1. Introdução

Uma das consequências da crise foi o de destacar o problema de os investidores estarem focados em ganhos económicos a curto prazo em detrimento do objetivo subjacente dos mercados de capitais: o financiamento do crescimento na economia real.

É necessário encorajar os investidores a realizarem compromissos de longo prazo com os ativos (como projetos de infraestruturas) através do fornecimento de «capital paciente» em vez da procura de ganhos a curto prazo. Este tipo de investimento a longo prazo poderá não ser resgatado durante alguns anos, mas pode proporcionar retornos estáveis e previsíveis. Este fator também beneficia a economia real ao proporcionar financiamento às empresas e criar emprego.

Os investidores com responsabilidades a longo prazo (como fundos de pensões e as seguradoras) podem considerar os investimentos a longo prazo atrativos. Contudo, não existem mecanismos de centralização disponíveis, como fundos, que facilitem o processo de um modo que tenha em conta a dimensão, a escala e a duração do compromisso necessário para com esses investimentos a longo prazo. Isto constitui um obstáculo para os investidores mais pequenos, tais como as PME e os indivíduos com um elevado património líquido, assim como os investidores não profissionais.

A presente avaliação de impacto (AI) analisa se a criação de uma estrutura de produtos transfronteiriça para investimentos a longo prazo, denominada Fundos de Investimento a Longo Prazo (FILP), é capaz de estimular a procura desses ativos por parte dos investidores institucionais e/ou investidores não profissionais. Este trabalho complementa o Livro Verde da Comissão sobre o financiamento da economia europeia a longo prazo.

2. Definição do problema

Raiz do problema

O investimento a longo prazo em projetos de infraestruturas, o financiamento de PME e outros semelhantes pode ser realizado através de vários instrumentos financeiros como, por exemplo, participações no capital e empréstimos. Estes instrumentos partilham muitas vezes entre si características comuns por serem não transferíveis e ilíquidos com pouco ou nenhum mercado secundário. O investimento neste tipo de ativos pode exigir compromissos iniciais muito grandes de capital que, por sua vez, podem dissuadir até os investidores institucionais principais a agirem sozinhos, dado o montante de dinheiro necessário. Ao contrário do mercado de ativos líquidos e transferíveis, como os valores mobiliários, não existe nenhuma estrutura padrão para esses investimentos. Alguns Estados-Membros (EM) oferecem mecanismos nacionais sob a forma de instrumentos de investimento reconhecidos, mas não todos. Esta fragmentação impede o desenvolvimento de um mercado único para os investidores que pretendem estar expostos aos ativos de longo prazo que oferecem muitas vezes retornos previsíveis, mas ilíquidos por natureza.

O investimento em ativos de longo prazo, quer através de instrumentos financeiros ou em ativos reais, envolve riscos substanciais quando não é gerido corretamente. O primeiro risco deve-se ao facto de os investidores serem induzidos em erro quanto à natureza e aos riscos dos ativos nos quais investem, devido à ausência de uma abordagem harmonizada em relação a estes ativos. A incerteza está relacionada com a identidade dos ativos a longo prazo, os seus perfis de risco e retorno, e os períodos de detenção recomendados. O segundo risco está associado às características dos ativos, designadamente o facto de serem ilíquidos por natureza. O terceiro risco está associado ao facto de haver a possibilidade de os fundos que oferecem acesso a estes ativos não possuírem a especialização relevante quanto à seleção e monitorização dos ativos, e à personalização do perfil de retorno de um fundo de acordo com as necessidades dos potenciais clientes. Por estes motivos, os fundos de investimento a longo prazo nem sempre produziram os resultados previstos, tendo induzido algumas vezes em erro os investidores quanto aos retornos prometidos.

Os problemas

Como resultado, não existe uma norma transfronteiriça comum e comparável relativamente ao significado dos ativos ou dos investimentos, para quem são adequados e como funcionam. Isto contrasta com o mercado transfronteiriço de ativos líquidos que beneficia da normalização das regras para produtos da Diretiva relativa aos organismos de investimento coletivo em valores mobiliários (OICVM). O mercado de fundos dos OICVM da UE gere 6,350 mil milhões de EUR de ativos.

Estes fatores levaram à fragmentação do mercado de instrumentos de investimento a longo prazo por toda a UE. Este facto desencorajou a exploração deste mercado por parte dos investidores, dado que, ao contrário do que acontece com os OICVM, não existe uma estrutura de produtos regulada, comum e reconhecível que inspire confiança. A Diretiva relativa aos gestores de fundos de investimento alternativos (DGFIA) vai criar brevemente um passaporte da UE para os gestores que pretendam oferecer fundos transfronteiriços não associados aos OICVM. Porém, a DGFIA aplica-se aos gestores e não aos fundos que oferecem, ou seja, não cria regras nem definições de produtos para tipos diferentes de classes de ativos. Portanto, é pouco provável que resolva o problema identificado. Os investidores mais pequenos enfrentam obstáculos ainda maiores, visto que a DGFIA não cria um passaporte para que os gestores ofereçam fundos de investimento de retalho transfronteiriço. Assim sendo, as diferentes abordagens nacionais irão persistir.

Isto deu origem a diversos resultados indesejáveis. Os custos para os gestores permanecem mais elevados do que poderiam estar, pois o investimento transfronteiriço apresenta diversos problemas legais e de produtos nos diferentes Estados-Membros. Os fundos são mais reduzidos do que poderiam ser, logo o impacto dos custos em qualquer retorno de investimento ou rendimento é proporcionalmente mais elevado. Os investidores não profissionais não podem aceder aos fundos de outros Estados-Membros nos quais confiam e com os quais estão familiarizados. Os custos permanecem elevados e a opção de fundos é restrita. Como resultado, os outros pequenos investidores e investidores não profissionais não poderão desfrutar das vantagens da diversificação trazida pelo acesso aos investimentos a longo prazo.

A economia real também é afetada devido à restrição dos modos alternativos de financiamento do crescimento a longo prazo, obrigando desta forma as empresas a contarem principalmente com o financiamento bancário, cuja atenção foi transferida para os compromissos a curto prazo. Isto restringe o montante de capital proveniente de investidores institucionais e investidores não profissionais a que as empresas têm acesso, representando um travão para a sua capacidade de investir a longo prazo e criar crescimento e emprego para a economia.

3. Análise da subsidiariedade

Os gestores de fundos, as entidades suscetíveis de serem objeto de um investimento e os investidores estão domiciliados por toda a União. Como a natureza do setor de gestão de ativos é essencialmente transfronteiriça, a fragmentação atual do mercado de investimentos a longo prazo levou este setor a funcionar abaixo do nível de eficiência pretendido. Contudo, as abordagens das autoridades reguladoras nacionais em relação a este assunto estão inerentemente limitadas ao Estado-Membro em questão. A regulamentação a nível nacional do perfil de produto de um fundo de investimento a longo prazo levou a que diferentes regimes de fundos evoluíssem de forma independente. A ação nacional impediu o surgimento de um mercado interno a nível da União para aqueles que oferecem, aos seus investidores, fundos de investimento a longo prazo.

A criação de um mecanismo transfronteiriço estável para encorajar investimentos a longo prazo é desejável e poderá conduzir à recuperação económica. A longa experiência com os OICVM sugere que as regras e os requisitos de produtos a nível da UE podem ser um método altamente bem-sucedido de estimulação do investimento nos ativos relevantes.

Por conseguinte, são necessárias ações a nível europeu para a criação de um mercado único de fundos de investimento a longo prazo.

4. Objetivos

Os objetivos gerais consistem em: (1) aumentar os meios para o financiamento a longo prazo em todos os setores da economia e (2) aumentar a coerência do mercado único. Para o efeito, devem ser cumpridos os três objetivos específicos. A saber: (1) melhorar as economias de escala para os gestores de FILP, (2) alargar a escolha e reforçar a proteção para os investidores nelas interessados, e (3) aumentar os fluxos de investimento nos ativos com horizontes a longo prazo.

A consecução destes objetivos requer, por sua vez, o cumprimento de dois objetivos operacionais: (1) a eliminação dos obstáculos a um mercado único de fundos que vise ativos de longo prazo, expandindo assim a base de investidores, e (2) a redução de oportunidades de venda enganosa de instrumentos de investimento a longo prazo.

5. Opções estratégicas

Para o cumprimento dos dois objetivos operacionais, a AI define sete opções estratégicas relacionadas com as regras para produtos e os diferentes tipos de investidores. Estas opções abrangem desde a ausência de ação até à criação de regras para produtos para um FILP transfronteiriço disponível tanto para os investidores institucionais como para os investidores não profissionais. Cada uma das opções é relevante para os dois objetivos operacionais.

Opção 1 || Nenhuma ação

Opção 2 || Desenvolver um rótulo «ligeiro», mas não um passaporte

Opção 3 || Permitir aos OICVM, que já possuem um passaporte, alguma exposição aos ativos de longo prazo

Opção 4 || Criar um novo fundo, o FILP, com um conjunto distinto de regras de carteira relacionadas com as classes de ativos de longo prazo elegíveis para investimentos. Este novo FILP estaria aberto apenas para os investidores institucionais

Opção 5 || Igual à opção 4, mas o fundo também estaria aberto para os indivíduos com elevado património líquido (IEPL).

Opção 6 || O FILP estaria aberto para todos os investidores, incluindo os investidores não profissionais. Isto exigiria requisitos de maior proteção dos investidores. Para corresponder à natureza de longo prazo dos ativos, não existiriam direitos de resgate.

Opção 7 || Igual à opção 6, mas com os direitos de resgate incluídos após um bloqueio inicial de, por exemplo, três anos.

6. Avaliação dos impactos das opções selecionadas

A opção 1 de ausência de ação não é aceitável, visto não fazer nada para lidar com os problemas identificados.

A opção 2 envolve medidas não legislativas para encorajar a convergência de fundos que visam investimentos a longo prazo ou a sua própria comercialização como fundos de investimento a longo prazo. Isto exigiria muito provavelmente a criação de um rótulo e de um código de produto voluntários. Apesar de ser uma opção de custo reduzido para os gestores, mas que só terá algum efeito se o Estado-Membro optar por alterar as suas regras nacionais para a suportar. Por conseguinte, é pouco provável que resolva o problema de fragmentação.

A opção 3 permite a detenção de uma quantidade limitada de ativos ilíquidos e não transferíveis num OICVM. Isto proporciona, aos investidores não profissionais, acesso aos ativos de longo prazo e oferece um passaporte aos fundos que sejam pelo menos investidos parcialmente em ativos de longo prazo. Porém, esta opção constitui uma violação do princípio fundamental dos OICVM que afirma que os investidores podem resgatar os seus investimentos a qualquer momento. Isto deu confiança aos investidores em relação aos OICVM. Quaisquer alterações põem em risco o seu sucesso e podem causar confusões relativamente aos tipos de ativos nos quais os OICVM podem investir e aos riscos inerentes. Vários gestores de ativos também apresentaram objeções quanto a estas alterações, por também acharem que podem colocar em risco o sucesso dos OICVM.

A opção 4 cria um produto de investimento a longo prazo reconhecível que pode ser vendido aos investidores institucionais na UE através de um passaporte. As regras são definidas de acordo com as presentes nos OICVM relativamente, por exemplo, à elegibilidade dos ativos, mas também se aplicam aos ativos ilíquidos e de longo prazo. Esta opção não resolve o problema de os pequenos investidores e os investidores não profissionais continuarem a ser excluídos desses investimentos, impedindo-os de diversificarem as suas carteiras ou contribuírem para a reserva de capital disponível.

A opção 5 permite que acedam a tais fundos os indivíduos com um elevado património líquido (IEPL) considerados capazes de aceitar níveis mais elevados de risco de investimento. Caso contrário, esta opção é igual à opção 4. Apesar de alargar a reserva de capital disponível e de estender a disponibilidade de uma maior diversificação a mais investidores, continua a excluir os investidores não profissionais das potenciais vantagens do investimento nesses fundos.

A opção 6 permite que os fundos definidos na opção 4, que não permitem resgates, sejam comercializados para os investidores não profissionais na UE através de um passaporte. Isto possibilita um maior leque de investidores tenha acesso a esses fundos, maximizando deste modo a potencial reserva de capital disponível para a realização desses mesmos investimentos. Para abordar as normas de proteção do investidor necessárias para os investidores não profissionais, o fundo estará sujeito às regras para produtos que foram concebidas para garantir uma diversificação suficiente, lidar com os conflitos de interesses, aumentar a transparência relativa aos custos e limitar o recurso ao efeito de alavanca. Tudo isto implica, inevitavelmente, custos adicionais. A existência de regras para produtos melhoradas e harmonizadas poderá reduzir os riscos de vendas enganosas. Por sua vez, isto ajudará os investidores institucionais e os não profissionais a confiar nos investimentos a longo prazo. A transformação do fundo num formato fechado tem a vantagem de permitir investimentos em todos os tipos de ativos de longo prazo, visto a estrutura corresponder melhor ao perfil de iliquidez destes ativos. Esta solução tem o mérito de ser transparente quanto ao compromisso a longo prazo exigido pelo investimento nos ativos em causa.

A opção 7 é igual à opção 6, exceto pelo facto de permitir direitos de resgate. Os direitos de resgate ficam disponíveis após um período de tempo definido, por exemplo três anos, após o qual os investidores passam a ter acesso ao seu dinheiro numa base regular. Apesar de isto reduzir o perigo de os investidores não profissionais ficarem bloqueados contra os seus interesses, o perigo não é eliminado completamente dada a natureza ilíquida dos ativos de longo prazo. Isto também significa que os fundos têm de manter uma reserva de liquidez para garantir o cumprimento dos pedidos de resgate. Esta ação diminui a proporção de ativos de longo prazo ilíquidos detidos nos fundos, reduzindo deste modo as vantagens da diversificação da carteira oferecidas aos investidores e o montante de dinheiro disponível para o investimento em ativos de longo prazo.

Opção selecionada

À luz destes elementos, observando as opções 1-7, a opção 6 parece ser a que oferece a melhor eficácia e eficiência na criação de uma definição comum e na redução de obstáculos para um mercado único florescente de FILP. A inclusão de investidores não profissionais abre fontes de capital inexploradas, havendo uma maior hipótese de combater a fragmentação nos mercados nacionais. Além disso, ao permitir que os gestores comercializem FILP sem direitos de resgate, é possível uma aceitação mais rápida e potencialmente mais aprofundada em comparação com a opção 7 devido à sua flexibilidade. Esta opção reflete os modelos existentes nos países que permitem investimentos de investidores não profissionais.

7. Acompanhamento e avaliação

A avaliação de qualquer iniciativa legislativa constitui uma prioridade para a Comissão. No caso da presente proposta de regulamento, o acompanhamento estará relacionado com o crescimento ou com a ausência de crescimento num mercado de fundos de investimento a longo prazo a nível da UE. Caso este tipo de mercado não se consiga desenvolver após um período de tempo razoável, será necessária uma avaliação mais aprofundada para verificar se os próprios regulamentos precisam de ser alterados.