Wydanie tymczasowe

OPINIA RZECZNIKA GENERALNEGO

MANUELA CAMPOSA SÁNCHEZA-BORDONY

przedstawiona w dniu 10 lipca 2025 r.(1).

Sprawa C‑363/24

Finansinspektionen

przeciwko

Carnegie Investment Bank AB

[wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym złożony przez Högsta domstolen (sąd najwyższy, Szwecja)]

Odesłanie prejudycjalne – Jednolity rynek usług finansowych – Nadużycia na rynku – Rozporządzenie (UE) nr 596/2014 – Informacja poufna – Pojęcie – Informacje określone w sposób precyzyjny – Transakcje osób mających dostęp do informacji poufnych i nadużycia na rynku – Lista osób mających dostęp do informacji poufnych – Wiadomość poczty elektronicznej zawierająca informację o umieszczeniu danej osoby na liście osób mających dostęp do informacji poufnych i zakazie sprzedaży jej instrumentów finansowych – Prawdziwość i wiarygodność informacji

1.        Högsta domstolen (sąd najwyższy, Szwecja) ma orzec w przedmiocie skargi wniesionej przez Finansinspektionen (organ nadzoru finansowego, Szwecja)(2) od wyroku, na mocy którego, w wyniku wniesionej apelacji, uwolniono z zarzutów bank oskarżony o wykorzystanie informacji poufnych.

2.        Przedmiotem sporu jest stwierdzenie, czy informacje wykorzystane przez bank, ze względu na swoją treść, faktycznie mogą zostać uznane jako informacje poufne. W szczególności należy ustalić, czy informacja otrzymana pocztą elektroniczną informująca o tym, że dany członek zarządu został umieszczony na liście osób mających dostęp do informacji poufnych w spółce i że nie może sprzedawać instrumentów finansowych tej spółki, jest wystarczająco precyzyjny.

3.        Trybunał Sprawiedliwości wypowiedział się już w przedmiocie informacji poufnej „określonej w sposób precyzyjny”(3) jako elementu pojęcia, jakim posługuje się art. 7 ust. 1 i 2 rozporządzenia (UE) nr 596/2014(4). Trybunał Sprawiedliwości ma teraz możliwość uzupełnienia swojego orzecznictwa.

I.      Ramy prawne

A.      Prawo Unii

1.      Rozporządzenie nr 596/2014

4.        Zgodnie z art. 7 („Informacje poufne”):

„1.      Do celów niniejszego rozporządzenia informacje poufne obejmują następujące rodzaje informacji:

a)      określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych;

[…]

2.      Do celów ust. 1 informacje uznaje się za określone w sposób precyzyjny, jeżeli wskazują one na zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce, jeżeli informacje te są w wystarczającym stopniu szczegółowe, aby można było wyciągnąć z nich wnioski co do prawdopodobnego wpływu tego szeregu okoliczności lub zdarzenia na ceny instrumentów finansowych lub powiązanych instrumentów pochodnych […]. W związku z tym w przypadku rozciągniętego w czasie procesu, którego celem lub wynikiem jest zaistnienie szczególnych okoliczności lub szczególnego wydarzenia, za informacje określone w sposób precyzyjny można uznać te przyszłe okoliczności lub to przyszłe wydarzenie, ale także etapy pośrednie tego procesu, związane z zaistnieniem lub spowodowaniem tych przyszłych okoliczności lub tego przyszłego wydarzenia.

[…]”.

5.        Artykuł 8 („Wykorzystywanie informacji poufnych”) ust. 1 stanowi:

„Do celów niniejszego rozporządzenia wykorzystywanie informacji poufnej ma miejsce wówczas, gdy dana osoba znajduje się w posiadaniu informacji poufnej i wykorzystuje tę informację, nabywając lub zbywając, na własny rachunek lub na rzecz osoby trzeciej, bezpośrednio lub pośrednio, instrumenty finansowe, których informacja ta dotyczy […]”.

6.        Artykuł 14 („Zakaz wykorzystywania i bezprawnego ujawniania informacji poufnych”) przewiduje:

„Zabrania się każdej osobie:

a)      wykorzystywania informacji poufnych lub usiłowania wykorzystywania informacji poufnych;

b)      rekomendowania innej osobie lub nakłaniania jej do wykorzystywania informacji poufnych; lub

c)      bezprawnego ujawniania informacji poufnych”.

7.        Artykuł 18 („Listy osób mających dostęp do informacji poufnych”) stanowi:

„1.      Emitenci i wszelkie osoby działające w ich imieniu lub na ich rzecz:

a)      sporządzają listę wszystkich osób mających dostęp do informacji poufnych, które pracują dla nich na podstawie umowy o pracę lub wykonują, na innej podstawie, zadania, w ramach których mają dostęp do informacji poufnych, takich jak doradcy, księgowi lub agencje ratingowe (lista osób mających dostęp do informacji poufnych);

b)      niezwłocznie aktualizują listę osób mających dostęp do informacji poufnych zgodnie z ust. 4; oraz

c)      przedstawiają listę osób mających dostęp do informacji poufnych właściwemu organowi na jego żądanie w możliwie najkrótszym terminie.

[…]”.

2.      Rozporządzenie wykonawcze (UE) 2016/347(5)

8.        Artykuł 2 („Format sporządzania i aktualizacji listy osób mających dostęp do informacji poufnych”) wskazuje w ust. 4, że:

„Format elektroniczny, o którym mowa w ust. 3, zapewnia stale:

a)      poufność informacji, gwarantując, że dostęp do listy osób mających dostęp do informacji poufnych ma jedynie ograniczona liczba jasno wskazanych osób spośród osób pracujących dla emitenta, uczestnika rynku uprawnień do emisji, platformy aukcyjnej, prowadzącego aukcje i monitorującego aukcje lub każdej innej osoby działającej w ich imieniu lub na ich rachunek, które potrzebują tego dostępu ze względu na charakter swej funkcji lub stanowiska;

b)      dokładność informacji umieszczonych na liście osób mających dostęp do informacji poufnych;

c)      dostęp do poprzednich wersji listy osób mających dostęp do informacji poufnych i możliwość przeszukiwania ich”.

B.      Prawo szwedzkie. Lagen (2016:1306) med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning(6)

9.        Zgodnie z art. 5 ust. 1 lag (2016:1306) organ nadzoru jest zobowiązany do podjęcia działań przeciwko każdej osobie, która naruszyła zakaz wykorzystywania informacji poufnych. Działania takie mogą polegać na nałożeniu kary pieniężnej.

10.      Terminy i wyrażenia użyte w ustawie mają, zgodnie z art. 1 ust. 1 akapit pierwszy lag (2016:1306), takie samo znaczenie, jakie nadaje im rozporządzenie nr 596/2014.

II.    Okoliczności faktyczne, postępowanie główne i pytania prejudycjalne

11.      Jak wskazano w postanowieniu odsyłającym:

–        „W okresie istotnym dla okoliczności sporu spółka Varvtre AB należała do BAK, który był wówczas również dyrektorem generalnym i akcjonariuszem większościowym spółki publicznej opracowującej gry wideo, działającej pod firmą Starbreeze AB. Carnegie Investment Bank AB [zwany dalej »Carnegie«] udzielił spółce Varvtre tak zwanego »kredytu lombardowego«. Kredyt lombardowy to kredyt oferowany klientowi przez bank w zamian za akcje oddane w zastaw do depozytu bankowego jako zabezpieczenie.

–        Na podstawie zawartej umowy o kredyt lombardowy spółce Varvtre udzielono kredytu w wysokości 35 mln koron szwedzkich (SEK) w zamian za zastawienie do określonej wartości akcji spółki Starbreeze. W umowie wskazano, że akcje spółki Starbreeze mogą zostać wykorzystane jako zabezpieczenie tylko do pewnego poziomu oraz że Carnegie przysługuje prawo do wypowiedzenia umowy kredytu i zażądania jego zwrotu w całości, jeżeli udzielone zabezpieczenie kredytu nie byłoby już wystarczające. W takich okolicznościach Carnegie miało także przysługiwać prawo do korzystania według własnego uznania z oddanego w depozyt przedmiotu zastawu.

–        Z powodu spadku ceny akcji spółki Starbreeze doszło do obniżenia wartości zabezpieczenia kredytu udzielonego spółce Varvtre przez Carnegie. W dniu 14 listopada 2018 r. wartość zabezpieczenia obniżyła się o około 5 mln SEK. Następnego dnia przystąpiono do sprzedaży akcji Starbreeze(7).

–        W dniu 15 listopada, o godzinie 13:32, dyrektor działu komunikacji w spółce Starbreeze, który zapewniał wsparcie w stosunkach z Carnegie również dla BAK i Varvtre, przesłał do Carnegie wiadomość poczty elektronicznej, w której wskazał, że BAK został ujęty w rejestrze przejrzystości spółki Starbreeze i począwszy od godziny 13:33 nie może sprzedawać akcji. O godzinie 13.35 otwarto w Starbreeze listę osób mających dostęp do informacji poufnych, zaś o godzinie 13:37 na tej liście ujęty został BAK. Carnegie podnosi, że informacje zawarte w tej wiadomości nie były prawidłowe, ponieważ w chwili jej wysłania BAK nie był jeszcze ujęty na liście osób mających dostęp do informacji poufnych.

–        Zdaniem dyrektora działu komunikacji powodem, dla którego BAK został ujęty na liście osób mających dostęp do informacji poufnych, było to, że został on poinformowany, iż dyrektor ds. finansowych spółki Starbreeze zrezygnował ze stanowiska. Przesłana Carnegie wiadomość poczty elektronicznej nie zawierała jednak żadnej informacji o powodzie ujęcia BAK na liście osób mających dostęp do informacji poufnych. Carnegie utrzymuje, że ocena, iż ta rezygnacja stanowiła informację poufną, nie jest prawidłowa. Zdaniem Carnegie nie było żadnych innych informacji, które dotyczyły bezpośrednio lub pośrednio spółki Starbreeze i stanowiły informacje poufne.

–        Po otrzymaniu przez Carnegie wiadomości poczty elektronicznej w dniu 15 listopada rozpoczęta o poranku tego dnia sprzedaż akcji Starbreeze została zawieszona. Popołudniu Carnegie wznowił ich sprzedaż. Począwszy od otrzymania wiadomości poczty elektronicznej do dnia 19 listopada włącznie sprzedano akcje o wartości przekraczającej nieco 16 mln SEK(8). Zbycie akcji pozwoliło Varvtre ograniczyć straty o około 4,9 mln SEK.

–        W dniu 23 listopada spółka Starbreeze wydała komunikat prasowy, w którym wskazała między innymi, że dochody spółki są niższe niż oczekiwano oraz że jej dyrektor ds. finansowych nie zajmuje już tego stanowiska”.

12.      Organ nadzoru wniósł skargę przeciwko Carnegie i zażądał zasądzenia od niego kary pieniężnej w wysokości 35 mln SEK z tytułu naruszenia zakazu wykorzystywania informacji poufnych ustanowionego w art. 8 i 14 rozporządzenia nr 596/2014.

13.      Na poparcie tej skargi organ nadzoru podniósł, że dzięki informacjom zawartym w wiadomości poczty elektronicznej przesłanej przez dyrektora działu komunikacji spółki Starbreeze Carnegie miał dostęp do informacji poufnych w momencie sprzedaży akcji Starbreeze, która to sprzedaż została następnie przeprowadzona w wykonaniu umowy kredytu.

14.      Tingsrätt (sąd pierwszej instancji, Szwecja) uwzględnił skargę. Jego zdaniem treść wiadomości poczty elektronicznej mogła być zinterpretowana jedynie w ten sposób, że zawierała negatywne informacje na temat Starbreeze. Na podstawie tych informacji można było wyciągnąć wnioski w przedmiocie potencjalnego wpływu na cenę akcji spółki Starbreeze, niezależnie od tego, jakie dokładnie informacje doprowadziły do sporządzenia listy osób mających dostęp do informacji poufnych.

15.      Hovrätt (sąd apelacyjny, Szwecja) uchylił wyrok sądu pierwszej instancji, ponieważ uznał, że informacje zawarte w wiadomości poczty elektronicznej nie były informacjami poufnymi. Treść tej wiadomości nie pozwalała odbiorcy zrozumieć, dlaczego BAK został uznany za osobę mającą dostęp do informacji poufnych i dlaczego zakazano mu sprzedaży. Odbiorca nie mógł również wiedzieć, że informacje te mogą wpłynąć na cenę akcji. Treść wiadomości poczty elektronicznej należało raczej zakwalifikować jako niejasną lub ogólną, a zatem nie jako określoną w sposób precyzyjny.

16.      Högsta domstolen (sąd najwyższy) stwierdził dopuszczalność skargi kasacyjnej od wyroku sądu apelacyjnego. Przed wydaniem rozstrzygnięcia w sprawie zwrócił się do Trybunału Sprawiedliwości z następującymi pytaniami prejudycjalnymi:

„1)      Czy wiadomość, że dana osoba została ujęta na liście osób mających dostęp do informacji poufnych oraz że uniemożliwiono jej sprzedaż akcji emitenta, może mieć wystarczająco szczegółowy charakter, aby stanowić informację poufną w rozumieniu art. 7 ust. 2 rozporządzenia [nr 596/2014], nawet jeżeli powody ujęcia tej osoby na owej liście nie są jasne?

2)      Jeżeli tak, to przy spełnieniu jakich przesłanek?

3)      Czy dla oceny, czy wiadomość w rodzaju tej, o której mowa w pytaniu pierwszym, stanowi informację poufną, ma znaczenie, czy dokonana przez emitenta ocena, że okoliczności, które doprowadziły do ujęcia osoby na liście osób mających dostęp do informacji poufnych, stanowiły informację poufną, była prawidłowa?

4)      Czy dla oceny, czy wiadomość w rodzaju tej, o której mowa w pytaniu pierwszym, stanowi informację poufną, ma znaczenie, czy informacje zawarte w tej wiadomości były prawidłowe?”

III. Postępowanie przed Trybunałem Sprawiedliwości

17.      Wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym wpłynął do Trybunału Sprawiedliwości w dniu 17 maja 2024 r.

18.      Uwagi na piśmie zostały przedstawione przez Carnegie, organ nadzoru, rządy niemiecki, fiński i norweski oraz przez Komisję Europejską.

19.      W rozprawie, która została przeprowadzona w dniu 21 maja 2025 r. wzięli udział organ nadzoru, Carnegie i Komisja.

V.      W przedmiocie pytań prejudycjalnych pierwszego i drugiego

20.      W drodze pierwszego i drugiego pytania prejudycjalnego, na które można udzielić łącznej odpowiedzi, sąd odsyłający zwraca się o wyjaśnienie, czy – i przy spełnieniu jakich przesłanek – wiadomość taka, jak sporna w niniejszej sprawie, jest informacją wystarczająco „precyzyjną”, aby można ją było uznać za informację poufną w rozumieniu art. 7 ust. 2 rozporządzenia nr 596/2014(9).

21.      Przypominam, że przekazanie wiadomości polegało na tym, że dyrektor spółki publicznej Starbreeze wysłał wiadomość poczty elektronicznej do Carnegie informując go, że BAK, dyrektor zarządzający i główny akcjonariusz Starbreeze, został umieszczony na liście osób mających dostęp do informacji poufnych (rejestr przejrzystości) tej spółki i nie może sprzedawać jej akcji.

22.      Zgodnie z definicją zawartą w art. 7 ust. 1 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014 informacja poufna obejmuje cztery zasadnicze elementy, które są „niezależne od siebie i stanowią wymogi minimalne, z których każdy musi być spełniony, aby informację można było zakwalifikować jako »wewnętrzną« [»poufną«]”(10). Zatem informacja ta:

–        musi być określona „w sposób precyzyjny”;

–        nie została podana do „wiadomości publicznej”;

–        dotyczy „bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych”;

–        w razie podania do wiadomości publicznej miałaby „prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny […] instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych”(11).

23.      Wątpliwości sądu odsyłającego dotyczą pierwszej ze wskazanych przesłanek („precyzyjny” charakter informacji)(12). Przesłanka ta jest jednak nierozerwalnie(13) związana z przesłanką wpływu na ceny (price sensitivity), której zakres został wyjaśniony w art. 7 ust. 4 rozporządzenia nr 596/2014 poprzez stwierdzenie, że poufne są informacje, które „racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby, opierając się na nich w części przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych”.

24.      Sąd odsyłający zna i przytacza (jak wynika to z postanowienia odsyłającego) orzecznictwo Trybunału Sprawiedliwości zawarte w wyrokach Lafonta i Autorité des marchés financiers. Twierdzi on jednak, że orzecznictwo to nie odnosi się bezpośrednio do problemów związanych z umieszczeniem danej osoby na liście osób mających dostęp do informacji poufnych, o których mowa w rozporządzeniu nr 596/2014. Jego zdaniem „[f]unkcja i szczególna pozycja list osób mających dostęp do informacji poufnych w obrębie […] systemu mogą uzasadniać traktowanie informacji odnoszących się do takiej listy odmiennie od innych informacji(14).

25.      Odpowiedź na dwa pierwsze pytania prejudycjalne wymaga, przede wszystkim, zbadania przepisów rozporządzenia nr 596/2014 (i przepisów wykonawczych do niego) dotyczących list osób mających dostęp do informacji poufnych jako instrumentu mającego na celu zapobieganie praktykom nadużyć na rynku(15).

1.      Listy osób mających dostęp do informacji poufnych

26.      Artykuł 18 rozporządzenia nr 596/2014:

–        zobowiązuje „emitentów i wszelkie osoby działające w ich imieniu lub na ich rzecz”, aby sporządzili „listę wszystkich osób mających dostęp do informacji poufnych, które pracują dla nich na podstawie umowy o pracę lub wykonują, na innej podstawie, zadania, w ramach których mają dostęp do informacji poufnych, takich jak doradcy, księgowi lub agencje ratingowe (lista osób mających dostęp do informacji poufnych)” [ust. 1 lit. a)](16);

–        stanowi, że listy powinny obejmować co najmniej następujące informacje: dane osobowe wszelkich osób mających dostęp do informacji poufnych, przyczynę uwzględnienia danej osoby w liście osób mających dostęp do informacji poufnych, datę i godzinę uzyskania przez tę osobę dostępu do informacji poufnych oraz datę utworzenia listy (ust. 3);

–        zawiera szczególny system przeznaczony dla emitentów, których instrumenty finansowe zostały dopuszczone do obrotu na rynku rozwoju MŚP, polegający na zwolnieniu ich z obowiązku sporządzania listy osób mających dostęp do informacji poufnych, jeżeli spełnione zostały określone warunki (ust. 6)(17).

27.      Rozporządzenie wykonawcze 2016/347, mające zastosowanie ratione temporis w okolicznościach faktycznych postępowania głównego, które miały miejsce w listopadzie 2018 roku, ustanowiło wzór formatu elektronicznego list osób mających dostęp do informacji poufnych w celu stałego zapewnienia poufności i dokładności informacji zawartych na listach (art. 2 ust. 4).

28.      Listy osób mających dostęp do informacji poufnych powinny być, pod względem zawartości, podzielone na oddzielne sekcje, które otwiera się w odniesieniu do konkretnych informacji poufnych. Można również utworzyć, jako „dodatkową sekcję”(18), listę osób (z kręgu emitenta), które mają stały dostęp do informacji poufnych. Zapobiega to wielokrotnemu pojawianiu się tych samych osób w różnych sekcjach list osób mających dostęp do informacji poufnych.

29.      Listy osób mających dostęp do informacji poufnych „stanowią dla organów regulacyjnych istotne narzędzie badania prawdopodobnych nadużyć na rynku” oraz, w danym przypadku, „cenny środek ochrony integralności rynku”, a także są „dla właściwych organów użytecznym narzędziem wskazywania wszelkich osób mających dostęp do informacji poufnych i ustalania daty, z którą uzyskały one ten dostęp”(19).

2.      Informacje poufne określone w sposób precyzyjny

30.      Artykuł 7 ust. 2 rozporządzenia nr 596/2014 szczegółowo określa, kiedy uznaje się, że informacje poufne są „określone w sposób precyzyjny”. Dokonując jego wykładni należy, logicznie rzecz biorąc, uwzględnić orzeczenia Trybunału Sprawiedliwości w tym zakresie(20).

31.      Informacje zostały określone w sposób precyzyjny, jeżeli spełniają łącznie dwie przesłanki wymienione w tym przepisie:

–        muszą wskazywać na „zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce” oraz

–        muszą być „w wystarczającym stopniu szczegółowe, aby można było wyciągnąć z nich wnioski co do prawdopodobnego wpływu tego szeregu okoliczności lub zdarzenia na ceny instrumentów finansowych lub powiązanych instrumentów pochodnych”.

32.      W odniesieniu do pierwszej przesłanki, dotyczącej istotności informacji(21), uważam, że jest ona spełniona w przypadku takim, jak niniejszy, ponieważ wiadomość poczty elektronicznej wysłana do banku informowała o umieszczeniu członka zarządu na liście osób mających dostęp do informacji poufnych oraz o tym, że nie może on sprzedawać akcji tego emitenta. Chodziło zatem o zdarzenie, które miało miejsce(22).

33.      Więcej problemów sprawia druga przesłanka, dotycząca szczegółowości informacji, co do zaistnienia której w niniejszej sprawie szwedzkie sądy i uczestnicy postępowania prejudycjalnego są podzieleni:

–        Carnegie, rząd fiński i Komisja uważają, że informacje zawarte w wiadomości poczty elektronicznej (umieszczenie na liście osób mających dostęp do informacji poufnych w spółce członka zarządu, któremu zakazano sprzedaży akcji) nie były wystarczająco precyzyjne, aby stanowić informacje poufne. Ich zdaniem, z czym zgadza się sąd apelacyjny, informacja ta nie pozwalała inwestorowi, który ją otrzymał, na poznanie przyczyn umieszczenia na liście osób mających dostęp do informacji poufnych, a tym samym oceny wpływu tej czynności na cenę akcji spółki;

–        innego zdania są organ nadzoru oraz rządy niemiecki i norweski, które uważają, podobnie jak sąd pierwszej instancji, że była to precyzyjna informacja o negatywnym charakterze, która umożliwiła inwestorowi kupno lub sprzedaż papierów wartościowych spółki na korzystniejszych warunkach niż innym inwestorom.

34.      Z orzecznictwa Trybunału Sprawiedliwości i zgodnie ze znaczeniem powszechnie przypisywanym pojęciom zastosowanym w art. 7 ust. 2 rozporządzenia nr 596/2014(23), można wywnioskować, że nie odpowiadają pojęciu „informacji poufnej” informacje „niejasne lub ogólne, które nie pozwalają na wyciagnięcie żadnego wniosku co do ich możliwego wpływu na ceny danych instrumentów finansowych”(24).

35.      Trybunał Sprawiedliwości orzekł, że określenie informacji w sposób precyzyjny jest ściśle związane z jej przedmiotem, ponieważ bez należytej precyzji informacje te nie pozwalają na wyciągnięcie wniosków co do ich możliwego wpływu na cenę danych instrumentów finansowych. Konieczne jest przeprowadzenie zindywidualizowanej analizy, bowiem precyzyjnego charakteru danej informacji nie można z założenia wykluczyć z tego tylko powodu, że należy ona do informacji określonej kategorii(25).

36.      Wykładnia ta, jak dodaje Trybunał Sprawiedliwości, jest zgodna z celem rozporządzenia nr 596/2014, którym jest zapewnienie integralności rynków finansowych Unii i zwiększenie zaufania inwestorów do rynków. Zaufanie to opiera się między innymi na fakcie, że inwestorzy będą działać na równych warunkach i będą chronieni przed niezgodnym z prawem wykorzystywaniem informacji poufnych(26).

37.      Istnieje zatem ścisły związek między przesłanką określenia informacji w sposób precyzyjny a przesłanką wpływu informacji na cenę: obie muszą zostać spełnione, aby informacja została uznana za informację poufną(27). Trudno sobie wyobrazić, aby niejasne i ogólne informacje mogły mieć wpływ na cenę instrumentów finansowych. Nawet gdyby abstrakcyjnie przyjąć, że niesprecyzowane informacje mogą mieć wpływ na cenę, „to i tak z reguły rozsądny inwestor opiera swoje decyzje inwestycyjne na informacjach, które są w pewnym stopniu konkretne”(28).

38.      W każdym razie, powtarzam, analiza, czy informacja została określona w sposób precyzyjny musi być w każdym indywidualnym przypadku uzupełniona analizą dotyczącą wpływu informacji na cenę: jest to jedyny sposób ustalenia, czy informacja jest informacją poufną w rozumieniu art. 7 ust. 1 rozporządzenia nr 596/2014.

39.      W związku z tym uważam, że samo poinformowanie o fakcie umieszczenia osoby na liście osób mających dostęp do informacji poufnych, jako odzwierciedlenie obowiązku ciążącego na emitentach instrumentów finansowych, niekoniecznie musi wpływać na cenę (notowania) tych instrumentów.

40.      Informacja taka bez żadnych dalszych uzupełnień (w szczególności bez opisu przyczyn, które doprowadziły do umieszczenia danej osoby na liście osób mających dostęp do informacji poufnych) nie może, co do zasady, zostać uznana za informację poufną, ponieważ:

–        jest ona neutralna z punktu widzenia istotnego dla niniejszej sprawy, a co najmniej nie ma negatywnych konotacji: po prostu ujawnia, że emitent wykonuje obowiązek prawny tworzenia i aktualizowania listy osób zatrudnionych w jego spółce lub z nią powiązanych, które mają dostęp do informacji poufnych;

–        nie pozwala ona odbiorcy wiadomości poczty elektronicznej ustalić, dlaczego doszło do umieszczenia tej osoby na liście, a tym samym ocenić, jaki wpływ będzie to miało na cenę akcji;

–        nie upoważnia ona do racjonalnego (a nie poprzez przyjęcie założeń, które nie mają podstaw w samej informacji) powiązania faktu umieszczenia tej osoby na liście z określoną informacją poufną.

41.      Nie można jednak wykluczyć, że przekazanie pocztą elektroniczną informacji, że dana osoba została umieszczona na liście osób mających dostęp do informacji poufnych emitenta może, wraz z innymi informacjami, w zależności od okoliczności danej sprawy, doprowadzić do skorzystania z tej informacji przez jej odbiorcę w celu zakupu lub sprzedaży akcji, co postawiłoby go w uprzywilejowanej pozycji w porównaniu z innymi inwestorami.

42.      Do sądu odsyłającego należy wyjaśnienie, czy w świetle okoliczności sprawy, w której ma wydać orzeczenie, a w szczególności treści informacji wysłanej do Carnegie, szala przechyla się w jedną lub drugą stronę. Trybunał Sprawiedliwości nie może zastąpić go w dokonaniu tej oceny, lecz może udzielić pewnych wskazówek, które pomogą mu w rozstrzygnięciu sprawy.

43.      Po pierwsze, można mówić o informacji poufnej, jeżeli wiadomość taka, oprócz przedstawienia informacji o umieszczeniu członka zarządu spółki na liście osób mających dostęp do informacji poufnych i o zakazie sprzedaży przez niego instrumentów finansowych spółki, zawierałaby (lub pozwalałaby na ich rozsądne wywnioskowanie)(29) przyczyny uzasadniające obie decyzje, gdyby ujawniały one pewne niekorzystne dane, nieznane dla reszty rynku.

44.      W rezultacie inwestor, który otrzymałby wiadomość o takiej treści, mógłby podejmować decyzje dotyczące instrumentów finansowych spółki posiadając więcej informacji niż inni inwestorzy. Tym samym inwestor taki znajdowałby się w uprzywilejowanej pozycji umożliwiającej mu zakłócanie wolnej konkurencji na rynkach finansowych. Zatem, w takim przypadku można mówić o informacji poufnej.

45.      Analogicznie, stopień precyzji tego rodzaju wiadomości zmniejsza się, gdy nie zawiera ona żadnej wzmianki o przyczynach umieszczenia danej osoby na liście osób mających dostęp do informacji poufnych w spółce. Inwestor, który otrzymałby taką wiadomość raczej nie mógłby wywieść z niej wniosków, które pozwoliłyby mu uzyskać korzyść z działań na rynkach kapitałowych poprzez kupno lub sprzedaż instrumentów finansowych danej spółki.

46.      Po drugie, w przypadku, gdy wiadomości o umieszczeniu członka zarządu na liście osób mających dostęp do informacji poufnych towarzyszy, jak ma to miejsce w niniejszej sprawie, dodatkowa informacja, że osoba mająca dostęp do informacji poufnych nie może sprzedawać akcji spółki, poziom precyzji informacji wzrasta, lecz nie do stopnia pozwalającego uznać ją, eo ipso, za informację poufną.

47.      Organ nadzoru oraz rządy niemiecki i norweski utrzymują, że zakaz sprzedaży instrumentów finansowych spółki, lecz nie ich zakupu, pozwala inwestorowi, który otrzymał wiadomość założyć, że istnieją negatywne informacje o sytuacji spółki. Taki inwestor znajdowałby się zatem w sytuacji korzystniejszej, aby odpowiednio działać na rynkach kapitałowych, niż inni inwestorzy, którzy nie posiadają takich informacji.

48.      Wszystko będzie zatem uzależnione od tego, jakie wnioski sąd odsyłający wywiedzie z wiadomości przesłanej do banku. Moim zdaniem wzmianka, że członkowi zarządu zakazano sprzedaży akcji spółki niewiele wnosi do informacji, że osoba ta została umieszczona na liście osób mających dostęp do informacji poufnych: co do zasady i bez uszczerbku dla art. 19 rozporządzenia nr 596/2014, osoba mająca dostęp do informacji poufnych (insider) umieszczona na liście nie powinna obracać instrumentami finansowymi, w odniesieniu do których posiada informacje poufne.

49.      Po trzecie, należy ustalić, jakie względy skłoniły dyrektora spółki Starbreeze do wysłania spornej wiadomości poczty elektronicznej do banku. W związku z tym, że informacje zawarte na liście osób mających dostęp do informacji poufnych są poufne i nie mogą być upubliczniane osobom trzecim [art. 2 ust. 4 lit. a) rozporządzenia wykonawczego 2016/347], ich ujawnienie Carnegie mogłoby prowadzić do wniosku, że wiadomość ta miała na celu zwrócenie uwagi banku na informacje poufne, właśnie w celu zapewnienia mu przewagi w odniesieniu do obrotu instrumentami finansowymi spółki Starbreeze. Prawdziwy motyw mógł być jednak inny, wręcz przeciwny, a celem wiadomości mogło być uniemożliwienie sprzedaży instrumentów finansowych(30).

50.      Artykuł 2 ust. 4 lit. a) rozporządzenia wykonawczego 2016/347 stanowi, że „dostęp do listy osób mających dostęp do informacji poufnych ma jedynie ograniczona liczba jasno wskazanych osób spośród osób pracujących dla emitenta […], które potrzebują tego dostępu ze względu na charakter swej funkcji lub stanowiska”. Z postanowienia odsyłającego nie wynika jasno, dlaczego spółka Starbreeze naruszyła tę zasadę i jakie skutki można wywieść z jej zachowania(31) polegającego na przekazaniu bankowi informacji, które mógłby on wykorzystać na swoją korzyść.

51.      Po czwarte i ostatnie, sąd odsyłający powinien rozważyć, czy wiadomość poczty elektronicznej pozwalała na wyciągnięcie wniosku, że umieszczenie członka zarządu Starbreeze na liście osób mających dostęp do informacji poufnych zostało dokonane w sekcji „osoby mające stały dostęp do informacji poufnych”, czy w jednej z sekcji dotyczących szczególnych informacji poufnych (dla każdej transakcji).

52.      Weryfikacja tej okoliczności może okazać się przydatna, ponieważ samo umieszczenie w sekcji osób mających stały dostęp do informacji poufnych nie dostarcza zbyt wielu informacji: domyślnie w tej sekcji zostają umieszczeni członkowie zarządu spółki pełniący najwyższe funkcje i obowiązki kierownicze, którzy są zwykle zaangażowani w podejmowanie najważniejszych decyzji w spółce, a zatem mają ogólny dostęp do informacji poufnych.

53.      Z tego samego powodu osoba trzecia, która otrzyma wiadomość, że członek zarządu spółki został umieszczony w sekcji osób mających stały dostęp do informacji poufnych, nie będzie w stanie wywnioskować z tego faktu żadnych skutków co do ceny instrumentów finansowych spółki.

54.      Podsumowując, wiadomość o tym, że członek zarządu został umieszczony na liście osób mających dostęp do informacji poufnych, nie jest co do zasady wystarczająco konkretna, aby można ją było uznać za informację poufną. Informacja zawarta w wiadomości dotyczącej umieszczenia członka zarządu na liście osób mających dostęp do informacji poufnych wraz z zakazaniem sprzedaży instrumentów finansowych, może bowiem mieć wystarczająco precyzyjny charakter, aby uznać ją za informację poufną tylko wtedy, gdy można wykazać, że informacja ta może w sposób obiektywny wpływać na cenę danych instrumentów finansowych, a zatem, że jej odbiorca czerpie z niej korzyści, stawiając się w zakresie dokonywania transakcji instrumentami finansowymi w sytuacji korzystniejszej niż inni inwestorzy.

55.      Do sądu odsyłającego należy dokonanie tej analizy w zawisłej przed nim sprawie.

B.      W przedmiocie pytań prejudycjalnych trzeciego i czwartego

56.      W pytaniach trzecim i czwartym, na które również można udzielić łącznej odpowiedzi, sąd odsyłający zwraca się o wyjaśnienie, czy w celu ustalenia, że wiadomość sporna w niniejszej sprawie stanowi informację poufną, ma znaczenie, że są „prawidłowe”:

–        „dokonana przez emitenta ocena, że okoliczności, które doprowadziły do ujęcia osoby na liście osób mających dostęp do informacji poufnych, stanowiły informację poufną” (pytanie trzecie) oraz

–        „informacje zawarte w tej wiadomości” (pytanie czwarte).

57.      W kontekście tych pytań rozumiem, że „prawidłowy” zakłada, że ocena emitenta jest dokładna oraz że otrzymana informacja jest „prawdziwa”. Z kolei informacja jest prawdziwa, jeżeli fakt, który opisuje, odpowiada rzeczywistości (nie jest to okoliczność fałszywa lub fikcyjna). Z powodów, które wyjaśnię w dalszej części, uważam, że decydujące znaczenie ma nie to, czy informacja jest prawdziwa, ale czy jest wiarygodna.

58.      W tym samym kontekście należy dokonać rozróżnienia między dokładnością informacji zawartych na listach osób mających dostęp do informacji poufnych a prawdziwością i wiarygodnością informacji zawartych w wiadomości, którą w niniejszej sprawie emitent przesłał do banku. Obowiązek dokładności, o którym mowa w art. 2 ust. 4 rozporządzenia wykonawczego 2016/347, ogranicza się do informacji zawartych na listach osób mających dostęp do informacji poufnych.

59.      W postanowieniu odsyłającym niezbyt jasno wskazano przyczyny uzasadniające przedstawienie tych dwóch pytań(32). Wszystko wydaje się wskazywać, że wynikają one ze stanowiska przedstawionego w niniejszej sprawie przez Carnegie: wiadomość poczty elektronicznej o umieszczeniu BAK na liście osób mających dostęp do informacji poufnych w spółce Starbreeze (i o zakazie sprzedaży instrumentów finansowych tej spółki), oprócz tego, że nie podawała przyczyn umieszczenia, opierała się na nieprawdziwej informacji, ponieważ umieszczenie na liście jeszcze (przez bardzo krótki czas) nie nastąpiło.

60.      Zasadniczo, prawdziwość informacji, która ma zostać uznana za informację poufną, nie znajduje się wśród przesłanek wymienionych w sposób wyczerpujący w art. 7 ust. 1 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014. Można jednak twierdzić, że jest to przesłanka dorozumiana, nierozerwalnie związana z innymi, wskazanymi tam przesłankami.

61.      Znaczenie prawdziwości informacji można przedstawić do rozważenia jedynie wówczas, gdy jest ona wystarczająco precyzyjna, aby wywrzeć wpływ na ceny instrumentów finansowych: zauważyłem już, że w przypadku informacji niejasnych lub ogólnych nie jest konieczne analizowanie ich prawdziwości, ponieważ po prostu brakuje im minimum danych, które mogłyby wpłynąć na ceny instrumentów finansowych.

62.      Jeżeli informacja określona w sposób wystarczająco precyzyjny jest również prawdziwa i spełnia pozostałe przesłanki wskazane w art. 7 ust. 1 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014, z pewnością jest informacją poufną. Co jednak w sytuacji, gdy informacja ta okaże się fałszywa lub nie zostanie potwierdzona?

63.      Przypominam, że zgodnie z art. 7 ust. 2 rozporządzenia nr 596/2014 informacje są określone w sposób precyzyjny, jeżeli spełniają przesłankę wskazania na „zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce”. Trybunał Sprawiedliwości wskazał już, że przesłanka ta odwołuje się do przyszłych faktów lub okoliczności, w odniesieniu do których z oceny całokształtu dostępnych już informacji wynika, iż występuje rzeczywista perspektywa ich zaistnienia lub zdarzenia. Niemniej jednak pojęcia tego nie należy interpretować w ten sposób, że należy wziąć pod uwagę zakres wpływu tego zbioru okoliczności lub faktu na ceny określonych instrumentów finansowych(33).

64.      Brzmienie tego przepisu i wykładnia Trybunału Sprawiedliwości prowadzą zatem do wniosku, że informacja określona w sposób precyzyjny powinna charakteryzować się co najmniej pewnym stopniem wiarygodności, aby uznać ją za informację poufną(34), to znaczy musi istnieć uzasadnione prawdopodobieństwo wystąpienia danego zdarzenia(35). Zwykłe, bezpodstawne plotki nie mają tego charakteru i nie są wystarczająco precyzyjne, aby stanowić informacje poufne(36).

65.      Ocena wiarygodności spoczywa na inwestorze, który otrzymał informację. Do niego należy dokonanie oceny, czy chodzi o „zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją”, czy też o „zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce”, jak wskazują pojęcia zastosowane w art. 7 ust. 2 rozporządzenia nr 596/2014. Chodzi o ocenę ex-ante dokonaną w chwili wykorzystania informacji, która uwzględnia jej precyzję, wiarygodność i wpływ na cenę instrumentów finansowych(37).

66.      Fakty lub okoliczności, o których mowa w tym przepisie, mogą być zarówno pewne i już istniejące, jak i przyszłe, których zaistnienie jest w sposób uzasadniony prawdopodobne.

67.      W przypadku przyszłych faktów lub okoliczności, których zaistnienie jest w sposób uzasadniony prawdopodobne, informacje je zawierające można uznać za poufne niezależnie od tego, czy zostały one następnie potwierdzone(38). Decydujące znaczenie ma, powtarzam, czy umożliwiły one inwestorowi, w chwili ich wykorzystania, podjęcie decyzji dotyczących instrumentów finansowych z przewagą nad innymi inwestorami.

68.      Stanowisko to jest zgodne z szeroką wykładnią pojęcia informacji poufnej, której dokonał Trybunał Sprawiedliwości w odniesieniu do celu rozporządzenia nr 596/2014. Ograniczenie tego pojęcia wyłącznie do niepublikowanych i precyzyjnych informacji, które następnie zostaną potwierdzone przez fakty, byłoby sprzeczne z celem tego rozporządzenia.

69.      Trybunał Sprawiedliwości wskazał, że „rzeczywisty wpływ publikacji na cenę papierów wartościowych, o których mowa w tej publikacji, może stanowić dowód ex post na okoliczność precyzyjności informacji dotyczącej owej publikacji. Wpływ ten nie może natomiast sam w sobie wystarczyć do wykazania, w braku zbadania innych okoliczności znanych lub ujawnionych przed tą publikacją, że opublikowana informacja jest precyzyjna”(39).

70.      Zgadzam się ze stanowiskiem Komisji(40), że zgodne z celem rozporządzenia nr 596/2014 jest uznanie za informację poufną takiej informacji, która nie została jeszcze podana do wiadomości publicznej, a o której wiedza może w danym momencie mieć znaczący wpływ na cenę instrumentów finansowych, nawet jeśli później informacja ta okaże się fałszywa lub błędna.

71.      Brak prawdziwości nie jest zatem przeszkodą dla osoby mającej dostęp do informacji poufnych, aby dzięki wiarygodnym, lecz następnie niepotwierdzonym informacjom, uzyskać przewagę w zakresie działań na rynkach finansowych nad innymi inwestorami, którzy nie są tego świadomi.

72.      Stosując te uwagi w niniejszej sprawie, sąd odsyłający będzie musiał ocenić, czy treść wiadomości przesłanej do banku była co najmniej wiarygodna. W tym zakresie uważam za nieistotne, że faktyczne umieszczenie członka zarządu spółki Starbreeze na liście osób mających dostęp do informacji poufnych w spółce Starbreeze miało miejsce kilka minut po godzinie 13:32 w dniu 15 listopada 2018 r. (kiedy wysłano wiadomość poczty elektronicznej), to jest o godzinie 13:37 tego samego dnia. Istniało co najmniej domniemanie prawdziwości informacji, którą dyrektor ds. komunikacji spółki Starbreeze przesłał do wiadomości Carnegie.

73.      Jednakże okoliczność, że informacja (ograniczona do wzmianki o umieszczeniu członka zarządu na liście osób mających dostęp do informacji poufnych w spółce wraz z zakazem sprzedaży jej instrumentów finansowych) była wiarygodna, nie oznacza, że można było z niej racjonalnie wywieść coś innego niż spekulacje co do niezamieszczonych w wiadomości przyczyn umieszczenia na tej liście.

74.      Tego rodzaju wiadomość poczty elektronicznej można uznać za wiarygodną pod względem jej treści, lecz cecha ta nie obejmuje spekulacji dokonanych przez jej odbiorcę na własny rachunek i bez żadnej obiektywnej podstawy w treści wiadomości.

75.      Jeżeli wiadomość ta nie zawiera przyczyn, z powodu których emitent umieścił BAK na liście osób mających dostęp do informacji poufnych, nie ma znaczenia, czy przyczyny te opierają się na prawidłowej czy nieprawidłowej ocenie dokonanej przez samego emitenta. Z punktu widzenia odbiorcy wiadomości poczty elektronicznej, któremu przyczyny te nie zostały ujawnione, nie ma większego znaczenia, czy odpowiadają one pewnym, czy niepewnym faktom.

76.      W celu ustalenia, czy informację zawartą w wiadomości, takiej jak opisana, można uznać za informację poufną wystarczy, że po spełnieniu pozostałych przesłanek wskazanych w art. 7 ust. 2 rozporządzenia nr 596/2014, jej treść jest wiarygodna, nawet jeśli później okaże się błędna, pod warunkiem że odbiorca mógłby odnieść z niej korzyść, stawiając się w sytuacji korzystniejszej niż inni inwestorzy w zakresie dokonywania transakcji, których przedmiotem są instrumenty finansowe.

VI.    Wniosek

77.      W świetle powyższego proponuję Trybunałowi Sprawiedliwości, aby na pytania prejudycjalne przedstawione przez Högsta domstolen (sąd najwyższy, Szwecja) odpowiedział w następujący sposób:

„Artykuł 7 ust. 2 rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylającego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE,

należy interpretować w ten sposób, że:

sama wiadomość, iż członek organu zarządzającego przedsiębiorstwa został umieszczony na liście osób mających dostęp do informacji poufnych, nie jest co do zasady wystarczająco precyzyjna, aby można ją było uznać za informację poufną. Jednakże informacja zawarta w wiadomości dotyczącej umieszczenia członka zarządu na liście osób mających dostęp do informacji poufnych wraz z zakazem sprzedaży instrumentów finansowych może mieć wystarczająco precyzyjny charakter, aby uznać ją za informację poufną jedynie wówczas, gdy można wykazać, że informacja ta może, obiektywnie rzecz biorąc, wpłynąć na cenę określonych instrumentów finansowych w taki sposób, że odbiorca wiadomości czerpie z niej korzyść stawiając się w zakresie dokonywania transakcji, których przedmiotem są instrumenty finansowe w sytuacji korzystniejszej niż inni inwestorzy.

W celu uznania informacji przesłanej inwestorowi w wiadomości takiej, jak opisana powyżej za informację poufną wystarczy, że po spełnieniu pozostałych przesłanek wskazanych w art. 7 ust. 2 rozporządzenia nr 596/2014, jej treść jest wiarygodna, nawet jeśli później okaże się błędna, pod warunkiem że odbiorca mógłby odnieść z niej korzyść stawiając się w zakresie dokonywania transakcji, których przedmiotem są instrumenty finansowe, w sytuacji korzystniejszej niż inni inwestorzy”.

1      Język oryginału: hiszpański.

2      Zwany dalej „organem nadzoru”.

3      Wyroki: z dnia 11 marca 2015 r., Lafonta, C‑628/13, EU:C:2015:162, pkt 27, zwany dalej „wyrokiem Lafonta”, oraz z dnia 15 marca 2022 r., Autorité des marchés financiers, C‑302/20, EU:C:2022:190, pkt 33, zwany dalej „wyrokiem Autorité des marchés financiers”.

4      Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz.U. 2014, L 173, s. 1). W okolicznościach faktycznych niniejszej sprawy ma zastosowanie wersja rozporządzenia nr 596/2014 wynikająca ze zmian wprowadzonych do niego rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/1033 z dnia 23 czerwca 2016 r. (Dz.U. 2016 L 175, s. 1).

5      Rozporządzenie wykonawcze Komisji (UE) 2016/347 z dnia 10 marca 2016 r. ustanawiające wykonawcze standardy techniczne w odniesieniu do określonego formatu list osób mających dostęp do informacji poufnych i ich aktualizacji zgodnie z rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 (Dz.U. 2016, L 65, s. 49). Zostało ono uchylone na mocy rozporządzenia wykonawczego Komisji (UE) 2022/1210 z dnia 13 lipca 2022 r. ustanawiającego wykonawcze standardy techniczne do celów stosowania rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014, w odniesieniu do formatu list osób mających dostęp do informacji poufnych i ich aktualizacji (Dz.U. 2022, L 187, s. 23).

6      Ustawa nr 1306 z 2016 r. przepisy uzupełniające rozporządzenie Unii w sprawie nadużyć na rynku Unii Europejskiej, zwanej dalej „lag (2016:1306)”.

7      Carnegie poinformował podczas rozprawy, że sprzedaż dokonana rano w dniu 15 listopada została zatwierdzona przez BAK w następstwie groźby banku, że wszczęta zostanie przymusowa sprzedaż w wykonaniu umowy kredytu.

8      Carnegie stwierdził na rozprawie, że po otrzymaniu wiadomości poczty elektronicznej zarząd banku dokonał oceny sytuacji i w dniu 15 listopada 2018 r. po południu podjął decyzję o rozpoczęciu sprzedaży akcji spółki Starbreeze posiadanych przez BAK w wykonaniu umowy kredytu. Sprzedaż została przeprowadzona stopniowo, w ciągu kilku sesji, aby nie spowodować gwałtownego spadku ceny akcji.

9      W wersji hiszpańskiej tego przepisu użyto określenia „información de carácter concreto”, i w tym zakresie jest ona zgodna z wersją niderlandzką („informatie die concreet is”). W innych wersjach językowych mowa jest raczej o „charakterze precyzyjnym”: wersja francuska („information à caractère précis”), niemiecka („präzise Informationen”), włoska („informazione avente un carattere preciso”), portugalska („informação com caráter preciso”), rumuńska („informații cu caracter precis”) i angielska („information of a precise nature”). W wersji szwedzkiej użytko określenia „Information av specifik natur”. Ze swojej strony będę używał w niniejszej opinii, zamiennie jako synonimów, pojęć „konkretny” i „precyzyjny”.

10      Wyroki: Lafonta, pkt 24 i 28, oraz Autorité des marchés financiers, pkt 33.

11      F. Annunziata, Artificial Intelligence and Market Abuse Legislation. A European Perspective, Edward Elgar Publishing, London 2023, s. 15, wskazuje, że te elementy pojęcia informacji poufnej można ująć w trzech głównych obszarach: non-public nature, precision i price-sensitivity.

12      Zobacz M. Lehmann, C. Kumpan, European Financial Services Law. Article-by-Article Commentary, Nomos, Baden-Baden 2019; R. Veil, Insider Dealing, w: European Capital Markets Law, ed. R. Veil, 3. ed., Hart Publishing 2022, s. 189–227; M. Ventoruzzo, C. Picciau, Article 7: Inside Information, w: Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, ed. M. Ventoruzzo, S. Mock, 2. ed., Oxford University Press 2022, s. 259–292.

13      Wyrok Autorité des marchés financiers, pkt 36.

14      Postanowienie odsyłające, pkt 21.

15      Zobacz w tym zakresie F. Drummond, Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, París 2020, s. 509–522; F. Juan y Mateu, Las listas de iniciados, Revista de derecho bancario y bursátil, n. 153, 2019, s. 107–134; U. Rath, Article 18: Insider Lists, oraz M. Hössl-Neumann, U. Torggler, Article 7: Inside Information, w: ed. S. Kalss, M. Oppitz, U. Torggler, M. Winner, M., EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar 2021, s. 242–259 oraz s. 55–80, odpowiednio.

16      Listy, które należy aktualizować w okolicznościach wskazanych w art. 18 ust. 4, obejmują zatem zarówno „insiderów” (powiązanych z emitentem stosunkiem pracy lub gospodarczym), jak i „outsiderów” (zazwyczaj profesjonalnych usługodawców powiązanych z emitentem).

17      Szczególny system dotyczący MŚP został zmieniony w późniejszych wersjach rozporządzenia nr 596/2014, niemających zastosowania ratione temporis w postępowaniu głównym, w wyniku zmian wprowadzonych rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2019/2115 z dnia 27 listopada 2019 r. (Dz.U. L 320, s. 1), zmienionym rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/2809 z dnia 23 października 2024 r. (Dz.U. L 2024/2809), znanym jako Listing Act.

18      Motyw 4 i art. 2 ust. 2 rozporządzenia wykonawczego 2016/347. Pojęcie to zniknęło w rozporządzeniu wykonawczym 2022/1210, które obecnie mówi o „sekcji dotyczącej osób mających stały dostęp do informacji poufnych”.

19      Motywy 56 i 57 rozporządzenia nr 596/2014. Pierwszy z tych motywów przyznaje, że tworzenie i prowadzenie tych list wiąże się z „obciążeniem administracyjnym”. Z tego powodu niektórzy autorzy kwestionują ich przydatność i podkreślają, że są one użyteczne tylko wtedy, gdy obejmują rzeczywistych insiderów, a nie liczne osoby fizyczne. Zobacz N. Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation, 3. ed., Oxford University Press 2014, s. 737.

20      Oprócz wyroków Lafonta y Autorité des marchés financiers zobacz również wyroki: z dnia 28 czerwca 2012 r., Geltl, C‑19/11, EU:C:2012:397, z dnia 23 grudnia 2009 r., Spector Photo Group i Van Raemdonck, C‑45/08, EU:C:2009:806, a także z dnia 22 listopada 2005 r., Grøngaard i B ang, C‑384/02, EU:C:2005:708.

21      Przesłanki wskazujące na określenie informacji w sposób precyzyjny zostały zdefiniowane jako istotność i szczegółowość w A.-C. Muller, Droit financier. Les opérations de marché. L'introduction en bourse et ses conséquences. Les transactions. Les offres publiques d'acquisition, Economica, París 2023, s. 270–284.

22      Z zastrzeżeniem tego, co okaże się później w zakresie jego prawdziwości.

23      Orzecznictwo to odnosiło się do podobnego art. 1 ust. 1 dyrektywy Komisji 2003/124/WE z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonującej dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (Dz.U. L 339, s. 70), poprzednika rozporządzenia nr 596/2014.

24      Wyroki: Lafonta, pkt 31, oraz Autorité des marchés financiers, pkt 38.

25      Wyrok Autorité des marchés financiers, pkt 41 i 42.

26      Wyrok Autorité des marchés financiers, pkt 43: „[c]elem […] zakazu wykorzystywania informacji poufnych jest zagwarantowanie równości stron danej transakcji giełdowej, poprzez unikanie sytuacji, w której jedna ze stron, posiadająca informacje poufne i znajdująca się w związku z tym w uprzywilejowanej sytuacji w stosunku do pozostałych inwestorów, osiąga w ten sposób korzyść ze szkodą dla innego inwestora, który nie posiada takich informacji”.

27      L. Klöhn, Financial journalism, unlawful disclosure of inside information and freedom of press: Mr A v. Autorité des marches financiers, Common Market Law Review, vol. 60, n. 2, 2023, s. 560; M. Hössl-Neumann, U. Torggler, Article 7: Inside Information, w: ed. S. Kalss, M. Oppitz, U. Torggler, M. Winner, EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar 2021, s. 69.

28      Opinia rzecznik generalnej Kokott przedstawionej w sprawie Autorité des marchés financiers, C‑302/20, EU:C:2021:74, pkt 58.

29      W pkt 19 postanowienia odsyłającego sąd odsyłający zwraca się o wyjaśnienie, czy wystarczające jest, że „odbiorca tej informacji musi również być w stanie zrozumieć zaistniałe okoliczności, które doprowadziły do ujęcia tej osoby na liście osób mających dostęp do informacji poufnych”.

30      Carnegie podniósł podczas rozprawy, że wysłanie wiadomości poczty elektronicznej było manipulacją Starbreeze (której BAK był głównym udziałowcem i dyrektorem zarządzającym) mającą na celu wstrzymanie sprzedaży akcji, na którą pod naciskiem Carnegie BAK wyraził zgodę rankiem 15 listopada 2018 r.

31      Jak podczas rozprawy zasugerowała Komisja, zachowanie polegające na wysłaniu wiadomości poczty elektronicznej zawierającej informację poufną o wpisaniu danej osoby na listę osób mających dostęp do informacji poufnych może stanowić naruszenie art. 2 ust. 4 lit. a) rozporządzenia wykonawczego 2016/347, podlegające karze na podstawie art. 30 ust. 1 lit. a) rozporządzenia nr 596/2014, niezależnie od tego, czy brakuje tej wiadomości wystarczającej precyzji, aby uznać ją za informację poufną.

32      Zobacz postanowienie odsyłające, pkt 20, które odnosi się do „powiązanego zagadnienia” dotyczącego oceny emitenta.

33      Wyrok z dnia 28 czerwca 2012 r., Geltl, C‑19/11, EU:C:2012:397, pkt 56.

34      Zobacz dokument Komitetu Europejskich Organów Nadzoru nad Papierami Wartościowymi, Dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku – Poziom 3 – Drugi zestaw wytycznych i informacji CESR dotyczących wspólnego stosowania dyrektywy w sprawie nadużyć na rynku (CESR/06–562b), lipiec 2007 r., punkt 1.5, dostępny pod adresem https://www.cnmv.es/webservices/verdocumento/ver?e=ZJ9zsnbG%2b%2f4vwCqHsptVMaJX8GxxPzaJemoJZ1GnftJHIGiTumN7zXYViZV3pILm. Jest to tłumaczenie na język hiszpański dokumentu CESR, Market Abuse Directive – Level 3 – Second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/06_562b.pdf.

35      F. Drummond, Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, París 2020, s. 917–919.

36      Zobacz M. Lehmann, C. Kumpan, European Financial Services Law: Article-by-Article Commentary, Nomos, Baden-Baden 2019, s. 679; M. Ventoruzzo, C. Picciau, Article 7: Inside Information, w: ed. M Ventoruzzo, S. Mock, Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2. ed., Oxford University Press 2022, s. 276.

37      Motyw 14 rozporządzenia nr 596/2014 stanowi, że rozsądni inwestorzy opierają swoje decyzje inwestycyjne na informacjach dostępnych ex ante oraz że należy uwzględnić spodziewany wpływ informacji w świetle całokształtu działalności danego emitenta, niezawodność źródła informacji oraz wszelkie inne zmienne rynkowe, które w danych okolicznościach mogą wpłynąć na instrumenty finansowe.

38      Zgodnie z motywem 15 rozporządzenia nr 596/2014 „[i]nformacje ex post mogą służyć do sprawdzenia przypuszczeń co do tego, czy informacje ex ante miały wpływ na cenę, nie mogą jednak służyć do podejmowania działań wobec osób, które wyciągnęły prawidłowe wnioski z dostępnych im informacji ex ante”.

39      Wyrok Autorité des marchés financiers, pkt 56.

40      Uwagi na piśmie Komisji, pkt 49.