1.

Systemen för handel med finansiella instrument har genomgått en hisnande utveckling på senare år, till följd av det växande utbudet av olika finansiella produkter.

2.

Behovet av att erbjuda investerarna ett adekvat skydd, minska riskerna och stärka myndigheternas tillsyn över hur dessa marknader fungerar för att säkerställa finansiell stabilitet, har gjort att handelssystemen successivt har behövt justeras. Vid sidan om de traditionella fondbörserna har det skapats nya plattformar, såväl multilaterala som bilaterala, som gör det möjligt att handla med alla slags finansiella instrument, från de alla enklaste till de allra mest sofistikerade.

3.

Unionslagstiftaren har ägnat stor möda åt att reglera denna sektor. I samband med det har unionslagstiftaren använt sig av ett språkbruk som ibland är svårt att förstå och utvecklat begrepp med sin specifika innebörd, som ”reglerade marknader”, ”multilaterala finansieringssystem”, ”OTF-plattformar” och ”systematiska internhandlare”.

4.

I detta mål ges domstolen tillfälle att bidra till den rättspraxis som är under utveckling rörande handelsplatsernas, och i synnerhet de reglerade marknadernas, egenskaper. Den hänskjutande domstolen önskar få svar på frågan huruvida systemet Euronext Fund Service (nedan kallat EFS), som förvaltas av Euronext Amsterdam NV, ( 2 ) är en reglerad marknad, med beaktande av att endast handel mellan investerare och öppna investeringsfonder sker där.

5.

De bestämmelser som har störst betydelse för detta mål finns i direktiv 2004/39/EG ( 3 ) (som brukar kallas MiFID I-direktivet) och i dess viktigaste tillämpningsbestämmelser, som finns i direktiv 2006/73/EG ( 4 ) och förordning (EG) nr 1287/2006 ( 5 ) (nedan kallade ”MiFID I-bestämmelserna” eller ”MiFID I-regelverket”). Det är även nödvändigt att beakta direktiv 2003/6/EG. ( 6 )

6.

Det regelverk som utgörs av MiFID I-direktivet och dess tillämpningsföreskrifter påverkades av 2008 års finanskris, vilken visade att det fanns vissa svagheter när det gällde de finansiella marknadernas funktion och transparens. Den tekniska utvecklingen har också skapat ett behov av att stärka regelverket, i synnerhet kring handelssystemen, för att öka transparensen, ge investerare bättre skydd, öka förtroendet, täcka in oreglerade områden och säkerställa att tillsynsmyndigheterna får tillräckliga befogenheter för att kunna fullgöra sina uppgifter.

7.

Därför kommer MiFID I-regelverket, som trädde i kraft år 2007, från och med den 3 januari 2018 att ersättas av det så kallade MiFID II, vilket huvudsakligen utgörs av direktiv 2014/65/EU ( 7 ) (nedan kallat MiFID II-direktivet) och av förordning (EU) nr 600/2014. ( 8 ) Även om MiFID II-direktivet ännu inte har trätt i kraft och det självfallet inte är tillämpligt på tvisten i det nationella målet, innehåller det viss vägledning om hur bestämmelserna i MiFID I ska tolkas.

8.

I artikel 1.1 i MiFID I-direktivet föreskrivs att direktivet ”skall tillämpas på värdepappersföretag och reglerade marknader”.

9.

Skälen 2, 5, 6, 44 och 49 har följande lydelse:

…

…

…

…

10.

I artikel 4.1 leden 7 och 13–15 definieras följande begrepp:

”7.   systematisk internhandlare: ett värdepappersföretag som på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt handlar för egen räkning genom att utföra kundorder utanför en reglerad marknad eller en MTF-plattform.

…

13.   marknadsplatsoperatör: en eller flera personer som leder och/eller driver verksamheten på en reglerad marknad. Den reglerade marknaden kan själv vara marknadsplatsoperatör.

14.   reglerad marknad: ett multilateralt system som drivs och/eller leds av en marknadsplatsoperatör, vilket sammanför eller möjliggör sammanförandet av flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med dess icke skönsmässiga regler –, så att detta leder till avslut i finansiella instrument upptagna till handel enligt dess regler och/eller system, samt är auktoriserat och är löpande verksamt och drivs i enlighet med bestämmelserna i avdelning III.

15.   multilateral handelsplattform, i kortform MTF-plattform (MTF: 'Multilateral Trading Facility’): ett multilateralt system som drivs av ett värdepappersföretag eller en marknadsplatsoperatör och som sammanför ett flertal köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler – så att detta leder till avslut i enlighet med bestämmelserna i avdelning II.”

11.

I artikel 2.8 anges att med ”handelsplats” avses ”en reglerad marknad, MTF-plattform eller också en systematisk internhandlare som agerar i egenskap av en sådan, och i tillämpliga fall ett system med liknande funktioner utanför gemenskapen”.

12.

Artikel 5 i förordningen har följande lydelse:

”Vid tillämpningen av denna förordning avser hänvisningar till en transaktion bara köp och försäljning av ett finansiellt instrument. Vid tillämpningen av denna förordning, utom kapitel II, inbegriper köp och försäljning av ett finansiellt instrument inte följande:

…

13.

I artikel 21.1 anges kriterierna för att avgöra om ett värdepappersföretag är systematisk internhandlare:

”Om ett värdepappersföretag handlar för egen räkning vid utförandet av kundorder utanför en reglerad marknad eller en MTF-plattform, skall det anses vara en systematisk internhandlare om det uppfyller följande kriterier som indikerar att det bedriver denna verksamhet på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt:

14.

Artikel 1.1 innehåller följande definition:

”insiderinformation: icke offentliggjord information av specifik natur, som direkt eller indirekt hänför sig till en eller flera emittenter av finansiella instrument eller till ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, skulle kunna förväntas ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument.”

15.

Artikel 6.4 har följande lydelse:

”Personer i ledande ställning hos en emittent av finansiella instrument, och i tillämpliga fall dem närstående personer, skall till den behöriga myndigheten åtminstone rapportera varje transaktion som de utför för egen räkning avseende aktier som emitteras av den emittenten eller derivat eller andra finansiella instrument som är kopplade till aktierna. Medlemsstaterna skall se till att allmänheten på ett enkelt sätt får tillgång till denna information snarast möjligt, åtminstone på individuell nivå.”

16.

I artikel 1.1 i lagen om finansiell tillsyn (Wet op het financieel toezicht; nedan kallad Wft) beskrivs begreppet reglerad marknad på följande sätt:

”Ett multilateralt system som sammanför eller möjliggör sammanförandet av flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med dess icke skönsmässiga regler –, så att detta leder till avslut i finansiella instrument upptagna till handel enligt dess regler och/eller system, och som bedriver sin verksamhet regelmässigt och i enlighet med gällande bestämmelser om beviljande av auktorisation och fortlöpande tillsyn.”

17.

Enligt artikel 5.60.1 a är var och en

skyldig att senast den femte dagen efter transaktionsdagen rapportera de för egen räkning utförda eller förmedlade andelstransaktioner som rör den emittent som avses i leden a, b respektive c (i artikel 5.60.1), eller transaktioner med finansiella instrument vars värde även fastställs av värdet på dessa andelar.

18.

Enligt artikel 5.56.1 a är det förbjudet för alla som tillhör en av de i punkt 2 nämnda kategorierna av personer att använda insiderinformation genom att utföra eller förmedla en transaktion – i eller från Nederländerna eller en icke-medlemsstat – med finansiella instrument som det är tillåtet att handla med på en reglerad marknad för vilken en auktorisation i den mening som avses i artikel 5.26.1 har beviljats, eller en multilateral handelsplattform (MTF-plattform) för vilken investeringsfonden innehar en auktorisation i den mening som avses i artikel 2.96, eller för vilken upptagande till handel begärs.

19.

Enligt artikel 1.40.1 har tillsynsmyndigheten rätt att ta ut ersättning för kostnaderna för den verksamhet som myndigheten bedriver för att fullgöra sina ålägganden enligt denna lag. Ersättningen tas ut av de berörda företagen, såvitt inte dessa kostnader ska belasta statsbudgeten.

20.

Enligt artiklarna 5, 6 och 8.1 i.4 i förordningen om finansiering av finansiell tillsyn (Besluit bekostiging financieel toezicht) är Stichting Autoriteit Financiële Markten (tillsynsmyndigheten för finansiella marknader i Nederländerna, nedan kallad AFM) behörig att i detta syfte påföra emittenter pålagor i den mening som avses i artikel 5.60.1 a Wft.

21.

I målet vid den nationella domstolen mellan AFM och Robeco Hollands Bezit NV och elva andra företag (öppna företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper eller öppna investeringsfonder, nedan kallade Robeco eller Robeco-fonderna) har dessa företag överklagat AFM:s beslut om att påföra dem vissa pålagor.

22.

Tvisten rör närmare bestämt AFM:s beslut av den 30 oktober 2009, 31 december 2010, 30 september 2011 och 28 september 2012 (nedan kallade de första besluten). Genom dessa beslut påförde AFM Robeco-fonderna pålagor på 110 euro, 350 euro, 630 euro respektive 180 euro för åren 2009, 2010, 2011 och 2012, i enlighet med artikel 1.40 och artikel 5.60.1 a Wft och förordningen om finansiering av finansiell tillsyn (Besluit bekostiging financieel toezicht).

23.

Enligt AFM påfördes dessa pålagor för att finansiera myndighetens tillsyn av Robeco-fonderna inom ramen för tillämpningen av direktiv 2003/6, vilket införlivades med nederländsk rätt genom Wft, i vilken det föreskrivs att emittenter av finansiella instrument som är upptagna för handel på reglerade marknader är skyldiga att lämna information om marknadsplatsoperatörernas verksamhet.

24.

Genom beslut av den 13 december 2012 avslog AFM Robecos begäran om omprövning av besluten.

25.

Robeco överklagade detta beslut till Rechtbank Rotterdam (Rotterdams domstol, Nederländerna, nedan kallad Rechtbank), som ogillade överklagandet i dom av den 24 december 2013.

26.

Rechtbank ogillade Robecos yrkanden och godtog AMF:s ståndpunkt. Rechtbank slog fast att EFS var att betrakta som en reglerad marknad enligt artikel 1.1 Wft. Artikel 5.60 Wft var enligt Rechtbank tillämplig på Robecos direktions- och styrelseledamöter, och det var riktigt av AFM att påföra pålagorna.

27.

Robeco överklagade Rechtbanks dom till College van beroep voor het bedrijfsleven (nedan kallad den hänskjutande domstolen), som slutgiltigt har att pröva huruvida EFS är att betrakta som en reglerad marknad i den mening som avses i direktiv 2004/39.

28.

Den hänskjutande domstolen anser att ett antal uppgifter och omständigheter har styrkts i det nationella målet, och jag ska sammanfatta dessa här nedan.

29.

För det första har den hänskjutande domstolen funnit att Euronext är auktoriserat att driva eller förvalta en reglerad marknad med stöd av artikel 5.26.1 Wft. EFS är en del av Euronext, och det är en särskild handelsplattform där det uteslutande handlas med andelar i öppna investeringsfonder. Robeco-fonderna är så kallade öppna investeringsfonder. Dessa är skyldiga att utföra order om inlösen och emission av fondandelar genom EFS.

30.

För det andra har den hänskjutande domstolen bekräftat att fondombud och mäklare är anslutna till EFS. Varje investeringsfond eller grupp av investeringsfonder har sitt eget fondombud som handlar för denna investeringsfonds (eller grupp av investeringsfonders) räkning, varvid investeringsfonden bär placeringsrisken. En mäklare tar emot investerarnas köp- och säljorder och vidarebefordrar dessa till den berörda investeringsfondens fondombud.

31.

Avslutningsvis har den hänskjutande domstolen förklarat att transaktionerna i EFS sker enligt terminsprismetoden. En mäklare kan lägga en order hos ett fondombud till kl. 16.00 (bryttidpunkt), varefter investeringsfondens substansvärde (och således värdet på de andelar som ska emitteras eller lösas in) beräknas baserat på kursen efter bryttidpunkten. Fondombudet utför den order som lagts hos ombudet kl. 10.00 påföljande förmiddag baserat på det beräknade substansvärdet jämte ett visst påslag eller avdrag till följd av de transaktionskostnader som investeringsfonden måste betala. Fondombuden utför sinsemellan inte några transaktioner inom systemet. Detsamma gäller mäklarna. Transaktionerna på EFS sker i enlighet med bestämmelserna i EFS Trading Manual och TCS-web User Guide to the EFS.

32.

På grundval av dessa omständigheter lutar College van beroep voor het bedrijfsleven (Näringsöverdomstolen), till skillnad från vad Rechtbank Rotterdam slog fast, åt att EFS inte är ett multilateralt system och därför inte är en reglerad marknad i den mening som avses i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet.

33.

Enligt den hänskjutande domstolen görs i skäl 6 i MiFID I-direktivet skillnad mellan bilaterala system (ordningen med systematiska internhandlare) och multilaterala handelssystem, där reglerade marknader ingår. Skillnaden är att i ett bilateralt system utförs en transaktion uteslutande mellan ett värdepappersföretag och en investerare, medan det i ett multilateralt system även kan förekomma inbördes transaktioner mellan investerare. EFS är enligt den hänskjutande domstolen ett bilateralt system. Där företräder en mäklare investeraren och ett fondombud investeringsfonden och transaktionen sker mellan dem.

34.

Enligt den hänskjutande domstolen tyder skäl 6 i MiFID I-direktivet på att ett system där det endast sker transaktioner som inte omfattas av någon rapporteringsskyldighet inte kan anses vara en reglerad marknad. Enligt inledningen och punkt c i artikel 5 i förordning nr 1287/2006 utgör transaktioner som sker inom EFS primärmarknadstransaktioner och inte transaktioner som innefattar köp och försäljning av ett finansiellt instrument. Kapitel III i den förordningen är inte tillämpligt på dessa primärmarknadstransaktioner och därför omfattas inte transaktionerna på EFS av den rapporteringsskyldighet som föreskrivs där. Eftersom endast primärmarknadstransaktioner genomförs via EFS, för vilka ingen rapporteringsskyldighet föreligger, är EFS inte någon reglerad marknad.

35.

För denna slutsats talar enligt den hänskjutande domstolen den omständigheten att värdet på de andelar som handlas via EFS-systemet fastställs genom en beräkning av deras substansvärde, som tidigare nämnts. På en reglerad marknad fastställs inte priset på det sättet utan på grundval av utbud och efterfrågan bland dem som handlar på denna marknad.

36.

Avslutningsvis har den hänskjutande domstolen anfört att EFS inte är någon reglerad marknad, eftersom det inte kan ske någon otillbörlig marknadspåverkan där och eftersom det är svårt att föreställa sig att det skulle kunna förekomma insiderhandel.

37.

Samtidigt anser den hänskjutande domstolen att EFS skulle kunna anses vara en reglerad marknad i den mening som avses i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet. Varken av lydelsen av den artikeln eller av skäl 6 i samma direktiv följer det automatiskt att en handelsplattform, där det inte uteslutande genomförs icke rapporteringspliktiga transaktioner och priset på de produkter som är upptagna till handel inte fastställs på grundval av utbud och efterfrågan, inte kan anses vara en reglerad marknad. Det räcker att det rör sig om en marknad som fungerar på grundval av ett regelverk som det som beskrivs i skäl 6 och att alla kriterier i definitionen i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet är uppfyllda.

38.

Dessutom anser den hänskjutande domstolen att EFS skulle kunna anses vara en reglerad marknad i den mening som avses i MiFID I-direktivet, eftersom det är en självständig handelsplattform som drivs av Euronext, som är auktoriserat för att bedriva denna verksamhet. Det är ett multilateralt system som flera mäklare och fondombud är anslutna till och där de kan lägga order. Alla användare av EFS kan betraktas som tredje man i förhållande till Euronext. Inom systemet sammanförs mäklarnas och fondombudens köp- och säljintressen, vilket resulterar i transaktioner.

39.

Eftersom det råder tvivel om hur begreppet ”reglerad marknad” ska tolkas, har College van beroep voor het bedrijfsleven (Näringsöverdomstolen) beslutat att begära ett förhandsavgörande från domstolen avseende följande fråga:

”Ska ett system, i vilket det deltar flera fondombud och mäklare som inom systemet företräder öppna investeringsfonder respektive investerare vid handelstransaktioner, och vilket i praktiken endast gör det lättare för dessa öppna investeringsfonder att fullgöra sin skyldighet att genomföra köp- och säljorder som lagts av investerare, anses utgöra en reglerad marknad i den mening som avses i artikel 4.1.14 i [MiFID I-direktivet], och om så är fallet, vilka egenskaper är i så fall avgörande?”

40.

Den hänskjutande domstolen vill att EU-domstolen ska klargöra huruvida en handelsplattform för finansiella instrument med de egenskaper som EFS-systemet har är en reglerad marknad i den mening som avses i MiFID I-direktivet. Innan jag tar mig an svaret på tolkningsfrågan anser jag att det är nödvändigt att redogöra för den reglering av systemen för handel med finansiella instrument som finns i MiFID I-direktivet och den utveckling som har skett sedan det infördes. Jag kommer även att ta upp de förändringar som kommer att ske den 3 januari 2018, när regelverket MiFID II träder i kraft, även om dessa av tidsmässiga skäl inte är tillämpliga i förevarande mål.

41.

MiFID I-direktivet och dess tillämpningsföreskrifter har i hög grad förändrat den rättsliga regleringen av systemen för handel med finansiella instrument. ( 10 ) För att öka integrationen, konkurrensen och effektiviteten på dessa marknader i unionen, avskaffades det monopol på handel som de traditionella fondbörserna hade haft i vissa medlemsstater och marknaderna öppnades upp för konkurrens mellan de traditionella plattformarna och de nya alternativa handelsplattformar som börjat växa fram tack vare den tekniska utvecklingen, men som inte hade blivit föremål för reglering.

42.

Unionslagstiftarens avsikt var som nämnts att öka insynen, ge investerare bättre skydd, öka förtroendet, täcka in oreglerade områden och säkerställa att tillsynsmyndigheterna får de befogenheter de behöver för att kunna fullgöra sina uppgifter. ( 11 )

43.

I MiFID I-direktivet behandlas tre olika typer av system för handel med finansiella instrument, av vilka två är multilaterala (reglerade marknader och MTF-plattformar) ( 12 ) och ett bilateralt (systematiska internhandlare). Utöver dessa system, som kännetecknas av att handeln är organiserad, är det enligt bestämmelserna i MiFID I även möjligt att bedriva en oorganiserad handel (over-the-counter, nedan kallad OTC) med finansiella instrument.

44.

Den första, mest väletablerade, kategorin av system för handel med finansiella instrument är de reglerade marknaderna, ett begrepp som förekommer i regelverken MiFID I och II och i andra unionsrättsliga bestämmelser. Även om jag senare ska gå in närmare på vilka egenskaper som karaktäriserar den, är en reglerad marknad enligt definitionen i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet ett multilateralt system som drivs och/eller leds av en marknadsplatsoperatör, vilket sammanför eller möjliggör sammanförandet av flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med dess icke skönsmässiga regler –, så att detta leder till avslut. De reglerade marknaderna liknar de klassiska fondbörserna, och enligt Europeiska värdepappersmyndigheten (nedan kallad Esma) ( 13 ) finns det i unionen för närvarande 102 sådana marknader (fyra i Nederländerna, varav Euronext Amsterdam är en).

45.

Den andra kategorin utgörs av de så kallade multilaterala handelsplattformarna (MTF). Den kategorin infördes genom MiFID I-direktivet och avsåg att omfatta de alternativa mekanismer för handel som i praktiken hade växt fram till följd av den tekniska utvecklingen. En MTF-plattform är också ett multilateralt handelssystem där flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man sammanförs så att det leder till avslut. Systemet drivs av en marknadsoperatör eller ett värdepappersföretag i enlighet med dess icke skönsmässiga regler, och det krävs auktorisation för att få driva det. En MTF-plattform har likheter med en reglerad marknad, men den skiljer sig åt på så sätt att de olika typer av finansiella instrument som kan bli föremål för transaktioner där inte kontrolleras i förväg.

46.

Enligt Esmas databas ( 14 ) har unionen för närvarande etthundrafemtioen MTF-plattformar, och en av de största är BATS Trading Ltd (Förenade kungariket). I Nederländerna finns det två MTF-plattformar: Tom MTF Derivatives Markets och Tom MTF Cash Markets.

47.

Den tredje kategorin som infördes genom MiFID I-direktivet är ”systematiska internhandlare”. Till skillnad från de föregående kategorierna är de inte utformade som multilaterala forum för handel som drivs av en tredje man och som investerare använder sig av för att sälja och köpa finansiella instrument, utan som bilaterala handelssystem. De är enligt artikel 4.1.7 i MiFID I-direktivet värdepappersföretag som på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt handlar för egen räkning genom att utföra kundorder. Detta handelssystem är inte definierat i sig självt, utan i förhållande till den operatör som driver det.

48.

Även om det inte krävs någon auktorisation från den nationella tillsynsmyndigheten, är systematiska internhandlare företag som är tillräckligt stora för att internt kunna matcha köp- och säljorder från investerare, vilket innebär att de är underkastade omfattande krav på insyn. Ordningen med systematiska internhandlare har uppenbarligen inte haft så stor dragningskraft. Enligt uppgifter från Esma ( 15 ) finns det bara elva företag som är registrerade som systematiska internhandlare i hela unionen och inget i Nederländerna.

49.

Utöver möjligheten att handla med finansiella instrument genom dessa organiserade handelssystem, omfattar MiFID I-direktivet som nämnts även en fjärde metod för att utföra order rörande finansiella instrument, nämligen OTC. Detta framgår av skäl 53 i direktivet, ( 16 ) enligt vilket syftet med direktivet inte är ”en obligatorisk tillämpning av informationskraven före handel på transaktioner som utförs på OTC‑basis vilka utmärker sig bland annat genom att de utförs ad-hoc och oregelbundet gentemot stora motparter och inom ramen för ett affärsförhållande som i sig kännetecknas av affärer som är större än den normala orderstorleken på marknaden, och där affärerna genomförs utanför de system som normalt används av företaget i fråga för dess verksamhet som systematisk internhandlare”.

50.

Tillämpningsområdet för MiFID I innefattar inte de andra former av OTC‑handel som står för en betydande del av handeln med finansiella instrument. Kanske beror det på de krav som ålagts systematiska internhandlare (organiserad, frekvent och systematisk handel, enligt artikel 21.3 i förordning nr 1287/2006), och på utformningen av de reglerade marknaderna och MTF-plattformarna, som är ännu restriktivare. Det gäller bland annat broker crossing systems, broker-dealer crossing networks eller dark pools eller e-handelsplattformar. ( 17 )

51.

Efter 2008 års finanskris och som en följd av handelsplattformarnas utveckling, ( 18 ) har samma typer av handelssystem bibehållits i MiFID II-direktivet, vilket ännu inte har trätt i kraft, samtidigt som ytterligare en kategori har lagts till, nämligen så kallade OTF-plattformar.

52.

OTF-plattformar ges en mycket vid definition, eftersom denna nya kategori av multilateral handel är tänkt att omfatta de OTC‑handelssystem som undgick reglering i MiFID I-direktivet. ( 19 ) Den viktigaste skillnaden i jämförelse med reglerade marknader och MTF-plattformar är att de som driver OTF-plattformar får utföra order på diskretionär grund, även om de i tillämpliga fall är underkastade kraven på insyn före en transaktion och på bästa utförande (best execution).

53.

Den ovan beskrivna utvecklingen visar att unionslagstiftaren har för avsikt att reglera de olika system för handel med finansiella instrument som successivt utvecklas, med undantag av bilateral och sporadisk handel. ( 20 ) Syftet är således att all organiserad handel med finansiella instrument ska bedrivas via något av de multilaterala eller bilaterala system som beskrivs i MiFID II-direktivet. ( 21 ) Därigenom främjas ändamålsenligare konkurrens mellan de olika handelssystemen och risken undanröjs för att de aktörer som vill undandra sig tillsynsmyndigheternas kontroll utvecklar andra alternativa system.

54.

Den hänskjutande domstolen vill att EU-domstolen ska klargöra huruvida en handelsplattform med sådana egenskaper som EFS ska anses utgöra en reglerad marknad enligt MiFID I-direktivet. Innan jag uttalar mig om denna fråga, vill jag göra tre preciseringar.

55.

Den första är att det ankommer på den hänskjutande domstolen, som har direkt och fullständig kunskap om hur EFS fungerar, att pröva huruvida denna plattform uppfyller kraven för att anses vara en reglerad marknad. EU-domstolen kan självfallet tillhandahålla riktlinjer för hur MiFID I-direktivet ska tolkas och vilka villkor ett handelssystem ska uppfylla för att anses tillhöra den kategorin. Bland dessa bör särskild uppmärksamhet ägnas de villkor som är omtvistade i förevarande mål, ( 22 ) för att svaret ska vara användbart.

56.

För det andra vill jag precisera att de upplysningar som den hänskjutande domstolen har lämnat och de som parterna lämnade vid förhandlingen, tycks bekräfta att EFS drivs under det ”paraply” som utgörs av den auktorisation som reglerad marknad som AFM har beviljat Euronext.

57.

Det finns emellertid ingen uppgift om huruvida EFS-segmentet i sig utgör en reglerad marknad. EFS återfinns inte bland de nederländska reglerade marknader som anges i Esmas databas, ( 23 ) och till skillnad från andra motsvarande system marknadsförs EFS inte heller som en sådan. ( 24 )

58.

Att EFS inte är upptaget i förteckningen över reglerade marknader behöver emellertid inte betyda att det inte är en sådan marknad. Domstolen slog i sin dom Nilaş m.fl. ( 25 ) fast att enbart den omständigheten att marknaden i fråga inte är upptagen i denna förteckning inte räcker för att utesluta att den är en reglerad marknad. ( 26 )

59.

Euronext skulle kunna vara operatör både för den reglerade marknaden Euronext Amsterdam och för handelsplattformen EFS. Domstolen medgav i domen Nilaş m.fl. att direktiv 2004/39 uttryckligen förutser situationer där operatören för en reglerad marknad även driver ett annat handelssystem utan att det sistnämnda systemet därigenom blir en reglerad marknad. ( 27 ) För att ett system för handel med finansiella instrument ska anses vara en reglerad marknad krävs det, enligt domstolen, att den är auktoriserad som en reglerad marknad och att den fungerar på ett sådant sätt att den uppfyller villkoren i avdelning III i MiFID I-direktivet. ( 28 )

60.

Det ankommer på den hänskjutande domstolen att, inom ramarna för dess fria skön, pröva huruvida EFS verkligen är ett segment av den reglerade marknaden Euronext Amsterdam som drivs med stöd av den beviljade auktorisationen, eller om det utgör en egen plattform eller ett annat handelssystem, även om det drivs av samma operatör.

61.

Den tredje precisionen rör Robeco-fondernas egenskaper. Robeco-fonderna är företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag) som direktiv 2009/65/EG ska tillämpas på. ( 29 ) Enligt artikel 1.2 avses med fondföretag företag a) som har till enda syfte att företa kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper och/eller i andra likvida finansiella tillgångar som avses i artikel 50.1 med kapital från allmänheten och som tillämpar principen om riskspridning, och b) vars andelar på begäran av innehavarna återköps eller inlöses, direkt eller indirekt, med medel ur företagets tillgångar.

62.

Närmare bestämt är Robeco-fonderna publika och öppna fondföretag som bildats på kontraktsrättslig grund (som värdepappersfonder förvaltade av förvaltningsbolag), enligt artikel 1.3 i direktiv 2009/65. De öppna investeringsfondernas verksamhet ”utgörs av kapitalanskaffning från allmänheten, kollektiva investeringar och förvaltning av dessa, riskspridning och resultaten av dessa investeringar samt utbetalning av motprestationer till investerare eller delägare för fondföretagens räkning”. ( 30 )

63.

Genom att Robeco-fonderna använder sig av EFS-systemet som förvaltas av Euronext, ägnar de sig åt att på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt anskaffa kapital från investerare och EFS ska därför i princip anses vara en handelsplats. I artikel 2.8 anges att med ”handelsplats” avses ”en reglerad marknad, MTF-plattform eller också en systematisk internhandlare som agerar i egenskap av en sådan, och i tillämpliga fall ett system med liknande funktioner utanför gemenskapen”.

64.

Med beaktande av EFS-systemets egenskaper som beskrivs i beslutet att begära förhandsavgörande, dess verksamhet och den verksamhet som bedrivs av Robeco-fonderna, vilka använder sig av detta system, förefaller det röra sig om en handel med finansiella instrument som sker på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt.

65.

Om så är fallet borde EFS i princip vara en av de typer av handelssystem som omfattas av MiFID I-direktivet, det vill säga reglerad marknad, MTF-plattform eller systematisk internhandlare (om det inte handlar om en sådan OTC‑handelsplattform som hamnade utanför dessa tre kategorier och som enligt MiFID II-direktivet ska omfattas av den nya typen av handelssystem, det vill säga OTF-plattformar).

66.

Även om den nationella domstolen bara vill veta om EFS är en reglerad marknad, anser jag att det är relevant att EU-domstolen redogör för de övriga formerna av handelssystem i MiFID I-direktivet, så att den nationella domstolen kan ta ställning till om EFS direkt eller subsidiärt kan hänföras till något av dessa.

67.

En sådan genomgång är viktig, för om EFS inte är en reglerad marknad kan den hänskjutande domstolen möjligen överväga om det i stället rör sig om en MTF-plattform eller systematisk internhandlare, och om den rapporteringsskyldighet som föreskrivs i den nederländska lagstiftningen (i samband med reglerna om tillsyn över marknadsmissbruk) även kan tillämpas på dessa andra typer av handelssystem och därmed kan motivera sådana pålagor från AFM som de som är omtvistade i förevarande mål.

68.

Av den definition som återfinns i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet framgår att i ett system för handel med finansiella instrument, ska följande krav vara uppfyllda för att det ska anses vara en reglerad marknad:

69.

Det har vid den hänskjutande domstolen inte bestritts att EFS uppfyller vissa av dessa villkor, nämligen följande:

70.

Tvisten rör således de övriga villkoren, det vill säga att systemet ska vara multilateralt och att det ska vara möjligt att sammanföra flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man. Den hänskjutande domstolen och Robeco-fonderna har även tagit upp andra egenskaper som karaktäriserar en reglerad marknad, vilka inte framgår av lydelsen av MiFID I-direktivet men som jag också ska granska.

71.

I skäl 6 i MiFID I-direktivet betonas unionslagstiftarens avsikt att göra skillnad mellan multilaterala och bilaterala system för handel med finansiella instrument. Där anges att definitionerna av begreppen reglerad marknad och MTF-plattform ”bör utformas så att de inte täcker bilaterala system där ett värdepappersföretag genomför varje transaktion för egen räkning och inte som en motpart som inte står någon egen risk mellan köparen och säljaren”.

72.

Även om begreppet multilateralt system inte definieras i MiFID I-direktivet, anser jag att det kan vara lämpligt att beakta MiFID II-direktivet, där det definieras i artikel 4.1.19: ”multilateralt system [är] ett system eller en facilitet där flera tredjeparters köp- och säljintressen i finansiella instrument kan interagera inom systemet”.

73.

Med beaktande av de båda direktiven, anser jag att ett system för handel med finansiella instrument är multilateralt när flera investerare interagerar där för att köpa och sälja finansiella instrument och det finns en motpart som inte står någon egen risk (plattformsoperatören) och som träder in mellan dessa investerare för att systemet ska fungera bättre.

74.

Även om det inte heller finns någon definition av begreppet bilateralt handelssystem i MiFID I-direktivet, anges det i skäl 6 att det avser system ”där ett värdepappersföretag genomför varje transaktion för egen räkning och inte som en motpart som inte står någon egen risk mellan köparen och säljaren”. I artikel 4.1.6 i MiFID I-direktivet klargörs att med ”handel för egen räkning” avses ”handel med utnyttjande av eget kapital som utmynnar i att transaktioner med ett eller flera finansiella instrument ingås”. Ett bilateralt handelssystem kännetecknas således av ( 34 ) att investerarna där handlar med finansiella instrument direkt med värdepappersföretaget, vilket handlar för egen räkning och står egen risk, utan medverkan av tredje man.

75.

De egenskaper som gör att en handelsplattform för finansiella instrument kan anses vara multilateral kan således sammanfattas på följande vis: a) Flera investerare medverkar för att köpa och sälja finansiella instrument. b) Det finns en motpart som inte står någon egen risk (operatören), som träder in mellan de olika investerarna för att systemet ska fungera väl.

76.

Med de förbehåll jag angett i punkterna 55–67, ska jag nu pröva huruvida ett system som EFS uppfyller dessa krav.

77.

Robeco-fonderna har i sina skriftliga yttranden gjort gällande att EFS är ett bilateralt system. Enligt deras uppfattning rör det sig om en distributionskanal för andelar i öppna investeringsfonder. Investerarna kan antingen kontakta dessa fonder direkt eller göra det via EFS. I det sistnämnda fallet tar mäklarna emot sina kunders köp- och säljorder och vidarebefordrar dem till ombuden för de investeringsfonder som använder sig av EFS. Fördelen för investerarna med att använda EFS är, enligt Robeco-fonderna, att detta system ger tillgång till ett stort antal investeringsfonder och att överföringen av order är effektivare. Enligt vad Robeco uppgav vid förhandlingen är EFS det system som små investerare oftast använder för att köpa andelar i öppna investeringsfonder, medan de stora investerarna brukar använda sig av direkt handel.

78.

Det innebär enligt Robeco att EFS är ett bilateralt system för överföring av köp- och säljorder för andelar i öppna investeringsfonder, i vilket det inte sker någon interaktion mellan mäklarna sinsemellan utan endast mellan dessa och fondombuden. Varje ombud handlar för den egna fondens räkning. De matchar inte köp- och säljorder för andelar utan clearar dem. De lägger bara order som ger upphov till transaktioner på en primärmarknad.

79.

Jag anser emellertid inte att dessa argument är tillräckliga för att slå fast att EFS inte är ett multilateralt system.

80.

Såsom AFM och kommissionen har påpekat finns det i EFS en operatör (Euronext Amsterdam NV) som överför de köp- och säljorder från investerarna som mäklarna har lagt till fondombuden. Vid transaktionerna mellan mäklarna och fondombuden uppträder Euronext som tredje man i sin egenskap av EFS operatör. Euronext driver handelsplattformen i enlighet med reglerna i Euronext Fund Service Trading Manual, regler som inte är skönsmässiga.

81.

Mäklarna och fondombuden kan utan tvekan genomföra sina transaktioner bilateralt, men det hindrar inte att EFS kan betraktas som ett multilateralt system när en tredje man (Euronext) medverkar som marknadsplatsoperatör, vilket bidrar till att göra handeln säkrare, öka insynen och ge investerarna starkare skydd. Denna omständighet förklarar varför det främst är små investerare i öppna investeringsfonder som använder EFS. De stora investerarna har tillräckliga kunskaper för att skydda sig själva.

82.

Euronexts medverkan gör det lättare för fonderna att locka till sig investerare än om de bara hade använt sig av bilateral handel. EFS inrättades år 2007 ( 35 ) av Euronext Amsterdam i nära samarbete med AFM och den organisation som företräder investeringsfonderna i Nederländerna. Euronext menade att den största fördelen för investerarna med den nya EFS-modellen var att de kunde handla på ”a clearly regulated market”. ( 36 )

83.

Om investerarna eller deras mäklare skulle ha handlat med andelar direkt med ombuden för en öppen investeringsfond, utanför EFS, skulle det ha rört sig om ett bilateralt handelssystem som skulle ha haft formen av systematisk internhandlare (om den hade bedrivits fortlöpande, frekvent och systematiskt) eller OTC‑handel och som inte skulle ha omfattats av MiFID I-direktivet (om den bara hade varit sporadisk). Det tycks inte vara fallet här.

84.

Att EFS är av multilateral karaktär framgår dessutom av att Euronext medverkar i systemet i egenskap av operatör som inte handlar för egen räkning eller står någon egen risk. Det är dessutom förbjudet för Euronext att köpa, sälja eller matcha andelar i fonderna, detta för att Euronext ska kunna upprätthålla sin oberoende och opartiska ställning, vilket är en förutsättning för att kunna tillhandahålla upplysningar till AFM före och efter transaktioner i EFS-systemet, i enlighet med MiFID I-direktivets bestämmelser.

85.

Det andra inslaget i definitionen av begreppet reglerad marknad som skapar svårigheter för den hänskjutande domstolen är kravet att flera tredjeparters köp- och säljintressen ska interagera.

86.

Robeco-fonderna har gjort gällande att det i EFS bara finns bilaterala förbindelser mellan en mäklare och ett fondombud och att andelar köps och säljs på grundval av dessa. Enligt Robeco-fonderna utför fondombuden således inga transaktioner sinsemellan, och detsamma gäller för mäklarna.

87.

Inte heller detta argument finner jag övertygande. Såsom den brittiska regeringen har gjort gällande möts i EFS-systemet ombud för olika fonder och mäklare som företräder investerare. Mäklarna kan välja vilka transaktioner de ska genomföra med ombud för någon av fonderna och dessa ombud kan i sin tur handla med olika investerares mäklare. Följaktligen sammanförs flera tredjeparters köp- och säljintressen, vilket är vad som utmärker en reglerad marknad eller vilken som helst annan multilateral handelsplattform för finansiella instrument.

88.

EFS är inte bara ett it-system för vidarebefordran av order. Det är ett system där man handlar med finansiella instrument (andelar i öppna investeringsfonder) och där verksamheten bedrivs i enlighet med de regler som fastställts av systemets operatör, Euronext, i en vägledning för handel. ( 37 )

89.

En sådan interaktion är inte tillåten i bilaterala handelssystem (som systematiska internhandlare). Därför anges det i skäl 17 i MiFID II-direktivet, vilket kan användas som tolkningsvägledning även om det ännu inte har trätt i kraft, att ”[h]andelsplatser är system där flera köp- och säljintressen från tredjepart växelverkar, och därför bör en systematisk internhandlare inte tillåtas att sammanföra köp- och säljintressen från tredjepart på ett sätt som till funktionen liknar en handelsplats”.

90.

Det bör beaktas att en öppen investeringsfond är ett fondföretag, vilket som sagt har till uppgift att anskaffa kapital från allmänheten för kollektiv investering och förvaltning så att risker och resultat fördelas bland investerarna, vilka på så sätt kan få avkastning på sina investeringar till lägre risker.

91.

För en öppen investeringsfond är anskaffning av kapital från investerarna av avgörande betydelse, och det var det som de nederländska fonderna eftersträvade när de skapade ett system för organiserad handel som EFS. Avsikten var att göra det lättare att sammanföra sälj- och köpintressen hos fonderna, vilka företräds av sina ombud, med investerarnas intressen att köpa eller sälja andelar i dessa fonder, vilka handlar i EFS genom sina mäklare. Jämfört med OTC‑handelssystemen eller de systematiska internhandlarna, har EFS en uppenbar fördel när det gäller möjligheterna att föra samman köp- och säljintressen rörande andelar i öppna investeringsfonder.

92.

Om nu Robeco-fonderna dessutom fortsätter att saluföra sina andelar genom bilateral handel, vilket deras ombud medgav vid förhandlingen, förstår jag inte hur ett handelssystem där Euronext medverkar också kan anses vara bilateralt. Att en tredje part medverkar som oberoende operatör, vilket inte sker vid bilateral handel, visar enligt min uppfattning att EFS är ett multilateralt system avsett att främja växelverkan mellan köp- och säljintressen från flera tredje parter, för att handla med andelar i öppna investeringsfonder.

93.

Den hänskjutande domstolen och Robeco-fonderna har pekat på andra egenskaper som de också anser kännetecknar en reglerad marknad. Det rör sig närmare bestämt om a) den prisbildningsmekanism som används i handelssystemet, b) systemets karaktär av primärmarknad och c) huruvida det föreligger risk för marknadsmissbruk. De anser att om EFS bedöms mot bakgrund av dessa faktorer, visar det att det rör sig om ett bilateralt system och inte om en multilateral handelsplats för finansiella instrument.

94.

Jag vill redan här påpeka att ingen av dessa faktorer ingår i definitionen av begreppet reglerad marknad i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet och enligt min uppfattning ingår de heller inte underförstått i det. De ska därför inte beaktas då det prövas huruvida en plattform som EFS är en reglerad marknad.

95.

Vad beträffar den första faktorn har den hänskjutande domstolen angett att i EFS sker transaktionerna enligt terminsprismetoden, det vill säga enligt en beräkning av deras substansvärde baserat på kursen efter bryttidpunkten. ( 38 ) Enligt Robeco-fonderna bygger denna metod för att fastställa priset på transaktionerna inte på utbud och efterfrågan på finansiella instrument som är föremål för handel på denna plattform, vilket alltid är fallet på en reglerad marknad.

96.

I MiFID I-direktivet anges emellertid ingen av de olika prisbildningsmekanismerna såsom utmärkande för en reglerad marknad. Den faktorn saknar följaktligen betydelse för att avgöra huruvida EFS är en reglerad marknad enligt det direktivet.

97.

Detta bekräftas av artiklarna 29.2 och 44.2 i MiFID I-direktivet, såsom de har preciserats i artikel 18 i förordning nr 1287/2006, i vilken det anges att det är möjligt att göra undantag från informationskraven före handel vad gäller MTF-plattformar och reglerade marknader vars priser fastställs genom mekanismer som inte bygger på utbud och efterfrågan av de finansiella instrument som är föremål för handel på plattformen. Om ett sådant undantag är tillåtet så beror det logiskt sett på att det kan finnas reglerade marknader med andra prisbildningsmekanismer.

98.

Dessutom har utbud och efterfrågan på andelar en viss betydelse vid prisbildningen på EFS, enligt de upplysningar som AFM lämnade vid förhandlingen. När efterfrågan och utbud av andelar i en fond överensstämmer, clearas de av fondens ombud, men om efterfrågan är större än utbudet, betalar investerarna ett procentuellt tillägg för andelarna och i det motsatta fallet görs ett avdrag. Hur stor efterfrågan på och utbudet av andelar är i en öppen investeringsfond, beror på resultaten av dess investeringar på marknaderna för finansiella instrument.

99.

Den andra faktorn som den hänskjutande domstolen och Robeco-fonderna har pekat på rör karaktären av primärmarknad, på vilken andelar i öppna investeringsfonder emitteras och tecknas, utan att det finns någon sekundär handel med sådana finansiella instrument.

100.

Definitionen av begreppet reglerad marknad i MiFID I-direktivet innehåller emellertid inte någon hänvisning till en sådan faktor (och inte heller definitionen av begreppet MTF-plattform). Dessutom är det, såsom kommissionen har påpekat, möjligt att på en reglerad marknad både emittera en första (primär) utgåva av finansiella instrument och att därefter handla sekundärt med dem. ( 39 ) Att emissioner och teckningar av andelar i investeringsfonder inte blir föremål för handel därefter, utgör därför inget hinder för att betrakta EFS som en reglerad marknad.

101.

Såsom den brittiska regeringen har påpekat handlar dessutom förordning (EU) nr 1031/2010 ( 40 ) om auktionering av utsläppsrätter för växthusgaser, vilket är en primär handel med finansiella instrument. Enligt artikel 35.1 i den förordningen ”får [auktioner] endast genomföras på en auktionsplattform som har godkänts som en reglerad marknad enligt punkt 5 av de behöriga nationella myndigheter som avses i punkt 4 andra stycket”. Det godtas således uttryckligen i denna bestämmelse att det på en marknad som är reglerad enligt villkoren i MiFID I-direktivet, företas transaktioner som är förbehållna primärmarknaderna.

102.

Avslutningsvis har Robeco-fonderna, med stöd av den hänskjutande domstolen, gjort gällande att det i EFS-systemet inte finns någon risk för marknadsmissbruk och att dess kvalificering som reglerad marknad (och den därav följande skyldigheten att lämna information om marknadsoperatörernas verksamhet) därför inte på något sätt bidrar till att skydda investerarna.

103.

Jag anser emellertid att inte heller detta argument kan godtas. Dels är inte risken för marknadsmissbruk en faktor som ingår i definitionen av en reglerad marknad enligt MiFID I-direktivet, dels har AFM (med rätta, anser jag) tillbakavisat Robecos argument och bekräftat att det kan förekomma marknadsmissbruk eller insiderhandel i system som EFS.

104.

AFM har gett exempel på där det har förekommit sådant rättsstridigt handlande i samband med handel med andelar i investeringsfonder. I fall där en viktig förvaltare lämnar en investeringsfond kan det finnas insiderinformation som ger upphov till marknadsmissbruk som påverkar andelarnas värde, ( 41 ) något som även kan förekomma när det fattas beslut om att omvandla en öppen investeringsfond till ett slutet fondföretag.

105.

I artikel 9 i direktiv 2003/6, som av tidsmässiga skäl är tillämpligt i det nationella målet, föreskrevs bara en skyldighet att lämna information om förvaltare i bolag med instrument som är godkända för handel på en reglerad marknad, eftersom det var den enda typen av system för organiserad handel som fanns vid den tidpunkt då direktivet antogs. Senare skapades som sagt MTF-plattformarna genom MiFID I-direktivet och i MiFID II-direktivet föreskrivs att OTF-plattformar ska införas som nya multilaterala system för organiserad handel. Om en systematisk tolkning görs av dessa bestämmelser, kan slutsatsen dras att skyldigheten att lämna information till tillsynsmyndigheterna för att förhindra insiderhandel (artikel 6 i direktiv 2003/6) även gäller för dem som ansvarar för de nya organiserade systemen för handel med finansiella instrument som återfinns i de unionsrättsliga bestämmelserna efter 2003. Denna tolkning har till fullo bekräftats genom den nya förordningen (EU) nr 596/2014. ( 42 )

106.

Den tolkning som jag föreslår och som innebär att ett handelssystem med sådana egenskaper som EFS ska anses vara en reglerad marknad, enligt MiFID I-direktivet, överensstämmer med det direktivets syfte.

107.

Syftet med MiFID I-regelverket, vilket senare har befästs av MiFID II, har varit att reglera och kontrollera de olika handelssystem som har växt fram, och endast undanta bilateral och sporadisk handel med finansiella instrument från denna reglering och kontroll. ( 43 ) All organiserad handel måste därför kunna hänföras till någon av kategorierna multilaterala eller bilaterala system, som föreskrivs i MiFID I-direktivet och från och med den 3 januari 2018 i MiFID II. ( 44 ) Därigenom främjas ändamålsenligare konkurrens mellan de olika handelssystemen och risken undanröjs för att de aktörer som vill undandra sig tillsynsmyndigheternas kontroll utvecklar OTC‑handelssystem. Om begreppet reglerad marknad i MiFID I-direktivet skulle tolkas så, att det utsluter handelsplattformar som EFS, på vilka investerare interagerar med öppna investeringsfonder, skulle det undergräva unionslagstiftarens syfte inom detta område.

108.

Mot bakgrund av det ovan anförda föreslår jag att domstolen skall besvara den tolkningsfråga som College van beroep voor het bedrijfsleven (Näringsöverdomstolen, Nederländerna) har ställt på följande sätt:

Ett multilateralt organiserat system för handel med finansiella instrument, som sammanför investerarnas köp- och säljintressen genom mäklare och öppna investeringsfonder, företrädda av fondombud, och som drivs av en oberoende operatör, ska anses utgöra en reglerad marknad i den mening som avses i artikel 4.1.14 i direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG.