Parecer do Comité Económico e Social Europeu sobre a «Proposta de directiva do Parlamento Europeu e do Conselho que altera a Directiva 2003/71/CE relativa ao prospecto a publicar em caso de oferta pública de valores mobiliários ou da sua admissão à negociação e a Directiva 2004/109/CE relativa à harmonização dos requisitos de transparência no que se refere às informações respeitantes aos emitentes cujos valores mobiliários estão admitidos à negociação num mercado regulamentado»

Em 14 de Outubro de 2009, o Conselho decidiu, em conformidade com o artigo 262.o do Tratado que institui a Comunidade Europeia, consultar o Comité Económico e Social Europeu sobre a

Proposta de directiva do Parlamento Europeu e do Conselho que altera a Directiva 2003/71/CE relativa ao prospecto a publicar em caso de oferta pública de valores mobiliários ou da sua admissão à negociação e a Directiva 2004/109/CE relativa à harmonização dos requisitos de transparência no que se refere às informações respeitantes aos emitentes cujos valores mobiliários estão admitidos à negociação num mercado regulamentado

A Mesa do Comité encarregou, em 3 de Novembro de 2009, a Secção Especializada da União Económica e Monetária e Coesão Económica e Social da preparação dos correspondentes trabalhos.

Dada a urgência dos trabalhos, na 460.a reunião plenária, realizada em 17 e 18 de Fevereiro de 2010 (sessão de 18 de Fevereiro de 2010), o Comité Económico e Social Europeu adoptou, por 156 votos a favor, 1 voto contra e 4 abstenções, o seguinte parecer:

1.1 A proposta de directiva visa integrar na legislação da UE em vigor dois princípios com os quais está essencialmente de acordo: a) a qualidade da informação é um aspecto determinante para a capacidade efectiva de orientar as decisões de investimento dos operadores, e sobretudo dos pequenos operadores; b) uma gestão mais racional da informação é possível mediante a eliminação das duplicações de informação e, assim, dos custos da sua produção.

1.2 A aplicação na prática destes dois princípios apresenta dificuldades concretas, uma vez que a avaliação da qualidade é em si difícil, e ainda mais quando se refere à informação. Por outro lado, recorde-se que os mecanismos específicos de divulgação da informação sobre os mercados financeiros (semelhantes ao mecanismo de «osmose») e o impacto transversal que geram entre os diversos agentes económicos interessados num investimento («efeito de sinal») leva por sua vez a discrepâncias, por vezes significativas, entre os custos de produção da informação e os benefícios (nomeadamente económicos) da mesma.

1.3 A solução dos problemas de qualidade e viabilidade económica da informação deve, pois, ser conjunta e atender a que o melhor incentivo à produção de informação de qualidade por parte dos emitentes dos valores mobiliários consiste na obtenção de benefícios económicos pelo menos semelhantes aos custos da produção dessa informação. A relação custo-benefício da informação deveria ser avaliada tendo em consideração que o custo da mobilização de capital diminui quanto mais a informação é transparente, ao passo que se a informação não for transparente, os custos da mobilização serão maiores (prémio de risco de informação). O CESE espera que isso permita corrigir as assimetrias em matéria de informação a fim de reduzir o custo da mobilização de capital através de uma diminuição do prémio de risco de informação e promover a competitividade das empresas europeias no que se refere à mobilização de capital.

1.4 Uma proporção considerável (cerca de três quartos) da disparidade entre custo e benefício da informação deve-se aos mecanismos estruturais mediante os quais as informações são divulgadas junto dos intervenientes nos mercados, ao passo que apenas uma parte ínfima (cerca de um quarto) se prende com as informações não comunicadas pelo emitente. A proposta de directiva apresenta soluções que visam reduzir a primeira das duas partes do risco de informação, pelo que deve ser acolhida positivamente. O CESE salienta, porém, que as importantes poupanças que daí decorrerão não devem prejudicar a qualidade das informações comunicadas, sob pena de tornar a modificação contraproducente.

1.5 O conteúdo da proposta suscita igualmente um aspecto do problema que fica por resolver. A obrigação de divulgar a informação aos investidores não especializados entra em conflito com a obrigação de lhes fornecer todos os elementos necessários para a selecção dos investimentos, o que implica necessariamente a utilização de termos técnicos. O CESE preconiza uma solução que consistiria em criar um mercado dos «intermediários da informação», distinto do dos intermediários convencionais no domínio do capital e dos riscos (ou seja, em geral, os bancos, as sociedades de gestão, os intermediários especializados em produtos derivados, etc.). Com base nas experiências realizadas noutros países e em outras condições, o CESE sugere a criação (incluindo nas fases de colocação, e em complemento das propostas avançadas no documento em análise) de entidades jurídicas específicas às quais seriam delegadas determinadas tarefas (de forma semelhante ao voto por procuração) e o reconhecimento de figuras profissionais da informação financeira (segundo o modelo da gestão patrimonial, ou «family office») através de regulamentação específica.

2.1 A Comissão Europeia atribui uma enorme importância ao tema da transparência da informação nos mercados financeiros, de que são prova os diferentes actos legislativos que propôs sobre a matéria. Com efeito, o documento COM(2000) 126 marca o início de uma década de esforços no sentido de introduzir uma legislação clara e transparente na UE no que diz respeito à codificação da admissão dos valores mobiliários à cotação oficial e à informação a publicar. Com a proposta de directiva em apreço inicia-se uma nova fase nesse processo, destinada a melhorar a aplicação das regras de transparência da informação mediante a redução e a simplificação de determinados aspectos da publicação dos prospectos informativos.

No decénio 2000-2010, a orientação da legislação da UE evoluiu progressivamente.

2.2.1 A Directiva 2001/34 colocou a tónica na quantidade da informação que os emitentes de valores mobiliários são obrigados a comunicar aos investidores, sempre que a mesma seja essencial para a eficiência na atribuição nos mercados financeiros. Esta abordagem foi essencialmente apoiada pelo CESE no seu parecer de 29 de Novembro de 2000 (relator: Jochen Lehnhoff, 112 votos a favor, 0 contra e 0 abstenções), embora com a ressalva de que as informações aos investidores deveriam ser apresentadas de forma simples e clara.

2.2.2 Em 2003, a prioridade passou para a utilização da informação pelos operadores, com actos legislativos que visavam completar o texto original da Directiva 2001/34. A Directiva 2003/6 regulamentou o abuso da informação privilegiada, com destaque para os abusos susceptíveis de manipular o equilíbrio dos mercados financeiros e minar, assim, a confiança dos consumidores. Refira-se, porém, que esta directiva se concentra nos emitentes e nas autoridades de controlo, relegando para segundo plano o impacto que a utilização da informação possa ter sobre o comportamento dos consumidores. Em conformidade com esta abordagem, também a Directiva 2003/71 visava definir os critérios de redacção do prospecto a publicar em caso de ofertas públicas de valores mobiliários ou da sua admissão à negociação.

2.2.3 A Directiva 2004/109 veio alterar a Directiva 2001/34, concentrando-se nos requisitos técnicos das informações respeitantes aos emitentes cujos valores mobiliários estão admitidos à negociação num mercado regulamentado, a fim de harmonizar e integrar os mercados financeiros europeus e os serviços financeiros que neles operam. O parecer do CESE de 10 de Dezembro de 2003 (relator: D. Simon, 110 votos a favor, 1 abstenção), anterior à adopção da directiva, apoiou as propostas técnicas nela contidas, embora salientasse o risco de que regras demasiado inflexíveis viessem a aumentar excessivamente o custo da produção da informação obrigatória, tornando a plena transparência da informação menos interessante do ponto de vista económico, sobretudo para os pequenos emitentes.

2.2.4 Em 2005, por sua vez, os esforços para completar o quadro normativo orientaram-se para os órgãos de regulamentação da informação nos mercados, através de propostas relativas à organização dos comités de serviços financeiros. A intenção era permitir que os legisladores e as autoridades reguladores europeus pudessem responder de modo mais rápido e eficaz à evolução dos mercados financeiros (em particular devido à evolução tecnológica). O CESE emitiu parecer favorável a estas propostas da Comissão em 31 de Março de 2004 (relatora: Lucia Fusco, 95 votos a favor, 2 abstenções).

2.3 A proposta de directiva em apreço tem por objectivo principal melhorar a aplicação das Directivas 2003/71 e 2004/109, simplificando os procedimentos a fim de tornar a informação financeira mais compatível com as necessidades dos pequenos investidores e de aumentar a eficiência e a competitividade internacional dos emitentes estabelecidos na União. Assim, e ao contrário dos anteriores actos legislativos, a proposta em apreço concentra-se essencialmente na qualidade da informação financeira.

2.4 O CESE considera que a produção de muita informação nem sempre é compatível com a disponibilidade de informação de qualidade. Isso cria designadamente o problema da viabilidade económica da informação, uma vez que se parte do princípio de que o custo da informação financeira se prende mais com a quantidade dos prospectos do que com a qualidade do seu conteúdo. A proposta de directiva em apreço poderá permitir uma poupança de mais de 300 milhões de euros por ano ao eliminar os mecanismos que provocam a duplicação das diferentes fases do processo de difusão da informação.

2.5 A necessidade de dispor de mercados capazes de disponibilizar informações quantitativa e qualitativamente correctas a um custo sustentável para os investidores é um tema que suscita enorme interesse. Estudos recentes da Universidade Ca' Foscari de Veneza demonstram que a má informação (risco informativo) foi responsável em média por cerca de 37 % da volatilidade dos mercados de acções europeus nos últimos 15 anos, sem diferenças substanciais entre os diferentes sectores de actividade. Os mesmos estudos revelam, surpreendentemente, que mais de três quartos dos riscos ligados à informação se devem a mecanismos de difusão disponíveis entre os operadores do mercado, devendo-se apenas um quarto a distorções dos procedimentos de divulgação por parte dos emitentes. Estes problemas devem-se às características económicas da informação financeira, com elevados custos de produção e preços reduzidos de divulgação a terceiros, consequência directa da ausência de uma cláusula de exclusão mútua nos processos de utilização. Este fenómeno tende a reduzir a qualidade da informação e dos mecanismos da sua difusão e a aumentar, como compensação, a quantidade dessa informação, que é muitas vezes duplicada.

2.6 Assim, o CESE aplaude qualquer iniciativa legislativa que vise regulamentar os processos económicos de produção e difusão da informação, desde que isso contribua para melhorar efectivamente a qualidade da informação disponível nos mercados financeiros, tornando assim mais acessível aos investidores a selecção dos investimentos e reduzindo, dessa forma, igualmente os custos da mobilização de capitais pelos emitentes de valores mobiliários admitidos à negociação.

3.1 A proposta de directiva consiste em cinco artigos, dos quais os dois primeiros dizem respeito, respectivamente, à alteração da Directiva 2003/71/CE (artigo 1.o, o mais extenso) e da Directiva 2004/109/CE (artigo 2.o, mais breve). Os outros três artigos contêm disposições complementares que regem, respectivamente, a transposição (art. 3.o), a entrada em vigor (art. 4.o) e os destinatários (art. 5.o).

3.2 Análise e observações sobre o conteúdo do art. 1.o da proposta, relativo à Directiva 2003/71/CE

3.2.1 Proposta de alteração do art. 1.o, n.o 2, alíneas h) e j) e do art. 3.o, n.o 2, alínea e). Aditamento de um n.o 4 ao art. 1.o

3.2.1.1 O novo texto especifica antes de mais que os limites de aplicação da regulamentação se referem a todas as colocações efectuadas no território da União Europeia. Esta especificação é importante sobretudo para evitar que a legislação seja contornada através da fragmentação de uma mesma operação económica em diferentes operações juridicamente independentes e sujeitas a regimes jurídicos distintos. O CESE salienta que essa especificação é igualmente necessária para prevenir eventuais distorções na distribuição da informação nos diferentes territórios e a multiplicação dos custos que daí poderia advir, o que oneraria substancialmente as operações mais pequenas.

3.2.1.2 Em seguida, são apresentados os novos limites de aplicação da directiva, a fim de ter em conta a evolução dos mercados financeiros. Para evitar que os limites fiquem desactualizados, a Comissão deverá estar habilitada a adaptá-los à evolução das condições de difusão da informação nos mercados financeiros. O CESE reconhece a necessidade de dispor de limites mais facilmente adaptáveis às condições reais do mercado, mas recomenda que as alterações adoptadas pela Comissão se baseiem nas propostas das autoridades de regulamentação dos mercados e dos intermediários financeiros, que são os mais bem colocados, pela actividade que exercem, para acompanhar em permanência as necessidades efectivas dos mercados.

3.2.2 Proposta de alteração do artigo 2.o, n.o 1, alíneas e) e m), subalínea ii)

3.2.2.1 A proposta pretende alinhar a definição de «investidores qualificados» com a já formulada na Directiva Mercados de Instrumentos Financeiros. O CESE apoia esta posição, que contribui para a harmonização do quadro normativo da União Europeia.

3.2.2.2 A proposta define os critérios de definição do âmbito territorial para a emissão de valores mobiliários não representativos de capital cujo valor nominal unitário seja inferior a 1 000 euros, limitando-o aos Estados-Membros em que o emitente tem a sua sede estatutária ou em que os valores mobiliários serão admitidos à negociação num mercado regulamentado ou oferecidos ao público. O CESE louva a intenção da Comissão de simplificar os procedimentos para evitar o aumento dos custos decorrente da elaboração simultânea de vários prospectos. A este propósito, refira-se que o valor de mercado dos valores mobiliários é bastante distinto do seu valor nominal, que muitas vezes tem uma função meramente jurídica destina a determinar a percentagem de participação numa iniciativa. Por conseguinte, nem todos os valores mobiliários têm valor nominal, e alguns regimes jurídicos permitem a emissão de títulos sem valor nominal, sobretudo no caso de valores mobiliários não representativos de capital. Assim, o CESE recomenda completar a proposta emendando todas as referências a «valor nominal» para «valor de mercado» (ou de colocação) dos valores mobiliários representativos de capital e para «valor do subjacente» no caso de valores mobiliários não representativos de capital.

3.2.3.1 A proposta introduz a possibilidade de os intermediários encarregados da colocação adoptarem o prospecto original do emitente, desde que esteja conforme às normas europeias, e evitarem assim os custos de elaboração de documentos suplementares. O CESE concorda com o princípio desta proposta e sua justificação, mas entende que conviria clarificar de que forma a nova regulamentação se aplicará nos casos, nomeadamente, em que um intermediário esteja estabelecido num país terceiro e efectue a colocação num país que não o do emitente.

3.2.3.2 O CESE entende, além disso, que o recurso das cadeias de distribuição («retail cascade») às possibilidades referidas no ponto precedente não deve pôr em causa a necessidade de evitar que a informação financeira fique desactualizada. Propõe, por isso, que as autoridades de regulamentação dos mercados em que estão estabelecidos os emitentes (ou os intermediários) fixem, quando da publicação de um prospecto, um prazo de validade a partir do qual o mesmo tenha que ser actualizado, partindo do princípio de que a operação que ocasionara essa publicação ainda esteja em curso.

3.2.4.1 A proposta estende a dispensa prevista na legislação em vigor aos valores mobiliários oferecidos aos trabalhadores das empresas não cotadas num mercado regulamentado (incluindo as que tenham valores mobiliários negociados em mercados fora da UE). Esta proposta visa eliminar as diferenças de tratamento entre as diferentes categorias de empresas (empresas cotadas na UE por oposição a empresas não cotadas ou cotadas fora da UE) e limitar os custos ligados às colocações reservadas a pessoas que, na sua qualidade de trabalhadores da empresa, já estão informados do risco do investimento.

3.2.4.2 O CESE aplaude a intenção de reduzir os custos, mas realça que as operações de colocação dos valores mobiliários destinados aos trabalhadores da empresa poderão constituir por si sós uma informação importante para os investidores no mercado secundário, sobretudo quando se trata de grupos internacionais. O CESE recomenda, pois, que a extensão da dispensa seja acompanhada de uma revisão da legislação relativa à transparência dos mercados. A revisão da directiva sobre a matéria poderia ser proposta pelo CESE num parecer de iniciativa específico.

3.2.5 Proposta de alteração do artigo 5.o, n.o 2, do artigo 6.o, n.o 2, e do artigo 7.o

3.2.5.1 A proposta de directiva recomenda que seja dada mais importância ao sumário do prospecto, atendendo a que é uma fonte de informação crucial para os pequenos investidores. O redactor pode ser considerado juridicamente responsável em caso de má redacção do sumário; no entanto, a proposta estipula que a quantidade de palavras utilizadas no documento não é um indicador fiável da sua qualidade informativa, que depende muito mais das informações essenciais.

3.2.5.2 O CESE concorda que a quantidade de palavras não é suficiente para ajuizar da qualidade informativa dos sumários dos prospectos, mas entende que a proposta deveria ser mais clara quanto aos critérios para determinar quais as informações mais importantes. Dada a necessidade para os investidores de avaliar os investimentos com base na relação entre os níveis de risco e de rendimento previstos, as informações essenciais devem ser as que melhor permitam determinar o grau de risco do investimento, o que por sua natureza é difícil de avaliar. Assim, o CESE recomenda que as informações essenciais sejam determinadas com base no seu impacto potencial, através de indicadores normalizados já previstos noutros actos legislativos da UE, como o «valor em risco»; uma solução técnica alternativa avançada pelo CESE, que contribuiria para a simplificação, seria tornar obrigatória a indicação do valor em risco no sumário do prospecto.

A proposta visa tornar os custos de elaboração do prospecto proporcionais à dimensão da emissão, nomeadamente no caso das emissões de direitos. Com efeito, é sabido que os custos de elaboração do prospecto não são exactamente proporcionais às dimensões da operação financeira e que as operações de menores dimensões suportam encargos desproporcionais. No caso da emissão de direitos, por sua vez, a diminuição dos encargos de elaboração é tanto mais justificada quanto os accionistas existentes tomaram já a decisão inicial de investir na empresa e devem estar familiarizados com as informações sobre a mesma.

O CESE apoia a iniciativa de reduzir os custos com a elaboração do prospecto em função da dimensão da operação, na medida em que se trata de um critério objectivamente quantificável. Contudo, julga restritivo o argumento avançado para a redução das obrigações nas emissões de direitos, uma vez que essa emissão ocorre muitas vezes antes da respectiva negociação com operadores que, por não fazerem parte dos accionistas da empresa na altura da emissão, poderiam não ter o mesmo acesso à informação. Em ambos os casos, e como anteriormente ficou dito, a introdução da indicação obrigatória do valor em risco do investimento permitiria diminuir os custos de elaboração do prospecto sem diminuir significativamente o valor informativo do sumário.

A proposta introduz a possibilidade de omitir informações sobre o garante da oferta quando esta seja garantida pelo Estado, a fim de reduzir o custo total da operação. O CESE está essencialmente de acordo com essa proposta, mas recomenda que o prospecto inclua pelo menos a última notação do garante, uma vez que esse dado varia consoante os Estados mesmo no caso de valores mobiliários emitidos na mesma divisa e que a garantia poderia advir de órgãos do poder local e regional desse Estado dotados de autonomia financeira ou mesmo de empresas criadas especificamente para a colocação de valores públicos.

A proposta consiste em aumentar para 24 meses o prazo de validade do prospecto, em vez dos actuais 12. O CESE reitera as suas observações anteriores, a saber, que a natureza da informação financeira não permite determinar de forma rígida a validade de uma informação. Por isso, recomenda que seja mantido o actual prazo de 12 meses, dando às autoridades de regulamentação dos mercados financeiros de prorrogá-la por mais 12 meses a pedido, devidamente justificado, do emissor.

3.2.9 Proposta de alteração do artigo 10.o, do artigo 11.o, n.o 1, do artigo 12.o, n.o 2, e do artigo 14.o, n.o 4

3.2.9.1 O CESE apoia a proposta de supressão do artigo 10.o da directiva, uma vez que a obrigação em vigor de providenciar toda a informação publicada n.os 12 meses que precedem a emissão do prospecto gera custos injustificáveis para o emitente sem qualquer benefício para o investidor, o qual pode, com os recursos informáticos actuais, aceder facilmente aos prospectos anteriores, graças a uma alteração do artigo 14.o que tornou extensível à Internet a obrigação de publicação da informação dentro dos prazos de prescrição normalmente aplicáveis.

3.2.9.2 A proposta de alteração dos artigos 11.o e 12.o resultam da supressão do artigo 10.o e não suscitam, portanto, quaisquer objecções, à excepção das observações do ponto anterior.

3.2.10.1 A proposta visa antes de mais definir o momento em que deixa de se aplicar a exigência de publicar um prospecto, sobretudo porque o encerramento definitivo da oferta e o momento em que a negociação tem início podem não coincidir: a proposta recomenda que se opte por aquele desses momentos que ocorra em primeiro lugar. O CRSE julga oportuno que a proposta preveja igualmente a obrigação para os intermediários responsáveis pela obrigação de publicar o volume de valores negociados entre o encerramento da oferta e o início da negociação. Os dados relativos ao volume de transacções efectuadas nesse período (uma prática outrora descrita como «mercado cinzento») deverão ser confirmados por uma autoridade de regulamentação e indicar o volume total das transacções efectuadas pelos intermediários que participam na colocação.

3.2.10.2 A proposta prevê ainda um prazo uniforme para o exercício pelos investidores do direito de revogar aceitações, que será de dois dias úteis após a publicação da adenda. O CESE apoia a uniformização do prazo, mas propõe que passe a ser obrigatório comunicar a adenda aos investidores que já tenham manifestado a sua aceitação através de um endereço de correio electrónico comunicado para esse efeito.

As alterações propostas para o artigo 18.o da directiva actualmente em vigor são de natureza extremamente técnica e visam uma notificação mais rápida das atestações de conformidade dos prospectos. Isso contribui para diminuir os custos e os riscos em virtude de erro ou lapso na publicação dos prospectos, sobretudo nos Estados-Membros em que o passaporte não seja ainda efectivo. O CESE apoia estas alterações.

3.3 Análise e observações sobre o conteúdo do art. 2.o da proposta, relativo à Directiva 2004/109/CE

As alterações propostas no artigo 2.o destinam-se a harmonizar a Directiva 2004/109 com as modificações previstas no artigo anterior. O CESE apoia as alterações propostas, sem prejuízo das observações dos pontos anteriores.

Bruxelas, 18 de Fevereiro de 2010

O Presidente do Comité Económico e Social Europeu

Mario SEPI