIONES Aplicación de la Directiva 2004/25/CE, relativa a las ofertas públicas de adquisición
INFORME DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO EUROPEO, AL CONSEJO, AL COMITÉ ECONÓMICO Y SOCIAL EUROPEO Y AL COMITÉ DE LAS REGIONES Aplicación de la Directiva 2004/25/CE, relativa a las ofertas públicas de adquisición
/* COM/2012/0347 final */
INFORME DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO EUROPEO, AL CONSEJO, AL COMITÉ ECONÓMICO Y SOCIAL EUROPEO Y AL COMITÉ DE LAS REGIONES Aplicación de la Directiva 2004/25/CE, relativa a las ofertas públicas de adquisición /* COM/2012/0347 final */
INFORME DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO
EUROPEO, AL CONSEJO, AL COMITÉ ECONÓMICO Y SOCIAL EUROPEO Y AL COMITÉ DE LAS
REGIONES Aplicación de la Directiva 2004/25/CE,
relativa a las ofertas públicas de adquisición (Texto pertinente a efectos del EEE) 1. Introducción 1. El presente informe
examina la aplicación de la Directiva 2004/25/CE, relativa a las ofertas
públicas de adquisición[1]
(en lo sucesivo, «la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición» o «la
Directiva»), de conformidad con el artículo 20 de la misma. 2. La Directiva establece
directrices mínimas para la realización de ofertas públicas de adquisición –en
particular por lo que se refiere a su publicación–, referidas a valores con
derecho de voto de sociedades sujetas al Derecho de los Estados miembros,
cuando la totalidad o algunos de dichos valores estén admitidos a negociación
en un mercado regulado. 3. Los objetivos que
persigue la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición revisten
importancia para los mercados financieros y quienes tienen algún interés en sociedades
admitidas a cotización. Concretamente, los objetivos de la Directiva son los
siguientes: ·
Garantizar la seguridad jurídica sobre el desarrollo
de las ofertas públicas de adquisición, así como claridad y transparencia en
relación con las mismas a escala de la UE. ·
Proteger los intereses de los accionistas, en
particular los accionistas minoritarios, así como los de los trabajadores y
demás interesados, a través de los derechos de transparencia e información,
cuando una empresa sea objeto de una oferta pública de adquisición o en caso de
cambio de control. ·
Facilitar las ofertas públicas de adquisición,
reforzando la libertad de negociación de los valores de sociedades y el libre
ejercicio del derecho de voto que corresponda a dichos valores, y prevenir toda
operación que pueda frustrar una oferta. ·
Afianzar el mercado único, posibilitando la
libre circulación de capitales en toda la UE. 4. La Directiva sobre
ofertas públicas de adquisición se basa en principios generales[2], que los Estados
miembros deben respetar a efectos de la transposición de la Directiva. Cabe
citar entre esos principios los siguientes: ·
igualdad de trato a los accionistas; ·
protección de los accionistas minoritarios en
caso de cambio de control; ·
prohibición de la manipulación o el abuso de
mercado; y ·
tiempo e información suficiente para que los
accionistas puedan tomar una decisión sobre la oferta con el debido
conocimiento de causa. Toda excepción a las
disposiciones de la Directiva que los Estados miembros establezcan deberá
atenerse a estos principios y a los demás principios enunciados en ella. 5. El presente informe
describe el impacto de la Directiva sobre las ofertas públicas de adquisición y
el modo en que se ha cumplido lo dispuesto en ella (apartado 2), señala las
principales dificultades surgidas al aplicarla (apartado 3) y extrae una serie
de conclusiones (apartado 4). 2. Impacto y cumplimiento de la Directiva
sobre ofertas públicas de adquisición 6. El estudio externo sobre
la aplicación de la Directiva relativa a las ofertas públicas de adquisición,
realizado por encargo de la Comisión (en lo sucesivo, «el estudio externo»)[3], considera que la
Directiva no ha dado lugar a importantes modificaciones del marco jurídico de
los Estados miembros comprendidos en dicho estudio[4], dado que ya
existían o estaban elaborándose normas similares a nivel nacional antes de la
adopción de la Directiva. 7. Por lo que respecta a la
transposición de las disposiciones opcionales de la Directiva sobre ofertas
públicas de adquisición, tanto el estudio externo, como el informe de los
servicios de la Comisión de 2007 sobre la aplicación de la Directiva[5] y otras
investigaciones realizadas por la Comisión muestran que diecinueve Estados
miembros[6]
han transpuesto la norma de neutralidad del órgano de administración o
dirección[7],
en tanto que solo tres Estados miembros[8]
han transpuesto la norma de neutralización[9].
De conformidad con el artículo 12, apartado 3, de la Directiva, alrededor de la
mitad de los Estados miembros[10]
permite a las sociedades sujetas a la norma de neutralidad del órgano de
administración o dirección y/o a la norma de neutralización (ya sea por
imperativo legal o en virtud de sus estatutos sociales) no aplicarlas cuando se
enfrenten a una oferta pública de adquisición de un oferente que no esté sujeto
a esas mismas normas (reciprocidad). 8. Por lo que respecta a la
aplicación del marco jurídico en los Estados miembros, no se ha puesto de
manifiesto problema estructural alguno de cumplimiento. 9. De acuerdo con el
estudio externo, la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición ha
contribuido a avanzar en el logro de sus objetivos, por ejemplo, mediante la
introducción de normas de coordinación aplicables a las autoridades de
supervisión en lo que respecta a las ofertas transfronterizas, los principios
generales de la Directiva, las normas sobre publicidad de la oferta, la norma
de oferta obligatoria y la venta o la compra forzosas. 10. Los interesados que
participaron en la encuesta de percepción, realizada para la elaboración del
estudio externo, consideran que la Directiva sobre ofertas públicas de
adquisición favorece el adecuado y eficiente funcionamiento del mercado. Se
muestran, en general, satisfechos con la claridad de las normas previstas en la
Directiva y la adecuación de su aplicación. Estiman, por lo general que la
Directiva ha reforzado la posición de los accionistas minoritarios y valoran
positivamente el régimen de información, la norma de oferta obligatoria y la
venta y compra forzosas previstas en la Directiva. Sin embargo, los
representantes de los trabajadores, consultados a través de la encuesta de
percepción, se muestran menos satisfechos con la Directiva. En particular, han
señalado que esta no protege suficientemente a los trabajadores frente al
riesgo de modificación de las condiciones de trabajo o de despidos a raíz de la
adquisición. 11. En relación con las
disposiciones opcionales de la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición,
que regulan el recurso a medidas de defensa, los interesados parecen creer que
su efecto ha sido escaso. El estudio externo revela, por ejemplo, que, a juicio
de los interesados, la Directiva no ha incidido de manera significativa en el
número de ofertas, ni su existencia ha impedido el recurso en Europa a un gran
número de medidas de defensa, en su mayoría previas a la oferta. Con todo,
también han manifestado la opinión de que existen suficientes posibilidades de
neutralizar las medidas de defensa, aunque la mayoría de Estados miembros no
han transpuesto la norma de neutralización. 12. Resulta
difícil calcular el impacto de la Directiva sobre ofertas públicas de
adquisición en la economía, debido, fundamentalmente a que han sido escasas las
ofertas públicas de adquisición en la UE desde su transposición[11], en razón de la situación económica imperante a raíz de la crisis
financiera[12]. Por otra parte, el nivel mínimo de armonización que persigue la
Directiva, junto con el carácter facultativo de las medidas de defensa
previstas en sus artículos y la posibilidad, contemplada en su artículo 4,
apartado 5, de que los Estados miembros establezcan excepciones a sus
disposiciones han dado lugar a una gran diversidad de normas nacionales en el
ámbito de las ofertas públicas de adquisición. De manera más general, el análisis económico[13] muestra que, si
bien las ofertas públicas de adquisición favorecen, en teoría, la eficiencia
económica, no siempre es este el caso en la práctica, pues no siempre se
cumplen las condiciones necesarias, a saber: comportamiento racional, plena
información de los participantes en el mercado y ausencia de costes de
transacción (así, por ejemplo, las ofertas públicas de adquisición pueden
obedecer al deseo de erigir un imperio empresarial, o los accionistas pueden
verse confrontados con información incompleta y elevados costes de transacción,
además de sufrir presiones para presentar ofertas de venta. Además, algunas
disposiciones de la Directiva (por ejemplo, las normas de neutralidad del
órgano de administración o dirección, de neutralización o de venta forzosa),
facilitan las ofertas públicas de adquisición, en tanto que otras (por ejemplo,
la norma de oferta obligatoria) pueden tener efectos disuasorios sobre las
ofertas públicas de adquisición[14].
13. Una comparación con
terceros países[15]
muestra que la normativa de dichos países en la materia se basa en principios
similares a los de la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición. Una
excepción es la que representa el principio de protección de los trabajadores a
través del derecho de información, ausente, en general, en los terceros países
examinados. La duración de una oferta pública de adquisición y la información
que debe facilitarse es también similar en la UE y en terceros países. La mayor
parte de los terceros países examinados, salvedad hecha de los Estados Unidos,
prevé en su legislación una norma de oferta obligatoria, o norma similar, en
virtud de la cual el umbral de control se establece normalmente en torno al
30 % o un tercio, que es asimismo similar a lo establecido en la UE (si
bien la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición deja en manos de los
Estados miembros la decisión de determinar el umbral de control, la mayoría de
ellos lo han fijado en el 30 % o un tercio). En lo que respecta a las
medidas de defensa, la comparación muestra que se hace uso de ellas en todos
los terceros países examinados, y que en la mayoría de ellos (salvedad hecha de
los Estados Unidos) hay un equivalente a la norma de neutralidad del órgano de
administración o dirección. Sin embargo, ninguno de los terceros países
analizados prevé en su legislación equivalente alguno a la norma de
neutralización. En lo que se refiere a las ventas y compras forzosas, un
reducido número de los terceros países objeto de estudio carecen de
disposiciones al respecto. Con todo, existen en esos países otros mecanismos
que tienen efectos análogos (por ejemplo, acciones exigibles en Japón,
adquisiciones obligatorias en Australia y fusiones mediante compra de acciones en
Suiza). Algunos terceros países ofrecen también la posibilidad de adquirir la
plena propiedad de una sociedad mediante el recurso a convenio entre las partes
(schemes of arrangement). 14. El artículo 20 de la
Directiva sobre ofertas públicas de adquisición encomienda a la Comisión que
incluya en su examen de la Directiva un estudio de las estructuras de control y
de los obstáculos que se oponen a las ofertas públicas de adquisición y que no
estén contemplados en la Directiva. El estudio externo examinó las estructuras
piramidales[16]
y las participaciones cruzadas, que no están reguladas por la Directiva sobre
ofertas públicas de adquisición. De acuerdo con sus conclusiones, el
18,1 % de las sociedades que cotizan en bolsa en los Estados miembros
comprendidos en el estudio poseen estructuras piramidales, en tanto que el
3,5 % presentan participaciones cruzadas[17].
Esto se compadece con el hecho de que las estructuras accionariales
continentales en la UE se basan, en gran medida, en la concentración de la
propiedad accionarial (block holding). El estudio llega a la conclusión
de que, si bien las estructuras piramidales siguen constituyendo un mecanismo
muy extendido para conservar el control de una sociedad disponiendo de menos
capital, ambos mecanismos ofrecen una débil defensa frente a las adquisiciones.
El estudio externo considera también que otros posibles obstáculos a las
adquisiciones de sociedades, tales como la reglamentación sectorial, los fondos
públicos, los procedimientos de codecisión o la participación de los
trabajadores en el capital no crean obstáculos importantes o injustificados[18]. 3. Examen de la aplicación de la Directiva:
extremos destacables 15. El examen de la aplicación
de la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición ha puesto de relieve una
serie de problemas. 16. En primer lugar, suscita
cierta preocupación la seguridad jurídica del concepto de actuación concertada
y su aplicación por los organismos reguladores nacionales. Este concepto es
pertinente a la hora de calcular si se ha sobrepasado el umbral de control y,
por tanto, si ha nacido la obligación de presentar una oferta. El artículo 2,
apartado 1, letra d), de la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición establece
que por «personas que actúen de concierto» se entenderá: «las personas físicas o jurídicas que
colaboren con el oferente o con la sociedad afectada en virtud de un acuerdo,
ya sea expreso o tácito, verbal o escrito, con el fin, bien de obtener el
control de la compañía afectada o bien de impedir el éxito de la oferta». Los Estados miembros han transpuesto esta definición
de diferentes maneras. Así, por ejemplo, algunos Estados miembros[19] han adoptado una
definición próxima a la de la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición,
en tanto que otros[20]
han incluido elementos de la actuación concertada a que se refiere la Directiva
sobre la transparencia[21].
Por otra parte, el concepto «en concertación» figura también en la Directiva
sobre adquisiciones[22].
No obstante, los reguladores no utilizan la definición general del término,
contenida en las orientaciones de nivel 3 relativas a la Directiva sobre
adquisiciones[23],
en relación con las ofertas públicas de adquisición. Para disipar la
incertidumbre en torno a la aplicación del concepto de actuación concertada
algunos reguladores nacionales[24]
han emitido directrices o hipótesis interpretativas. Sin embargo, no hay
uniformidad en el contenido de esas directrices. La existencia de distintas
definiciones e interpretaciones a nivel nacional constituye una fuente de
incertidumbre para los inversores internacionales que deseen cooperar entre sí
y podría tener un efecto limitador sobre su voluntad de intervenir de manera
activa en sus sociedades participadas. Ello se ve corroborado por las
respuestas al Libro Verde de la Comisión sobre el gobierno corporativo de la UE[25], en las que se
defendía la necesidad de clarificar las actuales disposiciones relativas a la
actuación concertada[26]. 17. En segundo lugar, las
numerosas excepciones nacionales a la norma de oferta obligatoria llevan a
preguntarse si dicha norma protege adecuadamente a los accionistas minoritarios
en las situaciones de cambio de control. El artículo 4, apartado 5, de la
Directiva sobre ofertas públicas de adquisición permite a los Estados miembros
establecer excepciones a las normas de la Directiva, al disponer que: «Siempre y cuando se respeten los principios
generales contemplados en el apartado 1 del artículo 3, los Estados
miembros, en las normas que establezcan o introduzcan en aplicación de la
presente Directiva, podrán establecer excepciones a dichas normas mediante: i) la inclusión de dichas excepciones en sus
normativas nacionales, con el fin de tener en cuenta las circunstancias
determinadas a nivel nacional, y/o ii) la concesión a sus autoridades
supervisoras, cuando sean competentes para ello, de la facultad de inhibirse de
la aplicación de dichas normativas nacionales con el fin de tener en cuenta las
circunstancias contempladas en el inciso i), u otras circunstancias
específicas, siendo necesaria en este último caso una decisión motivada.». Todos los Estados miembros comprendidos en el
estudio externo han establecido excepciones a la norma de oferta obligatoria,
excepciones que pueden clasificarse en distintas categorías[27]: ·
Facultad discrecional de la autoridad nacional
de supervisión para conceder una exención. Sólo un reducido número de Estados
miembros[28]
ha hecho uso de esta posibilidad. ·
Procedimientos de dispensa (whitewash),
conforme a los cuales los accionistas pueden decidir renunciar a exigir que se
presente una oferta obligatoria. ·
Excepciones de carácter técnico, tales como
una excepción aplicable a los organismos de inversión colectiva de capital
variable (que no entran en el ámbito de aplicación de la Directiva), que no
limiten el ámbito de aplicación de la norma de oferta obligatoria previsto en
la Directiva. ·
Situaciones en las que no se produce un
verdadero cambio de control, por ejemplo, aquellas en las que el cambio de
control es temporal o la adquisición ha tenido lugar dentro de un mismo grupo
de sociedades o de un grupo que actúe «en concertación». Estas excepciones no
afectan al objetivo de la Directiva de proteger a los accionistas minoritarios
en situaciones de cambio de control. ·
Excepciones destinadas a proteger los
intereses del oferente o el accionista de control, por ejemplo, cuando el cambio
de control no haya sido fruto de un acto voluntario, o la adquisición haya sido
indirecta, o consecuencia de una circunstancia personal, como puede ser una
herencia. ·
Excepciones destinadas a proteger los
intereses de un acreedor, por ejemplo, en situaciones en las que la adquisición
sea consecuencia del ejercicio de una garantía financiera por parte de un
acreedor. ·
Excepciones destinadas a proteger los
intereses de otros interesados, por ejemplo, cuando un inversor experimenta
dificultades financieras, cuando se adquiere el control a través de un tipo
concreto de operación societaria –tal como una fusión o un convenio entre las
partes–, o cuando se adquiere el control tras enajenar valores el Estado. El abanico de excepciones
nacionales a la norma de oferta obligatoria no siempre permite discernir con
claridad de qué manera está garantizada la protección de los accionistas
minoritarios. Según dispone el artículo 4, apartado 5, de la Directiva, los
Estados miembros que prevean excepciones a las normas de esta deberán atenerse
a los principios generales en ella establecidos. De acuerdo con uno de dichos
principios generales, cuando una persona adquiera el control de una sociedad,
deberá protegerse a los demás titulares de valores (artículo 3, apartado 1, letra
a), de la Directiva). La Directiva no regula la manera en que los Estados
miembros deben garantizar la observancia de sus principios generales. 18. En tercer lugar, a tenor
de lo dispuesto en el artículo 5, apartado 2, de la Directiva sobre ofertas públicas
de adquisición, la obligación de presentar una oferta no será aplicable cuando
el control se haya adquirido tras una oferta voluntaria presentada a todos los
titulares de valores por la totalidad de sus valores. Según ha tenido
conocimiento la Comisión, esta exención puede ser utilizada por los oferentes
para evitar tener que presentar una oferta obligatoria a un precio equitativo.
Ello resulta ventajoso para el oferente, dado que la Directiva no regula el
precio de las ofertas voluntarias. La exención en los casos en que el control
se ha adquirido a raíz de una oferta voluntaria se basa en el supuesto de que
el precio de la oferta ha sido lo bastante elevado como para persuadir a un
número considerable de accionistas a aceptarla, pues de no ser así el oferente
no habría adquirido el control a través de la oferta. Sin embargo, si el
oferente ya posee una participación muy próxima al umbral de control, bastará
con que algunos accionistas ofrezcan sus acciones para que traspase dicho
umbral. Por tanto, es muy probable que el oferente adquiera el control mediante
la oferta voluntaria aunque ofrezca un precio muy bajo, y que pueda así
acogerse a la exención de aplicación de la norma de oferta obligatoria. En este
caso, los accionistas minoritarios no pueden participar de la prima de control.
Sin embargo, en una serie de Estados miembros esta vía no es posible, al
disponer la normativa nacional que la oferta debe supeditarse a la condición de
que el oferente adquiera un porcentaje mínimo de acciones[29], o en su defecto
las adquisiciones ulteriores de acciones comportarán una oferta obligatoria[30]. Se ha argumentado asimismo que, manteniendo
su participación justo por debajo del umbral de control de modo que puedan, de
facto, controlar la sociedad, o adquiriendo una posición en derivados, los
oferentes pueden adquirir una participación de control sin tener que presentar
una oferta obligatoria[31].
19. En cuarto lugar, por lo
que se refiere a los artículos opcionales de la Directiva sobre ofertas
públicas de adquisición, se ha llegado a la conclusión de que, si bien la norma
de neutralidad del órgano de administración o dirección ha gozado de cierta
aceptación[32],
no ha sido ese el caso de la norma de neutralización, pues solo tres Estados
miembros la han transpuesto. Cuando la Directiva se adoptó, se pensó que tal
vez los accionistas podrían presionar a las sociedades a aplicar
voluntariamente las disposiciones opcionales si los Estados miembros optaban
por no transponerlas. No parece, sin embargo, que esto haya sido así. Cabe, por
tanto, considerar que la Directiva no resulta muy eficaz a la hora de regular
la utilización de las medidas de defensa, extremo, este, que se ha visto
confirmado por los interesados. Ahora bien, estos últimos han indicado asimismo
que, a pesar de que apenas se ha transpuesto la norma de neutralización,
existen posibilidades suficientes de neutralizar las medidas de defensa frente
a las adquisiciones (véase el párrafo 11 del presente Informe). 20. En quinto lugar, la
Directiva sobre ofertas públicas de adquisición exige que los representantes de
los trabajadores de la sociedad afectada y del oferente sean informados en
detalle si se produce una oferta pública de adquisición[33]. La información
facilitada a los representantes de los trabajadores debería incluir una
declaración de las intenciones del oferente en lo que se refiere a las
actividades futuras de la sociedad afectada y del propio oferente, con especial
atención a las repercusiones sobre el empleo y las condiciones de trabajo[34], y una declaración
que recoja la opinión del órgano de administración o dirección de la sociedad
afectada sobre la oferta y sus probables repercusiones en el empleo[35]. El estudio
externo da cuenta de la insatisfacción de los representantes de los
trabajadores con la manera en que la Directiva protege los intereses de estos
últimos. De acuerdo con las indicaciones de dichos representantes, la
información preceptiva no siempre se facilita a su debido tiempo o es
inadecuada, y las ofertas públicas de adquisición tienen importantes
repercusiones sobre las condiciones de trabajo y los despidos. Alegan además
que, tras la oferta, no hay control alguno con vistas a comprobar si el
oferente actúa con arreglo a lo declarado en la información divulgada en el
marco del procedimiento de la oferta. No obstante, estos extremos no están
regulados por la Directiva. 4. Conclusiones 21. El análisis de la
aplicación de la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición revela que, en
general, el régimen establecido por la Directiva está funcionando de manera
satisfactoria. No se ha puesto de manifiesto ningún problema estructural de
cumplimiento en relación con la aplicación del marco jurídico en los Estados
miembros. Los interesados están satisfechos, por lo general, con la claridad de
las disposiciones de la Directiva y la adecuación de su aplicación y consideran
que la misma es útil para el funcionamiento correcto y eficiente del mercado.
El estudio externo considera que la Directiva sobre ofertas públicas de
adquisición ha contribuido a avanzar en el logro de sus objetivos. 22. No obstante, hay aspectos
en que las disposiciones de la Directiva sobre las ofertas públicas de
adquisición requerirían clarificación a fin de mejorar la seguridad jurídica de
las partes implicadas y el ejercicio efectivo de los derechos de los
accionistas (minoritarios). 23. En primer lugar, el
concepto de actuación concertada podría clarificarse a nivel de la UE, con
el fin de aportar mayor seguridad jurídica a los inversores internacionales en
cuanto a la medida en que pueden cooperar entre sí sin que quepa considerar que
actúan en concertación y se expongan a tener que presentar una oferta
obligatoria. La clarificación podría, por ejemplo, plasmarse en una serie de
orientaciones formuladas por la Comisión y/o la AEVM. Se favorecería de ese
modo la rendición de cuentas ante los accionistas por parte de los órganos de
administración o dirección y se promoverían en las sociedades cotizadas de la
UE normas de buen gobierno corporativo. Sin embargo, ello no debería limitar la
capacidad de las autoridades competentes de obligar a quienes trataran de
obtener el control mediante una actuación concertada a aceptar las
consecuencias jurídicas de dicha actuación concertada. Las posibles iniciativas
en este ámbito estarían en consonancia con los objetivos del Libro Verde de la
Comisión sobre la normativa de gobierno corporativo de la UE, y los objetivos de
su Comunicación titulada «Hacia un Acta del Mercado Único»[36], esto es, promover
una propiedad sostenible a más largo plazo en beneficio de un crecimiento
sostenible del mercado europeo. La Comisión tiene previsto anunciar en octubre
de 2012 las medidas que se propone adoptar en este ámbito. 24. En segundo lugar, el
análisis muestra que existe una gran variedad de excepciones nacionales a la
norma de oferta obligatoria y que no siempre está claro cómo se respeta el
principio general de la Directiva, que exige la protección de los accionistas
minoritarios en las situaciones de cambio de control, cuando se aplica una
excepción nacional. A este respecto, la Comisión se propone examinar con mayor
detenimiento las formas de protección de los accionistas minoritarios cuando se
aplica una excepción nacional a la norma de oferta obligatoria. En efecto, se
precisa más información sobre el ámbito de aplicación de las excepciones
nacionales a la norma de oferta obligatoria, sobre la medida en que dichas
excepciones nacionales limitan la protección de los accionistas minoritarios en
las situaciones de cambio de control y, en su caso, qué mecanismos alternativos
prevén los ordenamientos jurídicos nacionales para proteger a los accionistas
minoritarios en tales situaciones. En caso de que el examen demuestre que la
protección de los accionistas minoritarios es insuficiente, la Comisión adoptará
las medidas necesarias (por ejemplo, mediante procedimientos de infracción)
para restablecer la aplicación efectiva de este principio general de la
Directiva. 25. En tercer lugar, el
estudio pone de manifiesto que la exención de la norma de oferta obligatoria
prevista en la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición, cuando el
control se adquiera tras una oferta voluntaria por la totalidad de las
acciones de la sociedad, ha abierto a los oferentes la posibilidad de
eludir la oferta obligatoria adquiriendo una participación próxima al umbral de
la oferta obligatoria y presentando a continuación una oferta voluntaria a bajo
precio. El oferente traspasaría así el umbral de la oferta obligatoria sin
ofrecer a los accionistas minoritarios una justa oportunidad de salir de la
sociedad y participar de la prima de control. Es evidente que esta técnica, aun
no vulnerando, en principio, la letra de la Directiva[37], no se aviene con
el objetivo de la misma, a saber, proteger a los accionistas minoritarios en
situaciones de cambio de control. Determinadas condiciones previstas en los
ordenamientos jurídicos nacionales, tales como la fijación de umbrales
adicionales en las ofertas obligatorias[38]
o la imposición de condiciones mínimas de aceptación de las ofertas públicas de
adquisición[39],
muestran que existen posibilidades de impedir el recurso a esta técnica. La
Comisión adoptará las medidas apropiadas para desalentar la utilización de esta
técnica en toda la UE, entablando, por ejemplo conversaciones bilaterales con
los Estados miembros afectados o bien a través de recomendaciones. 26. En cuarto lugar, por lo
que se refiere a los artículos 9 y 11 de la Directiva sobre ofertas públicas
de adquisición, de carácter opcional, el estudio muestra que si bien la
norma de neutralidad del órgano de administración o dirección (artículo 9) se
ha transpuesto en un número relativamente elevado de Estados miembros, no ha
sucedido lo mismo en el caso de la norma de neutralización (artículo 11)[40]. Sin embargo, la inaplicación
de las disposiciones opcionales no parece haber supuesto un obstáculo
importante a las ofertas públicas de adquisición en la UE, pues, según han
indicado los interesados, existen suficientes posibilidades de neutralizar las
medidas de defensa frente a las adquisiciones. A la luz de ello y teniendo en
cuenta asimismo la falta de datos económicos disponibles que justifiquen una
modificación de la situación, no parece adecuado en este momento proponer la
obligatoriedad de los artículos opcionales de la Directiva. 27. Por último, los
representantes de los trabajadores han manifestado su insatisfacción con la
manera en que la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición protege los
derechos de los trabajadores en el supuesto de adquisición, en particular por
lo que atañe al riesgo de que se modifiquen las condiciones de trabajo y los
empleos disponibles. La Comisión proseguirá su diálogo con los representantes
de los trabajadores con vistas a explorar posibles mejoras en el futuro. Por lo
demás, examinará con mayor detenimiento la experiencia adquirida en la práctica
en relación con las disposiciones de la Directiva que exigen la divulgación de
las intenciones del oferente en lo que se refiere a las actividades futuras de
la empresa y sus condiciones de trabajo, y la opinión al respecto del órgano de
administración o dirección de la sociedad afectada, así como la divulgación de
información sobre la financiación de la oferta y la identidad del oferente[41]. 28. Se invita a los Estados
miembros, el Parlamento Europeo, el Comité Económico y Social Europeo y otros
interesados a pronunciarse sobre el estudio descrito en el presente informe. ANEXO AL INFORME DE LA COMISIÓN AL
PARLAMENTO EUROPEO, AL CONSEJO, AL COMITÉ ECONÓMICO Y SOCIAL EUROPEO Y AL
COMITÉ DE LAS REGIONES Aplicación
de la Directiva 2004/25/CE relativa a las ofertas públicas de adquisición Gráfico
1: Evolución de las adquisiciones en Europa Fuente: Estudio externo, p. 284. Gráfico 2: Número
de operaciones de adquisición en el interior de la UE 2003-2010 Fuente: Estudio
externo, p. 285. Gráfico 3: Impacto de la reglamentación
sobre adquisiciones (± relación e intensidad) Fuente: Estudio externo, p.29. Gráfico 4:
Obstáculos a las adquisiciones no reguladas por la Directiva sobre ofertas
públicas de adquisición. Porcentaje de empresas que poseen estructuras
piramidales o presentan participaciones cruzadas. Fuente: Estudio
externo, p. 48. [1] Directiva
2004//25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004,
relativa a las ofertas públicas de adquisición (DO L 142 de 30.3.2004, p. 12).
Puede consultarse en:
htp://ec.europa.eu/internal_market/company/official/index_en.htm [2] Véase el artículo 3 de la Directiva. [3] Marccus Partners, en colaboración con el Centre for
European Policy Studies (junio de 2012), Study on the application of
Directive 2004/25/EC on takeover bids (Estudio sobre la aplicación de la
Directiva 2004/25/CE, relativa a las ofertas públicas de adquisición). Puede
consultarse en: http://ec.europa.eu/internal_market/company/takeoverbids/index_en.htm [4] Bélgica, República Checa, Dinamarca, Alemania, Estonia,
Irlanda, Grecia, España, Francia, Italia, Chipre, Luxemburgo, Hungría, Países
Bajos, Austria, Polonia, Portugal, Rumanía, Eslovaquia, Finlandia, Suecia y
Reino Unido. [5] Documento de trabajo de los servicios de la Comisión:
Informe sobre la aplicación de la Directiva relativa a las ofertas públicas de
adquisición, de 21 de febrero de 2007, SEC (2007) 268. [6] Bulgaria, República Checa, Estonia, Grecia, España,
Francia, Irlanda, Italia, Chipre, Letonia, Lituania, Malta, Austria, Portugal,
Rumania, Eslovenia, Eslovaquia, Finlandia y Reino Unido [7] La norma de neutralidad del órgano de administración o
dirección (artículo 9 de la Directiva) establece que durante el período de
duración de la oferta, el órgano de administración o dirección de la sociedad
afectada deberá obtener la autorización previa de la junta general de
accionistas antes de emprender cualquier actuación que pueda impedir el éxito
de la oferta. [8] Estonia, Letonia y Lituania. [9] La norma de neutralización (artículo 11 de la Directiva)
prevé la neutralización, durante una adquisición, de las medidas de defensa que
existieran antes de la oferta, privando de efecto determinadas restricciones
(por ejemplo, en materia de transmisibilidad de valores o de derechos de voto)
durante el período de duración de la oferta, y permite al oferente, una vez
aceptada su oferta, revocar al órgano de administración o dirección de la
sociedad afectada y modificar sus estatutos. [10] Bélgica, Dinamarca, Alemania, Grecia, España, Francia,
Italia, Luxemburgo, Hungría, Países Bajos, Polonia, Portugal y Eslovenia. [11] Si se exceptúa un «punto álgido» en las adquisiciones de
sociedades alcanzado en 2007 (véase el gráfico 2 del anexo). [12] Véanse los gráficos 1 y 2 del anexo del presente informe. [13] Véase el capítulo 4 del estudio externo. [14] Véase el gráfico 3 en el anexo del presente informe. [15] El estudio externo examina los siguientes terceros países:
Australia, Canadá, China, Hong Kong, India, Japón, Rusia, Suiza y los Estados
Unidos. [16] Las estructuras piramidales son aquellas en las que una
entidad posee una participación de control en una sociedad, que a su vez tiene
una participación de control en otra sociedad, la cual a su vez posee una
participación de control en otra sociedad, y así sucesivamente. [17] Véase el gráfico 4 en el anexo del presente informe. [18] Véanse las páginas 48 y 267 del estudio externo. [19] Por ejemplo, Dinamarca, Irlanda, Italia, Chipre,
Luxemburgo, Hungría, Países Bajos, Austria, Eslovaquia y Reino Unido [20] Por ejemplo, Bélgica, Alemania, España, Francia, Polonia,
Portugal, , Rumanía, Finlandia y Suecia. [21] Directiva 2004/109/CE del Parlamento Europeo y del
Consejo, sobre la armonización de los requisitos de transparencia relativos a
la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un
mercado regulado. El artículo 10, letra a), de la Directiva se refiere a la
actuación concertada como sigue: «un tercero con quien esa persona física o
jurídica haya celebrado un acuerdo que los obligue a adoptar, mediante el
ejercicio concertado de los derechos de voto que poseen, una política común
duradera en relación con la gestión del emisor en cuestión». [22] Directiva 2007/44/CE del Parlamento Europeo y del Consejo,
[por la que se modifican otras Directivas] en lo que atañe a las normas
procedimentales y los criterios de evaluación aplicables en relación con la
evaluación cautelar de las adquisiciones y de los incrementos de
participaciones en el sector financiero. [23] De acuerdo con las orientaciones de nivel 3 relativas a la
Directiva sobre adquisiciones, una persona actúa «en concertación» con otras
cuando: cada una de ellas decida ejercer los derechos vinculados a las
participaciones que adquiera de conformidad con un acuerdo explícito o
implícito celebrado entre ellas. [24] Por ejemplo., de Italia y el Reino Unido. [25] Libro Verde sobre la normativa de gobierno corporativo de
la UE, de 4 de abril de 2011, COM (2011) 164 final. Puede consultarse en:
http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/com2011-164_es.pdf#page=2.
[26] Véase: Síntesis de las respuestas al Libro Verde sobre la
normativa de gobierno corporativo de la UE. Puede consultarse en:
http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/20111115-feedback-statement_en.pdf. [27] En su página 152, el estudio externo presenta un cuadro en
el que se recogen las distintas excepciones a la norma de oferta obligatoria y
los Estados miembros que las aplican. El informe ofrece un resumen de las
excepciones más comunes y las clasifica por categorías. [28] Irlanda, Finlandia y Reino Unido. En Alemania, la BaFin
(autoridad federal de supervisión financiera) tiene una potestad discrecional
limitada para eximir de la presentación de una oferta obligatoria, mientras que
en Francia, el Tribunal de Apelación confirmó una resolución de la AMF
(autoridad de los mercados financieros) por la que se otorgaba una exención. [29] Por ejemplo, en el Reino Unido, la oferta debe supeditarse
a la condición de que el oferente adquiera el 50 % de las acciones, como
mínimo. [30] Para una visión general de las disposiciones nacionales
que definen el punto a partir del cual las sucesivas adquisiciones comportan
una oferta obligatoria, véase p. 130 del estudio externo. [31] La propuesta de modificación de la Directiva sobre la
transparencia ya prevé la divulgación obligatoria de las posiciones en
derivados. Véase:
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_es.pdf
[32] Véase el apartado 7 del presente Informe. [33] Véanse el artículo 6 , apartados 1, y 2, y el artículo 8,
apartado 2, de la Directiva. [34] Véase el artículo 6, apartado 3, inciso i), de la
Directiva. [35] Véase el artículo 9, apartado 5, de la Directiva. [36] Comunicación «Hacia un Acta del Mercado Único», abril de
2011, COM (2011) 206 final. Puede consultarse en:
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0206:FIN:ES:PDF [37] Véase el artículo 5, apartado 2, de la Directiva, que
exime expresamente de la aplicación de la norma de oferta obligatoria las
adquisiciones derivadas de una oferta voluntaria por la totalidad de las
acciones de la sociedad. [38] Véase la p. 130 del estudio externo, que presenta una
panorámica de los umbrales adicionales. [39] Véase la p. 146 del estudio externo. [40] Véase el apartado 7 del presente Informe. [41] Véanse el artículo 3, apartado 1, letra b), el artículo 6,
apartado 3, letras i), l) y m), y el artículo 9, apartado 5, de la Directiva.