DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE POVZETEK OCENE UČINKA Spremni dokument k predlogu uredbe Evropskega parlamenta in Sveta o skladih denarnega trga /* SWD/2013/0316 final - 2013/ () */
1. Uvod
Skladi
denarnega trga (v nadaljnjem besedilu: SDT) so v Evropi pomemben vir
kratkoročnega financiranja za finančne institucije, podjetja in vlade. SDT imajo v Evropi v lasti približno
22 % kratkoročnih dolžniških vrednostnih papirjev, ki jih izdajo vlade ali
podjetniški sektor. SDT imajo v lasti tudi 38 % kratkoročnih dolžniških
instrumentov, ki jih je izdal bančni sektor EU[1]. Na
strani povpraševanja so SDT instrument za kratkoročno upravljanje denarnih
sredstev, ki zagotavlja visoko stopnjo likvidnosti, diverzifikacijo,
stabilnosti vrednosti in tržnega donosa. SDT uporabljajo zlasti gospodarske
družbe, ki bi rade kratkoročno naložile presežna denarna sredstva, na primer do
večjega izdatka, kot je izplačilo plač. Zato so SDT bolj kot kateri koli drug
investicijski sklad ključna povezava med povpraševanjem in ponudbo kratkoročnih
denarnih sredstev. SDT upravljajo sredstva v višini približno
1 000 milijard EUR in spadajo v kategorijo skladov, ki se razlikujejo
od vseh drugih vzajemnih skladov. Večina SDT, tj. 80 % sredstev in
60 % skladov, deluje v skladu s pravili iz direktive o kolektivnih
naložbenih podjemih za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (KNPVP). Povprečna
velikost SDT močno presega povprečno velikost sklada KNPVP. Posamezen
SDT lahko na primer doseže velikost 50 milijard EUR. Sistemske posledice SDT
ter njihova medsebojna povezanost z izdajatelji in bančnimi sponzorji so
ključnega pomena v mednarodnem delu na področju bančništva v senci. Odbor za
finančno stabilnost (FSB) in druge institucije, kot sta Mednarodno združenje
nadzornikov trga vrednostnih papirjev (IOSCO) in Evropski odbor za sistemska
tveganja (ESRB), so analizirali SDT in njihove sistemske posledice. SDT, zlasti
tisti, ki ohranjajo stabilno ceno za delež, so bili izključeni zaradi svojih
značilnosti, ki spominjajo na depozite.
2. Opredelitev
problema
SDT
so primeren instrument za investitorje, ker imajo podobne značilnosti kot
bančni depoziti, tj. omogočajo takojšen dostop do likvidnosti in stabilno
vrednost. Investitorji štejejo SDT za varno in bolj razpršeno alternativo
bančnim depozitom. Vendar so SDT dejansko le klasični investicijski skladi s
tveganji, ki so neločljivo povezana z naložbami. Zato v primeru, ko se cene
sredstev, v katera so vloženi SDT, začnejo zmanjševati, zlasti v izjemnih
tržnih pogojih, SDT ne more vedno izpolniti zagotovila za takojšnji odkup in
ohranitev vrednosti enote ali deleža, ki ga je SDT izdal investitorjem.
Nekateri skladi lahko zagotovijo podporo sponzorjev in s tem „okrepijo“
vrednosti deležev, medtem ko drugi morda nimajo kapitala, potrebnega za to.
Pomanjkljivost tega je, da bodo investitorji zahtevali odkup, takoj ko bodo
zaznali tveganje, da SDT morda ne bodo zagotovili obljubljene likvidnosti in
stabilnega odkupa, kar lahko povzroči t. i. „beg“ investitorjev. Za beg investitorjev so
značilne množične in nenadne zahteve za odkup, ki jih predložijo večje skupine
investitorjev, ki želijo preprečiti izgube in opraviti odkup po čim višji ceni.
Beg investitorjev je sistemsko pomemben, ker SDT sili v hitro prodajo sredstev,
da bi lahko izpolnili neporavnane zahteve za odkup. Trend odkupovanja sam po
sebi pospešuje nižanje neto vrednosti sredstev (NVS) iz sklada, zaradi česar se
povečujeta upad NVS in strah, da je denarni trg kot celota nestabilen. Problemi,
povezani z begom investitorjev, so sistemski zaradi: (1) tesne povezanosti SDT
z realnim gospodarstvom in (2) njihove povezanosti s sponzorji. Poleg tega SDT
vključujejo tudi vidik zaščite investitorjev, saj so investitorji, ki se za
odkup odločijo pozneje, v neugodnem položaju v primerjavi z investitorji, ki se
za odkup odločijo prej. Trg SDT je zgoščen v nekaj
državah članicah, pri čemer predstavljajo Francija, Irska in Luksemburg več kot
95 % trga v smislu upravljanih sredstev. Trg je kljub temu močno
povezan z drugimi državami zaradi visokega deleža čezmejnih naložb in investitorjev
ter čezmejne razširitve negativnih vplivov med SDT in njihovimi sponzorji, ki
imajo sedež v drugih državah kot SDT.
Razširitev negativnih
vplivov na realno gospodarstvo
Likvidnost SDT med krizo
ni bila dovolj velika, da bi bilo mogoče izpolniti vse zahteve za odkup. Zato
so nekateri skladi zavrnili odkup ali uporabili druge omejitve. Če investitorji
nimajo možnosti kratkoročnih naložb v SDT, lahko to negativno vpliva na
izdajatelje, ki so odvisni od kratkoročnega financiranja prek SDT. Ker imajo
SDT osrednjo vlogo pri kratkoročnem financiranju subjektov, kot so banke,
podjetja ali vlade, lahko beg investitorjev iz SDT povzroči širše
makroekonomske posledice. Medtem ko banke predstavljajo največji
del (85 %) od 1 000 milijard EUR, izdanih SDT, vlade
predstavljajo približno 10-odstotni delež in podjetja približno 5-odstotni
delež. Vlade in zelo velika podjetja uporabljajo denarni trg kot sredstvo za
pridobitev kratkoročnega financiranja poleg kreditnih linij bank. Zato bi lahko
vsaka razširitev negativnega vpliva na trg kratkoročnega financiranja pomenila
tudi velike neposredne težave za financiranje „realnega gospodarstva“.
Razširitev negativnih
vplivov na sponzorje
SDT, zlasti tisti, ki
zagotavljajo odkup po stabilni ceni za delež, so že od nekdaj odvisni od
diskrecijskega kapitala sponzorjev, s katerim ohranjajo NVS v času zmanjševanja
njihove vrednosti. Sponzorji SDT se lahko odločijo zagotoviti podporo, da bi
nadomestili zmanjšano NVS svojega sklada. Sponzorji morajo svoje SDT pogosto
podpreti, ker se bojijo, da bi vse nižja NVS njihovih SDT zaradi tveganja
izgube poslovnega ugleda povzročila paniko, ki bi se lahko razširila na druge
posle sponzorja. Za sponzorje bank je tveganje še resnejše, ker bi se lahko
panika razširila na krog malih vlagateljev v banke, kar bi lahko povzročilo
neizpolnjevanje obveznosti bank. Med krizo je bilo ugotovljenih več primerov
podpore sponzorjev. Sponzorji
pa pogosto niso pripravljeni na take razmere, ker „implicitno“ jamstvo ni
evidentirano kot izrecno jamstvo. Kapitalske rezerve, s katerimi bi se pokrila podpora
sponzorjev, niso pripravljene. Zato lahko podpora sponzorjev glede na velikost
sklada in obseg pritiska, povezanega z odkupom, preseže njihove razpoložljive
rezerve. Največji ponudniki SDT upravljajo več kot
250 milijard EUR sredstev SDT po vsem svetu, pri čemer v
nekaterih primerih njihova razpoložljiva denarna sredstva v bilanci stanja
znašajo le nekaj sto milijonov.
Nepoštena obravnava investitorjev
V primeru bega se ob vsaki
zahtevi za odkup cena sklada zmanjša, ker je sklad primoran prodati sredstva z
večjimi likvidnostnimi stroški. To pomeni prednost za prve investitorje, ki se
odločijo za odkup, pri čemer morajo stroške, povezane s prvimi odkupi, kriti
investitorji, ki se za odkup odločijo pozneje (pogosto mali investitorji). Zato
se denar prenaša od investitorjev, ki se za odkup odločijo pozneje, do
investitorjev, ki se za odkup odločijo prej. Stroški odkupa imajo lahko znatne
negativne posledice za investitorje, ki se za odkup odločijo pozneje, ker je
lahko razlika pred odkupom in po njem znatna.
Posledice
Ker so denarni trg in
sponzorji sistemsko pomembni, so lahko vlade prisiljene posredovati, kadar
denarnemu trgu grozi kriza. Organi ZDA so pripravili načrt, na podlagi katerega
bo zagotovljeno jamstvo za vsa denarna
sredstva, vložena v SDT. Tudi javni organi v Evropi so morali posredovati, da
bi ustavili razširitev negativnih vplivov: Nemčija je sprejela zakon za stabilizacijo
trga, Luksemburg pa je napovedal, da bo sprejel vse ukrepe, ki so potrebni na
stabilizacijo nacionalnih SDT. Različni odzivi evropskih subjektov niso
prispevali h krepitvi stabilnosti evropskega trga kot celote, ker so spodbudili
premike denarnih sredstev investitorjev v SDT, ki jim je tako jamstvo
koristilo. Posledice, povezane z likvidacijo SDT, so lahko zelo moteče za
investitorje, ker se lahko odkupi prekinejo za zelo dolgo časovno obdobje, pri
čemer bo točna višina končnega povrnjenega zneska prav tako dolgo negotova. Pri
podjetjih, ki so svoj denar vložila v SDT, lahko prekinitev povzroči nezmožnost
kritja načrtovanih odhodkov iz poslovanja, kot je izplačilo plač.
3. Analiza
subsidiarnosti
Nacionalni regulativni
pristopi so nujno omejeni na zadevno državo članico. Zakonska ureditev profila
produkta in likvidnosti SDT na nacionalni ravni pomeni le tveganje, da se
bodo različni produkti prodajali kot SDT. To bi povzročilo zmedo med investitorji
in oviralo vzpostavitev enakih konkurenčnih pogojev po vsej Uniji za subjekte,
ki ponujajo SDT profesionalnim ali malim investitorjem. Različni nacionalni
pristopi, povezani z osnovnimi značilnostmi SDT, bi povečali tudi tveganje
za čezmejno širjenje negativnih vplivov, zlasti kadar imajo izdajatelji in SDT
sedež v različnih državah članicah. Ker ima veliko
upraviteljev SDT v Evropi sedež v drugih državah članicah, kot v tistih,
kjer se tržijo skladi, je vzpostavitev trdnega okvira bistvena, da se prepreči
čezmejna razširitev negativnih vplivov med SDT in njegovim sponzorjem. To je
zlasti pomembno, ko ima sponzor sedež v državi članici, ki morda nima
proračunskih sredstev, da bi jamčila za sponzorja, ki ne izpolnjuje svojih
obveznosti. Ker ima večina SDT sedež v dveh jurisdikcijah EU (na Irskem in v Luksemburgu),
v katerih nima sedeža nobena sponzorska banka, je čezmejna razsežnost
sponzorske podpore posebej pomembna. Zato so potrebni ukrepi na
ravni EU.
4.
Cilji
Splošna cilja sta: (1) okrepitev finančne
stabilnosti na notranjem trgu in (2) večja zaščita investitorjev
v SDT. Za doseganje teh splošnih
ciljev je treba uresničiti naslednje bolj specifične cilje politike: (1) preprečitev tveganja razširitve
negativnih vplivov na realno gospodarstvo; (2) preprečitev tveganja razširitve
negativnih vplivov na sponzorje in (3) ublažitev slabšega
položaja investitorjev, ki se za odkup odločijo pozneje, zlasti ob upoštevanju odkupov
v izjemnih tržnih pogojih. Za doseganje zgornjih
specifičnih ciljev je treba izpolniti naslednja operativna cilja: (1) zagotovitev ustrezne likvidnosti sklada za izpolnitev investitorjevih
zahtev za odkup in (2) preoblikovanje
strukture SDT, ki bo zagotavljala stabilnost tudi v neugodnih tržnih
pogojih.
5. Možnosti
politike
Za izpolnitev prvega
operativnega cilja (zagotovitev ustreznih ravni likvidnosti SDT) so službe
Komisije analizirale različne možnosti politike, ki zajemajo naslednje vidike:
tri različne mehanizme provizij za odkup ali omejitev, možnost likvidnostnega
blažilnika, možnost v zvezi s kakovostjo in diverzifikacijo sredstev ter
možnosti priprave profilov strank SDT. Za izpolnitev drugega
operativnega cilja (priprava SDT na neugodne tržne pogoje) so službe Komisije
analizirale možnosti politike, ki so povezane z naslednjimi vidiki: možnostjo v
zvezi s preglednostjo, dvema možnostma vrednotenja, pri katerih je potrebna variabilna
NVS, dvema možnostma, ki uvajata blažilnike NVS, možnostjo v zvezi s statusom
banke, možnostjo, ki združuje variabilno NVS in blažilnik NVS, ter možnostjo v
zvezi z bonitetno oceno.
6. Ocena
učinkov izbranih možnosti
Operativni cilj 1:
izbrani sta možnosti, katerih cilj sta povečanje likvidnosti in izvajanje
politike „poznavanja lastnih strank“ Da bi se lahko zagotovila
ustrezna likvidnost sklada za izpolnitev zahtev investitorja za odkup, sta
najprimernejši možnosti povečanja likvidnosti sredstev portfelja in izvajanja
politike „poznavanja lastnih strank“. Po drugi strani bi tri možnosti, ki
temeljijo na uvedbi provizij za odkup ali omejitev, znatno zmanjšale
privlačnost SDT za investitorje. Na podlagi posvetovanj je bilo
ugotovljeno, da bi lahko take možnosti posledično povzročile zmanjšanje skupnih
sredstev, ki jih upravljajo SDT, zaradi česar bi realno gospodarstvo
izgubilo pomemben instrument za kratkoročno financiranje. Poleg tega se pri teh
možnostih, ki omejujejo možnosti odkupa, postavlja vprašanje o možnem
proticikličnem učinku, ki sistemskega tveganja ne bi zmanjšal, ampak bi ga
povečal. Zmožnost SDT za izpolnitev
odkupov se bo povečala, če se poveča likvidnost portfelja ter hkrati zagotovi,
da je portfelj ustrezno diverzificiran in ni vložen v nizkokakovostna sredstva.
Po eni strani bodo imeli investitorji boljši dostop do likvidnosti in manjše
tveganje, po drugi strani pa se bo s tem povečala zmožnost skladov, da izpolnijo
zahteve za večje odkupe. Stroški teh možnosti se zdijo razmeroma majhni, ker je
večina SDT že pripravila notranja pravila, ki so v skladu z navedenim. Tudi
posledice za trg kratkoročnih dolžniških instrumentov se zdijo obvladljive, ker
je le zelo majhen delež sredstev vložen z daljšo ročnostjo na krivulji
kratkoročnega donosa. Politika predvidevanja zahtev za večje odkupe sama po
sebi ne bo preprečila množičnega bega, vendar predstavlja koristen instrument
za upravljanje prilivov in odlivov, ki se lahko začne izvajati z majhnimi
stroški. Operativni cilj 2:
izbrane so možnosti, katerih cilj je povečanje preglednosti, zagotovitev
stabilnih vrednotenj in omejitev uporabe bonitetnih ocen Na splošno bi vse
analizirane možnosti z različnimi stopnjami povečale finančno stabilnost,
vendar nobena teh rezultatov ne bi dosegla brez negativnih učinkov. Izbrane
možnosti zagotavljajo najboljše ravnotežje med finančno stabilnostjo in
stroški. Reforma
metodologije vrednotenja bo ponovno izpostavila očitno dejstvo, da so SDT
običajni vzajemni skladi, ki so odvisni od nihanja cen. Uporaba odplačne
vrednosti in metode zaokroževanja omogoča, da sklad ohrani stabilno ceno.
Obvezno vrednotenje po tekočih tržnih cenah bo investitorjem jasno pokazalo, da
so za svoje naložbe odgovorni sami in ne sponzor sklada. To bo omejilo ali celo
odpravilo spodbudo, da mora podporo zagotoviti sponzor. Razširitev negativnih
vplivov na sponzorje, tj. bančni sistem, bi se zmanjšalo. Spreminjanje NVS je
zato možnost, ki bi najbolj prispevala k stabilizaciji sektorja SDT in s
tem k omejitvi razširitve negativnih vplivov na bančni sektor. Vendar ni mogoče
izključiti, da nekateri investitorji morda ne želijo vlagati v spreminjajoče se
SDT, kar bi lahko nazadnje privedlo do zmanjšanja sektorja SDT. Učinki na
upravitelje se zdijo bolj omejeni. Ker ni povsem verjetno, da
se bodo vsi investitorji v SDT prilagodili variabilni strukturi NVS, bo imel
ponudnik SDT možnost ohraniti sklad s stabilno NVS. Vendar bo moral SDT s stabilno
NVS imeti ustrezni blažilnik NVS, ki ga bo moral financirati upravitelj. V
okviru možnosti, ki združuje variabilno NVS in blažilnik NVS, bo moral
upravitelj stabilnih SDT financirati blažilnik v višini vsaj 3 %
upravljanih sredstev iz SDT. Glede na ugotovljene primere podpore sponzorjev
med krizo (123 primerov v zvezi s SDT v ZDA) je bila podpora le v
3 primerih višja od 3 %. Ko sklad Reserve Primary Fund leta 2008
ni izpolnil obveznosti, je izgubil 3 % na 1,5-odstotno izpostavljenost
sredstvom Lehman. Blažilnik ne bo zagotovil polnega jamstva imetnikom SDT s
konstantno neto vrednostjo sredstev (SDT KNVS), vendar ta raven zagotavlja
ravnovesje med potrebo po trdnem in varnem modelu KNVS in finančnimi
zmogljivostmi upraviteljev. Medtem ko je prednost
možnosti z variabilno NVS učinkovito in enostavno obravnavanje sistemskih tveganj,
možnost, ki združuje oba sistema, potrjuje, da bi lahko bilo za splošno
financiranje evropskega gospodarstva moteče, če bi morali vsi SDT spreminjati NVS.
Čeprav je stabilna NVS z
ustreznimi blažilniki NVS druga najboljša alternativa variabilni NVS, se lahko
priporoči zgornja združitev obeh možnosti pod strogimi pogoji, da se zagotovi,
da splošna politika variabilne NVS ne bo neupravičeno motila splošnega
kratkoročnega financiranja evropskega gospodarstva. Da bi upravitelji v zvezi
z izbrano metodo delovali pregledno, bodo morali povečati svojo preglednost za
investitorje. Vprašanje množičnega bega po znižanju bonitetne ocene se lahko
obravnava le z omejeno uporabo ocen, vsaj na ravni sklada. Učinek na tretje države
Dejavnosti na področju
bančništva v senci so mednarodne. Priporočila združenja IOSCO glede SDT,
ki jih je potrdil Odbor za finančno stabilnost, je treba izvajati v vseh jurisdikcijah
skupine G-20. Zlasti pomembno je zagotoviti, da se predvidene reforme glede
likvidnosti in stabilnosti SDT uporabljajo enotno, da se preprečita
regulativna arbitraža in razširitev negativnih vplivov med različnimi
jurisdikcijami. Možnosti, ki so izbrane v tej oceni učinka, zato izražajo
priporočila združenja IOSCO in Odbora za finančno stabilnost. Posebno pozornost je treba
nameniti ZDA kot največjemu trgu SDT. Trga SDT v Evropi in ZDA sta
medsebojno povezana. SDT iz ZDA so pomembni investitorji v instrumente
denarnega trga, izdane v Evropi. Nasprotno pa so SDT iz EU pomembni investitorji
v instrumente denarnega trga, izdane v ZDA. Kot taki so SDT z obeh strani
Atlantika pomemben vir financiranja za podjetniške izdajatelje in banke na
lastni celini ter za subjekte na drugi celini. V procesu reforme SDT
sodelujejo tudi organi ZDA. Z ZDA je bil vzpostavljen tesen dialog, da bi se
uskladile naslednje faze sprejemanja predpisov.
7.
Spremljanje in vrednotenje
Naknadno vrednotenje vseh
novih zakonodajnih ukrepov je prednostna naloga Komisije. Naslednja uredba bo v
celoti ovrednotena, da se med drugim oceni, kako uspešna in učinkovita je v
smislu doseganja ciljev iz tega poročila, ter določi, ali so potrebni novi
ukrepi ali spremembe. Kot kazalniki in viri
informacij, ki bi se lahko uporabili med vrednotenjem, bodo uporabljeni podatki
iz različnih virov. Uporabili se bodo za spremljanje ravni likvidnosti, vrst
sredstev, izdajateljev sredstev in investitorjev v SDT. Na podlagi teh
kazalnikov bo mogoče sklepati o učinkih reforme na finančno stabilnost. [1] V Franciji je v STD 45 % potrdil o depozitih, ki so jih izdale
banke, in 35 % potrdil, ki so jih izdale nefinančne gospodarske družbe.