Yttrande från Ekonomiska och sociala kommittén om "Förslag till Europaparlamentets och rådets direktiv om spridning av prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad"

(2002/C 80/13)

Den 2 juli 2001 beslutade rådet att i enlighet med artikel 262 i EG-fördraget rådfråga Ekonomiska och sociala kommittén om ovannämnda förslag.

Sektionen för Ekonomiska och monetära unionen, ekonomisk och social sammanhållning, som svarat för kommitténs beredning av ärendet, antog sitt yttrande den 5 december 2001. Föredragande var Malcolm Levitt.

Vid sin 387:e plenarsession den 16-17 januari 2002 (sammanträdet den 17 januari 2002) antog Ekonomiska och sociala kommittén följande yttrande med 92 röster för, 1 emot och 3 nedlagda röster.

1. Inledning

1.1. Kommissionen har lagt fram ett förslag till direktiv som syftar till att införa ett nytt "standardiserat pass för emittenter", vilket innebär att ett prospekt som väl har godkänts av den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten kan användas i andra EU-medlemsstater för erbjudande till allmänheten eller upptagande till handel på en reglerad marknad. Ett prospekt är ett informationsdokument som emittenterna tillhandahåller investerarna när de vill anskaffa kapital och/eller vill att deras värdepapper tas upp till handel. Förslaget till direktiv syftar till en kraftig förenkling av systemet med prospekt för att göra det enklare och billigare att anskaffa kapital i hela EU. Initiativet är ett av huvudelementen i handlingsplanen för finansiella tjänster och strävan att införa en integrerad marknad för finansiella tjänster. Kommissionen framhåller att det är ett av de första två förslagen till direktiv enligt den "Lamfalussy-linje" som godkändes av Europeiska rådet i Stockholm och som innebär att grundprinciperna och de tekniska genomförandebestämmelserna hålls isär. Kommissionen har för avsikt att vidta tekniska åtgärder för att komplettera de grundprinciper som fastställs i direktivet efter att via kommittéförfarandet ha hört företrädare för medlemsstaterna i en (ny) värdepapperskommitté.

1.2. Med förslaget till direktiv vill man säkerställa att de informationsstandarder som skall uppfyllas när värdepapper bjuds ut till europeiska investerare, antingen det sker genom att de erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad, är lämpligt utformade och likvärdiga i alla medlemsstater. Förslaget till direktiv omfattar alla typer av värdepapper som normalt omsätts på marknaden och inför en standarddefinition av begreppet "erbjudande av värdepapper till allmänheten".

1.3. Huvuddragen i det föreslagna direktivet är enligt kommissionens pressmeddelande och motivering följande:

- Fastställande av villkor för erbjudande av värdepapper till allmänheten samt för upptagning till handel.

- Harmonisering av de grundläggande definitionerna för att undvika kryphål och skiftande tillvägagångssätt i de olika medlemsstaterna och därmed säkerställa likvärdiga marknadsvillkor i hela unionen.

- Bättre informationsstandarder i enlighet med de internationella standarderna (IOSCO) i samband med att värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel (i syfte att göra det enklare för emittenter i EU att bjuda ut sina värdepapper i länder utanför EU, till exempel i Förenta staterna).

- Ett system för att registrera de emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på reglerade marknader, så att uppgifterna om enskilda emittenter aktualiseras på årsbasis.

- Koncentration av ansvaret till den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten.

- "Standardiserat pass": Möjlighet att erbjuda värdepapper till allmänheten eller få dem upptagna till handel på en reglerad marknad på grundval av att prospektet anmälts och godkänts av den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten.

1.4. Enligt kommissionen följer förslaget till direktiv den metod som vismannakommittén under Alexandre Lamfalussys ledning föreslagit och som godkändes i resolutionen från Europeiska rådets möte i Stockholm i mars 2001. Enligt denna metod skall marknadsaktörerna höras innan lagstiftning eller olika regleringar antas, och man skiljer mellan övergripande principer och åtgärder för genomförande. När det gäller förslaget till direktiv om prospekt fastställs enligt kommissionen alla grundläggande regler, begrepp och principer i direktivet, och kommissionen avser att vidta teknisk vägledning och genomförandeåtgärder på särskilda områden efter att ha hört företrädare för medlemsstaterna i en värdepapperskommitté. Dessa tekniska genomförandeåtgärder omfattar följande:

- Anpassning och uppdatering av definitioner och undantag.

- Fastställande av särskilda informationsstandarder för prospekt i enlighet med IOSCO:s internationella informationsstandarder för multinationella erbjudanden och börsintroduktioner.

- Detaljerade tekniska regler och vägledning i samband med offentliggörande av prospekt, annonsering, godkännande av prospekt och erkännande av prospekt från emittenter med säte i tredje land.

1.5. Enligt gällande gemenskapsregler har myndigheterna i värdlandet vid erkännandet av ett prospekt befogenhet att kräva ytterligare information om hemmamarknaden, eftersom regler och praxis varierar kraftigt i de olika medlemsstaterna. Som en följd av detta är kapitalmarknaderna i EU splittrade och det har sällan varit möjligt att använda befintliga prospekt för att uppbringa kapital över gränserna. Även om det nuvarande direktivet om prospekt (80/390/EEG) kräver ömsesidigt erkännande, gäller det endast de prospekt som uppfyller informationskraven i just det direktivet, och det finns inget europeiskt system för erkännande av värdepapper som faller utanför det direktivets ramar.

2. Allmänna kommentarer

2.1. Det är mycket nedslående att kommissionen inte hört marknadsaktörerna i full omfattning innan man antog förslaget till direktiv. I förslaget till direktiv understryks med rätta behovet av förbättrade och gemensamma informationsstandarder för värdepapper som erbjuds till allmänheten. Yrkesmässiga investerare, emittenter och finansiella mellanhänder tillstår att det finns behov av att skydda de icke-institutionella investerarna - vilket också inbegriper behov av lämplig information - men de framhåller också att det på de institutionella marknaderna vore lämpligt med lägre krav. På en rad punkter i direktivet tar man inte tillräcklig hänsyn till den existerande rätts- och marknadspraxis som fungerar tillfredsställande, vilket påpekas i detta yttrande. (Dessutom skiljer det sig i avgörande avseende från FESCO:s dokument om information, som aktörerna rådfrågades om). Kommittén vill även betona vikten av att begreppet information om anställda i bilaga I till direktivet även inkluderar information om förfaranden för samråd med de anställda.

2.2. Förslaget till direktiv behandlar ett viktigt område, där det finns ett klart behov av att uppnå följande:

- Större enighet när det gäller undantag från kraven på prospekt och liknande krav, särskilt i syfte att underlätta institutionella och privata placeringar av värdepapper (en särskild fördel i samband med gränsöverskridande verksamhet på de institutionella marknaderna).

- Ett ökat ömsesidigt erkännande av prospekt, särskilt för att minska behovet av att tillhandahålla översättningar av hela emissionsdokumentet när emissionen sker i fler än ett land (en särskild fördel i samband med gränsöverskridande erbjudanden till icke-institutionella investerare).

Om man lyckas göra framsteg på ovanstående områden skulle det bidra till inre marknadens utveckling. Det tillvägagångssätt som föreslås i direktivet för att komma till rätta med dessa problem väcker emellertid en rad farhågor.

2.3. Direktivets målsättningar såsom de anförs i motiveringen och i pressmeddelandet (och som kort sammanfattas ovan) är mycket lovvärda, men stämmer inte helt överens med den detaljerade texten i förslaget till direktiv. I följande punkter diskuteras nedanstående viktiga frågor:

- Lämpliga krav avseende prospekt för institutionella och privata placeringar samt icke-institutionella investerare.

- Emittentens rätt att välja var emissionen skall ske (hemmedlemsstatsprincipen).

- Följderna för de internationella obligationsmarknaderna i EU, särskilt marknaden för euroobligationer och medium term note-marknaderna (MTN)med flera emittenter.

- En årlig uppdatering av dokumentationen för företag även om de inte gör några nyemissioner.

- Förhållandet mellan det föreslagna direktivet och befintliga direktiv.

- Följderna för utländska emittenter och för konkurrensen mellan reglerade marknader.

- Övriga frågor, bland annat behöriga myndigheters befogenheter att göra sina krav gällande utanför sitt eget territorium, det juridiska ansvaret i samband med annonsering och förhållandet till e-handelsdirektivet.

3. Institutionella och privata placeringar

3.1. Ett av de största hindren för de institutionella kapitalmarknadernas utveckling är för närvarande medlemsstaternas olika tillvägagångssätt när det gäller i vilka fall värdepapper som skall tas upp till handel skall undantas från kraven på prospekt. Företag som vill göra gränsöverskridande institutionella eller privata värdepappersplaceringar måste acceptera att enskilda medlemsstater tillämpar kraven på prospekt på mycket olika sätt. Emissioner till vissa kategorier av yrkesmässiga investerare kan undantas från krav på prospekt i en medlemsstat, medan det i andra krävs minimiinvesteringar eller att andra villkor uppfylls innan undantag görs.

3.2. En av de största fördelarna med förslaget till direktiv kunde vara en harmonisering av dessa undantag på ett sätt som verkligen underlättar institutionella och privata placeringar, särskilt i samband med anskaffning av kapital över gränserna. I förslaget till direktiv lyckas man emellertid inte uppnå detta mål.

3.2.1. I förslaget till direktiv ger man framför allt en mycket snäv definition av de olika typerna av "yrkesmässiga investerare" till vilka värdepapper kan erbjudas utan att man aktualiserar kravet på att registrera prospekt. När man i förslaget till direktiv (artikel 2.1.c) definierar "yrkesmässiga investerare" utesluter man de största och mest sofistikerade bolagen och många andra typer av institutionella investerare (exempelvis investeringsfonder och andra fonder som inte fortlöpande utger nya andelar). Man måste naturligtvis beakta de olika investeringsfondernas särdrag för att avgöra huruvida de är "kvalificerade" eller ej. Frågan om åtskillnaden mellan yrkesmässiga och icke-yrkesmässiga icke-institutionella investerare diskuteras i kommissionens pågående rådfrågning inom ramen för investeringstjänstedirektivet. Det är möjligt att större bolag och erfarna privatpersoner (fysiska personer) kommer att kategoriseras som "yrkesmässiga". I förslaget till direktiv bör man i detta sammanhang åberopa översynen av investeringstjänstedirektivet. Som det påpekas ovan (punkt 2.1) är skyddet av de icke-institutionella investerarna av stor vikt, men förslaget till direktiv skulle leda till en orimlig reglering av de i huvudsak professionella marknaderna, särskilt de internationella obligationsmarknaderna där cirka 95 % av investerarna är yrkesmässiga investerare.

3.2.2. Förslaget till direktiv hindrar i själva verket inte medlemsstaterna att ställa krav på föranmälning, registrering eller andra krav vid erbjudande av värdepapper till yrkesmässiga investerare eller andra emissioner som inte betraktas som erbjudanden till allmänheten. Medlemsstaterna bör inte kunna skapa hinder för institutionella eller privata investeringar genom att ställa denna sorts krav.

3.2.3. I förslaget till direktiv tar man inte upp det vanliga fallet där värdepapper erbjuds till allmänheten i ett medlemsland (eller tredje land) samtidigt som det görs institutionella eller privata placeringar i ett annat medlemsland. Det bör inte krävas att bolag som vill genomföra ett emissionserbjudande måste gå igenom förfarandet för ömsesidigt erkännande (som i vissa fall kräver att åtminstone en del av prospektet översätts) för att genomföra en institutionell eller privat placering i en medlemsstat endast på grund av att ett erbjudande till allmänheten genomförs någon annanstans. Trots att man i artikel 3.2 gör undantag för kraven på prospekt för vissa typer av investerare eller erbjudanden som överstiger ett visst belopp, utlöses alltid kraven på prospekt om värdepapperen tas upp till handel (dvs. börsnoteras). Eftersom många yrkesmässiga investerare endast tillåts investera i börsnoterade värdepapper (antingen på grund av nationella bestämmelser eller på grund av egna interna överenskommelser) räcker de befintliga undantagen inte till för att förhindra att krav på prospekt utlöses på obligationsmarknaderna. Av denna anledning bör ytterligare undantag tillämpas på emissioner av skuldebrev på 40000 EUR och mer. (Ett sådant tröskelvärde finns i annan lagstiftning, exempelvis direktivet om offentliga emissioner, och skulle inte inverka negativt på informationen till icke-institutionella investerare).

3.2.4. I förslaget till direktiv (artikel 3.3) begränsas undantagen även i andra avseenden på ett olämpligt sätt. Exempelvis undantas inte riktade emissioner och optioner till anställda.

3.3. I detta avseende förefaller förslaget till direktiv påtagligt restriktivare än de ursprungliga förslag som FESCO (Forum of European Securities Commissions) lade fram i sitt dokument om ett standardiserat pass för emittenter. Det är synnerligen oroande eftersom förslaget till direktivet förefaller hindra medlemsstaterna från att anlägga en mer liberal syn på frågan om när man skall tillämpa kraven på prospekt. Det innebär i själva verket att man skulle kräva att medlemsstaterna begränsar eller avskaffar liberalare och redan existerande undantag för privata placeringar och liknande, trots att dessa finns i dag i överensstämmelse med gällande direktiv.

4. Hemstatsprincipen

4.1. I förslaget till direktiv (artikel 2.1.g) är emittentens "hemstat" den stat där den har registrerat säte. Emittenten måste alltid inkomma med ett prospekt (eller en värdepappersnot och en sammanfattning) till de behöriga myndigheterna i hemstaten för förhandsgranskning och godkännande (artikel 4) oavsett var emittenten avser att genomföra ett erbjudande av värdepapper till allmänheten eller få värdepapperen noterade eller upptagna till handel. Enligt befintliga direktiv kan en emittent som avser att erbjuda värdepapper till allmänheten (eller få värdepapperen noterade) i en annan medlemsstat välja att få prospekten förhandsgranskade och godkända i den medlemsstaten, och kan i själva verket använda detta prospekt för att erbjuda värdepapper till allmänheten i en tredje medlemsstat i enlighet med det befintliga förfarandet för ömsesidigt erkännande. Det enda undantaget från detta är när emittenten också erbjuder värdepapper till allmänheten (eller ansöker om notering) i det land där registrering gjorts.

4.2. Det förefaller inte föreligga något tvingande skäl att hindra en emittent från att välja att få sitt prospekt förhandsgranskat och godkänt i den medlemsstat där emissionen skall ske eller där noteringen eller upptagningen till handel skall ske (som ett alternativ till myndigheterna i hemmedlemsstaten). Det är emellertid riktigt att det i vissa fall är mer praktiskt för myndigheterna i hemmedlemsstaten att kontrollera uppgifterna om emittenten. De myndigheter som svarar för noteringar har dock under många år förhandsgranskat och godkänt prospekt från emittenter från andra medlemsstater och tredje land utan några större svårigheter (och de har verkligen försökt uppmuntra utländska emittenter att ansöka om gränsöverskridande noteringar). Farhågorna om att det skall uppstå "tillsynsarbitrage" eller ett "race to the bottom" (dvs. att kraven sänks) är överdrivna. De mest framgångsrika värdepappersmarknaderna i världen kännetecknas av mycket strikta informationsstandarder och en kultur präglad av öppenhet och respekt för regler, vilket inger investerarna och emittenterna förtroende.

4.3. Att på detta vis avskaffa emittenternas frihet att välja en annan medlemsstat förefaller dessutom skapa en rad problem.

4.3.1. Som exempel kan man ta upp fallet där en fransk emittent vill anskaffa kapital i Tyskland via erbjudande av värdepapper till allmänheten i Tyskland och notering i Tyskland. Emittenten vill inte erbjuda värdepapper till allmänheten i Frankrike. Trots detta skulle man i enlighet med förslaget till direktiv kräva att emittenten får sitt prospekt förhandsgranskat och godkänt av de franska myndigheterna.

4.3.2. Enligt förslaget till direktiv skulle de franska myndigheterna ha rätt att kräva att prospektet upprättas på franska (och presenteras enligt fransk modell) (artikel 7) och de tyska myndigheterna skulle endast kunna kräva att sammanfattningen översätts till tyska inför emissionen i Tyskland (artikel 16). Av marknadsföringsskäl (särskilt om erbjudandet riktar sig till tyska icke-institutionella investerare) kan emittenten dock behöva upprätta en tysk version av hela prospektet (och presentera det enligt gängse tysk modell). I enlighet med gällande direktiv kan emittenten välja att få prospektet förhandsgranskat och godkänt i Tyskland och behöver därmed bara upprätta prospektet på ett språk.

4.3.3. Eftersom emittenten ansöker om notering i Tyskland måste ansökan ändå lämnas in till den behöriga myndigheten i Tyskland för kontroll av att kriterierna för att tas upp till notering uppfylls (artikel 15). Dessutom måste emittenten fortfarande vända sig till de behöriga myndigheterna i fråga om återkommande förpliktelser som ställs på emittenter av värdepapper (exempelvis särskilda informationskrav). Eftersom emittenten bjuder ut sina värdepapper i Tyskland föreligger ett antal andra tyska krav i fråga om på vilket sätt värdepapperen skall erbjudas till allmänheten (exempelvis artikel 15.3). Enligt gällande direktiv vore emittenten (i detta exempel) endast hänvisad till tyska rättsliga krav i fråga om handhavandet av emissionen (och skulle därefter endast vara hänvisad till en enda regelgivande myndighet, nämligen den tyska, i fråga om de återkommande förpliktelser som är kopplade till notering). Enligt förslaget till direktiv skulle emittenten vara tvungen att ha kontakter med myndigheterna både i Tyskland och Frankrike, såväl inledningsvis avseende emissionen som fortlöpande.

4.3.3.1. Det översättningsarbete (se punkt 3.2.3, 4.3.2 och 4.3.3 ovan) som krävs för att kunna få myndigheternas godkännande i hemstaten i stället för i det land där emissionen skall ske eller noteras, samt det faktum att man måste uppfylla båda länders bestämmelser (se punkt 4.3.3 ovan) medför stora kostnader. Emittenten kan därför mycket väl tänkas anse att besvären med gränsöverskridande erbjudande och börsintroduktion är alltför stora på grund av dessa tillkommande krav. Det vore enklare för emittenten att göra en börsnotering i sitt hemland och begränsa erbjudandet till investerare i hemmedlemsstaten. Därigenom kan förslaget till direktiv i själva verket komma att få avskräckande inverkan på gränsöverskridande erbjudanden och börsnoteringar och på så vis begränsa konkurrensen mellan börser som vill locka emittenter till sina marknader.

4.3.3.2. På samma sätt kommer förslagen att drabba emittenter som är noterade i ett land och som för närvarande väljer att notera sina internationella värdepapper i London, Luxemburg eller någon annanstans. Exempelvis kan ett spanskt företag vars aktier är noterade i Spanien och som säljs eller köps på en spansk börs för närvarande välja att notera sina euroobligationer i Storbritannien. I samband med en sådan ansökan om notering skall företaget upprätta ett informationsdokument (prospekt) på engelska som skall granskas av de brittiska myndigheterna, och euroobligationerna kommer att säljas till investerare som privat placering eller under liknande undantag. Typiskt nog kommer handeln med euroobligationer att ske på OTC-marknaden enligt ISMA:s (internationell samarbetsorganisation på värdepappersmarknaden) regler istället för på fondbörsen i London. Det finns ingen anledning att blanda in de spanska myndigheterna i detta sammanhang.

4.3.3.3. Enligt förslaget till direktiv skulle man kräva att emittenten upprättar en värdepappersnot och en sammanfattning i samband med erbjudandet och dessa skulle granskas och godkännas av de spanska myndigheterna. Om de spanska myndigheterna kräver att dessa dokument (och det ursprungliga registreringsdokumentet) skall upprättas på spanska och presenteras enligt spansk modell kan emittenten i praktiken fortfarande tvingas upprätta ett dokument på engelska i ett format som passar internationella investerare (även om de brittiska myndigheterna inte kräver att sammanfattningen översätts till engelska). Dessutom måste emittenten fortfarande upprätthålla kontakter med de brittiska myndigheterna i samband med ansökan om notering och måste följa de brittiska bestämmelserna beträffande de återkommande förpliktelser som åläggs noterade emittenter. Tillämpningen av direktivet i dess nuvarande form skulle åtminstone innebära en ökad kostnad för emittenter som ansöker om gränsöverskridande börsintroduktioner av värdepapper och riskerar att uppmuntra investerare att ansöka om notering av sina värdepapper på hemmamarknaden (i alla fall om det godtas av de internationella investerarna).

4.3.3.4. Vidare leder förslaget till direktiv till att emittenterna går miste om den effektivitetsvinst som de för närvarande gör till följd av att granskningen av prospekten för ett stort antal internationella värdepapper effektivt centraliserats i Luxemburg och Storbritannien. Genom att ställa krav på att dessa ärenden alltid skall hanteras i emittentens upptagningsland raserar direktivet vad som för närvarande är ett relativt effektivt system för granskningen av dokumentationen på EU:s marknad. Det är tveksamt huruvida kommittéförfarandet kan leda till en så hög grad av samstämmighet vad gäller vilken metod som skall tillämpas i varje enskilt fall. Mot bakgrund av ovanstående resonemang bör artikel 2.1.g (se punkt 4.1 ovan) ändras så att "hemmedlemsstat" definieras som den stat där emittenten väljer att göra ett erbjudande av värdepapper till allmänheten eller noterar sina värdepapper.

4.3.3.5. Det är helt klart att det är lämpligt med lägre informationskrav på marknaden för euroobligationer, där aktörerna är yrkesmässiga.

4.3.4. MTN-program (medium term note) är instrument på basis av vilka en emittent eller en grupp emittenter kan inrätta något som motsvarar ett permanent godkännande ("shelf registration"), enligt vilket de då och då kan utfärda skuldebrev som skall noteras vid en eller flera fondbörser. Till exempel kunde en koncern med kort varsel tänkas vilja emittera skuldebrev via moderbolaget och olika dotterbolag, av vilka några kan ha sitt säte i ett annat medlemsland än det land där moderbolaget har sitt säte (eller tredje land). Värdepapperen skulle således säljas till institutionella investerare i ett antal länder enligt förfarandet för privata placeringar eller liknande undantag.

4.3.4.1. För närvarande kan emitterarna ansöka om att få notera programmet vid en enstaka fondbörs, och berörda myndigheter i det land där börsen är belägen förhandsgranskar och godkänner ett enda informationsdokument (prospekt) som täcker samtliga värdepappersemissioner som företagits i enlighet med programmet av alla berörda emitterare. Dessa emitterare behöver inte ansöka om godkännande av informationsdokumentet av myndigheterna i de egna medlemsstaterna.

4.3.4.2. Om ett tyskt bolag skulle vilja notera ett MTN-program på fondbörsen i Luxemburg som omfattar emissionen av skuldebrev från det egna bolaget och från filialer i Frankrike, Nederländerna och USA, skulle prospektet enligt direktivförslaget behöva godkännas av behöriga myndigheter i Tyskland, Frankrike, Nederländerna och (på grund av den amerikanske emittenten) i Luxemburg. Fyra behöriga myndigheter skulle således behöva förhandsgranska och godkänna prospektet (och skulle i enlighet med direktivet kunna ställa egna krav vad gäller språk, form och innehåll) trots att det handlar om ett enstaka program för emission av skuldebrev. För närvarande skulle det i det här fallet räcka med att de luxemburgska myndigheterna godkände programdokumentationen.

4.3.4.3. Kraven på förhandsgranskning och godkännande för en komplett värdepappersnot och sammanfattning för samtliga värdepappersemissioner tycks innebära en extra stor belastning på MTN-programmen. Vid en delemission av värdepapper skulle man enligt dessa program endast behöva lämna in ett tillägg med prisuppgifter (utan att ett sådant dokument behöver godkännas). Det är inte ovanligt att MTN nu utfärdas inom 15-20 minuter när det ges en avsättningsmöjlighet. Direktivet bör ändras för att möjliggöra erbjudanden eller upptagande till handel på en reglerad marknad efter godkännande av ett enstaka prospekt för ett helt program, utan krav på ett separat prospekt för enskilda efterföljande erbjudanden inom detta program.

4.3.5. Det faktum att emittenter är bundna till sina hemländer (för all framtid) kan påverka nybildade företags val av det land där de skall ha sitt säte, eftersom detta kommer att inverka på deras senare anskaffande av kapital. Detta kan leda till en snedvriden konkurrens på den inre marknaden. De som bildar nya företag kan tänkas undvika att ha sitt säte i länder där behöriga myndigheter uppfattas som onödigt byråkratiska eller oflexibla i sina förfaranden för genomgång av prospekten. Det kan bli svårt att på ett senare stadium i företagets existens omstrukturera en koncern för att ändra placeringen av moderbolaget (av skatteskäl kan detta bli vanskligt). Det kommer därför att vara av avgörande betydelse för nya företag att välja "rätt" etableringsland - även om de på detta stadium inte vet vart de skall vända sig för att anskaffa kapital eller notera sina värdepapper.

4.3.6. Nationella behöriga myndigheter (eller börser) kommer att bli mindre motiverade att ställa högre informationskrav än de minimikrav som fastställs i direktivet (om man antar att detta är tillåtet enligt direktivförslaget). Alla slag av höjda informationskrav kommer endast att gälla inhemska emittenter och inte emittenter från andra medlemsstater som väljer att tas upp till notering på deras marknader.

4.3.7. På samma sätt kommer nationella behöriga myndigheter inte att sättas under något konkurrenstryck för att förbättra standarden på den service som de erbjuder företag som ansöker om godkännande av sina prospekt. Inhemska företag kommer inte att ha något annat alternativ än att vända sig till de inhemska behöriga myndigheterna och emittenter från andra medlemsstater kommer inte att få sina prospekt godkända av den behöriga myndigheten även om de gör ett erbjudande av värdepapper till allmänheten eller noterar sina värdepapper i dessa medlemsstater.

4.3.8. Om en särskild nationell behörig myndighet trots detta väljer att ställa informationskrav som övergår minimikraven i direktivet (om man antar att detta medges i förslaget till direktiv), kommer detta emellertid också att inverka negativt på de emittenter som har sitt säte i detta land, till skillnad mot vad som gäller i dag. I dagens läge kan dessa emittenter välja att notera sina värdepapper i en annan medlemsstat. Enligt utkastet till direktiv skulle dessa emittenter ändå tvingas rätta sig efter alla informationskrav från de regelgivande myndigheterna i det egna landet även om de inte avser att anskaffa kapital eller låta notera sina värdepapper i sitt hemland.

4.3.9. Enligt det nuvarande direktivet kan den behöriga myndigheten vara flexibel när det gäller att bevilja undantag från informationskraven från fall till fall (till exempel när informationen endast är av mindre betydelse). Emellertid kan prospektet i princip fortfarande åtnjuta ömsesidigt erkännande, om än på vissa villkor. I förslaget till direktiv finns ingen flexibilitet när det gäller undantag som beviljas från fall till fall.

4.4. De aktuella förslagen är betydligt strängare än de förslag som framförts i det tidigare FESCO-dokumentet om detta ämne. Enligt detta dokument skulle emittenterna åtminstone kunna välja mellan det land där de har sitt säte och det land där deras värdepapper huvudsakligen är noterade. Det är också inkonsekvent vad gäller behandlingen av emittenter utanför EU, vilkas värdepapper ännu inte omsätts vid en fondbörs i EU. Dessa emittenter har en viss rätt att välja "hemstat" så länge de kan kontrollera var deras värdepapper först tas upp för handel (se dock nedan, när så inte är fallet).

4.5. Artikel 11.4 i förslaget till direktiv lyder som följer: "Om inte något beslut meddelas inom den tidsfrist som anges i punkterna 2 och 3 ovan skall detta betraktas som ett avslag på ansökan, och ett sådant avslag skall ge rätt till överklagande vid domstol."

Kommittén finner detta oacceptabelt och insisterar på att denna text skall strykas och ersättas med följande: "Om inte den behöriga myndigheten meddelar något beslut inom den tidsfrist som anges i punkterna 2 och 3 ovan skall detta betraktas som ett godtagande, medan däremot ett avslag skall ge rätt till överklagande vid domstol. Om den behöriga myndigheten skulle behöva mer tid skall emittenten informeras skriftligen om detta."

5. Obligatoriskt system för permanent registrering ("shelf registration")

5.1. I utkastet till direktiv föreslås ett system där varje emittent vars värdepapper upptas till handel på en reglerad marknad inom EU måste uppdatera sitt "registreringsdokument" varje år (artikel 9). "Registeringsdokumentet" är den del av prospektet som ger information om emittentens ekonomiska situation och verksamhet. Enligt förslaget till direktiv skall registreringsdokumentet (när emittenten planerar en särskild värdepappersemission) kompletteras med en "värdepappersnot" (som ger tilläggsinformation om de särskilda värdepapper som emitteras och detaljer om erbjudandet) och en "sammanfattning" (som innehåller en översikt över viktiga uppgifter i värdepappersnoten och i registreringsdokumentet) (artikel 15). Tillsammans utgör dessa tre dokument prospektet. En beskrivning av de uppgifter som absolut måste ingå i registreringsdokumentet ges i bilaga II i direktivförslaget, men kommissionen kan enligt kommittéförfarandet utarbeta mer specifika regler. Den årliga uppdateringen av registreringsdokumentet måste lämnas till och granskas av en behörig myndighet i emittentens hemmedlemsstat.

5.2. Det tycks som om ett av huvudskälen till denna konstruktion är att underlätta en emittents senare värdepappersemissioner. Vid en senare värdepappersemission skulle en emittent endast behöva sammanställa en värdepappersnot och en sammanfattning (såvida det inte har skett en väsentlig förändring eller utveckling sedan den senaste uppdateringen av dennes registreringsdokument). Tanken är att emittenten då skulle kunna emittera värdepapper enligt ett snabbförfarande utan att ett komplett prospekt behöver sammanställas vid varje tillfälle.

5.3. Kravet på en årlig uppdatering av registreringsdokumentet skulle emellertid också betydligt öka mängden kontinuerlig information som samtliga emittenter vilkas värdepapper tas upp för handel på en reglerad marknad inom EU måste lämna. Alla emittenter kommer årligen att behöva sammanställa den del av ett komplett prospekt som rör verksamheten och ekonomin och få detta granskat av myndigheterna i hemstaten. Detta kommer att krävas vare sig emittenten faktiskt planerar en senare värdepappersemission eller ej. Detta kommer särskilt att påverka små och medelstora företag som anskaffar nytt kapital en enda gång, nämligen när de först upptas för handel vid en fondbörs.

5.4. Den föreslagna ordningen kan också skapa problem för emittenter som vid tiden för den årliga uppdateringen håller på att förhandla om en väsentlig transaktion (t.ex. ett förvärv) som ännu inte har nått det stadium när separat information krävs. Det är oklart huruvida en sådan emittent skulle kunna garantera att det uppdaterade registreringsdokumentet någorlunda återger den information som krävs utan att avslöja de pågående förhandlingarna.

5.5. Den föreslagna ordningen är också mer betungande är den som ursprungligen föreslogs av FESCO i dess tidigare dokument. Där föreslogs endast att permanent registrering ("shelf registration") skulle vara ett alternativ för emittenterna.

6. Förhållande till andra direktiv

6.1. Förslaget till direktiv skulle upphäva direktiven 80/390/EEG och 89/298/EEG. Dessa direktiv behandlar det prospekt som skall offentliggöras när värdepapper tas upp till officiell notering och det som skall offentliggöras vid erbjudande till allmänheten. I direktivförslaget görs ingen åtskillnad mellan noterade och icke noterade värdepapper som tas upp till handel på en reglerad marknad. Dessutom ges ingen definition på en "reglerad marknad", trots att denna fråga behandlades i översynen av investeringstjänstedirektivet, till vilket hänvisning bör ges.

6.2. I förslaget till direktiv har man emellertid inte ändrat bestämmelserna i direktiv 79/279/EEG, som samordnar villkoren för värdepappers upptagning till officiell notering (inklusive de återkommande förpliktelser som åläggs noterade emittenter). Det påverkar inte heller bestämmelserna i direktiv 82/121/EEG om offentliggörande av halvårsredovisningar från noterade emittenter. I förslaget till direktiv vilar således fortfarande ett stort ansvar på de behöriga myndigheterna i den medlemsstat där man ansöker om att tas upp till officiell notering. Det påverkar därför inte heller distinktionen mellan noterade och icke noterade segment av reglerade marknader. Dessa direktiv kommer troligtvis också att bli föremål för en separat översyn från kommissionens sida.

6.3. Det är oklart om kommissionen, som en del av denna översyn, kommer att föreslå att begreppet "notering" avskaffas. Det finns emellertid en rad skäl till varför det är troligt att det fortsättningsvis kommer att vara viktigt att skilja ut "noterade" värdepapper som en kategori för sig. Genom många befintliga investeringsinskränkningar rörande investeringsförvaltning eller liknande avtal eller instrument (både inom EU och i tredje land) begränsas på ett effektivt sätt den berörda institutionens investeringar till värdepapper som är "noterade" vid en fondbörs. Det är oklart vilka effekterna blir om EU väljer att helt slopa statusen "noterade". I värsta fall skulle det medföra att många institutionella investerare inte skulle kunna investera i värdepapper som omsätts på EU-marknaderna.

6.4. Det är inte heller klart om kommissionen ämnar föreslå att några av funktionerna i de övriga direktiven (som enligt dessa direktiv för närvarande tilldelats noteringslandet) överförs till en emitterares "hemstat". Många av frågorna i direktivförslaget är kopplade till frågor som behandlas i dessa direktiv. Det är uppenbart att kravet på obligatorisk uppdatering från emittenterna leder till en överlappning mellan åliggandena i direktivförslaget och de ständiga krav som enligt dessa direktiv åläggs emittenterna (och som också sammanfaller med kraven på separat information i direktivet om marknadsmissbruk).

6.5. Förslaget till direktiv skulle utan tvekan leda till genomgripande förändringar i ansvarsfördelningen mellan behöriga myndigheter. Det är emellertid svårt att bedöma konsekvenserna av dessa förslag utan att ha sett förslagen till en reform av de övriga direktiven.

7. Emittenter från tredje land

7.1. Förslaget till direktiv skulle kunna medföra negativa effekter för utländska emittenter. På en dansk reglerad marknad skulle man till exempel kunna välja att ta upp en amerikansk emittents värdepapper till handel på den egna marknaden (utan den amerikanske emittentens samtycke - med stöd av offentliggörandet av ett prospekt i USA). Följden skulle bli att Danmark blev den amerikanske emittentens "hemstat" om denne någon gång skulle vilja anskaffa kapital i EU genom ett erbjudande till allmänheten eller ansöka om att hans värdepapper tas upp till omsättning på en annan reglerad marknad. Detta skulle vara fallet även om den amerikanske emittenten inte önskade erbjuda sina värdepapper till allmänheten i Danmark eller ansöka om att hans övriga värdepapper tas upp till handel vid en dansk fondbörs.

7.2. I förslaget till direktiv behandlas inte det exempel där en emittent utanför EU erbjuder värdepapper till allmänheten i två eller flera medlemsstater (utan att några värdepapper tas upp till handel på en reglerad marknad). Detta skulle se ut som om man förbjöd en av dessa medlemsstater att ge ett ömsesidigt erkännande av det anbudsdokument som godkänts av den andra medlemsstaten.

8. Marknadskonkurrens

8.1. Risken finns att förslaget till direktiv skulle kunna få en negativ effekt när reglerade marknader tar upp värdepapper till omsättning på sina marknader utan emittentens samtycke. Som det nu är kan till exempel reglerade marknader konkurrera om omsättningstjänster genom att uppta värdepapper för handel på sina marknader oavsett om emittenten har ansökt om ett sådant upptagande. Detta skulle man på en reglerad marknad normalt kunna göra endast när man är säker på att det föreligger tillräcklig information till allmänheten för att möjliggöra en verklig marknad för värdepapperen (t.ex. därför att de är noterade någon annanstans). Så som förslaget till direktiv är upplagt skulle det dock bli väsentligt svårare att göra detta på en reglerad marknad. Det verkar exempelvis som om man på en reglerad marknad skulle vara ansvarig för att kontinuerligt kontrollera huruvida en emittent har fullgjort sin skyldighet att uppdatera prospektet (se artikel 4). Detta verkar leda till en sammanblandning av kraven rörande regleringen av börserna och "handelsplattformarna" med kraven beträffande regleringen av emittenter. Detta skulle faktiskt kunna förorsaka en begränsning av konkurrensen mellan handelsplattformarna.

9. Extraterritoriell verkan

9.1. Bestämmelserna i det föreslagna direktivet verkar förutsätta att de behöriga myndigheterna kan ställa krav på en emittent utanför det egna territoriet enbart på grund av att man på en reglerad marknad i det egna landet väljer att ta upp den emittentens värdepapper till handel - vare sig denne faktiskt har ansökt om (eller medgett) ett sådant upptagande eller ej. Det är till exempel oklart hur bestämmelserna i artikel 15 skulle tillämpas om emittenten inte har godkänt att hans värdepapper upptas till handel inom ett annat rättskipningsområde.

10. Annonsering

10.1. I artikel 13 införs förhandsgodkännande av hemmedlemsstaten av all annonsering och alla meddelanden. Detta är irrelevant och orimligt när det gäller anmälan av föreslagna emissioner till professionella investerare (t.ex. via elektroniska finansiella nyhetsbyråer) och i direktivet borde alla meddelanden till professionella investerare undantas. I artikeln sätts ingen tidsfrist för när myndigheterna skall meddela ett beslut, vilket är oacceptabelt. Dessutom är det långt ifrån klart vem som skall uppfylla kraven i dessa bestämmelser.

11. e-handel

11.1. I förslaget till direktiv behandlas inte frågan om när ett erbjudande skall anses ha gjorts "på" en annan medlemsstats territorium. Där behandlas framför allt inte frågan om kopplingen mellan detta direktiv och reglerna rörande ursprungsland i e-handelsdirektivet.

12. Book-building (sonderande förstadium till emission)

12.1. För närvarande är det möjligt att emittera nya värdepapper på upp till 10 % av den utelöpande emissionen utan krav på ett prospekt. Det förslagna direktivet borde ändras så att undantag görs för krav på ett prospekt för nyemissioner eller upptagande för handel av värdepapper av ett givet befintligt slag med upp till 10 %.

13. Slutsatser

13.1. Det är mycket nedslående att kommissionen inte hörde marknadsaktörerna i full omfattning innan man antog förslaget till direktiv. På en rad punkter visar direktivet att det saknas kunskap om gällande, välfungerande rättslig praxis och marknadspraxis, vilket påpekas i detta yttrande.

13.2. Direktivets mycket lovvärda målsättningar som ställs upp i motiveringen och i pressmeddelandet, och som kort sammanfattas ovan, stämmer inte helt överens med den detaljerade texten i förslaget till direktiv, vilket väcker en rad farhågor:

- Otillräcklig differentiering mellan prospektkraven gällande institutionella och privata placeringar.

- Om dessa inte ändras skulle de innebära betungande, onödiga krav på institutionella och privata placeringar.

- Slopandet av emittentens rätt att välja var emissionen skall ske (hemstatsprincipen).

- Detta skapar problem för emittenter som hoppas kunna anskaffa medel på andra nationella marknader inom EU och på internationella obligationsmarknader, med särskilt negativa effekter på marknaderna för euroobligationer och medium term notes (MTN) som inbegriper flera emittenter.

- Översättning av handlingar i samband med gränsöverskridande emissioner på grund av att man inte längre fritt kan välja behörig myndighet ger upphov till stora kostnader.

- Detta skulle kunna leda till att anskaffandet av kapital utanför ett företags eget land blir mindre attraktivt och därför skulle man i direktivet behöva införa några undantag för att lätta upp reglerna för marknaderna för euroobligationer och MTN med i huvudsak professionella aktörer.

- En årlig uppdatering av dokumentationen medför kostnader för företagen även om de inte gör några nyemissioner.

- Oklarheter vad gäller förhållandena mellan det föreslagna direktivet och befintliga direktiv.

- De eventuella negativa följderna för utländska emittenter och konkurrensen mellan reglerade marknader.

13.3. Det råder oklarheter vad gäller behöriga myndigheters befogenheter att göra sina krav gällande utanför det egna territoriet, det rättsliga ansvaret i samband med annonsering och förhållandet till e-handelsdirektivet.

13.4. Följaktligen behöver det detaljerade förslaget till direktiv stramas upp för att råda bot på oklarheterna, och i direktivet måste man ta större hänsyn till den professionella lånemarknadens behov samtidigt som man skyddar de icke-institutionella investerarnas intressen genom att man för in undantag från de tämligen betungande normativa bestämmelserna som i alltför hög grad belastar de professionella "grossistmarknaderna". Utan dessa ändringar skulle direktivet utgöra ett hinder för en integration av marknaderna.

Bryssel den 17 januari 2002.

Ekonomiska och sociala kommitténs

ordförande

Göke Frerichs