61999C0028

1 J. Verdonck, R. Everaerts og É. De Baedts (1) er alle tre medlemmer af bestyrelsen for selskabet NV Ter Beke (2), der besluttede at erhverve selskabet Chilled Food Business, som er en afdeling af NV Unilever (3). De strafforfølges i Belgien for insider-handel. Anklagen mod dem lyder på, at de har gjort brug af intern viden ved afgivelse af ordrer om køb af aktier i Ter Beke på fondsbørsen.

2 De tiltalte i hovedsagen har gjort gældende, at den belgiske lovgivning om finansielle transaktioner, der udgør grundlaget for den strafforfølgning, der er indledt mod dem, ikke er i overensstemmelse med Rådets direktiv 89/592/EØF af 13. november 1989 om samordning af retsforskrifterne vedrørende insider-handel (4).

3 De har påberåbt sig direktivets artikel 6, hvorefter medlemsstaterne kan fastsætte strengere bestemmelser end dem, der er foreskrevet i direktivet, forudsat at sådanne bestemmelser finder almindelig anvendelse.

4 Ifølge de tiltalte er den belgiske lovgivning strengere end direktivet, i det omfang den ikke kræver, at det bevises, at der er en årsagsforbindelse mellem en insiders besiddelse af intern viden på den ene side og insiderens foretagelse af en finansiel transaktion på den anden side. Men lovgivningen har samtidig indført en undtagelse til fordel for holdingselskaber (5). Ifølge de tiltalte i hovedsagen er den belgiske lov i strid med fællesskabslovgivningen derved, at den gør den strafferetlige regel, der anvendes over for dem, strengere, mens denne strengere regel ikke gælder for holdingselskaber.

5 Domstolen anmodes således om at fortolke direktivets artikel 6 med henblik på at vurdere, hvilken skønsfrihed en medlemsstat er i besiddelse af, når den beslutter sig til at gennemføre direktivet ved strengere regler end dem, direktivet nævner, og samtidig undtager holdingselskaber fra disse regler.

I - Relevante retsregler

A - Fællesskabsret

6 Ifølge direktivet er vedtagelsen af en samordning af retsforskrifterne på fællesskabsplan på området for insider-handel begrundet i nødvendigheden af at sikre, at det sekundære værdipapirmarked fungerer tilfredsstillende (6). Markedet skal give investorerne tillid (7), idet det spiller en vigtig rolle for tilvejebringelsen af kapital til erhvervslivet (8). Denne tillid »afhænger bl.a. af den garanti, der gives investorerne for, at de stilles lige, og at de er beskyttet mod ulovlig anvendelse af intern viden« (9).

7 Efter ordlyden af direktivets artikel 1, nr. 1, forstås ved »intern viden: viden, som ikke er blevet offentliggjort, som er af en præcis karakter og vedrører en eller flere udstedere af værdipapirer eller et eller flere værdipapirer, og som, hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på det eller de pågældende værdipapirer«.

8 Direktivets artikel 2 bestemmer:

»1. Hver medlemsstat forbyder personer, der:

- som følge af, at de er medlem af det udstedende selskabs administrations-, ledelses- eller tilsynsorgan

- som følge af, at de besidder kapitalinteresser i det udstedende selskab, eller

- fordi de har adgang til sådan viden i forbindelse med udøvelsen af deres beskæftigelse, erhverv eller funktioner

er i besiddelse af en intern viden, direkte eller indirekte for egen eller tredjemands regning at erhverve eller afhænde værdipapirer i det eller de udstedende selskaber, som berøres af denne interne viden, idet de bevidst udnytter denne.

2. Når en person som omhandlet i stk. 1 er et selskab eller en anden juridisk person, gælder det i samme stykke omhandlede forbud de fysiske personer, der deltager i afgørelsen om at foretage transaktionen på den pågældende juridiske persons vegne.«

9 Direktivets artikel 6, første punktum, lyder som følger:

»Hver medlemsstat kan fastsætte strengere bestemmelser end dem, der er foreskrevet i dette direktiv, eller supplerende bestemmelser, forudsat at sådanne bestemmelser finder almindelig anvendelse.«

B - National ret

10 Direktivet er blevet gennemført i belgisk ret ved artikel 181-189 i lov af 4. december 1990 om finansielle transaktioner og finansielle markeder (10).

11 1990-lovens artikel 181 definerer begrebet »intern viden« på følgende måde:

»Ved anvendelsen af dette kapitel forstås ved intern viden: Viden, som ikke er blevet offentliggjort, som er af en tilstrækkelig præcis karakter og vedrører en eller flere udstedere af værdipapirer eller af andre finansielle instrumenter eller et eller flere værdipapirer eller andre finansielle instrumenter, og som, hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på det eller de pågældende værdipapirer eller på det eller de pågældende andre finansielle instrumenter.

Som intern viden anses ikke viden, som holdingselskaber råder over i anledning af den rolle, som de spiller ved ledelsen af selskaber, som de deltager i, på betingelse af, at der ikke er tale om viden, som skal offentliggøres i henhold til ved lov eller administrativt fastsatte bestemmelser om de forpligtelser, der følger af værdipapirers adgang til officiel notering på en fondsbørs.«

12 1990-lovens artikel 182, stk. 1, bestemmer:

»For personer, der:

1_ som følge af, at de er medlem af det udstedende selskabs administrations-, ledelses- eller tilsynsorgan

2_ som følge af, at de besidder kapitalinteresser i det udstedende selskab, eller

3_ fordi de har adgang til sådan viden i forbindelse med udøvelsen af deres beskæftigelse, erhverv eller funktioner

er i besiddelse af en viden, som de ved eller ikke med rimelighed kan undgå at vide er intern, er det forbudt direkte eller indirekte for egen eller tredjemands regning at erhverve eller afhænde værdipapirer eller andre finansielle instrumenter, der berøres af denne viden.«

13 Definitionen af holdingselskaber findes i artikel 1 i kongelig anordning nr. 64 af 10. november 1967 om holdingselskaber (11), som senest er ændret ved lov af 22. marts 1993.

14 Efter denne bestemmelses ordlyd kvalificeres holdingselskaber som:

»1_ Belgiske selskaber, som besidder andele i et eller flere belgiske eller udenlandske datterselskaber, der retligt eller faktisk giver dem beføjelse til at styre disses virksomhed, såfremt:

a) disse selskaber eller alle eller visse af deres datterselskaber eller datter-datterselskaber har henvendt sig til offentligheden i Belgien med henblik på udstedelse eller placering af deres aktier eller anparter,

b) værdien af deres andele samlet andrager mindst femhundrede millioner franc eller udgør mindst halvdelen af deres egne midler.

2. Belgiske selskaber, som selv eller hvis datterselskaber eller datter-datterselskaber har henvendt sig til offentligheden i Belgien med henblik på udstedelse eller placering af deres aktier eller andele, og som er datterselskaber eller datter-datterselskaber af udenlandske selskaber eller institutioner, der direkte eller indirekte har andele i belgiske selskaber, hvis værdi samlet andrager mindst femhundrede millioner franc eller udgør mindst halvdelen af deres egne midler.«

II - Faktiske omstændigheder i hovedsagen og retsforhandlinger

15 Under sine møder den 22. august 1995 og den 10. oktober 1995 undersøgte Ter Beke's bestyrelse mulighederne for at erhverve Chilled Food Business. Den 19. december 1995 godkendte Ter Beke's bestyrelse et tilbud om overtagelse af dette selskab.

16 Den 5. marts 1996 undertegnede Ter Beke og Unilever en hensigtserklæring, der blev offentliggjort samme dag, hvori parterne udtrykte ønske om at fortsætte de igangværende drøftelser mellem dem uden at inddrage andre. Efter denne bekendtgørelse steg kursen på Ter Beke's aktier den 18. marts 1996 fra 2 800 BEF til 3 230 BEF, hvilket er en stigning på 15,3%.

17 Købsaftalen for Chilled Food Business blev undertegnet af Ter Beke og Unilever den 14. maj 1996.

18 Mellem den 6. og den 8. februar 1996 havde de tiltalte i hovedsagen afgivet købsordrer, der resulterede i erhvervelse af aktier i Ter Beke til kurs 2 590 BEF.

19 Openbaar Ministerie (anklagemyndigheden) iværksatte en sag mod de tiltalte i hovedsagen ved Rechtbank van eerste aanleg te Gent (Belgien) med den begrundelse, at de ved at erhverve aktier i Ter Beke, før hensigtserklæringen mellem dette selskab og Unilever blev offentliggjort, ulovligt havde gjort brug af intern viden i strid med 1990-lovens artikel 181, 182, 183 og 189.

III - Præjudicielle spørgsmål

20 Rechtbank van eerste aanleg te Gent finder, at straffesagens afgørelse afhænger af fortolkningen af direktivet, og har derfor ved dom af 27. januar 1999 besluttet at udsætte sagen og forelægge Domstolen følgende spørgsmål:

»1) Er det foreneligt med artikel 6 i direktiv 89/592/EØF af 13. november 1989 om samordning af retsforskrifterne vedrørende insider-handel, hvorefter 'hver medlemsstat kan fastsætte strengere bestemmelser end dem, der er foreskrevet i dette direktiv, eller supplerende bestemmelser, forudsat at sådanne bestemmelser finder almindelig anvendelse [...]', at der i en lovgivning i en medlemsstat fastsættes en strengere definition, idet der dog for en bestemt kategori - nemlig holdingselskaber - anvendes en speciel undtagelse fra denne strengere definition?

2) Er gennemførelsen af direktiv 89/592/EØF i Belgien med artikel 181 i den belgiske lov af 4. december 1990 om finansielle transaktioner og finansielle markeder, der lyder således:

'Ved anvendelsen af dette kapitel forstås ved intern viden: Viden, som ikke er blevet offentliggjort, som er af en tilstrækkelig præcis karakter og vedrører en eller flere udstedere af værdipapirer eller af andre finansielle instrumenter eller et eller flere værdipapirer eller andre finansielle instrumenter, og som, hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på det eller de pågældende værdipapirer eller på det eller de pågældende finansielle instrumenter.

Som intern viden anses ikke viden, som holdingselskaber råder over i anledning af den rolle, som de spiller ved ledelsen af selskaber, som de deltager i, på betingelse af, at der ikke er tale om oplysninger, som skal offentliggøres i henhold til ved lov eller administrativt fastsatte bestemmelser om de forpligtelser, der følger af værdipapirers adgang til officiel notering på en fondsbørs.

Bestemmelserne i dette kapitel finder anvendelse på værdipapirer og andre finansielle instrumenter som omhandlet i artikel 1.',

i overensstemmelse med det nævnte direktivs artikel 6?

3) Såfremt medlemsstaten har gennemført direktiv 84/592/EØF således, som den belgiske lovgiver har gjort i artikel 181 i den belgiske lov af 4. december 1990 om finansielle transaktioner og finansielle markeder, og såfremt denne gennemførelse er i strid med direktivet, har dette da til følge, at den strengere bestemmelse skal anses for ikke at indgå i den nationale lovgivning, eller gælder bestemmelsen fortsat i fuldt omfang, også for holdingselskaber?«

IV - Indledende bemærkninger

21 Det første og det andet spørgsmål vedrører begge spørgsmålet om, hvorvidt det er foreneligt med direktivet at have en national lovgivning som 1990-loven, der delvis undtager holdingselskaber fra det i direktivet fastsatte forbud mod insider-handel, idet den giver disse selskaber mulighed for at anvende en vis del af den viden, som de råder over i anledning af den rolle, som de spiller ved ledelsen af andre selskaber.

22 Begge spørgsmål omhandler fortolkningen af direktivets artikel 6, som betinger retten til at vedtage gennemførelsesbestemmelser, der er strengere end de i direktivet fastsatte, af, at disse bestemmelser finder almindelig anvendelse. Den nationale lovgiver har valgt en strengere retsregel, i det omfang 1990-lovens artikel 182 ikke kræver bevis for en årsagsforbindelse mellem besiddelsen af intern viden og insiderens handling på markedet for de værdipapirer, som denne viden er knyttet til. Der kan således nemmere føres bevis for overtrædelsen.

23 Med det første spørgsmål ønskes det oplyst, om man kan tillade en undtagelse, hvorefter holdingselskaber i visse tilfælde fritages for forbuddet mod insider-handel, sådan som det således er gennemført på en strengere måde i national ret.

24 I det andet spørgsmål henviser den forelæggende ret ikke længere direkte til den strengere definition af insider-handel, selv om retten sigter til direktivets artikel 6, idet spørgsmålet omhandler kravet om årsagsforbindelse, der ikke opstilles i belgisk ret. Retten stiller Domstolen et spørgsmål om national rets definition af »intern viden«, der er en kategori, hvorfra en vis del af den viden, som holdingselskaber besidder, er udelukket, hvilket gør det muligt for disse selskaber at anvende denne viden til deres fordel, uden at de derved pådrager sig de sanktioner, der pålægges dem, der overtræder lovgivningen om finansielle transaktioner og finansielle markeder.

25 Det kan virke overraskende, at det skønnes nødvendigt med en fortolkning af direktivets artikel 6 for at besvare det andet spørgsmål. Det er klart, at 1990-lovens artikel 181 ikke indeholder en »strengere« bestemmelse i direktivets forstand.

26 Eftersom en vis del af den viden, som holdingselskaber besidder, ikke anses som intern viden i medfør af 1990-lovens artikel 181, omfattes disse selskaber ikke af anvendelsesområdet for de regler, der forbyder insider-handel, når de gør brug af denne viden. Derfor synes 1990-loven snarere at være mindre streng end direktivet, idet den fra forbuddet mod insider-handel undtager et vist antal transaktioner, som holdingselskaber foretager på børsen på grundlag af viden, der ikke skal offentliggøres.

27 Når de to spørgsmål sammenholdes, bliver det klart, at den forelæggende ret ønsker klarhed over forhold, som faktisk kun udgør ét og samme spørgsmål: Er undtagelsen - i form af en specifik definition af begrebet »intern viden« - fra den strengere forbudsbestemmelse på området for insider-handel, der er indført ved national ret, i overensstemmelse med direktivets artikel 6?

28 Derfor skal de to første spørgsmål undersøges samlet.

V - De to første spørgsmål

29 Indledningsvis bemærkes, at Domstolen efter fast retspraksis ikke ved anvendelsen af EF-traktatens artikel 177 (nu artikel 234 EF) kan træffe afgørelse om, hvorvidt en national lovgivning er forenelig med fællesskabsretten, men derimod kan oplyse den nationale retsinstans om alle de momenter, der angår fortolkning af fællesskabsretten, således at den nationale retsinstans ved afgørelsen af den pågældende sag kan vurdere, om de nationale bestemmelser er forenelige hermed (12).

30 Hertil kommer, at en yderligere afklaring af de præjudicielle spørgsmål er nødvendig for, at de kan besvares. 1990-lovens artikel 181, stk. 2, foretager i relation til den viden, som holdingselskaber besidder, en sondring mellem viden, der ikke er intern, og viden, der må kvalificeres som sådan, idet den »skal offentliggøres i henhold til ved lov eller administrativt fastsatte bestemmelser om de forpligtelser, der følger af værdipapirers adgang til officiel notering på en fondsbørs.«

31 Med denne sondring giver denne bestemmelse en definition af viden, der ikke er intern, hvorom man med sikkerhed kan sige, at den ikke omfatter al den viden, som holdingselskaber kan besidde. Det siges ikke, at al viden om de selskaber, hvori holdingselskaber ejer andele, alene af den grund falder uden for begrebet intern viden. Det ville derfor være forhastet at konkludere - hvilket de tiltalte i hovedsagen har gjort (13) - at den blotte omstændighed, at der er tale om et holdingselskab, giver tilstrækkeligt grundlag for at afgøre, hvilke lovbestemmelser der skal anvendes i forhold til denne viden.

32 For at kunne give et svar på de præjudicielle spørgsmål, der kan anvendes af den belgiske ret, må man vide, præcist hvilken viden der ifølge 1990-lovens artikel 181, stk. 2, er »intern viden«. Forelæggelsesdommen indeholder ikke oplysninger herom. Derimod har den belgiske regering oplyst, at »På tidspunktet for de faktiske omstændigheder, som de tiltalte er tiltalt for, havde de selskaber, hvis værdipapirer var optaget til officiel notering på en fondsbørs, en forpligtelse til 'uden ophold at offentliggøre ethvert forhold eller enhver beslutning, som de har kendskab til, og som, hvis det blev offentliggjort, ville kunne påvirke aktiernes kurs mærkbart'« (14).

33 Jeg må derfor gå ud fra, at den viden, som 1990-lovens artikel 181, stk. 2, beskriver som den, der skal offentliggøres i henhold til ved lov eller administrativt fastsatte bestemmelser vedrørende de forpligtelser, der følger af optagelsen af værdipapirer til officiel notering på en fondsbørs, er den viden, hvis udspredelse mærkbart ville kunne påvirke de berørte værdipapirers kurs. Denne viden forbliver ifølge national ret »intern viden«.

34 Det er derfor muligt at formulere spørgsmålene mere præcist. De skal forstås således, at det ønskes oplyst, om direktivets artikel 6 er til hinder for en national lovgivning som den i hovedsagen omhandlede, der fastsætter strengere bestemmelser end dem, der er fastsat i direktivet, idet den dog udelukker den viden fra sit anvendelsesområde, som holdingselskaber råder over i anledning af den rolle, som de spiller ved ledelsen af deres datterselskaber, når denne viden ikke er egnet til at påvirke kursen på værdipapirer.

35 Ved læsning af 1990-lovens artikel 181 bliver det klart, at undtagelsen til fordel for holdingselskaber ikke særligt undtager disse selskaber fra det strengere forbud i 1990-loven, men mere generelt fra selve det i direktivet opstillede forbud mod bevidst udnyttelse af intern viden. 1990-loven indebærer ikke blot en ordning for disse selskaber, der er karakteriseret ved et mindre strengt afgrænset forbud. Loven udelukker slet og ret en vis del af den viden, der besiddes af holdingselskaber, fra den definition, den giver af »intern viden«, som direktivet forbyder udnyttelse af. Derved indfører 1990-loven en undtagelse fra selve princippet om forbud mod disse transaktioner, uafhængigt af, hvordan den nationale lovgiver har valgt at gennemføre forbuddet i national ret. Loven sondrer således ikke mellem en strengere principbestemmelse, i medfør af hvilken der kan pålægges sanktioner, uden at der skal føres bevis for en årsagsforbindelse, og en undtagelse, der kun gælder til fordel for holdingselskaber, hvorved disse udsættes for de samme sanktioner under forudsætning af, at der føres bevis for en sådan årsagsforbindelse.

36 Hvis man vil sikre sig, at der i overensstemmelse med direktivets artikel 6 ikke sker forskelsbehandling af de forskellige investorer, skal det derfor først undersøges, om denne artikel gør det muligt at udelukke en kategori af investorer, såsom holdingselskaber, fra dens anvendelsesområde.

37 I bekræftende fald ville de medlemsstater, der udsteder strengere bestemmelser, ikke handle i strid med betingelsen om, at gennemførelsesbestemmelsen skal finde almindelig anvendelse, idet fællesskabsbestemmelsen i sig selv gør det muligt at fritage visse selskaber fra dens anvendelsesområde. De strengere bestemmelser i den nationale lov ville skulle anses for at finderalmindelig anvendelse i direktivets artikel 6's forstand.

38 Hvis det derimod ikke forholdt sig således, ville lovligheden af en undtagelse fra den strengere definition, som national ret giver af insider-handel, blive bragt i fare. Direktivets artikel 6 ville formentlig være til hinder for en strengere lovgivning, hvis anvendelsesområde ikke omfatter de investorer, der i sig selv henhører under direktivet, hvilket er ensbetydende med, at den gældende ordning fremstår som diskriminerende.

Direktivets anvendelsesområde: holdingselskabers ret til at benytte en bestemt viden på værdipapirmarkedet

39 Jeg minder om, at begrebet »intern viden« ifølge direktivets artikel 1, nr. 1, består af tre dele. For at kunne kvalificeres som intern, skal en viden være præcis, ikke-offentliggjort og egnet til mærkbart at kunne påvirke kursen på de værdipapirer, som den vedrører (15).

40 En ren formodning, der pr. definition er vag og usikker, kan ikke udgøre intern viden. Tilsvarende forholder det sig således, at hvis investorerne allerede er bekendt med en given viden, giver et forbud mod udnyttelse heraf på markedet ikke længere mening, idet den bekendtgørelse, der er sket af denne viden, har frataget den enhver intern karakter. Den ligebehandling af investorer, som direktivet netop søger at få respekteret for at opretholde markedets tilfredsstillende funktion, sikres, når alle er i stand til at købe eller sælge værdipapirer på grundlag af den samme viden.

41 Endelig er det, hvis en aktør besidder en viden, der både er præcis og fortrolig, vigtigt, for at den kan kvalificeres som »intern«, at udnyttelsen heraf kan give ham en eller anden fordel. Heller ikke i denne sammenhæng kan markedets tilfredsstillende funktion berøres af, at der anvendes en viden, hvis udspredelse ikke medfører nogen mærkbar kurspåvirkning. Den hemmelighed, der omgiver en præcis oplysning vedrørende et selskabs adfærd, er ikke tilstrækkelig til at gøre oplysningen til et »våben«, som den investor, der besidder den, kan anvende. De valg af økonomisk strategi, der træffes af en børsnoteret virksomhed, følges eksempelvis ikke nødvendigvis altid op af bevægelser på værdipapirmarkedet.

42 Direktivet opstiller altså en grænse mellem den viden, som man kan kvalificere som neutral, og den, om hvilken man med rimelighed kan antage, at den har en indflydelse på den vurdering, som investorerne foretager af en virksomhed, og derfor på disse værdipapirers kurs (16). Det er kun den sidstnævnte viden, der udgør »intern viden« i direktivet artikel 1, nr. 1's forstand, som det er forbudt at udnytte efter direktivets artikel 2.

43 En sammenligning af direktivets artikel 1, nr. 1, med 1990-lovens artikel 181, stk. 2, læst i sammenhæng med artikel 4, stk. 1, 1_, i kongelig anordning af 18. september 1990 afslører en stor grad af lighed mellem de regler, der er opstillet i direktivet og i loven.

44 Jeg har allerede nævnt, at den viden, der efter 1990-lovens artikel 181, stk. 2, forbliver intern, selv om den besiddes af et holdingselskab, er den viden, der skal offentliggøres i henhold til ved love eller administrativt fastsatte bestemmelser vedrørende de forpligtelser, der følger af optagelsen af værdipapirer til officiel notering på en fondsbørs. Ifølge artikel 4, stk. 1, 1_, i kongelig anordning af 18. september 1990 er der herved tale om viden vedrørende forhold eller beslutninger, som de børsnoterede selskaber har kendskab til, og som, hvis den blev offentliggjort, ville påvirke aktiernes kurs mærkbart (17).

45 Betingelsen om den virkning, som oplysningerne skal have på markedet, formuleres ikke forskelligt i direktivets artikel 1, nr. 1, og i 1990-lovens artikel 181, stk. 2. Betingelsen fastlægger i begge bestemmelser den interne karakter af den pågældende viden, selv om denne viden besiddes af et holdingselskab.

46 Det følger af en samlet betragtning af 1990-loven og den kongelige anordning fra 1990, at intern viden enten defineres som den viden, der besiddes af de børsnoterede selskaber selv, eller som den viden, der vedrører børsnoterede selskaber, og som holdingselskaberne er i besiddelse af som følge af deres rolle i forbindelse med ledelsen af disse børsnoterede selskaber. Den belgiske regering har præciseret, at den viden, som et holdingselskab besidder om børsnoterede selskaber, som følge af sin rolle ved ledelsen af dette selskab, først skal betragtes som intern fra det tidspunkt, hvor denne viden bliver intern i forhold til det selskab, der er optaget til officiel notering (18).

Direktivets artikel 1, nr. 1, er ikke til hinder for en sådan læsning, da den definition, den giver af intern viden, ikke er afhængig af indehaverens karakter. Tværtimod udpeger direktivets artikel 2 udtrykkeligt de fysiske (19) eller juridiske (20) personer der, som følge af at de besidder kapitalinteresser i det udstedende selskab, er i besiddelse af en intern viden. Men der er ingen tvivl om, at holdingselskaber er omfattet af denne definition, og at forbuddet mod at foretage insider-handel ikke er begrænset til selve det udstedende selskab eller dets ansatte.

47 Derimod kan den måde, som direktivets artikel 1 bliver læst og er gennemført i den nationale lovgivning på, give anledning til tvivl. Det ser ud til at følge af den forklaring, der er givet af den belgiske regering, at der efter national ret kun kan besiddes intern viden i forhold til aktier og ikke i forhold til andre værdipapirer. Denne begrænsning ser ikke ud til at kunne finde støtte i direktivet, der henviser til værdipapirer i almindelighed, som i øvrigt defineres meget bredt (21).

48 En grundigere læsning af national ret viser imidlertid, at den kongelige anordning fra 1990 for så vidt angår obligationer indeholder en bestemmelse, der svarer til artikel 4, stk. 1, 1_, nemlig artikel 12, 1_ (22).

49 Det tilkommer under alle omstændigheder den forelæggende ret, der er enekompetent til at fortolke national ret (23), i henhold til den nationale lovgivning, der fandt anvendelse på tidspunktet for de faktiske omstændigheder i hovedsagen, at afgøre, om den type viden, som holdingselskaber besidder, og som de skal offentliggøre, i medfør af 1990-lovens artikel 181, stk. 2, omfatter den viden, som mærkbart kan påvirke kursen på samtlige værdipapirer, sådan som de er beskrevet i direktivets artikel 1, nr. 2.

50 På grundlag af det ovenfor anførte konkluderer jeg, at begrebet »intern viden« i direktivets artikel 1, nr. 1's forstand ikke finder anvendelse på den viden, der er beskrevet i 1990-lovens artikel 181. Den viden, som holdingselskaber besidder som følge af deres rolle ved ledelsen af de selskaber, som den ejer andele i, kan således ikke betragtes som »intern viden«, når denne viden ikke skal offentliggøres som følge af, at den mærkbart vil kunne påvirke kursen på værdipapirerne.

Direktivets artikel 6: almindelig anvendelse af strengere bestemmelser

51 Grundene til, at direktivet ikke er til hinder for en sådan lovgivning, kan nemt udledes af de ovenfor anførte forhold, der har gjort det muligt at præcisere direktivets anvendelsesområde. Således kan holdingselskabers anvendelse af viden, som ikke har indflydelse på værdipapirernes kurs, udelukkes fra reglerne om forbud mod insider-handel.

52 Eftersom de transaktioner, der er forbundet med denne type viden, ikke falder inden for direktivets anvendelsesområde, fritages de ikke kun fra den retlige ordning, som medlemsstaterne har pligt til at indføre, men også fra den strengere gennemførelse, som de i henhold til direktivet har ret til at foretage.

53 I denne sag omfattes holdingselskaber i lighed med andre selskaber af den strengere retlige ordning for insider-handel, som er fastsat i national ret: Når viden, der besiddes af holdingselskaber, kvalificeres som »intern viden« i national rets forstand, er den undergivet forbudsordningen i 1990-lovens artikel 182, stk. 1. Der opstår derfor ingen forskelsbehandling blot på grund af den omstændighed, at en viden udnyttes af denne type selskaber.

54 For så vidt angår viden, som disse selskaber besidder, og som 1990-loven ikke betragter som »intern viden«, medfører den undtagelse, som den udgør fra direktivets anvendelsesområde, at denne viden både fritages fra den retlige ordning med forbud mod insider-handel, som er fastsat i direktivet, og a fortiori fra de strengere bestemmelser, der er vedtaget af medlemsstaterne i henhold til direktivets artikel 6.

55 Derfor skal de to første spørgsmål besvares med, at den i direktivets artikel 6 foreskrevne ret til at fastsætte strengere bestemmelser, under forudsætning af at disse finder almindelig anvendelse, gør det muligt for en national lovgivning at undtage den viden, som holdingselskaber besidder, fra lovgivningens anvendelsesområde, når denne viden ikke mærkbart kan påvirke kursen på værdipapirer.

56 Henset til samtlige disse forhold og til omfanget af de oplysninger om den gældende nationale lovgivning, som jeg har til rådighed, er der ikke grund til at besvare det tredje præjudicielle spørgsmål.

Forslag til afgørelse

57 Henset til disse betragtninger foreslår jeg, at Domstolen besvarer de af Rechtbank van eerste aanleg te Gent forelagte præjudicielle spørgsmål på følgende måde:

»Artikel 6 i Rådets direktiv 89/592/EØF af 13. november 1989 om samordning af retsforskrifterne vedrørende insider-handel er ikke til hinder for en national lovgivning som den i hovedsagen omhandlede, der for så vidt angår definitionen af forbuddet mod insider-handel fastsætter strengere bestemmelser end dem, der er fastsat i direktivet, idet den dog udelukker den viden fra sit anvendelsesområde, som holdingselskaber besidder i anledning af den rolle, som de spiller ved ledelsen af selskaber, som de har andele i, når denne viden ikke er egnet til mærkbart at påvirke kursen på værdipapirer.«

(1) - Herefter de »tiltalte i hovedsagen«.

(2) - Herefter »Ter Beke«.

(3) - Herefter »Unilever«.

(4) - EFT L 334, s. 30, herefter »direktivet«.

(5) - Dette begreb er defineret i punkt 14 i dette forslag til afgørelse.

(6) - Tredje betragtning.

(7) - Fjerde betragtning.

(8) - Anden betragtning.

(9) - Femte betragtning.

(10) - Moniteur belge af 22.12.1990, s. 23800, herefter »1990-loven«.

(11) - Moniteur belge af 14.11.1967, s. 11821.

(12) - Jf. bl.a. dom af 23.11.1977, sag 38/77, Enka, Sml. s. 2203, præmis 20 og 21, af 12.12.1990, sag C-241/89, SARPP, Sml. I, s. 4695, præmis 8, og af 23.3.2000, sag C-373/97, Diamantis, Sml. I, s. 1705, præmis 35.

(13) - De tiltalte i hovedsagen har således gjort gældende: »I stedet for at handle på grundlag af definitionen af forbuddet [mod insider-handel] og udelukke visse transaktioner foretaget af holdingselskaber, fritager lovgiver (næsten) fuldstændigt disse selskaber fra forbuddet mod at udnytte en intern viden.« (S. 11 og 12 i den franske oversættelse af deres skriftlige indlæg).

(14) - Punkt 6.2.3 i den belgiske regerings skriftlige indlæg. Regeringen citerer artikel 4, stk. 1, 1_, i kongelig anordning af 18.9.1990 vedrørende de forpligtelser, der følger af optagelsen af værdipapirer til notering på en belgisk fondsbørs' hovedmarked (Moniteur belge af 22.9.1990, s. 18138), som senest er ændret ved kongelig anordning af 30.7.1994. Den belgiske regering har præciseret, at denne anordning senere er blevet erstattet af kongelig anordning ændret den 3.7.1996 vedrørende forpligtelser med hensyn til lejlighedsvise oplysninger fra udstedere af finansielle instrumenter, der er optaget på en fondsbørs' hovedmarked og nye marked (Moniteur belge af 6.7.1996, s. 18700). Denne reform har ikke medført nogen ændring af indholdet af den oplysningsforpligtelse, der påhviler børsnoterede selskaber.

(15) - E. Gaillard og I. Pingel: »Les opérations d'initiés dans la Communauté économique européenne«, Revue trimestrielle de droit européen, 26 (2), april-juni 1990, s. 329, I-A; H. Calvet, »La directive du Conseil des Communautés européennes relative aux opérations d'initiés«, Semaine juridique, Éd. E, nr. 49, s. 760, I-B, og P. Lambrecht, »La directive européenne relative aux opérations d'initiés«, Revue de la Banque, 8-9/1990, s. 455, II-3-a.

(16) - Ifølge amerikansk ret, som har anlagt en sammenlignelig tilgangsvinkel, kan »Ikke-udbredt intern viden betragtes som værende 'relevant' ('material'), når 'der er en væsentlig sandsynlighed for, at en fornuftig investor ville have betragtet udbredelsen af det ikke afslørede forhold, som en væsentlig ændring af samtlige de tilrådighed værende oplysninger' og at udbredelsen derfor ville have ændret værdipapirets pris, der, på et marked, hvor der er konkurrence, afspejler af al den viden, der er til rådighed, og har en afgørende indflydelse på investorens afgørelse«, jf. B. Bergmans, »La responsabilité pour les opérations d'initiés en droit fédéral américan«, Revue internationale de droit économique, 92 (2), s. 149.

(17) - Jeg må erkende, at læsningen af 1990-lovens artikel 181 og den kongelige 1990-anordnings artikel 4, stk. 1, 1_, har overrasket mig noget. Det første stykke definerer »intern viden« som den, der er egnet til mærkbart at påvirke aktiekurserne. Det andet stykke fastsætter en undtagelse til fordel for holdingselskaber, men forbeholder en undtagelse fra denne undtagelse, der defineres på samme måde som den hovedregel, som den første undtagelse har til formål at fravige. Det ser med andre ord ud som om - hvis man skal tro den af den belgiske regering foreslåede læsning (punkt 7.1 i dens skriftlige indlæg), som på dette punkt ikke er bestridt af de andre parter, der har afgivet indlæg, og som bekræftes af indholdet af de omhandlede bestemmelser - at den viden, som holdingselskaberne besidder, kun er »intern viden«, når denne viden mærkbart kan påvirke aktiekurserne, hvilket i sidste ende svarer til at anvende den almindelige definition af »intern viden« over for holdingselskaber, hvilken definition er fastsat både i direktivet og i den nationale lovgivning. Jf. om vanskeligheden ved at definere den nøjagtige rækkevidde af denne bestemmelse, P. Lambrecht, jf. ovenfor, s. 459. Jeg holder i mangel af andre fortolkningselementer fast ved denne læsning af national ret.

(18) - Punkt 6.2.3, tredje afsnit, i dens skriftlige indlæg.

(19) - Artikel 2, stk. 1.

(20) - Artikel 2, stk. 2.

(21) - Artikel 1, nr. 2.

(22) - Artikel 12, 1_, bestemmer: »Virksomheden offentliggør uden ophold ethvert forhold eller enhver beslutning, som den har kendskab til, og som, hvis det blev offentliggjort, ville kunne påvirke obligationernes kurs mærkbart«. For fuldstændighedens skyld angives også, at den kongelige anordning fra 1990 - som den belgiske regering har bemærket - er blevet erstattet af den ovenfor nævnte kongelige anordning af 3.7.1996. Denne anordnings artikel 5, stk. 1, 1_, pålægger selskaberne »uden ophold at offentliggøre ethvert forhold eller enhver beslutning, som de har kendskab til, og som, hvis det blev offentliggjort, ville kunne påvirke de finansielle instrumenters kurs mærkbart.« Begrebet »finansielle instrumenter«, som er mere generelt, ser ud til i højere grad at ligne den definition, som fællesskabslovgiver har vedtaget i direktivet.

(23) - Jf. eksempelvis dom af 12.10.1993, sag C-37/92, Vanacker og Lesage, Sml. I, s. 4947, og af 17.6.1999, sag C-295/97, Piaggio, Sml. I, s. 3735.