COMISSÃO EUROPEIA

Bruxelas, 28.7.2023

COM(2023) 461 final

RELATÓRIO DA COMISSÃO AO PARLAMENTO EUROPEU E AO CONSELHO

Relatório semestral sobre a execução das operações de contração de empréstimos, nos termos do artigo 12.º da Decisão de Execução C(2022) 9700 da Comissão

































1 de janeiro - 30 de junho de 2023

Índice

1.Introdução

2.Execução das operações de contração de empréstimos no S1 2023

3.Custo do financiamento e saldos de liquidez

4.Outras etapas no S1 2023

5.Medidas para continuar a desenvolver o ecossistema das obrigações da UE

6.Perspetivas de emissão no S2 2023

7.Conclusão

Anexo: Estratégia de financiamento da UE – Objetivos, meios e indicadores de execução

1.Introdução

A Comissão tem vindo a contrair empréstimos em nome da União Europeia há mais de 40 anos. Nos últimos três anos, a UE assistiu a uma profunda transformação da sua presença nos mercados de capitais europeus e da sua utilização dos mesmos, com a execução de grandes programas como o instrumento SURE 1 , o NextGenerationEU e a assistência macrofinanceira (AMF+) a favor da Ucrânia. Atualmente, a UE tem pouco mais de 400 mil milhões de EUR em passivos pendentes resultantes da sua emissão de obrigações, dos quais cerca de 370 mil milhões de EUR foram emitidos desde 2020.

A Comissão necessitava de um manual completamente novo para financiar com êxito as emissões de obrigações a esta escala. Quando criou o NextGenerationEU, elaborou uma estratégia de financiamento diversificada, do tipo da aplicada pelos maiores emitentes soberanos da área do euro. Em conformidade com as melhores práticas utilizadas por estes emitentes, a estratégia de financiamento diversificada utiliza diferentes instrumentos de financiamento (obrigações e instrumentos financeiros de curto prazo da UE) e técnicas de financiamento (consórcios de emissão e leilões) para dar resposta às necessidades de financiamento a longo e a curto prazo.

O âmbito da estratégia de financiamento diversificada foi alargado em dezembro de 2022, a fim de permitir à Comissão alargar os benefícios desta estratégia de gestão da dívida mais flexível e eficiente em termos de custos à AMF+ para a Ucrânia e a outros potenciais futuros programas de contração e concessão de empréstimos, criando assim uma abordagem de financiamento unificada para todos os programas de contração e concessão de empréstimos da UE. Ao abrigo desta abordagem de financiamento unificada, a Comissão emite obrigações da UE com denominação única, em vez de gerir operações de emissão de obrigações com designações distintas por política, como no passado.

O presente relatório semestral, elaborado em conformidade com o artigo 12.º da Decisão de Execução C(2022)9700 da Comissão, analisa os primeiros seis meses de aplicação da abordagem de financiamento unificada. Não avalia a forma como as receitas foram utilizadas, inclusive em despesas do foro ecológico, uma vez que esse aspeto será abordado em relatórios distintos ao abrigo dos regulamentos relativos a cada instrumento. Analisa igualmente as medidas tomadas pela Comissão para continuar a desenvolver o ecossistema das obrigações da UE, com o objetivo de aumentar a liquidez destas últimas e de facilitar um tratamento de mercado que reflita os volumes de emissão e a solidez creditícia da UE. Por último, apresenta perspetivas para a emissão de obrigações da UE no segundo semestre de 2023.

O anexo do presente relatório apresenta ainda a estratégia global de gestão da dívida que orienta a execução pela Comissão da abordagem de financiamento unificada. A Comissão formulou esta recomendação em resposta a uma recomendação do Tribunal de Contas Europeu (TCE), que solicitava a formulação de uma estratégia deste tipo e a especificação dos indicadores que podem ser utilizados para acompanhar a sua execução. Os objetivos e meios subjacentes à estratégia são apresentados no anexo, juntamente com os indicadores que a Comissão utilizará para acompanhar a sua execução.

O relatório semestral faz parte de um fluxo periódico de informações destinadas ao Parlamento e ao Conselho, que visa assegurar a transparência e a responsabilização na execução das operações de gestão da dívida da UE. Tendo a estratégia de financiamento diversificada passado a ser a abordagem central das operações de contração e concessão de empréstimos da UE no quadro do Regulamento Financeiro, tanto o presente relatório como todos os relatórios futuros estão a ser elaborados de acordo com o artigo 220.º-A do Regulamento Financeiro, que exige a apresentação periódica de relatórios exaustivos sobre todos os aspetos da estratégia de contração e gestão da dívida da UE.

2.Execução das operações de contração de empréstimos no S1 2023

No primeiro semestre de 2023, a Comissão continuou a prosseguir os seus objetivos de angariar fundos nos mercados de forma eficaz e eficiente, aplicando a sua abordagem de financiamento unificada. Deste modo, a Comissão conseguiu, apesar da volatilidade do mercado, cumprir todos os seus compromissos de desembolso ao abrigo do NextGenerationEU e da AMF+ nos prazos previstos. Ao mesmo tempo, os montantes e os prazos de vencimento das emissões mantiveram‑se dentro dos parâmetros preestabelecidos e as condições de financiamento foram consentâneas com as de um emitente da dimensão da UE e com a sua notação favorável. As secções que se seguem apresentam algumas das principais componentes das operações de contração e concessão de empréstimos da Comissão no primeiro semestre de 2023. O anexo contém mais informações sobre a execução da estratégia de financiamento da Comissão durante esse período.

Execução do plano de financiamento para o primeiro semestre de 2023

Em dezembro de 2022, a Comissão anunciou o seu plano de financiamento para o período de janeiro a finais de junho de 2023. Este foi o primeiro plano de financiamento que abrangeu não só o NextGenerationEU, mas também outros programas de contração e concessão de empréstimos, nomeadamente a AMF+ a favor da Ucrânia.

No primeiro semestre de 2023, a Comissão anunciou operações de financiamento a longo prazo até 80 mil milhões de EUR e acabou por emitir 78 mil milhões de EUR em obrigações da UE, com um prazo médio de vencimento de cerca de 14 anos. A Comissão utilizou uma combinação de consórcios (60 %) e leilões (40 %). As 15 operações foram repartidas ao longo de um período completo de seis meses, a fim de assegurar uma presença regular no mercado. No primeiro semestre de 2023 (S1 2023), foi executado um número mais elevado de operações do que no segundo semestre de 2022, refletindo o objetivo de financiamento mais elevado no S1 2023 (até 80 mil milhões de EUR no S1 2023 contra 50 mil milhões de EUR no S2 2022). As transações foram também de menor dimensão média, dadas as difíceis e voláteis condições de mercado prevalecentes no primeiro semestre de 2023.

As operações realizadas nos primeiros seis meses de 2023 elevaram o montante total pendente de obrigações da UE para pouco mais de 400 mil milhões de EUR, dos quais mais de 44 mil milhões de EUR foram obtidos através da emissão de obrigações verdes NGEU. No primeiro semestre de 2023, a Comissão mobilizou 7,732 mil milhões de EUR através da utilização de duas obrigações verdes existentes. Estas duas operações aumentaram o montante pendente destas duas obrigações, contribuindo assim para criar uma curva de obrigações verdes do NextGenerationEU de elevada liquidez, naquilo que se prevê ser o maior programa de obrigações verdes a nível mundial.

No primeiro semestre de 2023, a Comissão também emitiu títulos de dívida da UE a três e seis meses através de leilões bimestrais para satisfazer as necessidades de financiamento a curto prazo, com 18,7 mil milhões de EUR em títulos de dívida da UE pendentes no final de junho de 2023. Foram utilizados doze leilões para emitir 24 títulos de dívida da UE, com uma dimensão média de cerca de mil milhões de EUR cada.

Desembolsos

Graças a estas operações, a UE conseguiu prosseguir eficientemente o financiamento dos planos de recuperação e resiliência dos Estados-Membros através do desembolso atempado das receitas. A Comissão efetuou todos os desembolsos aos Estados-Membros ao abrigo do Mecanismo de Recuperação e Resiliência logo que estes se venceram, em média, no prazo de seis dias úteis a contar da autorização do desembolso. Não se registaram atrasos.

No primeiro semestre de 2023, a Comissão desembolsou 14,7 mil milhões de EUR aos Estados‑Membros ao abrigo do MRR. Deste montante, 12,7 mil milhões de EUR assumiram a forma de apoio não reembolsável e 2,0 mil milhões de EUR a forma de empréstimos. A Comissão também transferiu, no primeiro semestre de 2023, 6,9 mil milhões de EUR para o orçamento da UE para contribuir para programas como o Horizonte Europa, o Fundo InvestEU, o ReactEU, o Mecanismo de Proteção Civil da UE (RescEU), o Fundo Europeu Agrícola de Desenvolvimento Rural (FEADER) e o Fundo para uma Transição Justa.

Globalmente, desde o início do NextGenerationEU, no verão de 2021, a Comissão disponibilizou 184,2 mil milhões de EUR: 153,4 mil milhões de EUR de apoio e empréstimos não reembolsáveis aos Estados-Membros (106,3 mil milhões de EUR de apoio não reembolsável e 47,1 mil milhões de EUR em empréstimos) ao abrigo do Mecanismo de Recuperação e Resiliência e 30,9 mil milhões de EUR para os outros programas de despesas financiados pela NextGenerationEU.

Para além destes desembolsos para o NextGenerationEU, no primeiro semestre de 2023, a Comissão desembolsou 9 mil milhões de EUR à Ucrânia ao abrigo do programa AMF+, financiado pela emissão de obrigações no âmbito da abordagem de financiamento unificada. Na globalidade, no primeiro semestre de 2023, a Comissão desembolsou um total combinado de cerca de 30 mil milhões de EUR para o NextGenerationEU e a AMF+ a favor da Ucrânia. O ritmo dos desembolsos no âmbito do NGEU foi influenciado pela revisão em curso dos planos de recuperação e resiliência pelos Estados-Membros. De acordo com o quadro jurídico, os Estados‑Membros têm até agosto de 2023 para solicitar empréstimos adicionais e a Comissão deve autorizar os restantes 30 % do apoio não reembolsável e dos empréstimos adicionais até ao final de 2023. Ao mesmo tempo, é necessário refletir também as novas prioridades do REPowerEU, com os recursos adicionais. Por conseguinte, todos os Estados-Membros estão a concentrar os seus esforços na revisão dos seus planos para cumprir estes prazos legais e as novas prioridades.

Procura de investidores e liquidez do mercado secundário

Apesar da volatilidade das taxas observada ao longo do período, as operações continuaram a beneficiar de um forte apoio do mercado, tendo as transações sindicados no primeiro semestre de 2023 sido entre 6 e 15 vezes superiores às subscrições. A UE beneficia de uma base de investidores diversificada e equilibrada, com uma boa representação de diferentes tipos de investidores oriundos de todo o mundo 2 .

Este forte apoio reflete-se nos prémios das novas emissões 3 exigidos pelos investidores a título de concessão quando a UE emite obrigações através de consórcios de emissão, sistematicamente baixos. Os prémios das novas emissões foram ligeiramente inferiores aos registados no segundo semestre de 2022. Para as operações de financiamento no primeiro semestre deste ano, o prémio médio das novas emissões foi ligeiramente inferior a 2 pontos de base, situando-se o mais baixo em 1 ponto de base e o mais elevado em 3 pontos de base. O nível modesto do prémio no momento da emissão reflete o facto de a UE ter permanecido um emitente regular e previsível durante este período. Este aspeto, associado à forte procura contínua por parte dos investidores, é um sinal de confiança por parte dos mercados e significa que a UE pode continuar a colocar as suas obrigações com êxito.

Volume de negócios trimestral no mercado secundário de obrigações da UE e de obrigações de dívida pública europeias (% de volume pendente)

Fonte: Comissão Europeia, com base em dados da Bloomberg.

Nota: neste contexto, o mercado de obrigações de dívida pública europeias engloba as obrigações soberanas da área do euro, o Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (FEEF) e o Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE).

Os dados referentes a este mercado não estavam disponíveis para o primeiro trimestre de 2023.

A liquidez do mercado secundário de obrigações da UE também se manteve equiparada ao que se observa nos mercados das obrigações de dívida pública europeias, relativamente aos montantes pendentes. Esta liquidez foi reforçada no primeiro semestre de 2023 pela ampla utilização das linhas de financiamento existentes, tendo 70 % do volume de financiamento sido mobilizado através de emissões contínuas (taps). Foram também lançadas novas linhas de financiamento para fornecer ao mercado novas linhas de referência.

3.Custo do financiamento e saldos de liquidez

Custo do financiamento

No primeiro semestre de 2023, os custos dos juros e da gestão da dívida aumentaram em linha com as condições gerais de mercado. Estima-se que o custo do financiamento 4 no período de janeiro a junho de 2023 se aproxima de 3,2 %, face a 2,6 % no semestre anterior.

Desde o início de 2022, o ritmo de aumento das taxas de juro para todos os emitentes, incluindo a UE, tem sido um dos mais acentuados observado nos mercados financeiros nas últimas décadas. As taxas de juro das obrigações da UE a 10 anos aumentaram de 0,09 % aquando da emissão inaugural de obrigações NextGenerationEU a 10 anos, em junho de 2021, para 1,53 % em maio de 2022, 2,82 % em novembro de 2022 e 3,05 % na emissão mais recente em junho de 2023. Foram observados aumentos comparáveis para os emitentes soberanos do euro com notação mais elevada. As taxas de juro das obrigações do Tesouro alemãs a dez anos, por exemplo, aumentaram de cerca de –0,20 % em junho de 2021 para perto de 1,0 % em maio de 2022, 2,56 % no final de dezembro de 2022 e 2,39 % em junho de 2023. Para fazer face ao forte aumento sem precedentes dos custos da contração de empréstimos, a Comissão propôs, no âmbito da revisão intercalar do quadro financeiro plurianual 2021-2027, a criação de um instrumento especial destinado exclusivamente a cobrir o excedente dos custos com juros 5 .

As taxas de rentabilidade das obrigações da UE têm sido sistematicamente mais elevadas do que as pagas pelos grandes emitentes soberanos, apesar da maior liquidez, da elevada qualidade creditícia e da oferta constante de obrigações da UE. A divergência entre as taxas de rentabilidade das obrigações da UE e as dos grandes emitentes soberanos pode explicar-se, em grande medida, pela convenção de mercado estabelecida para a fixação do preço das obrigações da UE com base na curva de swaps. Uma análise recente do grupo de reflexão Bruegel 6 revelou que a fixação dos preços dos swaps é o principal fator que determina a maior parte do prémio pago pela UE e por outros emitentes com preços semelhantes no caso das obrigações de dívida pública europeias, existindo algumas indicações de que este fator representa 90 % do prémio.

Os movimentos na curva de swaps em relação ao preço das grandes obrigações soberanas são impulsionados por uma série de fatores técnicos e estruturais não relacionados com a qualidade subjacente das obrigações ou com a eficiência do programa de emissão da UE. Entre estas considerações, destaca-se a preferência dos investidores por obrigações soberanas consolidadas que possam ser utilizadas de forma fácil e barata como garantia, uma preferência que se acentua em períodos de tensão do mercado. Estes fatores estiveram muito presentes no final do primeiro trimestre, na sequência da turbulência bancária nos EUA e da aquisição do Credit Suisse pela UBS na Europa 7 . À medida que os receios quanto à estabilidade financeira foram diminuindo, o diferencial entre as obrigações subsoberanas ou supranacionais e as obrigações de dívida pública europeias voltou aos níveis registados no início do semestre. O diferencial da taxa de juro entre as obrigações da UE a 10 anos e as obrigações do Tesouro alemãs a 10 anos situava-se em 62 pontos de base em 30 de junho de 2023, abaixo do pico de 83 pontos de base em março de 2023 e em linha com os níveis registados no início do semestre.

A fim de alinhar a fixação dos preços das obrigações da UE com os volumes subjacentes, a liquidez e a fiabilidade creditícia do programa, a Comissão está a tomar medidas (ver secção 5) para criar condições propícias à negociação e à fixação de preços das obrigações da UE de modo semelhante às dos grandes emitentes soberanos com liquidez. A obtenção deste resultado depende também da adaptação das convenções e da avaliação das obrigações da UE pelos participantes no mercado. Embora haja sinais encorajadores de que esta mudança está em curso, pode demorar algum tempo.

Gestão da liquidez

A Comissão manteve uma presença regular e previsível nos mercados financeiros, em conformidade com o plano de financiamento anunciado em dezembro de 2022, com datas previstas para os leilões e as emissões por consórcios. No entanto, as saídas de caixa foram mais lentas do que o inicialmente previsto, o que deu origem a um aumento das reservas médias de tesouraria no primeiro semestre de 2023, que se situaram, em média, em 36,8 mil milhões de EUR face a 25,1 mil milhões de EUR no semestre anterior. A Comissão reduziu as suas entradas de caixa através da emissão de instrumentos financeiros de curto prazo para assegurar a continuidade da sua presença no mercado e, ao mesmo tempo, minimizar o aumento dos saldos de tesouraria.

O aumento dos montantes das reservas de liquidez não se traduziu em custos significativos para os programas apoiados, correspondentes a 23,3 milhões de EUR nas reservas de tesouraria entre janeiro e junho de 2023. Estes custos serão repartidos proporcionalmente entre o orçamento da UE e os beneficiários de empréstimos no final de 2023.

4.Outras etapas no S1 2023

Em 12 de junho de 2023, o Tribunal de Contas Europeu publicou as conclusões do seu relatório especial sobre as operações de gestão da dívida do NextGenerationEU. Neste relatório, o TCE verificou se a Comissão tinha desenvolvido sistemas eficazes de gestão da dívida contraída para financiar o NextGenerationEU. O relatório apresenta uma análise exaustiva da conceção e gestão das operações de financiamento da UE até à data, acompanhada de recomendações úteis para ações futuras.

O TCE concluiu que «a Comissão desenvolveu rapidamente um sistema de gestão da dívida que permitiu contrair empréstimos, em tempo útil, dos fundos necessários[...]» para o NextGenerationEU e que «[...] os custos da contração de empréstimos refletiram a posição da Comissão no mercado. A Comissão cumpriu também todos os principais requisitos regulamentares relativos à carteira de dívida e à gestão dos riscos.»

O relatório incluía igualmente cinco recomendações para melhorar a gestão da dívida pela Comissão: i) criar uma função de middle-office separada; ii) reforçar a função do diretor de riscos; iii) aplicar uma estratégia para o quadro de pessoal; iv) formular objetivos claros de gestão da dívida e indicadores conexos; e v) assegurar a coerência da documentação interna.

As recomendações do TCE constituem um contributo positivo para os esforços desenvolvidos pela Comissão para melhorar a sua posição nos mercados de capitais (ver secção 5 infra). A Comissão já está a trabalhar no sentido de aplicar estas recomendações em tempo útil.

O presente relatório já dá resposta à quarta recomendação do TCE, que apela à elaboração de uma estratégia global de gestão da dívida que sirva de base à aplicação pela Comissão da sua abordagem de financiamento unificada. O anexo do presente relatório apresenta essa estratégia de gestão da dívida, começando pelos objetivos principais que a orientam e pela forma como são aplicadas as principais alavancas de que a Comissão dispõe. A estratégia é apoiada por um conjunto de indicadores que serão utilizados para acompanhar a forma como está a ser aplicada. Estes indicadores serão atualizados e discutidos em edições futuras.

5.Medidas para continuar a desenvolver o ecossistema das obrigações da UE

O estabelecimento de uma abordagem de financiamento unificada a partir de janeiro de 2023 representou um marco fundamental na criação de um quadro sólido para satisfazer as necessidades de financiamento da UE da forma mais eficiente possível. Esta abordagem permite à Comissão planear, executar e comunicar todas as emissões de forma ágil e coerente, no âmbito de um quadro comum de risco, conformidade e governação para todas as operações de contração de empréstimos.

No entanto, apesar desta transformação em curso da UE enquanto emitente e da evolução gradual no tratamento das obrigações da UE 8 , os mercados continuam a tratar e a fixar o preço das obrigações da UE com base na curva de swaps. A fim de apoiar a transição para um método de fixação de preços que reflita melhor os fundamentos das emissões da UE, a Comissão está a tomar uma série de medidas para apoiar a evolução e a liquidez das obrigações da UE.

Para facilitar a negociação de obrigações da UE no mercado secundário, a Comissão implementará, no quarto trimestre de 2023, um quadro que permitirá oferecer aos investidores cotações de preços dos valores mobiliários da UE. O quadro será aplicado através dos corretores principais da UE, que fornecerão estas cotações de preços através de plataformas de negociação de uso generalizado, melhorando assim a determinação dos preços dos valores mobiliários da UE e reduzindo a incerteza quanto à execução das transações para os corretores e investidores. Este sistema de cotação permitirá aos investidores confiar em que os preços de mercado cotados para os valores mobiliários da UE nas plataformas de negociação são fiáveis e apoiados pelos corretores principais da UE. A decisão da Comissão que cria a rede de corretores principais foi alterada para estabelecer estas novas disposições. Estas disposições entrarão em vigor no outono e serão utilizados no âmbito do sistema de seleção dos corretores principais a quem serão atribuídos mandatos-piloto e copiloto a partir do próximo ano.

Além disso, a Comissão começou a preparar um mecanismo de recompra para apoiar os participantes no mercado na negociação das suas obrigações. Através do mecanismo de recompra, a Comissão disponibilizará os seus valores mobiliários a título temporário, ajudando assim os corretores principais da UE a fornecer liquidez em obrigações da UE. Em primeiro lugar, a Comissão tem de adquirir e desenvolver as capacidades necessárias para implementar esse mecanismo de recompra, que estará operacional em meados de 2024.

A Comissão prossegue igualmente a sua colaboração ativa com os participantes no mercado para identificar a forma mais eficaz de reforçar a liquidez das obrigações da UE e permitir a sua negociação e cotação de forma semelhante às obrigações de dívida pública europeias. Para o efeito, em junho de 2023, a Comissão lançou o seu primeiro inquérito aos investidores, no qual procurou obter reações sobre o papel dos índices de obrigações de dívida pública europeias como índices de referência nas decisões de investimento dos investidores e sobre a perceção da pertinência da inclusão das obrigações da UE nesses índices. A Comissão continua também a estudar formas de melhorar a utilização das obrigações da UE como penhor em operações bilaterais garantidas.

Estão também a ser realizados progressos na implementação do serviço de emissão da UE, que entrará em funcionamento no início de janeiro de 2024. Com este serviço, a Comissão deixará de usar um sistema de liquidação que inclui prestadores comerciais de serviços de liquidação para passar a usar uma infraestrutura de liquidação baseada no Eurosistema, para as obrigações da UE emitidas após esta data. As obrigações da UE liquidadas através do serviço de emissão da UE beneficiarão da integração na infraestrutura de pagamentos e liquidação do Eurosistema («Target/Target2S») – como obrigações de dívida pública europeias – facilitando a sua utilização como garantia no Eurosistema.

6.Perspetivas de emissão no S2 2023

Em 28 de junho de 2023, a Comissão publicou o seu plano de financiamento semestral para o período compreendido entre julho e o final de dezembro de 2023. No segundo semestre de 2023, a Comissão tenciona emitir 40 mil milhões de EUR de obrigações da UE, complementadas por instrumentos financeiros de curto prazo da UE. A Comissão utilizará estes fundos para financiar o NextGenerationEU (incluindo eventuais pagamentos ao abrigo do REPowerEU) e a AMF+ a favor da Ucrânia. São também possíveis outras emissões, numa escala muito menor, no âmbito dos programas AMF e MEE existentes.

A nova emissão destinada a apoiar a Ucrânia através do respetivo Mecanismo de Financiamento implica uma emissão adicional para conceder novos empréstimos a este país, mas esta emissão só terá início em 2024, após a adoção da legislação que irá criar o mecanismo.

O objetivo de financiamento para o segundo semestre de 2023 reflete as necessidades de desembolso previstas de vários beneficiários, nomeadamente dos Estados-Membros da UE ao abrigo do Mecanismo de Recuperação e Resiliência. Atualmente, os Estados-Membros estão a rever os seus planos de recuperação e resiliência para refletir as dotações de apoio não reembolsáveis revistas, solicitar empréstimos adicionais, se assim o desejarem, ou adaptar-se a novas prioridades e oportunidades de financiamento adicionais no âmbito do plano REPowerEU. Neste contexto, uma emissão de obrigações no valor de 40 mil milhões de EUR permitirá à UE mobilizar os montantes necessários e, ao mesmo tempo, manter uma presença regular no mercado durante o segundo semestre do ano.

7.Conclusão

Nos primeiros seis meses de 2023, a abordagem de financiamento unificada permitiu à Comissão mobilizar cerca de 80 mil milhões de EUR para o NextGenerationEU e a AMF+ para a Ucrânia a taxas proporcionais à sua posição no mercado. Em 30 de junho de 2023, foram mobilizados quase 250 mil milhões de EUR no âmbito da abordagem de financiamento unificada para financiar o NextGenerationEU e a AMF+ à Ucrânia. A disponibilidade de saldos importantes à entrada do segundo semestre do ano, combinada com um abrandamento temporário do ritmo dos desembolsos à medida que os Estados-Membros reveem os seus planos de recuperação e resiliência, reflete-se numa menor emissão programada de obrigações (40 mil milhões de EUR) no segundo semestre do ano.

Durante o primeiro semestre de 2023, as taxas de juro subiram ligeiramente, não só para a UE, mas para todos os emitentes (soberanos). O ritmo de subida é mais lento do que no ano passado e as taxas começaram a estabilizar, já que os mercados preveem que grande parte da subida das taxas dos bancos centrais necessária para controlar a inflação já tenha ocorrido. Durante este período, registou-se uma volatilidade considerável em resposta à evolução das expectativas do mercado quanto a novos aumentos das taxas. Apesar do contexto de volatilidade do mercado, a emissão de obrigações da UE foi objeto de uma procura forte e constante por parte dos investidores durante este período.

A convenção de mercado segundo a qual a UE é cotada com base na curva de swaps faz com que a UE pague um prémio superior às taxas pagas pelos emitentes soberanos de obrigações de dívida pública europeias, facto que agravou o aumento subjacente das taxas de mercado. A nova abordagem de financiamento unificada para a emissão de obrigações da UE constitui um importante passo em frente na consolidação da presença no mercado da UE. No entanto, a Comissão está a tomar novas medidas para incentivar a fixação de preços das obrigações da UE em consonância com a das obrigações de emitentes soberanos com elevada notação, a fim de reduzir o prémio que paga pela sua emissão. Estas medidas incluem um sistema de cotação de preços que entrará em funcionamento no outono e a criação de um mecanismo de recompra (em meados de 2024). A Comissão incentivou igualmente o mercado a melhorar a utilização das obrigações da UE como garantia e a reconhecer que merecem ser incluídas nos índices do mercado de obrigações soberanas.

As conclusões e recomendações do relatório especial do TCE sobre as operações de gestão da dívida no âmbito do NextGenerationEU constituem um contributo positivo para os esforços desenvolvidos pela Comissão para melhorar a posição da UE nos mercados de capitais em euros. A Comissão já está a trabalhar no sentido de aplicar as recomendações em tempo útil, sendo os objetivos e indicadores descritos no anexo do presente relatório um primeiro passo.

Anexo: Estratégia de financiamento da UE – Objetivos, meios e indicadores de execução

Objetivo do presente anexo

O presente anexo define os objetivos principais que orientam a execução pela Comissão da sua estratégia de financiamento diversificada para financiar todos os programas de contração e concessão de empréstimos da UE (ou seja, a abordagem de financiamento unificada). Apresenta uma série de indicadores que permitem acompanhar a execução de aspetos fundamentais da estratégia, nomeadamente a emissão de obrigações, a emissão de instrumentos financeiros de curto prazo, a gestão da liquidez e a comunicação.

Objetivos do financiamento da UE

O quadro jurídico da UE confere à Comissão poderes para contrair empréstimos junto dos mercados internacionais de capitais em nome da UE, para a execução de programas específicos da UE. A legislação que cria estes programas especifica os montantes e os prazos em que devem ser mobilizados e estabelece regras quanto à utilização das receitas. Ao mobilizar fundos neste contexto, a Comissão tem dois objetivos principais:

·Eficácia: assegurar que a UE está em condições de cumprir os compromissos assumidos no âmbito dos programas de assistência financeira conexos à medida que os respetivos pagamentos se forem tornando exigíveis.

·Eficiência: obter as condições financeiras mais vantajosas para a UE a médio e longo prazo:

I.através de um planeamento sólido e de uma boa execução das operações,

II.obtendo as melhores condições possíveis, à luz das condições de mercado prevalecentes,

III.mantendo-se dentro dos limites da capacidade de assunção de riscos do orçamento da UE, tal como definida, nomeadamente, pela cobertura orçamental disponível para as operações pertinentes e no âmbito do quadro de gestão dos riscos para as operações de financiamento da UE, como estabelecido na política de alto nível da Comissão em matéria de risco e conformidade 9 .

Para cumprir estes objetivos, a Comissão estabeleceu, em 2021, uma estratégia de financiamento diversificada para o NextGenerationEU [Decisão de Execução C(2021) 2502 da Comissão], tal como descrito no relatório principal.

O objetivo global é criar e manter uma curva de rendimentos completa e de elevada liquidez em todos os prazos de referência, que proporcione aos investidores um ativo financeiro acessível e fiável para investimento e negociação, o que, por sua vez, assegura as condições de financiamento mais vantajosas para a UE enquanto emitente e, simultaneamente, uma gestão adequada dos riscos conexos.

Meios para alcançar os objetivos

Ao aplicar a sua abordagem de financiamento, a Comissão pretende fazer a melhor utilização possível de todos os elementos de que dispõe, com vista a alcançar os seus principais objetivos de eficiência e eficácia. Estes elementos abrangem cinco dimensões principais:

a)Programa de obrigações da UE: a Comissão organiza a sua emissão de obrigações utilizando todos os prazos de referência ao longo da curva (até 30 anos). Ao escolher os prazos adequados para as emissões, a Comissão deve assegurar que os níveis de reembolso futuros daí resultantes se mantenham dentro dos níveis necessários para proteger os limites máximos de margem orçamental e a notação de risco da UE. Ao mesmo tempo, presta especial atenção às preferências dos investidores e ao perfil das obrigações não executadas, uma vez que fornece regularmente ao mercado um conjunto equilibrado de prazos de vencimento. Para organizar a emissão, a Comissão recorre a consórcios de emissão e leilões. Os diferentes formatos têm características diferentes, mas procura-se uma combinação adequada de ambos para a boa execução dos programas de financiamento. À medida que o programa de emissão se for consolidando, o recurso aos leilões para a emissão de obrigações deverá continuar a evoluir e a crescer ao longo do tempo para níveis comparáveis aos dos emitentes soberanos do mesmo calibre que a UE e tendo em devida conta as condições de mercado e as necessidades de financiamento;

b)Programa de instrumentos financeiros de curto prazo da UE: a Comissão implementa um programa de instrumentos financeiros de curto prazo da UE que lhe proporciona acesso ao mercado monetário (prazos de vencimento até um ano, através de leilão). Este programa é utilizado como um instrumento essencial de gestão dos riscos para manter níveis suficientes de tesouraria em todas as circunstâncias e para fazer face a condições do mercado financeiro ou necessidades de financiamento imprevisíveis;

c)Gestão da liquidez: a Comissão adota uma abordagem prudente na gestão interna dos fluxos de caixa, o que garante o cumprimento atempado de todos os compromissos de pagamento e evita défices de liquidez. Procura igualmente gerir os saldos de liquidez com base nas previsões de desembolsos, a fim de manter saldos conformes com as necessidades e de limitar quaisquer custos reais ou de oportunidade decorrentes desses mesmos saldos;

d)Rede de corretores principais: para que a aplicação da estratégia de financiamento seja bem sucedida, é necessário contar com o apoio de uma rede de corretores principais sólida, capaz de distribuir as emissões entre uma base de investidores mundial e de gerir e armazenar os riscos financeiros relacionados com os leilões e consórcios de emissão. A Comissão procura manter aberta a sua rede de corretores principais, de modo a permitir a participação de um vasto leque de instituições financeiras. Ao mesmo tempo, visa manter a concorrência e tirar partido das competências existentes dentro do grupo, a fim de contribuir para o êxito da execução e desenvolvimento da estratégia de financiamento, incluindo o apoio à liquidez do mercado secundário das emissões da UE;

e)Comunicação com as diversas partes interessadas no mercado e os emitentes homólogos: a Comissão assegura uma comunicação regular, atempada e aberta com os participantes no mercado, o que constitui uma condição prévia para continuar a ser um emitente fiável e de confiança. Por conseguinte, a Comissão comunica de forma transparente os diversos elementos dos seus planos de financiamento e a execução das operações de financiamento. Os planos de financiamento semestrais constituem o pilar desta comunicação, anunciando os montantes e datas previstos para os consórcios de emissão e leilões dos seis meses seguintes. Através de uma comunicação coerente e eficaz em torno das suas atividades como emitente regular e de grande escala, a UE procura não só aprofundar a sua base de investidores como alargá-la (geograficamente). Através de uma gestão proativa das relações com os investidores, a Comissão estabelece e mantém a confiança com a sua base de investidores e obtém um conhecimento aprofundado das suas necessidades.

A execução das atividades acima referidas é apoiada por um conjunto de controlos, que incluem duas «linhas de defesa» independentes do ponto de vista organizacional. Estes controlos permitem executar e liquidar as operações de forma eficiente e ajudam a enquadrar o comportamento de todas as partes envolvidas na execução do programa. Os controlos ex ante e ex post asseguram igualmente que as emissões da UE são realizadas assegurando uma boa governação e têm em conta as condições de mercado prevalecentes.

Considerações finais

As principais alavancas do programa permitem à UE utilizar da melhor forma a sua elevada notação de crédito, proporcionando simultaneamente aos investidores uma sequência regular e previsível de emissões importantes. Isto, por sua vez, cria uma plataforma que permite à UE atrair uma forte procura por parte de investidores com pouca apetência pelo risco e grandes necessidades de investimento, bem como por parte de investidores cujas necessidades de investimento são determinadas pela regulamentação (bancos centrais, tesourarias bancárias, gestores de ativos, fundos de pensões e companhias de seguros).

O quadro 1, a seguir, apresenta alguns indicadores que podem ser tidos em conta no acompanhamento da execução pela Comissão dos cinco elementos principais da abordagem de financiamento da UE e, por conseguinte, dos progressos realizados na consecução dos seus objetivos globais de eficácia e eficiência. A Comissão informará sobre estes indicadores no seu relatório semestral sobre a execução das operações de contração de empréstimos, das operações de gestão da dívida e das operações conexas de concessão de empréstimos, nos termos do artigo 12.º da Decisão de Execução C(2022) 9700 da Comissão, e apresentará observações sobre qualquer evolução digna de nota.

Conduzindo as atividades acima referidas com competência, a Comissão poderá obter os resultados mais rentáveis das suas emissões em nome dos beneficiários, incluindo o orçamento da UE, que suporta os custos do apoio não reembolsável financiado por empréstimos. O custo de financiamento das emissões da UE, calculado com base na média ponderada das suas operações de financiamento, é determinado predominantemente por fatores fora do controlo da Comissão – principalmente as taxas de mercado em geral, mas também, atualmente, os movimentos da curva de swaps em relação à taxa de mercado. O custo absoluto do financiamento das operações da UE é, por conseguinte, afetado principalmente por fatores alheios à aplicação eficiente e eficaz da abordagem de financiamento unificada. No entanto, uma aplicação sustentada e eficaz é importante para a posição da UE no mercado e para os seus esforços no sentido de alinhar gradualmente a negociação e a fixação dos preços das obrigações da UE com os processos utilizados para as obrigações soberanas líquidas de dívida pública. Por esta razão, não se considera que uma métrica de custos seja um indicador adequado para avaliar a boa utilização pela Comissão dos meios de que dispõe para alcançar os objetivos principais de eficiência e eficácia.

Embora não se trate de indicadores suscetíveis de serem influenciados pela forma como a Comissão utiliza as alavancas de que dispõe no âmbito da estratégia de financiamento, as informações sobre os volumes e os custos revestem-se claramente de uma importância central para compreender a evolução do programa de financiamento. Por conseguinte, a Comissão passará a incluir nos seus relatórios semestrais informações sobre os volumes globais e o custo médio do financiamento.

Recorde-se que as dimensões das operações de contração de empréstimos e de gestão da dívida a realizar são definidas na decisão anual de contração de empréstimos da Comissão e nos planos de financiamento semestrais que a acompanham, o que limita a exposição global do orçamento da UE e dos beneficiários de empréstimos 10 .

Quadro 1: Indicadores de execução sobre a correta utilização dos meios para cumprir os objetivos de eficiência e eficácia da Comissão

Meios		Indicador	Valor no S1 2023 (salvo indicação em contrário)	Observações sobre a execução no S1 2023
1)Execução do programa de obrigações da UE	a)Emissões regulares ao longo da curva Emissões regulares de obrigações da UE (e obrigações verdes do NGEU) em todos os prazos de vencimento ao longo da curva (até 30 anos), a fim de proporcionar aos diferentes tipos de investidores oportunidades de investimento como forma de manter uma forte procura por parte dos investidores e, por conseguinte, a flexibilidade para determinar os volumes de emissão e os prazos de vencimento das transações individuais com base nas condições de mercado.	I.Repartição por prazos de vencimento do programa de emissão	1-4 anos: 22 % 4-8 anos: 15 % 8-12 anos: 17 % 12-17 anos: 11 % 17-23 anos: 16 % 23-31 anos: 19 %	No S1 2023, a Comissão prosseguiu o seu objetivo através de emissões regulares de obrigações em diferentes prazos, a fim de proporcionar liquidez à curva da UE em todos os segmentos. As operações de financiamento foram repartidas ao longo de todo o semestre, a fim de assegurar uma presença regular no mercado. Ao longo do semestre, foi efetuado um maior número de operações do que no semestre anterior, devido: a) ao objetivo de financiamento do S1 2022 de até 80 mil milhões de EUR (em comparação com 50 mil milhões de EUR no S1 2022); e b) à menor dimensão média das transações, à luz das difíceis e voláteis condições de mercado aquando da elaboração do plano de financiamento para o primeiro semestre de 2023. Embora assegurando uma presença em todos os escalões de prazos de referência, as emissões foram orientadas, em média, ligeiramente para o longo prazo da curva (com um prazo de vencimento médio das emissão de 13,5 anos), tendo em conta a necessidade de repartir os resgates ao longo do tempo, mas também uma maior procura de obrigações da UE de longo prazo por parte dos investidores. As emissões de obrigações verdes também se mantiveram, embora a um nível inferior ao do semestre anterior, em sintonia com as despesas verdes cumulativas comunicadas pelos Estados-Membros e com a adequada calibração das emissões de obrigações verdes em relação a essas despesas.
		II.Distribuição atempada das emissões	7 consórcios de emissão e 8 leilões de obrigações, ou seja, 2-3 emissões por mês.
		III.Emissões de obrigações verdes 11	Aproximadamente 8 mil milhões de EUR através de emissões contínuas (taps) de obrigações com prazo até 2033 e 2048.
	b)Obtenção de um equilíbrio adequado entre leilões e consórcios de emissão Utilização de diferentes técnicas de financiamento com um equilíbrio adequado, em função dos volumes totais de emissão e das condições de mercado, a fim de gerir os riscos de execução, melhorar a liquidez do mercado secundário e reduzir os custos de contração de empréstimos.	IV.Proporção leilões/consórcios de emissão, em %	Aproximadamente 40 % das emissões de obrigações tiveram lugar por leilão.	No S1 2023, a Comissão aumentou a percentagem de obrigações emitidas através de leilões para cerca de 40 %, um nível mais elevado do que nos semestres de financiamento anteriores. Este aumento estava em consonância com o objetivo de alargar a utilização desta técnica, tendo simultaneamente em conta as especificidades do mercado (por exemplo em termos de capacidade de absorção) e as necessidades de emissão (por exemplo, a capacidade de aproveitar as obrigações existentes através de leilões versus a necessidade de emitir novas linhas através de consórcios de emissão).
	c)Criação de obrigações de referência de grande dimensão e liquidez Aproveitamento das obrigações da UE para colocar o volume pendente das diferentes linhas a níveis compatíveis com as linhas de referência de grande dimensão e liquidez.	I.Emissões através de novas obrigações versus volume emitido através de emissões contínuas	·18 mil milhões de EUR através de novas obrigações ·60,2 mil milhões de EUR através de emissões contínuas	Tendo em conta a liquidez dos seus valores mobiliários, a Comissão utilizou as suas operações para aproveitar as linhas de financiamento existentes, tendo 70 % do volume de financiamento sido mobilizado através de emissões contínuas. Foram lançadas novas linhas de financiamento para dotar o mercado de novas linhas de referência nos pontos necessários da curva e com base nas recomendações dos corretores principais da UE. Durante o semestre, foram lançadas novas obrigações a 3, 10 e 15 anos. Em consequência, o montante médio em circulação por obrigação aumentou cerca de 4 mil milhões de EUR, passando para mais de 13 mil milhões de EUR no final do semestre, o que contribuiu para melhorar a liquidez das obrigações.
	d)	II.Rapidez da emissão contínua de novas obrigações 12	2 meses
	e)	III.Dimensão média das obrigações não executadas 13	13-14 mil milhões
	f)	IV.Volume de negócios em relação ao volume de emissão	Aproximadamente 80 % no S2 2022
	g)	V.Volume de negócios absoluto	241 mil milhões de EUR em S2 2022 contra 236 mil milhões de EUR no S1 2022
	d)Gestão do perfil de vencimento das emissões de obrigações da UE, tendo devidamente em conta: ·A margem de manobra adicional temporária (para a contração de empréstimos relacionada com o NGEU) e a margem de manobra permanente (para a AMF+) ao abrigo do orçamento da UE ·O reembolso futuro dos desembolsos num determinado ano ·A estabilidade das futuras necessidades de refinanciamento ·A necessidade de proteger a notação da UE para assegurar custos de contração de empréstimos baixos a longo prazo e uma forte procura por parte da principal base de investidores.	I.Prazo de vencimento médio das emissões	13-14 anos	No S1 2023, as emissões de obrigações tinham um prazo médio de vencimento de 13-14 anos, reflexo do objetivo da Comissão de repartir o perfil dos resgates ao longo do tempo e, ao mesmo tempo, atrair investidores para as operações no mercado primário da UE. O prazo de vencimento médio manteve-se abaixo do prazo de vencimento médio máximo de 17 anos estabelecido na decisão anual de contração de empréstimos para 2023. O prazo médio de vencimento da dívida em dívida manteve-se estável (em cerca de 12 anos) – impulsionado em grande medida por emissões passadas. O refinanciamento também se manteve estável, refletindo as emissões passadas e o perfil de resgate correspondente.
2)		II.Prazo médio de vencimento da dívida pendente	Cerca de 12 anos.
3)		III.Refinanciamento a curto prazo, ou seja, percentagem do stock de obrigações e instrumentos financeiros com vencimento nos próximos 12 meses	Menos de 10 %
4)		IV.Refinanciamento a médio prazo, ou seja, percentagem do stock de obrigações e obrigações com vencimento nos próximos cinco anos	Menos de 30 %.
5)Execução do programa de instrumentos financeiros de curto prazo da UE	Emissão regular de instrumentos financeiros de curto prazo da UE com prazos de vencimento até um ano através de leilões, para atrair investidores adicionais (ou carteiras adicionais de investidores existentes) e apoiar a gestão da liquidez.	I.Volume pendente de instrumentos financeiros de curto prazo da UE	15-20 mil milhões de EUR	A Comissão manteve as emissões ao abrigo do programa de instrumentos financeiros de curto prazo da UE ao nível mínimo, tendo em conta as reduzidas necessidades de liquidez e o financiamento suficiente a longo prazo. Foram realizados dois leilões por mês, apenas para cobrir os resgates. Por conseguinte, a dívida pendente ao abrigo do programa de instrumentos financeiros de curto prazo da UE manteve-se estável em cerca de 15-20 mil milhões de EUR durante o período.
6)		II.Número de leilões de instrumentos financeiros de curto prazo da UE	12
7)Gestão da liquidez	Gestão de uma reserva de liquidez tendo em conta as obrigações de pagamento, as necessidades de desembolso e os custos das reservas de tesouraria, tendo devidamente em conta as condições de mercado prevalecentes.	I.Número de falhas de pagamento devido a falta de liquidez	Nenhuma	A Comissão respondeu com êxito às necessidades de desembolso e não se registaram falhas de liquidação durante o semestre.
8)Rede de corretores principais	Atrair um vasto leque de instituições financeiras que demonstrem um forte empenho em apoiar as emissões da UE	I.Número de instituições que assinaram compromissos de tomada firme de operações nos últimos seis meses	19	A Comissão continuou a beneficiar do apoio dos corretores principais da UE, tendo a rotação dos consórcios de emissão ajudado a Comissão a utilizar da melhor forma todos os bancos elegíveis para fazer parte de um consórcio.
9)Comunicação com as diversas partes interessadas no mercado e os emitentes homólogos	Manter e reforçar a confiança junto da base de investidores, dos participantes no mercado e dos emitentes homólogos para apoiar a procura de dívida da UE e melhorar a compreensão, por parte da UE, da dinâmica do mercado e das necessidades dos investidores	I.Desvios em relação aos calendários previamente anunciados para a publicação dos planos de financiamento	Nenhum	A Comissão manteve uma comunicação regular e previsível com os mercados, em conformidade com os anúncios anteriores. Não se registou qualquer desvio em relação ao objetivo de financiamento inicial anunciado durante o semestre. A Comissão publicou regularmente estatísticas relativas aos investidores, que se mantiveram estáveis, e continuou a registar um alargamento da sua já diversificada base de investidores.
		II.Desvio em relação aos volumes anunciados no plano de financiamento	Menos de 2 mil milhões de EUR, ou menos de 2 %.
		III.Estatísticas de distribuição dos investidores	Por tipo: gestores de fundos 31,4 %, tesourarias bancárias 30,3 %, bancos centrais/instituições oficiais 16,4 %, fundos de seguros e fundos de pensões 14,7 %, bancos 5,2 %, fundos de cobertura 2,0 % Por país/região: Reino Unido 21,0 %, Alemanha 12,9 %, França 12,9 %, Benelux 9,7 %, países nórdicos 8,7 %, Itália 8,4 %, Ásia-Pacífico 5,5 %, Península Ibérica 9,6 %, outros países da UE 7,0 %, outros países da Europa 2,2 %, Américas 0,4 %, Médio Oriente e África 1,5 %

(1)      Instrumento europeu de apoio temporário para atenuar os riscos de desemprego numa situação de emergência (SURE).

(2)      Até à data, as emissões da UE atraíram, no total, mais de 1 600 investidores diferentes, de 70 países diferentes. Cerca de 65 % dos investidores estão localizados na UE, mais de 20 % são investidores internacionais que operam a partir do Reino Unido e os restantes são outros investidores internacionais, principalmente sediados na Ásia. Quase 70 % das obrigações emitidas pela UE foram adquiridas e mantidas por investidores (ou seja, gestores de fundos, companhias de seguros, fundos de pensões e bancos centrais). Regista-se igualmente uma boa representação de investidores que solicitam diferentes prazos de vencimento. Os bancos, centrais e outros (que normalmente preferem investir em prazos de vencimento inferiores a a 10 anos), representam cerca de 45 % das compras de obrigações da UE nos mercados primários, e os fundos de pensões e as companhias de seguros (que preferem prazos de vencimento superiores a 10 anos) representam quase 15 %.

(3)      Este prémio de nova emissão é um prémio que o emitente paga para persuadir os investidores a comprarem as suas obrigações no mercado primário e não no mercado secundário.

(4)      O custo dos juros incorridos é afetado ao orçamento e aos Estados-Membros que recebem empréstimos, em conformidade com a metodologia definida na Decisão de Execução (UE) 2021/1095 da Comissão e na Decisão (UE) 2022/9701, que lhe sucedeu. Esta metodologia distingue três categorias de custos diferentes: i) o custo de financiamento dos desembolsos de apoios não reembolsáveis e de empréstimos calculado para divisões temporais de seis meses, ii) o custo da detenção e gestão de liquidez, e iii) os custos administrativos.

(5)      Para mais informações, consultar: Documentos (europa.eu) .

(6)       EU borrowing costs: Drivers and dynamics in times of rising rates (europa.eu) .

(7)      De um modo geral, os movimentos de redução do risco tendem a provocar uma forte reorientação para ativos tradicionais de refúgio, como as obrigações do Tesouro, o que leva a um aumento do diferencial entre as obrigações subsoberanas ou supranacionais e as obrigações de dívida pública europeias.

(8)      Por exemplo, a reafectação das obrigações da UE à categoria de margem de avaliação I, a mesma que é utilizada para os instrumentos de dívida emitidos pelas administrações centrais no quadro de controlo de risco do BCE para operações de crédito, a partir de 29 de junho de 2023.

(9)       NGEU High Level Risk and Compliance Policy (europa.eu) .

(10)       C_2022_9702_F1_COMMISSION_IMPLEMENTING_DECISION_EN_V7_P1_2416109.PDF (europa.eu) .

(11)      Para mais informações sobre as obrigações verdes do NGEU, consultar o painel de controlo das obrigações verdes do NGEU no seguinte endereço: Painel de controlo (europa.eu) .

(12)

     Com base no número médio de meses entre novas emissões e entre o lançamento de diferentes emissões contínuas, tendo em conta as novas linhas emitidas ao longo do semestre.

(13)      Obrigações não executadas face ao número de obrigações no final do semestre. Com base nas obrigações emitidas no âmbito da estratégia de financiamento diversificada.