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Document 52015DC0039
REPORT FROM THE COMMISSION TO THE EUROPEAN PARLIAMENT AND THE COUNCIL under Article 85(2) of Regulation (EU) No 648/2012 of the European Parliament and of the Council of 4 July 2012 on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories, assessing the progress and effort made by CCPs in developing technical solutions for the transfer by pension scheme arrangements of non cash collateral as variation margins, as well as the need for any measures to facilitate such solution
BERICHT DER KOMMISSION AN DAS EUROPÄISCHE PARLAMENT UND DEN RAT gemäß Artikel 85 Absatz 2 der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. Juli 2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister zur Bewertung der Fortschritte und Bemühungen der zentralen Gegenparteien bei der Entwicklung technischer Lösungen für die Übertragung unbarer Sicherheiten als Nachschussleistungen durch Altersversorgungssysteme sowie der Notwendigkeit weiterer Maßnahmen zur Erleichterung solcher Lösungen
BERICHT DER KOMMISSION AN DAS EUROPÄISCHE PARLAMENT UND DEN RAT gemäß Artikel 85 Absatz 2 der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. Juli 2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister zur Bewertung der Fortschritte und Bemühungen der zentralen Gegenparteien bei der Entwicklung technischer Lösungen für die Übertragung unbarer Sicherheiten als Nachschussleistungen durch Altersversorgungssysteme sowie der Notwendigkeit weiterer Maßnahmen zur Erleichterung solcher Lösungen
/* COM/2015/039 final */
BERICHT DER KOMMISSION AN DAS EUROPÄISCHE PARLAMENT UND DEN RAT gemäß Artikel 85 Absatz 2 der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. Juli 2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister zur Bewertung der Fortschritte und Bemühungen der zentralen Gegenparteien bei der Entwicklung technischer Lösungen für die Übertragung unbarer Sicherheiten als Nachschussleistungen durch Altersversorgungssysteme sowie der Notwendigkeit weiterer Maßnahmen zur Erleichterung solcher Lösungen /* COM/2015/039 final */
EINLEITUNG
Die
Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates
über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister (EMIR) wurde
am 27. Juli 2012 im Amtsblatt der Europäischen Union (EU) veröffentlicht
und trat am 16. August 2012 in Kraft. Nach
der EMIR-Verordnung müssen standardisierte OTC-Derivate (d. h. Derivate,
die bestimmte Qualifikationskriterien erfüllen), wozu auch ein hohes Maß an
Liquidität gehört, einem zentralen Clearing über zentrale Gegenparteien (CCP)
unterzogen werden. CCP
sind Einrichtungen, die zwischen die beiden Gegenparteien einer Transaktion
treten und somit 'für jeden Verkäufer als Käufer' bzw. 'für jeden Käufer als
Verkäufer' fungieren. Als Gegenpartei für jede Position trägt die CCP das Gegenparteiausfallrisiko,
sollte eine ihrer Gegenparteien ausfallen. CCP
sind so konzipiert, dass sie den Ausfall eines Clearing-Mitglieds oder Kunden
hauptsächlich durch die Verwendung gängiger und konservativer Sicherheiten –
oder ‘Margen’–Anforderungen auffangen können, die auf der Grundlage möglicher
Verluste bei einem Zahlungsausfall berechnet werden. Zur Erfüllung von
Nachschussleistungen akzeptieren CCP nur hochliquide Aktiva - in der Regel
Bargeld - als Sicherheiten, so dass eine rasche Abwicklung im Falle eines
Ausfalls erfolgen kann. In
vielen Mitgliedstaaten sind Altersversorgungssysteme [i]
aktive Teilnehmer auf den OTC-Derivatemärkten. In der Regel halten die
Altersversorgungssysteme ihre Barmittel-Positionen jedoch so gering wie möglich
und führen stattdessen höher rentierende Titel, wie z. B. Wertpapiere, um
hohe Renditen für ihre Begünstigten, d. h. die
Altersversorgungsberechtigten zu erwirtschaften. Da CCP als Sicherheiten zur
Erfüllung von Nachschussleistungen keine unbaren Aktiva akzeptieren können,
müssten die Altersversorgungssysteme kurzfristige Barmittel durch Aufnahme von
Barkrediten oder durch Veräußerung anderer Vermögenswerte beschaffen, um den
CCP-Nachschussverpflichtungen nachkommen zu können. Bei bilateralen Beziehungen
ist dies derzeit nicht der Fall, da Altersversorgungssysteme dort ihren
bilateralen Gegenparteien unbare Vermögenswerte zur Abdeckung des jeweiligen
Nachschusses zur Verfügung stellen können. Eine solche Beibehaltung der
Barreserven verursacht den Altersversorgungssystemen hohe Opportunitätskosten,
da Barsicherheiten nur gering verzinst werden. Die Kosten des zentralen
Clearing würden daher letztendlich die Altersversorgung der Begünstigten
verringern, sollten die Altersversorgungssysteme Bargeldpositionen zur Erfüllung
von Nachschussleistungen halten müssen. Kommission,
Rat und Parlament haben sich folglich auf eine vorübergehende Befreiung (drei
Jahre) der Altersversorgungssysteme von der Clearingpflicht geeinigt, sofern
bestimmte, in Artikel 89 Absatz 1 der EMIR-Verordnung genannte
Kriterien[ii]
erfüllt sind. Die Befreiung kann um bis zu drei weitere Jahre verlängert
werden. Dieser Übergangszeitraum wurde in der EMIR ausdrücklich vorgesehen, um
den CCP mehr Zeit für die Entwicklung technischer Lösungen zwecks Übertragung
unbarer Sicherheiten zur Erfüllung von Nachschussleistungen zu geben.
GEGENSTAND
DES BERICHTS
Gemäß
Artikel 85 Absatz 2 EMIR werden in diesem Bericht die Fortschritte
und Anstrengungen der CCP bei der Erarbeitung technischer Lösungen für die
Übertragung unbarer Sicherheiten als Nachschusszahlungen durch
Altersversorgungssysteme sowie die gegebenenfalls notwendigen Maßnahmen zur
Erleichterung einer solchen Lösung bewertet. Sollte
die Kommission der Auffassung sein, dass die notwendigen Bemühungen um geeignete
technische Lösungen nicht unternommen worden sind und dass die nachteiligen
Auswirkungen eines zentralen Clearings von Derivatekontrakten auf die
Ruhestandseinkünfte künftiger Rentenempfänger bestehen bleiben, wird ihr
ebenfalls gemäß Artikel 85 Absatz 2 EMIR die Befugnis übertragen,
gemäß Artikel 82 in Bezug auf die Verlängerung des in Artikel 89
Absatz 1 genannten Dreijahreszeitraums einmal um zwei Jahre und einmal um
ein Jahr delegierte Rechtsakte zu erlassen. Um
die derzeitige Situation in vollem Umfang beurteilen zu können, hat die
Kommission eine Grundlagenstudie zur Klärung der Frage in Auftrag gegeben, ob
die CCP die notwendigen Bemühungen um geeignete technische Lösungen für die
Übertragung unbarer Sicherheiten als Nachschusszahlungen seitens der
Altersversorgungssysteme unternommen haben. In dieser Grundlagenstudie werden
auch potenzielle und alternative Lösungen analysiert. Schließlich wurden in der
Grundlagenstudie die Auswirkungen der Abschaffung der Befreiung ohne eine
Lösung analysiert, wobei die Verringerung der Altersversorgung für die
Empfänger der jeweiligen Altersversorgungssysteme berechnet wurde[iii].
Gemäß
Artikel 85 Absatz 2 der Verordnung hat die Europäische Kommission bei
der Vorbereitung dieses Berichts die Europäische Wertpapier- und
Marktaufsichtsbehörde und die Europäische Aufsichtsbehörde für das
Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung konsultiert.
BEMÜHUNGEN
DER CCP
3.1.
EINE „REPO“-DIENSTLEISTUNG
FÜR ALTERSVERSORGUNGSSYSTEME Zum
gegenwärtigen Zeitpunkt hat lediglich eine CCP nennenswerte Anstrengungen zur
Erarbeitung einer Lösung für die Verbuchung unbarer Sicherheiten zur Erfüllung
von Nachschussleistungen unternommen. Diese
CCP arbeitet derzeit intensiv an der Entwicklung einer Dienstleistung (im
Folgenden „Repo-Dienstleistung für das Altersversorgungssystem“[iv]),
mit der das Problem der Altersversorgungssysteme im Hinblick auf die Abdeckung
der erforderlichen Nachschussleistungen angegangen werden soll. Die
vorgeschlagene Dienstleistung würde es einer begrenzten Zahl von
Marktteilnehmern, die keine Händler sind, (einschließlich
Altersversorgungssystemen) gestatten, sich dessen Handel mit Pensionsgeschäften
(Repo-Geschäfte) und dessen Clearing-Dienst anzuschließen. Bei einem
Repo-Geschäft verkauft eine Partei einen Vermögenswert (in der Regel
festverzinsliche Wertpapiere) an eine andere Partei und verpflichtet sich, den
Vermögenswert in der Zukunft zu einem festgelegten Preis zurückzukaufen. Der
Vermögenswert dient als Sicherheit und mindert das Gegenparteiausfallrisiko,
das der Käufer gegenüber dem Verkäufer trägt. Repo-Geschäfte werden daher als
ein Mittel für Altersversorgungssysteme angesehen, ihre unbaren Vermögenswerte
in Barmittel umzuwandeln, die CCP zur Erfüllung von Nachschussleistungen
benötigen, während sie Eigentümer bleiben und– was entscheidend ist - die
Anlagerenditen der langfristigen Vermögenswerte einbehalten. Im Rahmen der
vorgeschlagenen Repo-Dienstleistung für Altersversorgungssysteme würden diese
Repo-Geschäfte mit anderen Marktteilnehmern des Handelsdienstes tätigen und
dabei auf aufgrund der üblichen Anlagen bereits in ihrem Besitz befindliche
Wertpapiere zurückgreifen. Diese Geschäfte würden über die
CCP-Repo-Handelsplattform abgewickelt und automatisch über deren
Clearing-Dienst gecleart werden. Die durch die Repo-Geschäfte erwirtschafteten
Barmittel könnten dann bei der CCP als Position zur Erfüllung von
Nachschussleistungen hinterlegt werden. Die Repo-Geschäfte selbst würden dann
über die CCP gecleart. Folglich würde das Gegenparteiausfallrisiko der
Altersversorgungssysteme für dieses Geschäft von der CCP abgeschwächt werden. Dieser
Dienst würde Altersversorgungssystemen die Ausführung von Repo-Geschäften
ermöglichen, während die Verwaltung der Positionen beim CCP zentralisiert
würde. Dadurch würde jegliches bilaterales Restrisiko in Bezug auf den Ausfall
der Gegenpartei bei Repo-Geschäften gemindert werden, da die CCP an die Stelle
der Repo-Gegenpartei tritt. Da
die Repo-Dienstleistung für das Altersversorgungssystem noch in der Entwicklung
begriffen ist, sind zum jetzigen Zeitpunkt einige wichtige Fragen in Bezug auf
die Tragfähigkeit einer solchen Dienstleistung zu klären. Wie in
Abschnitt 4.3 ausführlicher dargelegt, vertritt die Kommission die
Auffassung, dass es für Altersversorgungssysteme auf den bilateralen
Repomärkten möglicherweise keine ausreichenden Kapazitäten gibt, um in Zeiten
angespannter Märkte die zur Erfüllung von CCP-Nachschussforderungen benötigten
Barmittel abrufen zu können. Es muss daher hinterfragt werden, ob sich geclearte
Repomärkte entwickeln werden, die die von Altersversorgungssystemen zusätzlich
benötigten Kapazitäten schaffen können. Die Fähigkeit der Bankdienstleister,
die Repo-Liquidität anbieten, ihre Geschäfte von bilateralen Risiken zu
befreien und stattdessen mit der CCP zu handeln, könnte zu niedrigeren
Eigenkapitalanforderungen führen, die einen Anreiz für eine verstärkte
Repo-Tätigkeit schaffen könnten. Allerdings könnten auch andere regulatorische
Faktoren die Entwicklung der Repo-Märkte kurz- bis mittelfristig beeinflussen.
Dazu zählen regulatorische Initiativen im Rahmen von Basel III und die
vorgeschlagene EU-Finanztransaktionssteuer sowie mögliche Grundsätze für
obligatorische Sicherheitsabschläge auf Vermögenswerte gemäß den Arbeiten des
Rates für Finanzstabilität (FSB) auf dem Gebiet der Wertpapierleih- und
Pensionsgeschäfte. Es ist möglich, dass die Repo-Märkte für
Liquiditätsbereitsteller an Attraktivität und damit auch an Volumen verlieren. Darüber
hinaus ist fraglich, ob alle – oder sogar die Mehrheit der –
Altersversorgungssysteme, die Schwierigkeiten bei der Erfüllung der
Nachschussleistungen in bar haben, auf diese Dienstleistung zurückgreifen.
Grund dafür ist, dass die Teilnehmer bei dieser Dienstleistung nur im Rahmen
einer besonderen Mitgliedschaftsvereinbarung Zugang zur CCP haben, der zufolge
das Altersversorgungssystem verpflichtet wäre, Beiträge zu einem
Sonderausfallfonds zu leisten. Der Ausfallfonds würde nicht dazu genutzt
werden, Verluste anderer Clearing-Mitglieder abzudecken, so wie dies bei
konventionellen Mitgliedschaftsvereinbarungen der Fall ist. Vielmehr würden nur
direkte Verluste abgedeckt, die durch den potenziellen Ausfall des
Altersversorgungssystems selbst verursacht würden. Das Altersversorgungssystem
ist deshalb keinen Verlusten seitens anderer säumiger Clearingteilnehmer
ausgesetzt. Es impliziert jedoch einen Upfront-Beitrag an zusätzlichen
Sicherheiten, der unter Umständen nicht für alle Altersversorgungssysteme und
ihre Verwalter bzw. Treuhänder akzeptabel ist. Schließlich
sind die Kosten, die Altersversorgungssystemen beim Rückgriff auf die
potenzielle Repo-Dienstleistung entstehen, zum gegenwärtigen Zeitpunkt nicht
bekannt. Es ist möglich, dass die Kosten für geclearte Repo-Geschäfte die
Kosten für bilaterale Repo-Geschäfte übersteigen. Grund dafür ist, dass die
Altersversorgungssysteme wie oben beschrieben über einen Ausfallfonds verfügen
müssen. Auch ist auf das Geschäft eine Clearinggebühr zu berechnen. Für die
Einrichtung operationeller Verbindungen zur Dienstleistung und für Verträge
entstehen den Altersversorgungssystemen zudem Ausführungskosten. Diese
potenzielle Dienstleistung ist noch in der Entwicklungsphase. Sie soll im
ersten Halbjahr 2015 verfügbar sein. Die Kommission wird mit der
betreffenden CCP und den Altersversorgungssystemen weiterhin zusammenarbeiten,
um bei der Markteinführung dieser Dienstleistung zu prüfen, ob sie den
Bedürfnissen der Altersversorgungssysteme gerecht wird. Auch
wird die Kommission mit Interesse die Möglichkeiten anderer CCP bei der
Entwicklung vergleichbarer Dienstleistungen prüfen. Da
die vorgeschlagene Dienstleistung noch nicht existiert, hat die Kommission
zusätzliche potenzielle technische Lösungen untersucht, um zu ermitteln, ob die
CCP nicht andere Maßnahmen ergreifen könnten, die Altersversorgungssystemen die
Hinterlegung unbarer Sicherheiten zur Erfüllung von Nachschussleistungen
ermöglichen würden. Diese möglichen technischen Lösungen sind nachstehend
beschrieben. Die Tragfähigkeit der einzelnen Optionen wird unter Berücksichtigung
der einschlägigen rechtlichen, wirtschaftlichen, politischen und praktischen
Hindernisse, der damit verbundenen Risiken und den Altersversorgungssystemen
unter Umständen entstehenden Kosten geprüft. In
der Grundlagenstudie wurde auch untersucht, ob außerhalb der CCP- Infrastruktur
Alternativlösungen für Altersversorgungssysteme bestehen, die diesen ein
zentrales Clearing ermöglichen, ohne dass dies die Altersversorgung
beeinträchtigt. Diese alternativen Lösungen werden ebenfalls im Folgenden
einschließlich einer Analyse ihrer Tragfähigkeit beschrieben. Die
mit den technischen oder alternativen Lösungen einhergehenden Risiken sind
natürlich gegen die Höhe der Minderung des systemischen Risikos abzuwägen, das
mit einem zentralen Clearing einhergeht. 3.2.
POTENZIELLE
ALTERNATIVLÖSUNGEN (i)
Umwandlung von Sicherheiten durch CCP Dabei
würde es sich um eine den Altersversorgungssystemen von den CCP angebotene
Repo-Dienstleistung handeln, bei der die CCP die zentrale Gegenpartei des
Repo-Geschäfts wäre und den Altersversorgungssystemen Barmittel gegen
Wertpapiere zur Verfügung stellen würde. Vom Grundkonzept ist dies mit der oben
beschriebenen, in Entwicklung befindlichen Repo-Dienstleistung für
Altersversorgungssysteme vergleichbar. Bei dieser potenziellen Lösung wird
jedoch nicht davon ausgegangen, dass die CCP auch eine geregelte
Repo-Handelsplattform und damit verbundene Clearing-Dienstleistungen anbieten
kann. Die
jeweilige CCP müsste dann zur Beschaffung der Barmittel parallel ein
sogenanntes „Back-to-back-Repo-Geschäft“ mit einem Dritten durchführen. Bei
diesem Dritten würde es sich entweder um eine Platzierungsbank auf dem
Repo-Markt oder eine Zentralbank handeln. Es ist fraglich, ob
eine Vereinbarung, bei der die Zentralbank der einzige Anbieter von Liquidität
für Repo-Geschäfte wäre, für diese Zentralbank akzeptabel wäre. Daher wird bei
dieser Diskussion von einer Lösung ausgegangen, bei der die CCP unter
„normalen“ Bedingungen auf Geschäftsbanken und nur bei ungünstigen
Marktszenarien auf die Zentralbank zurückgreift. Derzeit können nicht
alle CCP routinemäßig die Kreditfazilitäten der Zentralbanken in Anspruch
nehmen. Bestimmte CCP in der EU haben derzeit Zugang zu innerhalb eines Tages
gewährten Krediten und unter bestimmten Bedingungen zu Übernachtkrediten.
Dieser Zugang reicht jedoch möglicherweise nicht aus, um eine auf
Repo-Geschäften basierende Standardumwandlung von Sicherheiten durchzuführen.
Dazu müssten CCP zumindest Zugang zu Übernachtkrediteinrichtungen oder sogar zu
Kreditgeschäften mit längeren Fälligkeiten haben, um ein Rollover kurzfristiger
Repo-Geschäfte auf Tagesbasis zu vermeiden. Damit würde sich die Praxis
zwischen CCP und Zentralbanken verändern, was die Zentralbanken und ihre
Beteiligten sorgfältig prüfen müssten. Was das
Gegenparteiausfall- und das Marktrisiko betrifft, würden die CCP bei dieser
möglichen Lösung ein erhöhtes Risiko eingehen. Dadurch erhöht sich wiederum das
Systemrisiko durch CCP. Weitere Hindernisse
bestehen darin, dass die CCP in die erforderliche Handels- und
Vermögensverwaltungskapazität sowie in operationelle und juristische Änderungen
investieren muss. Dies gilt vor allem für ihre Gegenparteiausfallverfahren, bei
denen Repo-Geschäfte mit einem ausfallenden Clearing-Mitglied unter Umständen
gleichzeitig mit den betroffenen OTC-Derivateportfolios abgewickelt werden
müssen. (ii)
Direkte Akzeptanz unbarer Vermögenswerte
mit Durchleitung an die Empfänger von Nachschussleistungen In
diesem Fall gestatteten die CCP den Altersversorgungssystemen, Nachschussleistungen
in Form unbarer, von ihnen bereits gehaltener Vermögenswerte wie
Staatsschuldtitel zu hinterlegen und entgegenzunehmen. Diese Vermögenswerte
werden dann an die „in-the-money“-Gegenpartei des Geschäfts weiterberechnet. Eine CCP müsste für das
Clearing zwei parallele Produkte zu denselben wirtschaftlichen Basiskonditionen
anbieten – bei dem einem Produkt würde die Nachschussleistung in bar gezahlt
und entgegengenommen werden; bei dem anderen in spezifischen beleihbaren
Wertpapieren. Dadurch würden die Marktliquidität eingeschränkt und die
Wahrscheinlichkeit größerer Handelsspannen und einer geringeren Flexibilität
durch die Übertragung oder Liquidation der Positionen des ausfallenden
CCP-Teilnehmers erhöht werden. Auch könnten Nachschussforderungen in Form von
Sicherheiten nicht zwischen den beiden Produkten aufgerechnet werden. Die rechtzeitige
Abwicklung ist ein weiteres wichtiges Hindernis dafür, dass diese Option
umgesetzt werden kann. Teilnehmer, die unbare Nachschussleistungen hinterlegen,
müssten in der Lage sein, die Wertpapiere am selben Tag, an dem die Sicherheit
angefordert wird, auf die CCP zu übertragen. Dies dürfte in der Praxis jedoch
nur schwer zu bewältigen sein, denn eine Abwicklung am selben Tag ist derzeit
bei den Zentralverwahrern nicht üblich. Eine weitere Schwierigkeit besteht
darin, dass Wertpapiere nur in übertragbaren Einheiten ausgetauscht werden
dürfen. Da die CCP die Nachschussforderungen oder –verbindlichkeiten in
monetären Werten berechnet, müsste die CCP eine Marktvereinbarung darüber
treffen, wie diese Werte in eine zu liefernde Anzahl von Sicherheiten jeglicher
Art umzuwandeln wären, für die sich der Zahler der Nachschussleistungen
entscheidet mit der Folge, dass es zwischen der CCP und den
Clearing-Mitgliedern zu Rundungsdifferenzen und Anpassungen der Barmittel käme. Darüber hinaus müssten
die CCP, Clearing-Mitglieder, Verwahrer, Vermögensverwalter und
Altersversorgungssysteme zusätzliche Kosten in Höhe von mehreren Millionen Euro
tragen, um die erforderlichen operationellen Kapazitäten auf diesem Gebiet
bereit zu stellen. Im Hinblick auf die
Rechtmäßigkeit bestehen ebenfalls Zweifel daran, ob die Durchleitung von
Wertpapieren an den Empfänger der Nachschussleistungen der Anforderung einiger
Altersversorgungssysteme gerecht würde, die Kontrolle über ihre Aktiva zu
behalten. (iii)
Akzeptanz unbarer Vermögenswerte mit
Sicherungsrecht, die an die Empfänger von Nachschussleistungen durchgeleitet
werden Auch
in diesem Fall würde die CCP den Altersversorgungssystemen gestatten, Nachschussleistungen
in Form von Wertpapieren wie unter ii) zu hinterlegen. Anstatt
jedoch die Wertpapiere an die Gegenparteien weiterzuleiten, die
Nachschussleistungen zu erhalten haben, würde die CCP dem Empfänger der
Nachschussleistung ein Sicherungsrecht über die verbuchten Wertpapiere
einräumen. Bei
dieser Lösung werden die Vermögenswerte zur Deckung der Nachschussleistung
nicht auf den Empfänger dieser Leistung übertragen. Folglich wird das Risiko im
Kontrakt nicht wirklich ausgeglichen. Es besteht lediglich ein Rechtsanspruch,
der sich im Laufe der Zeit wertmäßig verändert. Bei einem Ausfall wäre der Wert
der Forderung bis zu ihrer Regulierung ungewiss. Dieses zusätzliche Risiko
würde dazu führen, dass der Kontrakt anders bepreist werden müsste und er teurer
als üblicherweise bar abgerechnete Kontrakte werden würde, was wiederum zu
einer Zweiteilung geclearter Produkte mit geringerer Liquidität bei dem auf die
Altersversorgungssysteme ausgerichteten Produkt führt. Auch
das Rechtsrisiko stellt ein Hindernis für diese Lösung dar, da Sicherungsrechte
in der EU nicht immer den gleichen Rechtsrahmen unterliegen. Dies kann
potenziell zu Rechtsunsicherheit für den Fall eines Ausfalls führen. (iv)
'Quad-Party'-Sicherheit für ein
Sicherungsrecht bei Nachschussleistungen Dabei
handelt es sich um eine Variante der vorherigen Lösung, bei der die Wertpapiere
von einem Verwahrer gehalten werden. Grundlage dafür wäre eine Vereinbarung
zwischen ihm, dem Altersversorgungssystem, der Gegenpartei zur ursprünglichen
Transaktion und der CCP. Diese
Regelung würde es Altersversorgungssystemen ermöglichen, unbare Vermögenswerte
als Nachschussleistung zu hinterlegen, ohne dass sie in Barmittel umgewandelt
werden müssen. Stattdessen würde die Sicherheit in Form eines Sicherungsrechts
zugunsten der Gegenpartei zur Verfügung gestellt. Das Altersversorgungssystem
würde seine Sicherheitenverwaltung auf einen Verwahrer auf der Grundlage einer
zwischen den vier beteiligten Parteien – dem Altersversorgungssystem, der
Gegenpartei, der CCP und dem Verwahrer – getroffenen Vereinbarung übertragen.
Diese Lösung würde auf bestehenden Dreiparteien-Sicherheitenverwaltungsdiensten
aufbauen. Diese
Lösung ist insofern mit den gleichen Herausforderungen verbunden wie die
vorherige, als sie zu einem offenen Gegenparteiausfallrisiko führt, was der
Funktion des Altersversorgungssystems zuwiderläuft und für Clearing-Mitglieder,
Gegenparteien und Regulierungsbehörden problematisch sein kann. Auch
hier würde es wieder zu einer Zweiteilung der Produkte und Komplikationen bei
der Liquidität und beim Netting kommen. (v)
Umwandlung von Sicherheiten durch
Clearing-Mitglieder Diese
erste Alternative zu einer technischen Lösung bei der CCP besteht in der
Möglichkeit für die Altersversorgungssysteme, durch Repo-Geschäfte mit ihren
Clearing-Mitgliedern außerhalb der CCP-eigenen Infrastruktur Barmittel zu
beschaffen. Clearing-Mitglieder
von OTC-Derivaten-CCP gehören in der Regel Bankengruppen an, die auch auf dem
Repo-Markt tätig sind. Dies bedeutet, dass Clearing-Mitglieder offenbar gut
platziert sind, um ihren Kunden bei den Altersversorgungssystemen
Repo-Dienstleistungen zu diesem Zweck anzubieten, ohne in neue
Geschäftstätigkeiten investieren zu müssen. Eine solche Dienstleistung könnte
Altersversorgungssystemen unabhängig von ihren designierten Clearing-Brokern
auch von Drittbanken erbracht werden. Die
derzeitige Größe der bilateralen Repo-Märkte reicht unter Umständen aber nicht
aus, um die Barmittel bereit zu stellen, die Altersversorgungssysteme zur
Erfüllung ihrer Verpflichtungen bei den Nachschussleistungen benötigen. Auf
jeden Fall wären die Repo-Linien durch die Händler nicht gewährleistet und
könnten in Stressphasen aufgehoben werden. Anhand
der Ergebnisse der Grundlagenstudie (siehe insbesondere Abschnitt 5.7.3) wäre
der Repo-Markt jedoch nicht in der Lage, der aggregierten Nachfrage von Seiten
der Altersversorgungssysteme nachzukommen, die aufgrund einer starken
Zinsbewegung (z. B. 100 Basispunkte) eine 100 %ige Finanzierung
der Nachschussforderungen in bar benötigten. Folglich hätten die
Altersversorgungssysteme - müssten sie sich auf den bilateralen Repo-Markt
stützen - keinen Zugang zur Finanzierung, die zur Erfüllung der
Nachschussforderungen erforderlich wäre. Dies würde zu offenen
Nachschussanforderungen führen, die die Altersversorgungssysteme in
Zahlungsverzug setzen und auf die Märkte durchschlagen würden. Bei
dieser Regelung müsste der Clearing-Broker des Altersversorgungssystems die
Folgen des Ausfalls des Systems insofern tragen, als er vertraglich verpflichtet
sein könnte, die Nachschussforderungen im Namen des Altersversorgungssystems zu
erfüllen. Bei den Clearing-Brokern handelt es sich in der Regel um systemisch
wichtige Banken, die für das gesamte Banksystem mit Risiken verbunden sind. (vi)
Wertpapierleihgeschäfte auf
Vermittlungsbasis Bei
diesem Modell würde das Altersversorgungssystem Wertpapiere aus seinem eigenen
Bestand an Dritte ausleihen und vom Entleiher Sicherheiten in Form von
Barmitteln empfangen, die zur Erfüllung der Nachschussforderungen verwendet
werden könnten. Viele
Altersversorgungssysteme greifen bereits im Rahmen etablierter operationeller
und rechtlicher Vereinbarungen auf die Wertpapierleihe zurück. Die Möglichkeit
zur Wertpapierleihe hängt für ein Altersversorgungssystem jedoch vom Bedarf
anderer Marktteilnehmer ab, die angebotenen Vermögenswerte zu einem bestimmten
Zeitpunkt zu entleihen. Ob Gegenparteien Wertpapiere tatsächlich entleihen
wollen und für welchen Zeitraum dies geschehen soll, entzieht sich der
Kontrolle des Altersversorgungssystems. Wertpapierleihgeschäfte können folglich
nicht als verlässliche Finanzierungsquelle angesehen werden. Wie bei der obigen
Regelung könnte dies potenziell zu offenen Nachschussanforderungen und einem
potenziellen Ausfall des Clearing-Brokers des Altersversorgungssystems führen. (vii)
Besicherte Kredite von
Nicht-Finanzunternehmen Die
Grundlagenstudie zeigt, dass viele Großunternehmen derzeit über erhebliche
Liquiditätsreserven verfügen und eventuell an einer besicherten Kreditvergabe
interessiert sind. Bei
dieser alternativen Lösung würde das Altersversorgungssystem Wertpapiere im
Rahmen eines Repo-Geschäfts hinterlegen und vom Unternehmen Barmittel als
Sicherheit für den Rückkauf erhalten (ähnlich wie bei der potenziellen
alternativen Lösung unter v)). Derzeit
besteht kein etablierter Markt für besicherte Unternehmenskredite an
Altersversorgungssysteme, auch wenn Unternehmen grundsätzlich über Mittel
verfügen, die sie Altersversorgungssystemen in bar zur Verfügung stellen
könnten, damit diese die Nachschussforderungen von CCP erfüllen können; die
Kapazität und Volatilität eines solchen Marktes lassen sich unmöglich bewerten.
Bei dieser Alternative muss man sich zudem fragen, ob bei der Schaffung eines
solchen Marktes ein Regulierungsbedarf besteht, und wie er sich auf Kosten und
Verfügbarkeit auswirkt. Folglich kann sie nicht als eine vertretbare
alternative Lösung angesehen werden.
SCHLUSSFOLGERUNGEN
4.1. FORTSCHRITTE UND BEMÜHUNGEN DER CCP Es
kann der Schluss gezogen werden, dass die CCP mit Ausnahme der in
Abschnitt 3 genannten Repo-Dienstleistung für Altersversorgungssysteme
offenbar keine ausreichenden Fortschritte erzielt haben, um technische Lösungen
für den Transfer unbarer Sicherheiten als Nachschussleistungen zu entwickeln.
So werden die in Abschnitt 3.2 i) bis iv) dargelegten
infrastrukturgestützten potenziellen Alternativlösungen offensichtlich von
keiner CCP verfolgt. Es kann der Schluss gezogen werden, dass dies auf die in
diesem Bericht aufgezeigten Hindernisse zurückzuführen ist. Dennoch sollten CCP
weiterhin Möglichkeiten prüfen, wie die festgestellten Hindernisse für die
Durchführung der potenziellen alternativen Lösungen in der Praxis überwunden
werden könnten. Die
mangelnden Fortschritte bei der Ermittlung und Entwicklung tragfähiger Lösungen
mögen darauf zurückzuführen sein, dass diejenigen CCP, die keine Lösungen
entwickelt haben, derzeit nicht zur Erbringung der entsprechenden Dienste in
der Lage sind, da sie noch keine Handels- oder Clearing-Dienste auf den
Repo-Märkten betreiben, die zu einer einfacheren Umwandlung von Sicherheiten
ausgebaut werden könnten. Es kann ferner davon ausgegangen werden, dass die CCP
ihre Ressourcen in den letzten zwei bis drei Jahren darauf konzentriert haben,
ihre Dienstleistungen den neuen Anforderungen nach der EMIR-Verordnung
anzupassen sowie weitere Aspekte der Regulierungsreformen auf EU- und
internationaler Ebene umzusetzen.[v]
Außerdem haben die CCP allgemein erhebliche Mittel auf die Entwicklung von
Kunden-Clearing-Lösungen verwendet, da die Clearing-Pflicht nach der EMIR auf
kleine und mittlere Marktteilnehmer ausgeweitet wird (einschließlich
Altersversorgungssysteme), die nicht direkt als Clearing-Mitglieder agieren
können. Die mangelnden Bemühungen um die Entwicklung technischer Lösungen könnten
daher auch darauf zurückgeführt werden, dass die CCP nicht in der Lage waren,
neuen Entwicklungen in diesem Bereich Priorität einzuräumen. 4.2
ERFORDERLICHE
MASSNAHMEN Die
Kommission wird die Entwicklung der von der zuvor genannten CCP vorgeschlagenen
auf Repo-Geschäften basierenden Dienstleistung weiter verfolgen, um zu prüfen,
ob dieser Schwerpunkt beibehalten wird und die Lösung erwartungsgemäß 2015
umgesetzt wird. Die erfolgreiche Umsetzung dieser vorgeschlagenen
Dienstleistung hängt auch von der kontinuierlichen Zusammenarbeit mit den
potenziellen Teilnehmern der Altersversorgungssysteme ab. Die
Kommission wird beim Clearing einschlägiger OTC-Derivate-Geschäfte (Zins-
und/oder inflationsindexierte Swaps) auch weiterhin mit anderen CCP in der EU
zusammenarbeiten, um zu prüfen, ob diese CCP ähnliche Lösungen übernehmen
könnten. Wie oben erläutert, kann dies davon abhängen, ob andere CCP
Dienstleistungen beim Handel und Clearing von Repo-Geschäften sowie das
Clearing von OTC-Derivaten anbieten können. Nichtsdestoweniger fordert die
Kommission alle CCP in der EU eindringlich auf, in Zusammenarbeit mit ihren
Clearing-Mitgliedern und mit Altersversorgungssystemen ihre Überlegungen zur
Art und Weise der Überwindung der in diesem Bericht analysierten Hindernisse
weiter fortzusetzen, um zu Clearing-Lösungen zu gelangen, die – entweder
einzeln oder in Kombination – den Altersversorgungssystemen die erforderliche
Kapazität verschaffen, ihre OTC-Derivategeschäfte mit geringeren Auswirkungen
auf ihre Renditen zentral zu clearen. Bei einer geeigneten Lösung können
Altersversorgungssysteme ihre OTC-Derivategeschäfte ohne hemmende Kosten
fortsetzen und gleichzeitig ihren Gegenparteien die Vorteile eines zentralen
Clearings und eines umfassenderen Finanzsystems zukommen lassen. Die
Kommission räumt jedoch ein, dass die Altersversorgungssysteme in Ermangelung
einer Lösung letztendlich gehalten sein werden, Wertpapiere durch Barmittel zu
ersetzen, um spätestens ab August 2018 zur Erfüllung potenzieller
Nachschussforderungen eine ausreichende Barmittelreserve zu halten. Zudem
sollte in Betracht gezogen werden, dass, auch wenn keine der potenziellen
Alternativlösungen eine in jeder Hinsicht zufriedenstellende Lösung für
Altersversorgungssysteme zu bieten scheint, eine Kombination aus der Umwandlung
von Sicherheiten erforderlich werden könnte. Die Kommission möchte die Branche
auch auffordern, zu überlegen, auf welche längerfristigen
Finanzierungsmöglichkeiten (wie gedeckte Schuldverschreibungen oder
forderungsbesicherte Wertpapiere) die Altersversorgungssysteme zurückgreifen
könnten, die einzeln oder in Kombination auch in Stressphasen eine ausreichende
und vertrauenswürdig Finanzierungsquelle darstellen würden. Eingeräumt wird
auch, dass derlei Finanzierungsmöglichkeiten von der Fähigkeit des
Altersversorgungssystems abhängen, das Eigentumsrecht und/oder die Kontrolle
über die Wertpapiere, die gegen Barmittel eingetauscht werden, zu behalten.
Hier muss für Flexibilität gesorgt werden. 4.3 POTENZIELLE
NACHTEILIGE AUSWIRKUNGEN EINES ZENTRALEN CLEARINGS VON DERIVATEKONTRAKTEN AUF
DIE RUHESTANDSEINKÜNFTE KÜNFTIGER RENTENEMPFÄNGER Ohne
eine Befreiung von der Clearingpflicht wären Altersversorgungssysteme
gezwungen, anstelle der normalerweise in ihrem Bestand befindlichen höher verzinslichen
Vermögenswerte, wie z. . B. Staatsanleihen, über eine
Barmittelreserve zu verfügen. Die Beibehaltung unbarer Vermögenswerte und ein
Rückgriff auf die offenen Repo-Märkte auf ad hoc-Basis bieten keine
ausreichende Sicherheit. Wie in der Grundlagenstudie bereits aufgezeigt,
besteht das wichtigste identifizierbare Hindernis dafür in der Tatsache, dass
die derzeitigen bilateralen Repo-Märkte offenbar nicht über ausreichend
Liquidität für den Bedarf der Altersversorgungssysteme in der EU in Stressfällen
verfügen. Diese Schlussfolgerung basiert auf der Analyse der Märkte für
Staatsanleihen in der EU. Der Grundlagenstudie zufolge läge die aggregierte
Nachschussforderung für die EU-Altersversorgungssysteme bei einer Veränderung
von 100 Basispunkten bei 204–255 Mrd. EUR. Davon entfielen 98–123 Mrd. EUR
(82–103 Mrd. £) auf Altersversorgungssysteme im Vereinigten
Königreich und wären hauptsächlich an Vermögenswerte in Pfund Sterling
gebunden. 106–130 Mrd. EUR wären an Vermögenswerte in Euro (und
vielleicht in anderen Währungen) gebunden. Selbst
wenn die Altersversorgungssysteme die einzigen aktiven Teilnehmer auf diesen
Märkten wären, würde die Gesamtanforderung bei den Nachschussleistungen bei
einer solchen Veränderung die offensichtliche Tageskapazität der britischen
'Gilt'-Repo-Märkte und wahrscheinlich auch die entsprechenden Segmente des
EU-Staatsanleihen-Repo-Marktes — d. h. vor allem des auf deutsche
Bundesanleihen lautenden, übersteigen. Repo-Liquidität ist bei anderen, weniger
liquiden, aber immer noch erstklassigen Wertpapieren vorhanden, auch wenn die
Märkte für diese Instrumente in Zeiten von Marktanspannungen eher schrumpfen
dürften. Das
Halten von Barreserven zur Deckung potenzieller Marktbewegungen mindert die
Gesamtrenditen aus Anlagen, die zugunsten der Rentenempfänger getätigt wurden,
die diesen Systemen angehören, was letztlich auch die von den
Altersversorgungssystemen an diese Begünstigten als Ruhegehalt ausgezahlten
Gesamtbeträge verringern kann. Der
Grundlagenstudie zufolge könnten die Kosten des Wechsels von der bilateralen
Besicherung hin zur Hinterlegung der Nachschussleistungen in bar bei CCP mit
der entsprechenden Anforderung an die Altersversorgungssysteme folglich über
einen Zeitraum von 40 Jahren zu einer kumulierten prozentualen Minderung
des Ruhegehalts von bis zu 3,1 % in den Niederlanden und 2,3 % im
Vereinigten Königreich führen. Die erwarteten Gesamtauswirkungen auf die
Ruhegehälter in der EU im Laufe von 20 bis 40 Jahren beliefen sich
auf bis zu 3,66 %. Dies ist unmittelbar darauf zurückzuführen, dass die zu
erwartenden Anlagerenditen sinken, da Barmittel anstatt unbarer Wertpapiere
gehalten werden müssen. Diese
gravierende Auswirkung, die Rentenempfänger in der gesamten EU betreffen
könnte, kann im Vergleich zu den Vorteilen, die Altersversorgungssystemen aus
einer Clearingpflicht zum gegenwärtigen Zeitpunkt entstehen könnten, als
unverhältnismäßig angesehen werden. Diese Schlussfolgerung berücksichtigt die
Tatsache, dass die Geschäfte auf jeden Fall auf bilateraler Basis zu besichern
sind, so wie dies die künftigen bilateralen Einschussanforderungen nach
Artikel 11 Absatz 3 der EMIR vorsehen. Dadurch würde das
Gegenparteiausfallrisiko sowohl aus Sicht der Banken als auch der
Altersversorgungssysteme bei Geschäften gemindert, bei denen sie Gegenpartei
sind. Es
ist möglich, dass sich Altersversorgungssysteme am höheren Ende der Skala dazu
entschließen, ihre Verbindlichkeiten nicht abzusichern, um das derzeitige
Niveau der Ruhegehälter für ihre Empfänger beizubehalten. Dabei liefe man
Gefahr, dass die Anlagen infolge der unbesicherten Marktvolatilität Verluste
verzeichnen, was ebenfalls zu Einbußen bei den Ruhegehältern führen würde. Es
sei jedoch darauf hingewiesen, dass aufgrund der Tatsache, dass sich die große
Mehrheit der standardisierten OTC-Derivatekontrakte dem zentralen Clearing
anschließt, nicht geclearte Kontrakte im Laufe der Zeit an Liquidität verlieren
könnten. Allein dadurch würde die Gesamtkostendifferenz zwischen geclearten und
nicht geclearten Kontrakten in Zukunft abnehmen. 4.4 VORSCHLAG FÜR EINEN DELEGIERTEN
RECHTSAKT Die
Kommission ist der Auffassung, dass bislang keine ausreichenden Bemühungen um
geeignete technische Lösungen unternommen wurden und die nachteiligen
Auswirkungen eines zentralen Clearings von Derivatekontrakten auf die
Altersversorgung künftiger Ruheständler unverändert bestehen bleiben. Die
Kommission will daher im Rahmen eines delegierten Rechtsakts eine Verlängerung
des Zeitraums von drei Jahren gemäß Artikel 89 Absatz 1 EMIR um zwei
Jahre vorschlagen. Zudem überwacht die Kommission auch weiterhin die Situation
in Bezug auf technische Lösungen für Altersversorgungssysteme, wenn es um die
Hinterlegung unbarer Vermögenswerte zur Erfüllung von Nachschussleistungen für
CCP geht, um zu prüfen, ob dieser Zeitraum um ein weiteres Jahr verlängert
werden sollte. [i] Im Sinne von
Artikel 2 Absatz 10 der EMIR. [ii] Nach Artikel 89
Absatz 1 und 2 der EMIR findet die Befreiung nur Anwendung auf
OTC-Derivatekontrakte, die objektiv messbar die Anlagerisiken reduzieren,
welche unmittelbar mit der Zahlungsfähigkeit von Altersversorgungssystemen
verbunden sind und bei denen die Altersversorgungssysteme Schwierigkeiten bei
der Erfüllung der Nachschussanforderungen haben. [iii] Die Studie wird auf
folgender Website der Europäischen Kommission veröffentlicht:
http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/derivatives/index_en.htm#maincontentSec2 [iv] Auch sei darauf
hingewiesen dass die derzeit entwickelte Dienstleistung nicht nur auf
Altersversorgungssystem beschränkt wäre, sondern auch anderen Marktteilnehmer
mit vergleichbaren Bedürfnissen angeboten werden könnte. [v] Mehrere CCP aus der EU
sind in Drittländern zugelassen und tätig.