This document is an excerpt from the EUR-Lex website
Document 52015DC0063
GREEN PAPER Building a Capital Markets Union
ZIELONA KSIĘGA Tworzenie unii rynków kapitałowych
ZIELONA KSIĘGA Tworzenie unii rynków kapitałowych
/* COM/2015/063 final */
ZIELONA KSIĘGA Tworzenie unii rynków kapitałowych /* COM/2015/063 final */
Wstęp Priorytetem
Komisji i priorytetem Europy jest tworzenie miejsc pracy i wzrost gospodarczy.
Aby przywrócić wzrost gospodarczy w Europie, naszym wyzwaniem jest
uwolnienie inwestycji w europejskie przedsiębiorstwa i w
infrastrukturę. Pakiet dotyczący inwestycji w wysokości 315 mld
euro ułatwi rozpoczęcie tego procesu. Jednak w celu zwiększenia
inwestycji w perspektywie długoterminowej musimy stworzyć prawdziwy
jednolity rynek kapitałowy – unię rynków kapitałowych – dla
wszystkich 28 państw członkowskich Unii. W porównaniu z
innymi częściami świata europejskie przedsiębiorstwa
są nadal w dużym stopniu zależne od banków, jeśli chodzi o
finansowanie, i stosunkowo mniej zależne od rynków kapitałowych. Silniejsze rynki kapitałowe
uzupełniłyby banki jako źródło finansowania i
przyczyniłyby się do: ·
zwiększenia
inwestycji dla wszystkich przedsiębiorstw, w szczególności MŚP,
oraz dla projektów w zakresie infrastruktury; ·
przyciągnięcia
większej liczby inwestycji do UE z reszty świata; oraz ·
zapewnienia
większej stabilności systemu finansowego poprzez poszerzenie
źródeł finansowania. Istotą
naszego zadania jest znalezienie sposobów powiązania inwestorów i
oszczędzających ze wzrostem gospodarczym. Nie ma jednego
rozwiązania, które pozwoliłoby stworzyć unię rynków
kapitałowych. Zamiast tego dokonamy szeregu kroków, z których niektóre
będą pojedynczo miały małe znaczenie, ale których
łączne skutki będą znaczące. Konieczne jest
zidentyfikowanie i usunięcie barier, które stoją między
pieniędzmi inwestorów a możliwościami inwestycyjnymi, oraz
pokonanie przeszkód uniemożliwiających przedsiębiorstwom
dotarcie do inwestorów. Musimy również dysponować możliwie
najefektywniejszym systemem kierowania tych środków – zwanym
łańcuchem inwestycyjnym – zarówno na szczeblu krajowym, jak i
transgranicznym. Dlaczego to
się opłaca? Kilka przykładów ilustruje potencjalne
korzyści. W USA średnie przedsiębiorstwa – które są motorem
wzrostu gospodarczego w wielu krajach – pozyskują pięć razy
więcej środków finansowych na rynkach kapitałowych niż ma
to miejsce w UE. Jeżeli nasze rynki kapitału wysokiego ryzyka
byłyby równie głębokie jak w USA, w latach 2008–2013
przedsiębiorstwa miałyby dostęp do finansowania w wysokości
90 mld EUR. Jeżeli sekurytyzacje MŚP mogłyby powrócić – w
sposób bezpieczny – do poziomu nawet o połowę niższego w
porównaniu z poziomami z roku 2007, dałoby to około 20 mld EUR
dodatkowych funduszy. To prawda,
że wiele z istotnych w tym kontekście kwestii – przepisy
dotyczące niewypłacalności i prawo papierów wartościowych,
kwestie opodatkowania – jest dyskutowanych od wielu lat. Konieczność
poczynienia postępów w tej dziedzinie jest jednak bardziej nagląca
niż kiedykolwiek. Choć będzie to projekt długoterminowy,
wymagający stałego wysiłku przez wiele lat, nie powinno to nas
zniechęcać do dokonywania szybkich postępów. W związku z
tym w ciągu najbliższych miesięcy będziemy: ·
opracowywać
wnioski mające na celu wspieranie sekurytyzacji wysokiej jakości i
odciążenie bilansów banków tak, aby mogły udzielać
kredytów; ·
dokonywać
przeglądu dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego w celu ułatwienia
przedsiębiorstwom, zwłaszcza mniejszym, pozyskiwania środków i
dotarcia do inwestorów transgranicznych; ·
rozpoczynać
prace nad poprawą dostępności informacji kredytowych na temat
MŚP, tak aby ułatwić inwestorom inwestowanie w nie; ·
współpracować
z branżą w celu wprowadzenia ogólnoeuropejskiego systemu ofert na
rynki niepublicznym, aby zachęcić do bezpośredniego inwestowania
w mniejsze przedsiębiorstwa; oraz ·
wspierać
korzystanie z nowych europejskich długoterminowych funduszy inwestycyjnych
w celu nakierowania inwestycji na projekty z zakresu infrastruktury i inne
projekty długoterminowe. Publikacja
niniejszej zielonej księgi rozpoczyna trzymiesięczny okres
przeznaczony na konsultacje. Chcemy wysłuchać opinii
parlamentarzystów, państw członkowskich, podmiotów
działających na rynkach kapitałowych i wszystkich grup
zainteresowanych zatrudnieniem, wzrostem gospodarczym i interesami obywateli
europejskich. Takie informacje zwrotne pomogą nam opracować plan
działania w celu ustanowienia fundamentów pełnego funkcjonowania unii
rynków kapitałowych do roku 2019. Kierunek, który
musimy przyjąć, jest jasny: stworzyć jednolity rynek
kapitałowy od podstaw, identyfikując bariery i obalając je jedna
po drugiej; nadać nową dynamikę i stworzyć podstawy
rosnącego zaufania do inwestowania w przyszłość Europy.
Swobodny przepływ kapitału jest jedną z podstawowych zasad, na
których zbudowano UE. Ponad pięćdziesiąt lat od traktatu
rzymskiego powinniśmy skorzystać z okazji, by tę wizję
urzeczywistnić. Sekcja 1:
Tworzenie unii rynków kapitałowych Swobodny
przepływ kapitału został zapisany w traktacie rzymskim ponad
pięćdziesiąt lat temu. Jest to jedna z podstawowych
wolności w Unii Europejskiej i powinna być w centrum jednolitego
rynku. Jednak mimo postępów rynki kapitałowe są dzisiaj nadal
rozdrobnione i zazwyczaj zorganizowane na poziomie krajowym. Po okresie
pogłębienia stopień integracji rynku finansowego w UE zmniejszył
się od czasu kryzysu, a banki i inwestorzy wycofali się na rynki
krajowe. W porównaniu z
innymi jurysdykcjami finansowanie oparte na rynku kapitałowym jest w
Europie stosunkowo słabo rozwinięte. Nasze rynki udziałowych i
dłużnych papierów wartościowych, a także rynki innych
instrumentów odgrywają mniejszą rolę w finansowaniu wzrostu
gospodarczego, a europejskie przedsiębiorstwa są w dalszym ciągu
mocno uzależnione od banków, co powoduje, że nasze gospodarki są
narażone w przypadku zaostrzenia warunków udzielania kredytów przez banki.
Brak jest również wystarczającego zaufania ze strony inwestorów, a
oszczędności Europejczyków nie zawsze są wykorzystywane w
najbardziej produktywny sposób. Poziomy inwestycji w Europie są znacznie
poniżej swych normalnych poziomów historycznych, a europejskie rynki
kapitałowe są mniej konkurencyjne na arenie międzynarodowej. Aby wspomóc
trwały powrót wzrostu gospodarczego i zatrudnienia, obok innych reform
mających na celu poprawę otoczenia biznesowego, rynki kapitałowe
muszą odgrywać większą rolę w zapewnieniu finansowania
gospodarce. W praktyce oznacza to, że należy zidentyfikować i
usunąć przeszkody w przepływie kapitału między
inwestorami a tymi, którzy potrzebują finansowania, czy to w obrębie
państwa członkowskiego czy transgranicznie. Tworzenie unii
rynków kapitałowych jest jedną z głównych inicjatyw w programie
prac Komisji. Zapewniłaby ona większą dywersyfikację
sposobów finansowania gospodarki i obniżyła koszt pozyskiwania
kapitału, zwłaszcza dla MŚP. Bardziej zintegrowane rynki
kapitałowe, w szczególności rynki akcji, wzmocniłyby
zdolność gospodarki europejskiej do amortyzowania wstrząsów i
umożliwiłyby więcej inwestycji bez zwiększania poziomu
zadłużenia. Dzięki wydajnej infrastrukturze rynkowej i
pośrednikom unia rynków kapitałowych powinna zwiększyć przepływ
kapitału od inwestorów do europejskich projektów inwestycyjnych,
zapewniając lepszą alokację ryzyka i kapitału w całej
UE i, w ostatecznym rozrachunku, czyniąc Europę bardziej odporną
na przyszłe wstrząsy. Komisja
zobowiązała się zatem do ustanowienia do 2019 r. fundamentów
dobrze uregulowanej i zintegrowanej unii rynków kapitałowych
obejmującej wszystkie państwa członkowskie, w celu
zmaksymalizowania korzyści płynących z rynków kapitałowych
i instytucji finansowych niebędących bankami dla całej gospodarki.
Unia rynków
kapitałowych powinna pozwolić UE znaleźć się w
sytuacji, w której: MŚP będą mogły pozyskiwać
finansowanie z taką samą łatwością jak duże
przedsiębiorstwa, koszty inwestycji i dostępu do produktów
inwestycyjnych będą podobne w całej UE, pozyskiwanie
finansowania za pośrednictwem rynków kapitałowych będzie coraz
łatwiejsze, ubieganie się o finansowanie w innym państwie
członkowskim nie będzie ograniczone zbędnymi barierami prawnymi
lub nadzorczymi. Zmiany te przyczynią się do ograniczenia
zależności od finansowania przez banki, jednak banki, jako
kredytodawcy znacznej części gospodarki i pośrednicy na rynkach
kapitałowych, będą nadal odgrywać kluczową rolę w
unii rynków kapitałowych i w gospodarce europejskiej. Nie wszystkie z
tych wymaganych wyzwań są nowe, ale potrzeba zwiększenia
dynamiki wzrostu gospodarczego w UE sprawia, że stały się pilne
do podjęcia. Daje to również impuls niezbędny do czynienia
postępów. Celem niniejszej zielonej księgi jest rozpoczęcie
debaty na szczeblu UE i na szczeblu krajowym, z udziałem
współustawodawców, innych instytucji UE, parlamentów krajowych i
wszystkich zainteresowanych, na temat ewentualnych krótko- i
długoterminowych środków służących
osiągnięciu tych celów. Unia rynków
kapitałowych będzie różnić się od unii bankowej:
pogłębienie rynków kapitałowych wymaga działań, które
będą odrębne od kluczowych elementów unii bankowej.
Jednakże cel unii bankowej polegający na zerwaniu
zależności między sytuacją banków i państw w strefie
euro stworzy stabilną podstawę rozwoju unii rynków kapitałowych
we wszystkich państwach członkowskich UE. Podobnie dobrze
zintegrowane rynki kapitałowe przyczynią się do wzmocnienia
odporności unii gospodarczej i walutowej. Unia rynków
kapitałowych powinna opierać się na następujących
głównych zasadach: -
zmaksymalizowanie
korzyści płynących z rynków kapitałowych dla gospodarki,
zatrudnienia i wzrostu gospodarczego; -
zapewnienie
osiągnięcia jednolitego rynku kapitałowego dla wszystkich 28
państw członkowskich, poprzez usunięcie barier w inwestycjach
transgranicznych w UE i umocnienie silniejszych powiązań z globalnymi
rynkami kapitałowymi; -
oparcie
się na solidnych podstawach stabilnego systemu finansowego,
obejmujących jednolity zbiór przepisów dla usług finansowych,
skutecznie i konsekwentnie egzekwowany; -
zagwarantowanie
skutecznej ochrony konsumentów i inwestorów; oraz -
wkład
w przyciąganie inwestycji z całego świata i zwiększanie
konkurencyjności UE. 1.1 Stworzenie
unii rynków kapitałowych Tworzenie unii
rynków kapitałowych to projekt długoterminowy. Trwają już
prace nad ustanowieniem jednolitego zbioru przepisów, a duża liczba
kluczowych reform[1]
jest w trakcie realizacji. Podejście Komisji opiera się na ocenie
pozostających do zrealizowania priorytetów, zarówno pod względem ich
możliwego wpływu, jak i wykonalności, w oparciu o
dogłębną analizę ekonomiczną, ocenę skutków i
konsultacje. Na podstawie
wyników tych konsultacji Komisja będzie starała się
określić działania niezbędne do osiągnięcia
następujących celów: -
poprawa
dostępu do finansowania dla wszystkich przedsiębiorstw w
całej Europie (w szczególności MŚP) i dla projektów
inwestycyjnych, na przykład w obszarze infrastruktury; -
zwiększenie
i zróżnicowanie źródeł finansowania
pochodzącego od inwestorów w UE i na całym świecie; oraz -
zwiększenie
skuteczności i wydajności rynków
łączących inwestorów z tymi, którzy potrzebują
finansowania, przy niższych kosztach, zarówno w obrębie państw
członkowskich, jak i w kontekście transgranicznym. Komisja prowadzi
szerokie konsultacje w sprawie charakteru problemów, możliwych
środków i ich hierarchizacji. Prawodawstwo nie zawsze może
stanowić właściwą odpowiedź polityczną na te
wyzwania; w wielu przypadkach rynek będzie sam musiał znaleźć
rozwiązania. W innych obszarach działania o charakterze
nieustawodawczym oraz skuteczne egzekwowanie prawa konkurencji i rynku
wewnętrznego mogą być najlepszym sposobem na
osiągnięcie postępów. Komisja będzie wspierać
rozwiązania rynkowe, jeśli mogą okazać się skuteczne,
a zmiany regulacyjne tylko tam, gdzie są one potrzebne. Niniejsza
księga jest podzielona w następujący sposób: W sekcji 2
opisano, w jaki sposób europejskie rynki kapitałowe są obecnie
zorganizowane, oraz przedstawiono wstępną analizę niektórych
barier utrudniających głębszą i szerszą integrację
rynków kapitałowych. Dalsza analiza jest dostępna w dokumencie
roboczym służb Komisji. W sekcji 3 Komisja zwraca się o
opinie na temat najpilniejszych proponowanych priorytetów politycznych, w
oparciu o komunikat Komisji zatytułowany „Plan inwestycyjny dla Europy”[2],
wśród których można wymienić wdrożenie rozporządzenia
w sprawie europejskiego długoterminowego funduszu inwestycyjnego (ELTIF),
sekurytyzację wysokiej jakości, informacje kredytowe o MŚP,
system ofert na rynki niepublicznym i przegląd dyrektywy w sprawie
prospektu emisyjnego. W sekcji 4 Komisja zwraca się o opinie na
temat przeszkód istniejących w dostępie do finansowania, poszerzenia
źródeł finansowania, bardziej skutecznego funkcjonowania rynków, w
przypadku których podjęte działania mogą być kontynuowane w
oparciu o otrzymane opinie. Przeszkody utrudniające transgraniczne
przepływy kapitału stanowią również przepisy prawa
upadłościowego, prawa spółek, prawa podatkowego i prawa papierów
wartościowych; są to kwestie, w odniesieniu do których potrzebna jest
dalsza analiza i informacje zwrotne w celu określenia skali problemów w
każdym z tych obszarów, odpowiednich rozwiązań i ustalenia
priorytetów. Dzięki
dalszemu otwarciu krajowych rynków dla inwestorów, emitentów i pośredników
oraz wspieraniu dzięki temu swobodnego przepływu kapitału i
wymiany najlepszych praktyk, unia rynków kapitałowych powinna również
być postrzegana jako sposób wspomagania rozwoju rynków na szczeblu
krajowym. Biorąc pod uwagę zróżnicowane poziomy rozwoju rynków
kapitałowych w UE oraz istnienie szczególnych wyzwań w poszczególnych
państwach członkowskich, odpowiedź polityczna może
wymagać odpowiednio dostosowanych działań na poziomie krajowym,
opartych między innymi na zaleceniach dla poszczególnych państw,
przygotowywanych przez Komisję w kontekście europejskiego semestru.
Komisja zachęca państwa członkowskie do przeprowadzenia
konsultacji w sprawie szczególnych wyzwań w zakresie rozwoju ich rynków
kapitałowych oraz do wzbogacenia dyskusji swoimi wnioskami. Sekcja
2: Dzisiejsze wyzwania stojące przed rynkami kapitałowymi w Europie 2.1 Obecna
sytuacja rynków kapitałowych w Europie Poza
bezpośrednimi kredytami bankowymi rynki kapitałowe stanowią
podstawowy mechanizm, za pośrednictwem którego potencjalni inwestorzy
mogą spotkać podmioty poszukujące finansowania; oferują one
szereg zróżnicowanych źródeł finansowania dla gospodarki. Wykres
1 ilustruje w uproszczony sposób przepływ środków finansowych w
gospodarce. Mimo iż ich główną działalnością jest
finansowanie bezpośrednie, rynki kapitałowe są również
ściśle powiązane z pośrednikami finansowymi, którzy
często zapewniają przepływ środków finansowych od
oszczędzających do inwestorów. Wykres
1. Schematyczne przedstawienie roli rynków kapitałowych w całym
systemie finansowym Rynki
kapitałowe rozwinęły się w UE ciągu ostatnich
kilkudziesięciu lat. Na przykład łączna kapitalizacja rynku
akcji w UE sięgnęła 8,4 bln EUR (około 65 % PKB) pod
koniec 2013 r., w porównaniu z 1,3 bln EUR w 1992 r. (22 % PKB).
Łączna wartość pozostających do spłaty
dłużnych papierów wartościowych przekroczyła kwotę
22,3 bln EUR (171 % PKB) w 2013 r. w porównaniu z 4,7 bln EUR (74 %
PKB) w 1992 r.[3].
Niemniej jednak
rynki UE pozostają słabo rozwinięte w porównaniu z innymi
jurysdykcjami. Publiczne rynki akcji w USA są prawie dwukrotnie
większe niż w UE (jako procent PKB), a w Szwajcarii – ponad 3 i
pół raza (wykres 2). Wykres 2: Kapitalizacja rynku giełdowego i dłużne papiery wartościowe (% PKB) || || || || || Niepubliczne rynki kapitałowe w Stanach Zjednoczonych są również około dwa razy większe niż w UE, a rynki ofert niepublicznych w przypadku obligacji są w USA trzy razy większe. Jednocześnie istnieją duże różnice w rozwoju rynku kapitałowego w poszczególnych państwach członkowskich UE. Na przykład kapitalizacja krajowego rynku giełdowego przekroczyła 121 % PKB w Zjednoczonym Królestwie, ale wynosi poniżej 10 % na Łotwie, na Cyprze i na Litwie. || || || Źródło: ECMI Statistical package. || || || || Wykres 3: Sposoby finansowania przedsiębiorstw (w % zobowiązań ogółem) || Europa jest tradycyjnie bardziej uzależniona od finansowania bankowego, a kredyty bankowe odgrywają znacznie większą rolę w finansowaniu sektora przedsiębiorstw niż emisja i oferowanie na rynku dłużnych papierów wartościowych (wykres 3). Ogólnie rzecz biorąc, taka większa zależność gospodarki europejskiej, a szczególnie MŚP, od kredytów bankowych czyni je bardziej wrażliwymi na zaostrzenie warunków udzielania kredytów przez banki, jak miało to miejsce podczas kryzysu finansowego. || || || Źródło: Eurostat, OECD. Uwaga: Kredyty obejmują kredyty bankowe i pożyczki wewnętrzne. || || || || Dostęp do
rynków kapitałowych różni się znacznie, w zależności
od przedsiębiorstwa i państwa członkowskiego UE. Odnotowano
wyraźny wzrost emisji obligacji korporacyjnych przez przedsiębiorstwa
niefinansowe w UE, co częściowo odzwierciedla korzystne warunki na
rynku w odniesieniu do emitentów obligacji, ze względu na niskie stopy
procentowe. Jednak obligacje te są emitowane głównie przez duże
firmy, a nie małe i średnie przedsiębiorstwa (MŚP). Emisja
obligacji koncentruje się również raczej na dużych rynkach, a
nie na rynkach, na których istnieją najpoważniejsze problemy z
finansowaniem przedsiębiorstw. Chociaż
przed rozpoczęciem kryzysu rynki kapitałowe w UE stały się
bardziej zintegrowane, jeśli wziąć pod uwagę transgraniczne
pakiety instrumentów finansowych, kryzys wykazał jednak, że
część tej integracji wynikała z przepływów
mających swoje źródło w emisji papierów dłużnych na
rynkach międzybankowych, które były podatne na nagłe zwroty w
przypadku wstrząsów. Rynki akcji w UE nadal charakteryzują się
„lokalnością”, co oznacza, że potencjalne ryzyko i korzyści
nie przekraczają granic danego kraju. Transgraniczne pakiety
dłużnych papierów wartościowych utrzymują się na
niższym poziomie, niż można byłoby tego oczekiwać na w
pełni zintegrowanym rynku. Nawet najlepiej funkcjonującym rynkom
krajowym w UE brakuje masy krytycznej, co prowadzi do istnienia mniejszej bazy
inwestorów i mniejszej oferty instrumentów finansowych. 2.2 Wyzwania
i szanse związane z utworzeniem unii rynków kapitałowych Istnieje szereg
różnych przeszkód na drodze do integracji i rozwoju rynków
kapitałowych w UE, mających źródła historyczne, kulturowe,
gospodarcze i prawne; niektóre z nich są głęboko zakorzenione i
trudne do pokonania. Obejmują one na przykład od dawna ugruntowane
preferencje dawane przez przedsiębiorstwa określonym formom
finansowania, cechy systemu świadczeń emerytalnych, przepisy
ostrożnościowe i przeszkody administracyjne, pewne aspekty ładu
korporacyjnego i prawa spółek, luki w danych i charakter wielu systemów
podatkowych, jak również nieefektywne struktury rynkowe. Nawet na dobrze
zintegrowanych rynkach kapitałowych niektóre z tych różnic
utrzymają się. W celu osiągnięcia korzyści z
pełnej integracji jednolitego rynku kapitałowego konieczne jest
podjęcie wyzwań w szczególności w trzech opisanych poniżej
kluczowych obszarach. Po pierwsze, po
stronie popytu, priorytetem jest poprawa dostępu do finansowania, w tym
do kapitału wysokiego ryzyka, zwłaszcza dla MŚP (na
przykład innowacyjnych i szybko rozwijających się nowych
przedsiębiorstw). Osiągnięcie powodzenia będzie
zależeć od przezwyciężenia z czasem problemów
związanych z informowaniem i fragmentacji kluczowych segmentów rynku oraz
od obniżenia kosztów dostępu do rynków kapitałowych. Ponadto
istnieją szczególne przeszkody w finansowaniu projektów
długoterminowych, w tym inwestycji w infrastrukturę. Po drugie, po
stronie podaży, rozwój rynków kapitałowych w UE będzie
zależeć od przepływu środków finansowych do instrumentów
rynku kapitałowego. Stymulowanie napływu inwestycji od inwestorów
instytucjonalnych i detalicznych na rynki kapitałowe pozwoliłoby
zróżnicować źródła finansowania. Rozwój pracowniczych i
prywatnych systemów emerytalnych w Europie mógłby doprowadzić do
zwiększenia – za pośrednictwem instrumentów rynku kapitałowego –
przepływu środków w stronę bardziej zróżnicowanego zbioru
obszarów wykazujących potrzeby inwestycyjne oraz ułatwić przejście
na rynkowe źródła finansowania. Wzmocnienie zaufania inwestorów
detalicznych do rynków kapitałowych i pośredników finansowych
mogłoby zwiększyć przepływ oszczędności z
gospodarstw domowych w stronę instrumentów rynku kapitałowego, które
to oszczędności w znacznym stopniu mają obecnie formę
depozytów bankowych lub służą do finansowania
nieruchomości. Zwiększenie w ten sposób globalnej
konkurencyjności i atrakcyjności europejskich rynków
kapitałowych mogłoby również stymulować przepływ
inwestycji. Po trzecie,
osiągnięcie większych, bardziej zintegrowanych i
głębszych rynków kapitałowych zależy od pokonania barier,
które prowadzą do fragmentacji rynków i hamują rozwój specyficznych
segmentów rynku. Poprawa skuteczności rynków umożliwiłaby
UE osiągnięcie korzyści płynących ze zwiększonej
wielkości i głębokości rynku. Można wśród nich
wymienić silniejszą konkurencję, większy wybór i
niższe koszty dla inwestorów, jak również bardziej wydajny i lepszy
podział ryzyka. Bardziej zintegrowane rynki kapitałowe, w szczególności
jeśli chodzi o instrumenty udziałowe, wzmocniłyby
zdolność gospodarki europejskiej do amortyzowania wstrząsów i
umożliwiłyby więcej inwestycji bez zwiększania poziomu
zadłużenia. Dobrze funkcjonujące rynki kapitałowe
poprawią alokację kapitału w gospodarce, sprzyjając
przedsiębiorczości i podejmowaniu ryzyka oraz inwestycjom w
infrastrukturę i nowe technologie. Sekcja
3: Priorytety w zakresie najpilniejszych działań Komisja
określiła kilka obszarów, w których potrzeba osiągnięcia
postępów jest powszechnie znana i które mają potencjał, by
przynieść szybciej korzyści. W niniejszej sekcji pokrótce
przedstawiono te możliwości i zwrócono się o opinie
zainteresowanych stron na temat poszczególnych elementów każdego obszaru. 3.1 Obniżenie
barier w dostępie do rynków kapitałowych Prospekt
emisyjny jest to szczegółowy dokument przedstawiający informacje o
przedsiębiorstwie oraz o warunkach inwestycji i związanym z nią
ryzyku. Dla przedsiębiorstw ubiegających się o finansowanie jest
to etap niezbędny, aby mieć dostęp do rynków kapitałowych:
większość przedsiębiorstw, które chcą emitować
papiery dłużne lub udziałowe, musi przygotować taki
prospekt. Istotne jest, aby nie stał się on niepotrzebna barierą
w dostępie do rynków kapitałowych. Komisja dokona przeglądu
obecnych regulacji w zakresie prospektu emisyjnego w drodze szczegółowych
konsultacji społecznych przeprowadzanych równolegle z konsultacjami
dotyczącymi niniejszej zielonej księgi, w celu ułatwienia
przedsiębiorstwom (w tym MŚP) pozyskiwania kapitału w całej
UE[4] oraz w
celu pobudzenia rynków na rzecz wzrostu MŚP. Przedmiotem przeglądu
będą warunki, w których prospekt emisyjny jest konieczny,
usprawnienie procesu zatwierdzania, a także uproszczenie informacji
zawartych w prospektach emisyjnych. 3.2 Poszerzanie
bazy inwestorów dla MŚP W czasie kryzysu
MŚP ucierpiały bardziej, jeśli chodzi o dostęp do
finansowania, niż większe przedsiębiorstwa. Informacje na temat
MŚP są zazwyczaj ograniczone i znajdują się w posiadaniu
banków; niektóre MŚP mają duże problemy z dotarciem do szerszej
bazy inwestorów innych niż banki, którzy mogliby lepiej pasować do
ich potrzeb w zakresie finansowania. Lepsze informacje kredytowe
przyczyniłyby się do stworzenia wydajnego i trwałego rynku
kapitałowego dla MŚP. Opracowanie wspólnego minimalnego zestawu
porównywalnych informacji w odniesieniu do sprawozdawczości i oceny
kredytowej mogłoby przyczynić się do przyciągnięcia
środków finansowych dla MŚP. Ponadto standardowe informacje o
jakości kredytowej mogłyby przyczynić się do rozwoju
instrumentów finansowych służących refinansowaniu kredytów dla
MŚP, takich jak sekurytyzacja MŚP. Rozpoczęto
prace w zakresie punktowej oceny kredytowej (credit scoring) i
spotkały się one z szerokim poparciem państw członkowskich.
Punktowe oceny kredytowe dostarczają inwestorom i kredytodawcom informacji
na temat zdolności kredytowej MŚP. Jednak w Europie około
25 % wszystkich przedsiębiorstw i około 75 %
przedsiębiorstw rodzinnych nie posiada punktowej oceny kredytowej.
Potencjalne działania w tej dziedzinie mogłyby przyczynić
się do dywersyfikacji finansowania innowacyjnych i szybko
rozwijających się nowych przedsiębiorstw. W pierwszym etapie, w
ramach kontynuacji tych prac, Komisja planuje zorganizowanie w 2015 r.
warsztatów na temat informacji o zdolności kredytowej MŚP. 3.3 Tworzenie
trwałego rynku sekurytyzacji Proces
sekurytyzacji, w ramach którego aktywa takie jak kredyty hipoteczne są ze
sobą łączone w portfele oferowane inwestorom, może
stanowić potężny mechanizm transferu ryzyka i
zwiększać zdolność banków do udzielania kredytów.
Działalność ta nie powróciła jednak jeszcze do poziomu
sprzed kryzysu, chociaż w Europie wskaźnik strat związanych z
sekurytyzacjami jest niski. Emisje sekurytyzacyjne w Europie w 2014 r.
osiągnęły wartość 216 mld EUR w porównaniu z 594 mld
EUR w 2007 r.[5].
Trwały unijny rynek sekurytyzacji wysokiej jakości,
opierający się na prostych, przejrzystych i standardowych
instrumentach sekurytyzacji, mógłby stanowić pomost pomiędzy
bankami a rynkami kapitałowymi. Opublikowane
niedawno akty delegowane w sprawie Solvency II i w sprawie wskaźnika
pokrycia wypływów netto świadczą o tym, że rozpoczęto
już prace w celu zapewnienia kompleksowego i spójnego podejścia
ostrożnościowego na potrzeby prostych, przejrzystych i standardowych
sekurytyzacji. Oprócz tych inicjatyw banki centralne, organy regulacyjne,
organy krajowe i przedstawiciele sektora prywatnego opowiadają się za
bardziej kompleksowym podejściem do ożywienia rynku sekurytyzacji w
UE. Jeśli
chodzi o inwestorów, ogólnounijna inicjatywa będzie musiała
zapewnić wysokie standardy, pewność prawa i
porównywalność w przypadku wszystkich instrumentów sekurytyzacyjnych.
Ramy te powinny zwiększyć przejrzystość, spójność
i dostępność kluczowych informacji, szczególnie w dziedzinie
kredytów dla MŚP, i promować rozwój rynków wtórnych, aby
ułatwić zarówno emisję, jak i inwestycje. Komisja będzie
prowadzić konsultacje w sprawie określonych środków
służących realizacji tych celów równocześnie z
konsultacjami dotyczącymi niniejszej zielonej księgi. 3.4 Pobudzenie
inwestycji długoterminowych Poziomy
inwestycji w UE spadły znacznie poniżej wartości szczytowej z
2007 r. i nie przekraczają swoich średnich wartości
historycznych. Komisja Europejska ogłosiła już plan
inwestycyjny, który w ciągu następnych trzech lat uwolni środki
w wysokości co najmniej 315 mld EUR na inwestycje publiczne i prywatne w
gospodarkę, dzięki utworzeniu nowego Europejskiego Funduszu na rzecz
Inwestycji Strategicznych (EFIS)[6],
oraz opublikowała komunikat w sprawie długoterminowego finansowania
gospodarki europejskiej, określający szereg środków na rzecz
pobudzenia inwestycji. Sfinalizowane niedawno ramy prawne europejskich
długoterminowych funduszy inwestycyjnych (ELTIF) pozwolą inwestorom
długoterminowo inwestować środki pieniężne w
przedsiębiorstwa i projekty w zakresie infrastruktury. ELTIF powinny
być szczególnie atrakcyjne dla inwestorów takich jak zakłady
ubezpieczeń i fundusze emerytalne, które wymagają stałego
źródła dochodu lub wzrostu kapitału w perspektywie długoterminowej.
Oczekuje
się przedstawienia opinii na temat dalszej roli, jaką Komisja i
państwa członkowskie mogą odegrać we wspieraniu
wykorzystania funduszy ELTIF, w tym ewentualnego rozszerzenia na
ELTIF korzyści dostępnych obecnie dla systemów krajowych. 3.5 Rozwój
niepublicznych rynków plasowania w Europie Jednym
ze sposobów pozyskiwania przez przedsiębiorstwo środków finansowych
jest plasowanie na rynkach niepublicznych, w przypadku którego
przedsiębiorstwo oferuje papiery wartościowe jednemu inwestorowi lub
małej grupie inwestorów poza rynkiem publicznym. Może to
zapewnić przedsiębiorstwom bardziej opłacalny pod względem
kosztów sposób pozyskiwania środków finansowych i zwiększyć
dostępność finansowania dla średnich do dużych
przedsiębiorstw i potencjalnie dla projektów infrastrukturalnych. Średniej
wielkości przedsiębiorstwa europejskie są już od wielu lat
aktywne na rynkach niepublicznych w USA i pozyskały tam w 2013 r.
środki w wysokości 15,3 mld USD[7]. Od
początku kryzysu finansowego wzrosła w Europie popularność
ofert na rynkach niepublicznych, a niektóre państwa członkowskie
stworzyły niepubliczne rynki plasowania. W Niemczech i we Francji krajowe
niepubliczne rynki plasowania sfinansowały ok. 15 mld EUR długu w
roku 2013. Do barier w rozwoju ogólnoeuropejskich rynków
zaliczają się różnice w krajowych systemach prawa
upadłościowego, brak standardowych procesów, dokumentacji oraz
informacji na temat wiarygodności kredytowej emitentów. Jako pierwszy
krok w kierunku rozwoju europejskich niepublicznych rynków plasowania
konsorcjum organów branżowych opracowało rynkowy przewodnik po
wspólnych praktykach rynkowych, zasadach i standardowej dokumentacji w zakresie
plasowania na rynku niepublicznym, który jest zgodny z różnorodnymi ramami
prawnymi. Przewodnik ten został niedawno opublikowany, a pierwsze emisje
powinny nastąpić wkrótce. Komisja z zadowoleniem przyjmuje to
podejście rynkowe, które może ułatwić utworzenie
europejskiego niepublicznego rynku plasowania w perspektywie krótkoterminowej. Pytania 1)
Poza pięcioma dziedzinami priorytetowymi wskazanymi dla działań
krótkoterminowych, jakie inne obszary powinny zostać uznane za
priorytetowe? 2)
Jakie dalsze kroki dotyczące większej dostępności i
standaryzacji informacji kredytowych na temat MŚP mogłyby
wesprzeć pogłębienie rynku finansowania MŚP i nowo
powstających przedsiębiorstw oraz poszerzenie bazy inwestorów? 3)
Jakiego wsparcia można udzielić funduszom ELTIF, aby
zachęcić do korzystania z nich? 4)
Czy jakiekolwiek działanie ze strony UE jest konieczne do wsparcia rozwoju
niepublicznych rynków plasowania, inne niż wspieranie rynkowych
starań na rzecz uzgodnienia wspólnych standardów? Sekcja
4: Środki na rzecz rozwoju i integracji rynków kapitałowych W celu
osiągnięcia korzyści z pełnej integracji jednolitego rynku
kapitałowego konieczne jest podjęcie wyzwań w szczególności
w trzech następujących kluczowych obszarach: -
poprawa
dostępu do finansowania dla wszystkich przedsiębiorstw w
całej Europie (w szczególności MŚP) i dla projektów
inwestycyjnych, na przykład w obszarze infrastruktury; -
zwiększenie
i zróżnicowanie źródeł finansowania
pochodzącego od inwestorów w UE i na całym świecie; oraz -
zwiększenie
skuteczności i wydajności rynków
łączących inwestorów z tymi, którzy potrzebują
finansowania, bardziej efektywnie i po niższych kosztach, zarówno w obrębie
państw członkowskich, jak i w kontekście transgranicznym. 4.1
Lepszy dostęp do finansowania Ze
względu na ich rozmiar i znaczenie, dobrze funkcjonujące rynki akcji
i obligacji będą kluczowe w zapewnieniu skutecznej unii rynków
kapitałowych i jak najszerszego dostępu do finansowania.
Istnieją jednakże duże tarcia w przepływie środków
finansowych, w szczególności dla mniejszych lub nieco większych
przedsiębiorstw oraz dla projektów długoterminowych, jak np. projekty
dotyczące infrastruktury, mających zasadnicze znaczenie dla
zwiększania zdolności produkcyjnych i wzrostu gospodarczego. Te
problemy z finansowaniem są zwłaszcza widoczne w państwach
członkowskich, które zostały najbardziej dotknięte przez kryzys.
MŚP
były
od zawsze zależne w głównej mierze od finansowania bankowego. W
czasie kryzysu decyzje banków o udzieleniu kredytu nieuchronnie stały
się bardziej selektywne, zarówno ze względu na ograniczenia
związane z bilansami samych banków, jak i na rosnące prawdopodobieństwo
niewykonania zobowiązań przez kredytobiorców. Wprawdzie rynki
kapitałowe mogą być komplementarne w stosunku do banków
udzielających kredytów MŚP, różnorodność tych
przedsiębiorstw i ograniczone informacje na temat ich wypłacalności
powodują, że często kredytowanie oparte na budowaniu osobistych
stosunków jest lepiej dostosowane. Inne
źródła finansowania mogą jednak odgrywać ważną
rolę, w szczególności w odniesieniu do dopiero
rozpoczynających działalność, jak również małych,
ale szybko rozwijających się przedsiębiorstw w innowacyjnych
sektorach przemysłu. Przedsiębiorstwa te dysponują zazwyczaj
na początku niskimi poziomami przepływów pieniężnych i
są zależne od finansowania zewnętrznego w celu rozwijania
własnej działalności. Finansowanie przez bank, jak również
inne instrumenty finansowania, takie jak leasing i faktoring, są
często trudno dostępne lub niewystarczające dla
przedsiębiorstw o znaczących aktywach niematerialnych, które nie
mogą łatwo zostać wykorzystane jako zabezpieczenie w celu
uzyskania kredytów bankowych. Dostęp do
publicznych rynków kapitałowych jest kosztowny nie tylko dla nieco
większych niż małe, ale także dla średniej
wielkości przedsiębiorstw, które mogą częściej
niż MŚP pozyskiwać fundusze na rynkach publicznych. Emisje
instrumentów udziałowych i gwarantowanie emisji papierów
dłużnych cechują się znacznymi kosztami stałymi
związanymi z wymogami należytej staranności i wymogami
regulacyjnymi. Obejmuje to koszty ujawnienia informacji wymaganych przez
inwestorów lub organy regulacyjne, spełniania innych wymogów
dotyczących ładu korporacyjnego oraz zlecania ratingów
zewnętrznych. Ponadto przedsiębiorstwa na wczesnym etapie rozwoju
mogą ze względów handlowych nie być zainteresowane
udostępnianiem szczegółowych informacji na temat swojej
działalności. Mogą one również nie chcieć tracić
kontroli lub poddawać się w większym stopniu kontroli
zewnętrznej. Ten aspekt uniemożliwia często małym i
średnim przedsiębiorstwom uzyskanie dostępu do publicznych rynków
instrumentów udziałowych i dłużnych, kierując je w
stronę rynków prywatnych, które zasadniczo są mniej ustandaryzowane,
bardziej złożone i często bardziej kosztowne. Duże
przedsiębiorstwa są na ogół wystarczająco
duże, aby uzasadnić koszty stałe pozyskiwania środków z
rynków kapitałowych oraz aby każda emisja była wystarczająco
znaczna, by przyciągnąć uwagę subemitentów, inwestorów i
analityków.
Jednakże, chociaż emisja obligacji korporacyjnych w ostatnich latach
znacząco wzrosła, częściowo rekompensując spadek
kredytów bankowych, emisja akcji notowanych na giełdach utrzymywała
się w Europie na niskim poziomie. Bardziej skuteczne i wydajne rynki
mogą przyczynić się do zmniejszenia kosztów dostępu do tych
rynków i byłyby korzystne dla wszystkich przedsiębiorstw. UE potrzebuje
również znacznych, nowych inwestycji w infrastrukturę, aby
utrzymać swoją konkurencyjność. Przepływ środków
finansowych na tego rodzaju projekty jest jednak ograniczony przez
perspektywę krótkoterminową, bariery regulacyjne i inne czynniki.
Ponadto wiele projektów infrastrukturalnych wykazuje cechy dóbr publicznych, co
oznacza, że samo prywatne finansowanie może nie być odpowiednie,
aby zapewnić osiągnięcie optymalnego poziomu inwestycji. EFIS w
istotny sposób przyczyni się do zwiększenia inwestycji w projekty
infrastrukturalne[8].
Komisja oczekuje jednak na opinie w sprawie innych sposobów
osiągnięcia tego celu. Rozwiązywanie
problemów informacyjnych W Europie
większość MŚP zwraca się wyłącznie do banków
przy ubieganiu się o finansowanie. Jednak prawie 13 % tych wniosków
jest odrzucanych, ponieważ często nie spełniają one
pożądanego przez banki profilu ryzyka, nawet jeśli są
rentowne. Chociaż banki odsyłają czasem MŚP do
alternatywnych źródeł finansowania, nie zawsze to działa: czasami
ani banki, ani MŚP nie są wystarczająco świadome istnienia
alternatywnych rozwiązań. Banki można zachęcać do
dawania lepszych informacji zwrotnych MŚP, których wnioski kredytowe
odrzucono, i szerszego informowania na temat alternatywnych
możliwości finansowania dla MŚP, którym odmówiono kredytu. Międzynarodowe
standardy sprawozdawczości finansowej (MSSF) odgrywają kluczową
rolę w promowaniu jednego języka rachunkowości w UE,
ułatwiając dużym unijnym spółkom notowanym na giełdzie
dostęp do światowych rynków kapitałowych. Wprowadzenie wymogu
stosowania pełnych MSSF w odniesieniu do mniejszych przedsiębiorstw,
zwłaszcza tych, które chcą mieć dostęp do specjalnych
systemów obrotu, może być jednak źródłem dodatkowych
kosztów. Opracowanie uproszczonego, wspólnego i wysokiej jakości standardu
rachunkowości dostosowanego do przedsiębiorstw notowanych w
niektórych systemach obrotu[9]
może stanowić krok naprzód, jeśli chodzi o
przejrzystość i porównywalność, a jeżeli standard ten
będzie stosowany w sposób proporcjonalny, mógłby przyczynić
się do podniesienia atrakcyjności spółek w oczach inwestorów
transgranicznych. Standard ten mógłby stać się elementem rynków
na rzecz wzrostu MŚP oraz być dostępny do szerszego stosowania. Przejrzystość
projektów infrastrukturalnych lub wykazów projektów może
zwiększyć ich atrakcyjność dla inwestycji prywatnych, a
także pomóc organom regulacyjnym w przyjęciu systemu nadzoru
ostrożnościowego bardziej dostosowanego do inwestycji w
infrastrukturę. W sprawozdaniu grupy zadaniowej ds. inwestycji z grudnia
2014 r. zaproponowano utworzenie centralnej strony internetowej na szczeblu UE,
z linkami do projektów/wykazów projektów państw członkowskich,
zawierającej informacje na temat projektów europejskich (np. w ramach
instrumentu „Łącząc Europę” i europejskich funduszy strukturalnych
i inwestycyjnych). W oparciu o sprawozdanie grupy zadaniowej ds. inwestycji
Komisja zaproponowała utworzenie wykazu europejskich projektów
inwestycyjnych w celu ułatwienia inwestorom dostępu do informacji w
zakresie możliwości inwestycyjnych w całej UE oraz
zwiększenia udziału inwestorów w finansowaniu[10].
Będzie to obejmować stworzenie specjalnej strony internetowej oraz
wspólnych standardów przedstawiania informacji. Przy tworzeniu takiego wykazu
projektów będzie się korzystać z prac już rozpoczętych
w niektórych państwach członkowskich. Standaryzacja
jako mechanizm uruchamiania rynków Choć
standaryzacja nie jest pozbawiona wad, niektóre rynki można
stymulować dzięki wspólnemu zestawowi zasad rynkowych,
przejrzystości w zakresie cech produktu i spójnemu nadzorowi i
egzekwowaniu prawa. Pewien stopień standaryzacji może
przyciągnąć więcej inwestorów i zwiększyć
głębokość i płynność rynków. Ma to miejsce w
szczególności w mniejszych państwach członkowskich, w których
rynki nie mogą osiągnąć minimalnej, zapewniającej
wydajność wielkości, jeżeli pozostają ograniczone do
krajowych zasobów kapitału. W przypadku gdy wspólne standardy nie
będą konieczne lub są trudne do osiągnięcia,
działania polityczne mogą zamiast tego być ukierunkowane na
ustanowienie najlepszych praktyk w całej UE, aby ułatwić rozwój
określonych instrumentów finansowych. Rozwój bardziej zintegrowanego
europejskiego rynku obligacji zabezpieczonych może się
przyczynić do racjonalnego pod względem kosztów finansowania banków i
zapewnić inwestorom większy zakres możliwości inwestycyjnych.
Powodzenie obligacji zabezpieczonych jako instrumentów finansowania jest
ściśle związane z rozwojem szczególnych krajowych ram prawnych.
W 2015 r. Komisja przeprowadzi konsultacje na temat zalet i potencjalnego
kształtu unijnych ram prawnych obligacji zabezpieczonych oraz przedstawi
warianty strategiczne służące osiągnięciu
większej integracji rynków obligacji zabezpieczonych, korzystając z
doświadczeń zdobytych w dobrze funkcjonujących ramach krajowych.
Komisja przeanalizuje również, czy inwestorzy powinni otrzymywać
więcej informacji na temat zabezpieczeń będących
podstawą obligacji zabezpieczonych i innych strukturyzowanych instrumentów
dłużnych, w oparciu o model wymogów dotyczących ujawniania informacji
na temat pożyczek stosowany wobec strukturyzowanych instrumentów
finansowych. Pomimo
niedawnego wzrostu emisji obligacji korporacyjnych, sytuacja
charakteryzuje się niskim poziomem standaryzacji i przejrzystości
cen. Chociaż w ostatnich latach w niektórych państwach
członkowskich pojawiły się nowe elektroniczne platformy obrotu
obligacjami nakierowane na inwestorów indywidualnych, brak standaryzacji
może zahamować rozwój systemów obrotu obligacjami i płynnego
rynku wtórnego. Większe ujednolicenie emisji papierów dłużnych
przedsiębiorstw mogłoby umożliwić rozwój bardziej
płynnego rynku wtórnego obligacji korporacyjnych. Komisja pragnie
poznać opinie na temat tego, czy należy dogłębniej
rozważyć możliwość stworzenia bardziej jednorodnego
rynku papierów dłużnych przedsiębiorstw oraz czy cel ten można
najlepiej osiągnąć za pomocą inicjatywy rynkowej czy
też interwencji regulacyjnej. Inną
nową kategorią inwestycji mających potencjał zapewnienia
szerszego dostępu do finansowania są inwestycje środowiskowe,
społeczne i inwestycje związane z ładem korporacyjnym, takie
jak obligacje ekologiczne. Wpływy z emisji obligacji ekologicznych są
przeznaczone na projekty i działania służące
przeciwdziałaniu zmianom klimatu lub inne cele związane ze
zrównoważeniem środowiskowym. Szybki wzrost tego rynku wspomaga proces
standaryzacji na zasadach rynkowych, uwzględniających kryteria wyboru
obligacji ekologicznych opracowane, między innymi, przez Bank
Światowy, Europejski Bank Inwestycyjny i Europejski Bank Odbudowy i
Rozwoju. Uczestnicy rynku opracowują obecnie dobrowolne wytyczne, zwane
„zasadami obligacji ekologicznych”, w których zalecają
przejrzystość i promują integralność podczas rozwoju
rynku obligacji ekologicznych, poprzez doprecyzowanie podejścia do emisji
obligacji ekologicznych. Umożliwienie
rozwoju alternatywnych środków finansowania Chociaż
internetowy charakter mechanizmów takich jak pożyczki
społecznościowe (peer to peer lending) czy finansowanie
społecznościowe (crowdfunding) powinien znacznie
przyczyniać się do finansowania gospodarki ponad granicami krajowymi,
w rzeczywistości wymiar transgraniczny czy ogólnoeuropejski w tym obszarze
jest ograniczony. W ślad za komunikatem w sprawie finansowania
społecznościowego[11]
Komisja gromadzi informacje na temat podejścia branży do ujawniania
informacji i stanowisk państw członkowskich wobec regulacji.
Wstępne wyniki sugerują, że zróżnicowane podejścia
krajowe w tych dziedzinach mogą zachęcać do finansowania
społecznościowego prowadzonego lokalnie, lecz nie zawsze są ze
sobą zgodne w kontekście transgranicznym. Pytania 5)
Jakie kolejne środki mogą przyczynić się do
zwiększenia dostępu do finansowania i kierowania funduszy do tych,
którzy ich potrzebują? 6)
Czy należy przyjąć środki w celu wspierania większej
płynności na rynkach obligacji korporacyjnych, takie jak
standaryzacja? Jeśli tak, jakie środki są konieczne i czy
są możliwe do osiągnięcia przez sam rynek, czy też
wymagane jest raczej działanie regulacyjne? 7)
Czy konieczne są jakiekolwiek działania ze strony UE, aby
ułatwić rozwój standardowych, przejrzystych i rozliczalnych
inwestycji ESG (środowisko, sprawy społeczne i ład
korporacyjny), w tym obligacji ekologicznych, inne niż wspieranie rozwoju
wytycznych przez rynek? 8)
Czy warto opracowywać wspólny unijny standard rachunkowości dla
małych i średnich przedsiębiorstw notowanych na MTF? Czy
standard ten powinien stać się elementem rynków na rzecz wzrostu
MŚP? Jeżeli tak, to na jakich warunkach? 9) Czy istnieją bariery w rozwoju
odpowiednio uregulowanych platform finansowania społecznościowego lub
pożyczek społecznościowych, w tym w wymiarze transgranicznym?
Jeżeli tak, w jaki sposób można je usunąć? 4.2
Rozwój i dywersyfikacja źródeł finansowania Wielkość
rynków kapitałowych zależy ostatecznie od przepływu
oszczędności w stronę instrumentów rynku kapitałowego. Tak
więc dynamiczny rozwój rynków kapitałowych wymaga, aby przyciągnąć
inwestorów instytucjonalnych, inwestorów detalicznych i inwestorów
międzynarodowych. Wzmocnienie
inwestycji instytucjonalnych Znaczenie
długoterminowych inwestorów instytucjonalnych na rynkach kapitałowych
wyraźnie rośnie. Bariery regulacyjne i inne czynniki mogą jednak
ograniczyć przepływ długoterminowych inwestycji
instytucjonalnych do projektów długoterminowych, w tym inwestycji w
infrastrukturę. Zarządzając
aktywami o wartości ponad 17 bln EUR, europejska branża
zarządzania aktywami odgrywa zasadniczą rolę w kierowaniu
środków od inwestorów do gospodarki. Sukces ten jest w dużym stopniu
bezpośrednim wynikiem europejskich ram regulacyjnych w zakresie funduszy
inwestycyjnych. Ramy dla funduszy inwestycyjnych UCITS (przedsiębiorstw
zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe)[12]
stanowią uznany międzynarodowy standard, podczas gdy dyrektywa w
sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi
(dyrektywa w sprawie ZAFI)[13]
stworzyła ramy, w obrębie których mogą działać
zarządzający alternatywnymi inwestycjami europejskimi. Ustanowienie
funduszu, stanie się jego upoważnionym zarządzającym i jego
komercjalizacja transgraniczna niosą za sobą koszty związane ze
spełnieniem wymogów regulacyjnych, które obecnie różnią się
w zależności od państwa członkowskiego. Zmniejszenie
kosztów zakładania funduszu i transgranicznego wprowadzania go do obrotu
mogłoby obniżyć bariery wchodzenia na rynek i
zwiększyć konkurencję. Oprócz zwiększenia liczby nowych
podmiotów wchodzących na rynek ważne jest również, aby fundusze
mogły rozwijać się i osiągać korzyści skali. Komisja oczekuje na opinie na temat tego, jakie dalsze
środki polityczne mogłyby zachęcić inwestorów
instytucjonalnych do pozyskiwania i inwestowania większych kwot w szerszy
zakres aktywów, takich jak projekty długoterminowe, przedsiębiorstwa
rozpoczynające działalność oraz MŚP. Również branża
ubezpieczeń i emerytur jest w posiadaniu znacznych aktywów o
wartości około 12 bln EUR, co może wspomóc finansowanie
inwestycji. Nowy system
nadzoru ostrożnościowego Solvency II[14],
który od dnia 1 stycznia 2016 r. będzie stosować się do ubezpieczycieli,
pozwoli przedsiębiorstwom inwestować więcej w aktywa
długoterminowe, usuwając ograniczenia krajowe dotyczące
struktury ich portfela aktywów[15].
Komisja dopilnowała ponadto, by standardowy wzór do obliczania wymogów
kapitałowych ubezpieczycieli nie stanowił przeszkody w inwestycjach
długoterminowych i dopasowaniu zobowiązań długoterminowych
do aktywów długoterminowych[16].
Mimo iż wysiłek ten został przyjęty z zadowoleniem,
niektóre podmioty opowiedziały się za specjalnym traktowaniem
inwestycji infrastrukturalnych, w odniesieniu do kalibracji wymogów
kapitałowych ubezpieczycieli i banków. Konieczne jest kontynuowanie prac w
celu zidentyfikowania inwestycji w infrastrukturę, w formie inwestycji
wierzycielskich lub kapitałowych, o niższym poziomie ryzyka, z
myślą o ewentualnym przeglądzie przepisów
ostrożnościowych i stworzeniu podkategorii infrastruktury. Kapitałowe
systemy emerytalne odgrywają coraz większą rolę w
niektórych państwach członkowskich. Takie systemy, zarządzane w
sposób ostrożny i odzwierciedlający ich funkcję
społeczną, mogą przyczyniać się do stabilności i
adekwatności systemów emerytalno-rentowych i są coraz
ważniejszymi inwestorami w gospodarce europejskiej. Nowe przepisy
dotyczące pracowniczych programów emerytalnych, które są obecnie
przedmiotem dyskusji, mogą zlikwidować przeszkody
uniemożliwiające systemom emerytalnym zwiększenie inwestycji w
aktywa długoterminowe. Wymiana najlepszych praktyk mogłaby ponadto
również zwiększyć kompatybilność systemów krajowych. Jeśli
chodzi o emerytury indywidualne, usługodawcy podlegają wielu
różnym przepisom unijnym. W związku z tym powstaje pytanie, czy
wprowadzenie standardowego produktu, na przykład za pomocą systemu
ogólnoeuropejskiego lub systemu nr 29, usuwającego przeszkody w
dostępie transgranicznym, może potencjalnie wzmocnić jednolity
rynek indywidualnych świadczeń emerytalnych. Wszelkie zmiany
będą musiały gwarantować skuteczny poziom ochrony
konsumentów, przy jednoczesnej poprawie zasięgu i wykorzystania, oraz
odpowiednie zabezpieczenie oszczędności. Jako
alternatywna forma finansowania w stosunku do tradycyjnych kredytów bankowych
lub emisji dłużnych bądź udziałowych papierów
wartościowych, fundusze private equity oraz venture capital
odgrywają istotną rolę w gospodarce europejskiej. Rynkom kapitału
wysokiego ryzyka często brakuje jednak odpowiedniej wielkości;
dotyczy to nie tylko giełd specjalizujących się w finansowaniu
przedsiębiorstw o wysokim tempie wzrostu, lecz także inwestycji
kapitału wysokiego ryzyka w przedsiębiorstwa będące na
etapie rozruchu lub rozwijające się, bądź
przedsiębiorstwa sektora zaawansowanych technologii. Istnieją
również duże różnice w rozwoju rynków kapitału wysokiego
ryzyka w poszczególnych państwach członkowskich: około
90 % wszystkich zarządzających funduszami venture capital
koncentruje się w ośmiu państwach członkowskich[17]. W niektórych
państwach członkowskich fundusze venture capital mają
problem z osiągnięciem skali koniecznej do obniżenia ryzyka
portfela. Brak tradycji w zakresie inwestycji kapitałowych, brak informacji,
rozdrobniony rynek i wysokie koszty wydają się należeć do
głównych przyczyn tego zjawiska. Aby
promować udostępnianie, na określonych warunkach, kapitału
wysokiego ryzyka w formie udziałów kapitałowych lub pożyczek
nowo powstającym przedsiębiorstwom oraz przedsiębiorstwom
społecznym, UE wprowadziła w 2013 r. rozporządzenia w sprawie
europejskiego funduszu venture capital[18]
i europejskiego funduszu na rzecz przedsiębiorczości społecznej[19].
Sukces, jaki dotąd odniosły te fundusze, napawa optymizmem, lecz
istnieją możliwości dalszego wzrostu. Istnieje prawdopodobnie
wiele przeszkód uniemożliwiających ich szersze wykorzystanie.
Szczególnym zasygnalizowanym problemem jest to, że zarządzający,
których portfel przekracza kwotę 500 mln EUR, nie mogą wystąpić
o zgodę na ustanowienie tego rodzaju funduszu ani o zarządzanie nim,
ani też nie mogą wykorzystywać oznaczeń EuVECA i EuSEF w
przypadku wprowadzania funduszu do obrotu w UE. Większa liczba uczestników
rynku mogłaby przełożyć się na zwiększenie liczby
dostępnych funduszy typu EuVECA i EuSEF. Finansowanie ze
środków publicznych może również odegrać pewną
rolę, a władze regionalne są ważnym podmiotem
dostarczającym funduszy venture capital w kilku państwach
członkowskich. Instrumenty finansowe UE, takie jak program ramowy na rzecz
konkurencyjności i innowacji (CIP), europejskie fundusze strukturalne i
inwestycyjne (ESIF)[20]
oraz finansowanie poprzez udostępniania kapitału własnego
wspierane przez programy w ramach funduszy strukturalnych sprawdziły
się jako sposoby mobilizowania kapitału wysokiego ryzyka dla
MŚP. Program UE na rzecz konkurencyjności MŚP (COSME)[21] i
program „Horyzont 2020” będą opierać się na tym sukcesie. Ponadto
w lipcu 2014 r. zmieniono zasady pomocy państwa w celu umożliwienia
większej interwencji państwa, w stosownych przypadkach, w rozwój
rynku finansowania ryzyka oraz w celu poprawy dostępu dla MŚP oraz
małych lub innowacyjnych spółek o średniej kapitalizacji[22].
Problem polega na tym, jak zwiększyć skalę funduszy
kapitału wysokiego ryzyka oraz jak włączyć w to publiczne i
prywatne źródła finansowania. Brak
możliwości wyjścia dla inwestorów może również
być przeszkodą w rozwoju funduszy typu „venture capital”. Komisja
pragnie wiedzieć, czy można podjąć działania
służące stworzeniu lepszego otoczenia dla aniołów biznesu[23],
kapitału wysokiego ryzyka i pierwszych ofert publicznych, tak by
zapewnić inwestorom lepsze strategie wyjścia, a
przedsiębiorstwom rozpoczynającym działalność –
dynamiczniejszy napływ kapitału wysokiego ryzyka. Banki prawdopodobnie
pozostaną głównymi podmiotami oraz uczestnikami rynków
kapitałowych, jako emitenci papierów wartościowych, inwestorzy i
pośrednicy, i będą w dalszym ciągu odgrywać
główną rolę w pośrednictwie kredytowym poprzez swoją
rolę w finansowaniu i dostarczaniu informacji. Jednocześnie
pojawiają się nowe technologie i modele biznesowe, takie jak
pożyczki społecznościowe lub inne rodzaje niebankowych
pożyczek bezpośrednich, które oferują finansowanie MŚP i
przedsiębiorstwom rozpoczynającym działalność. Komisja
oczekuje na opinie na temat tego, czy istnieją istotne bariery na
wejściu, jeśli chodzi o świadczenie tych usług i ich
rozwój, stanowiących uzupełnienie kredytów bankowych. Pytania 10) Jakie środki
polityczne zachęcałyby inwestorów instytucjonalnych do pozyskiwania
większych kwot i ich inwestowania w szerszy zakres aktywów, w
szczególności projekty długoterminowe, MŚP oraz innowacyjne i
szybko rozwijające się nowe przedsiębiorstwa? 11) Jakie należy podjąć
kroki w celu ograniczenia kosztów dla podmiotów zarządzających
funduszami, ponoszonych podczas zakładania funduszy i ich wprowadzania do
obrotu w całej UE? Jakie istnieją przeszkody
uniemożliwiające funduszom osiąganie korzyści skali? 12) Czy prace nad odrębnym
traktowaniem inwestycji infrastrukturalnych powinny skupiać się na
określonych, dających się jednoznacznie wyodrębnić
podkategoriach aktywów? Jeśli tak, to które z nich Komisja powinna
priorytetowo potraktować w przyszłych przeglądach przepisów ostrożnościowych,
takich jak dyrektywa w sprawie wymogów kapitałowych IV lub
rozporządzenie w sprawie wymogów kapitałowych i Solvency II? 13) Czy wprowadzenie standardowego
produktu lub zniesienie istniejących barier w dostępie
transgranicznym może wzmocnić jednolity rynek świadczeń
emerytalnych? 14) Czy zmiany rozporządzeń
dotyczących EuVECA i EuSEF ułatwiłyby większej liczbie
unijnych podmiotów zarządzających funduszami prowadzenie tego rodzaju
funduszy? Jakich innych zmian, o ile w ogóle, należy dokonać w celu
zwiększenia liczby tego typu funduszy? 15) W jaki sposób UE może dalej
rozwijać kapitał private equity lub venture capital jako alternatywne
źródła finansowania gospodarki? Jakie środki mogą w
szczególności rozszerzyć skalę funduszy kapitału wysokiego
ryzyka i zwiększyć możliwości wyjścia dla inwestorów
udostępniających tego rodzaju kapitał? 16)
Czy istnieją przeszkody utrudniające bezpieczne zwiększenie
bezpośrednich kredytów bankowych i pożyczek pozabankowych dla
przedsiębiorstw, które potrzebują finansowania? Wzmocnienie
inwestycji dokonywanych przez inwestorów detalicznych Zainteresowanie
inwestorów detalicznych inwestowaniem bezpośrednio na rynkach
kapitałowych jest zasadniczo małe w skali unijnej, jako że
dokonuje się głównie za pośrednictwem zbiorowych inwestycji
instytucjonalnych. Jednak europejskie gospodarstwa domowe mają
znaczące oszczędności na rachunkach bankowych, które w
niektórych przypadkach mogłyby być wykorzystywane bardziej
produktywnie. Spadek stóp oprocentowania depozytów może zachęcić
gospodarstwa domowe do przeniesienie większej części swoich
zasobów finansowych z banków na rynek papierów wartościowych. Produkty
funduszy wspólnego inwestowania takich jak UCTIS są popularną
drogą dla inwestorów detalicznych do inwestowania na rynkach
kapitałowych. Mimo to wskaźnik bezpośredniego udziału
inwestorów detalicznych w UCITS jest nadal stosunkowo niski: gospodarstwa
domowe posiadały tylko 26 % udziałów w funduszach inwestycyjnych
w strefie euro w 2013 r.[24]
W celu zapewnienia szerszego wyboru produktów funduszy inwestycyjnych i
zwiększonej konkurencji Komisja byłaby zainteresowana opiniami na
temat sposobów, w jakie można by zwiększyć transgraniczny
udział indywidualnych inwestorów w UCITS. Inwestorzy
detaliczni będą chcieli inwestować na rynkach kapitałowych
wyłącznie, jeżeli będą ufać zarówno samym rynkom,
jak również działającym na nich pośrednikom finansowym,
oraz jeżeli będą mogli założyć, że
uzyskają wyższy zysk ze swoich oszczędności. Przywrócenie
zaufania inwestorów jest głównym obowiązkiem i wyzwaniem dla sektora
finansowego. Również lepsza edukacja finansowa umożliwiłaby
konsumentom skuteczniejszy i łatwiejszy wybór produktów finansowych oraz
łatwiejsze porównanie produktów. Wdrożono wiele krajowych programów
mających na celu poprawę wiedzy i edukacji finansowej, jak na
przykład unijny projekt „Consumer Classroom”. W niektórych przypadkach
mogą również być przydatne prostsze i bardziej standardowe
produkty, które są dostępne w niektórych państwach
członkowskich. Regulacja i
nadzór mogą przyczynić się do budowania zaufania inwestorów. Europejski
Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) i Europejski
Urząd Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych
(EIOPA) otrzymały większe uprawnienia dotyczące ochrony
inwestorów, dzięki MiFID II[25]
i innym przepisom. Jak wspomniano w wydanym niedawno przez Komisję
przeglądzie dotyczącym europejskich organów nadzoru (ESA)[26], ich
kompetencje w dziedzinie ochrony konsumentów/inwestorów mogłyby
zostać doprecyzowane, a tam gdzie to konieczne, rozszerzone. Zwiększenie
transgranicznej konkurencji w sektorze detalicznych usług finansowych
mogłoby przyczynić się do zwiększenia oferty, niższych
cen i lepszej jakości usług. Usługi finansowe
świadczone drogą elektroniczną i przez mobilne narzędzia
mają potencjał, by się do tego przyczynić, pod warunkiem
że problemy dotyczące ochrony przed nadużyciami, hakerstwem i
praniem pieniędzy zostaną rozwiązane przy jednoczesnym
utrzymaniu łatwości korzystania dla klientów. Komisja zamierza
rozpocząć prace przygotowawcze dotyczące dalszych korzyści,
jakie jednolity rynek detalicznych usług finansowych może
przynieść konsumentom. Pytania 17)
W jaki sposób można zwiększyć transgraniczny udział
klientów detalicznych w UCITS? 18)
W jaki sposób europejskie urzędy nadzoru mogą przyczynić
się do zapewnienia ochrony konsumentów i inwestorów? 19) Jakie środki polityczne
mogłyby zwiększyć inwestycje inwestorów detalicznych? Co jeszcze
można zrobić w celu upodmiotowienia i ochrony obywateli UE
inwestujących na rynkach kapitałowych? 20) Czy istnieją krajowe najlepsze
praktyki przy opracowywaniu prostych i przejrzystych produktów inwestycyjnych
przeznaczonych dla konsumentów, którymi można by się podzielić? Przyciąganie
inwestorów międzynarodowych Europejskie
rynki kapitałowe muszą być otwarte i konkurencyjne w skali
światowej, dobrze uregulowane i zintegrowane w celu
przyciągnięcia inwestycji zagranicznych, co oznacza utrzymanie
wysokich standardów UE, aby zapewnić integralność rynku,
stabilność finansową i ochronę inwestorów. Ze względu
na globalny charakter rynków kapitałowych ważne jest, by unia rynków
kapitałowych rozwijała się z uwzględnieniem szerszego
kontekstu globalnego. O ile po
kryzysie wszystkie regiony odnotowały spadek przepływów kapitału
brutto, to w UE (a w szczególności w strefie euro) nastąpił
najbardziej znaczny spadek wielkości napływów i wypływów
kapitału brutto, mierzony jako procent PKB. Wszystkie składniki
napływów kapitałowych brutto (inwestycje portfelowe,
bezpośrednie inwestycje zagraniczne oraz kredyty bankowe) były w 2013
r. na niższym poziomie niż w roku 2007. Zgodnie z danymi
Międzynarodowego Funduszu Walutowego, na koniec 2013 r. światowa
łączna kwota transgranicznych inwestycji portfelowych wyniosła
25 bln EUR. Całkowita kwota transgranicznych inwestycji portfelowych
między państwami członkowskimi UE wyniosła 9,6 bln EUR,
natomiast inwestycje portfelowe pochodzące spoza UE wyniosły 5 bln
EUR. W związku z powyższym istnieje w dalszym ciągu wiele
możliwości przyciągania dodatkowych inwestycji z krajów trzecich
w formie instrumentów udziałowych i dłużnych. Prowadzona przez
UE międzynarodowa polityka handlowa i inwestycyjna[27] ma do
odegrania ważną rolę we wspieraniu inwestycji
międzynarodowych. Międzynarodowe umowy handlowe i inwestycyjne
uwalniają przepływ kapitału, regulują dostęp do rynku
i inwestycji, w tym dla usług finansowych, i mogą pomóc w
osiągnięciu zarówno odpowiedniego poziomu ochrony inwestorów w
Europie, jak i równych warunków prowadzenia działalności w całej
UE[28].
Komisja bierze ponadto udział w międzynarodowych pracach
dotyczących swobodnego przepływu kapitału, w tym na
przykład nad kodeksami OECD dotyczącymi liberalizacji przepływu
kapitału. Należy
ułatwić bezpośrednie wprowadzanie do obrotu funduszy
inwestycyjnych UE i innych instrumentów inwestycyjnych w państwach
trzecich. Można to osiągnąć poprzez ograniczenie barier dla
instytucji i usług finansowych z UE w dostępie do rynków państw
trzecich, w tym, w stosownych przypadkach, poprzez otwarcie rynków dla
transgranicznego zarządzania aktywami w przyszłych umowach
handlowych. W świetle
tych tendencji Komisja jest zainteresowana opiniami na temat działań,
które można podjąć, aby zwiększyć
atrakcyjność rynków UE dla inwestorów zagranicznych. Pytania 21) Czy istnieją dodatkowe działania w dziedzinie regulacji usług finansowych, które można podjąć, by UE była konkurencyjna w skali międzynarodowej i atrakcyjna dla inwestorów? 22) Jakie środki można podjąć, aby ułatwić dostęp przedsiębiorstw z UE do inwestorów i rynków kapitałowych w państwach trzecich? 4.3
Poprawa efektywności rynków – pośrednicy, infrastruktura i szersze
ramy prawne Jednolity
zbiór przepisów, egzekwowanie przepisów i konkurencja Opracowanie w
ciągu ostatnich lat jednolitego zbioru przepisów jest istotnym krokiem na
drodze do bardziej zharmonizowanych ram regulacyjnych dotyczących rynków
kapitałowych, w których przedsiębiorstwa mogłyby konkurować
ponad granicami krajowymi na równych warunkach. Sukces jednolitego zbioru
przepisów zależy również od skutecznego wdrożenia i spójnego
egzekwowania przepisów. Nadal istnieją jednak pewne kluczowe akty prawne
UE, które umożliwiają dodawanie wymogów przez państwa
członkowskie, zwane„pozłacaniem”. Pojawiła się również
kwestia rozbieżnych interpretacji przepisów. Komisja, we współpracy z
państwami członkowskimi i europejskimi urzędami nadzoru,
dąży do tego, aby prawodawstwo finansowe UE było prawidłowo
wdrażane i egzekwowane w praktyce. Konkurencja odgrywa kluczową rolę w
zagwarantowaniu, że konsumenci uzyskają najlepsze produkty i
usługi po odpowiednich cenach, oraz że przepływy inwestycyjne
zostaną ukierunkowane na najbardziej produktywne cele. Bariery dla
konkurentów należy usunąć, jeśli jest to możliwe, i
zapewnić dostęp do infrastruktury rynku finansowego. W celu
zapewnienia bardziej efektywnego i prawidłowego funkcjonowania rynków
kapitałowych, w ostatnich latach Komisja skorzystała w szeregu
przypadków ze swoich uprawnień w dziedzinie konkurencji. Komisja
będzie nadal czuwać nad tym, by prawo konkurencji było
rygorystycznie stosowane w celu uniknięcia ograniczeń lub
zakłóceń konkurencji wpływających negatywnie na proces
powstawania zintegrowanych i sprawnie funkcjonujących rynków
kapitałowych. Należy
również umocnić zasadę swobodnego przepływu kapitału,
aby usunąć nieuzasadnione przeszkody blokujące przepływ
inwestycji w całej UE. Na przykład wymogi nałożone przez
przyjmujące państwo członkowskie na uczestników rynku,
posiadających europejski paszport umożliwiający wprowadzanie
produktów do obrotu i wydany przez ich rodzime państwo członkowskie,
mogą w niektórych przypadkach stanowić nieuzasadnioną
przeszkodę w swobodnym przepływie kapitału. Bardziej stabilne,
przejrzyste i przewidywalne ramy dla inwestorów mogą przyczynić
się do budowania zaufania i zwiększenia atrakcyjności jednolitego
rynku jako miejsca do inwestowania w perspektywie długoterminowej. Spójność
w zakresie nadzoru Chociaż
ramy regulacyjne dla rynków kapitałowych zostały w dużej mierze
zharmonizowane, powodzenie reform zależy również od wdrożenia i
spójnego egzekwowania przepisów. Europejskie urzędy nadzoru odgrywają
kluczową rolę w promowaniu takiej spójności. Komisja
opublikowała niedawno sprawozdanie na temat funkcjonowania europejskich
urzędów nadzoru i Europejskiego Systemu Nadzoru Finansowego (ESNF)[29], w
którym zidentyfikowano szereg obszarów, w których można by dokonać
potencjalnych ulepszeń w krótkiej i średniej perspektywie czasowej.
Komisja będzie kontynuować przegląd funkcjonowania i
działalności europejskich urzędów nadzoru, jak również
zarządzania nimi oraz ich finansowania. Europejskie
urzędy nadzoru mają do odegrania ważną rolę w zakresie
dalszego wspierania większej spójności w zakresie nadzoru,
zwiększając nacisk na system wzajemnej oceny, jego stosowanie i
odpowiednie działania następcze. Ponadto korzystanie z procedur
rozstrzygania sporów w przypadku, gdy jest to konieczne, oraz uprawnienia
dochodzeniowe w odniesieniu do domniemanych naruszeń prawa UE mogą
ułatwić spójne wdrożenie i stosowanie prawa UE na całym
jednolitym rynku. Należałoby
ponadto głębiej rozważyć rolę odgrywaną przez
europejskie urzędy nadzoru w tym kontekście. Ponieważ krajowe
systemy nadzoru mogą prowadzić do zróżnicowania poziomu ochrony
inwestorów, barier w transakcjach transgranicznych i zniechęceniu
przedsiębiorstw do ubiegania się o finansowanie w innych
państwach członkowskich, europejskie urzędy nadzoru mogą
mieć dodatkową rolę do odegrania w zwiększeniu
spójności. Dane i
sprawozdawczość Opracowanie
wspólnych standardów dotyczących danych i sprawozdawczości w UE
może pomóc w ściślejszej integracji rynku kapitałowego. Na
przykład na rynkach akcji „publikacja informacji skonsolidowanych” jest
niezbędna do zapewnienia jakości, dostępności i
aktualności informacji potransakcyjnych. Jeżeli wysiłki rynkowe
okażą się niewystarczające, aby zapewnić publikowanie
informacji skonsolidowanych, które, na rozsądnych warunkach handlowych,
byłyby łatwo dostępne i łatwe do wykorzystania dla
uczestników rynku, należy rozważyć inne rozwiązania, w tym
możliwość powierzenia podmiotowi komercyjnemu eksploatacji
systemu publikacji informacji skonsolidowanych. Komisja będzie także
dążyć do zagwarantowania, że przekazywanie skonsolidowanych
informacji na rozsądnych warunkach handlowych odbywa się bez
przeszkód. Bardziej
efektywne podejście do sprawozdawczości nadzorczej i rynkowej z
udziałem krajowych organów lub EUNGiPW, na przykład w odniesieniu do
wspólnego podejścia w zakresie technologii informacyjnych co do niektórych
wymogów w zakresie sprawozdawczości, może również być
pomocne dla uczestników rynku. Oczekuje się na uwagi co do tego, czy i
jakie dalsze działania są konieczne w celu poprawy jakości
danych i sprawozdawczości w UE. Infrastruktura
rynkowa i prawo papierów wartościowych Infrastruktura rynkowa i prawo
papierów wartościowych, czyli kanały, którymi kierowane są
inwestycje, oraz przepisy, które się do nich odnoszą, są
kluczowymi czynnikami decydującymi o wydajności i łatwości
inwestowania. Obecnie ma miejsce wprowadzanie w życie ram regulacyjnych
mających zastosowanie do infrastruktury rynkowej, obejmujących
przepisy służące zapewnieniu solidności kontrahentów
centralnych (CCP) i centralnych depozytów papierów wartościowych (CDPW)
oraz projekt TARGET2-Securities (T2S)
prowadzony przez Eurosystem. Jak ogłoszono w programie prac Komisji,
Komisja zamierza przedstawić wniosek legislacyjny w sprawie utworzenia
europejskich ram prowadzenia działań naprawczych oraz
restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji w odniesieniu do instytucji
finansowych o znaczeniu systemowym, takich jak kontrahenci centralni.
Istnieją jednak pewne aspekty dotyczące infrastruktury rynku
wspierającej handel, w których może kryć się potencjał
dalszej poprawy. Zabezpieczenia są
istotną częścią systemu finansowego, ponieważ
leżą u podstaw dużej liczby transakcji na rynku i stanowią
siatkę bezpieczeństwa w przypadku wystąpienia problemów.
Płynność zabezpieczenia w całej UE jest obecnie
ograniczona, co uniemożliwia wydajne działanie rynków. Od czasu
kryzysu finansowego popyt na zabezpieczenie wzrósł z powodu
zapotrzebowania rynkowego na bardziej bezpieczne finansowanie, a także
nowych wymogów prawnych, takich jak określone w rozporządzeniu w
sprawie infrastruktury rynku europejskiego (EMIR)[30] oraz
rozporządzeniu w sprawie wymogów kapitałowych (CRR)[31].
Przy rosnącym zapotrzebowaniu na zabezpieczenie istnieje ryzyko, że
te same papiery wartościowe są wielokrotnie wykorzystywane do
wspierania szeregu transakcji, jak miało to miejsce przed kryzysem;
toczą się prace na szczeblu międzynarodowym w celu zbadania tych
zagadnień. Oczekuje się na opinie co do tego, czy należy
podjąć działania w celu ułatwienia właściwie
uregulowanego przepływu zabezpieczenia w całej UE. Ponadto,
chociaż poczyniono znaczne postępy w harmonizacji przepisów
niezbędnych dla przejrzystości i integralności rynków papierów
wartościowych, przepisy odnoszące się do praw inwestorów w
zakresie papierów wartościowych różnią się w poszczególnych
państwach członkowskich. W rezultacie inwestorzy mają
trudności w ocenie ryzyka inwestycji kapitałowych w różnych
państwach członkowskich. Dyskusje w tej sprawie rozpoczęły
się ponad dziesięć lat temu, począwszy od drugiego
sprawozdania Giovaninniego z 2003 r. Jednak temat ten jest skomplikowany,
ponieważ dotyczy prawa własności, prawa umów, prawa spółek
i prawa upadłościowego, a także przepisów dotyczących
posiadania papierów wartościowych i przepisów kolizyjnych. Przeciwnicy
głoszą, że harmonizacja na szczeblu UE oraz utworzenie
jednolitej unijnej definicji papierów wartościowych nie jest konieczne.
Ponadto argumentuje się, że uruchomienie systemu TARGET2-Securities w
połowie 2015 r. pozwoli wyeliminować ryzyko prawne i ryzyko
operacyjne związane z przeniesieniem i posiadaniem papierów
wartościowych w różnych jurysdykcjach, zmniejszy koszty i
zwiększy inwestycje transgraniczne. W świetle tych ograniczeń
oczekuje się na opinie na temat tego, czy jakiekolwiek ukierunkowane
zmiany przepisów dotyczących własności papierów
wartościowych, które mogłyby w istotny sposób przyczynić
się do większej integracji rynków kapitałowych w UE, są wykonalne
i pożądane. Innym
ważnym aspektem rozwoju ogólnoeuropejskiego rynku sekurytyzacji i
uzgodnień dotyczących zabezpieczeń finansowych, a także
innych rodzajów działalności, takich jak faktoring, jest
osiągnięcie większej pewności prawa w przypadkach transgranicznego
przeniesienia roszczeń i hierarchizacja takich przeniesień, w
szczególności w sytuacjach takich jak upadłość.
Sprawozdanie wskazujące problemy i możliwe rozwiązania zostanie
opublikowane przez Komisję w roku 2015. Banki
odgrywają kluczową rolę nie tylko w kredytowaniu, ale także
w pośredniczeniu na rynku kapitałowym, w szczególności poprzez
zapewnianie płynności przez animatorów rynku. Niektóre badania
wskazują, że płynność zmniejsza się w niektórych
segmentach rynku, ale również że koszty płynności były
zaniżone w okresie bezpośrednio poprzedzającym kryzys. Spadek
płynności jest przypisywany przez niektórych pewnym niezbędnym
korektom na rynku, jak również spadkowi zaufania do rynku w
następstwie kryzysu, inni zaś widzą w tym konsekwencję
ogólnych działań regulacyjnych podjętych po kryzysie. Komisja
jest zainteresowana opiniami na temat tego, w jaki sposób można
uzyskać lepiej wycenione i solidniejsze warunki płynności, w
szczególności, czy można podjąć działania w celu
wsparcia płynności w segmentach znajdujących się w trudnej
sytuacji i czy istnieją bariery we wchodzeniu na rynek dla nowych
uczestników rynku, którzy mogą odegrać ważną rolę w
kojarzeniu popytu i podaży. Prawo
spółek, ład korporacyjny, niewypłacalność i
opodatkowanie Istnieją
przepisy UE w dziedzinie ładu korporacyjnego (np. w sprawie
oświadczenia o stosowaniu zasad ładu korporacyjnego[32], w
sprawie transgranicznego wykonywania praw akcjonariuszy[33]),
lecz ład korporacyjny często pozostaje w gestii prawa krajowego i
norm krajowych.
W następstwie kryzysu finansowego przegląd unijnych ram ładu
korporacyjnego został zrealizowany w ramach dwóch konsultacji[34].
Zmiana dyrektywy w sprawie praw akcjonariuszy, nad którą trwają
aktualnie prace, ma na celu zachęcenie inwestorów instytucjonalnych i
zarządzających aktywami do oferowania przedsiębiorstwom
większej ilości kapitału w perspektywie długoterminowej. Ochrona praw
akcjonariuszy mniejszościowych poprawia ład korporacyjny i
atrakcyjność przedsiębiorstw dla inwestorów zagranicznych,
gdyż często są oni akcjonariuszami mniejszościowymi. Innym
aspektem właściwego ładu korporacyjnego jest
skuteczność rad nadzorczych spółek pod względem kontroli
zarządów spółek. Ponieważ rady nadzorcze spółek
chronią interesy inwestorów, skuteczne i dobrze działające rady
nadzorcze są również kluczowe dla przyciągnięcia
inwestycji. Pomimo kilku
dyrektyw dotyczących prawa spółek[35]
przedsiębiorstwa nadal napotykają na poważne bariery w przypadku
transgranicznej mobilności i restrukturyzacji. Dalsze reformy prawa
spółek mogą być pomocne w przezwyciężaniu barier w transgranicznym
zakładaniu przedsiębiorstwa i prowadzeniu przez nie
działalności. Rozbieżne
krajowe przepisy kolizyjne dotyczące wewnętrznego
funkcjonowania spółki mogą prowadzić do braku pewności
prawa, ponieważ mogą one prowadzić do sytuacji, w których przedsiębiorstwo
podlega przepisom prawa różnych państw członkowskich w tym samym
czasie, na przykład w przypadkach, w których przedsiębiorstwo jest
zarejestrowane w jednym państwie członkowskim, ale działa głównie
z innego państwa członkowskiego. O ile dyskusje
na temat ujednolicenia materialnego prawa upadłościowego
były niezbyt owocne w ciągu ostatnich 30 lat ze względu na
stopień jego złożoności, osiągnięto jednak
istotne postępy w obszarze przepisów kolizyjnych w zakresie
transgranicznych postępowań upadłościowych[36].
Jednakże podstawowe krajowe ramy dotyczące niewypłacalności
są nadal rozbieżne pod względem ich głównych cech i
skuteczności[37].
Zmniejszenie tych rozbieżności może przyczynić się do
powstania ogólnoeuropejskich rynków instrumentów udziałowych i
dłużnych, ograniczając niepewność inwestorów, którzy
muszą oceniać ryzyko w kilku państwach członkowskich.
Ponadto brak lub nieadekwatność przepisów umożliwiających
wczesną restrukturyzację długu w wielu państwach
członkowskich, brak przepisów dotyczących „drugiej szansy” oraz zbyt
długie i kosztowne formalne postępowania upadłościowe
mogą prowadzić do niskiej stopy odzysku dla wierzycieli i
zniechęcić inwestorów. Z myślą o poczynieniu postępów
w zakresie niewypłacalności Komisja przyjęła zalecenie w
sprawie nowego podejścia do niepowodzenia w działalności
gospodarczej i niewypłacalności[38], w którym
wzywa państwa członkowskie do wprowadzenia procedur
restrukturyzacyjnych na wczesnym etapie oraz przepisów dotyczących
„drugiej szansy”. Ponadto w zaleceniu tym zachęca się również
państwa członkowskie do rozważenia stosowania tych zasad w
odniesieniu do nadmiernego zadłużenia i niewypłacalności
konsumentów. Ocenę zalecenia planuje się na rok 2015. Różnice
pomiędzy systemami podatkowymi w państwach członkowskich mogą
utrudnić rozwój jednolitego rynku kapitałowego. Mogą one na
przykład tworzyć przeszkody dla transgranicznych inwestycji, takich
jak ubezpieczenia emerytalne i ubezpieczenia na życie. W następstwie
białej księgi w sprawie emerytur[39] Komisja
przeprowadziła badanie w sprawie dyskryminujących zasad
dotyczących kapitału w ubezpieczeniach emerytalnych i ubezpieczeniach
na życie, składek i wypłat. Komisja podejmie na późniejszym
etapie niezbędne działania, jeżeli stwierdzi istnienie
jakichkolwiek dyskryminacyjnych przepisów lub dyskryminacyjnych przepisów
podatkowych dotyczących transgranicznych inwestycji w nieruchomości
realizowanych przez zakłady ubezpieczeń na życie i fundusze
emerytalne. Komisja pracuje również w dalszym ciągu nad uproszczeniem
procedur w zakresie ulg w podatku u źródła odnoszących się
do rozliczania i rozrachunku transakcji. Oprócz
różnego opodatkowania różnych uczestników rynku w poszczególnych
państwach członkowskich istnieją także różnice w
zakresie opodatkowania różnych form finansowania, które mogą
powodować zakłócenia. Na przykład różnice w opodatkowaniu
finansowania dłużnego i udziałowego mogą powodować
decydowanie się przedsiębiorstw na emisję długu i kredyty
bankowe. Co więcej, różne definiowanie przez państwa
członkowskie długu i kapitału własnego oraz różne ich
traktowanie pod względem podatkowym, w tym w odniesieniu do instrumentów
kapitału regulacyjnego, może zakłócać równe warunki
prowadzenia działalności, a także prowadzić do fragmentacji
rynków i sprzyjać tworzeniu nowych możliwości przenoszenia
zysków. Na koniec
należy wspomnieć, że uzyskiwanie finansowania jest szczególnie
trudne dla przedsiębiorstw rozpoczynających
działalność, ponieważ nie posiadają one
zabezpieczeń ani udokumentowanej historii potwierdzającej, że
mogą zapewnić pewność kredytodawcom. Rozpoczynające
działalność przedsiębiorstwa mają jednak
potencjał innowacyjny, który jest w stanie podważyć pozycję
rynkową dużych, zasiedziałych przedsiębiorstw. W wyniku
niedawnych badań zleconych przez Komisję Europejską[40]
stwierdzono, że ukierunkowanie zachęt podatkowych
stymulujących badania i rozwój na młode innowacyjne
przedsiębiorstwa jest skuteczną praktyką. Technologia Istotnym
czynnikiem integracji rynków kapitałowych jest szybki rozwój nowych
technologii, które przyczyniają się na przykład do rozwoju
elektronicznych platform obrotu, transakcji o wysokiej częstotliwości
oraz przedsiębiorstw określanych jako „FinTech”.
Przedsiębiorstwa „FinTech” można zdefiniować jako połączenie
innowacyjnych usług finansowych i dostępności kapitału
poprzez zastosowanie nowych technologii (cyfrowych) takich jak finansowanie
społecznościowe. Zgodnie z najnowszym sprawozdaniem, od roku 2008
globalne inwestycje w przedsięwzięcia „FinTech” zwiększyły
się do prawie 3 mld dolarów w 2013 r.; tendencja ta będzie się
utrzymywać, przy czym globalne inwestycje prawdopodobnie wzrosną do 8
mld dolarów w 2018 r.[41]
Europejskie i
krajowe prawo spółek nie nadąża za rozwojem technologicznym, na
przykład niedostatecznie uwzględniając zalety cyfryzacji.
Wymiana informacji między przedsiębiorstwami, udziałowcami i
organami publicznymi w dalszym ciągu często odbywa się w formie
papierowej. W wielu spółkach akcjonariusze nadal nie mogą na
przykład głosować drogą elektroniczną i nie istnieje
ogólnoeuropejska platforma rejestracji spółek przez internet.
Wykorzystanie nowoczesnych technologii w tych obszarach mogłoby pomóc w
zmniejszeniu kosztów i obciążeń, a także zapewnić
bardziej skuteczną komunikację, zwłaszcza w kontekście
transgranicznym. Pytania
23)
Czy istnieją mechanizmy mające na celu poprawę funkcjonowania i
wydajności rynków, które nie są ujęte w niniejszym dokumencie, w
szczególności jeśli chodzi o funkcjonowanie i płynność
rynku akcji i obligacji? 24)
Czy Państwa zdaniem istnieją obszary, w których jednolity zbiór
przepisów jest nadal niewystarczająco rozwinięty? 25)
Czy uważają Państwo, że uprawnienia europejskich
urzędów nadzoru do zapewnienia spójnego nadzoru są
wystarczające? Jakie dodatkowe środki dotyczące nadzoru na
szczeblu UE mogą w istotny sposób przyczynić się do rozwoju unii
rynków kapitałowych? 26)
Uwzględniając dotychczasowe doświadczenia, czy można sobie
wyobrazić ukierunkowane zmiany przepisów dotyczących
własności papierów wartościowych, które mogłyby
przyczynić się do większej integracji rynków kapitałowych w
UE? 27)
Jakie środki można podjąć w celu poprawy transgranicznego
przepływu zabezpieczeń? Czy należy podjąć prace w celu
poprawy prawnej wykonalności zabezpieczenia oraz uzgodnień
dotyczących kompensowania sald w skali transgranicznej? 28)
Jakie są główne przeszkody na drodze do integracji rynków
kapitałowych wynikające z prawa spółek, w tym przepisów
dotyczących ładu korporacyjnego? Czy istnieją ukierunkowane
środki, które mogłyby przyczynić się do ich
przezwyciężenia? 29)
Jakie konkretne aspekty prawa upadłościowego powinny zostać
zharmonizowane, aby wesprzeć powstanie ogólnoeuropejskiego rynku
kapitałowego? 30)
Jakie przeszkody istnieją w kontekście opodatkowania, które powinny
być traktowane priorytetowo, aby przyczynić się do większej
integracji rynków kapitałowych w UE oraz stabilniejszej struktury
finansowania na poziomie przedsiębiorstwa, i przy użyciu jakich
instrumentów? 31)
W jaki sposób UE może najlepiej wesprzeć rynek w rozwoju nowych
technologii i modeli biznesowych, z korzyścią dla zintegrowanych i
wydajniejszych rynków kapitałowych? 32) Czy istnieją inne kwestie,
które nie zostały ujęte w niniejszej zielonej księdze, a które
Państwa zdaniem wymagają podjęcia działań, aby
osiągnąć unię rynków kapitałowych? Jeśli tak, jakie
to działania i jaką formę mają przyjąć? Sekcja 5: Dalsze działania Na
podstawie wyników niniejszej konsultacji Komisja określi działania
priorytetowe niezbędne do stworzenia do 2019 r. podstawowych elementów
zintegrowanej, dobrze uregulowanej, przejrzystej i płynnej unii rynków
kapitałowych dla wszystkich 28 państw członkowskich. Oprócz
wsparcia inicjatyw rynkowych tam, gdzie jest to możliwe, działania UE
mogą przyjąć formę środków nielegislacyjnych, aktów
prawnych, działań na rzecz egzekwowania przepisów prawa konkurencji i
postępowań w sprawie uchybienia zobowiązaniom państwa
członkowskiego, jak również zaleceń dla poszczególnych
państw członkowskich w ramach europejskiego semestru. Zachęca się
państwa członkowskie do rozważenia, czy istnieją bariery i
przeszkody wynikające z krajowego ustawodawstwa i praktyk, oraz jak
najlepiej je przezwyciężyć. Zainteresowane
strony proszone są o przesłanie swoich odpowiedzi na pytania
postawione w niniejszej zielonej księdze do dnia 13 maja 2015 r. – za
pomocą kwestionariusza on-line: http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/capital-markets-union/index_en.htm Podczas
procesu konsultacji Komisja Europejska:
będzie
współpracować z Parlamentem Europejskim w celu uzyskania
bezpośrednich informacji zwrotnych od jego członków;
będzie
wzywać państwa członkowskie do organizowania konsultacji i
wydarzeń z udziałem społeczeństwa i krajowych
parlamentarzystów w celu wspierania dyskusji na temat unii rynków
kapitałowych na szczeblu krajowym; oraz
zorganizuje
w sposób przejrzysty i wyważony warsztaty, aby zapoznać się
z opinią ekspertów z konkretnych dziedzin (takich jak naukowcy,
uczestnicy rynku) w celu uzyskania odpowiednich informacji na temat
konkretnych zagadnień.
Komisja zorganizuje
konferencję w lecie 2015 r. w celu zakończenia konsultacji. Plan
działania w sprawie unii rynków kapitałowych zostanie następnie
opublikowany w drugiej połowie 2015 r. [1] Na
przykład ustawodawstwo dotyczące rynków instrumentów finansowych
(MiFID II), nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie
nadużyć na rynku/dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku),
zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (dyrektywa w
sprawie ZAFI), infrastruktury rynku europejskiego (EMIR) i centralnych
depozytów papierów wartościowych (rozporządzenie w sprawie CDPW). [2] COM(2014) 903 final
z 26.11.2014. [3] ECMI Statistical package
2014. [4] Część
programu REFIT (program sprawności i wydajności regulacyjnej). [5] SIFMA/AFME
European Structured Finance Data Tables (IV kw. 2014 r.). [6] Wniosek
dotyczący rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie
Europejskiego Funduszu na rzecz Inwestycji Strategicznych i zmieniającego
rozporządzenie (UE) nr 1291/2013 i (UE) nr 1316/2013, COM(2015) 10. [7] Zob. sprawozdanie ICMA
(Międzynarodowe Stowarzyszenie Rynków Kapitałowych) za trzeci
kwartał 2014 r. [8] W
kontekście inwestycji w infrastrukturę europejskie fundusze
strukturalne i inwestycyjne (EFIS) mogą również odgrywać
ważną rolę, pod warunkiem że spełnione zostaną
odpowiednie kryteria kwalifikowalności. [9] Jak np. wielostronne
platformy obrotu (MTF). [10] Zob. COM(2015) 10 final,
art. 9. [11] COM(2014)
172. [12] Dyrektywa
2014/91/UE. [13] Dyrektywa 2011/61/UE
zmieniająca dyrektywy 2003/41/WE i 2009/65/WE oraz rozporządzenia
(WE) nr 1060/2009 i (UE) nr 1095/2010. [14] Dyrektywa 2009/138/WE. [15] Dodatkowo, w obszarze
regulacji ostrożnościowej dotyczącej banków, akt delegowany
Komisji w sprawie wskaźnika pokrycia wypływów netto (LRC) zapewnia
większe zachęty do inwestowania w infrastrukturę oraz MŚP,
które ułatwią inwestowanie w MŚP. [16]
http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-578_en.htm [17] Są to: Zjednoczone
Królestwo, Niemcy, Szwecja, Dania, Finlandia, Niderlandy, Francja i Hiszpania. [18]
Rozporządzenie (UE) nr 345/2013. [19]
Rozporządzenie (UE) nr 346/2013. [20] Rozporządzenie (UE)
nr 1303/2013. [21] Rozporządzenie (UE) nr 1287/2013. [22] 2014/C
19/04. [23] Anioły
biznesu to indywidualni inwestorzy, zazwyczaj z doświadczeniem w biznesie,
którzy zapewniają kapitał przedsiębiorstwom rozpoczynającym
działalność. [24] Fact Book 2014,
European Fund and Asset Management Association. [25] Dyrektywa
2014/65/UE zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę
2011/61/UE. [26] COM(2014) 509. [27] COM(2010) 343. [28] UE stara się również zapewnić w swoich umowach
handlowych i inwestycyjnych odpowiednie gwarancje zapewniające
właściwą ochronę w obszarach takich jak
bezpieczeństwo, zdrowie, ochrona środowiska czy różnorodność
kulturowa. [29] COM(2014) 509. [30] Rozporządzenie (UE)
nr 648/2012. [31] Rozporządzenie (UE) nr
575/2013 zmieniające rozporządzenie (UE) nr
648/2012. [32] Dyrektywa 2006/46/WE. [33] Dyrektywa 2007/36/WE. [34]
COM(2010) 284 i COM(2011) 164. [35] Na przykład
rozporządzenie Rady (WE) nr 2157/2001 i dyrektywa 2005/56/WE. [36] Rozporządzenie
1346/2000 w sprawie postępowania upadłościowego zostanie
zastąpione ulepszonym instrumentem prawnym w 2015 r. [37]
Dokument roboczy służb Komisji (2014) 61 final. [38]
Zalecenie Komisji C(2014) 1500. [39] Biała
księga zatytułowana „Plan na rzecz adekwatnych, bezpiecznych i
stabilnych emerytur” została przyjęta w dniu 16 lutego 2012 r.,
opierając się na konsultacjach w ramach zielonej księgi z 2010
r. Biała księga przedstawia wyzwania związane z
adekwatnością i stabilnością systemów emerytalnych i
proponuje szereg środków politycznych na szczeblu UE. [40] CPB (2014), „Study on
R&D tax incentives”, Taxation papers Nr 52. [41] http://www.accenture.com/SiteCollectionDocuments/PDF/Accenture-Rise-of-Fintech-New-York.pdf