1.

Sistemi trgovanja s finančnimi instrumenti so v zadnjih letih doživeli vrtoglav razvoj zaradi vse večje raznovrstnosti finančnih produktov, s katerimi se trguje.

2.

Zaradi nujnosti ponuditi vlagateljem ustrezno zaščito, zmanjšati tveganje in povečati javni nadzor nad delovanjem teh trgov, zato da se zagotovi finančna stabilnost, je bilo treba postopno prilagoditi sisteme trgovanja. Tradicionalnim borzam vrednostnih papirjev so se pridružile nove platforme, tako večstranske kot dvostranske, ki omogočajo trgovanje z vsemi vrstami finančnih instrumentov, od najenostavnejših do najkompleksnejših.

3.

Zakonodajalec Unije se je lotil celovitega urejanja tega sektorja. S tem namenom in z uporabo včasih težko razumljive terminologije je razvil „regulirane trge“, „večstranske sisteme trgovanja“, „organizirane sisteme trgovanja“ in „sistematične internalizatorje“ (v nadaljevanju: SI) kot pojme z lastnimi značilnostmi.

4.

Ta zadeva bo Sodišču omogočila, da razširi osnovno sodno prakso o značilnostih sistemov trgovanja, zlasti na reguliranih trgih. Predložitveno sodišče želi vedeti, ali je sistem, poimenovan Euronext Fund Service (v nadaljevanju: EFS), ki ga upravlja družba Euronext Amsterdam N.V., ( 2 ) reguliran trg ali ne, glede na to, da na njem prihaja do interakcij samo med vlagatelji in odprtimi investicijskimi skladi.

5.

Določbe, ki so najpomembnejše za spor, je mogoče najti v Direktivi 2004/39/ES ( 3 ) (znana kot Direktiva MiFID I) in v njenih glavnih izvedbenih predpisih, in sicer v Direktivi 2006/73/ES ( 4 ) in Uredbi (ES) št. 1287/2006 ( 5 ) (v nadaljevanju: predpisi MiFID I ali zakonodajni sveženj MiFID I). Prav tako je nujno upoštevati Direktivo 2003/6/ES. ( 6 )

6.

Na sveženj, ki ga sestavljajo Direktiva MiFID I in njeni izvedbeni predpisi, je vplivala finančna kriza leta 2008, ki je razkrila nekatere šibkosti v delovanju in preglednosti finančnih trgov. Poleg tega je tehnološki razvoj zahteval okrepitev zakonodajnega okvira, zlasti sistemov trgovanja, zato da se poveča njihova preglednost, izboljša varstvo vlagateljev, okrepi zaupanje, uredijo področja, ki so bila do takrat neurejena, in da se zagotovi, da imajo nadzorniki nujno potrebna znanja, da izvajajo svoja naloge.

7.

Zato bo zakonodajni sveženj MiFID I, ki je začel veljati leta 2007, od 3. januarja 2018 nadomeščen s tako imenovanim zakonodajnim svežnjem MiFID II, ki ga sestavljata predvsem Direktiva 2014/65/EU ( 7 ) (v nadaljevanju: Direktiva MiFID II) in Uredba (EU) št. 600/2014. ( 8 ) Čeprav Direktiva MiFID II še ni začela veljati in se očitno ne uporabi za spor o glavni stvari, vsebuje nekatere koristne smernice glede razlage določb MiFID I.

8.

Direktiva MiFID I v členu 1(1) določa, da „se uporablja za investicijska podjetja in regulirane trge“.

9.

V uvodnih izjavah 2, 5, 6, 44 in 49 je navedeno:

[…]

[…]

[…]

[…]

10.

Člen 4(1), točke 7, 13, 14 in 15, opredeljuje spodaj navedene pojme:

„7.   ‚sistematični internalizer‘ je investicijsko podjetje, ki organizirano, pogosto in sistematično posluje za lastni račun tako, da izvaja naročila strank izven reguliranega trga ali MTF;

[…]

13.   ‚upravljavec trga‘ je oseba ali so osebe, ki vodijo in/ali upravljajo dejavnosti na reguliranem trgu. Upravljavec trga je lahko regulirani trg sam;

14.   ‚regulirani trg‘ je večstranski sistem, ki ga upravlja in/ali vodi upravljavec trga in ki združuje ali omogoča združevanje več nakupnih in prodajnih interesov tretjih oseb v zvezi s finančnimi instrumenti – znotraj sistema in v skladu s pravili, ki niso diskrecijska – pri čemer pride do pogodbe v zvezi s finančnimi instrumenti, sprejetimi v trgovanje, v skladu z njegovimi pravili in/ali sistemi ter za katerega je pridobljeno dovoljenje in ki deluje redno in v skladu z določbami naslova III;

15.   ‚večstranski sistem trgovanja (MTF)‘ je večstranski sistem, ki ga upravlja investicijsko podjetje ali upravljavec trga in ki združuje več nakupnih in prodajnih interesov tretjih oseb v zvezi s finančnimi instrumenti – znotraj sistema in v skladu s pravili, ki niso diskrecijska – pri čemer pride do pogodbe v skladu z določbami naslova II“.

11.

Člen 2, točka 8, opredeljuje „mesto trgovanja“ kot „regulirani trg, MTF ali sistematičnega internalizerja, ki kot tak deluje v njegovem imenu, in po potrebi sistem izven Skupnosti s podobnimi funkcijami kot regulirani trg ali MTF“.

12.

Člen 5 te uredbe določa:

„Za namen te uredbe je sklic na transakcijo sklic samo na nakup in prodajo finančnega instrumenta. Za namen te uredbe, razen poglavja II, nakup in prodaja finančnega instrumenta ne vključujeta ničesar od naslednjega:

[…]

13.

Člen 21(1) našteva kriterije za ugotavljanje, ali je investicijska družba SI:

„Če investicijska družba posluje za svoj račun tako, da izvaja naročila strank zunaj reguliranega trga ali MTF, se šteje kot sistematični internalizer, če izpolnjuje naslednje kriterije, ki kažejo, da to dejavnost izvaja organizirano, pogosto in sistematično:

14.

V členu 1, točka 1, je naslednja opredelitev:

„‚Notranja informacija‘ pomeni informacijo, ki ima natančno določene lastnosti, ki ni javna in se posredno ali neposredno nanaša na enega ali več izdajateljev finančnih instrumentov ali na enega ali več finančnih instrumentov, in ki bi, če bi postala javna, verjetno imela pomemben vpliv na cene teh finančnih instrumentov ali na ceno z njimi povezanih izvedenih finančnih instrumentov.“

15.

Člen 6(4) določa:

„Osebe, ki pri izdajatelju finančnih instrumentov opravljajo poslovodne naloge, in kjer je to mogoče tudi osebe, ki so z njimi tesno povezane, pristojnemu organu vsaj sporočijo, da obstajajo transakcije, ki so se opravile za njihov račun, in se nanašajo na delnice navedenega izdajatelja ali na izvedene ali druge z njimi povezane finančne instrumente. Države članice zagotovijo čim prej ko je to mogoče takojšen dostop javnosti do informacij, ki se nanašajo na takšne transakcije, [vsaj] na individualni osnovi.“

16.

Člen 1:1 Wet op het financieel toezicht (zakon o nadzoru finančnih trgov; v nadaljevanju: Wft) opisuje pojem reguliranega trga tako:

„večstranski sistem, ki povezuje ali omogoča povezovanje več nakupnih in prodajnih interesov tretjih oseb v zvezi s finančnimi instrumenti – znotraj sistema in v skladu s pravili, ki niso diskrecijska – ki vodi do pogodbe v zvezi s finančnimi instrumenti, sprejetimi v trgovanje v skladu z njegovimi pravili in sistemi, ter ki deluje redno in v skladu z določbami o dovoljenjih in stalnem nadzoru“.

17.

V skladu s členom 5:60(1)(a) je vsak,

zavezan najpozneje do petega delovnega dne po datumu transakcije poročati o transakcijah, ki jih je opravil ali izvršil za svoj račun, z deleži izdajateljev, navedenih v točkah (a), (b) ali (c) (člena 5:60(1)), ali s finančnimi instrumenti, katerih vrednost je določena z vrednostjo teh deležev.

18.

V skladu s členom 5:56(1)(a) je vsakomur, ki je naveden v prejšnji določbi, prepovedano uporabljati notranje informacije, če na Nizozemskem ali iz nje ali iz države članice opravlja ali izvršuje transakcije s finančnimi instrumenti, ki so sprejeti v trgovanje na reguliranem trgu, za katerega je bilo izdano dovoljenje v smislu člena 5:26(1), ali v večstranskem sistemu trgovanja, za katerega ima investicijsko podjetje dovoljenje v smislu člena 2:96, ali za katere je vložena zahteva za sprejetje v trgovanje.

19.

V skladu s členom 1:40(1) nadzorni organ za svojo dejavnost, ki jo opravlja v zvezi z izvrševanjem svojih nalog, obračuna stroške podjetjem, za katera so se opravljale te dejavnosti, če ti stroški ne gredo v breme državnega proračuna.

20.

Stichting Autoriteit Financiële Markten (organ za nadzor nad finančnimi trgi, Nizozemska; v nadaljevanju: AFM) je v skladu s členi 5, 6 in 8(1)(i), točka 4, Besluit bekostiging financieel toezicht (uredba o financiranju nadzora nad finančnimi trgi) pooblaščen, da naloži takse izdajateljem iz člena 5:60(1)(a) Wft.

21.

V postopku v glavni stvari gre za spor med AFM ter družbo Robeco Hollands Bezit N.V. in enajstimi drugimi družbami (kolektivni naložbeni podjemi za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje ali odprti investicijski skladi; v nadaljevanju: Robeco ali skladi Robeco), ki izpodbijajo nekatere obračune taks, ki jih je izstavil navedeni organ.

22.

In sicer so predmet spora odločbe AFM z dne 30. oktobra 2009, 31. decembra 2010, 30. septembra 2011 in 28. septembra 2012 (v nadaljevanju: prve odločbe). AFM je s temi odločbami na podlagi členov 1:40 in 5:60(1), začetek in točka (a), Wft in Besluit bekostiging financieel toezicht (uredba o financiranju nadzora nad finančnimi trgi) skladom Robeco naložil takse v višini 110 EUR, 350 EUR, 630 EUR oziroma 180 EUR za poslovna leta 2009, 2010, 2011 in 2012.

23.

Po mnenju AFM je obveznost plačila teh taks posledica nalog nadzora, ki jih je v zvezi s skladi Robeco ta organ prevzel v okviru izvajanja Direktive 2003/6, ki je bila na Nizozemskem prenesena z Wft in ki nalaga izdajateljem finančnih instrumentov, ki se tržijo na reguliranih trgih, obveznost, da poročajo o dejavnostih svojih upravljavcev.

24.

AFM je z odločbo z dne 13. decembra 2012 zavrnil ugovore, ki jih je vložila družba Robeco.

25.

Družba Robeco je pri rechtbank Rotterdam (sodišče v Rotterdamu, Nizozemska) zoper to odločbo vložila tožbo, ki jo je navedeno sodišče zavrnilo s sodbo z dne 24. decembra 2013.

26.

To sodišče je zavrnilo zahtevke družbe Robeco in sprejelo trditve AFM. Ugotovilo je, da sistem EFS ustreza opredelitvi pojma reguliranega trga v členu 1:1 Wft. Po njegovem mnenju je za člane upravnih odborov in nadzornih svetov veljal člen 5:60 Wft, takse, ki jih je naložil AFM, pa so bile v skladu z zakonodajo.

27.

Družba Robeco je izpodbijala prvostopenjsko sodbo pri College van beroep voor het bedrijfsleven (pritožbeno sodišče za gospodarske zadeve, Nizozemska), ki mora dokončno razjasniti, ali sistem EFS spada pod pojem reguliranega trga iz Direktive 2004/39 ali ne.

28.

Predložitveno sodišče več elementov in okoliščin spora o glavni stvari šteje za dokazane in jih na kratko opiše.

29.

Prvič, trdi, da ima Euronext dovoljenje za upravljanje reguliranega trga v skladu s členom 5:26(1) Wft. En segment Euronext je EFS, ki je ločen sistem trgovanja, v katerem se trguje izključno z enotami premoženja investicijskih skladov s spremenljivim kapitalom. Skladi Robeco so „open end“ investicijski skladi (s spremenljivim kapitalom) in morajo prek EFS izvrševati naročila za nakup ali izdajo enot premoženja.

30.

Drugič, predložitveno sodišče navaja, da so zastopniki skladov in borzni posredniki del sistema EFS kot člani. Vsak investicijski sklad oziroma skupina investicijskih skladov ima svojega zastopnika, ki trguje za račun in na tveganje investicijskega sklada oziroma skupine investicijskih skladov. Borzni posrednik (broker) zbira naročila vlagateljev za nakup in prodajo, ki jih posreduje zastopniku zadevnega investicijskega sklada.

31.

Nazadnje predložitveno sodišče pojasni, da se v sistemu EFS transakcije opravljajo na podlagi določanja bodočih cen. Borzni posrednik lahko do 16. ure (rok) izda naročilo zastopniku, nato pa se čista vrednost sredstev investicijskega sklada (in s tem vrednost enot premoženja, ki bodo izdane ali kupljene) po roku izračuna na podlagi ponudb. Zastopnik izvrši naročilo, ki ga je prejel, naslednji dan ob 10. uri na podlagi čiste vrednosti sredstev, izračunane z omejenim doplačilom oziroma popustom, ki izhaja iz transakcijskih stroškov, nastalih investicijskemu skladu. Zastopniki skladov ne sklepajo poslov med seboj v sistemu EFS, enako velja za borzne posrednike. V EFS se transakcije opravljajo v skladu s pravili iz EFS Trading Manual in iz TCS-web User Guide to the EFS.

32.

College van beroep voor het bedrijfsleven (pritožbeno sodišče za gospodarske zadeve) izhaja iz teh elementov in se v nasprotju z odločitvijo sodišča prve stopnje nagiba k mnenju, da sistem EFS ni večstranski in da ga zato ni mogoče obravnavati kot regulirani trg v smislu člena 4(1), točka 14, Direktive MiFID I.

33.

Po njegovem mnenju se v uvodni izjavi 6 Direktive MiFID I razlikuje med dvostranskimi sistemi (ureditev SI) in večstranskimi sistemi trgovanja, med katere spadajo regulirani trgi. Razlika je v tem, da se v dvostranskih sistemih posli sklepajo izključno med investicijsko družbo in vlagateljem, medtem ko v večstranskih sistemih lahko posle sklepajo tudi sami vlagatelji med seboj. EFS naj bi bil dvostranski sistem, saj tam delujeta borzni posrednik (kot zastopnik vlagatelja) in zastopnik skladov (v njihovem imenu), pri čemer prvi sklepa posle z drugim.

34.

Po mnenju predložitvenega sodišča uvodna izjava 6 Direktive MiFID I nakazuje na to, da sistema, v katerem se izvajajo zgolj transakcije, glede katerih ne obstaja obveznost poročanja, ni mogoče opredeliti kot regulirani trg. V skladu s členom 5, začetek in točka (c), Uredbe št. 1287/2006 naj bi bile transakcije sistema EFS transakcije na primarnih trgih, ne pa transakcije, ki zajemajo nakup in prodajo finančnega instrumenta. Poglavje III navedene uredbe naj ne bi veljalo za navedene transakcije na primarnem trgu in zato naj obveznosti poročanja, ki jih navedeno poglavje določa, ne bi bile predpisane za transakcije v sistemu EFS. Ker je mogoče v EFS izvajati izključno transakcije na primarnem trgu, za katere torej ne velja obveznost poročanja, naj EFS tudi zato ne bi bilo mogoče šteti za regulirani trg.

35.

To razumevanje po mnenju predložitvenega sodišča potrjuje tudi to, da se vrednost enot premoženja, s katerimi se trguje prek sistema EFS, določa z izračunom čiste vrednosti sredstev, kot je bilo pojasnjeno zgoraj. Nasprotno pa se cena na reguliranem trgu ne določa tako, temveč na podlagi ponudbe in povpraševanja tistih, ki na njem trgujejo.

36.

Nazadnje predložitveno sodišče dodaja, da EFS ni regulirani trg, saj se na njem cen ne manipulira in bi težko prišlo do transakcij na podlagi notranjih informacij.

37.

Kljub vsemu pa meni, da bi bilo mogoče zagovarjati tudi opredelitev EFS kot reguliranega trga v smislu člena 4(1), točka 14, Direktive MiFID I. Priznava, da ni mogoče niti iz besedila tega člena niti iz uvodne izjave 6 navedene direktive neposredno sklepati, da se trgovalna platforma, v okviru katere se ne izvajajo le transakcije, za katere velja obveznost poročanja, in v okviru katere se cena ne oblikuje na podlagi ponudbe in povpraševanja, ne more šteti za regulirani trg. Zadostuje, da obstaja trg, ki ga sestavlja niz pravil, kot so opisana v uvodni izjavi 6, in da so podani elementi opredelitve iz člena 4(1), točka 14, Direktive MiFID I.

38.

Poleg tega predložitveno sodišče meni, da bi sistem EFS lahko spadal pod pojem reguliranega trga v smislu Direktive MiFID I, saj je EFS avtonomna trgovalna platforma, ki jo upravlja družba Euronext na podlagi ustreznega dovoljenja; gre za večstranski sistem, ki mu pripadajo različni borzni posredniki in zastopniki skladov, ki imajo pooblastilo izdajati naročila; uporabniki sistema EFS se lahko štejejo za tretje osebe v razmerju do družbe Euronext; v sistemu EFS pa prav tako prihaja do pokrivanja interesov borznih posrednikov in zastopnikov skladov za nakup in prodajo, zaradi česar se sklepajo posli.

39.

Glede na dvome v zvezi z razlago pojma „regulirani trg“ je College van beroep voor het bedrijfsleven (pritožbeno sodišče za gospodarske zadeve) Sodišču predložilo to vprašanje za predhodno odločanje:

„Ali je treba sistem, v katerem je udeleženih veliko zastopnikov skladov in borznih posrednikov, ki v tem sistemu pri transakcijah zastopajo odprte investicijske sklade oziroma vlagatelje, in ki dejansko olajša izključno tem odprtim investicijskim skladom, da izpolnijo svojo obveznost izvrševanja naročil vlagateljev za nakup in prodajo enot premoženja, šteti za regulirani trg v smislu člena 4(1), točka 14, [Direktive MiFID I], in, če je odgovor na to vprašanje pritrdilen, katere značilnosti so za to odločilne?“

40.

Predložitveno sodišče želi, da Sodišče razjasni, ali je platforma za trgovanje s finančnimi instrumenti, ki ima značilnosti sistema EFS, regulirani trg v smislu Direktive MiFID I ali ne. Preden se lotim odgovora na to vprašanje, menim, da je treba razložiti ureditev sistemov trgovanja s finančnimi instrumenti, ki jo določa Direktiva MiFID I, in razvoj, do katerega je prišlo od začetka njene uporabe. Prav tako se bom skliceval na spremembe, ki izhajajo iz zakonodajnega svežnja MiFID II, ki bo začel veljati 3. januarja 2018, čeprav se za ta spor ne uporabljajo ratione temporis.

41.

Direktiva MiFID I in njeni izvedbeni predpisi so precej spremenili pravno ureditev sistemov trgovanja s finančnimi instrumenti. ( 10 ) Zaradi večje povezanosti, konkurenčnosti in učinkovitosti teh trgov v Uniji se je odpravil monopol nad trgovanjem, ki je obstajal v nekaterih državah članicah in ki so ga imele tradicionalne borze, tako da se je odprla konkurenca med tradicionalnimi platformami in novimi alternativnimi sistemi trgovanja, ki so se pojavili zaradi tehnološkega razvoja, vendar so ostali neurejeni.

42.

Namen zakonodajalca Unije je bil, kot sem že omenil, povečati preglednost, izboljšati varstvo vlagateljev, okrepiti zaupanje in zagotoviti nadzornim organom natančne pristojnosti za opravljanje njihovih nalog. ( 11 )

43.

Direktiva MiFID I ureja tri vrste sistemov trgovanja s finančnimi instrumenti, med katerimi sta dva večstranska (regulirani trgi in MTF) ( 12 ) in eden dvostranski (SI). Poleg teh sistemov, ki ustrezajo modelu organiziranega trgovanja, predpisi MiFID I dopuščajo možnost neorganiziranega trgovanja (over-the-counter, v nadaljevanju: OTC) s finančnimi instrumenti.

44.

Prva in najbolj uveljavljena kategorija sistema trgovanja s finančnimi instrumenti je sistem reguliranih trgov, ki se uporabi v zakonodajnih svežnjih MiFID I in II in v drugih predpisih prava Unije. Čeprav bom pozneje podrobneje analiziral njihove značilnosti, so regulirani trgi v skladu z opredelitvijo v členu 4(1), točka 14, Direktive MiFID I večstranski sistemi trgovanja s finančnimi instrumenti, ki jih upravlja upravljavec v skladu s pravili, ki niso diskrecijska, in kjer pride do interakcije nakupnih in prodajnih interesov več tretjih oseb, na podlagi česar se sklepajo pogodbe. Podobni so klasičnim borzam in po podatkih Evropskega organa za vrednostne papirje in trge (v nadaljevanju: ESMA) ( 13 ) v tem trenutku obstajata v Uniji 102 regulirana trga (štirje so na Nizozemskem, eden od njih je Euronext Amsterdam).

45.

Druga kategorija, ki ustreza tako imenovanim večstranskim sistemom trgovanja (MTF), je bila uvedena z Direktivo MiFID I, zato da zajame alternativne mehanizme trgovanja, ki so se v praksi zaradi tehnološkega napredka pojavili v praksi. MTF so prav tako večstranski sistemi trgovanja, ki združujejo več nakupnih in prodajnih interesov tretjih oseb, ki pripeljejo do sklenitve pogodb, ki jih upravlja upravljavec ali investicijsko podjetje v skladu s pravili, ki niso diskrecijska, in za katere je potrebno upravno dovoljenje. Čeprav je njihova ureditev podobna ureditvi reguliranih trgov, pa se razlikujejo po tem, da se vrst finančnih instrumentov, ki so lahko predmet transakcije, ne preverja predhodno.

46.

Po podatkih ESMA ( 14 ) je v Uniji trenutno 150 MTF, med katerimi zaradi svojega prometa izstopa platforma družbe BATS Trading Ltd (Združeno kraljestvo). Na Nizozemskem sta dve platformi, in sicer Tom MTF Derivatives Markets in Tom MTF Cash Markets.

47.

Tretja kategorija, ki jo je uvedla Direktiva MiFID I, so tako imenovani „sistematični internalizerji“. Drugače kot prejšnji dve kategoriji, ti niso mesta večstranskega trgovanja, ki jih upravlja tretja oseba in kjer se srečujejo vlagatelji zaradi prodaje in nakupa finančnih instrumentov, temveč so dvostranski sistemi trgovanja. V skladu s členom 4(1), točka 7, Direktive MiFID I gre za investicijska podjetja, ki organizirano, pogosto in sistematično trgujejo za lastni račun tako, da izvajajo naročila strank. Ta sistem trgovanja ni opredeljen kot tak, temveč v povezavi s subjektom, ki ga izvaja.

48.

Čeprav SI ne potrebujejo upravnega dovoljenja nacionalnega nadzornega organa, gre za podjetja, ki so dovolj velika, da interno združujejo naročila za nakup in prodajo vlagateljev, zaradi česar zanje veljajo številne obveznosti preglednosti. Režim SI očitno ni bil najbolj privlačen, saj je po podatkih ESMA ( 15 ) kot SI registriranih samo 11 podjetij v vsej Uniji, nobeno od njih na Nizozemskem.

49.

Poleg trgovanja s finančnimi instrumenti prek teh sistemov organiziranega trgovanja Direktiva MiFID I, kot sem že navedel, predvideva četrti način izvajanja naročil v zvezi s finančnimi instrumenti, OTC. To je mogoče razbrati iz njene uvodne izjave 53, ( 16 ) v skladu s katero se zahteva „uporabo pravil o preglednosti pred trgovanjem za transakcije, ki se opravljajo na prostem trgu, katerih značilnosti so tudi, da so priložnostne in neredne ter se izvajajo s pogodbenimi strankami, ki so trgovci na debelo, in so del poslovnega odnosa, za katerega samega so značilni posli nad standardnim tržnim obsegom, in pri katerih se posli opravljajo izven sistemov, ki jih zadevna družba navadno uporablja za svoje poslovanje kot sistematični internalizer“.

50.

Direktiva MiFID I je morda zaradi zahtev, naloženih SI (organizirano, pogosto in sistematično poslovanje, konkretizirano v členu 21(3) Uredbe št. 1287/2006), ter zaradi še strožje ureditve reguliranih trgov in MTF ni uredila drugih vrst trgovanja OTC, ki pomenijo precejšen del trgovanja s finančnimi instrumenti. Za to gre pri tako imenovanih broker crossing systems, broker-dealer crossing networks ali dark pools ali elektronskih trgovalnih platformah. ( 17 )

51.

Po finančni krizi leta 2008 in glede na razvoj trgovalnih platform ( 18 ) je Direktiva MiFID II, ki sicer še ne velja, ohranila isto tipologijo sistemov trgovanja, vendar je dodala še eno kategorijo, poimenovano „organizirani sistemi trgovanja“ (v nadaljevanju: OTF).

52.

OTF so opredeljeni zelo na široko, saj ta nova vrsta večstranskega trgovanja skuša zajeti sisteme trgovanja OTC, ki niso bili zajeti z ureditvijo Direktive MiFID I. ( 19 ) Od reguliranih trgov in MTF se razlikujejo predvsem v tem, da upravljavci OTF lahko diskrecijsko izvršujejo naročila, vendar, glede na okoliščine primera, ob upoštevanju zahtev preglednosti pred trgovanjem in obveznosti najboljše izvršitve.

53.

Pravkar opisani razvoj kaže na to, da skuša zakonodajalec Unije regulirati različne sisteme trgovanja s finančnimi instrumenti, ki se razvijajo, edini izjemi pa sta dvostransko in občasno trgovanje z navedenimi instrumenti. ( 20 ) Cilj je namreč, da se vse organizirano trgovanje s finančnimi instrumenti odvija prek katerega od večstranskih ali dvostranskih sistemov iz Direktive MiFID II. ( 21 ) Tako se spodbuja ustreznejša konkurenca med različnimi sistemi trgovanja brez nevarnosti, da bi upravljavci, ki bi se želeli izogniti nadzoru nadzornih organov, razvili druge alternativne mehanizme.

54.

Predložitveno sodišče prosi Sodišče, naj razjasni, ali opredelitev reguliranega trga iz Direktive MiFID I zajema trgovalno platformo, ki ima značilnosti sistema EFS, ali ne. Preden predstavim svoje mnenje v zvezi s tem, bi želel pojasniti tri stvari.

55.

Prvič, naloga predložitvenega sodišča, ki neposredno in v celoti pozna način delovanja EFS, je, da razjasni, ali ta platforma izpolnjuje zahteve, na podlagi katerih jo je mogoče opredeliti kot regulirani trg, ali ne. Sodišče seveda lahko da smernice za razlago Direktive MiFID I ter iz nje izlušči pogoje, ki jih mora izpolnjevati sistem trgovanja, zato da ga je mogoče uvrstiti v to kategorijo. Da bi bil odgovor koristen, je treba med temi pogoji posebno pozornost posvetiti pogojem, ki so sporni v tej zadevi. ( 22 )

56.

Drugič, navesti je treba, da informacije, ki jih je dalo predložitveno sodišče, in informacije, ki so jih podale stranke na obravnavi, potrjujejo, da EFS deluje pod „okriljem“ upravnega dovoljenja, ki ga je AFM podelil družbi Euronext, da deluje na reguliranem trgu.

57.

Vendar ni gotovo, ali sam segment EFS pomeni regulirani trg. Naveden ni niti med nizozemskimi reguliranimi trgi v zbirki podatkov ESMA ( 23 ) niti se posebej – drugače kot njemu podobni – ne oglašuje kot tak. ( 24 )

58.

Vendar dejstvo, da sistema EFS ni na navedenem seznamu reguliranih trgov, ni ovira, da ne bi imel take narave. Sodišče je v sodbi Nilaş in drugi ( 25 ) navedlo, da zgolj dejstvo, da trg ni vpisan na ta seznam, ne zadostuje za to, da bi se lahko izključilo, da je zadevni trg regulirani trg. ( 26 )

59.

Družba Euronext bi lahko delovala hkrati kot upravljavec reguliranega trga Euronext Amsterdam in trgovalne platforme EFS. V sodbi Nilaş in drugi je bilo ugotovljeno, da Direktiva 2004/39 izrecno obravnava položaje, kjer upravljavec reguliranega trga prav tako upravlja drug sistem trgovanja, ne da bi se ta sistem zato spremenil v regulirani trg. ( 27 ) Da se sistem trgovanja s finančnimi instrumenti opredeli kot „regulirani trg“ je Sodišče ugotovilo, da se zahteva, da ta trg dobi dovoljenje kot regulirani trg, in da je njegovo delovanje v skladu z zahtevami iz naslova III Direktive MiFID I. ( 28 )

60.

Predložitveno sodišče mora ugotoviti – kot dejstvo glede katerega ima prosto presojo – ali je EFS resnično segment reguliranega trga Euronext Amsterdam, ki deluje pod njegovim okriljem, ali pa je sam ločena platforma oziroma sistem trgovanja, čeprav je upravljavec v obeh primerih isti.

61.

Tretje pojasnilo se nanaša na značilnosti podjetij, ki so tožeče stranke. Skladi Robeco so kolektivni naložbeni podjemi za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (KNPVP), za katere velja Direktiva 2009/65/ES. ( 29 ) V skladu s členom 1(2) so KNPVP tisti podjemi, katerih: (a) edini namen je skupno vlaganje kapitala, zbranega pri javnosti, v prenosljive vrednostne papirje ali druga likvidna finančna sredstva, navedena v členu 50(1), in ki poslujejo po načelu razpršitve tveganj, in (b) enote premoženja se na zahtevo imetnikov ponovno odkupijo ali izplačajo, neposredno ali posredno, iz sredstev teh podjemov.

62.

Natančneje, skladi Robeco so v skladu s členom 1(3) Direktive 2009/65 javni in odprti KNPVP, ustanovljeni po pogodbenem pravu (kot splošni skladi, ki jih upravljajo družbe za upravljanje). Dejavnost odprtih investicijskih skladov „je javno zbiranje sredstev, vlaganje in skupno upravljanje navedenih sredstev, razpršitev tveganj in razdelitev rezultatov iz te naložbe ter dajanje nasprotnih ponudb s strani KNPVP svojim imetnikom enot premoženja ali družbenikom“. ( 30 )

63.

Skladi Robeco z uporabo sistema EFS, ki ga upravlja družba Euronext, organizirano, pogosto in sistematično zbirajo denar vlagateljev ter bi bilo načeloma zato EFS treba šteti za sistem trgovanja. Člen 2, točka 8, Uredbe št. 1287/2006 opredeljuje „mesto trgovanja“ kot „regulirani trg, MTF ali sistematični internalizer, ki kot tak deluje v njegovem imenu, in po potrebi sistem izven Skupnosti s podobnimi funkcijami kot regulirani trg ali MTF“.

64.

Ob upoštevanju značilnosti EFS, predstavljenih v predložitveni odločbi, njegove dejavnosti in dejavnosti skladov Robeco, ki so v njem udeleženi, se zdi, da gre za organizirano, pogosto in sistematično trgovanje s finančnimi instrumenti.

65.

Če je tako, bi EFS moral načeloma spadati v eno od vrst sistemov trgovanja, urejenih v Direktivi MiFID I, in sicer regulirani trg, MTF ali SI (razen če gre za eno od trgovalnih platform OTC, ki ne spadajo v te tri kategorije in ki bi jih bilo treba v skladu z Direktivo MiFID II uvrstiti v novo vrsto sistema trgovanja, in sicer OTF).

66.

Čeprav predložitveno sodišče sprašuje zgolj, ali je EFS regulirani trg, menim, da je nujno, da Sodišče razloži druge vrste sistemov trgovanja iz Direktive MiFID I, zato da presodi, ali bi lahko EFS neposredno ali podredno spadal pod enega od njih.

67.

Ta analiza je pomembna, saj če EFS ni regulirani trg, bi si predložitveno sodišče morda lahko zastavilo vprašanje, ali je MTF ali SI, in ugotovilo, ali obveznosti poročanja, predvidene v nizozemski zakonodaji (v zvezi s pravili o nadzoru zlorab trga), veljajo tudi za te druge vrste sistemov trgovanja in je torej pobiranje spornih taks s strani AFM utemeljeno.

68.

Iz opredelitve iz člena 4(1), točka 14, Direktive MiFID I je mogoče sklepati, da morajo biti v sistemu trgovanja s finančnimi instrumenti, zato da se lahko šteje za regulirani trg, podani ti pogoji:

69.

Pred predložitvenim sodiščem ni sporno, da EFS izpolnjuje nekatere od teh pogojev, in sicer:

70.

Razprava se torej omeji na ostale zahtevane pogoje, in sicer na večstranskost sistema in na možnost, da omogoča združevanje nakupnih in prodajnih interesov več tretjih oseb v zvezi s finančnimi instrumenti, sprejetimi v trgovanje. Predložitveno sodišče in skladi Robeco poleg tega navajajo druge sestavine pojma regulirani trg, ki niso omenjeni v formulaciji Direktive MiFID I, ki jih bom prav tako analiziral.

71.

Uvodna izjava 6 Direktive MiFID I poudarja namen zakonodajalca Unije, da razlikuje med večstranskimi in dvostranskimi sistemi trgovanja s finančnimi instrumenti. Tam je navedeno, da bi morala pojma reguliranega trga in MTF „izključevati dvostranske sisteme, v katerih se investicijsko podjetje udeležuje vsakega posla za lastni račun in ne kot pogodbena stranka, ki brez tveganja posreduje med kupcem in prodajalcem“.

72.

Čeprav Direktiva MiFID I ne opredeljuje večstranskih sistemov, menim, da bi se bilo koristno zateči k Direktivi MiFID II, ki jih je opredelila v členu 4(1), točka 19: „večstranski sistem pomeni sistem ali infrastrukturo, v kateri lahko vzajemno delujejo nakupni in prodajni trgovski interesi več tretjih oseb v zvezi s finančnimi instrumenti“.

73.

Ob upoštevanju obeh besedil menim, da je sistem trgovanja s finančnimi instrumenti večstranski, če tam vzajemno deluje več vlagateljev, zato da kupujejo in prodajajo finančne instrumente, in obstaja pogodbena stranka, ki je izvzeta iz tveganja (upravljavec platforme), ki posreduje med temi vlagatelji, da zagotovi boljše delovanje sistema.

74.

Čeprav v Direktivi MiFID I ni niti zakonske opredelitve dvostranskih sistemov trgovanja, pa je v njeni uvodni izjavi 6 navedeno, da so to sistemi, „v katerih se investicijsko podjetje udeležuje vsakega posla za lastni račun in ne kot pogodbena stranka, ki brez tveganja posreduje med kupcem in prodajalcem“. Člen 4(1), točka 6, Direktive MiFID I pojasni, da je „poslovanje za lastni račun […] trgovanje z uporabo lastnega kapitala, katerega rezultat je sklenitev transakcij z enim ali več finančnimi instrumenti“. Torej je za dvostranske sisteme trgovanja značilno, ( 34 ) da v njih vlagatelji trgujejo s finančnimi instrumenti neposredno z investicijskim podjetjem, ki deluje za svoj račun in na tveganje lastnega kapitala, brez posredovanja tretje osebe.

75.

Elemente, ki omogočajo prepoznati večstranskost platforme za trgovanje s finančnimi instrumenti, je torej mogoče povzeti tako: (a) udeležba več vlagateljev pri nakupu in prodaji finančnih instrumentov in (b) obstoj pogodbene stranke, ki ne nosi tveganja (upravljavec) in ki posreduje med več vlagatelji, zato da zagotovi ustrezno delovanje platforme.

76.

Zdaj pa je treba s pridržki, izraženimi v točkah od 55 do 67, preveriti, ali ima subjekt, kot je EFS, navedene elemente.

77.

Skladi Robeco v svojem stališču trdijo, da je sistem EFS dvostranski sistem. Po njihovem mnenju gre za kanal za distribucijo enot premoženja odprtih investicijskih skladov. Vlagatelji lahko bodisi stopijo v neposreden stik s temi skladi bodisi to storijo prek sistema EFS. V zadnjenavedenem primeru borzni posredniki ali posredniki zbirajo nakupna in prodajna naročila svojih strank ter jih posredujejo zastopnikom investicijskih skladov, ki so v EFS. Prednost, ki naj bi jo vlagatelji imeli zaradi uporabe EFS, naj bi bila, da ta sistem olajša dostop do velikega števila investicijskih skladov in da je prenos naročil učinkovitejši. Glede na trditve skladov Robeco na obravnavi, EFS največ uporabljajo majhni vlagatelji, zato da kupijo enote premoženja odprtih investicijskih skladov, medtem ko veliki vlagatelji običajno trgujejo neposredno.

78.

EFS naj bi bil torej dvostranski sistem prenosa naročil za nakup in prodajo enot premoženja odprtih investicijskih skladov, v katerih borzni posredniki ne trgujejo med seboj in se povezujejo samo z zastopniki skladov. Vsak zastopnik deluje za račun lastnega sklada ter ne išče ujemanja med naročili za nakup in prodajo enot premoženja, temveč jih izvrši. Izdajajo se samo naročila, ki pripeljejo do transakcij na primarnem trgu.

79.

Menim pa, da ti argumenti ne zadostujejo za izključitev večstranskosti sistema EFS.

80.

Tako kot poudarjata AFM in Komisija, je v sistemu EFS upravljavec (Euronext Amsterdam N.V.), ki zastopnikom skladov posreduje naročila za nakup in prodajo vlagateljev, ki jih zastopajo borzni posredniki. V transakcijah med enimi (borzni posredniki) in drugimi (zastopniki) deluje družba Euronext (kot upravljavec EFS) kot tretja oseba. To trgovalno platformo upravlja v skladu s pravili, ki niso diskrecijska, in sicer v skladu z Euronext Fund Service Trading Manual.

81.

Borzni posredniki in zastopniki skladov lahko nedvomno izvajajo svoje transakcije dvostransko, kar pa ni ovira za to, da se EFS obravnava kot večstranski sistem takoj, ko tretja oseba (družba Euronext) posreduje kot upravljavec trga, ki zagotavlja varnost trgovanja, preglednost in boljše varstvo vlagateljev. Ta okoliščina pojasni dejstvo, da so glavni uporabniki sistema EFS majhni vlagatelji v odprte investicijske sklade. Veliki vlagatelji imajo potrebna znanja, da se zaščitijo sami.

82.

Posredovanje družbe Euronext omogoča skladom, da lažje pritegnejo vlagatelje, kot pa če bi trgovali zgolj dvostransko. Družba Euronext Amsterdam je namreč ustvarila EFS leta 2007 ( 35 ) v tesnem sodelovanju z AFM in z združenjem predstavnikov nizozemskih investicijskih skladov. Družba Euronext je potrdila, da je glavna prednost novega modela EFS za vlagatelje prednost delovanja na „a clearly regulated market“. ( 36 )

83.

Če bi vlagatelji ali njihovi borzni posredniki kupovali ali prodajali enote premoženja neposredno od zastopnikov odprtega investicijskega sklada, zunaj sistema EFS, bi šlo za dvostranski sistem trgovanja, ki bi imel obliko SI (če bi se izvajal trajno, pogosto in sistematično) ali trgovanje OTC, ki ni urejeno v Direktivi MiFID I (če je zgolj občasno). Zdi se, da v obravnavani zadevi ne gre za to.

84.

Večstranska narava EFS postane poleg tega očitna zato, ker družba Euronext posreduje v sistemu kot upravljavec, ki ne deluje za svoj račun niti ne izpostavlja svojega kapitala tveganju. Prav tako družba Euronext ne sme kupovati, prodajati ali izvajati ujemanja (matching), kar zadeva enote premoženja skladov, zato da ohrani neodvisnost in nepristranskost, ki ji omogočata, da AFM posreduje informacije pred in po trgovanju o transakcijah, izvedenih v sistemu EFS, v skladu z določbami Direktive MiFID I.

85.

Drugi element opredelitve reguliranega trga, ki povzroča težave predložitvenemu sodišču, je zahteva, da se križajo prodajni in nakupni interesi več tretjih oseb.

86.

Skladi Robeco dodajajo, da so v EFS samo dvostranska razmerja med borznim posrednikom in zastopnikom skladov, na podlagi katerih se kupujejo ali prodajajo enote premoženja. Torej naj ne bi bilo interakcije med zastopniki skladov oziroma med borznimi posredniki.

87.

Niti ta argument se mi ne zdi prepričljiv. Kot trdi britanska vlada, se v sistemu EFS zastopniki različnih skladov srečujejo z več borznimi posredniki, ki zastopajo vlagatelje. Borzni posredniki lahko izbirajo, katere transakcije bodo izvršili z zastopniki enih ali drugih skladov, navedeni zastopniki pa lahko trgujejo z borznimi posredniki več vlagateljev. Zato obstaja križanje oziroma interakcija med nakupnimi ali prodajnimi interesi več tretjih oseb, kar je značilnost reguliranega trga oziroma vsake platforme večstranskega trgovanja s finančnimi instrumenti.

88.

EFS ni zgolj informacijski kanal za posredovanje naročil. Je sistem, v katerem se trguje s finančnimi instrumenti (enotami premoženja odprtih investicijskih skladov) in katerega dejavnost se opravlja v skladu s pravili, ki jih določi upravljavec sistema, družba Euronext, v priročniku za trgovanje. ( 37 )

89.

Navedena interakcija v dvostranskih sistemih trgovanja (kot so SI) ni dovoljena. Zato je v uvodni izjavi 17 Direktive MiFID II, ki jo je mogoče uporabiti kot razlagalno orodje, kljub temu da še ne velja, navedeno, da „[m]edtem ko so mesta trgovanja sistemi, v katerih se srečuje več nakupnih in prodajnih interesov tretjih oseb, sistematičnemu internalizatorju ne bi smelo biti dovoljeno, da funkcionalno na enak način združuje nakupne in prodajne interese tretjih oseb kot mesto trgovanja“.

90.

Upoštevati je treba, da je odprti investicijski sklad KNPVP, katerega naloga je – kot sem že navedel – javno zbiranje sredstev z namenom vlaganja in skupnega upravljanja navedenih sredstev, s čimer se razpršijo tveganja in razdelijo rezultati te naložbe med imetnike enot premoženja, ki tako lahko dosežejo nekatere donose iz svojih naložb ob manjši izpostavljenosti tveganjem.

91.

Za odprti investicijski sklad je bistveno zbiranje kapitala imetnikov enot premoženja in to je bil namen nizozemskih skladov, ko so vzpostavili organiziran sistem trgovanja, kot je EFS. Cilj tega sistema je promovirati interakcijo prodajnih in nakupnih interesov skladov, ki jih zastopajo njihovi zastopniki, in vlagateljev, ki želijo kupiti ali prodati enote premoženja navedenih skladov in ki jih v EFS zastopajo njihovi borzni posredniki. V primerjavi s sistemi trgovanja OTC ali s SI ima EFS nedvomno prednost v tem, da olajša interakcijo nakupnih in prodajnih interesov glede enot premoženja odprtih investicijskih skladov.

92.

Poleg tega, če skladi Robeco še vedno tržijo svoje enote premoženja prek dvostranskega trgovanja, kakor je priznal njihov zastopnik na obravnavi, ne morem razumeti, kako bi bilo mogoče sistem trgovanja, v katerem posreduje družba Euronext, opredeliti tudi kot dvostranski sistem. Menim, da delovanje tretje osebe kot neodvisnega upravljavca – v nasprotju z dvostranskim trgovanjem – očitno kaže na to, da je EFS večstranski sistem, s katerim se želi promovirati interakcijo nakupih in prodajnih interesov več tretjih oseb za trgovanje z enotami premoženja odprtih investicijskih skladov.

93.

Predložitveno sodišče in skladi Robeco so omenili druge elemente, ki po njihovem mnenju označujejo regulirane trge. To so ti elementi: (a) mehanizem oblikovanja cen, ki se uporablja v sistemu trgovanja, (b) primarnost sistema in (c) obstoj ali neobstoj tveganja zlorabe trga. Menijo, da če bi se ti elementi uporabili za EFS, bi to potrdilo, da gre za dvostranski sistem, ne pa za večstransko platformo trgovanja s finančnimi instrumenti.

94.

Navedel sem že, da nobeden od teh elementov ni omenjen v opredelitvi reguliranega trga v členu 4(1), točka 14, Direktive MiFID I, in prav tako menim, da ne izhajajo implicitno iz nje, zaradi česar se ne bi smeli upoštevati pri presoji, ali je platforma, kot je EFS, regulirani trg ali ne.

95.

Kar zadeva prvi dejavnik, je predložitveno sodišče pojasnilo, da se v EFS izvajajo transakcije na podlagi določitve bodočih cen; z drugimi besedami, na podlagi čiste vrednosti sredstev, izračunane po roku na podlagi ponudb. ( 38 ) Po mnenju skladov Robeco se ta oblika določanja cene transakcij v EFS ne ravna po zakonu ponudbe in povpraševanja po finančnih instrumentih, ki se tržijo na platformi, ki bi vedno moral veljati na reguliranem trgu.

96.

Vendar v Direktivi MiFID I kot razlikovalni element reguliranih trgov ni določen nobeden od različnih načinov oblikovanja cen. Zato ta dejavnik ni pomemben za ugotovitev, ali je EFS v skladu z navedeno direktivo regulirani trg ali ne.

97.

To potrjujeta člena 29(2) in 44(2) Direktive MiFID I, ki se izvajata s členom 18 Uredbe št. 1287/2006, v katerem je omenjena možnost določiti izjeme od obveznosti preglednosti pred trgovanjem v primeru MTF in reguliranih trgov, kjer se cene določajo na podlagi mehanizmov, ki nimajo nič skupnega s ponudbo in povpraševanjem po finančnih instrumentih, s katerimi se trguje na platformi. Če se dopusti izjema, je to seveda zato, ker lahko obstajajo regulirani trgi z drugačnimi mehanizmi oblikovanja cen.

98.

Poleg tega imata po podatkih, ki jih je dal AFM na obravnavi, ponudba in povpraševanje po enotah premoženja gotovo določeno vlogo pri oblikovanju cen v EFS. Če se povpraševanje in ponudba po enotah premoženja nekega sklada ujemata, njegov zastopnik izvede kliring, toda če je povpraševanje večje od ponudbe, potem vlagatelji plačajo dodatni odstotek na enote premoženja; v obratnem primeru dobijo popust. Večja ponudba ali večje povpraševanje po enotah premoženja odprtega investicijskega sklada je odvisna od rezultatov njegovih vlaganj na trgih finančnih instrumentov.

99.

Drugi dejavnik, ki ga navajajo predložitveno sodišče in skladi Robeco, je primarnost trga, kjer se izdajajo in vpišejo enote premoženja odprtih investicijskih skladov, pri čemer ni sekundarnega trgovanja s temi finančnimi instrumenti.

100.

Vendar opredelitev reguliranega trga v Direktivi MiFID I ne vsebuje nobenega sklicevanja na ta element (niti opredelitev MTF). Poleg tega, kot trdi Komisija, je na reguliranem trgu mogoča tako prva (primarna) izdaja finančnih instrumentov kot naknadno sekundarno trgovanje z njimi. ( 39 ) Zato to, da izdajanje in vpisovanje enot premoženja v investicijske sklade nista predmet poznejšega trgovanja, ne pomeni ovire, da se EFS ne bi štel za regulirani trg.

101.

Poleg tega, kot navaja britanska vlada, Uredba (EU) št. 1031/2010 ( 40 ) ureja dražbe pravic do emisije toplogrednih plinov, pri katerih gre za primarno trgovanje s finančnim instrumentom. V skladu z njenim členom 35(1) se „[d]ražbe izvajajo zgolj v dražbenem sistemu, ki so ga pristojni nacionalni organi iz drugega pododstavka odstavka 4 potrdili kot reguliran trg v skladu z odstavkom 5“. Ta določba torej izrecno sprejema, da se na reguliranem trgu v skladu s pogoji iz Direktive MiFID I izvajajo transakcije primarnega trga.

102.

Nazadnje skladi Robeco dodajajo, predložitveno sodišče pa se z njihovim zagovorom strinja, da v sistemu EFS skoraj ni tveganja zlorabe trga in da torej to, da bi bil opredeljen kot regulirani trg (s posledično obveznostjo poročanja v zvezi z dejavnostmi upravljavcev investicijskih skladov), ne bi prispevalo ničesar k zaščiti vlagateljev.

103.

Vendar menim, da niti tega argumenta ni mogoče sprejeti. Na eni strani med elementi opredelitve reguliranega trga v Direktivi MiFID I ni večje ali manjše možnosti, da pride do zlorabe trga. Na drugi strani je AFM oporekal (menim, da utemeljeno) trditvi družbe Robeco in potrdil možnost zlorabe trga ali trgovanja na podlagi notranjih informacij v sistemih, kot je EFS.

104.

Natančneje, AFM je navedel primere, v katerih je do teh nezakonitih ravnanj prišlo v okviru trgovanja z enotami premoženja investicijskih skladov. V primerih, kot je izstop pomembnega upravljavca investicijskega sklada, lahko obstajajo notranje informacije in pripeljejo do zlorabe trga, ki vpliva na vrednost enot premoženja, ( 41 ) do tega pa lahko prav tako pride zaradi odločitev, kot je sprememba odprtega investicijskega sklada v zaprti KNPVP.

105.

Člen 9 Direktive 2003/6, ki velja ratione temporis za spor o glavni stvari, omenja samo obveznost posredovanja informacij o upravljavcih družb s finančnimi instrumenti, sprejetimi v trgovanje na reguliranem trgu, saj je bil ta trg edina vrsta organiziranega sistema trgovanja, ki je obstajal ob sprejetju navedene direktive. Kot sem že pojasnil, je Direktiva MiFID I pozneje ustvarila MTF, Direktiva MiFID II pa predvideva uvedbo OTF kot novih večstranskih sistemov organiziranega trgovanja. Na podlagi sistematične razlage teh predpisov je mogoče sklepati, da morajo obveznosti posredovanja informacij nadzornim organom, zato da se preprečijo nezakonita dejanja zlorabe notranjih informacij (člen 6 Direktive 2003/6), veljati tudi za odgovorne za nove organizirane sisteme trgovanja s finančnimi instrumenti, ki jih vsebujejo določbe prava Unije po letu 2003. To razlago v celoti potrjuje nova Uredba (EU) št. 596/2014. ( 42 )

106.

Razlaga, ki jo predlagam, da je treba sistem trgovanja, ki ima značilnosti EFS, šteti za regulirani trg v skladu z Direktivo MiFID I, je v skladu z ciljem navedene direktive.

107.

Cilj zakonodajnega svežnja MiFID I, ki ga je pozneje podprl MiFID II, je bil namreč regulirati in nadzirati različne sisteme trgovanja, ki so se pojavljali, pri tem pa iz njih izpustiti samo dvostransko in občasno trgovanje s finančnimi instrumenti. ( 43 ) Vsako organizirano trgovanje mora torej spadati pod enega od sistemov, večstranskega ali dvostranskega, predvidenih v predpisih MiFID I in po 3. januarju 2018 MiFID II. ( 44 ) Tako se daje prednost ustreznejši konkurenci med različnimi sistemi trgovanja brez nevarnosti, da bi upravljavci, ki bi se želeli izogniti nadzoru nadzornih organov, razvili sisteme trgovanja OTC. Če bi se pojem reguliranega trga iz Direktive MiFID I razlagal tako, da bi izključeval trgovalne platforme, kot je EFS, kjer pride do interakcij med vlagatelji in odprtimi investicijskimi skladi, bi bili cilji, ki jim sledi zakonodajalec Unije v tem sektorju, izkrivljeni.

108.

Glede na zgoraj navedeno Sodišču predlagam, naj na vprašanje za predhodno odločanje College van beroep voor het bedrijfsleven (pritožbeno sodišče za gospodarske zadeve, Nizozemska) odgovori tako:

„Organiziran sistem trgovanja s finančnimi instrumenti, ki je večstranski in kjer pod nadzorom neodvisnega upravljavca pride do interakcije nakupnih in prodajnih interesov vlagateljev prek borznih posrednikov in odprtih investicijskih skladov, ki jih zastopajo njihovi zastopniki, je treba opredeliti kot regulirani trg v smislu člena 4(1), točka 14, Direktive 2004/39/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 21. aprila 2004 o trgih finančnih instrumentov in o spremembah direktiv Sveta 85/611/EGS, 93/6/EGS in Direktive 2000/12/ES Evropskega parlamenta in Sveta ter o razveljavitvi Direktive Sveta 93/22/EGS.“