1

Uma das duas recorrentes, a FIH Erhvervsbank A/S (a seguir «FIH»), é uma sociedade por quotas constituída segundo a legislação dinamarquesa e supervisionada pelas autoridades bancárias dinamarquesas. A FIH e as suas filiais são integralmente detidas pela outra recorrente, a FIH Holding A/S (a seguir «FIH Holding»).

2

Como sucedeu com outros bancos, a FIH beneficiou de determinadas medidas adotadas pelo Reino da Dinamarca para estabilizar o seu setor bancário. Em junho de 2009, a FIH recebeu uma entrada de capital híbrido de categoria 1 de 1,9 mil milhões de coroas dinamarquesas (DKK) (cerca de 225 milhões de euros), nos termos da lei dinamarquesa sobre as entradas de capital financiadas pelo Estado. Esta lei tinha sido aprovada pela Comissão Europeia enquanto regime de auxílios compatível com o mercado interno pela Decisão C(2009) 776 final, de 3 de fevereiro de 2009, relativa ao regime de auxílios de Estado N31a/2009 — Dinamarca. Segundo essa decisão, o regime de auxílios estava aberto a estabelecimentos bancários fundamentalmente sãos e solváveis.

3

Em julho de 2009, o Reino da Dinamarca prestou à FIH uma garantia no montante de 50 mil milhões de DKK (cerca de 6,31 mil milhões de euros), nos termos da lei dinamarquesa sobre a estabilidade financeira. Esta lei foi igualmente aprovada como regime de auxílios compatível com o mercado interno pela Decisão C(2009) 776 final. A FIH utilizou toda essa garantia para emitir obrigações. Em 31 de dezembro de 2011, o montante das obrigações emitidas pela FIH e garantidas pelo Estado dinamarquês ascendia a 41,7 mil milhões de DKK (cerca de 5,56 mil milhões de euros), ou seja, 49,94% do balanço da FIH. Estas obrigações venceriam em 2012 e 2013.

4

Entre 2009 e 2011, a agência de notação Moody’s baixou a nota da FIH, que passou de A2 para B1, com uma perspetiva negativa.

5

Para resolver os problemas de liquidez que a estrutura dos vencimentos das obrigações iria gerar, revelou‑se necessário reduzir sensivelmente o balanço da FIH. Em 6 de março de 2012, o Reino da Dinamarca notificou, pois, a Comissão de um pacote de medidas. Estavam projetadas duas etapas.

6

Na primeira etapa, os ativos mais problemáticos (nomeadamente empréstimos imobiliários e produtos derivados) seriam transferidos para uma nova filial da FIH Holding, a NewCo. O passivo inicial da NewCo era constituído por dois empréstimos que a FIH lhe consentira e por capitais no valor de 2 mil milhões de DKK (cerca de 268 milhões de euros). Neste contexto, a Financial Stability Company (a seguir «FSC»), entidade pública constituída pelas autoridades dinamarquesas no contexto da crise financeira, concedeu igualmente à NewCo um financiamento correspondente aos montantes necessários para refinanciar os seus ativos (a saber, 13 mil milhões de DKK), para que a FIH reembolsasse os empréstimos garantidos pelo Estado.

7

Na segunda etapa, a FSC procederia à aquisição das ações da NewCo, que em seguida seria liquidada ordenadamente.

8

A FIH Holding e a FSC celebraram vários acordos conexos sobre a situação da NewCo durante esse processo de liquidação. Em especial, a FIH Holding prestou à FSC uma garantia ilimitada contra as perdas, que assegurava à segunda a recuperação da totalidade dos montantes que pagaria e das entradas de capital que consentiria à NewCo. A FSC aceitou financiar e recapitalizar a NewCo durante a sua liquidação, se isso se revelasse necessário.

9

Pela sua Decisão C(2012) 4427 final, de 29 de junho de 2012, sobre o auxílio de Estado SA.34445 (12/C) (ex 2012/N) — Dinamarca, a Comissão considerou que as medidas notificadas constituem um auxílio de Estado a favor da Newco e do grupo FIH. Não obstante, aprovou provisoriamente o pacote de medidas por razões de estabilidade financeira, por um período de seis meses, ou, se o Reino da Dinamarca apresentasse um plano de reestruturação durante esse período, até que tomasse uma decisão final sobre o assunto.

10

Pela mesma decisão, a Comissão deu início a um procedimento formal de investigação dessas medidas. Em especial, manifestou dúvidas quanto à respetiva proporcionalidade e a respetiva limitação ao mínimo necessário. Interrogou‑se igualmente sobre se a contribuição própria do grupo FIH era adequada e se as distorções de concorrência eram suficientemente limitadas.

11

Em 2 de julho de 2012, a FIH reembolsou o Reino da Dinamarca dos capitais híbridos de categoria 1, no montante de 1,9 mil milhões de DKK (cerca de 225 milhões de euros) que recebera em 2009. Assim, a FSC ficou em condições de financiar a quase totalidade dos 2 mil milhões de DKK necessários à aquisição da Newco, graças ao reembolso antecipado desses capitais.

12

Em 4 de janeiro de 2013, o Reino da Dinamarca apresentou um plano de reestruturação da FIH, cuja versão final data de 24 de junho de 2013.

13

Em 3 de outubro de 2013, o Reino da Dinamarca transmitiu um conjunto de propostas de compromissos, cuja versão final data de 3 de fevereiro de 2014, para responder às preocupações manifestadas pela Comissão no procedimento formal de investigação.

14

Em 12 de março de 2014, a Comissão notificou o Reino da Dinamarca da sua Decisão 2014/884/UE da Comissão, de 11 de março de 2014, relativa ao auxílio estatal SA.34445 (12/C) concedido pela Dinamarca para a transferência de ativos patrimoniais do FIH para a FSC (JO 2014, L 357, p. 89, a seguir «decisão impugnada»). O auxílio em causa foi declarado compatível com o mercado interno nos termos do artigo 107.o, n.o 3, alínea b), TFUE, atendendo ao plano de reestruturação e aos compromissos apresentados.

15

Segundo a decisão impugnada, as medidas a favor da FIH constituíam um auxílio de Estado na aceção do artigo 107.o, n.o 1, TFUE.

16

Em primeiro lugar, a Comissão observou que as medidas em questão implicavam a utilização de recursos do Estado, pois as mesmas eram financiadas pela FSC, uma empresa pública que utilizava recursos públicos. Em primeiro lugar, a FSC tinha efetuado uma prestação, em dinheiro, de 2 mil milhões de DKK (cerca de 268 milhões de euros) para a aquisição de ações à NewCo. Em segundo lugar, a FSC comprometera‑se a financiar os ativos da NewCo enquanto a FIH reembolsava os empréstimos garantidos pelo Estado (v. n.o 6 supra). Em terceiro lugar, a FSC renunciara a parte dos juros devidos para efeitos do pagamento da garantia prestada pela FIH contra as perdas da Newco (v. n.o 8 supra).

17

Em segundo lugar, a Comissão observou que as medidas proporcionavam um benefício a favor do grupo FIH. Considerou que, ao contrário do que as autoridades dinamarquesas alegam, essas medidas não respeitavam o princípio do operador privado numa economia de mercado. A este respeito, a decisão impugnada indica, num gráfico, o valor atual líquido («VAN» ou «net present value») do acordo de aquisição de ações, para vários valores de liquidação dos ativos da Newco, que iam de 5,1 mil milhões de DKK a 28,3 mil milhões de DKK. A probabilidade de cada um dos cenários se verificar é indicada por uma linha tracejada, que vai de 0,1% a 7,5%. Segundo a Comissão, nos cenários mais prováveis, o rendimento é ligeiramente negativo.

18

Segundo a decisão impugnada, o rendimento esperado («expected return») das medidas em causa depende do futuro fluxo de receitas gerado pelos fluxos de tesouraria, fluxo esse que deve ser ajustado para o seu valor atual, isto é, o VAN, mediante uma taxa de desconto («discount rate») adequada.

19

Assim, a decisão impugnada conclui que, segundo o cálculo do perito externo da Comissão, o VAN médio global do acordo de aquisição de ações, ponderado em função da probabilidade, ascende a 726 milhões de DKK. Consequentemente, para a FSC, o acordo de aquisição de ações implica perdas, e não lucros. Acresce que um operador privado numa economia de mercado teria exigido uma remuneração dos capitais de, pelo menos, 10% por ano por um investimento semelhante de 2 mil milhões de DKK (cerca de 268 milhões de euros), que teria produzido cerca de 1,33 mil milhões de DKK ao longo do período de sete anos de existência da Newco.

20

Em terceiro lugar, a Comissão observou que as medidas respeitavam exclusivamente ao grupo FIH e à Newco, pelo que eram seletivas.

21

Em quarto lugar, a Comissão entendeu que as medidas eram suscetíveis de gerar distorções de concorrência e de ter efeitos no comércio entre os Estados‑Membros.

22

Segundo os cálculos da Comissão, corroborados por relatórios de peritos externos, o montante do auxílio ascendia a cerca de 2,25 mil milhões de DKK (a saber, cerca de 300 milhões de euros). Para qualificar o montante do auxílio, a Comissão levou em conta os seguintes elementos:

23

Como circunstância atenuante, a Comissão considerou que a anulação antecipada das garantias do Estado, no valor de 0,28 mil milhões de DKK, deve ser deduzida ao montante total do auxílio.

24

No tocante à compatibilidade do auxílio, a Comissão apreciou a medida com fundamento no artigo 107.o, n.o 3, alínea b), TFUE, e à luz da Comunicação da Comissão relativa ao tratamento dos ativos depreciados no setor bancário da Comunidade (JO 2009, C 72, p. 1, a seguir «comunicação sobre os ativos depreciados») e da Comunicação da Comissão sobre a aplicação, a partir de 1 de janeiro de 2012, das regras em matéria de auxílios estatais às medidas de apoio aos bancos no contexto da crise financeira (JO 2011, C 356, p. 7, a seguir «comunicação sobre as reestruturações»).

25

A este respeito, a Comissão observou que a remuneração exigida para o capital se baseava no efeito real das medidas em termos de redução das necessidades de capitais. Apurou que o efeito bruto das medidas em termos de redução das necessidades de capitais ascendia a 375 milhões de DKK e que o valor de transferência correspondente ultrapassava em 254 milhões de DKK o valor económico real, que seria necessário remunerar e recuperar. Além disso, era necessário recuperar 143,2 milhões de DKK de encargos em excesso.

26

Segundo a Comissão, um pagamento antecipado de 254 milhões de DKK (com data‑valor de 1 de março de 2012) reduziu o efeito em termos de necessidades líquidas de capital, fazendo‑o passar de 375 milhões de DKK para 121 milhões de DKK. Por conseguinte, um prémio único de 310,25 milhões de DKK com data‑valor de 30 de setembro de 2013, um pagamento anual de 12,1 milhões de DKK (correspondente a uma remuneração anual de 10% da redução dos fundos próprios) e a recuperação dos encargos administrativos em excesso tornariam as medidas compatíveis com a comunicação sobre os ativos depreciados.

27

Em face destes diferentes elementos, a Comissão considerou que as medidas eram proporcionadas, limitadas ao mínimo e garantiam uma contribuição própria suficiente da FIH, em consonância com a comunicação sobre os ativos depreciados.

28

Seguidamente, a Comissão verificou a compatibilidade das medidas com a comunicação sobre as reestruturações. Entendeu, assim, que tinha sido fornecido um plano de reestruturação completo, que demonstrava que a FIH recuperaria a sua viabilidade a longo prazo sem auxílios de Estado. Por outro lado, segundo a Comissão, o plano de reestruturação assegurava uma repartição adequada dos encargos e uma atenuação suficiente das distorções de concorrência.

29

Em face do exposto, a decisão impugnada declarou o auxílio compatível com o mercado interno.

30

As recorrentes interpuseram o presente recurso por petição apresentada na Secretaria do Tribunal Geral em 24 de maio de 2004.

31

As recorrentes concluem pedindo que o Tribunal Geral se digne:

32

A Comissão conclui pedindo que o Tribunal Geral se digne:

33

Sob proposta do juiz‑relator, o Tribunal Geral decidiu dar início à fase oral e, no âmbito das medidas de organização do processo previstas no artigo 89.o, n.o 3, alínea a), do Regulamento de Processo do Tribunal Geral, convidou as partes a responder a determinadas questões escritas. As partes responderam a essas questões nos prazos fixados.

34

Na audiência de 25 de fevereiro de 2016, foram ouvidas as alegações das partes e as suas respostas às questões colocadas pelo Tribunal Geral.

35

As recorrentes aduzem três fundamentos para o recurso, assentes, o primeiro, na violação do artigo 107.o, n.o 1, TFUE, na medida em que a decisão impugnada não aplicou corretamente o princípio do operador privado numa economia de mercado, o segundo, em erros no cálculo do montante do auxílio de Estado e, o terceiro, na violação do dever de fundamentação.

36

No seu primeiro fundamento, as recorrentes sustentam que a decisão impugnada infringe o artigo 107.o, n.o 1, TFUE, porquanto a Comissão concluiu que as medidas não estavam em consonância com o princípio do operador privado numa economia de mercado. Segundo as recorrentes, a Comissão considerou erradamente que a cessão de ativos constituía um auxílio de Estado, na medida em que nenhum operador numa economia de mercado teria investido em condições equivalentes.

37

A este respeito, a Comissão não levou em conta o risco preexistente, para o Reino da Dinamarca, de sofrer prejuízos muito significativos no tocante à entrada de capital híbrido de categoria 1, no montante de 1,9 mil milhões de DKK (cerca de 225 milhões de euros) e os 42 mil milhões de DKK em obrigações em circulação emitidas pela FIH e garantidas pelo Estado. Segundo as recorrentes, supostamente, a cessão de ativos eliminaria o risco de a FIH se defrontar com problemas de liquidez ou mesmo de ter de ser liquidada.

38

As recorrentes observam que, segundo as estimativas de um consultor externo de junho de 2012, o Reino da Dinamarca corria o risco de sofrer uma perda líquida de 3,8 mil milhões de DKK sobre as obrigações garantidas e de 1,9 mil milhões de DKK sobre a entrada de capital híbrido de categoria 1 em caso de cessação dos pagamentos pela FIH. Assim, a perda líquida estimada fazia parecer irrisório o montante do auxílio de Estado, calculado pela Comissão em 2,25 mil milhões de DKK.

39

As recorrentes acrescentam que, no momento da cessão de ativos, o Reino da Dinamarca tinha de se defrontar com dois cenários de risco. Em primeiro lugar, o risco associado às obrigações garantidas pelo Estado e à entrada de capital híbrido, no âmbito de uma eventual cessação de pagamentos pela FIH. Em segundo lugar, o risco associado à própria cessão de ativos, decorrente da possibilidade de a carteira de ativos produzir piores resultados do que o previsto. Não obstante, em consonância com a convenção de cessão, qualquer perda no segundo contexto será suportada pela FIH. As recorrentes criticam a Comissão por não ter examinado, na decisão impugnada, se a cessão de ativos tinha reduzido sensivelmente (ou mesmo suprimido) o primeiro risco, a saber, o da cessação de pagamentos pela FIH.

40

Segundo as recorrentes, em vez de analisar se, em circunstâncias análogas, um operador privado teria concedido o mesmo financiamento, a Comissão devia ter considerado o comportamento de um operador privado que se defronta com os mesmos riscos que o Reino da Dinamarca. Na realidade, um credor privado não se encontraria na mesma situação que um investidor privado a operar nas condições normais de uma economia de mercado (a seguir «investidor privado»), no sentido de que poderia suceder que o primeiro teria de aceitar uma transação que gera perdas, se se tratar de um meio de evitar perdas ainda mais significativas.

41

As recorrentes alegam que, face ao risco de sofrer as perdas identificadas no n.o 38 supra (a saber, 5,7 mil milhões de DKK), as condições para a cessão de ativos não eram mais generosas para a FIH do que as que um operador avisado numa economia de mercado (a saber, um credor privado) teria aceitado.

42

As recorrentes observam, no tocante à exposição do Estado ao risco, que a entrada de capital híbrido de categoria 1 de 1,9 mil milhões de DKK (cerca de 225 milhões de euros) na FIH foi substituída por um investimento em capital de 2 mil milhões de DKK (cerca de 268 milhões de euros) na NewCo. Ademais, enquanto o capital híbrido de categoria 1 não estava coberto em caso de insolvência da FIH, o investimento em capital na NewCo estava‑o, mediante uma dação em garantia e mediante a garantia das perdas pela FIH Holding. Acrescentam que a FIH tinha a obrigação de utilizar os 2 mil milhões de DKK obtidos da FSC para reembolsar as obrigações garantidas pelo Estado, reduzindo ainda mais o risco incorrido por este. Por último, as recorrentes observam que um dividendo calculado em não menos de 90% teria de ser distribuído pela FIH em caso de cessação de pagamentos.

43

As recorrentes sustentam que, da mesma forma, um credor privado teria tentado reduzir a sua exposição a um devedor com dificuldades financeiras. Em face do exposto, entendem que a cessão de ativos não contém nenhum auxílio de Estado, e que, por isso, a decisão impugnada deve ser anulada por violação do artigo 107.o, n.o 1, TFUE.

44

A Comissão contesta os argumentos das recorrentes.

45

Segundo a Comissão, as recorrentes ignoram a distinção feita, na jurisprudência, entre a aplicabilidade do princípio do operador privado numa economia de mercado e a sua efetiva aplicação. Sustenta que esse princípio deve ser aplicado se o Estado‑Membro tiver agido enquanto operador de mercado, e não enquanto autoridade pública. Quanto à aplicação do princípio, só os benefícios e obrigações associados à situação do Estado enquanto acionista ou investidor, com exclusão dos associados à sua qualidade de autoridade pública, devem ser levados em conta.

46

Por conseguinte, a tese das recorrentes sobre a tomada em conta das eventuais perdas associadas às dívidas preexistentes, que decorrem da entrada de capital e das garantias, é contrária à jurisprudência. As recorrentes não têm em conta que essas medidas constituem um auxílio de Estado a favor da FIH, pelo que resultam da ação do Estado enquanto autoridade pública. Consequentemente, a Comissão não podia dar a menor importância ao risco associado a essas perdas.

47

Pelos mesmos motivos, a Comissão considera que as recorrentes não têm razão quando afirmam que cometeu um erro ao comparar o comportamento do Estado‑Membro com o de um investidor, em vez de o comparar com o de um credor. Observa que as recorrentes não mencionam outras dívidas preexistentes que a FIH tivesse para com o Estado enquanto operador de mercado.

48

No tocante ao cenário de risco associado à probabilidade de incumprimento da FIH Holding, a Comissão sublinha que goza de um amplo poder discricionário quando tem de fazer uma avaliação económica complexa, como sucede no caso vertente. Acrescenta que, no âmbito da garantia ilimitada contra as perdas, prestada pela FIH Holding, o risco relevante era o de as perdas eventualmente sofridas pela FSC durante a liquidação da NewCo (nomeadamente se esta tivesse de ser recapitalizada) ultrapassarem a capacidade da FIH Holding de fazer face às mesmas. Quanto mais baixo fosse o valor de liquidação da NewCo (logo, quanto mais elevadas forem as perdas suportadas pela FSC), menos seria provável que a FIH fosse capaz de cumprir todas as suas obrigações decorrentes dessa garantia. A Comissão entende que era previsível uma perda de 16% sobre todos os valores de liquidação, o que corresponde à taxa de incumprimento de um estabelecimento financeiro com a notação B1 da Moody’s (a saber, a notação da FIH à data da aprovação das medidas). Em conclusão, a Comissão entende que avaliou corretamente o risco de incumprimento da FIH Holding associado à garantia ilimitada contra as perdas que esta prestou à FSC.

49

Na tréplica, a Comissão esclarece que, por ter decidido que era aplicável o princípio do investidor privado, lançou mão desse princípio na decisão impugnada.

50

Nos termos do artigo 107.o, n.o 1, do TFUE, salvo disposição em contrário dos Tratados, são incompatíveis com o mercado interno, na medida em que afetem as trocas comerciais entre os Estados‑Membros, os auxílios concedidos pelos Estados ou provenientes de recursos estatais, independentemente da forma que assumam, que falseiem ou ameacem falsear a concorrência, favorecendo certas empresas ou certas produções.

51

A qualificação de auxílio, na aceção do artigo 107.o, n.o 1, TFUE, requer que todos os requisitos previstos nesta disposição estejam preenchidos. Em primeiro lugar, deve tratar‑se de uma intervenção do Estado ou por meio de recursos estatais. Em segundo lugar, essa intervenção deve ser suscetível de afetar as trocas comerciais entre Estados‑Membros. Em terceiro lugar, deve conceder uma vantagem ao seu beneficiário, favorecendo certas empresas ou certas produções. Em quarto lugar, deve falsear ou ameaçar falsear a concorrência (acórdão de 17 de maio de 2011, Buczek Automotive/Comissão, T‑1/08, EU:T:2011:216, n.o 66).

52

Mais precisamente, e no que se refere ao requisito relativo à vantagem, o conceito de auxílio é mais geral que o de subvenção, pois abrange não apenas prestações positivas, como as próprias subvenções, mas também as intervenções do Estado que, de diversas formas, aliviam os encargos que normalmente oneram o orçamento de uma empresa, pelo que, não sendo subvenções na aceção estrita da palavra, têm a mesma natureza e efeitos idênticos (acórdão de 17 de maio de 2011, Buczek Automotive/Comissão, T‑1/08, EU:T:2011:216, n.o 68).

53

Sempre segundo jurisprudência constante, o artigo 107.o TFUE não faz distinções consoante as causas ou os objetivos das intervenções estatais, antes definindo essas intervenções em função dos respetivos efeitos (acórdão de 17 de maio de 2011, Buczek Automotive/Comissão, T‑1/08, EU:T:2011:216, n.o 69).

54

Também se decidiu que, a fim de apreciar se uma medida estatal constitui um auxílio de Estado na aceção do artigo 107.o TFUE, devia determinar‑se se a empresa beneficiária recebia uma vantagem económica que não teria obtido em condições normais de mercado (acórdão de 17 de maio de 2011, Buczek Automotive/Comissão, T‑1/08, EU:T:2011:216, n.o 70).

55

Recorde‑se que a intervenção dos poderes públicos no capital de uma empresa, seja sob que forma for, pode constituir um auxílio de Estado quando as condições referidas no artigo 107.o TFUE estão preenchidas (acórdão de 6 de março de 2003, Westdeutsche Landesbank Girozentrale e Land Nordrhein‑Westfalen/Comissão, T‑228/99 e T‑233/99, EU:T:2003:57, n.o 244).

56

A fim de determinar se tal intervenção apresenta o caráter de auxílio de Estado, há que apreciar se, em circunstâncias similares, um investidor privado em condições normais de uma economia de mercado, com uma dimensão que possa ser comparada à dos organismos que gerem o setor público, poderia ter sido levado a tomar a medida em questão. Em especial, é pertinente averiguar se um investidor privado teria realizado a operação em causa nas mesmas condições e, em caso negativo, analisar em que condições a poderia ter realizado. Por fim, a comparação entre os comportamentos dos investidores público e privado deve ser estabelecida relativamente à atitude que, no momento da operação em causa, teria um investidor privado, à luz das informações disponíveis e das evoluções previsíveis nesse momento (v., neste sentido, acórdão de 6 de março de 2003, Westdeutsche Landesbank Girozentrale e Land Nordrhein‑Westfalen/Comissão, T‑228/99 e T‑233/99, EU:T:2003:57, n.os 245 e 246).

57

Contudo, importa esclarecer que, quando está em causa a recuperação de créditos públicos, não há que verificar se os organismos públicos em causa se comportaram como investidores públicos cuja intervenção deverá ser comparada com o comportamento de um investidor privado que prossegue uma política estrutural, global ou setorial, guiada por perspetivas de rendimento a longo prazo dos capitais investidos. Na realidade, esses organismos devem ser comparados com um credor privado que procura obter o pagamento de quantias que lhe são devidas por um devedor que enfrenta dificuldades financeiras (acórdãos de 29 de junho de 1999, DM Transport, C‑256/97, EU:C:1999:332, n.os 24 e 25; de 24 de janeiro de 2013, Frucona Košice/Comissão, C‑73/11 P, EU:C:2013:32, n.o 72; de 11 de julho de 2002, HAMSA/Comissão, T‑152/99, EU:T:2002:188, n.o 167; e de 17 de maio de 2011, Buczek Automotive/Comissão, T‑1/08, EU:T:2011:216, n.o 70).

58

Quando uma empresa, que se defronta com uma deterioração importante da sua situação financeira, propõe aos seus credores um acordo, ou uma série de acordos, de reestruturação da sua dívida com vista a reequilibrar a sua situação e a evitar a entrada em liquidação, cada credor é levado a ter de fazer uma escolha relativamente, por um lado, ao montante que lhe é oferecido no quadro do acordo proposto e, por outro, ao montante que considera poder recuperar na sequência da eventual liquidação da empresa. A sua escolha é influenciada por uma série de fatores, tais como a sua qualidade de credor hipotecário, privilegiado ou ordinário, a natureza e amplitude das garantias que eventualmente detém, a sua apreciação sobre as hipóteses de recuperação da empresa e o benefício que teria no caso de liquidação. Se se verificasse, por exemplo, que, na hipótese da liquidação de uma empresa, o valor de realização dos ativos desta apenas permitiria reembolsar os créditos hipotecários e privilegiados, os créditos ordinários não teriam qualquer valor. Numa tal situação, a aceitação, por um credor ordinário, da renúncia ao reembolso de uma parte importante do seu crédito não constitui um sacrifício real (acórdão de 11 de julho de 2002, HAMSA/Comissão, T‑152/99, EU:T:2002:188, n.o 168).

59

Recorde‑se também que o simples facto de uma empresa pública já ter efetuado injeções de capital classificadas de «auxílios» à sua filial não exclui, a priori, a possibilidade de uma posterior injeção de capital ser classificada como investimento capaz de satisfazer o critério do investidor privado numa economia de mercado (acórdão de 15 de setembro de 1998, BP Chemicals/Comissão, T‑11/95, EU:T:1998:199, n.o 170).

60

Por último, o critério do investidor privado numa economia de mercado não constitui uma exceção que só é aplicável a pedido de um Estado‑Membro. Este critério, quando é aplicável, faz parte dos elementos que a Comissão tem de tomar em conta para determinar a existência de um auxílio (acórdão de 5 de junho de 2012, Comissão/EDF, C‑124/10 P, EU:C:2012:318, n.o 103). Consequentemente, quando se verifique que o critério do investidor privado pode ser aplicável, incumbe à Comissão pedir ao Estado‑Membro em causa todas as informações pertinentes que lhe permitam verificar se os requisitos de aplicabilidade e de aplicação deste critério estão preenchidos (acórdãos de 5 de junho de 2012, Comissão/EDF, C‑124/10 P, EU:C:2012:318, n.o 104, e de 3 de abril de 2014, Comissão/Países Baixos e ING Groep, C‑224/12 P, EU:C:2014:213, n.o 33).

61

É à luz destes princípios que importa apreciar o primeiro fundamento, em que se suscita a questão de saber se a Comissão aplicou o teste adequado para apreciar a existência de um auxílio no caso vertente. Segundo as recorrentes, no essencial, a Comissão devia ter aplicado o princípio do credor numa economia de mercado ao comportamento do Reino da Dinamarca, de forma a levar em conta o risco de perdas financeiras na falta das medidas em causa. Em contrapartida, a Comissão sustenta que aplicou o teste correto, a saber, o princípio do investidor privado. Contesta os argumentos das recorrentes, alegando que as dívidas eventualmente preexistentes para com o Reino da Dinamarca, resultantes da entrada de capital e das garantias, não podem ser levadas em conta, visto que este último atuou enquanto autoridade pública, ao tomar essas medidas, que constituíam auxílios. A este respeito, importa salientar que, embora a decisão impugnada mantenha o silêncio sobre as razões que levaram a Comissão a ignorar as medidas tomadas em 2009 na sua análise das medidas notificadas em 2012, a Comissão esclarece, nos seus articulados, que a razão disso era o facto de as medidas de 2009 constituírem auxílios de Estado.

62

Por conseguinte, cabe ao Tribunal Geral determinar se, no âmbito da sua apreciação das medidas notificadas em 2012, a Comissão estava obrigada a ter em conta que, em 2012, o Reino da Dinamarca tinha de fazer face a determinados riscos decorrentes da entrada de capital e das garantias prestadas em 2009, como as recorrentes sustentam, ou se, como a Comissão afirma, esta podia ignorar essa circunstância.

63

É lógico considerar que um operador económico racional teria levado em conta a sua exposição decorrente da entrada de capital e de uma garantia, prestadas a uma sociedade que ulteriormente veio a ter dificuldades financeiras, para determinar se, para ele, era racional não atuar e deixar o risco eventualmente materializar‑se, ou se, em contrapartida, era prudente tomar determinadas medidas para evitar a materialização desse risco. Semelhante decisão seria tomada atendendo às informações disponíveis e às evoluções previsíveis nesse momento. Essa escolha seria influenciada por uma série de fatores, como o grau de exposição (a saber, o montante da entrada de capital e o montante coberto pela garantia), a probabilidade da materialização do risco, as hipóteses de recuperar os fundos em caso de liquidação da sociedade, a duração dos processos de liquidação e o custo e riscos inerentes à tomada das medidas projetadas e as hipóteses de recuperação da sociedade.

64

Como as recorrentes afirmam com razão, um operador económico numa situação como a do caso vertente, em que previamente prestou à sociedade em causa uma entrada de capital e uma garantia, assemelha‑se a um credor privado que pretende minimizar as suas perdas, e não a um investidor privado que pretende maximizar a rendibilidade dos capitais que pode ou quer investir. Com efeito, enquanto a simples inação de um credor privado é suscetível de ter consequências financeiras para ele, a decisão de um investidor privado de investir pela primeira vez numa sociedade, e não noutra, é guiada essencialmente pelas suas perspetivas de lucro.

65

Pode ser racional, para um operador económico que tem participações no capital de uma sociedade a que também prestou uma garantia, tomar medidas que impliquem um determinado custo, quando estas permitem reduzir consideravelmente, ou mesmo eliminar, o risco de perda do seu capital e da execução da garantia.

66

Mais especificamente, pode ser economicamente racional, para o Reino da Dinamarca, aceitar medidas como uma cessão de ativos depreciados, contanto que as mesmas tenham um custo limitado e impliquem riscos reduzidos, e que, na falta delas, seja altamente provável que tenha de suportar perdas de montante superior ao referido custo.

67

Com efeito, atendendo aos objetivos das regras sobre a fiscalização dos auxílios de Estado, é ilógico que, para os respeitar, um Estado‑Membro seja obrigado a efetuar uma transferência de fundos considerável, que se tornou altamente provável, a favor de uma empresa, se se demonstrar que pode evitar essa despesa tomando medidas que têm um custo menor, o que é um comportamento economicamente racional.

68

No caso vertente, a decisão impugnada não aprecia o custo que resultaria de o Reino da Dinamarca não ter tomado, em 2012, as medidas de prestação de uma entrada de capital híbrido de categoria 1 no montante de 1,9 mil milhões de DKK (cerca de 225 milhões de euros) e de uma garantia de Estado no montante de 50 mil milhões de DDK (cerca de 6,31 mil milhões de euros), medidas essas tomadas com fundamento na Decisão C(2009) 776 final.

69

A este respeito, não se pode deixar de observar que a decisão impugnada aplicou um teste jurídico incorreto, a saber, o princípio do investidor privado numa economia de mercado, em vez de apreciar as referidas medidas à luz do princípio do credor privado numa economia de mercado, independentemente do resultado a que essa análise teria levado. Com efeito, o comportamento do Reino da Dinamarca, quando tomou as medidas em causa em 2012, não devia ser comparado ao de um investidor que pretende maximizar o seu lucro, mas sim ao de um credor que pretende minimizar as perdas a que se exporia em caso de inação. Nestas circunstâncias, não se pode deixar de observar que a decisão impugnada utilizou um quadro de referência incorreto para a sua análise.

70

Acresce que não cabe ao Tribunal Geral, no âmbito do presente processo, decidir do resultado a que teria levado a aplicação pela Comissão, no caso vertente, do teste do credor privado. Por isso, cabe à Comissão tirar as consequências relevantes, por aplicação do teste correto, da circunstância de as medidas de 2009 constituírem auxílios de Estado declaradas compatíveis com o mercado interno, determinando eventualmente, para efeitos dessa análise, se o equivalente‑auxílio era igual ao montante total das medidas ou apenas a parte das mesmas. Com efeito, resulta da jurisprudência que, quando o Estado presta uma garantia sobre um empréstimo a uma empresa em dificuldade e sem contrapartida adequada, as garantias devem ser consideradas auxílios de montante igual ao empréstimo garantido. Nestas circunstâncias, esses auxílios não podem ser integrados no cálculo do custo, para o Estado, da liquidação da sociedade em causa (v., neste sentido, acórdão de 28 de janeiro de 2003, Alemanha/Comissão, C‑334/99, EU:C:2003:55, n.o 138). Neste contexto, é útil notar que resulta da decisão de 2009 que o regime de auxílios estava aberto a estabelecimentos bancários fundamentalmente sãos e solváveis e que a garantia só podia ser prestada em troca do pagamento de um prémio orientado pelo mercado.

71

Pelo exposto, conclui‑se que a Comissão cometeu um erro de direito, ao aplicar um teste jurídico incorreto.

72

Os argumentos que a Comissão extraiu da jurisprudência não são suscetíveis de infirmar esta conclusão.

73

Em primeiro lugar, importa esclarecer que o acórdão de 3 de abril de 2014, Comissão/Países Baixos e ING Groep (C‑224/12 P, EU:C:2014:213), proferido apenas algumas semanas após a adoção da decisão impugnada, refere, nos seus n.os 31 a 37, que a Comissão não podia recusar‑se a aplicar o princípio do operador privado numa economia de mercado à alteração das condições do reembolso de uma entrada de capital pelo simples motivo de a entrada de capital inicial constituir um auxílio de Estado (v., também, acórdão de 2 de março de 2012, Países Baixos/Comissão, T‑29/10 e T‑33/10, EU:T:2012:98, n.os 97 a 99).

74

É certo que, como a Comissão afirma, o processo que deu origem ao acórdão de 3 de abril de 2014, Comissão/Países Baixos e ING Groep (C‑224/12 P, EU:C:2014:213), diz respeito à aplicabilidade do princípio do operador privado em economia de mercado (que a Comissão não aplicou à alteração das condições do reembolso). Não obstante, esse processo é um exemplo de que, para se analisar a presença de um auxílio numa medida posterior, o facto de uma medida anterior conter um elemento de auxílio não basta para recusar levar em conta o efeito da referida medida. Se o argumento da Comissão fosse correto, nunca haveria lugar à aplicação do princípio do operador privado numa economia de mercado à alteração ulterior de uma medida que, na origem, continha um elemento de auxílio. Por isso, a sua decisão não devia ter sido anulada, como o juiz da União o fez no referido processo. Por outro lado, como o Tribunal de Justiça refere no acórdão mencionado, o que é determinante para a análise da medida posterior é a questão de saber se o comportamento do Estado obedeceu a um critério de racionalidade económica (acórdão de 3 de abril de 2014, Comissão/Países Baixos e ING Groep, C‑224/12 P, EU:C:2014:213, n.o 36).

75

Não se pode deixar de observar que, no caso vertente, a Comissão não examinou se, ao tomar as medidas de 2012, em vez de permitir a materialização do risco de perda da entrada de capital e da execução da garantia, o Reino da Dinamarca tinha adotado um comportamento que obedecia a um critério de racionalidade económica.

76

Em segundo lugar, a Comissão refere‑se ao acórdão de 5 de junho de 2012, Comissão/EDF (C‑124/10 P, EU:C:2012:318), em que o Tribunal de Justiça decidiu, no n.o 79, que na aplicação do princípio do investidor privado numa economia de mercado só podiam ser tidos em conta os benefícios e as obrigações relacionados com a situação do Estado na qualidade de acionista, com exclusão dos relacionados com a sua qualidade de autoridade pública. A Comissão, com base nesse acórdão, sustenta que, como a concessão de um auxílio de Estado está manifestamente associada à situação de autoridade pública do Reino da Dinamarca, não há que levar em conta a entrada de capital e a garantia na análise da presença de auxílio nas medidas em causa.

77

Importa esclarecer que o processo supramencionado dizia respeito a uma decisão da Comissão de recusa da aplicação do princípio do investidor privado numa economia de mercado no seu exame da reconversão de uma dívida fiscal numa dotação de capital a favor de uma sociedade inteiramente detida pelo Estado. Em primeira instância, o Tribunal Geral tinha decidido, sem ser criticado pelo Tribunal de Justiça, que a Comissão não podia basear‑se somente em critérios puramente formais, como a natureza fiscal do crédito ou o recurso a uma lei para renunciar a um crédito, para afastar a aplicação do critério do operador privado numa economia de mercado. Pelo contrário, a Comissão estava obrigada a apreciar a procedência da argumentação de que uma vantagem económica, ainda que concedida através de meios de natureza fiscal, deve ser apreciada, nomeadamente, à luz do critério do investidor privado, se se revelar, no termo da apreciação global eventualmente necessária, que o Estado‑Membro em causa, apesar da utilização de meios que decorrem das prerrogativas de poder público, concedeu contudo a referida vantagem na sua qualidade de acionista da empresa que lhe pertence (acórdão de 5 de junho de 2012, Comissão/EDF, C‑124/10 P, EU:C:2012:318, n.o 92).

78

Note‑se que, no acórdão de 5 de junho de 2012, Comissão/EDF (C‑124/10 P, EU:C:2012:318), o Tribunal de Justiça declarou que a Comissão estava obrigada a levar em conta a qualidade do Estado de acionista e de credor de uma empresa para analisar um aumento de capital sob a forma de renúncia a um crédito fiscal. Ademais, resulta desse acórdão que o uso de meios de autoridade pública não tem repercussão no facto de se poder considerar que o Estado age enquanto operador económico racional. Por isso, e ao contrário do que a Comissão sustenta, o referido acórdão não pode ser invocado para fundamentar a sua posição no caso vertente. Por outro lado, note‑se que o acórdão de 24 de janeiro de 2013, Frucona Košice/Comissão (C‑73/11 P, EU:C:2013:32), confirma que a origem fiscal da dívida, decorrente pois da qualidade do Estado de autoridade pública, não é determinante para afastar a aplicação do princípio do credor privado.

79

Em terceiro lugar, o acórdão de 24 de outubro de 2013, Land Burgenland e o./Comissão (C‑214/12 P, C‑215/12 P e C‑223/12 P, EU:C:2013:682), citado pela Comissão, dizia respeito à privatização de um banco, concretizada por um preço nitidamente inferior ao oferecido por outro concorrente. Na sua decisão, a Comissão rejeitou o argumento de que o adjudicatário oferecia melhores perspetivas de não recorrer a uma garantia legal prestada pelo Land (a «Ausfallhaftung»), em caso de cessação de pagamentos pelo banco. O Tribunal de Justiça decidiu que a Comissão tinha razão quando se recusou a levar em conta a garantia legal, visto que, mediante a prestação da mesma, o Estado prosseguia objetivos diversos da rendibilidade e exercia prerrogativas de autoridade pública (acórdão de 24 de outubro de 2013, Land Burgenland e o./Comissão, C‑214/12 P, C‑215/12 P e C‑223/12 P, EU:C:2013:682, n.os 54 a 56).

80

Daqui resulta que esse acórdão dizia respeito à aplicação concreta do que era o teste correto, a saber, o princípio do credor privado, e aos elementos que deviam ser levados em conta no âmbito dessa aplicação. Logo, esse processo difere do caso vertente, em que a Comissão aplicou um teste jurídico incorreto.

81

Cabe à Comissão, no âmbito da sua aplicação do teste jurídico correto, eventualmente tirar as consequências relevantes do acórdão Land Burgenland, em que a garantia em questão não era limitada quanto ao tempo, nem quanto ao montante coberto, e não tinha sido prestada em troca do pagamento de um prémio ou através de um mecanismo de mercado (v., neste sentido, acórdão de 24 de outubro de 2013, Land Burgenland e o./Comissão, C‑214/12 P, C‑215/12 P e C‑223/12 P, EU:C:2013:682, n.o 5).

82

Em face do exposto, há que concluir que a Comissão devia ter analisado as medidas em causa em função da respetiva natureza, do respetivo objeto e dos respetivos objetivos, levando em conta o contexto em que se inseriam, a saber, a redução da exposição do Reino da Dinamarca resultante da entrada de capital efetuada e da garantia prestada, em vez de aplicar o princípio do investidor privado, independentemente do resultado dessa análise. Uma vez que, como sucede no caso vertente, o Estado, detentor de parte do capital de um banco com dificuldades e garante de parte das obrigações do mesmo, intervém numa cessão de ativos depreciados, a priori não se pode excluir que aquele possa agir com um objetivo comparável ao que seria prosseguido por um credor privado para reduzir a sua exposição.

83

Nestas circunstâncias, o primeiro fundamento deve ser julgado procedente.

84

No seu segundo fundamento, as recorrentes sustentam que a Comissão cometeu vários erros no cálculo do auxílio de Estado e do auxílio incompatível. Invocam cinco erros de apreciação que a Comissão alegadamente cometeu a esse respeito, a saber, erros respeitantes ao cálculo do valor dos ativos cedidos, o risco de o FIH se tornar insolvente, a remuneração da FSC pelo seu investimento de capital, os juros devidos à FSC pelo seu financiamento da NewCo e o montante do aligeiramento das exigências de capitais, resultante da cessão de ativos.

85

Como resulta da análise do primeiro fundamento, a decisão impugnada utilizou um quadro de referência incorreto para a sua análise e não cabe ao Tribunal Geral, no âmbito do presente processo, decidir do resultado a que teria levado a aplicação no caso vertente (n.os 69 e 70 supra). Por conseguinte, o Tribunal Geral não tem de apreciar o segundo fundamento, relativo a erros de cálculo alegadamente cometidos pela Comissão, nem tão‑pouco de decidir da admissibilidade da quinta vertente do presente fundamento, suscitada pela Comissão.

86

No seu terceiro fundamento, as recorrentes alegam que a decisão impugnada está viciada de falta de fundamentação adequada, em violação do artigo 296.o, segundo parágrafo, TFUE e do artigo 41.o, n.o 2, alínea c), da Carta dos Direitos Fundamentais da União Europeia.

87

Em especial, as recorrentes sublinham que os outros Estados‑Membros e os terceiros interessados serão incapazes de compreender, com base na decisão impugnada, como a Comissão chegou às quantias mencionadas nos considerandos 97, 103, e 116 a 117 dessa decisão. A decisão impugnada não contém nenhuma menção do valor de mercado, nem do valor económico real da carteira de empréstimos, valores esses que foram calculados pelo perito externo consultado pela Comissão. Ademais, esta última não indica as considerações essenciais que a levaram a escolher as quantias e presunções que utilizou para calcular o valor de mercado e o valor económico real da carteira de empréstimos. As recorrentes acusam igualmente a Comissão de fornecer uma descrição muito genérica do método utilizado para calcular os montantes fixados nos considerandos 93, 113 e 116 da decisão impugnada.

88

Segundo as recorrentes, a Comissão devia ter‑lhes disponibilizado na íntegra os dois relatórios do perito externo. A nota técnica e o resumo do segundo relatório pericial, que lhes foram transmitidos, são insuficientes para explicar a decisão. Acresce que a recusa da Comissão de facultar o acesso a determinadas informações constitui, por si só, uma preterição de formalidades essenciais. Ainda que as recorrentes admitam que a Comissão pode fundamentar as suas decisões com remissões para um relatório pericial, isso implica que esse relatório pericial esteja disponível para todas as partes diretamente interessadas.

89

As recorrentes acrescentam que a decisão impugnada não explica os motivos pelos quais a Comissão não aceitou a quantia de 275 milhões de DKK, adotou uma data anterior à do encerramento da transação, 2 de julho de 2012, e não apreciou a questão de saber se a cessão de ativos estava conforme com o princípio do operador privado numa economia de mercado.

90

A Comissão considera que o terceiro fundamento deve ser julgado improcedente.

91

Por força do artigo 296.o, segundo parágrafo, TFUE, os atos jurídicos são fundamentados. Acresce que, nos termos do artigo 41.o, n.o 2, alínea c), da Carta dos Direitos Fundamentais, o direito a uma boa administração compreende a obrigação, por parte da administração, de fundamentar as suas decisões.

92

Segundo jurisprudência constante, o alcance do dever de fundamentação depende da natureza do ato em causa e do contexto em que foi adotado. A fundamentação deve deixar transparecer de forma clara e inequívoca o raciocínio da instituição, de maneira a permitir, por um lado, ao tribunal da União exercer a sua fiscalização da legalidade e, por outro, aos interessados conhecerem as justificações da medida adotada, a fim de poderem defender os seus direitos e verificar se a decisão é ou não correta (acórdão de 6 de março de 2003, Westdeutsche Landesbank Girozentrale e Land Nordrhein‑Westfalen/Comissão, T‑228/99 e T‑233/99, EU:T:2003:57, n.o 278).

93

Não se exige que a fundamentação especifique todos os elementos de facto e de direito pertinentes, na medida em que a questão de saber se a fundamentação de um ato satisfaz as exigências do artigo 296.o, segundo parágrafo, TFUE deve ser apreciada não somente tendo em conta o seu teor literal mas também o seu contexto e o conjunto das regras jurídicas que regem a matéria em causa (acórdão de 6 de março de 2003, Westdeutsche Landesbank Girozentrale e Land Nordrhein‑Westfalen/Comissão, T‑228/99 e T‑233/99, EU:T:2003:57, n.o 279).

94

Em especial, a Comissão não é obrigada a tomar posição sobre todos os argumentos invocados perante ela pelos interessados, bastando‑lhe expor os factos e as considerações jurídicas que assumam uma importância essencial na economia da decisão (acórdão de 6 de março de 2003, Westdeutsche Landesbank Girozentrale e Land Nordrhein‑Westfalen/Comissão, T‑228/99 e T‑233/99, EU:T:2003:57, n.o 280).

95

É à luz destas considerações que importa apreciar as objeções deduzidas pelas recorrentes.

96

Em primeiro lugar, no tocante à objeção de que é alegadamente impossível aos outros Estados‑Membros e aos terceiros interessados compreender como a Comissão calculou o valor de mercado e o valor económico real da carteira de empréstimos, e como chegou às quantias mencionadas nos considerandos 97, 103, 116 e 117 da decisão impugnada, há que observar que as recorrentes não podem invocar uma alegada falta de fundamentação face a um terceiro. De resto, as mesmas admitem que a Comissão lhes prestou informações relevantes a esse respeito na pendência do procedimento administrativo. Importa notar que, como sublinha a Comissão, a decisão impugnada fornece uma descrição sucinta do método utilizado para calcular o valor de mercado dos ativos da Newco (considerandos 91 a 93) e do utilizado para calcular o valor real (considerando 116).

97

Por conseguinte, e ao contrário do que as recorrentes sustentam, a decisão impugnada expõe as considerações essenciais em que se baseou o raciocínio da Comissão quanto ao cálculo do valor de mercado e do valor económico real. Ademais, não se pode deixar de observar que as recorrentes puderam aduzir, no âmbito do segundo fundamento, numerosos argumentos para contestar a procedência desses cálculos, o que indica que aquelas estavam em condições de os compreender.

98

Em segundo lugar, quanto às objeções relativas à perícia independente, importa precisar, a título preliminar, que a Comissão é livre de recorrer a peritos independentes se o entender oportuno, como já o fez numerosas vezes em matéria de auxílios de Estado. Por isso, no caso vertente, a decisão impugnada não pode ser criticada por se ter baseado num relatório pericial de 7 de junho de 2012. Por outro lado, como já se indicou supra, a decisão impugnada não se limitou a remeter genericamente para o relatório pericial independente, mas expôs, sim, as considerações essenciais do raciocínio da Comissão.

99

Neste contexto, há que rejeitar o argumento relativo à recusa da disponibilização às recorrentes, na íntegra, dos dois relatórios periciais. Como a Comissão observa com razão, o procedimento de controlo dos auxílios de Estado é um procedimento instaurado face ao Estado‑Membro responsável pela concessão do auxílio. Como esse procedimento não é aberto contra o beneficiário do auxílio, este não pode invocar os direitos de defesa (acórdão de 24 de setembro de 2002, Falck e Acciaierie di Bolzano/Comissão, C‑74/00 P e C‑75/00 P, EU:C:2002:524, n.os 81 e 83). Os interessados gozam exclusivamente do direito a ser associados ao procedimento administrativo na medida adequada, tendo em conta as circunstâncias do caso concreto (acórdão de 25 de junho de 1998, British Airways e o./Comissão, T‑371/94 e T‑394/94, EU:T:1998:140, n.o 60). Por último, observe‑se que a não comunicação do relatório pericial pela Comissão a um interessado é irrelevante para provar uma eventual violação do dever de fundamentação (acórdão de 15 de junho de 2005, Corsica Ferries France/Comissão, T‑349/03, EU:T:2005:221, n.o 77).

100

Em terceiro lugar, no tocante à alegada falta de fundamentação quanto ao efeito bruto das medidas, em termos de redução das necessidades de capitais, no montante de 375 milhões de DKK, em vez de 275 milhões de DKK, importa salientar que o considerando 116 da decisão impugnada refere que a Comissão chegou a esse resultado com base em dados fornecidos pela entidade de supervisão dinamarquesa, em aplicação da sua comunicação sobre os ativos depreciados. Ademais, as recorrentes aduziram numerosos argumentos para impugnar a procedência desse cálculo, no âmbito da quinta vertente do segundo fundamento, o que indica que estavam em condições de compreender o referido cálculo. Em especial, resulta do n.o 146 da petição e do n.o 73 da réplica que as recorrentes compreenderam que o montante do aligeiramento das exigências de capital resultava de uma redução da almofada de proteção contra o risco de liquidez de 275 milhões de DKK e de uma redução da almofada de proteção contra outros riscos, nomeadamente o risco de crédito, de 100 milhões de DKK. Ora, o dever de fundamentar deve ser distinguido da questão da procedência da fundamentação, que entra na validade material do ato controvertido (acórdão de 5 de outubro de 2012, Evropaïki Dynamiki/Comissão, T‑591/08, não publicado, EU:T:2012:522, n.o 157). Por conseguinte, esta objeção não pode ser acolhida.

101

Em quarto lugar, no tocante à alegada falta de fundamentação quanto à data de referência para a avaliação da carteira de empréstimos, resulta da decisão impugnada, em especial dos considerandos 27, 29 e 94, e das notas de pé de página 30 e 72, que a carteira de empréstimos foi avaliada com base na sua composição em 31 de dezembro de 2011, tomando em consideração a evolução da sua qualidade até 2 de julho de 2012, a saber, a data do encerramento da transação. Resulta, em especial, do relatório pericial de 16 de setembro de 2013, a que a decisão impugnada faz referência, que a Comissão adotou esta abordagem devido ao facto de, apesar de ter uma data de encerramento ulterior, a transação se destinar a ter efeitos retroativos a 31 de dezembro de 2011.

102

A este respeito, recorde‑se que, segundo a jurisprudência, um ato desfavorável está suficientemente fundamentado quando tiver sido adotado num contexto conhecido do interessado, que lhe permita compreender o alcance da medida adotada a seu respeito (acórdãos de 28 de novembro de 2013, Conselho/Manufacturing Support & Procurement Kala Naft, C‑348/12 P, EU:C:2013:776, n.o 71, e de 6 de outubro de 2015, Technion e Technion Research & Development Foundation/Comissão, T‑216/12, EU:T:2015:746, n.o 97). Uma vez que o relatório pericial de 16 de setembro de 2013 foi enviado pela Comissão às recorrentes na pendência do procedimento administrativo e anexado à petição, o mesmo faz parte do contexto conhecido destas. Por conseguinte, há que julgar improcedente esta objeção.

103

Em quinto lugar, no tocante à objeção da falta de fundamentação da recusa da Comissão de aplicar o princípio do credor privado numa economia de mercado, é pacífico que a decisão impugnada tem como fundamento a aplicação do princípio do investidor privado. Segundo a jurisprudência, a fundamentação de uma decisão desfavorável deve permitir ao tribunal da União exercer a sua fiscalização da legalidade e fornecer ao interessado as indicações necessárias para saber se a decisão é procedente (acórdão de 11 de julho de 1985, Remia e o./Comissão, 42/84, EU:C:1985:327, n.o 26).

104

Não se pode deixar de observar que, no caso vertente, a Comissão forneceu as considerações jurídicas que revestem importância essencial na economia da decisão. Com efeito, resulta da decisão impugnada que esta tinha como fundamento a aplicação do princípio do investidor privado, permitindo assim às recorrentes impugnar a procedência dessa decisão e ao Tribunal Geral exercer a sua fiscalização da legalidade no âmbito do primeiro fundamento. Nestas condições, independentemente da procedência da decisão impugnada quanto a este ponto, há que rejeitar esta objeção relativa à insuficiência da fundamentação.

105

Pelo exposto, há que julgar improcedente o terceiro fundamento.

106

Nos termos do artigo 134.o, n.o 1, do Regulamento de Processo, a parte vencida é condenada nas despesas se a parte vencedora o tiver requerido. Tendo a Comissão sido vencida, há que condená‑la nas suas próprias despesas e nas despesas das recorrentes, conforme peticionado por estas.

Pelos fundamentos expostos,

O TRIBUNAL GERAL (Sexta Secção)

decide: