KOMISJA EUROPEJSKA

Bruksela, dnia 19.10.2016

COM(2016) 664 final

SPRAWOZDANIE KOMISJI DLA PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO I RADY

dotyczące rozwiązań alternatywnych dla zewnętrznych ratingów kredytowych, sytuacji na rynku ratingów kredytowych, konkurencji i zarządzania w branży ratingów kredytowych, sytuacji na rynku ratingów instrumentów finansowych będących wynikiem sekurytyzacji oraz możliwości utworzenia europejskiej agencji ratingowej

Spis treści

WPROWADZENIE

I. Nadmierne poleganie na zewnętrznych ratingach kredytowych oraz dostępne alternatywy

1. Nadmierne poleganie na zewnętrznych ratingach kredytowych

2. Dostępne alternatywy dla zewnętrznych ratingów kredytowych

II. Sytuacja na rynku ratingów kredytowych oraz analiza przepisów rozporządzenia CRA mających zwiększyć konkurencję na tym rynku

1. Analiza rynku agencji ratingowych

2. Wpływ i ocena przepisów rozporządzenia CRA dotyczących konkurencji

III. Wpływ i ocena przepisów rozporządzenia CRA dotyczących zarządzania

1. Konflikt interesów

2. Przepisy związane z instrumentami typu SFI oraz potencjalne rozszerzenie ich zakresu na inne produkty finansowe

3. Alternatywne modele wynagrodzenia

IV. Stosowność oraz możliwości wsparcia europejskiej agencji ratingowej

WNIOSEK

WPROWADZENIE

Niniejsze sprawozdanie sporządzono w ramach wykonania szeregu obowiązków sprawozdawczych wskazanych w rozporządzeniu (WE) nr 1060/2009 w sprawie agencji ratingowych (CRA), z późniejszymi zmianami 1 („rozporządzenie CRA”). W szczególności w niniejszym sprawozdaniu:

przeanalizowano odwołania do zewnętrznych ratingów kredytowych znajdujące się w ustawodawstwie UE oraz w umowach prywatnych zawieranych przez podmioty na rynkach finansowych. Ocenie poddano także potencjalne rozwiązania alternatywne dla zewnętrznych ratingów kredytowych, z których korzystają obecnie uczestnicy rynku w Unii Europejskiej (Część I); 2

dokonano oceny wpływu i skuteczności przewidzianych w rozporządzeniu CRA środków dotyczących konkurencji w branży ratingów kredytowych (Część II); 3

dokonano analizy wpływu rozporządzenia CRA na zarządzanie oraz procedury wewnętrzne obowiązujące w agencjach ratingowych, a szczególnie na zapobieganie konfliktom interesów oraz na stosowanie alternatywnych modeli wynagrodzeń. W sprawozdaniu odniesiono się także do przepisów dotyczących instrumentów finansowych będących wynikiem sekurytyzacji (SFI) oraz ich potencjalnego rozszerzenia na inne klasy aktywów (Część III); 4

rozważono możliwość ustanowienia europejskiej agencji ratingowej na potrzeby oceny długu państwowego oraz europejskiej fundacji ratingowej, która przyznawałaby wszystkie inne ratingi (Część IV) 5 .

W sprawozdaniu oceniono m.in. wiele z najważniejszych przepisów wprowadzonych na mocy ostatniej zmiany rozporządzenia CRA. Przy opracowaniu dokumentu wykorzystano opinię techniczną Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) dotyczącą ograniczenia wyłącznego i mechanicznego polegania na zewnętrznych ratingach kredytowych 6 , badanie przeprowadzone przez ICF Consulting Services na temat możliwych alternatyw dla ratingów kredytowych 7 , opinię techniczną ESMA na temat konkurencji, oferty oraz konfliktu interesów w branży ratingów kredytowych 8 oraz wyniki badania rynku ratingów kredytowych przeprowadzonego przez Europe Economics 9 . Podczas przygotowywania wspomnianych opinii technicznych i badań przeprowadzono szeroko zakrojone konsultacje ze stronami zainteresowanymi w formie warsztatów, kwestionariuszy oraz rozmów 10 .

I. Nadmierne poleganie na zewnętrznych ratingach kredytowych oraz dostępne alternatywy

1. Nadmierne poleganie na zewnętrznych ratingach kredytowych

W reakcji na globalny kryzys finansowy na szczeblu międzynarodowym podjęto starania o ograniczenie uzależnienia od zewnętrznych ratingów kredytowych, a w szczególności o „ograniczenie zagrażającego stabilności finansowej zjawiska zachowań stadnych oraz zjawiska nagłych spadków, które wynikają z faktu, że oceny agencji ratingowych są obecnie wpisane w przepisy ustawowe i wykonawcze oraz praktyki rynkowe” 11 . W ramach tych starań UE wprowadziła m.in. zmiany legislacyjne (patrz niżej). Należy jednak sprawdzić, w jakim stopniu odwołania do zewnętrznych ratingów kredytowych, które wciąż można znaleźć w ustawodawstwie europejskim, mogą prowadzić do nadmiernego polegania na takich ocenach. Nadmierne poleganie na zewnętrznych ratingach kredytowych może także być następstwem ich wykorzystywania przez uczestników rynku na potrzeby umów prywatnych.

W wielu aktach prawnych UE dotyczących usług finansowych można znaleźć odwołania do zewnętrznych ratingów kredytowych. Niektóre z nich (dyrektywy AIFM 12 , UCITS 13 oraz IORP 14 ) zmieniono dyrektywą nr 2013/14/UE 15 , na mocy której wprowadzono dodatkowe zasady dotyczące spółek zarządzających lub inwestycyjnych w odniesieniu do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe oraz zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi, wymagające od nich wprowadzenia procesów zarządzania ryzykiem w celu uniknięcia polegania przez nich wyłącznie i mechanicznie na zewnętrznych ratingach kredytowych. Założeniem było uniknięcie nadmiernego polegania na ratingach przy pomiarze ryzyka kredytowego. Jedną z takich zasad wprowadzonych dyrektywą 2013/14/UE był wymóg sprawowania przez właściwe organy nadzoru nad prawidłowością procesu oceny kredytowej.

Rozporządzenie EMIR 16 dotyczące kontrahentów centralnych (CCP) zezwala na określenie poziomu ryzyka za pomocą ocen przeprowadzanych przez agencje ratingowe, ale nie wymaga tego od CCP, ani też ich do tego szczególnie nie zachęca. W przypadku stosowania ratingów zewnętrznych CCP muszą przedstawić analizę kontrolną lub uzupełnić taką ocenę własną analizą.

Pakiet obejmujący rozporządzenie CRR 17 oraz dyrektywę CRD IV 18 zawiera szereg przepisów umożliwiających różne traktowanie ryzyka związanego z ekspozycją, w zależności od tego, czy została ona poddana ocenie ratingowej, czy też nie 19 . Wymogi kapitałowe związane z ekspozycją mogą zatem znacznie się różnić w zależności od tego, czy jest ona poddawana ocenie przez agencje ratingowe, czy nie. Istotne różnice mogą także wynikać z samego ratingu 20 . Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego (BCBS) pracuje obecnie nad przeglądem metody standardowej oceny ryzyka kredytowego. Pod uwagę wzięto w ramach tych prac różne alternatywy dla zewnętrznych ratingów 21 . Komitet proponuje pozostawienie odniesień do ratingów zewnętrznych, uzupełniając je jednak procedurami due diligence banków, a także zaostrzenie wymagań związanych ze stosowaniem ratingów zewnętrznych, aby zapewnić, by banki przeprowadzały własne oceny due diligence oraz wewnętrznie zarządzały ryzykiem, zamiast mechanicznie polegać na ratingach zewnętrznych.

Podobny mechanizm wykorzystano w dyrektywie Wypłacalność II 22 , która uznaje różną kwalifikację ryzyka w zależności od tego, czy dostępna jest zewnętrzna ocena kredytowa (oraz od tego, jaki rating przyznano danej ekspozycji). Aby ograniczyć ryzyko nadmiernego polegania na ratingach, w dyrektywie Wypłacalność II zawarto przepis, zgodnie z którym ubezpieczyciele korzystający z zewnętrznej oceny wiarygodności kredytowej przy ustalaniu wartości rezerw techniczno-ubezpieczeniowych i obliczaniu kapitałowego wymogu wypłacalności sprawdzają zawsze, gdy to możliwe, stosowność takich zewnętrznych ocen wiarygodności kredytowej w ramach zarządzania ryzykiem poprzez dodatkowe oceny, w celu uniknięcia ewentualnej automatycznej zależności od ocen zewnętrznych 23 . W akcie delegowanym do dyrektywy Wypłacalność II 24 określono szczegółowe zasady stosowania zewnętrznych ocen kredytowych, obejmujące m.in. wymóg opracowania wewnętrznych ocen kredytowych w przypadku większych lub bardziej złożonych ekspozycji, co także przyczynia się do zmniejszenia ryzyka nadmiernego polegania na ocenach zewnętrznych.

Choć przewidziano zasady pozwalające unikać wyłącznego i mechanicznego polegania na zewnętrznych ratingach kredytowych, ich stosowanie w najważniejszych obszarach regulowanych przez rozporządzenie CRR i dyrektywę Wypłacalność II, szczególnie zaś w obliczeniach wymaganego kapitału regulacyjnego i wypłacalności, może skłaniać instytucje finansowe i zakłady ubezpieczeń do polegania na ocenach agencji ratingowych. Komisja będzie zatem dalej monitorować wpływ tych wymogów oraz przekazywać informacje odpowiednim organom, w tym Bazylejskiemu Komitetowi Nadzoru Bankowego, w celu ograniczenia ryzyka nadmiernej zależności od ocen kredytowych w ramach nadzoru ostrożnościowego nad instytucjami kredytowymi i zakładami ubezpieczeń.

Nadmiernego polegania na odwołaniach zawartych w umowach można uniknąć poprzez wprowadzenie zakazów lub dodatkowych wymogów w zakresie ujawniania informacji. To ostatnie rozwiązanie wydaje się być jednak nieodpowiednie w przypadku konieczności dokonania oceny wynikającej z polityk lub wytycznych inwestycyjnych, pierwsze z nich stanowiłoby z kolei ograniczenie swobody zawierania umów i musiałoby być koniecznie uzasadnione nadrzędnym interesem publicznym. Odniesienia do ratingów kredytowych nie powinny jednak w żadnym wypadku stanowić dla kadry kierowniczej pretekstu do pomijania własnego procesu due diligence przed podjęciem decyzji inwestycyjnej. Komisja będzie w dalszym ciągu monitorować praktyki rynkowe, aby wskazać ewentualne ryzyko wynikające z nadmiernego polegania na zewnętrznych ratingach kredytowych w zapisach umownych.

2. Dostępne alternatywy dla zewnętrznych ratingów kredytowych

Do najważniejszych dostępnych alternatyw dla zewnętrznych ratingów kredytowych należą rynkowe pomiary ryzyka kredytowego, wewnętrzne narzędzia oceny ryzyka kredytowego oraz oceny dokonywane przez strony trzecie.

Pomiar rynkowy (np. spready swapów ryzyka kredytowego oraz informacje na temat cen obligacji) to narzędzie obiektywne i przejrzyste pod względem dostępności, umożliwiające przypisanie odpowiednich wag ryzyka do danych aktywów. Mogą one być wykorzystywane do pomiaru ryzyka kredytowego w odniesieniu do wielu różnych klas aktywów, takich jak dług państwowy, dług korporacyjny oraz produkty strukturyzowane. Narzędzia te mogą jednak podlegać istotnym ograniczeniom. Dwa główne związane z nimi rodzaje ryzyka zidentyfikowane przez ESMA oraz w badaniu ICF to ich duża zmienność oraz niezdolność do wskazania bardziej subtelnych sygnałów ryzyka związanego z inwestycją. Wskaźniki rynkowe są szczególnie narażone na ryzyko manipulacji, czyli na ryzyko, że uczestnicy rynku będą w sposób strategiczny wpływać na ceny, aby osiągnąć konkretny skutek regulacyjny i czerpać z niego korzyści.

Wewnętrzne narzędzia oceny ryzyka kredytowego stosuje się do oceny ryzyka w celach ostrożnościowych, a szczególnie przy obliczaniu wysokości kapitału regulacyjnego w ramach pakietu Bazylea III oraz CRR (w szczególności przy zastosowaniu metody wewnętrznych ratingów – IRB) oraz na podstawie dyrektywy Wypłacalność II w odniesieniu do zakładów ubezpieczeń. Metody wewnętrzne dają większe prawdopodobieństwo prawidłowego odzwierciedlenia profilu ryzyka wiążącego się z konkretnym kredytobiorcą lub papierem wartościowym. Mogą one także być indywidualnie dostosowywane do potrzeb każdego uczestnika rynku. Można z nich również potencjalnie korzystać w odniesieniu do dowolnej kategorii instrumentów finansowych i inwestycji.

Zasadniczą wadą stosowania wewnętrznych modeli oceny kredytowej jako alternatywy dla zewnętrznych ratingów są wysokie koszty. Obejmują one nakłady na opracowanie narzędzi analitycznych oraz na zbieranie danych, z uwzględnieniem ewentualnych opłat abonamentowych za dostęp do baz odpowiednich danych finansowych, a także koszt zatrudnienia wykwalifikowanych pracowników, którzy będą odpowiadać za wykonanie analizy krytycznej, a także za autoryzację oraz kontrolę jakości modeli.

Wewnętrzne metody oceny ryzyka kredytowego mogą także być mniej porównywalne niż oceny zewnętrzne, jeżeli chodzi o różne rodzaje ustaleń umownych. Agencje ratingowe zapewniają obiektywny i jasny sposób definiowana akceptowalnego poziomu ryzyka (dzięki ustandaryzowanym systemom ocen rankingowych, np. AAA/AA itd.).

Metody takie nie zapewniają także równie dużej przejrzystości w odniesieniu do rynku. Dzieje się tak głównie ze względu na fakt, że modele te nie są dostępne publicznie, a przy tym obiektywnie trudno zapewnić ich standaryzację, jako że subiektywne czynniki ryzyka oraz modele biznesowe wykorzystywane do przeprowadzenia ocen wewnętrznych różnią się u poszczególnych uczestników rynku. Mogą one zatem być przydatne dla poszczególnych inwestorów dokonujących analizy, ale nie dostarczają ogółowi uczestników rynku jasnego obrazu sytuacji ani perspektyw dotyczących określonych produktów, takich jak np. dług państwowy.

Oceny stron trzecich to oceny dokonywane przez strony niezaangażowane w inwestycję. Ich przykładem są pomiary oparte na danych rachunkowych, klasyfikacja ryzyka krajów OECD oraz oceny scoringowe dokonywane przez przedsiębiorstwa prywatne w oparciu o modele obliczeniowe.

I.Pomiary oparte na danych rachunkowych

Pomiary oparte na danych rachunkowych mogą dostarczyć użytecznych i łatwo porównywalnych informacji na temat podstawowych wskaźników finansowych, które mogą pomóc ocenić wiarygodność kredytową inwestycji. Mają one jednak także wiele znaczących ograniczeń i nie można ich uznać za pełnowartościową alternatywę dla ratingów zewnętrznych. Jedną z wad pomiarów opartych na danych rachunkowych jest fakt, że choć obejmują one wszystkie klasy aktywów przedsiębiorstw, nie nadają się do oceny długu państwowego oraz wielu produktów strukturyzowanych. Jak podkreślają niektóre zainteresowane strony, które brały udział w badaniu ICF, dostęp do takich informacji jest wciąż problematyczny, jako że pomiary oparte na danych rachunkowych mogą być w niektórych krajach trudno dostępne w przypadku spółek nienotowanych na giełdzie, ze względu na bardziej ograniczone lub niezharmonizowane standardy sprawozdawczości i obowiązki informacyjne.

Aby skutecznie wykorzystać te narzędzia do uzyskania wiarygodnej oceny, wymagane są także konkretne umiejętności oraz doświadczenie sektorowe. Ważną rolę odgrywa w ich przypadku interpretacja oraz osąd, szczególnie kiedy konieczne jest dokonywanie porównań. Różni analitycy mogą na przykład stosować różne wskaźniki do tej samej firmy, co może z kolei prowadzić do rozbieżności w wynikach. Choć samo w sobie nie jest to wadą, oznacza jednak także, że interpretacja wskaźników może być trudna bez odpowiedniej wiedzy fachowej i znajomości kontekstu.

II.Klasyfikacja ryzyka krajów OECD

Klasyfikacja ryzyka krajów OECD to narzędzie o większym zasięgu geograficznym niż zewnętrzne ratingi kredytowe, a przy tym gwarantująca ogólnodostępność odpowiednich danych. Jednak oceny OECD są zawężone i biorą pod uwagę jedynie konkretne kategorie ryzyka (ryzyko polityczne i inne rodzaje ryzyka bezpośrednio z nim powiązane), a pomijają inne istotne wskaźniki ryzyka gospodarczego, które mogą być potencjalnie przydatne dla inwestorów i decyzji inwestycyjnych. Dlatego klasyfikacja ryzyka krajów OECD może być uznana za skuteczne narzędzie oceny tylko pewnych rodzajów ryzyka. Choć ma ona pewne ograniczenia, może stanowić dobre uzupełnienie oraz potencjalnie umożliwić weryfikację zewnętrznych ratingów długu państwowego.

III.Ocena scoringowa dokonywana przez banki centralne

Centralne rejestry kredytowe (CRK) oraz centralne bazy danych sprawozdań finansowych (CBDSF) to przykłady narzędzi do oceny scoringowej będące w posiadaniu banków centralnych lub zarządzane przez nie. Techniki wykorzystujące CRK oraz CBDSF stosowane są głównie do papierów dłużnych przedsiębiorstw, ale ich zasięg geograficzny i sektorowy różni się w poszczególnych krajach, w zależności od takich parametrów jak możliwość wykorzystania takich instrumentów dłużnych jako zabezpieczenia dla operacji polityki pieniężnej. Zasadniczą wadą CRK oraz CBDSF jest ograniczony zasięg jeżeli chodzi o brane pod uwagę kraje oraz klasy aktywów, a także ograniczony dostęp do danych. Mogą one także jedynie w ograniczonym zakresie być stosowane do oceny zadłużenia przedsiębiorstw, a uwzględnianie przez nie przedsiębiorstw niefinansowych w niektórych krajach jest marginalne. Ocena scoringowa może być ważnym narzędziem dla mniejszych przedsiębiorstw, jako że stanowi mniej kosztowny sposób na uzyskanie oceny kredytowej (w porównaniu do ratingów wydawanych przez agencje). Wydaje się jednak, że same systemy scoringowe nie wystarczą jako rzetelna alternatywa dla zewnętrznych ratingów. Powinny one raczej być stosowane jako użyteczne dodatkowe źródło informacji o wiarygodności kredytowej produktu finansowego.

Analiza techniczna przeprowadzona na potrzeby niniejszego sprawozdania wykazała, że obecnie brak jest na rynku realnych alternatyw, które mogłyby całkowicie zastąpić ratingi kredytowe. Niektóre z wymienionych powyżej narzędzi i wskaźników mogą być w pewnym stopniu uznane za odpowiednie narzędzia zastępujące ocenę agencji ratingowych, ale wiążą się ze znacznymi kosztami, które mogą stanowić przeszkodę szczególnie dla mniejszych podmiotów na rynku finansowym. Inne narzędzia mogą być stosowane jedynie jako uzupełnienie ocen agencji ratingowych. Tylko nieliczne przepisy UE dotyczące ratingów zewnętrznych – takie jak odpowiednie przepisy w rozporządzeniu CRR i dyrektywie CRD IV oraz w dyrektywie Wypłacalność II – mogą stanowić zachętę dla instytucji finansowych oraz zakładów ubezpieczeń do polegania na ocenach agencji ratingowych, a co za tym idzie dalsze monitorowanie powinno koncentrować się na tych właśnie dwóch zbiorach regulacji.

II. Sytuacja na rynku ratingów kredytowych oraz analiza przepisów rozporządzenia CRA mających zwiększyć konkurencję na tym rynku

1. Analiza rynku agencji ratingowych

Obecna sytuacja rynkowa

Branża ratingów kredytowych jest obecnie zdominowana przez trzy firmy mające siedzibę w Stanach Zjednoczonych (S&P, Moody’s oraz Fitch). Ich analizy mają zasięg globalny 25 i obejmują wszystkie klasy aktywów (obligacje korporacyjne, obligacje skarbowe, instrumenty typu SFI oraz obligacje zabezpieczone 26 ) (zob. także Tabela 1), a ich łączny udział w rynku wyrażony w przychodach wynosi 92 % na terenie Unii Europejskiej (Tabela 2) 27 . Choć na europejski rynek ratingów kredytowych wchodzą nowe firmy – obecnie jest wśród nich 26 zarejestrowanych i 4 certyfikowane agencje ratingowe 28 – większość mniejszych agencji dokonuje oceny tylko ograniczonej grupy klas aktywów i prowadzi niewiele działań na skalę międzynarodową o większym zasięgu geograficznym.

Tabela 1: Kategorie ratingów kredytowych oferowanych przez agencje ratingowe zarejestrowane na terenie Unii Europejskiej w latach 2011–2015 (źródło: ESMA, CEREP)

2011

2012

2013

2014

2015 (pierwszy semestr)

CRA

AM Best Europe-Rating Services Ltd. (AMBERS)

ARC Ratings, S.A.

ASSEKURATA Assekuranz Rating-Agentur GmbH

Axesor SA

BCRA-Credit Rating Agency AD

Capital Intelligence (Cyprus) Ltd

CERVED Group S.p.A.

Creditreform Rating AG

CRIF S.p.A.

Dagong Europe Credit Rating Srl (Dagong Europe)

DBRS Ratings Limited

The Economist Intelligence Unit Ltd

Euler Hermes Rating GmbH

European Rating Agency, a.s.

EuroRating Sp. z o.o.

Feri EuroRating Services AG

Fitch Ratings Limited

GBB-Rating Gesellschaft für Bonitätsbeurteilung mbH

ICAP Group SA

INC Rating Sp. z o.o.

modeFinance S.r.l.

Moody’s Investors Service Ltd

Rating-Agentur Expert RA GmbH

Scope Ratings AG

Spread Research SAS

Standard & Poor’s Credit Market Services Europe

Legenda:

FI	Korporacyjne – finansowe	SN	Ponadnarodowe
IN	Korporacyjne – ubezpieczeniowe	SF	Strukturyzowane instrumenty finansowe
CO	Korporacyjne – niefinansowe	CB	Obligacje zabezpieczone
SV	Państwa		Niezarejestrowane
SS	Jednostki państwowe niższego szczebla
PE	Podmioty publiczne

Tabela 2: Udział w rynku obliczono w oparciu o obroty z działalności w zakresie ratingów kredytowych oraz usług dodatkowych na poziomie grupy na terenie UE w 2014 r.

Zarejestrowana agencja ratingowa	Udział w rynku
AM Best Europe-Rating Services Ltd. (AMBERS)	0,79 %
ARC Ratings, S.A.	0,02 %
ASSEKURATA Assekuranz Ratings-Agentur GmbH	0,21 %
Axesor S.A.	0,61 %
BCRA-Credit Rating Agency AD	0,02 %
Capital Intelligence (Cyprus) Ltd.	0,12 %
CERVED Group S.p.A.	1,20 %
Creditreform Rating AG	0,50 %
CRIF S.p.A.	0,33 %
Dagong Europe Credit Rating Srl	0,02 %
DBRS Ratings Limited	1,47 %
Euler Hermes Rating GmbH	0,20 %
European Rating Agency, a.s.	0,00 %
EuroRating Sp. z o.o.	0,00 %
Feri EuroRating Services AG	0,64 %
Fitch Group 29	16,80 %
GBB-Rating Gesellschaft für Bonitätsbeurteilung mbH	0,32 %
ICAP Group SA	0,55 %
INC Rating Sp. z o.o 30 .	0,00 %
ModeFinance S.A 31 .	0,00 %
Grupa Moody’s 32	34,67 %
Rating-Agentur Expert RA GmbH 33	0,00 %
Scope Credit Rating GmbH	0,14 %
Spread Research SAS	0,11 %
Standard & Poor’s Group 34	40,42 %
The Economist Intelligence Unit Ltd.	0,87 %
Ogółem	100 %

Źródło: ESMA

Oligopolistyczna oraz charakteryzująca się wysoką koncentracją struktura rynku agencji ratingowych – zarówno w ujęciu ogólnym, jak i na poziomie poszczególnych kategorii produktów – wskazuje, że największe agencje ratingowe działające w wymiarze globalnym mogą wykorzystywać swą siłę rynkową, aby w sposób korzystny dla siebie podnosić ceny powyżej poziomu konkurencyjnego lub ograniczyć wybór albo jakość oferowanych usług.

Każda agencja ratingowa działa na zasadzie platformy umożliwiającej dostęp do sieci emitentów oraz inwestorów, w której popyt i podaż są od siebie wzajemnie zależne: emitenci preferują korzystanie z usług agencji ratingowych uznawanych przez najszersze grono istotnych inwestorów, a inwestorzy wybierają agencje o największym zasięgu, jeżeli chodzi o analizowanych emitentów i instrumenty, którymi są zainteresowani.

Niezależnie od wprowadzonych w 2013 r. zmian w rozporządzeniu CRA, na ogólnym rynku CRA zaobserwowano niewielki wzrost koncentracji (za podstawę obliczeń biorąc wyłącznie przychody z działalności ratingowej). Wskaźniki udziału w rynku obliczone na podstawie całkowitych przychodów (przychody z działalności ratingowej oraz z usług dodatkowych) wskazują na niższy poziom koncentracji niż wskaźniki oparte wyłącznie na przychodach z działalności ratingowej. Obliczenie udziału w rynku na podstawie całkowitych przychodów jest jednak bardziej skomplikowane z uwagi na brak uniwersalnej definicji i podejścia do „usług dodatkowych”. Może to oznaczać, że usługi dodatkowe stanowią ważny element działalności dla mniejszych agencji ratingowych, podczas gdy większe agencje polegają głównie na przychodach z ratingów. Co więcej, biorąc pod uwagę rodzaj ratingu, koncentracja zwiększyła się w przypadku obligacji korporacyjnych (najbardziej skoncentrowany rynek), a zmniejszyła w przypadku ratingów państw oraz instrumentów typu SFI.

Większość emitentów korzysta z usług tylko jednej lub dwóch agencji ratingowych, a ich wybór jest w dużej mierze uzależniony od stopnia akceptacji danej agencji przez inwestorów, organy regulacyjne oraz banki centralne 35 . Preferowane wydają się być agencje o zasięgu globalnym, co odzwierciedla fakt, że działalność branży ratingowej w dużej mierze opiera się na renomie. Wybór agencji ratingowej zależy prawdopodobnie głównie od jej rozpoznawalności.

Wysoce skoncentrowany rynek stanowi ryzyko dla stabilności finansowej, jeżeli agencje ratingowe obserwują nawzajem swoje zachowanie i reagują na nie, wydając podobne opinie o wiarygodności kredytowej emitentów. Zjawisko to było wyraźnie widoczne podczas niedawnego kryzysu finansowego i kryzysu związanego z długiem państwowym.

Bariery utrudniające wejście na rynek

Wejście na rynek może ograniczać obecność przeszkód regulacyjnych oraz barier związanych z samym rynkiem.

W odniesieniu do barier regulacyjnych, Europejskie Stowarzyszenie Agencji Ratingowych (EACRA) wyraziło obawy związane z wykluczeniem większości zarejestrowanych agencji ratingowych z wykazu zewnętrznych instytucji oceny wiarygodności kredytowej (ECAI) w ramowych zasadach oceny kredytowej w Eurosystemie (ECAF) dotyczących akceptacji zabezpieczeń, ponieważ może to zakłócać konkurencję 36 . Instytucje ECAI rzeczywiście muszą spełnić szereg kryteriów operacyjnych i zapewnić odpowiedni zakres swojej działalności: w szczególności muszą one spełnić wymagania dotyczące minimalnego zasięgu określone przez Eurosystem w odniesieniu do ocenianych aktywów, emitentów oraz wolumenu z zachowaniem różnorodności kwalifikowalnych klas aktywów oraz państw strefy euro. W rezultacie EBC uznaje za instytucje ECAI jedynie agencje ratingowe o znaczeniu systemowym dla systemu finansowego. Są to: S&P, Moody’s, Fitch oraz DBRS, co może ograniczać konkurencję na rynku ratingów kredytowych. Jak wskazano w opinii technicznej ESMA: „rating kredytowy pozostaje ważnym czynnikiem w systemach oceny zabezpieczeń niektórych banków centralnych w UE, co może mieć istotne następstwa dla wewnętrznych procedur oceny stosowanych przez uczestników rynku finansowego”. Jednym ze sposobów pokonania tego ograniczenia w dostępie do rynku jest zmniejszenie uzależnienia od ratingów w ramowych zasadach oceny kredytowej w Eurosystemie (ECAF) opracowanych przez EBC.

Niektóre z twierdzeń znajdujących się w zaproszeniu do zgłaszania uwag 37 odnoszą się ponadto do kosztów zapewnienia zgodności, które są dodatkową barierą dla nowych uczestników rynku, a szczególnie dla mniejszych agencji ratingowych. Aby zarejestrować się jako agencja ratingowa, przedsiębiorstwo musi udowodnić spełnienie wymogów wskazanych w rozporządzeniu CRA. Pomimo zwolnienia mniejszych agencji ratingowych z konieczności spełnienia pewnych wymogów strony zainteresowane z branży uważają, że wymogi regulacyjne faworyzują dominujące agencje, jako że ich spełnienie 38 jest dla małych agencji bardzo kosztowne. Co więcej, ewentualne progi, po przekroczeniu których zastosowanie mają dodatkowe przepisy, mogą potencjalnie stanowić przeszkodę utrudniającą rozwój małych agencji ratingowych (szczególnie jeżeli chodzi o obligacje korporacyjne, ale także o instrumenty typu SFI). Należy zapewnić równowagę pomiędzy proporcjonalnością standardów stosowanych w odniesieniu do mniejszych agencji, a koniecznością zapewnienia jakości i przejrzystości opracowywanych przez nie ratingów.

Niedawne przyjęcie przez Komisję wykonawczych standardów technicznych w sprawie przyporządkowania ocen ECAI 39 , które miało miejsce po uzyskaniu opinii technicznej ESA, pozwoli wreszcie europejskim bankom oraz zakładom ubezpieczeń angażować mniejsze agencje ratingowe na potrzeby systemów ramowych dla kapitału regulacyjnego. Takie przyporządkowanie może w przyszłości stworzyć nowe możliwości korzystania z usług mniejszych agencji ratingowych i przekładać się na rozwój rynku.

Jeżeli chodzi o bariery związane z dynamiką rynku, główną przeszkodą dla nowych podmiotów, poza domniemanym niewystarczającym popytem na usługi dodatkowych agencji ratingowych, jest fakt, że rynek ocen kredytowych opiera się w dużej mierze na reputacji. Nowym agencjom – które zwykle są inwestorom nieznane lub prawie nieznane – trudno jest zrekompensować brak dotychczasowego dorobku, a także niewystarczający zasięg geograficzny. Co więcej, nowi uczestnicy rynku muszą stworzyć bazę klientów, która umożliwi im przezwyciężenie „efektu sieciowego” w branży, który sprzyja większym agencjom ratingowym na niekorzyść mniejszych instytucji. Dzieje się tak dlatego, że ratingi kredytowe największych agencji ułatwiają dostęp do rynku ocenianym przez nie produktom.

Opłaty

Wprowadzone w 2013 r. zmiany w rozporządzeniu CRA obejmowały przepis, zgodnie z którym opłaty naliczane klientom agencji ratingowych za świadczenie usług ratingowych oraz usług dodatkowych nie mogą być dyskryminujące i muszą opierać się na rzeczywistych kosztach.

W odpowiedzi na zaproszenie do zgłaszania uwag niektórzy ubezpieczyciele twierdzili, że agencje ratingowe naliczają uczestnikom rynku dodatkowe opłaty (nawet o 80 % wyższe) za wykorzystanie informacji o ratingach kredytowych w sprawozdaniach przedkładanych właściwym organom krajowym, co prowadzi do zwiększenia kosztów wdrożenia dyrektywy Wypłacalność II (zgodnie z informacjami Stowarzyszenia Ubezpieczycieli Wzajemnych i Spółdzielczych w Europie).

Zgodnie z rozporządzeniem CRA ESMA ma prawo nadzorować agencje ratingowe, dbając o to, by opłaty naliczane klientom nie były dyskryminujące i by były współmierne to rzeczywistych kosztów. Komisja wzywa ESMA do dbania o ścisłe przestrzeganie rozporządzenia CRA w zakresie opłat naliczanych ubezpieczycielom.

Oczekiwane zmiany na rynku agencji ratingowych

W nadchodzących latach wprowadzone zostaną środki mające na celu zwiększenie konkurencji na rynku agencji ratingowych. Jednym z nich będzie europejska platforma ratingowa, która zwiększy widoczność ratingów kredytowych wydawanych przez mniejsze agencje oraz porównywalność ratingów tego samego instrumentu dokonywanych przez różne agencje. Przyporządkowanie zewnętrznych ratingów kredytowych przyjęte ostatnio w kontekście rozporządzenia CRR oraz dyrektywy Wypłacalność II ma także zapewnić sprawiedliwe traktowanie ocen ratingowych wydanych przez wszystkie agencje, bez względu na ich wielkość. Jednocześnie organy nadzoru ostrożnościowego będą mogły dzięki niemu zapewnić, że systemowo ważne agencje ratingowe podlegają skutecznej kontroli.

2. Wpływ i ocena przepisów rozporządzenia CRA dotyczących konkurencji

Ogólnym celem wprowadzonych w 2013 r. zmian do rozporządzenia CRA dotyczących konkurencji było zwiększenie konkurencji pomiędzy agencjami ratingowymi oraz promowanie korzystania z usług mniejszych agencji. W szczególności zmiany polegały na wprowadzeniu obowiązkowego podwójnego ratingu instrumentów finansowych będących wynikiem sekurytyzacji (art. 8c) i zachęcaniu do wyboru przynajmniej jednej mniejszej agencji ratingowej w przypadku podwójnych ratingów(art. 8d), a także dotyczyły ogólnego i okresowego ujawniania informacji (art. 11 ust. 2) oraz ustanowienia europejskiej platformy ratingowej (art. 11a).

Artykuł 8c

Zgodnie z art. 8c emitenci mają obowiązek zlecić rating kredytowy instrumentu finansowego będącego produktem sekurytyzacji co najmniej dwóm agencjom ratingowym, aby uzyskać niezależną drugą ocenę.

Przepis ten mógłby mieć wpływ na rynek jedynie, jeżeli druga ocena ratingowa zostałaby opublikowana lub była znana inwestorom; w takim przypadku inwestorzy oraz emitenci mogliby porównać oceny ratingowe tego samego instrumentu finansowego, a co za tym idzie, koszty utrzymania reputacji agencji ratingowej byłyby wyższe, jako że znaczne różnice pomiędzy ratingami poszczególnych agencji mogłyby wzbudzić wątpliwości co do jakości samych ocen.

Co więcej, jeżeli inwestorzy mają świadomość, że emitenci muszą uzyskać drugi rating, mogą zażądać jego udostępnienia, nawet jeżeli nie ma prawnego wymogu jego publikacji. Instrumenty finansowe, dla których nie udostępnia się drugiej oceny, mogą zatem być postrzegane jako instrumenty niższej jakości.

Liczba agencji ratingowych oceniających instrumenty finansowe będące produktem sekurytyzacji zwiększyła się, co oznacza, że emitentom zależy na dodatkowych ocenach nie tylko od dużych agencji, które dokonywały już ocen takich instrumentów, ale także od mniejszych organizacji. Rozwiązanie to wydaje się zatem korzystne dla rynku instrumentów finansowych będących produktem sekurytyzacji.

Artykuł 8d

Zgodnie z przepisami art. 8d, jeżeli emitent lub powiązana z nim strona trzecia zamierza zaangażować co najmniej dwie agencje ratingowe do oceny tej samej emisji lub podmiotu, emitent lub powiązana z nim strona trzecia rozważa zaangażowanie co najmniej jednej agencji kredytowej, której całkowity udział w rynku wynosi nie więcej niż 10 %, która w ocenie emitenta lub powiązanej z nim strony trzeciej jest zdolna do oceny danej emisji lub jednostki, pod warunkiem że jedna z takich mniejszych agencji ratingowych może dokonać takiej oceny. Jeżeli emitent lub powiązana z nim strona trzecia nie ma zamiaru zaangażować co najmniej jednej mniejszej agencji ratingowej, fakt ten należy zarejestrować.

Środek ten nie został jeszcze w pełni wdrożony i nie jest całkowicie egzekwowany na poziomie krajowym. W związku z tym nie można jeszcze ocenić wpływu art. 8d. Ponadto na podstawie bazy danych CEREP nie można jeszcze określić liczby podmiotów i instrumentów, które oceniono więcej niż raz 40 (ale europejska platforma ratingowa umożliwi inwestorom sprawdzenie, które agencje ratingowe wydały rating dla danego podmiotu lub instrumentu).

Małym agencjom ratingowym może brakować doświadczenia i renomy, aby emitenci dobrowolnie wybierali je do wystawienia drugiej oceny (przy czym ewentualny drugi rating jest obowiązkowy jedynie w przypadku instrumentów finansowych będących produktem sekurytyzacji). Wpływ tego rozwiązania zależy od tego, czy emitenci zdecydowaliby się zwrócić do mniejszej agencji ratingowej o przyznanie ratingu, czy też woleliby tłumaczyć, dlaczego tego nie zrobili.

Ponadto, jako że art. 8d nie wprowadza wiążącego obowiązku, indywidualni emitenci mogą nie mieć wystarczającej motywacji do zmiany agencji ratingowej w ramach obowiązywania zasady „dostosuj się lub wytłumacz”. Aby zwiększyć skuteczność tego przepisu, ESMA zatwierdził mandat tymczasowej grupy roboczej ds. informacji wymagających udokumentowania i przekazania przy rozważaniu wyznaczenia więcej niż jednej agencji ratingowej. Celem tego działania jest wsparcie właściwych organów sektorowych w pełnieniu ich obowiązków nadzorczych zgodnie z art. 8d oraz 8c rozporządzenia CRA 41 .

Wykorzystanie obliczeń udziału w rynku wymaganych na mocy omawianego artykułu oraz kwestia ich skuteczności wzbudziły zastrzeżenia, jako że udział taki ustala się nie tylko na podstawie przychodów z przygotowywania ratingów kredytowych, ale także z usług dodatkowych. Obliczenia takie mogą być mylące ze względu na brak jasnej definicji tych ostatnich. Małe agencje ratingowe oraz nowi uczestnicy rynku powoływali się na brak wiedzy w zakresie wdrażania przepisów tego artykułu i wezwali do wydania odpowiednich wytycznych na poziomie Unii Europejskiej lub poszczególnych państw członkowskich.

Art. 11 ust. 2

Zgodnie z art. 11 ust. 2 agencje ratingowe udostępniają w centralnym repozytorium utworzonym przez ESMA (baza danych CEREP) informacje o wydawanych ratingach kredytowych, w tym o ratingach niezamówionych. Celem takiego działania jest umożliwienie inwestorom porównania danych z różnych agencji ratingowych oraz przeanalizowanie wyników ratingów wydanych przez daną agencję.

Art. 11 ust. 2 może być korzystniejszy dla inwestorów posiadających zaawansowaną wiedzę niż dla inwestorów kierujących się zaufaniem, ponieważ, nawet jeżeli wszystkie informacje są dostępne publicznie, porównanie wyników agencji ratingowych i tak wymaga sporych nakładów czasu i umiejętności.

Publikowanie takich danych może zwiększyć widoczność mniejszych agencji ratingowych i pomóc im przezwyciężyć barierę wejścia na rynek związaną z reputacją.

Artykuł 11a

Zgodnie z art. 11a baza danych CEREP zostanie włączona do europejskiej platformy ratingowej, tj. strony internetowej zarządzanej przez ESMA, na której publikowane będą wszystkie dostępne ratingi kredytowe wydane przez zarejestrowane i certyfikowane agencje ratingowe.

Europejską platformę ratingową założono, aby zwiększyć ilość informacji dostępnych dla inwestorów oraz poprawić widoczność małych agencji ratingowych, jako że publikowanie wszystkich ratingów na stronie internetowej może zwiększyć świadomość inwestorów oraz ich zaufanie do mniejszych agencji. Proste porównanie ratingów kredytowych uniemożliwia jednak fakt stosowania przez poszczególne agencje ratingowe różnych metodyk.

Należy także zauważyć, że ratingi kredytowe, za które płacą inwestorzy, a które powstają tylko dla nich i są im przekazywane za opłatą, nie są ujmowane na europejskiej platformie ratingowej, aby nie zakłócać funkcjonowania takiego modelu biznesowego.

Europejska platforma ratingowa nie została jeszcze w pełni wdrożona, a zatem jest za wcześnie, aby oceniać jej wpływ na konkurencję. Jako że widoczność i reputacja to bardzo ważne elementy w branży ratingów kredytowych, wpływ tego przepisu na konkurencję powinien być szerzej monitorowany po pełnym wdrożeniu platformy.

3. Ogólna ocena

Wydaje się, że małe agencje ratingowe oraz nowi uczestnicy rynku nie przyznają jeszcze znacznej liczby ratingów kredytowych we wszystkich klasach aktywów. Konkurencja pomiędzy agencjami ratingowymi wydaje się także dość ograniczona, o czym mogą świadczyć częste podwyżki opłat oraz wysokie opłaty naliczane przez największych graczy na rynku.

Należy jednak także podkreślić, że rynek ratingów kredytowych jest rynkiem szczególnym, na którym kluczową rolę odgrywa renoma agencji wśród inwestorów i emitentów. Biorąc pod uwagę ten aspekt rynku, środki wymuszające wybór agencji ratingowych w zakresie wykraczającym poza wybór, którego dokonaliby emitenci i który byłby wartościowy dla inwestorów, może doprowadzić do niezamierzonych konsekwencji, mając przy tym ograniczoną skuteczność w ułatwianiu wejścia nowych graczy na rynek.

Rozporządzenie CRA stworzyło korzystne ramy dla zwiększania konkurencji w sektorze agencji ratingowych.

Art. 8c w związku z art. 8d, art. 11 ust. 2 oraz art. 11a może doprowadzić do zwiększenia popytu na usługi małych agencji ratingowych w zakresie oceny instrumentów typu SFI. Ponadto wdrożenie art. 11a oraz art. 11 ust. 2 – na mocy których informacje na temat drugiego ratingu stają się publicznie dostępne – może zwiększać wpływ art. 8c, dzięki któremu inwestorzy mogą wywierać większy nacisk na agencje ratingowe, skłaniając je do konkurowania jakością.

Dodatkowo rozporządzenie CRA zwiększyło widoczność agencji ratingowych działających na terenie UE, na przykład poprzez ich rejestrację w ESMA oraz publiczne udostępnianie informacji na temat przyznawanych ratingów kredytowych. Co więcej, rozwiązania zwiększające przejrzystość przekładają się na większą świadomość istnienia małych agencji ratingowych. Także wydawanie oraz publikacja niezamówionych ratingów wydaje się być skutecznym narzędziem zwiększania widoczności małych agencji ratingowych, umożliwiającym im zdobycie potrzebnej renomy.

Podsumowując, choć wdrażane są obecnie pewne działania, Komisja nie spodziewa się szybkich zmian w oligopolistycznej branży ratingów kredytowych. Analiza i opinia techniczna ESMA wskazują jednak na to, że potrzeba więcej czasu, aby dokonać pełnej oceny wpływu wprowadzonych niedawno na mocy rozporządzenia CRA środków dotyczących konkurencji na rynku agencji ratingowych.

III. Wpływ i ocena przepisów rozporządzenia CRA dotyczących zarządzania

Biorąc pod uwagę, że obecny rynek ratingów kredytowych jest wciąż zdominowany przez trzy duże agencje ratingowe, a nowi gracze muszą pokonać szereg barier ograniczających dostęp do niego, niezwykle ważne jest zapewnienie właściwego postępowania agencji ratingowych – szczególnie tych, które od dawna dominują na rynku – oraz wysokiej jakości ratingów. Można to osiągnąć jedynie poprzez odpowiednie ograniczenia regulacyjne, które ostatecznie będą także sprzyjać sporządzaniu wysokiej jakości ratingów, a zatem będą także korzystne dla stabilności rynku.

Niedawny kryzys finansowy uwydatnił między innymi problemy z jakością i niezależnością ocen ratingowych. Pojawiły się w szczególności obawy dotyczące potencjalnego konfliktu interesów pomiędzy emitentami a agencjami ratingowymi wynikającego z modelu wynagrodzenia opartego na zasadzie „emitent płaci” oraz silnych i długotrwałych związków pomiędzy emitentami. Co więcej, pojawiły się także obawy o niezależność agencji ratingowych przy ocenianiu instrumentów emitowanych przez ich akcjonariuszy oraz o niezależność i kompetencje analityków ratingowych. W następstwie kryzysu finansowego wystąpiła także potrzeba zwiększenia przejrzystości instrumentów finansowych będących wynikiem sekurytyzacji, aby umożliwić inwestorom przeprowadzenie własnej oceny wiarygodności kredytowej takich złożonych produktów. W odpowiedzi na te kwestie podczas ostatniej nowelizacji rozporządzenia CRA wprowadzono szereg przepisów dotyczących konfliktu interesów (1), instrumentów typu SFI (2) oraz modeli wynagrodzenia (3). Celem tej części opracowania jest zbadanie, czy przepisy te są skuteczne i czy istnieje potrzeba ich dalszego udoskonalania.

1. Konflikt interesów

Rozporządzenie CRA zawiera szereg przepisów dotyczących unikania konfliktów interesów i rozwiązywania ich. Ich ogólnym celem jest zapewnienie niezależności agencji ratingowych, a co za tym idzie jakości ratingów, a także wzmocnienie zaufania inwestorów do funkcjonowania rynku finansowego jako takiego.

Wprowadzenie w rozporządzeniu CRA funkcji niezależnych dyrektorów niewykonawczych było kluczowym elementem zapewnienia skuteczności systemów kontroli wewnętrznej oraz identyfikacji konfliktów interesów. W zakresie mianowania osób do pełnienia tej funkcji bardzo ważne jest zapewnienie minimalnych standardów wiedzy i dobrej reputacji. ESMA wyraził zamiar przyjęcia w tym względzie bardziej aktywnej postawy, aby zapewnić jednolity, dobry poziom zarządzania we wszystkich agencjach ratingowych.

W rozporządzeniu CRA określono wewnętrzne zasady i procedury dla analityków i innych osób zaangażowanych w proces oceny wiarygodności kredytowej, umożliwiające identyfikację ewentualnych konfliktów interesów występujących w procesie wystawiania ratingu kredytowego i zarządzanie takimi konfliktami. Przepisy te uzupełniają szczegółowe wymagania wskazane w załączniku I do rozporządzenia CRA. Zwolnienia dotyczące małych agencji ratingowych pomagają zapewnić proporcjonalny wpływ rozporządzenia CRA na organizacje różnej wielkości.

Presja akcjonariuszy na agencje ratingowe może potencjalnie ograniczyć ich niezależność w przypadku, gdy dana agencja dokonuje oceny własnych akcjonariuszy lub emitowanych przez nich instrumentów finansowych. Zapobiegają temu przepisy ograniczające wysokość udziałów, które zapewniają niezależność agencji ratingowych oraz wysoką jakość ich ratingów. Praktyczne zastosowanie tych przepisów pozostaje jednak niejasne, jako że nie ma obecnie wspólnej definicji akcjonariusza na poziomie europejskim.

Rozporządzenie CRA wymienia liczne wymagania związane z wiedzą, umiejętnościami oraz zachowaniem analityków ratingowych oraz innych pracowników agencji zaangażowanych w proces wystawiania ratingu kredytowego. Niezależność ratingów można zapewnić poprzez wprowadzenie mechanizmu stopniowej rotacji takich osób. Rotacja pracowników może jednak prowadzić do kosztów związanych z przydzieleniem analitykowi innego portfela.

Obecne prace ESMA dotyczące wytycznych w sprawie zatwierdzania i przeglądu metod agencji ratingowych 42 mogą dodatkowo wyjaśnić kwestie zgodności wewnętrznej oraz procedur dotyczących ryzyka w przypadku agencji ratingowych, przekładając się na jaśniejszą definicję „metodyki ratingowej”, biorąc pod uwagę definicję z kodeksu IOSCO z 2015 r. 43 .

Obecna wysokość sankcji wydaje się być nieproporcjonalna do obrotów agencji ratingowych, a w szczególności największych z nich. Sankcje, które mogą zostać nałożone przez ESMA, nie mają w praktyce skutku odstraszającego ani zniechęcającego 44 . Komisja przeanalizuje zatem dogłębnie system sankcji przewidziany w rozporządzeniu CRA, który różni się od systemów wprowadzonych na mocy nowszych przepisów europejskich.

2. Przepisy związane z instrumentami typu SFI oraz potencjalne rozszerzenie ich zakresu na inne produkty finansowe

Zawarte w rozporządzeniu CRA przepisy dotyczące obowiązkowej rotacji pomiędzy agencją ratingową a emitentem (art. 6b) ograniczone są do wystawiania ocen dotyczących resekurytyzacji uzupełnionych okresem przejściowym w wymiarze maksymalnie czterech lat, w ciągu których agencji nie wolno wystawiać ratingów dotyczących resekurytyzacji, których aktywa bazowe pochodzą od tej samej jednostki inicjującej. Potencjalnie problematyczne skutki dla niewielkich agencji ratingowych ograniczane są przez wprowadzenie stosownego zwolnienia.

Art. 8b rozporządzenia CRA wymaga od ESMA uruchomienia strony internetowej na potrzeby ujawniania informacji o instrumentach typu SFI. ESMA ogłosił niedawno, że ze względu na trudności napotkane podczas przygotowań do uruchomienia strony internetowej, mało prawdopodobne jest jej udostępnienie podmiotom sprawozdawczym w wynikającym z przepisów terminie 1 stycznia 2017 r.

Zarówno art. 6b, jak i art. 8b nie zostały jeszcze w pełni wdrożone i zastosowane w praktyce. Biorąc przy tym pod uwagę wynikający z art. 8c obowiązek uzyskania podwójnego ratingu instrumentów typu SFI, wydaje się, że brak obecnie wystarczającego wyboru pomiędzy agencjami ratingowymi dokonującymi oceny różnych klas aktywów, aby umożliwić skuteczną konkurencję. Potencjalne rozszerzenie zakresu mechanizmu obowiązkowej rotacji oraz przepisów dotyczących ujawniania informacji na temat instrumentów typu SFI na inne produkty finansowe wydaje się zatem na tym etapie przedwczesne, jako że nie ma obecnie wystarczającej ilości danych, by dokonać analizy wpływu tych przepisów na praktyczny wymiar ocen ratingowych. Komisja będzie w dalszym ciągu monitorować rozwój sytuacji na rynku w miarę stosowania odpowiednich przepisów rozporządzenia CRA.

3. Alternatywne modele wynagrodzenia

Od chwili wdrożenia rozporządzenia CRA w branży ratingów kredytowych odnotowano niewiele zmian dotyczących modeli wynagrodzenia, w szczególności jeżeli chodzi o ratingi obligacji korporacyjnych oraz instrumentów typu SFI. Dominującym i najczęściej wykorzystywanym modelem wynagrodzenia na rynku agencji ratingowych jest model „emitent płaci”, w ramach którego agencje ratingowe są opłacane przez emitentów, którzy zamawiają ocenę ratingową swoich produktów inwestycyjnych.

Inne przykłady modeli wynagrodzenia to: model zaangażowania, w ramach którego inwestorzy przygotowują ratingi dla projektów, które częściowo finansują poprzez posiadanie wyemitowanych instrumentów, lub w którym agencje ratingowe otrzymują wynagrodzenie w postaci instrumentów, które oceniają i które zachowują do daty zapadalności 45 , a także model „platforma płaci”, w ramach którego na rynek wprowadza się pośrednika w celu sfinansowania i opracowania ratingu. W modelu „płatność za wyniki” agencje ratingowe wpłacają ustaloną część przychodów do wspólnego funduszu, który jest następnie przekazywany agencji ratingowej uzyskującej najlepsze wyniki. Stanowi on dla agencji zachętę do poprawy trafności ratingów, prowadząc przy tym potencjalnie do niepewności dotyczącej skuteczności mechanizmu zachęty. Ratingi mogłyby także być wydawane przez organizacje nienastawione na zysk lub mogłyby być finansowane przez instytucje rządowe. Zaangażowanie administracji publicznej w przyporządkowywanie agencji ratingowych do emitentów może zwiększyć ryzyko segmentacji rynków według klucza narodowego oraz może potencjalnie doprowadzić do konfliktów interesów w branży, szczególnie jeżeli chodzi o opracowywanie ratingu państw i jednostek państwowych niższego szczebla.

Jak stwierdzono w przeprowadzonej przez Komisję w 2011 r. ocenie skutków, wszystkie potencjalne modele wynagrodzenia mogą prowadzić do konfliktu interesów. Rozporządzenie CRA nie nakłada zatem obowiązku korzystania z jednego konkretnego modelu wynagrodzenia, jako że nie ma zasadniczej konieczności przedkładania jednego modelu ponad inny.

Obecnie alternatywne modele wynagrodzenia są rzadko stosowane w praktyce jako samodzielne rozwiązania, ponieważ agencje ratingowe chętniej korzystają z modeli hybrydowych. Ratingi są wydawane niektórym klientom z zastosowaniem modelu „emitent płaci”, a innym z zastosowaniem modelu „inwestor płaci” lub na zasadzie subskrypcji. Z analizy ESMA wynika, że należy zachować elastyczność w doborze modelu wynagrodzenia, tak aby gracze rynkowi mogli swobodnie wybierać najodpowiedniejszy do ich strategii rynkowej model.

4. Ogólna ocena

Biorąc pod uwagę powyższą analizę, przepisy rozporządzenia CRA w sprawie zarządzania wydają się mieć charakter głównie prewencyjny, wnosząc przy tym znaczny wkład w zapewnienie niezależności agencji ratingowych. Chociaż zgodnie z opinią techniczną ESMA niektóre przepisy mogą przekładać się dla agencji na wyższe koszty wdrożenia poprzez wymuszanie zmian w systemach informatycznych, a także w procedurach szkoleniowych, zapewnienia zgodności z przepisami i w kwestiach prawnych, można spodziewać się, że nowe ramy w zakresie zarządzania agencji ratingowych przyniosą korzyści w perspektywie długoterminowej.

Choć zmiany te nie będą być może natychmiast widoczne w praktyce oceny ratingowej, przepisy dają organom regulacyjnym skuteczne narzędzia nadzoru nad agencjami ratingowymi, które nie spełniają przepisów rozporządzenia CRA dotyczących zarządzania. Przeglądu może wymagać jednak system sankcji przewidziany w rozporządzeniu CRA, tak aby można było zapewnić jego wiarygodność i proporcjonalność jako elementu odstraszającego.

IV. Stosowność oraz możliwości wsparcia europejskiej agencji ratingowej

Ze względu na problemy związane z procyklicznością publikacji ratingów, uwidocznione podczas ostatniego kryzysu związanego z długiem państwowym w UE, rozporządzenie CRA znowelizowano w 2013 r., wprowadzając dodatkowe środki zwiększające przejrzystość ratingów państw. Art. 8a rozporządzenia CRA zobowiązuje obecnie agencje ratingowe do corocznej publikacji kalendarza, w którym muszą wskazać daty publikacji ratingów państw.

Co więcej, w swoim sprawozdaniu z 2015 r. 46 Komisja przeanalizowała stosowność stworzenia europejskiej oceny wiarygodności kredytowej oraz dostępność wystarczających i odpowiednich źródeł informacji dla inwestorów, pozwalających im przeprowadzić własną ocenę ryzyka kredytowego państw. Komisja doszła w sprawozdaniu do wniosku, że wprowadzenie takiej europejskiej oceny wiarygodności kredytowej przyniosłoby znikomą wartość dodaną w porównaniu do istniejących już informacji pochodzących z różnych źródeł w systemie nadzoru makroekonomicznego i budżetowego (np. ze sprawozdań wydawanych w ramach europejskiego semestru). Nie można byłoby także oczekiwać poprawy jakości informacji dla inwestorów instytucjonalnych, jako że mają oni już dostęp do wystarczającej ilości danych za pośrednictwem kanałów publicznych i prywatnych. Co więcej, inwestorzy działający na globalnym rynku obligacji skarbowych polegają raczej na informacjach przekazywanych przez instytucje międzynarodowe, takie jak Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) czy Bank Światowy.

WNIOSEK

Zewnętrzne ratingi kredytowe odgrywają w dalszym ciągu ważną rolę w niektórych częściach europejskich ram prawnych dla sektora finansowego, w szczególności dla banków i zakładów ubezpieczeń. Komisja uważa jednak, że obecnie brak jest rzeczywistych alternatyw, które mogłyby w pełni zastąpić zewnętrzną ocenę ratingową. Organy nadzorcze powinny jednak w dalszym ciągu dążyć do ograniczenia mechanicznego polegania na ratingach, dbając o to, by uczestnicy rynku korzystali z alternatywnych narzędzi, jak choćby te wymienione w części I.2, które stanowiłyby uzupełnienie zewnętrznych ratingów. Komisja ze swej strony będzie w dalszym ciągu monitorować rozwój sytuacji rynkowej.

Jeżeli chodzi o konkurencję, przed podjęciem dalszych działań Komisja będzie także dalej monitorować rozwój sytuacji rynkowej po wdrożeniu rozporządzenia CRA. Jest to szczególnie ważne, jako że niektóre przepisy są jeszcze ciągle wdrażane i potrzeba będzie czasu, aby ocenić płynące z nich korzyści.

Dbanie o to, by ramy regulacyjne były proporcjonalne i nie wiązały się z nadmiernymi kosztami, to warunek konieczny do ułatwiania wejścia na rynek oraz do zapewnienia większej konkurencji na rynku agencji ratingowych. Po przeprowadzeniu działań związanych z zaproszeniem do zgłaszania uwag Komisja będzie w dalszym ciągu monitorować stosowanie rozporządzenia CRA w odniesieniu do mniejszych agencji ratingowych, a w szczególności będzie przyglądać się kwestii proporcjonalności.

W bardziej ogólnym wymiarze Komisja będzie dążyć do unikania i dalszego ograniczania barier regulacyjnych utrudniających wejście na rynek, co osiągnęła ostatnio poprzez wprowadzenie zmian do projektu wykonawczych standardów technicznych w sprawie przyporządkowania ocen ratingowych przedłożonego przez Europejskie Urzędy Nadzoru. Będzie także promować jak najszerszą akceptację mniejszych agencji ratingowych, w tym w kontekście ramowych zasad oceny kredytowej w Eurosystemie (ECAF) stosowanych przez ESBC.

Niezależnie od powyższych działań mających wzmacniać konkurencję, ostatnie wydarzenia wskazują, że rynek ratingów kredytowych raczej pozostanie w najbliższej przyszłości wysoce skoncentrowanym oligopolem. Dlatego ważne jest, by zapewnić, że dominujące agencje ratingowe będą poddawane kontroli w ramach rzetelnych ram regulacyjnych obejmujących wiarygodny system sankcji przewidujący proporcjonalne kary o odstraszającym charakterze. W zapewnieniu jakości zewnętrznych ratingów kredytowych na rynku charakteryzującym się ograniczoną presją konkurencji szczególnie ważną rolę odgrywa skuteczne zarządzanie wewnętrzne oraz procedury zapewnienia zgodności z przepisami. Rozporządzenie CRA wprowadziło ważne wymagania mające wzmocnić takie rozwiązania.

Jeżeli chodzi o instrumenty typu SFI, jest za wcześnie, by ocenić wpływ rozporządzenia CRA, jako że pewnych istotnych przepisów nie zastosowano jeszcze w praktyce. Rozważanie rozszerzenia zakresu rozporządzenia CRA na inne produkty finansowe nie wydaje się zatem w tym momencie zasadne.

Jeżeli chodzi o obowiązek sprawozdawczy przewidziany art. 39b ust. 2 akapit 2 rozporządzenia CRA, biorąc pod uwagę sprawozdanie Komisji z 2015 r. w sprawie stosowności opracowania europejskiej oceny wiarygodności kredytowej państw, Komisja uznała, że nie ma obecnie zapotrzebowania na europejską agencję ratingową specjalizującą się w ocenie długu państwowego ani na europejską fundację ratingów kredytowych, która dokonywałaby innych ocen kredytowych. Ponadto ustanowienie takich wspólnych agencji wiązałoby się prawdopodobnie z kosztami wyższymi niż praktyczna wartość dodana dla rynku ocen ratingowych.

Ogólnie rzecz biorąc, uznaje się że, przepisy rozporządzenia CRA będą mieć w perspektywie długoterminowej pozytywny wpływ na rynek ratingów kredytowych. Brak obecnie dowodów na ich potencjalnie negatywne konsekwencje dla agencji ratingowych lub emitentów. Jako że nie wszystkie przepisy rozporządzenia CRA zostały jeszcze wdrożone, rynek ratingów kredytowych musi być w dalszym ciągu monitorowany w celu oceny pełnego wpływu tych ram prawnych na jego funkcjonowanie.

(1)

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (WE) nr 1060/2009 z dnia 16 września 2009 r. w sprawie agencji ratingowych (Dz.U. L 302 z 17.11.2009), zmienione rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 513/2011 z dnia 11 maja 2011 r. (Dz.U. L 145 z 31.5.2011), dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady nr 2011/61/UE z dnia 8 czerwca 2011 r. (Dz.U. L 174 z 1.7.2011), rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady nr 462/2013 (UE) z dnia 21 maja 2013 r. (Dz.U. L 146 z 31.5.2013) oraz dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady nr 2014/51/UE z dnia 18 kwietnia 2014 (Dz.U. L 153 z 22.5.2014).

(2)

Art. 39b ust. 1 rozporządzenia CRA.

(3)

Art. 39 ust. 4 i 5 rozporządzenia CRA.

(4)

Art. 39 ust. 4 i 5 rozporządzenia CRA.

(5)

Art. 39b ust. 2 rozporządzenia CRA.

(6)

ESMA/2015/1471 – ESMA Technical Advice on reducing sole and mechanistic reliance on external credit ratings – publikacja dostępna na stronie internetowej: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/esma-2015-1471_technical_advice_on_reducing_sole_and_mechanistic_reliance_on_external_credit_ratings.pdf

(7)

MARKT/2014/257/F4/ST/OP-LOT1, dokument dostępny na stronie internetowej: http://ec.europa.eu/finance/rating-agencies/index_en.htm

(8)

ESMA/2015/1472 – ESMA Technical Advice on competition, choice and conflicts of interest in the credit rating industry – publikacja dostępna na stronie internetowej: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma-2015-1472_technical_advice_on_competition_choice_and_conflicts_of_int.pdf

(9)

MARKT/2014/257/F/Lot 2, dokument dostępny na stronie internetowej: http://ec.europa.eu/finance/rating-agencies/index_en.htm .

(10)

Więcej informacji można znaleźć na str. 5 opinii technicznej ESMA dotyczącej ograniczenia wyłącznego i mechanicznego polegania na zewnętrznych ratingach kredytowych, na str. 5 i nast. badania ICF, na str. 10 opinii technicznej ESMA na temat konkurencji, oferty i konfliktu interesów w branży ratingów kredytowych oraz na str. 7 badania Europe Economics.

(11)

Zob. w szczególności str. 1 dokumentu „Principles for Reducing Reliance on CRA Ratings” Rady Stabilności Finansowej (FSB), dostępnego na stronie internetowej: http://www.fsb.org/2010/10/r_101027/ . Zob. też „Roadmap for Reducing Reliance on CRA Ratings”, dokument opracowany przez FSB, dostępny na stronie internetowej: http://www.fsb.org/2012/11/r_121105b/.

(12)

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE z dnia 8 czerwca 2011 r. w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi i zmiany dyrektyw 2003/41/WE i 2009/65/WE oraz rozporządzeń (WE) nr 1060/2009 i (UE) nr 1095/2010.

(13)

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z dnia 13 lipca 2009 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) (wersja przekształcona).

(14)

Dyrektywa 2003/41/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 3 czerwca 2003 r. w sprawie działalności instytucji pracowniczych programów emerytalnych oraz nadzoru nad takimi instytucjami.

(15)

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2013/14/UE z dnia 21 maja 2013 r. zmieniająca dyrektywę 2003/41/WE w sprawie działalności instytucji pracowniczych programów emerytalnych oraz nadzoru nad takimi instytucjami, dyrektywę 2009/65/WE w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) i dyrektywę 2011/61/UE w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi w odniesieniu do nadmiernego polegania na ratingach kredytowych.

(16)

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 648/2012 z dnia 4 lipca 2012 r. w sprawie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, kontrahentów centralnych i repozytoriów transakcji.

(17)

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 575/2013 z dnia 26 czerwca 2013 r. w sprawie wymogów ostrożnościowych dla instytucji kredytowych i firm inwestycyjnych, zmieniające rozporządzenie (UE) nr 648/2012.

(18)

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2013/36/UE z dnia 26 czerwca 2013 r. w sprawie warunków dopuszczenia instytucji kredytowych do działalności oraz nadzoru ostrożnościowego nad instytucjami kredytowymi i firmami inwestycyjnymi, zmieniającą dyrektywę 2002/87/WE i uchylającą dyrektywy 2006/48/WE oraz 2006/49/WE.

(19)

Metoda ta, określana w akcie prawnym mianem „metody standardowej”, jest obecnie najczęściej stosowaną przez banki metodą zgodną z rozporządzeniem CRR oraz dyrektywą CRD.

(20)

Na przykład w przypadku ekspozycji wobec przedsiębiorstw, jeżeli dostępny jest rating agencji ratingowej, a ekspozycja otrzyma najwyższą możliwą ocenę (np. AAA), stosuje się wagę ryzyka na poziomie 20 %. Oznacza to, że bank ma obowiązek posiadać kapitał regulacyjny w wysokości 20 % wartości ekspozycji. Jeżeli jednak rating nie jest dostępny, zastosowana waga ryzyka musi wynosić co najmniej 100 %.

(21)

Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego, drugi dokument konsultacyjny – Standards Revisions to the Standardised Approach for credit risk – opublikowany do skomentowania do dnia 11 marca 2016 r., grudzień 2015 r., dostępny na stronie internetowej: http://www.bis.org/bcbs/publ/d347.htm

(22)

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/138/WE z dnia 25 listopada 2009 r. w sprawie podejmowania i prowadzenia działalności ubezpieczeniowej i reasekuracyjnej.

(23)

Art. 44 ust. 4a dyrektywy Wypłacalność II oraz rozporządzenie wykonawcze Komisji (UE) 2015/2015 z dnia 11 listopada 2015 r. ustanawiające wykonawcze standardy techniczne w odniesieniu do procedur, które należy stosować przy weryfikacji zewnętrznych ocen wiarygodności kredytowej zgodnie z dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/138/WE (Dz.U. L 295 z 12.11.2015, s. 16).

(24)

Art. 3–6 rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2015/35 z dnia 10 października 2014 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/138/WE w sprawie podejmowania i prowadzenia działalności ubezpieczeniowej i reasekuracyjnej (Wypłacalność II).

(25)

W odniesieniu do położenia emitenta lub ocenianego instrumentu.

(26)

Zob. kategorie klas aktywów w bazie danych CEREP.

(27)

Udziały w rynku obliczone na podstawie sprawozdań finansowych za 2014 r.

(28)

Zob. zaktualizowany wykaz zarejestrowanych i certyfikowanych agencji ratingowych dostępny na stronie internetowej: https://www.esma.europa.eu/supervision/credit-rating-agencies/risk

(29)

Fitch France S.A.S; Fitch Deutschland GmbH; Fitch Italia S.p.A.; Fitch Polska S.A.; Fitch Ratings España S.A.U.; Fitch Ratings Limited and Fitch Ratings CIS Limited.

(30)

Zarejestrowana od dnia 27 października 2015 r.

(31)

Zarejestrowana od dnia 10 lipca 2015 r.

(32)

Moody’s Investors Service Cyprus Ltd; Moody’s France S.A.S.; Moody’s Deutschland GmbH; Moody’s Italia S.r.l.; Moody’s Investors Service España S.A.; Moody’s Investors Service Ltd; oraz Moody’s Investors Services EMEA Ltd.

(33)

Zarejestrowana od dnia 1 grudnia 2015 r.

(34)

Standard & Poor’s Credit Market Services France S.A.S.; Standard & Poor’s Credit Market Services Italy S.r.l.; oraz Standard & Poor’s Credit Market Services Europe Limited.

(35)

Na przykład od czasu kiedy EBC postanowił ująć DBRS na liście ECAI w ECAF, agencja ta uzyskała lepszy dostęp do rynku.

(36)

EACRA, Stanowisko, Reference: ECB criteria for acceptance of Credit Rating Agencies as ECAI sources for ECAF purposes, 26 lutego 2016 r.

(37)

Dokument konsultacyjny oraz wyniki zaproszenia do zgłaszania uwag jest dostępny na stronie internetowej: http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/financial-regulatory-framework-review/index_en.htm

(38)

Na przykład wymóg ustanowienia niezależnego organu oceniającego złożonego z pełnoetatowych pracowników, wymóg powołania pełnoetatowego specjalisty ds. zgodności z przepisami, wymogi dotyczące sprawozdawczości i ujawniania informacji oraz wymóg informowania poddawanych ocenie podmiotów przed oficjalnym udostępnieniem ratingów.

(39)

Rozporządzenie wykonawcze Komisji (UE) ustanawiające wykonawcze standardy techniczne dotyczące przyporządkowania ocen kredytowych wystawianych przez zewnętrzne instytucje oceny jakości kredytowej dla ryzyka kredytowego zgodnie z art. 136 ust. 1 oraz art. 136 ust. 3 rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 575/2013, rozporządzenie wykonawcze Komisji (UE) ustanawiające wykonawcze standardy techniczne dotyczące przyporządkowania ocen kredytowych wystawianych przez zewnętrzne instytucje oceny wiarygodności kredytowej do obiektywnej skali stopni jakości kredytowej zgodnie z dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/138/WE oraz rozporządzenie wykonawcze Komisji (UE) w sprawie ustanowienia wykonawczych standardów technicznych dotyczących przyporządkowania ocen kredytowych wystawianych przez zewnętrzne instytucje oceny wiarygodności kredytowej w odniesieniu do sekurytyzacji zgodnie z rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 575/2013.

(40)

W bazie danych CEREP gromadzone są dane na temat ratingów kredytowych wydawanych przez zarejestrowane i certyfikowane agencje ratingowe, a także na temat ratingów kredytowych zatwierdzonych przez zarejestrowane agencje oraz wydanych w państwach trzecich przez agencje ratingowe niezarejestrowane lub niecertyfikowane w Unii Europejskiej, ale należące do tej same grupy. Część informacji zawartych w bazie danych CEREP dostępna jest publicznie za pośrednictwem strony internetowej ESMA.

(41)

Zob. także dokument zawierający pytania i odpowiedzi, poradnik oraz inne narzędzia ESMA, a także wspólny szablon sprawozdawczy z odpowiednimi instrukcjami.

(42)

Dokument konsultacyjny jest dostępny na stronie internetowej ESMA: https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-consults-validation-and-review-cras%E2%80%99-methodologies-guidelines .

(43)

IOSCO Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies, Final Report 2015, dostępny na stronie internetowej: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD482.pdf

(44)

Dla porównania, amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (Securities and Exchange Commission – SEC) nałożyła w styczniu 2015 r. na agencję Standard & Poor’s łączną karę w wysokości 77 mln USD za szereg naruszeń federalnych przepisów dotyczących papierów wartościowych https://www.sec.gov/news/pressrelease/2015-10.html

(45)

Model opiera się na założeniu, że podmiot opracowujący rating, który inwestuje zarazem w oceniane papiery wartościowe, jest wyraźnie zainteresowany trafnością ratingu.

(46)

Sprawozdanie Komisji dla Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie stosowności opracowania europejskiej oceny wiarygodności kredytowej państw, Bruksela, 23 października 2015 r., COM(2015) 515, dostępne na stronie: http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PL/TXT/PDF/?uri=CELEX:52015DC0515&qid=1474648315134&from=PL