Parecer do Comité Económico e Social Europeu sobre a «Proposta de directiva do Parlamento Europeu e do Conselho relativa aos gestores de fundos de investimento alternativos e que altera as Directivas 2004/39/CE e 2009/…/CE»

Em 3 de Junho de 2009, o Conselho decidiu, nos termos do artigo 47.o, n.o 2, do Tratado que institui a Comunidade Europeia, consultar o Comité Económico e Social Europeu sobre a

Proposta de directiva do Parlamento Europeu e do Conselho relativa aos gestores de fundos de investimento alternativos e que altera as Directivas 2004/39/CE e 2009/…/CE

Foi incumbida da preparação dos correspondentes trabalhos a Secção Especializada do Mercado Único, Produção e Consumo, que emitiu parecer em 1 de Fevereiro de 2010. Em 16 de Fevereiro de 2010, a Mesa do Comité Económico e Social Europeu solicitou à Secção Especializada do Mercado Único, Produção e Consumo que reexaminasse o seu parecer.

Em conformidade com o artigo 20.o e com o artigo 57.o, n.o 1, do Regimento, o Comité Económico e Social Europeu designou, na 462.a reunião plenária de 29 de Abril de 2010, Angelo Grasso como relator-geral e adoptou, por 136 votos a favor, 2 votos contra e 3 abstenções, o seguinte parecer:

1.1 O Comité Económico e Social Europeu (CESE) acolhe favoravelmente a proposta de directiva. Não obstante o contributo de alguns tipos de fundos alternativos para acentuar o efeito de alavanca e o perfil de risco do sistema financeiro, não foi deste sector que resultaram os principais riscos para a estabilidade e resistência do sistema financeiro na crise subsequente aos problemas que abalaram o mercado do crédito hipotecário de alto risco. Esta opinião foi recentemente confirmada pela Autoridade para os Serviços Financeiros (FSA) do Reino Unido no seu relatório de Fevereiro de 2010 «Assessing the possible sources of systemic risk from hedge funds» [Avaliação de fontes potenciais de risco sistémico derivadas dos fundos de cobertura de risco], onde afirma que os principais fundos de cobertura de risco não constituem um factor desestabilizador conexo ao risco de contraparte. O CESE toma devida nota do debate suscitado pela proposta e, em particular, das propostas do Conselho da União Europeia e do Parlamento Europeu (relator: Gauzès). Por sua vez, o CESE apresenta uma série de observações e indicações que visam corrigir algumas opções e orientações da proposta que, sem contribuírem especialmente para proteger os investidores e a integridade do mercado, poderiam penalizar não apenas o sector dos fundos alternativos como também a totalidade do sistema económico. O CESE baseia as suas observações no parecer (1) adoptado em 2009 sobre os fundos de capital de risco (private equity) e os fundos de cobertura de risco (hedge funds), onde se afirma que, no âmbito da economia de mercado europeia, o impacto social e no emprego destes fundos é mais importante do que o seu impacto económico e financeiro.

1.2 A crise na Grécia trouxe para a ribalta a questão da dívida soberana. O CESE toma nota das várias opiniões manifestadas sobre o papel que os fundos de cobertura de risco podem ter tido no exacerbar da crise. Considera que urge dar atenção aprofundada a esta questão.

1.3 A directiva introduz um quadro regulamentar harmonizado para o sector dos fundos alternativos, nomeadamente no que respeita à exigência de uma monitorização adequada dos riscos macroprudenciais para o sector financeiro europeu. A directiva contém ainda regulamentações pormenorizadas que seriam, no entender do CESE, difíceis de adaptar eficazmente à grande variedade de produtos que o sector produz. Por conseguinte, o CESE defende que se adopte uma lógica mais inspirada numa abordagem funcional que leve em conta a grande variedade de produtos abrangida pela definição de fundos alternativos.

1.4 O CESE considera essencial a organização, sem demora, de debates com as autoridades dos principais países não europeus, para favorecer a adopção de normas comuns a nível internacional para a supervisão bancária dos fundos de investimento alternativos, à semelhança do Comité de Basileia para o sector bancário. Caso contrário, a legislação poderá ser facilmente contornada através da transferência de determinadas actividades para fora do perímetro legislativo europeu. Isso prejudicaria a competitividade de sectores importantes da indústria financeira europeia, com repercussões negativas tanto para o emprego como para a criação de bem-estar e riqueza. A criação da futura Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA) poderá facilitar a aplicação da legislação, em particular a nível transnacional.

1.5 Entre outros aspectos, a directiva introduz a possibilidade de fixar limites ao endividamento dos fundos. O CESE não se opõe a esta posição, mas apela a que se indique claramente os critérios com base nos quais poderão ser estabelecidos esses limites para os diferentes tipos de produto, bem como as garantias que serão apresentadas para limitar o seu impacto pró-cíclico.

1.6 O CESE considera que, para garantir a transparência do mercado e a protecção dos investidores, a obrigação de registo e de transmissão de um conjunto de informações de base deveria ser alargada a todas as empresas. As informações devem ser diferentes em função dos produtos e dos limiares. Sobre este tema, porém, o CESE considera necessária uma análise das condições reais mais aprofundada do que a efectuada pela Comissão até à data.

1.7 No atinente às obrigações de informação impostas às empresas que gerem os fundos de capitais de investimento (private equity), o CESE acolhe favoravelmente a vontade de aumentar a sua transparência, sobretudo se o objectivo for proteger as partes interessadas, como os sócios minoritários e os trabalhadores. É ainda da opinião de que estas regras não devem penalizar excessivamente os fundos de capitais de investimento em benefício de outros instrumentos de investimento de investidores privados ou institucionais. Por último, a proposta de directiva prevê a isenção dessas obrigações para os fundos que invistam unicamente em PME. O CESE reitera, contudo, que a protecção dos investidores e da integridade do mercado é um princípio não negociável que deve ser respeitado por todas as sociedades de gestão de fundos de investimento alternativos.

2.1 «Fundos de investimento alternativos» são todos os fundos que não se inserem no âmbito de aplicação da Directiva OICVM: por exemplo, os fundos de cobertura de risco (hedge funds), os fundos de capitais de investimento (private equity), o capital de risco (venture capital), os fundos imobiliários (real estate funds), os fundos de investimento em infra-estruturas (infrastructure funds) e os fundos de matérias-primas (commodity funds), que abrangem, designadamente, o sector que, na terminologia do Relatório de Larosière, é definido como «sistema bancário paralelo».

2.2 Em 2009, o CESE elaborou um parecer sobre os fundos de cobertura de risco (hedge funds) e os fundos de capital de risco (private equity). O parecer não teve em consideração a Directiva relativa ao Gestores de Fundos de Investimento Alternativos (GFIA) e centrou-se apenas no impacto desses fundos no emprego e nas questões sociais. O CESE observa que a referida proposta de Directiva GFIA desencadeou um amplo debate sobre, principalmente, emprego e questões sociais. Considera que as conclusões e as recomendações desse parecer constituem uma referência importante para o debate sobre a directiva em exame.

2.3 Como sublinha também o Relatório de Larosière, a crise financeira foi propiciada por um excesso de liquidez e por desequilíbrios significativos nos mercados financeiros e de matérias-primas, bem como por outros factores macroeconómicos. A abundância de liquidez levou a que se descurasse o risco inerente à própria liquidez, que, nos processos de controlo e gestão do risco, tanto por parte dos operadores como a nível da legislação prudencial, fora alvo de menor atenção do que os riscos de crédito e de mercado.

2.4 Actualmente, não é possível fingir que nada se passa e descurar um erro que custou caro à economia mundial e que poderia ter sido realmente fatal. A liquidez requer mercados e sistemas financeiros o mais transparentes possível.

2.5 A directiva deve permitir um verdadeiro progresso no sentido da transparência do sector dos fundos alternativos, que certamente ainda não demonstrou possuir esta qualidade.

2.6 O CESE considera este aspecto necessário não por culpa, falhas ou riscos imputáveis ao sector, mas simplesmente pela necessidade absoluta de inscrever na ordem do dia os temas da transparência e da liquidez.

2.7 As propostas actualmente em debate na UE sobre um sistema europeu de supervisão financeira, tanto macroprudencial como microprudencial, são absolutamente essenciais para garantir a sobrevivência do mercado único (2).

2.8 Nos Estados Unidos, o presidente Obama lançou um processo de transformação e inovação radicais do sistema de regulamentação e supervisão. Ainda é cedo para avaliar os resultados que as iniciativas dos EUA poderão produzir.

2.9 Neste contexto, a UE deve empenhar-se para que, a nível internacional, se trabalhe, sem demora, para favorecer a transparência e a integridade do mercado. Contudo, o CESE sublinha que a regulamentação não pode garantir, por si só, a resolução de problemas que também dependem de comportamentos pouco prudentes dos investidores profissionais.

2.10 O CESE subscreve os seis princípios de alto nível para a regulamentação dos fundos de cobertura de risco (hedge funds) propostos pela Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários (IOSCO – International Organisation of Securities Commissions), em Junho de 2009. Em 25 de Fevereiro de 2010, a IOSCO publicou os requisitos de informação sobre riscos sistémicos para os fundos de cobertura de risco, que abrangem onze categorias diferentes de dados. O CESE recomenda à Comissão que se inspire nesses princípios e os aplique na proposta de directiva com vista à regulamentação dos gestores de fundos de investimento alternativos.

2.11 Embora a IOSCO tenha concluído a sua análise dos riscos que os fundos de capitais de investimento (private equity) representam para os sistemas financeiros, ainda não foram apresentadas propostas concretas de regulamentação. O CESE exorta a Comissão a adaptar às características dos fundos de capitais de investimento os princípios elaborados pela IOSCO para os fundos de cobertura de risco.

3.1 A proposta de directiva visa regulamentar os gestores de fundos, e não os produtos. A renúncia a regulamentar directamente os produtos resulta do facto de os fundos de investimento alternativos apenas poderem ser definidos por exclusão, não se tratando de fundos harmonizados pela Directiva OICVM. Por este motivo, a Comissão considera que qualquer acção que vise regulamentar directamente os produtos tornar-se-ia rapidamente obsoleta e ultrapassada.

3.2 Contudo, muitos aspectos da regulamentação dos gestores de fundos têm necessariamente um impacto importante na aplicação e nas características dos próprios fundos.

3.4 Estes objectivos principais poderão ser perseguidos através de um conjunto articulado de medidas mais específicas, que permitem discernir os seguintes elementos da proposta:

3.4.1 Todos os gestores de fundos alternativos cujos activos ultrapassem determinados limiares devem ser sujeitos a autorização. A isenção das disposições da directiva está prevista para os gestores cujo valor total de activos seja inferior a 100 milhões de euros. O limite sobe para 500 milhões de euros se os gestores não utilizarem a alavanca financeira e os investidores não tiverem direito de resgate nos primeiros cinco anos de vida dos fundos.

3.4.1.1 A autorização é dada pelas autoridades competentes do Estado-Membro de origem e está sujeita a requisitos de tipo organizativo e de transparência bastante rigorosos.

3.4.1.2 Os gestores devem ter domicílio na UE. Podem delegar as funções de administração a sujeitos extra-comunitários, mas a função de depositário só pode ser desempenhada por instituições de crédito estabelecidas na UE. A subdelegação é explicitamente proibida, excepto no caso da função de depositário, mas, neste caso, está sujeita a condições rigorosas.

3.4.1.3 A directiva atribui à Comissão a tarefa de fixar limites em matéria de efeito de alavanca, com vista a garantir a estabilidade e a integridade do sistema financeiro.

3.4.2 O respeito pelas obrigações previstas na directiva permitiria aos gestores comercializarem os seus produtos livremente junto de investidores profissionais (de acordo com a definição da Directiva MIFID) em todos os Estados-Membros. Os gestores também podem distribuir fundos domiciliados em países terceiros, mas estes estão sujeitos a uma série de condições para evitar a introdução de mais riscos nos mercados ou de distorções nos regimes fiscais.

4.1 O CESE já emitiu parecer (3) sobre as recomendações do Grupo de Larosière e concorda plenamente com a necessidade de introduzir uma supervisão supranacional, que requer, contudo, um quadro regulamentar suficientemente homogéneo. Uma vez que a criação das novas autoridades de supervisão europeias não exclui as competências das autoridades de supervisão nacionais é importante que as primeiras elaborem um «manual interpretativo comum» sobre o que é a supervisão. Um maior conhecimento e uma maior transparência no sector dos fundos alternativos podem ser importantes para melhorar a integridade do mercado e a protecção dos investidores e estabelecer uma supervisão macroprudencial eficaz. A directiva pode representar uma oportunidade para perseguir esse objectivo importante, desde que se evitem restrições penalizadoras desnecessárias. Por este motivo, o Comité sugere particular cautela e atenção sempre que as exigências da legislação vão além do quadro informativo mínimo necessário à realização da supervisão microprudencial.

4.2 O CESE considera urgente a definição de um quadro regulamentar que reforce as condições para uma melhor qualidade dos critérios de governação dos gestores de fundos alternativos. Esta condição é mais importante do que muitas outras regras pormenorizadas que acabam por aumentar os custos para as sociedades sem que se alcance necessariamente o objectivo de aumentar as garantias para o mercado, como sublinhado na recomendação 1 do relatório do Grupo de Larosière.

4.3 O CESE recorda ainda duas outras considerações sobre o referido relatório que, no que se refere à revisão do quadro de Basileia II, sublinha o facto de terem resultado dois grandes ensinamentos da crise financeira:

4.3.1 A proposta de impor limites ao endividamento e à alavanca financeira dos fundos (o chamado leverage cap) vai na direcção desejada de aumentar a dotação de capital próprio. Com efeito, a preocupação com os riscos que um efeito de alavanca excessivo introduz no sistema financeiro é louvável. O problema do endividamento excessivo deve, no entanto, ser abordado tendo presentes também outras características dos fundos, como por exemplo a sua dimensão. O CESE gostaria que fosse examinada a possibilidade de fixar um nível exacto de alavanca financeira máxima.

4.3.2 Para manter sob controlo o risco sistémico, há que ter em conta que os grandes bancos são frequentemente os corretores principais (prime brokers) e, por conseguinte, mutuantes dos fundos de cobertura de risco. O controlo destes corretores principais é tão importante quanto o dos mutuários de fundos. Ao definirem a revisão da Directiva sobre os Requisitos de Capital dos bancos, as autoridades responsáveis devem garantir que esses créditos sejam cobertos por dotações de capital adequadas.

4.3.3 Por fim, tem-se em conta que o efeito de alavanca (leverage cap) é susceptível de ter um impacto pró-cíclico. É provável, com efeito, que este limite seja ultrapassado quando o valor dos investimentos diminui, com a consequência de que, para voltar a entrar, o gestor poderia ver-se obrigado a liquidar os próprios activos, reduzindo ainda mais o seu valor de mercado. O CESE já se pronunciou sobre a questão do carácter pró-cíclico do quadro regulamentar no parecer que elaborou sobre o Relatório de Larosière. Apesar de reconhecer que pode ser difícil definir quando reduzir ou reforçar as obrigações, considera que uma certa flexibilidade em algumas obrigações pode limitar o carácter pró-cíclico da legislação.

4.4 O CESE confessa-se perplexo com a questão dos limiares abaixo dos quais as empresas não seriam abrangidas pela directiva. Em princípio, o CESE considera que todas as sociedades deveriam ser sujeitas à obrigação de registo e consequente transmissão de um conjunto de informações de base necessário para assegurar condições mínimas indispensáveis a uma transparência efectiva do mercado e à protecção dos investidores.

4.4.1 A fim de assegurar transparência e a protecção dos investidores, há que solicitar informações mais pormenorizadas e possivelmente diferenciadas em função dos produtos e dos limiares. Sobre este tema, porém, o CESE considera necessária uma análise das condições reais mais aprofundada do que a efectuada pela Comissão até à data, a fim de encontrar um critério adequado para a fixação dos referidos limiares.

4.4.2 O CESE está convicto de que os requisitos de informação sobre riscos sistémicos para os fundos de cobertura de risco, publicados recentemente pela IOSCO (e que podem ser adaptados aos outros fundos de investimento alternativos), indicam o caminho a seguir. Trata-se de uma série de dados articulados em onze categorias que vão desde a informação sobre a gestão e seus conselheiros (que devem ser solicitados para todos os tipos de fundos) até às informações sobre os empréstimos, os riscos e a exposição às contrapartes (que serão particularmente úteis no caso de grandes fundos que recorrem à alavanca financeira). Estas orientações decorrentes das iniciativas do G20 e do Conselho de Estabilidade Financeira desfrutam de apoio internacional e entrarão em vigor em Setembro de 2010.

4.5 A argumentação acima exposta corrobora a constatação de que o sector dos fundos alternativos é demasiado distinto para permitir um quadro regulamentar perfeitamente homogéneo para todos os diferentes produtos que o compõem. Concretamente, as sociedades de gestão são especializadas em determinadas áreas (por exemplo, fundos imobiliários, fundos de cobertura de risco, fundos de capitais de investimento). A proposta de directiva dá atenção especial apenas aos fundos que recorrem à alavanca financeira e aos fundos de capitais de investimento. Tal como sublinhado no parecer de iniciativa do CESE sobre o Impacto dos Fundos de Investimento na Indústria (relator: Peter Morgan), as diferenças entre os fundos alternativos são de tal ordem que exigem uma abordagem mais diferenciada.

4.6 O CESE espera que a iniciativa do comissário Michel Barnier relativa à introdução de um passaporte único europeu aplicável igualmente aos gestores e aos fundos domiciliados fora da UE possa representar o início de soluções partilhadas à escala internacional.

4.6.1 O CESE concorda com a possibilidade de colocar no mesmo plano os fundos domiciliados fora da UE. Espera que a Comissão se assegure de que as normas em termos de qualidade e de transparência dos gestores e dos fundos estrangeiros sejam realmente equivalentes às normas da UE.

4.6.2 Uma vez que a proposta de directiva também deve permitir aumentar o nível de garantias oferecido pelos fundos extra-comunitários e não para os penalizar e excluir do mercado único, o CESE apela, desde já, a uma maior clareza quanto às condições que serão impostas a esses fundos para que possam ser comercializados de forma livre no mercado único.

4.7 O CESE considera que se a aprovação da directiva não for acompanhada de medidas semelhantes por parte dos principais países não europeus, a legislação poderá ser facilmente contornada através da transferência de determinadas actividades para fora do perímetro legislativo europeu. Isso prejudicaria a competitividade de sectores importantes da indústria financeira europeia, com repercussões negativas tanto para o emprego como para a criação de bem-estar e riqueza.

4.8 O CESE questiona a razão subjacente à norma que impõe que o sujeito depositário seja uma instituição de crédito. A existência de um depositário independente é uma forma importante de garantia para evitar comportamentos fraudulentos ou prejudiciais para os investidores. A introdução de normas mais severas a este respeito deve sem dúvida ser apoiada. Contudo, o CESE apela a que se esclareça a razão pela qual se pretende limitar a função de tutela às instituições de crédito, já que a Directiva MIFID autoriza outros intermediários a tutelar as actividades dos clientes.

4.9 Nos fundos alternativos incluem-se igualmente os chamados fundos de capitais de investimento que investem em quotas de capital de sociedades não cotadas em bolsa.

4.9.1 Os capitais de investimento (private equity) são uma fonte importante de capital de risco para start-ups e empresas inovadoras, bem como para empresas em fase de expansão ou reestruturação. O CESE já examinou (4) o impacto que os fundos de capitais de investimento podem ter no sistema económico e nas mutações industriais.

4.9.2 A proposta de directiva dedica vários artigos (capítulo V, secção 2) especificamente aos fundos que adquirem o controlo de sociedades não cotadas (concretamente aos fundos que adquirem pelo menos 30 % dos direitos de voto).

4.9.3 As informações a transmitir são bastante detalhadas e, em muitos aspectos, são explicitamente equiparadas às solicitadas no caso de OPA de sociedades cotadas. É ainda necessário dispor de um código de gestão das sociedades à semelhança do solicitado para as sociedades cotadas. Todas estas informações devem ser transmitidas à sociedade, aos respectivos accionistas, aos representantes dos trabalhadores ou aos próprios trabalhadores.

4.9.4 O CESE concorda com o alcance das obrigações de governação, informação e comunicação previstas, sobretudo se direccionadas para a defesa dos interesses das partes interessadas, como os sócios minoritários e trabalhadores. É ainda da opinião de que estas regras não devem penalizar os fundos de capitais de investimento em detrimento de outros tipos de investimento na posse de investidores privados ou institucionais.

4.9.5 O CESE espera que estas regras sejam aplicáveis a partir de 25 % dos direitos de voto e que o código de gestão das sociedades proteja expressamente os acordos colectivos de trabalho em vigor. Há que declarar, com veracidade e atempadamente, as potenciais consequências para os trabalhadores. O incumprimento dos requisitos de informação e de consulta tornará nulos os efeitos jurídicos de qualquer decisão tomada pelo gestor de fundos alternativos e/ou pela sociedade visada.

4.9.6 O CESE propõe que a directiva em exame introduza rácios mínimos de solvabilidade e de liquidez para as sociedades visadas. O pagamento dos dividendos deve cingir-se a um único desembolso por ano e a um montante total não superior aos lucros obtidos. Caso uma sociedade visada não satisfaça os rácios mínimos, não devem ser pagos quaisquer dividendos.

4.10 As aquisições em PME estão isentas das referidas obrigações de informação. O CESE critica este ponto da directiva porque a protecção dos investidores e a integridade do mercado são princípios não negociáveis que devem ser respeitados por todas as sociedades que gerem fundos de investimento alternativos.

Bruxelas, 29 de Abril de 2010

O Presidente do Comité Económico e Social Europeu

Mario SEPI