Edição provisória

CONCLUSÕES DO ADVOGADO‑GERAL

MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ‑BORDONA

apresentadas em 10 de julho de 2025 (1)

Processo C‑363/24

Finansinspektionen

contra

Carnegie Investment Bank AB

[pedido de decisão prejudicial apresentado pelo Högsta domstolen (Supremo Tribunal, Suécia)]

« Reenvio prejudicial — Mercado único dos serviços financeiros — Abuso de mercado — Regulamento (UE) n.° 596/2014 — Informação privilegiada — Conceito — Informação com caráter preciso — Operações realizadas por pessoas com acesso a informação privilegiada e abuso de mercado — Lista de pessoas com acesso a informação privilegiada — Mensagem de correio eletrónico com informações relativas à inscrição de uma pessoa numa lista de pessoas com acesso a informação privilegiada, com proibição de venda dos instrumentos financeiros de uma empresa — Veracidade e verosimilhança da informação »

1.        O Högsta domstolen (Supremo Tribunal, Suécia) deve decidir sobre o recurso interposto pela Finansinspektionen (Autoridade de Supervisão dos Mercados Financeiros, Suécia) (2) do acórdão de segunda instância que absolveu uma instituição bancária acusada da prática de abuso de informação privilegiada.

2.        É objeto de debate a questão de saber se, devido ao seu conteúdo, a informação que a instituição bancária utilizou pode ser, efetivamente, qualificada de privilegiada. Em especial, há que determinar se uma comunicação recebida por correio eletrónico, informando que um determinado dirigente tinha sido incluído na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada de uma empresa e não podia vender instrumentos financeiros da mesma, é suficientemente precisa.

3.        O Tribunal de Justiça já se pronunciou sobre o «caráter preciso» da informação privilegiada (3), enquanto elemento do conceito constante do artigo 7.°, n.^os 1 e 2, do Regulamento (UE) n.° 596/2014 (4). Tem agora a oportunidade de completar a sua jurisprudência.

I.      Quadro jurídico

A.      Direito da União

1.      Regulamento n.° 596/2014

4.        Segundo o artigo 7.° («Informação privilegiada»):

«1.      Para efeitos do presente regulamento, a informação privilegiada engloba os seguintes tipos de informação:

a)      A informação com caráter preciso, que não tenha sido tornada pública e diga respeito, direta ou indiretamente, a um ou mais emitentes ou a um ou mais instrumentos financeiros e que, caso fosse tornada pública, seria idónea para influenciar de maneira sensível o preço desses instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados;

[…]

2.      Para efeitos do disposto no n.° 1, considera‑se que uma informação possui um caráter preciso se fizer referência a um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis ou a um acontecimento já ocorrido ou razoavelmente previsível e se essa informação for suficientemente específica para permitir retirar uma conclusão quanto ao eventual efeito desse conjunto de circunstâncias ou acontecimentos a nível dos preços dos instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados […]. Neste contexto, no caso de um processo continuado no tempo destinado a concretizar ou provocar uma determinada circunstância ou acontecimento, não só essa circunstância ou acontecimento futuros podem constituir informação com um caráter preciso como também os passos intermédios desse processo que estão relacionados com a concretização dessa circunstância ou acontecimento futuros.

[…]»

5.        O artigo 8.° («Abuso de informação privilegiada»), n.° 1, dispõe:

«Para efeitos do presente regulamento, existe abuso de informação privilegiada quando uma pessoa que dispõe de informação privilegiada utiliza essa informação ao adquirir ou alienar, por sua conta ou por conta de um terceiro, direta ou indiretamente, instrumentos financeiros a que essa informação diz respeito […]»

6.        O artigo 14.° («Proibição de abuso de informação privilegiada e de transmissão ilícita de informação privilegiada») estabelece:

«É proibido:

a)      Cometer ou tentar cometer abuso de informação privilegiada;

b)      Recomendar que alguém cometa abuso de informação privilegiada ou induzir alguém a cometer abuso de informação privilegiada; ou

c)      Transmitir ilicitamente informação privilegiada».

7.        O artigo 18.° («Listas de pessoas com acesso a informação privilegiada») prevê:

«1.      Incumbe aos emitentes ou a qualquer pessoa que atue em seu nome ou por sua conta:

a)      Elaborar uma lista das pessoas que têm acesso a informação privilegiada e que trabalham para eles ao abrigo de um contrato de trabalho, ou que de outra forma desempenham tarefas através das quais têm acesso a informação privilegiada, como consultores, contabilistas ou agências de notação de crédito (listas de pessoas com acesso a informação privilegiada);

b)      Atualizar de imediato a lista de pessoas com acesso a informação privilegiada, nos termos do n.° 4; e

c)      Facultar a lista de pessoas com acesso a informação privilegiada às autoridades competentes, a pedido destas e com a maior brevidade possível.

[…]»

2.      Regulamento de Execução 2016/347 (5)

8.        O artigo 2.° («Formato para elaboração e atualização da lista de pessoas com acesso a informação privilegiada»), no n.° 4, estabelece que:

«Os formatos eletrónicos a que se refere o n.° 3 devem assegurar sempre:

a)      a confidencialidade das informações incluídas garantindo que o acesso à lista de pessoas com acesso a informação privilegiada é limitado apenas a pessoas claramente identificadas pertencentes ao emitente, ao participante no mercado das licenças de emissão, à plataforma de leilões, ao leiloeiro e ao supervisor de leilões, bem como a qualquer pessoa que atue em seu nome ou por sua conta e que precise desse acesso devido à natureza das suas funções ou do seu cargo;

b)      a exatidão das informações contidas na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada;

c)      a acessibilidade e possibilidade de recuperação de versões anteriores da lista de pessoas com acesso a informação privilegiada».

B.      Direito sueco. Lagen (2016:1306) med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning (6)

9.        Nos termos do n.° 1 do capítulo 5, a Autoridade de Supervisão é obrigada a tomar medidas contra qualquer pessoa que tenha infringido a proibição do abuso de informação privilegiada. Estas medidas podem consistir na aplicação de uma coima.

10.       Segundo o capítulo 1, n.° 1, segundo parágrafo, os termos e expressões constantes da lei têm o mesmo significado que lhes é atribuído no Regulamento n.° 596/2014.

II.    Matéria de facto, litígio e questões prejudiciais

11.      De acordo com a exposição constante do despacho de reenvio:

–        «À data dos factos do presente processo, BAK era proprietário da sociedade Varvtre AB e, também, diretor‑geral executivo e acionista maioritário da Starbreeze AB, uma sociedade de desenvolvimento de jogos de vídeo cotada em bolsa. A Varvtre tinha celebrado com a Carnegie Investment Bank AB [a seguir “Carnegie”] um “contrato de mútuo garantido por penhor de ações”. No mútuo garantido por penhor de ações, o cliente obtém um crédito junto de um banco em troca da entrega em penhor das suas ações, a título de garantia.

–        Nos termos do referido contrato de mútuo garantido por penhor, a Varvtre obteve de um crédito de 35 milhões de coroas suecas (SEK) em troca da constituição de penhor sobre ações da Starbreeze até um determinado valor. Resulta deste contrato que as ações da Starbreeze só podiam ser utilizadas como garantia até um determinado limite e que a Carnegie tinha o direito de resolver o contrato de mútuo e de pedir o reembolso imediato se a garantia deste deixasse de ser adequada. Nestas circunstâncias, a Carnegie também tinha o direito de utilizar a garantia como lhe parecesse adequado.

–        A descida do preço das ações da Starbreeze resultou numa situação de sobre‑endividamento da Varvtre relativamente ao crédito que a Carnegie lhe tinha concedido. Em 14 de novembro de 2018, este sobre‑endividamento ascendia a cerca de 5 milhões de coroas suecas. No dia seguinte, foi iniciada a venda das ações da Starbreeze (7).

–        Em 15 de novembro, às 13 h 32, o diretor do serviço de comunicação da Starbreeze, que também prestava assistência a BAK e à Varvtre nas suas relações com a Carnegie, enviou uma mensagem de correio eletrónico à Carnegie informando que BAK tinha sido inserido no registo de transparência da Starbreeze e que não poderia efetuar vendas a partir das 13 h 33. Às 13 h 35, foi criada uma lista de pessoas com acesso a informação privilegiada na Starbreeze e, às 13 h 37, BAK foi incluído nesta lista. A Carnegie alegou que a informação contida na mensagem de correio eletrónico não era correta, uma vez que, no momento em que esta foi enviada, BAK ainda não tinha sido incluído na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada.

–        De acordo com o diretor do serviço de comunicação, a razão pela qual BAK foi incluído na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada prende‑se com o facto de ter sido informado de que o diretor financeiro da Starbreeze se tinha demitido. No entanto, a mensagem de correio eletrónico enviada à Carnegie não continha nenhuma informação sobre o motivo da inclusão de BAK na referida lista. A Carnegie afirmou que a apreciação de que esta demissão constituía uma informação privilegiada não era correta. Na sua opinião, não existia nenhuma outra informação relacionada direta ou indiretamente com a Starbreeze e que constituísse uma informação privilegiada.

–        Depois de a Carnegie ter recebido a mensagem de correio eletrónico, em 15 de novembro, a venda das ações da Starbreeze, que tivera início na manhã do mesmo dia, foi suspensa. A venda foi retomada durante a tarde pela Carnegie. No total, foram vendidas ações no valor de pouco mais de 16 milhões de coroas suecas, após a receção da mensagem de correio eletrónico e até 19 de novembro, inclusive (8). Para a Varvtre, a venda significou uma limitação de perdas de aproximadamente 4,9 milhões de coroas suecas.

–        Em 23 de novembro, a Starbreeze publicou um comunicado de imprensa no qual afirmava, nomeadamente, que as receitas de vendas da empresa eram inferiores às previstas e que o diretor financeiro da sociedade já não ocupava este cargo».

12.      A Autoridade de Supervisão intentou uma ação contra a Carnegie, pedindo que esta fosse condenada no pagamento de uma coima, por ter violado a proibição do abuso de informação privilegiada prevista nos artigos 8.° e 14.° do Regulamento n.° 596/2014.

13.      Como fundamento do pedido, a Autoridade de Supervisão alegou que a Carnegie, através da informação contida na mensagem de correio eletrónico enviada pelo diretor do serviço de comunicação da Starbreeze, tinha tido acesso a informações privilegiadas no momento da venda das ações da Starbreeze, que foi posteriormente realizada em execução do contrato de mútuo.

14.      O Tingsrätt (Tribunal de Primeira Instância, Suécia) julgou procedente a ação. No seu entender, as informações contidas na mensagem de correio eletrónico só podiam ser interpretadas no sentido de que existiam informações financeiras negativas a respeito da Starbreeze. Dessas informações era possível retirar conclusões quanto ao seu potencial efeito sobre o preço das ações da Starbreeze, independentemente de qual tivesse sido, exatamente, a informação que tinha conduzido à elaboração da lista de pessoas com acesso a informação privilegiada.

15.      O Hovrätt (Tribunal de Recurso, Suécia) revogou a sentença de primeira instância, por considerar que a informação contida na mensagem de correio eletrónico não era informação privilegiada. O seu conteúdo não permitia ao destinatário compreender por que razão BAK tinha sido considerado uma pessoa com acesso a informação privilegiada e impedido de vender. O destinatário também não estava em condições de compreender que a informação era suscetível de influenciar o preço das ações. O conteúdo da mensagem de correio eletrónico podia, pelo contrário, ser qualificado como vago ou geral e não tinha, portanto, um caráter preciso.

16.      O Högsta domstolen (Supremo Tribunal, Suécia) admitiu o recurso de cassação interposto do acórdão de segunda instância. Antes de proferir decisão sobre o mesmo, submete ao Tribunal de Justiça as seguintes questões prejudiciais:

«1.      Pode uma comunicação que indica que o nome de uma determinada pessoa foi incluído numa lista de pessoas com acesso a informação privilegiada e que essa pessoa foi proibida de vender ações de um emitente ter caráter suficientemente preciso para constituir uma informação privilegiada na aceção do artigo 7.°, n.° 2, do Regulamento [n.° 596/2014], ainda que as razões que justificam a inclusão desta pessoa não sejam claras?

2.      Em caso afirmativo, em que condições?

3.      Para apreciar a questão de saber se uma comunicação, como a mencionada na pergunta 1, constitui uma informação privilegiada, é relevante saber se estava correta [a] apreciação do emitente segundo a qual as circunstâncias que levaram à inclusão do nome da pessoa na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada constituíam uma informação privilegiada?

4.      Para apreciar se uma comunicação como a mencionada na pergunta 1 constitui informação privilegiada, é relevante saber se a informação contida na comunicação está correta?»

III. Tramitação processual no Tribunal de Justiça

17.      O pedido de decisão prejudicial deu entrada no Tribunal de Justiça em 17 de maio de 2024.

18.      Apresentaram observações escritas a Carnegie, a Autoridade de Supervisão, os Governos Alemão, Finlandês e Norueguês, bem como a Comissão Europeia.

19.      Intervieram na audiência realizada em 21 de maio de 2025 a Autoridade de Supervisão, a Carnegie e a Comissão.

IV.    Apreciação

A.      Primeira e segunda questões prejudiciais

20.      Com a primeira e segunda questões prejudiciais, às quais pode ser dada uma resposta conjunta, o tribunal de reenvio pretende saber se, e em que condições, uma comunicação como a que está em causa no presente litígio tem caráter suficientemente «preciso» para constituir uma informação privilegiada na aceção do artigo 7.°, n.° 2, do Regulamento n.° 596/2014 (9).

21.      Recordo que, no âmbito dessa comunicação, um diretor da sociedade Starbreeze, cotada em bolsa, enviou à Carnegie uma mensagem de correio eletrónico dando‑lhe conhecimento de que BAK, diretor‑geral executivo e acionista maioritário da Starbreeze, tinha sido inscrito na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada (registo de transparência) dessa sociedade e não podia vender ações da mesma.

22.      De acordo com a definição constante do artigo 7.°, n.° 1, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014, a informação privilegiada compreende quatro elementos essenciais, «independentes [uns dos outros] e [que] constituem requisitos mínimos que devem ser verificados individualmente para que uma informação possa ser qualificada de “privilegiada”» (10). Assim, esta informação:

–        deve ser informação «com caráter preciso»;

–        não deve ter sido «tornada pública»;

–        diz respeito, «direta ou indiretamente, a um ou mais emitentes ou a um ou mais instrumentos financeiros»;

–        caso seja tornada pública, «seria idónea para influenciar de maneira sensível o preço desses instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados» (11).

23.      As dúvidas do tribunal de reenvio dizem respeito ao primeiro dos pressupostos enunciados (o «caráter preciso» da informação) (12). Ora, este pressuposto é indissociável (13) do pressuposto relativo à influência sobre o preço (price sensitivity), cujo alcance é claramente definido no artigo 7.°, n.° 4, do Regulamento n.° 596/2014, ao assinalar que é privilegiada «a informação que um investidor razoável utilizaria normalmente para fundamentar em parte as suas decisões de investimento».

24.      O tribunal a quo conhece e faz referência (explica‑o no despacho de reenvio) à jurisprudência do Tribunal de Justiça constante dos Acórdãos Lafonta e Autorité des marchés financiers. No entanto, faz notar que essa jurisprudência não aborda diretamente os problemas relacionados com a inscrição de uma pessoa nas listas de pessoas com acesso a informação privilegiada, previstas no Regulamento n.° 596/2014. No seu entender, «[a] função e a posição especial das listas de pessoas com acesso a informação privilegiada no regime em causa podem justificar que as informações relativas a estas listas sejam tratadas de forma diferente das outras informações» (14).

25.      A resposta às duas primeiras questões prejudiciais exige que a análise seja iniciada pelas disposições do Regulamento n.° 596/2014 (e das suas normas de execução) relativas às listas de pessoas com acesso a informação privilegiada, enquanto instrumento que visa prevenir a prática de abusos de mercado (15).

1.      Listas de pessoas com acesso a informação privilegiada

26.      O artigo 18.° do Regulamento n.° 596/2014:

–        Obriga «[os] emitentes ou [...] qualquer pessoa que atue em seu nome ou por sua conta» a «[e]laborar uma lista das pessoas que têm acesso a informação privilegiada e que trabalham para eles ao abrigo de um contrato de trabalho, ou que de outra forma desempenham tarefas através das quais têm acesso a informação privilegiada, como consultores, contabilistas ou agências de notação de crédito (listas de pessoas com acesso a informação privilegiada)» [n.° 1, alínea a)] (16).

–        Estabelece que as listas devem incluir, pelo menos: a identidade de qualquer pessoa com acesso a informação privilegiada; o motivo de inclusão dessa pessoa na lista; a data e hora em que essa pessoa obteve acesso a informação privilegiada; e a data em que foi criada a lista (n.° 3).

–        Prevê um regime especial para os emitentes de instrumentos financeiros admitidos à negociação num mercado de PME em crescimento, que os isenta da elaboração da lista de pessoas com acesso a informação privilegiada, desde que estejam verificadas determinadas condições (n.° 6) (17).

27.      O Regulamento de Execução 2016/347, aplicável ratione temporis aos factos do presente litígio, que ocorreram em novembro de 2018, estabelece o modelo do formato eletrónico das listas de pessoas com acesso a informação privilegiada, a fim de garantir sempre a sua confidencialidade e a exatidão das informações contidas nas mesmas (artigo 2.°, n.° 4).

28.      No que respeita ao seu conteúdo, as listas de pessoas com acesso a informação privilegiada devem estar divididas em secções distintas, que são criadas com base na existência de uma informação privilegiada específica. Além disso, pode ser criada, como «secção suplementar» (18), uma lista de pessoas (dentro do círculo do emitente) com acesso permanente à informação privilegiada. Evitam‑se, assim, múltiplas entradas relativas aos mesmos indivíduos em diferentes secções das listas de pessoas com acesso a informação privilegiada.

29.      As listas de pessoas com acesso a informação privilegiada «são um instrumento importante quando os reguladores investigam a ocorrência de eventuais abusos de mercado» e, ao mesmo tempo, «uma medida útil para a proteção da integridade do mercado», enquanto «instrumento [...] para a identificação, por parte das autoridades competentes, de qualquer pessoa que tem acesso a informação privilegiada e da data em que a obteve» (19).

2.      Caráter preciso da informação privilegiada

30.      O artigo 7.°, n.° 2, do Regulamento n.° 596/2014 especifica em que situações se deve considerar que a informação tem «caráter preciso». Na sua interpretação, devem, logicamente, ser tidos em consideração os acórdãos do Tribunal de Justiça relativos a esta matéria (20).

31.      Uma informação tem caráter preciso se preencher dois pressupostos cumulativos, que são enumerados na referida disposição:

–        deve fazer referência a «um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis ou a um acontecimento já ocorrido ou razoavelmente previsível» e

–        deve ser «suficientemente específica para permitir retirar uma conclusão quanto ao eventual efeito desse conjunto de circunstâncias ou acontecimentos a nível dos preços dos instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados».

32.      Quanto ao primeiro pressuposto, relativo à materialidade da informação (21), entendo que, num caso como o presente, está preenchido, uma vez que a mensagem de correio eletrónico enviada à instituição bancária informava da inclusão de um dirigente numa lista de pessoas com acesso a informação privilegiada de uma empresa e que o mesmo não podia vender ações desse emitente. Tratava‑se, pois, de um acontecimento já ocorrido (22).

33.      Mais dificuldades coloca o segundo pressuposto, relativo à especificidade da informação, e a questão da sua verificação no presente processo dividiu as opiniões dos tribunais suecos e dos intervenientes no processo prejudicial:

–        a Carnegie, o Governo Finlandês e a Comissão consideram que a informação contida na mensagem de correio eletrónico (inclusão na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada de uma empresa de um dirigente ao qual é proibida a venda de ações) não era suficientemente precisa para poder constituir uma informação privilegiada. Na sua opinião, que coincide com a do Tribunal de Recurso, essa informação não permitia ao investidor que a recebeu conhecer os motivos da inclusão na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada e avaliar, desse modo, o seu impacto sobre o preço das ações da empresa.

–        Pelo contrário, a Autoridade de Supervisão e os Governos Alemão e Norueguês, à semelhança do Tribunal de Primeira Instância, entendem que se tratava de uma informação precisa, de tipo negativo, que permitia ao investidor comprar ou vender títulos da empresa em condições mais favoráveis do que os outros investidores.

34.      Da jurisprudência do Tribunal de Justiça, e segundo o sentido geralmente atribuído aos termos utilizados no artigo 7.°, n.° 2, do Regulamento n.° 596/2014 (23), resulta que não correspondem ao conceito de «informação privilegiada» as informações que, por serem «vagas ou gerais, […] não permitem tirar nenhuma conclusão sobre o seu possível efeito nos preços dos instrumentos financeiros em causa» (24).

35.      O Tribunal de Justiça declarou que o caráter preciso de uma informação está estreitamente ligado ao seu objeto, porque, sem a devida precisão, essa informação não permite retirar conclusões quanto ao seu possível efeito no preço dos instrumentos financeiros em causa. Impõe‑se uma análise caso a caso e o caráter preciso de uma informação não pode, por hipótese, ser excluído pelo simples facto de pertencer a uma categoria de informações específicas (25).

36.      O Tribunal de Justiça acrescenta que esta interpretação está em consonância com o objetivo do Regulamento n.° 596/2014, que consiste em garantir a integridade dos mercados financeiros da União Europeia e promover a confiança dos investidores nesses mercados. Confiança essa que assenta, nomeadamente, no facto de os investidores agirem em situação de igualdade e serem protegidos contra a utilização ilícita de informações privilegiadas (26).

37.      Existe, pois, uma estreita relação entre o pressuposto da precisão e o pressuposto da influência sobre o preço: ambos têm que estar preenchidos para que uma informação seja considerada privilegiada (27). É difícil imaginar que informações vagas e gerais influenciem o preço dos instrumentos financeiros. Mesmo que se admitisse que, em abstrato, informações que não sejam específicas podem ter influência sobre os preços, «sempre sucede que, em regra, um investidor razoável baseia as suas decisões de investimento em informações com um certo grau de concretização» (28).

38.      Em todo o caso, insisto em que a análise da precisão da informação deve ser complementada com a análise caso a caso da influência sobre o preço: só assim se poderá determinar se uma informação é privilegiada na aceção do artigo 7.°, n.° 1, do Regulamento n.° 596/2014.

39.      Assentes estas premissas, considero que o facto de a simples inclusão de uma pessoa na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada ser comunicada, como reflexo da obrigação que incumbe aos emitentes de instrumentos financeiros, não tem por que influenciar o preço (cotação) destes instrumentos.

40.      Em princípio, essa comunicação, sem nenhum outro elemento (em especial, sem a descrição dos motivos que levaram à inclusão da pessoa na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada), não pode ser qualificada de informação privilegiada, dado que:

–        É neutra, do ponto de vista que aqui interessa, ou, pelo menos, não possui nenhuma conotação negativa: revela, simplesmente, que o emitente cumpre o dever legal de criar e manter atualizada a lista das pessoas que, dentro da sua empresa ou relacionadas com a mesma, têm acesso a informação privilegiada.

–        Não permite ao destinatário da mensagem de correio eletrónico saber por que motivo foi decidida a inclusão dessa pessoa na lista e, portanto, avaliar que influência terá no preço das ações.

–        Não permite relacionar, de forma razoável (e não através de suposições sem qualquer apoio na própria comunicação), a inclusão da pessoa na lista com nenhuma informação privilegiada subjacente.

41.      Contudo, não é de excluir que a comunicação, através de correio eletrónico, do facto de uma pessoa singular ter sido incluída na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada do emitente, acompanhada de outros elementos, possa implicar, em função das especificidades de cada caso, que o destinatário dessa informação tire proveito da mesma para comprar ou vender ações, colocando‑se numa situação de vantagem em relação aos outros investidores.

42.      Compete ao tribunal de reenvio esclarecer se, à luz das circunstâncias do processo que foi chamado a decidir e, em especial, do conteúdo da comunicação que foi enviada à Carnegie, a balança se inclina num sentido ou no outro. O Tribunal de Justiça não o pode substituir na sua apreciação, mas pode fornecer‑lhe algumas orientações que o ajudem na sua decisão.

43.      Em primeiro lugar, poder‑se‑ia falar de informação privilegiada, se essa comunicação, além de relatar a inclusão do dirigente de uma empresa na sua lista de pessoas com acesso a informação privilegiada e a proibição de este vender instrumentos financeiros dessa mesma empresa, mencionasse (ou permitisse deduzir razoavelmente) (29) os motivos que justificam essas duas decisões, no caso de estes revelarem algum dado desfavorável, desconhecido para os restantes participantes no mercado.

44.      Com efeito, o investidor que recebe uma comunicação com esse conteúdo poderá tomar decisões relacionadas com os instrumentos financeiros da empresa com mais informação do que os outros investidores. Nessa mesma medida, esse investidor gozaria de uma situação privilegiada, que lhe permitiria falsear o jogo da livre concorrência nos mercados financeiros. Neste caso poder‑se‑ia, pois, falar de informação privilegiada.

45.      Simetricamente, o grau de precisão de uma comunicação deste tipo reduz‑se quando a mesma não contém nenhuma referência aos motivos que levaram à inclusão de uma pessoa na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada de uma empresa. O investidor que recebe tal comunicação dificilmente dela poderá retirar consequências que lhe permitam operar com vantagem nos mercados financeiros, comprando ou vendendo instrumentos financeiros dessa sociedade.

46.      Em segundo lugar, quando a comunicação relativa à inclusão de um dirigente na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada é acompanhada, como ocorre no presente caso, da informação adicional de que essa pessoa não pode vender títulos da sociedade, o grau de precisão da informação aumenta, mas não ao ponto de determinar, eo ipso, a sua qualificação de informação privilegiada.

47.      A Autoridade de Supervisão e os Governos Alemão e Norueguês sustentam que a proibição de venda de instrumentos financeiros da empresa, mas não da sua compra, permite ao investidor que recebe a comunicação concluir que existem dados negativos sobre a situação dessa empresa. Esse investidor encontra‑se, assim, numa posição de vantagem relativamente a outros investidores que não dispõem dessa informação para agir em conformidade nos mercados financeiros.

48.      Uma vez mais, tudo irá depender das conclusões que o tribunal a quo retire do envio da comunicação à instituição bancária. Em meu entender, a menção de que tinha sido imposta ao dirigente a proibição de vender ações da empresa não acrescenta muito à informação de que esse dirigente tinha sido incluído na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada: em princípio, e sem prejuízo do disposto no artigo 19.° do Regulamento n.° 596/2014, uma pessoa com acesso a informação privilegiada (insider) incluída na lista não pode negociar instrumentos financeiros acerca dos quais dispõe de informação privilegiada.

49.      Em terceiro lugar, importaria esclarecer quais foram as razões que levaram o dirigente da Starbreeze a enviar a mensagem de correio eletrónico controvertida à instituição bancária. Partindo da premissa de que as informações incluídas na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada são confidenciais e não devem ser divulgadas a terceiros [artigo 2.°, n.° 4, alínea a), do Regulamento de Execução 2016/347], a sua revelação à Carnegie pode sugerir que essa comunicação tinha como objetivo transmitir à instituição bancária dados confidenciais, precisamente para lhe conceder uma vantagem no que diz respeito à negociação dos instrumentos financeiros da Starbreeze. No entanto, a motivação também pode ter sido outra, de sinal contrário, no sentido de evitar a venda desses instrumentos financeiros (30).

50.      O artigo 2.°, n.° 4, alínea a), do Regulamento de Execução 2016/347 exige que «o acesso à lista de pessoas com acesso a informação privilegiada [seja] limitado apenas a pessoas claramente identificadas pertencentes ao emitente […] que [precisem] desse acesso devido à natureza das suas funções ou do seu cargo». No despacho de reenvio, não é claro por que razões a Starbreeze violou esta regra, a fim de disponibilizar à instituição bancária uma informação que esta poderia utilizar em seu benefício, nem que consequências pode ter a sua conduta (31).

51.      Em quarto e último lugar, o tribunal de reenvio poderá avaliar se a mensagem de correio eletrónico permitia deduzir que a inclusão do dirigente da Starbreeze na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada tinha sido realizada na secção de «pessoas com acesso permanente à informação privilegiada» ou numa das secções referentes a informações privilegiadas específicas (para cada operação).

52.      O apuramento desta circunstância pode ser útil, uma vez que a inclusão na secção de pessoas com acesso permanente à informação privilegiada, por si só, proporciona menos informação: por defeito, são inscritos nessa secção os executivos principais, com as mais altas funções e responsabilidades de direção, que habitualmente intervêm na tomada das decisões mais importantes da empresa e que, por isso, têm acesso geral a informação privilegiada.

53.      Nessa mesma medida, o terceiro que recebe a notícia de que um alto dirigente de uma empresa foi incluído na secção de pessoas com acesso permanente à informação privilegiada dificilmente poderá retirar deste facto consequências quanto ao preço dos instrumentos financeiros dessa empresa.

54.      Em suma, a simples comunicação do facto de um dirigente de uma empresa ter sido incluído na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada não tem, em princípio, a precisão suficiente para ser qualificada de informação privilegiada. No entanto, a informação contida numa comunicação relativa à inclusão de um dirigente na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada, com a proibição de vender instrumentos financeiros, pode ter um caráter suficientemente preciso, para efeitos da sua qualificação de informação privilegiada, unicamente no caso de se poder demonstrar que a mesma é, objetivamente, suscetível de influenciar o preço dos instrumentos financeiros em causa para que o seu destinatário obtenha dela um benefício, colocando‑se numa situação mais favorável do que os outros investidores no que respeita à negociação de instrumentos financeiros.

55.      Compete ao tribunal de reenvio proceder a esta apreciação no âmbito do processo que foi chamado a decidir.

B.      Terceira e quarta questões prejudiciais

56.      Com as suas terceira e quarta questões, às quais também pode ser dada uma resposta conjunta, o tribunal de reenvio pretende saber se, para apreciar se a comunicação que está em causa no presente processo constitui, ou não, informação privilegiada, é relevante saber se estavam «corretas»:

–        «[a] apreciação do emitente segundo a qual as circunstâncias que levaram à inclusão do nome da pessoa na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada constituíam uma informação privilegiada» (terceira questão) e

–        «a informação contida na comunicação» (quarta questão).

57.      No contexto destas questões, entendo que «correta» pressupõe que a apreciação do emissor é exata e que a informação recebida é «verídica». Por sua vez, uma informação é verídica se o facto que descreve corresponder à realidade (não for um facto falso ou fictício). Pelas razões que, em seguida, passarei a expor, penso que o que é decisivo não é que essa informação seja verídica, mas sim que seja verosímil.

58.      Neste mesmo contexto, há que distinguir entre a exatidão das informações contidas nas listas de pessoas com acesso a informação privilegiada e a veracidade e a verosimilhança da informação contida na comunicação que, neste caso, o emitente enviou à instituição bancária. A obrigação de exatidão a que se refere o artigo 2.°, n.° 4, do Regulamento de Execução 2016/347 circunscreve‑se às informações incluídas nas listas de pessoas com acesso a informação privilegiada.

59.      O despacho de reenvio não é muito claro ao expor as razões que justificam estas duas questões (32). Tudo parece indicar que estão relacionadas com os argumentos apresentados pela Carnegie, na sua defesa: a mensagem de correio eletrónico relativa à inclusão de BAK na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada da Starbreeze (e à proibição de este vender instrumentos financeiros dessa empresa), além de não indicar expressamente os motivos dessa inclusão, baseava‑se numa informação falsa, porque a inclusão na lista ainda não tinha sido efetuada (por muito pouco tempo).

60.      Em princípio, a veracidade da informação que deve ser qualificada de privilegiada não figura entre os requisitos que são exaustivamente enumerados no artigo 7.°, n.° 1, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014. Mas, poder‑se‑ia afirmar que se trata de um requisito implícito, que é inerente aos restantes requisitos aí previstos.

61.      Só deve ser colocada a questão da relevância da veracidade de uma informação quando esta for suficientemente precisa para ser suscetível de influenciar o preço dos instrumentos financeiros: já afirmei que, face a informações vagas ou gerais, não é necessário esclarecer a sua veracidade, visto que, simplesmente, não contêm os elementos mínimos que são suscetíveis de influenciar o preço dos instrumentos financeiros.

62.      Se a informação com caráter preciso for, além disso, verídica e preencher as restantes condições do artigo 7.°, n.° 1, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014, tratar‑se‑á, seguramente, de uma informação privilegiada. Mas, o que ocorre quando, posteriormente, essa informação se revela falsa ou não é confirmada?

63.      Recordo que, nos termos do artigo 7.°, n.° 2, do Regulamento n.° 596/2014, uma informação possui um caráter preciso se preencher o requisito de indicar «um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis ou [...] um acontecimento já ocorrido ou razoavelmente previsível». O Tribunal de Justiça declarou que esta exigência tem em vista as circunstâncias ou os acontecimentos futuros em relação aos quais, com base na apreciação global dos elementos já disponíveis, se afigura haver uma perspetiva real de virem a existir ou a ocorrer. Porém, não se pode interpretar este conceito no sentido de que deve ser tido em conta o alcance do efeito deste conjunto de circunstâncias ou deste acontecimento no preço dos instrumentos financeiros em causa (33).

64.      Portanto, a redação desta disposição e a interpretação do Tribunal de Justiça levam a concluir que a informação precisa, para ser qualificada de privilegiada (34), deve afigurar‑se, pelo menos, dotada de uma certa verosimilhança, ou seja, devem existir possibilidades razoáveis de que venha a ocorrer (35). Simples rumores sem fundamento não têm esta qualidade e não são suficientemente precisos para poder gerar informação privilegiada (36).

65.      A apreciação da verosimilhança cabe ao investidor que recebe a informação. É ele quem deve decidir se se trata de «um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis» ou de «um acontecimento já ocorrido ou razoavelmente previsível», para utilizar, uma vez mais, os termos do artigo 7.°, n.° 2, do Regulamento n.° 596/2014. Trata‑se de uma apreciação ex ante que é efetuada no momento da utilização da informação e que toma em consideração a sua precisão, verosimilhança e influência sobre o preço dos instrumentos financeiros (37).

66.      Os acontecimentos ou circunstâncias a que essa norma se refere podem ser, tanto verdadeiros e já ocorridos, como meramente futuros, desde que a sua concretização seja razoavelmente provável.

67.      No caso de acontecimentos ou circunstâncias futuros e razoavelmente prováveis, a informação que os inclua pode ser qualificada de privilegiada, independentemente de os mesmos virem, ou não, a confirmar‑se a posteriori (38). O que é determinante é que, repito, tenham permitido ao investidor, no momento da sua utilização, tomar decisões respeitantes aos instrumentos financeiros numa situação vantajosa relativamente aos outros investidores.

68.      Esta leitura está em consonância com a interpretação lata do conceito de informação privilegiada que foi estabelecida pelo Tribunal de Justiça, tendo em conta a finalidade do Regulamento n.° 596/2014. Limitar este conceito exclusivamente às informações não publicadas e precisas que são posteriormente corroboradas pelos factos seria contrário a esse propósito.

69.      O Tribunal de Justiça assinalou que «a influência efetiva de uma publicação no preço dos títulos visados nessa publicação pode constituir uma prova ex post do caráter preciso da informação que é objeto da referida publicação. Em contrapartida, não basta, por si só, para demonstrar esse caráter preciso sem a análise de outros elementos conhecidos ou divulgados antes da referida publicação» (39).

70.      Estou de acordo com a Comissão (40), em que é compatível com a finalidade do Regulamento n.° 596/2014 qualificar de informações privilegiadas as informações cujo conhecimento, não tendo sido ainda tornado público, é suscetível de, num dado momento, influenciar de maneira sensível o preço dos instrumentos financeiros, ainda que posteriormente se revelem falsas ou erradas.

71.      A falta de veracidade não é, pois, um obstáculo a que a pessoa com acesso a informação privilegiada disponha, através de informações verosímeis mas, depois, não confirmadas, de uma vantagem, no que diz respeito a intervir nos mercados financeiros, relativamente a outros investidores que as desconhecem.

72.      Aplicando estas reflexões ao litígio no processo principal, o tribunal de reenvio deverá apreciar se o conteúdo da comunicação enviada à instituição bancária era, pelo menos, verosímil. Para este efeito, considero irrelevante o facto de a inclusão efetiva do dirigente da Starbreeze na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada dessa empresa ter sido efetuada poucos minutos depois das 13 h 32 do dia 15 de novembro de 2018 (momento do envio da mensagem de correio eletrónico), ou seja, às 13 h 37 desse mesmo dia. Havia, pelo menos, uma presunção de veracidade da referida informação, da qual o diretor do serviço de comunicação da Starbreeze deu conhecimento à Carnegie.

73.      Contudo, o facto de a informação (circunscrita à simples inclusão de um dirigente na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada de uma empresa, com a proibição de vender os seus instrumentos financeiros) ser verosímil não implica que dela se pudesse razoavelmente deduzir algo mais do que elucubrações sobre os motivos subjacentes a essa inclusão, que não foram indicados na mensagem.

74.      Uma mensagem de correio eletrónico de tais características poderia ser qualificada de verosímil quanto ao seu conteúdo, mas essa qualidade não se estende às especulações que, por sua própria conta e sem nenhum apoio objetivo na mensagem, o seu destinatário fizesse.

75.      Se essa comunicação não incluir os motivos que levaram o emitente a inscrever BAK na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada, é irrelevante que esses motivos se baseiem numa apreciação correta ou incorreta do próprio emitente. Do ponto de vista do destinatário da mensagem de correio eletrónico ao qual tais motivos não são revelados, é pouco importante que os mesmos correspondam a factos verdadeiros ou falsos.

76.      Para determinar se a informação contida numa comunicação como a que foi descrita pode ser qualificada de privilegiada, basta que, estando preenchidos os restantes requisitos do artigo 7.°, n.° 2, do Regulamento n.° 596/2014, o seu conteúdo seja verosímil, ainda que posteriormente se venha a revelar errado, desde que o seu destinatário possa obter dela um benefício, colocando‑se numa situação mais favorável do que os outros investidores no que respeita à negociação de instrumentos financeiros.

V.      Conclusão

77.      Face ao exposto, proponho ao Tribunal de Justiça que responda ao Högsta domstolen (Supremo Tribunal, Suécia) do seguinte modo:

O artigo 7.°, n.° 2, do Regulamento (UE) n.° 596/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de abril de 2014, relativo ao abuso de mercado (regulamento abuso de mercado) e que revoga a Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho e as Diretivas 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE da Comissão,

deve ser interpretado no sentido de que:

a simples comunicação do facto de um dirigente de uma empresa ter sido incluído na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada não tem, em princípio, a precisão suficiente para ser qualificada de informação privilegiada. No entanto, a informação contida numa comunicação relativa à inclusão de um dirigente na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada, com a proibição de vender instrumentos financeiros, pode ter um caráter suficientemente preciso, para efeitos da sua qualificação de informação privilegiada, unicamente no caso de se poder demonstrar que a mesma é, objetivamente, suscetível de influenciar o preço dos instrumentos financeiros em causa para que o seu destinatário obtenha dela um benefício, colocando‑se numa situação mais favorável do que os outros investidores no que respeita à negociação de instrumentos financeiros.

Para que a informação contida numa comunicação enviada a um investidor, como a que foi descrita, possa ser qualificada de privilegiada, basta que, estando preenchidos os restantes pressupostos do artigo 7.°, n.° 2, do Regulamento n.° 596/2014, o seu conteúdo seja verosímil, ainda que posteriormente se venha a revelar errado, desde que o seu destinatário possa obter dela um benefício, colocando‑se numa situação mais favorável do que os outros investidores no que respeita à negociação de instrumentos financeiros.

1      Língua original: espanhol.

2      A seguir «Autoridade de Supervisão».

3      Acórdãos de 11 de março de 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162; a seguir «Acórdão Lafonta», n.° 27) e de 15 de março de 2022, Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190; a seguir «Acórdão Autorité des marchés financiers», n.° 33).

4      Regulamento do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de abril de 2014, relativo ao abuso de mercado (regulamento abuso de mercado) e que revoga a Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho e as Diretivas 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE da Comissão (JO 2014, L 173, p. 1). É aplicável aos factos do presente litígio a versão deste Regulamento n.° 596/2014 resultante das alterações que lhe foram introduzidas pelo Regulamento (UE) 2016/1033 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 23 de junho de 2016 (JO 2016 L 175, p. 1).

5      Regulamento de Execução da Comissão, de 10 de março de 2016, que estabelece normas técnicas de execução no que se refere ao formato exato das listas de pessoas com acesso a informação privilegiada e ao formato para a atualização das listas de pessoas com acesso a informação privilegiada em conformidade com o Regulamento (UE) n.° 596/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho (JO 2016, L 65, p. 49). Foi revogado pelo Regulamento de Execução (UE) 2022/1210 da Comissão, de 13 de julho de 2022, que estabelece normas técnicas de execução para a aplicação do Regulamento (UE) n.° 596/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho no que respeita ao formato das listas de pessoas com acesso a informação privilegiada e das respetivas atualizações (JO 2022, L 187, p. 23).

6      Lei n.° 1306 de 2016, que completa o Regulamento Abuso de Mercado, da União Europeia.

7      Na audiência, a Carnegie informou que as vendas efetuadas na manhã de 15 de novembro tinham sido autorizadas por BAK, na sequência da ameaça feita pelo referido banco de iniciar a venda coerciva destas ações em execução do contrato de mútuo.

8      Na audiência, a Carnegie afirmou que, depois de ter recebido a mensagem de correio eletrónico, os seus dirigentes avaliaram a situação e, na tarde de 15 de novembro de 2018, decidiram iniciar a venda das ações detidas por BAK sobre a empresa Starbreeze, em execução do contrato de mútuo. A venda foi realizada de forma progressiva, ao longo de várias sessões, para evitar provocar um colapso da cotação dessas ações.

9      Na versão em língua espanhola desta disposição, é utilizada a expressão «información de carácter concreto», o que parece coincidir com a versão em língua neerlandesa («informatie die concreet is»). Outras versões linguísticas fazem referência, antes, ao «caráter preciso»: assim, as versões nas línguas francesa («information à caractère précis»), alemã («präzise Informationen»), italiana («informazione avente un carattere preciso»), portuguesa («informação com caráter preciso»), romena («informații cu caracter precis») e inglesa («information of a precise nature»). Na versão em língua sueca, é utilizada a expressão «Information av specifik natur». Pela minha parte, utilizarei, na versão espanhola destas conclusões, de forma indistinta, como sinónimos, os termos «concreto» e «preciso».

10      Acórdãos Lafonta, n.^os 24 e 28, e Autorité des marchés financiers, n.° 33.

11      Annunziata, F., Artificial Intelligence and Market Abuse Legislation. A European Perspective, Edward Elgar Publishing, Londres, 2023, p. 15, indica que estes elementos do conceito de informação privilegiada podem ser resumidos em três: non‑public nature, precision e price‑sensitivity.

12      V. Lehmann, M., e Kumpan, C., European Financial Services Law. Article‑by‑Article Commentary, Nomos, Baden‑Baden, 2019; Veil, R., «Insider Dealing», em Veil, R. (ed.), European Capital Markets Law, 3.ª ed., Hart Publishing, 2022, pp. 189 a 227; Ventoruzzo, M., e Picciau, C., «Article 7: Inside Information», em Ventoruzzo, M., e Mock, S. (eds.), Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2.ª ed., Oxford University Press, 2022, pp. 259 a 292.

13      Acórdão Autorité des marchés financiers, n.° 36.

14      Despacho de reenvio, n.° 21.

15      V., a este respeito, Drummond, F., Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, Paris, 2020, pp. 509 a 522; Juan y Mateu, F., «Las listas de iniciados», Revista de derecho bancario y bursátil, n.° 153, 2019, pp. 107 a 134.; Rath, U., «Article 18: Insider Lists», e Hössl‑Neumann, M., e Torggler, U., «Article 7: Inside Information», em Kalss, S., Oppitz, M., Torggler, U., e Winner, M. (eds.), EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar, 2021, pp. 242 a 259 e pp. 55 a 80, respetivamente.

16      As listas, que devem ser atualizadas nas circunstâncias previstas no artigo 18.°, n.° 4, devem, pois, incluir as pessoas com acesso a informação privilegiada, tanto «internas» (ligadas ao emitente por uma relação laboral ou comercial), como «externas» (habitualmente, os prestadores de serviços profissionais relacionados com o emitente).

17      O regime especial para as PME foi posteriormente alterado em versões do Regulamento n.° 596/2014 que não são aplicáveis ratione temporis ao litígio no processo principal, por efeito das alterações introduzidas pelo Regulamento (UE) 2019/2115 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 27 de novembro de 2019 (JO 2019, L 320, p. 1), que, por sua vez, foi alterado pelo Regulamento (UE) 2024/2809 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 23 de outubro de 2024 (JO L, 2024/2809), conhecido como Listing Act.

18      Considerando 4 e artigo 2.°, n.° 2, do Regulamento de Execução 2016/347. Esta designação desapareceu no Regulamento de Execução 2022/1210, que agora faz referência à «secção de pessoas com acesso permanente à informação privilegiada das listas de pessoas com acesso a informação privilegiada».

19      Considerandos 56 e 57 do Regulamento n.° 596/2014. No primeiro destes considerandos, reconhece‑se que a criação e a manutenção destas listas implicam «encargos administrativos». Por esta razão, alguns autores põem em causa a sua utilidade e salientam que as mesmas só são úteis se incluírem os verdadeiros insiders, e não uma grande quantidade de pessoas. V. Moloney, N., EU Securities and Financial Markets Regulation, 3.ª ed., Oxford University Press, 2014, p. 737.

20      Além dos Acórdãos Lafonta e Autorité des marchés financiers, v. Acórdãos de 28 de junho de 2012, Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397); de 23 de dezembro de 2009, Spector Photo Group e Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806); e de 22 de novembro de 2005, Grøngaard e Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708).

21      Os pressupostos relativos ao caráter preciso da informação são denominados materialidade e especificidade da informação por Muller, A.‑C., Droit financier. Les opérations de marché. L’introduction en bourse et ses conséquences. Les transactions. Les offres publiques d’acquisition, Economica, Paris, 2023, pp. 270 a 284.

22      Sob reserva das observações que, em seguida, desenvolverei acerca da sua veracidade.

23      Esta jurisprudência era relativa ao idêntico artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124/CE da Comissão, de 22 de dezembro de 2003, que estabelece as modalidades de aplicação da Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho no que diz respeito à definição e divulgação pública de informação privilegiada e à definição de manipulação de mercado (JO 2003, L 339, p. 70), antecessora do Regulamento n.° 596/2014.

24      Acórdãos Lafonta, n.° 31, e Autorité des marchés financiers, n.° 38.

25      Acórdão Autorité des marchés financiers, n.^os 41 e 42.

26      Acórdão Autorité des marchés financiers, n.° 43: «A proibição do abuso de informação privilegiada […] visa garantir a igualdade entre os contraentes numa transação bolsista, evitando que um deles, que possui uma informação privilegiada e se encontra, por esse facto, numa posição vantajosa relativamente aos outros investidores, daí tire proveito em prejuízo dos que a desconhecem».

27      Klöhn, L., «Financial journalism, unlawful disclosure of inside information and freedom of press: Mr A v. Autorité des marches financiers», Common Market Law Review, vol. 60, n.° 2, 2023, p. 560; Hössl‑Neumann, M., e Torggler, U., «Article 7: Inside Information», em Kalss, S., Oppitz, M., Torggler, U., e Winner, M. (eds.), EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar, 2021, p. 69.

28      Conclusões da advogada‑geral J. Kokott apresentadas no processo Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2021:747, n.° 58).

29      No n.° 19 do despacho de reenvio, o tribunal a quo pergunta‑se se basta que «o destinatário destas informações também tenha podido compreender as circunstâncias subjacentes à inclusão desta pessoa na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada». Sem sublinhado no original.

30      Na audiência, a Carnegie alegou que o envio da mensagem de correio eletrónico foi uma manobra, por parte da Starbreeze (da qual BAK era acionista maioritário e diretor‑geral executivo), para paralisar a venda das ações que, face à pressão da Carnegie, o próprio BAK tinha autorizado durante a manhã de 15 de novembro de 2018.

31      Como a Comissão sugeriu na audiência, a conduta consistente em enviar uma mensagem de correio eletrónico com informação confidencial relativa à inclusão de uma pessoa na lista de pessoas com acesso a informação privilegiada pode constituir uma infração do artigo 2.°, n.° 4, alínea a), do Regulamento de Execução 2016/347, punível nos termos do artigo 30.°, n.° 1, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014, independentemente do facto de essa informação não ser suficientemente precisa para constituir uma informação privilegiada.

32      V. despacho de reenvio, n.° 20, que faz referência à «questão relacionada», relativa à apreciação do emitente.

33      Acórdão de 28 de junho de 2012, Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, n.° 56).

34      V. o documento do Comité das Autoridades de Regulamentação dos Mercados Europeus de Valores Mobiliários, CESR, Market Abuse Directive — Level 3 — Second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market (CESR/06‑562b), julho de 2007, ponto 1.5, disponível em https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/06_562b.pdf.

35      Drummond, F., Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, Paris, 2020, pp. 917 a 919.

36      V. Lehmann, M., e Kumpan, C., European Financial Services Law: Article‑by‑Article Commentary, Nomos, Baden‑Baden, 2019, p. 679; Ventoruzzo, M., e Picciau, C., «Article 7: Inside Information», em Ventoruzzo, M., e Mock, S. (eds.), Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2.ª ed., Oxford University Press, 2022, p. 276.

37      O considerando 14 do Regulamento n.° 596/2014 indica que os investidores razoáveis baseiam as suas decisões de investimento nas informações disponíveis ex ante e que deve ser tido em conta o impacto previsível das informações, à luz do conjunto das atividades do emitente com elas relacionadas, a fiabilidade da fonte de informação e quaisquer outras variáveis do mercado que, nas circunstâncias em causa, possam afetar os instrumentos financeiros.

38      Segundo o considerando 15 do Regulamento n.° 596/2014, «[a] informação ex post pode ser utilizada para verificar a presunção de que os preços são sensíveis à informação ex ante, mas não deverá ser utilizada contra pessoas que tenham extraído conclusões razoáveis das informações ex ante colocadas à sua disposição».

39      Acórdão Autorité des marchés financiers, n.° 56.

40      Observações escritas da Comissão, n.° 49.