EUR-Lex Access to European Union law
This document is an excerpt from the EUR-Lex website
Document 52013DC0150
GREEN PAPER LONG-TERM FINANCING OF THE EUROPEAN ECONOMY
ZIELONA KSIĘGA DŁUGOTERMINOWE FINANSOWANIE GOSPODARKI EUROPEJSKIEJ
ZIELONA KSIĘGA DŁUGOTERMINOWE FINANSOWANIE GOSPODARKI EUROPEJSKIEJ
/* COM/2013/0150 final */
ZIELONA KSIĘGA DŁUGOTERMINOWE FINANSOWANIE GOSPODARKI EUROPEJSKIEJ /* COM/2013/0150 final */
1. Wprowadzenie Naglącym wyzwaniem
Europy jest dążenie do przywrócenia Unii Europejskiej na
ścieżkę inteligentnego, trwałego i sprzyjającego
włączeniu społecznemu wzrostu gospodarczego, tworząc
miejsca pracy, kładąc nacisk na obszary, w których UE ma przewagę
konkurencyjną, a tym samym zwiększając jej
konkurencyjność na rynku światowym. Zadanie to wymaga
podjęcia w Europie szeroko zakrojonych inwestycji długoterminowych
zgodnie z priorytetami strategii „Europa 2020”[1],
aktualizacją komunikatu w sprawie polityki przemysłowej z 2012 r.[2],
inicjatywą Unia innowacji[3]
oraz instrumentem „Łącząc Europę”[4]. Inwestycje
długoterminowe to tworzenie trwałych dóbr kapitałowych,
obejmujących zarówno rzeczowe aktywa trwałe (takie jak infrastruktura
energetyczna, transportowa i telekomunikacyjna, obiekty przemysłowe i
usługowe, technologie budownictwa mieszkaniowego, przeciwdziałania
zmianie klimatu i ekoinnowacji), jak i wartości niematerialne (takie jak
edukacja czy badania i rozwój), które pobudzają innowacyjność i
konkurencyjność. Wiele z tych inwestycji zapewnia szersze
korzyści społeczne, ponieważ przynoszą pożytek
ogółowi społeczeństwa wspierając dostępność
podstawowych usług i poprawę poziomu życia. Ich wpływ może
być również odczuwalny już w perspektywie krótkoterminowej. Umożliwiają
one przedsiębiorstwom i organom administracji zwiększyć
produkcję przy niższych nakładach środków, co pozwala
sprostać nowym wyzwaniom gospodarczym, społecznym[5] i
środowiskowym, ułatwić przekształcanie gospodarki w
bardziej zrównoważoną i zapewnić zwiększanie
wydajności i potencjału przemysłowego gospodarki. Postępujące
zmiany klimatu i wyczerpywanie się zasobów naturalnych
podkreślają potrzebę wspierania trwałego wzrostu
gospodarczego, gdyż wymagają realizacji większej liczby
długoterminowych inwestycji w energię niskoemisyjną,
efektywność energetyczną, oszczędne gospodarowanie zasobami
i infrastrukturę energetyczną, zgodnie z politycznym celem, jakim
jest ograniczenie wzrostu temperatury spowodowanego zmianą klimatu do
poziomu poniżej dwóch stopni oraz uniezależnienie wzrostu
gospodarczego od wykorzystywania zasobów. Do finansowania inwestycji
długoterminowych organy administracji i przedsiębiorstwa – bez
względu na wielkość – potrzebują dostępu do
przewidywalnego długoterminowego finansowania. Możliwość
udostępniania finansowania długoterminowego przez gospodarkę
zależy od zdolności systemu finansowego do skutecznego i wydajnego
kierowania oszczędności organów administracji, przedsiębiorstw i
gospodarstw domowych do odpowiednich podmiotów i na odpowiednie cele za
pośrednictwem otwartych i konkurencyjnych rynków. Można tego
dokonać przy pomocy różnych pośredników (np. banków,
zakładów ubezpieczeń i funduszy emerytalnych) oraz poprzez
bezpośredni dostęp do rynków kapitałowych. W niniejszej zielonej
księdze przedstawiono sposób funkcjonowania tego procesu. Podstawą
zapewniania finansowania długoterminowego na rozsądnych warunkach
jest uzyskiwanie oszczędności i przyciąganie inwestycji przez
gospodarkę.
Organy
administracji publicznej mogą wspierać generowanie
oszczędności dzięki prowadzeniu racjonalnej polityki
budżetowej oraz stworzeniu skutecznych systemów podatkowych i otoczenia
sprzyjającego przedsiębiorstwom, które zwiększa
atrakcyjność gospodarki dla inwestorów, w tym zagranicznych. Usprawnienie procesu
długoterminowego finansowania ma zasadnicze znaczenie dla wspierania
strukturalnych reform gospodarczych i powrotu do wzrostu gospodarczego w
długim okresie. Finansowanie długoterminowe jest również konieczne
w trakcie całego cyklu życia przedsiębiorstwa, począwszy od
uruchomienia działalności po zapewnianie jego rozwoju, a
następnie utrzymanie jego wzrostu. Finansowanie długoterminowe wspiera
ewolucję przedsiębiorstw, w miarę jak przechodzą kolejne
etapy rozwoju.
Proces
ten wymaga wiedzy i dostępności różnych instrumentów i procesów
finansowych.
Finansowanie
długoterminowe pozwala również na finansowanie eksportu,
przyczyniając się w ten sposób do poprawy konkurencyjności
zewnętrznej.
Znaczenie
finansowania długoterminowego dla wzrostu gospodarczego i tworzenia miejsc
pracy zostało podkreślone na poziomie międzynarodowym przez
grupę G-20[6]. Kryzys finansowy
wpłynął na zdolność europejskiego sektora finansowego
do zapewniania środków (np. oszczędności) na realizację
inwestycji długoterminowych. Kryzys finansowy i niestabilna sytuacja
makroekonomiczna doprowadziły przede wszystkim do atmosfery
niepewności i niechęci do podejmowania ryzyka, szczególnie w
przypadku państw członkowskich znajdujących się w trudnościach
finansowych i MŚP. Kryzys ograniczył też zdolność banków do
udzielania kredytów z długim terminem spłaty, gdyż
przeprowadzają one obecnie proces delewarowania, likwidując w ten
sposób przerost aktywów w stosunku do posiadanego kapitału. Jednocześnie
kryzys doprowadził do spadku zaufania kredytobiorców i inwestorów
instytucjonalnych i niechęci do podejmowania przez nich ryzyka. Jednym z głównych
wniosków płynących z kryzysu jest to, że odpowiednia regulacja i
nadzór nad sektorem finansowym są niezbędne do przywrócenia
stabilności finansowej i utrzymania zaufania na rynkach. W ramach szerzej
zakrojonych środków politycznych należy zapewnić
szczegółowe doprecyzowanie nowych ram regulacji i nadzoru, tak aby jak
najskuteczniej umożliwić sektorowi finansowemu wspieranie gospodarki
realnej, nie zagrażając stabilności finansowej. Niezależnie od
kryzysu finansowego ważną kwestią jest ustalenie czy
dotychczasową znaczącą zależność Europy od
pośrednictwa banków w finansowaniu inwestycji długoterminowych
zastąpi bardziej zróżnicowany system z dużo większym
udziałem bezpośredniego finansowania przez rynki kapitałowe,
większym zaangażowaniem inwestorów instytucjonalnych i alternatywnych
rynków finansowych. Ze względu na umiejętności zarządzania
ryzykiem i wiedzę na temat warunków lokalnych oraz relacje z
przedsiębiorstwami, banki będą bez wątpienia nadal
odgrywały ważną rolę w zapewnianiu finansowania inwestycji
długoterminowych Nie ma jednak pewności czy banki komercyjne
wznowią stosowanie praktyki przetrzymywania aktywów długoterminowych
do terminu zapadalności w dotychczasowym wymiarze. Ograniczenie roli banków
w zakresie udzielania kredytów długoterminowych stwarza nowe potrzeby i
możliwości zapewniania finansowania inwestycji długoterminowych
dla pozostałych instytucji finansowych oraz pośredników
działających na rynku. Jednak to, czy inwestorzy instytucjonalni i
rynki wypełnią tę lukę jest uwarunkowane szeregiem
czynników.
Poza
właściwym dostosowaniem ram regulacji i nadzoru panuje przekonanie,
że zasady rachunkowości, sposoby wyceny aktywów i praktyki
zarządzających aktywami prowadzą do powstania dodatkowych
kosztów i niewłaściwych zachęt. Ponadto rynki obligacji
korporacyjnych, papierów wartościowych i sekurytyzacji w Europie
pozostają stosunkowo słabo rozwinięte w porównaniu z innymi
gospodarkami, a finansowanie pozabankowe jest w dużej mierze
niedostępne dla MŚP. Zapewnienie efektywnych
i skutecznych kanałów pośrednictwa dla finansowania
długoterminowego jest skomplikowanym i wielowymiarowym zadaniem. Celem niniejszej
zielonej księgi jest rozpoczęcie szeroko zakrojonej debaty na temat
sposobów zapewniania finansowania długoterminowego oraz usprawnienia i
dywersyfikacji systemu pośrednictwa finansowego na potrzeby inwestycji
długoterminowych w Europie. Jak wynika z postawionych w niniejszym dokumencie
pytań, w debacie na ten temat należy uwzględnić
specyfikę poszczególnych uczestników rynków finansowych oraz kwestie
związane ze stworzeniem szeregu zróżnicowanych, lecz
sprzyjających warunków. Odpowiedzi uzyskane podczas konsultacji
stanowić będą wkład na potrzeby dalszej oceny przez
Komisję przeszkód dla długoterminowego finansowania w celu wskazania
możliwych działań politycznych służących ich
wyeliminowaniu.
Ewentualne
działania następcze mogą przybrać wiele form: w niektórych
obszarach niezbędne może być nowe lub zmienione podejście
regulacyjne, podczas gdy w innych dziedzinach rolą Unii Europejskiej
mogłoby być wspieranie większej koordynacji i szerzenie
najlepszych praktyk. W innych przypadkach działania następcze
mogłyby dotyczyć poszczególnych państw członkowskich w
kontekście europejskiego semestru. Do niniejszej zielonej księgi
dołączony jest dokument roboczy służb Komisji, w którym
znajduje się bardziej szczegółowa analiza. 2. Zapewnianie finansowania
długoterminowego i cechy inwestycji długoterminowych Możliwość
zapewniania przez gospodarkę finansowania długoterminowego
zależy od jej zdolności do generowania oszczędności oraz
pozyskiwania i utrzymywania bezpośrednich inwestycji zagranicznych (BIZ). Różne podmioty
mogą stanowić źródło finansowania długoterminowego, w
tym organy administracji, przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe. Organy
administracji i przedsiębiorstwa tworzą również popyt na
finansowanie długoterminowe. Stosunek inwestycji do PKB, jak i stosunek
oszczędności do PKB w Europie wynosi w każdym przypadku
około 20 %.
Wskaźniki
te kształtują się na korzystnym poziomie w porównaniu z innymi
regionami.
Jednakże
ten ogólny obraz skrywa fakt, że prywatne inwestycje w 2011 r. były
znacznie poniżej poziomu z 2007 r., a spadek ten był cztery razy
większy niż spadek realnego PKB w tym samym okresie[7]. Ze względu
na niestabilną sytuację makroekonomiczną i prognozy gospodarcze
zarówno oszczędzających, jak i inwestorów charakteryzuje obecnie
wysoki stopień niepewności, niechęć do podejmowania ryzyka
oraz brak zaufania. Ta sytuacja może mieć długotrwałe
skutki, tworząc bardziej trwałe bariery dla podaży finansowania
długoterminowego, a także doprowadzając do spadku popytu: ·
Organy
administracji: środki
publiczne pochodzące z wpływów podatkowych i długu publicznego
odgrywają kluczową rolę w finansowaniu inwestycji
długoterminowych, ze względu na pozytywne efekty zewnętrzne
często kojarzone z inwestycjami publicznymi i ich
komplementarność z inwestycjami prywatnymi. Organy administracji
zawsze będą odgrywać kluczową rolę w zapewnianiu dóbr
publicznych i infrastruktury publicznej, jednak od dawna wyzwaniem była
poprawa efektywności wydatków poprzez bardziej systematyczne
przeprowadzanie ocen kosztów i korzyści oraz szczegółową
weryfikację projektów. Ponadto środki publiczne w postaci dotacji
lub pożyczek są wykorzystywane do wpierania inwestycji
długoterminowych realizowanych przez sektor prywatny w obszarach, w
których niedoskonałość rynku prowadzi do nieoptymalnych poziomów
finansowania prywatnego lub inwestycji prywatnych. W obszarach tych
środki publiczne nie powinny zastępować finansowania prywatnego,
ale pobudzać je i wspierać w ograniczaniu związanego z nim
ryzyka;
·
Przedsiębiorstwa: przedsiębiorstwa
finansują inwestycje ze środków własnych lub ze środków
udostępnianych przez system finansowy. Niski popyt i
niepewność na rynku wpłynęły na zyski
przedsiębiorstw. Jednocześnie przedsiębiorstwa ograniczyły
inwestycje, czego skutkiem jest wzrost w niektórych państwach
członkowskich stanu wewnętrznych oszczędności,
zwłaszcza dużych przedsiębiorstw – szacuje się, że
stan środków pieniężnych i ich ekwiwalentów w dużych
przedsiębiorstwach zwiększył się o około cztery punkty
procentowe w latach 2009-2011[8]. Jednak wiele
MŚP doświadcza również problemów w związku z
ciągłym brakiem płynności, ·
Gospodarstwa
domowe: gospodarstwa
domowe są głównym źródłem środków na finansowanie
inwestycji.
Krótkoterminowe
oszczędności są jednak ich preferowanym instrumentem. Na przykład
w latach 2000–2010 stan posiadanych przez gospodarstwa domowe akcji
zmniejszył się o osiem punktów procentowych jako odsetek ogółu
posiadanych przez nie aktywów finansowych[9]. Gospodarstwa
domowe z reguły wolą aktywa finansowe o dużej
płynności, które można łatwo zrealizować. Preferowana jest
stabilność, a niechęć do podejmowania ryzyka jest obecnie
zjawiskiem powszechnym. W związku z tym istnieje potrzeba nakłonienia
większej liczby oszczędzających do oszczędzania
długoterminowego; oraz ·
Finansowanie
zewnętrzne: bezpośrednie inwestycje zagraniczne stanowią inne
tradycyjnie znaczące źródło finansowania projektów
długoterminowych. Mimo kryzysu po gwałtownym spadku w ostatnich latach, w
2011 r. nastąpiło ożywienie w napływie bezpośrednich
inwestycji zagranicznych do UE. Bezpośrednie inwestycje zagraniczne
napływające do UE wyniosły 242 mld EUR w 2011 r., co oznacza
wzrost o 13 % w stosunku do 2010 r. W UE istnieją pod tym względem znaczne
różnice między poszczególnymi krajami. Długoterminowe
szanse wzrostu każdej gospodarki zależą między innymi od zdolności
sektora finansowego do kierowania wyżej wspomnianych źródeł
oszczędności na potrzeby produktywnych inwestycji. Niniejsza
zielona księga dotyczy inwestycji długoterminowych, przez co rozumie
się tworzenie trwałych materialnych i niematerialnych dóbr
kapitałowych. Skupiono
się zatem na kapitale produkcyjnym (w przeciwieństwie do finansowego)
podobnego do pojęcia rachunków narodowych, w którym inwestycje
określa się jako nakłady brutto na środki trwałe. Kryzys finansowy
mocno uderzył w tworzenie kapitału produkcyjnego, a poziom inwestycji
nadal pozostaje poniżej poziomu sprzed kryzysu w wielu krajach UE. Inwestycje w
materialne i niematerialne dobra kapitałowe są niezbędne w celu
przekształcenia gospodarki UE i będą podstawą każdej
długoterminowej strategii wzrostu. Szczególną
uwagę zwraca się na trwałe dobra kapitałowe (takie jak
infrastruktura gospodarcza i społeczna, mieszkalnictwo, badania i rozwój,
edukacja i innowacje) nie dlatego, że mają one większe znaczenie
dla wzrostu niż krótkotrwałe dobra kapitałowe (takie jak
komputery, telefony komórkowe i pojazdy). Chodzi o to, że poziom inwestycji w
krótkotrwałe dobra kapitałowe ma charakter wyraźnie
procykliczny.
Z
powodu słabej sytuacji makroekonomicznej w Europie wielkości te
obecnie spadły, ale oczekuje się, że wraz z ożywieniem
gospodarczym nastąpi ich wzrost. To samo dotyczy innych wydatków
przedsiębiorstw produkcyjnych, takich jak koszty personelu (zatrudnienia)
oraz zakupy nakładów pośrednich. Sytuacja ma
zupełnie odmienny charakter w przypadku trwałych dóbr inwestycyjnych,
które cechuje długi okres inwestycji/budowy i które wymagają finansowania
długoterminowego biorąc pod uwagę, że przepływy
pieniężne generujące zwrot z inwestycji następują
dopiero po dłuższym czasie. Ponieważ znaczna
część stanu długoterminowego kapitału produkcyjnego to
infrastruktura publiczna, tego rodzaju kapitał tradycyjnie odgrywał w
gospodarce rolę stabilizującą – zależnie od zdolności
organów administracji do realizacji inwestycji publicznych w sposób
antycykliczny
oraz
od tego, czy w momencie udzielania środków na inwestycje sektor finansowy
stwierdzi z wystarczającą pewnością, że po okresie
budowy panować będą korzystne warunki koniunkturalne. Nie istnieje jedna
powszechnie przyjęta definicja finansowania długoterminowego. Ogólnie rzecz
ujmując, finansowanie długoterminowe można uznać za proces,
w ramach którego system finansowy zapewnia środki na pokrycie kosztów
inwestycji realizowanych w dłuższym okresie czasu. Definicja ta
uwypukla szereg cech finansowania długoterminowego[10]. Definicja
finansowania długoterminowego opracowana w ramach prac
międzynarodowych prowadzonych pod auspicjami grupy G-20 w zakresie
inwestycji długoterminowych jest bardziej zawężona: kładzie
się w niej nacisk na terminy zapadalności zobowiązania z
tytułu finansowania przekraczające pięć lat, w tym
źródła finansowania, które nie mają określonych terminów
zapadalności (np. akcje). Pytania: 1) Czy zgadzają się Państwo z powyższą analizą dotyczą zapewniania finansowania długoterminowego i jego cech? 2) Czy mają Państwo opinię na temat najbardziej odpowiedniej definicji finansowania długoterminowego? 3. Poprawa długoterminowego
finansowania gospodarki europejskiej Podobnie jak w przypadku
wszystkich rodzajów finansowania, zdolność gospodarki do finansowania
inwestycji długoterminowych zależy od możliwości
skutecznego i wydajnego kierowania środków przez system finansowy do
odpowiednich podmiotów i na odpowiednie inwestycje za pośrednictwem
otwartych i konkurencyjnych rynków. Proces ten może być realizowany przy
pomocy różnych pośredników - banków, zakładów ubezpieczeń i
funduszy emerytalnych - oraz poprzez bezpośredni dostęp do rynków
finansowych.
Szereg
czynników uniemożliwia im jednak w pełni skuteczne odgrywanie roli w
zapewnianiu finansowania długoterminowego. Zaradzenie niektórym z
tych czynników potrwa dłużej niż w przypadku innych czynników. Jednym z głównych
wniosków płynących z kryzysu jest to, że odpowiednia regulacja i
nadzór nad sektorem finansowym są niezbędne do przywrócenia
stabilności finansowej i utrzymania zaufania na rynkach. Unia Europejska
realizuje w tym kontekście wszechstronny program reform systemu
finansowego, towarzyszący szerzej zakrojonym reformom polityki
budżetowej i reformom gospodarczym. Stabilność finansowa ma
podstawowe znaczenie, lecz sama w sobie jest niewystarczająca. W ramach szerzej
zakrojonych środków politycznych szczegółowe doprecyzowanie nowych
ram regulacji i nadzoru musi skutecznie umożliwić sektorowi
finansowemu wspieranie gospodarki realnej, w tym w dziedzinie podatków, i
zachęcać go do tego, nie zagrażając jednocześnie
stabilności finansowej. Zarówno organy
publiczne, jak i uczestnicy rynku są odpowiedzialni za stworzenie takiego
otoczenia regulacyjnego, przywrócenie zaufania i pewności oraz
poprawę ogólnej atrakcyjności Europy jako miejsca inwestowania. W związku z
tym działania służące poprawie długoterminowego
finansowania europejskiej gospodarki powinny dotyczyć szeregu wzajemnie
powiązanych czynników: ·
zdolności instytucji finansowych do
zapewniania finansowania długoterminowego; ·
skuteczności i efektywności rynków
finansowych w oferowaniu instrumentów finansowania długoterminowego; ·
czynników przekrojowych
umożliwiających długoterminowe oszczędzanie i finansowanie; oraz ·
ułatwienia dostępu MŚP do
finansowania bankowego i pozabankowego. 3.1. Zdolność
instytucji finansowych do pośredniczenia w udostępnianiu finansowania
długoterminowego Banki komercyjne Banki tradycyjnie
należą do najważniejszych pośredników finansowych w
Europie.
Udział
sektora bankowego w UE jest znaczący w porównaniu z innymi regionami, w
szczególności z USA, co odzwierciedla większą
zależność w Europie od pośrednictwa banków. W
dłuższej perspektywie stanowi to wyzwanie dla długoterminowego
finansowania. Kryzys uwypuklił
zagrożenia związane z nadmiernym stosowaniem dźwigni finansowej
i transformacji terminów zapadalności. Wraz ze
słabnącym popytem w niektórych krajach podczas recesji,
doprowadziło to do rozpoczęcia przez wiele banków procesu
delewarowania, co przyczynia się w szczególności do obecnego
niedoboru finansowania długoterminowego[11]. Nawet po
zakończenia procesu delewarowania, aktualizacja wyceny ryzyka w
następstwie kryzysu spowoduje wzrost kosztów kapitału. Koszty
związane z narzędziami zarządzania w sytuacji kryzysowej przez
banki również mogą być przyczyną wzrostu kosztów
kapitału, mimo iż pozytywne skutki objęcia sektora bankowego
zasadami restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji przyniosą
społeczeństwu i gospodarce ogromne korzyści. Powiązania
między bankami i państwami oraz zaostrzenie regulacji również
przyczyniły się do koncentracji działalności bankowej na
rynkach krajowych, powodując ograniczenie finansowania transgranicznego i
rozdrobnienie jednolitego rynku, co zmniejsza dostępność
finansowania i zwiększa koszty kapitału, w szczególności w
krajach znajdujących się w trudnej sytuacji. W
dłuższej perspektywie celem wspólnych europejskich zasad
ostrożnościowych dotyczących banków jest zapobieżenie
wystąpieniu nadużyć, jakie miały miejsce w
przeszłości, zwiększenie odporności banków na ryzyko i
wzbudzenie zaufania oraz opracowanie jednolitego zbioru przepisów w celu
ochrony integralności jednolitego rynku. Z punktu widzenia finansowania długoterminowego regulacja
ostrożnościowa musi uwzględniać zagrożenia, na jakie
narażone są banki przy wykorzystywaniu krótkoterminowych depozytów do
finansowania długoterminowych pożyczek. Samo w sobie nie oznacza to, że przepisy ograniczające
możliwość wykorzystywania przez banki finansowania
krótkoterminowego we wspomnianym celu przełożą się na
spadek udzielania kredytów w gospodarce realnej. Ewentualny kompromis między ograniczaniem tworzenia
płynności w celu zapewnienia stabilności a zapewnianiem
długoterminowego finansowania gospodarki realnej wyjaśnia
jednakże potrzebę odpowiedniego sprecyzowania i stopniowego
wdrożenia tych przepisów. Niedawno
przedstawione przez Komitet Bazylejski propozycje dotyczące wymogów w
zakresie płynności mają na celu zwiększenie odporności
banków, przy jednoczesnym zapewnieniu, by ograniczenia transformacji terminów
zapadalności nie miały niezamierzonych konsekwencji. Komisja zaproponowała okres monitorowania, a
także przegląd dostosowania parametrów wymogów w zakresie
płynności[12]. Innym skutkiem
kryzysu, który może mieć wpływ na możliwość
zapewniania przez banki finansowania długoterminowego, jest coraz szersza
debata na temat tego, czy kolejne reformy bezpośrednio dotyczące
struktury banków przyczynią się do dalszego ograniczenia
prawdopodobieństwa i skutków upadłości, skuteczniejszego
utrzymywania podstawowych funkcji gospodarczych i poprawy ochrony klientów
detalicznych.
W
najnowszym sprawozdaniu grupy ekspertów wysokiego szczebla ds. reformy
struktury sektora bankowego w UE przedstawiono, w jaki sposób praktyki
banków w ostatnich dekadach doprowadziły do nieproporcjonalnego wzrostu
działalności w obrębie samego systemu finansowego w stosunku do
działalności obejmującej kontakt z klientem, w tym
długoterminowego finansowania przedsiębiorstw. Grupa zaleciła
ograniczenie i wydzielenie ryzykownych praktyk handlowych. Obecnie Komisja
zastanawia się nad działaniami następczymi, jakie należy
podjąć w odpowiedzi na sprawozdanie grupy ekspertów. Banki
będą oczywiście nadal prowadzić działalność
w zakresie pośrednictwa w Europie. Ich umiejętności w zakresie oceny ryzyka kredytowego i wiedza
na temat warunków lokalnych oraz relacje z przedsiębiorstwami
oznaczają, że będą one nadal odgrywać ważną
rolę. W obliczu zmian, jakie
zaszły w sektorze bankowym od początku kryzysu, pojawiły
się jednak nowe potrzeby i możliwości uzupełnienia przez
innych pośredników działalności banków poprzez zapewnienie
finansowania długoterminowego inwestycji w bardziej wyważony sposób. Pytanie: 3) Biorąc pod uwagę zmieniający się charakter sektora bankowego, jaką rolę w dalszej perspektywie przewidują Państwo dla banków w zapewnianiu finansowania inwestycji długoterminowych? Banki
krajowe i wielostronne banki rozwoju oraz zachęty finansowe Banki rozwoju aktywnie
działające zarówno na arenie międzynarodowej, jak i na szczeblu
krajowym powinny odgrywać istotną rolę w przyczynianiu się
do stymulowania finansowania długoterminowego oraz poprawy
skuteczności i efektywności rynków i instrumentów finansowych. Pomimo
bezpośredniego przyczyniania się niektórych inwestycji do wzrostu
dobrobytu gospodarczego, niedoskonałość rynku może
zniechęcić inwestorów od podejmowania niektórych rodzajów ryzyka lub
pewnych decyzji inwestycyjnych. W takich przypadkach banki krajowe i
wielostronne banki rozwoju mogą być użyteczne w stymulowaniu
finansowania prywatnego ze względu na realizowanie przez nie konkretnych
celów polityki publicznej związanych z wartością dodaną w
szerszym kontekście gospodarczym, społecznym i środowiskowym, w
przeciwieństwie do wartości dodanej o charakterze czysto finansowym. Pod warunkiem,
że banki skoncentrują się stwierdzonych
niedoskonałościach rynku, mogą one pełnić
ważną antycykliczną rolę, w tym poprzez ograniczanie
zmienności kosztów finansowania dla niektórych kategorii inwestorów i
krótkowzrocznego podejścia podmiotów prywatnych. Ważne jest to, by w
zarządzaniu bankami rozwoju zagwarantowano, by nie wykorzystywały one
swojej przewagi pod względem kosztów finansowania do wypierania
finansowania prywatnego. Powinny one raczej starać się
stymulować finansowanie prywatne w obszarach, gdzie jest ono
niechętnie zapewniane. Interwencja publiczna
może mieć charakter bezpośredni lub pośredni: poprzez
oferowanie szeregu produktów finansowania lub udział w tych produktach, w
tym przejmowanie części ryzyka lub udzielanie gwarancji
obejmujących ryzyko[13],
oraz poprzez gromadzenie pośredników finansowych w odpowiednich sieciach[14]. W obecnym
budżecie UE szereg unijnych instrumentów kapitałowych[15], z czego
kilka zarządzanych jest wspólnie przez Komisję, Europejski Bank
Inwestycyjny (EBI) i Europejski Fundusz Inwestycyjny (EFI), jak również we
współpracy z państwami członkowskimi, ma na celu
wypełnienie konkretnych luk rynkowych i ułatwianie dostępu do
źródeł finansowania, w tym finansowania długoterminowego.[16] W
przyszłości w ramach wieloletnich ram finansowych UE coraz
częściej wykorzystywane będą instrumenty finansowe, które
mogą odgrywać ważną rolę w zwiększeniu
efektywności unijnych wydatków, poprzez dalsze wykorzystywanie i
pobudzanie prywatnego finansowania długoterminowego. W szczególności
większość środków przewidzianych w wieloletnich ramach
finansowych, w tym wszystkie unijne instrumenty strukturalne, będą
kwalifikowały się do wykorzystania na potrzeby instrumentów
finansowych.
Ich
skuteczność będzie uzależniona od ścisłej
współpracy pomiędzy Komisją, grupą EBI i państwami
członkowskimi. Ważne jest
również, aby interwencja publiczna nie przyczyniała się do
fragmentacji jednolitego rynku. Zapobiec temu może koordynacja
działań na szczeblu krajowym i unijnym, ich ocena i
rozliczalność, zwiększając w ten sposób wartość
dodaną europejskiego podejścia. Zacieśnienie współpracy
pomiędzy bankami krajowymi a wielostronnymi bankami rozwoju pod egidą
Komisji i EBI mogłoby stanowić narzędzie takiej koordynacji, w
tym poprzez wspieranie tworzenia europejskich ugrupowań interesów
gospodarczych na potrzeby finansowania projektów transgranicznych. Można by
również rozważyć wpływ zagranicznych funduszy
państwowych oraz możliwość wzmocnienia lub tworzenia
funduszy europejskich. Pytania: 4) Na czym powinna polegać rola banków krajowych i wielostronnych banków rozwoju w jak najskuteczniejszym wspieraniu inwestycji długoterminowych? Czy należy zwiększyć koordynację tych banków na potrzeby osiągnięcia celów polityki unijnej? Jak zwiększyć rolę instrumentów finansowych przewidzianych w budżecie UE w zakresie finansowania inwestycji długoterminowych w celu zapewnienia trwałego wzrostu gospodarczego? 5) Czy istnieją inne narzędzia i ramy polityki publicznej, które mogą wspierać finansowanie inwestycji długoterminowych? Inwestorzy instytucjonalni Biorąc pod
uwagę dłuższe perspektywy czasowe modeli biznesowych inwestorów
instytucjonalnych np. zakładów ubezpieczeń (na życie), funduszy
emerytalnych, funduszy wspólnego inwestowania i fundacji – stanowią oni
odpowiednich dostawców finansowania długoterminowego. Szacuje się,
że wartość posiadanych przez nie aktywów wynosi
łącznie 13,8 biliarda euro, co odpowiada ponad 100 % PKB UE[17]. Inni inwestorzy
instytucjonalni np. państwowe fundusze majątkowe, specjalne fundusze
inwestycji infrastrukturalnych oraz, do pewnego stopnia, fundusze private
equity, również mogliby stać się dostawcami kapitału
długoterminowego. Kapitał wysokiego ryzyka również może
być wykorzystywany na potrzeby finansowania długoterminowego. Odległe
terminy zapadalności ich zobowiązań pozwala inwestorom
instytucjonalnym, przynajmniej co do zasady, dokonywać inwestycji „kup i
trzymaj” w trwałe aktywa produkcyjne, co pozwala im
osiągnąć wyższe zyski rekompensujące ryzyko w
dłuższym okresie i niższą płynność,
jaką charakteryzuje się wiele z tych aktywów. Dłuższe
perspektywy czasowe inwestorów instytucjonalnych pozwalają im
prowadzić działalność w sposób cierpliwy, antycykliczny,
wybiegający poza podejście krótkowzroczne, zmniejszając tym
samym potrzebę transformacji terminów zapadalności. Potrzeba
dywersyfikacji i poszukiwanie zysków z uwagi na niskie poziomy stóp
procentowych sprawiły, że inwestorzy instytucjonalni zainteresowali
się finansowaniem długoterminowym, przeznaczając znaczną
część swoich portfeli na instrumenty długoterminowe, takie
jak instrumenty kapitałowe, instrumenty typu private equity i inne
aktywa charakteryzującą się niską płynnością
(np. w ubiegłych latach niektóre fundusze emerytalne bezpośrednio
zainwestowały w szeroko zakrojone projekty dotyczące wytwarzania
energii odnawialnej). W tym
kontekście, podobnie jak banki, inwestorzy instytucjonalni są
zobowiązani przestrzegać przepisów ostrożnościowych i
standardów rachunkowości. Nowe przepisy ostrożnościowe w
odniesieniu do zakładów ubezpieczeń (dyrektywa Wypłacalność
II)[18]
zobowiązują je do posiadania aktywów na pokrycie ich
zobowiązań, z uwzględnieniem ich charakteru i terminów
zapadalności; posiadanie inwestycji długoterminowych jest zgodne z
rolą społeczną, jaką pełnią te
przedsiębiorstwa. Celem dyrektywy Wypłacalność II jest
wprowadzenie ujednoliconego systemu opartego na podziale ryzyka i wycena
aktywów według wartości rynkowej. Wpływ nowych
przepisów ostrożnościowych na zapewnianie finansowania
długoterminowego przez zakłady ubezpieczeń będzie
częściowo uzależniony od ich pozycji wyjściowej i
doprecyzowania sposobu traktowania aktywów długoterminowych. Dyskusja
skupiła się na sposobie zapewnienia, by regulacyjne narzuty
kapitałowe z tytułu ryzyka aktywów nie obciążały
nadmiernie posiadanych aktywów długoterminowych; oraz by nie
ograniczać zachęt przewidzianych w dyrektywie
Wypłacalność II w zakresie nagradzania takiego
kształtowania struktury wiekowej zobowiązań i
należności, by zobowiązaniom długoterminowym
odpowiadały inwestycje długoterminowe. W tym kontekście
służby Komisji zwróciły się do Europejskiego Urzędu
Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych (EIOPA) o
zbadanie, czy szczegółowo sprecyzowane wymogi kapitałowe
dotyczące inwestycji w niektóre kategorie aktywów w ramach systemu
Wypłacalność II (w tym finansowanie infrastruktury i obligacje
projektowe, finansowanie MŚP, sekurytyzacja wierzytelności itp.)
powinny zostać dostosowane w celu upewnienia się, że nie ma
przeszkód do finansowania długoterminowego, nie tworząc jednak
dodatkowych zagrożeń ostrożnościowych. Komisja, Rada i
Parlament Europejski omówiły również środki w celu
ułatwienia obejmowania produktów ubezpieczeniowych długoterminowymi
gwarancjami i realizacji długoterminowych inwestycji w ramach systemu
Wypłacalność II. EIOPA dokona oceny tych środków do czerwca 2013
r. W oparciu o te
ustalenia techniczne Komisja sporządzi sprawozdanie na temat środków,
które mogłyby zostać włączone do dyrektywy
Wypłacalność II lub przewidziane w odrębnych aktach
delegowanych. Fundusze
emerytalne muszą zarządzać ryzykiem w celu osiągnięcia
wymaganego poziomu rocznych zysków dla swoich klientów. Wymogi kapitałowe
dotyczące funduszy emerytalnych różnią się w poszczególnych
państwach członkowskich; różnią się także od
wymogów kapitałowych dla zakładów ubezpieczeń, gdyż
uwzględniają inne rodzaje ryzyka związanego z pracowniczymi
funduszami emerytalnymi i dostępnością źródeł
finansowania.
Komisja
zamierza dokonać przeglądu dyrektywy w sprawie działalności
instytucji pracowniczych programów emerytalnych[19]. Celem tego
przeglądu jest między innymi zwiększenie ochrony członków
tych programów i usprawnienie działalności transgraniczej w tym
zakresie.
Ważne
będzie zagwarantowanie, aby nowe przepisy ostrożnościowe
dotyczące pracowniczych programów emerytalnych nie zniechęcały
do zrównoważonego finansowania długoterminowego. W przeglądzie
dyrektywy w sprawie działalności instytucji pracowniczych programów
emerytalnych trzeba będzie zatem uwzględnić ewentualny
wpływ na finansowanie długoterminowe i wzrost gospodarczy. Oprócz przepisów
ostrożnościowych, szereg innych czynników strukturalnych wpływa
jednak na możliwość zapewniania przez inwestorów
instytucjonalnych finansowania długoterminowego. Spowolnienie gospodarcze
prawdopodobnie wywrze trwały wpływ na długoterminowe strategie
inwestorów instytucjonalnych w zakresie alokacji aktywów długoterminowych:
w strategiach inwestycyjnych będą się oni kierować
ostrożnością. Przykładowo, średnie
zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych w aktywa infrastrukturalne
pozostaje niskie w porównaniu z ich zaangażowaniem w nieruchomości
czy z rzeczywistymi potrzebami w zakresie inwestycji w infrastrukturę. Pod
względem zarządzania ryzykiem i jego dywersyfikacji inwestorzy
instytucjonalni mogą mieć obawy dotyczące dużej skali
długoterminowych projektów inwestycyjnych. Działy
zarządzania aktywami inwestorów instytucjonalnych innych niż banki
mogą być również nieprzyzwyczajone do zarządzania aktywami
o niższej płynności, czym zajmowały się często
wyspecjalizowane zakłady ubezpieczeń, które ubezpieczały te
aktywa.
W
dalszej perspektywie oznacza to, że niektórzy inwestorzy być
może będą musieli rozszerzyć zakres swoich
umiejętności, by podejmować właściwe decyzje
inwestycyjne.
Można
będzie zatem rozważyć inicjatywy mające na celu
łączenie zasobów finansowych[20] oraz dostosowywanie
pakietów finansowania według różnych faz ryzyka. Pomocny w tym zakresie
mógłby być dialog między inwestorami i przedsiębiorstwami
niefinansowymi, jak również rozpowszechnianie dobrych praktyk i studiów
przypadków[21]. Komisja
zobowiązała się[22]
również do przedstawienia wniosków w sprawie możliwych form długoterminowych
funduszy inwestycyjnych (LTIF). Wczesne sygnały od zainteresowanych stron
wskazują, że tego typu fundusz mógłby ułatwić
pozyskiwanie środków w całej Unii i pomóc dużym i
średnim inwestorom instytucjonalnym w inwestowaniu np. w szereg projektów
infrastrukturalnych. LIFT pomoże również inwestorom instytucjonalnym
dywersyfikować ryzyko. Ponadto zarządzający LTIF mogą
zapewnić dodatkową wiedzą fachową o sposobach traktowania
zawieranych transakcji czy metodach wyboru długoterminowych projektów
infrastrukturalnych i zarządzania nimi. Pytania: 6) W jakim zakresie można zwiększyć rolę inwestorów instytucjonalnych w zmieniającym się krajobrazie finansowania długoterminowego i jak tego dokonać? 7) Jak wypracować równowagę pomiędzy celami regulacji ostrożnościowej a dążeniem do wspierania finansowania długoterminowego podczas opracowywania i wdrażania poszczególnych wymogów ostrożnościowych dla zakładów ubezpieczeń, reasekuracji i funduszy emerytalnych takich jak pracownicze programy emerytalne? 8) Jakie są przeszkody dla ustanowienia mechanizmów inwestowania z wykorzystaniem środków pochodzących od wielu inwestorów instytucjonalnych? Czy takie platformy mogłyby zostać stworzone na szczeblu UE? 9) Jakie inne opcje i instrumenty można rozważyć w celu zwiększenia zdolności banków i inwestorów instytucjonalnych do zapewniania finansowania długoterminowego? Łączny
wpływ reformy regulacyjnej na instytucje finansowe Unia
Europejska realizuje szeroko zakrojony program reform finansowych. Podsumowując wszystkie przyjęte i
planowane zmiany przepisów ostrożnościowych dotyczących
różnych podmiotów finansowych (banków, zakładów ubezpieczeń, funduszy
emerytalnych itp.), istotną kwestią jest to, czy ich łączny
wpływ na długoterminowe nakłady inwestycyjne mógłby
przewyższać sumę skutków wszystkich reform analizowanych
odrębnie. Przykładowo,
jeżeli banki zmniejszą swoje zaangażowanie w nieruchomości
w wyniku zaostrzenia wymogów w zakresie płynności, inwestorzy
instytucjonalni posiadający zobowiązania długoterminowe mogliby
wypełnić tę lukę, o ile w ramach regulacyjnych nie
będzie nadmiernego nacisku na możliwość szybkiego
upłynnienia. Jednoczesne
wprowadzenie wymogów w zakresie płynności dla różnych
uczestników rynku finansowego może jednakże zniechęcić do
inwestowania w mniej płynne aktywa i zablokować tym samym szereg
możliwych sposobów finansowania inwestycji długoterminowych. Wymaga
to ścisłego monitorowania wszelkich skumulowanych skutków reform
regulacji ostrożnościowej. Zajmują
się tym już międzynarodowe organy regulacyjne, takie jak Rada
Stabilności Finansowej oraz grupa ministrów finansów i banków centralnych
w ramach grupy G-20. Wyzwanie polega
na osiągnięciu celów regulacji, jakimi są zwiększenie
stabilności makrofinansowej i ujednolicenie przepisów, w sposób
ograniczający do minimum negatywne bodźce do finansowania
produktywnych inwestycji długoterminowych. Pytanie: 10) Czy istnieją jakieś łączne skutki bieżących i planowanych reform regulacji ostrożnościowej w zakresie liczby i cykliczności ogółu inwestycji długoterminowych, oraz na ile są one istotne? W jaki sposób można by im zaradzić? 3.2. Skuteczność
i efektywność rynków finansowych w oferowaniu instrumentów
finansowania długoterminowego Oprócz
inwestorów instytucjonalnych do zapewnienia szerokiego wyboru instrumentów
finansowania długoterminowego niezbędne są prawidłowo
funkcjonujące i głębokie rynki kapitałowe i infrastruktura. Europejskie
rynki obligacji bardzo się wzmocniły na przestrzeni ostatnich kilku
lat.[23] Obligacje
emitowane przez przedsiębiorstwa niefinansowe w Europie nadal
stanowią jedynie 15 % zadłużenia przedsiębiorstw w
porównaniu z innymi gospodarkami. W praktyce jedynie duże
przedsiębiorstwa mają dostęp do europejskich rynków obligacji,
podczas gdy dostęp większości przedsiębiorstw o
średniej kapitalizacji i MŚP do tych rynków jest bardzo ograniczony. Europejskie
rynki sekurytyzacji są również słabo rozwinięte w
porównaniu z innymi regionami świata, co w dalszym stopniu ogranicza
zakres dostępnych instrumentów finansowania długoterminowego. Komisja
zaproponowała reformy w celu poprawy struktury rynku poprzez tworzenie
nowych systemów obrotu, zwiększenie przejrzystości i sprawności
przepływu informacji, zaostrzenie wymogów w celu zmniejszenia
działalności krótkoterminowej i spekulacyjnej oraz zwiększenie
ochrony inwestorów[24]. Zakres, w jakim
reformy te umożliwią rynkom kapitałowym jak najskuteczniejsze
zapewnianie finansowania długoterminowego, będzie podlegał
monitorowaniu.
Być
może konieczne będzie podjęcie dalszych działań. Rynki
obligacji zabezpieczonych[25] wykazały się stosunkową odpornością podczas
kryzysu. Rynki te są jednak
podzielone wzdłuż granic krajowych i konieczne jest przeprowadzenie
dodatkowej analizy w celu zbadania, czy i w jakim stopniu większa
harmonizacja mogłaby pobudzić wykorzystanie obligacji
zabezpieczonych, zgodnie z najnowszymi inicjatywami rynkowymi,
uwzględniając obawy związane z potencjalnym zwiększeniem
obciążenia aktywów w bilansach banków. Przekształcenie
rynków sekurytyzacji mogłyby również pomóc w uruchomieniu
dodatkowych źródeł finansowania długoterminowego. Pod warunkiem zapewnienia odpowiedniego nadzoru i
przejrzystości danych, mogą one pomóc instytucjom finansowym
uwolnić kapitał, który może następnie zostać
uruchomiony na potrzeby udzielania dodatkowych kredytów, oraz
zarządzać ryzykiem. Inicjatywy
rynkowe mające na celu pobudzenie rynków sekurytyzacji obejmują
opracowanie etykiet dla wysokiej jakości, przejrzystych i znormalizowanych
sekurytyzacji. Istnieje
możliwość tworzenia przejrzystych i nie stosujących
dźwigni finansowej struktur opartych na prostych produktach
sekurytyzowanych, przy pomocy właściwie dobranych,
zróżnicowanych i charakteryzujących się niskim ryzykiem aktywów
bazowych. Istotne kwestie, które
należy rozważyć, obejmują utworzenie wyspecjalizowanych
rynków, zwłaszcza dla MŚP, oraz opracowanie odpowiednich przepisów
ostrożnościowych i stworzenie systemów nadzoru. Można również rozważyć opracowanie produktów
związanych z konkretnymi sektorami. UE jako
całość nigdy nie dysponowała prawdziwie europejskim
rynkiem obligacji projektowych[26]. Komisja wraz z EBI zaczęła
zaradzać tej kwestii poprzez realizację inicjatywy obligacji
projektowych, stanowiącej zaproponowane przez rynek finansowy
rozwiązanie służące zlikwidowaniu niedoskonałości
rynku i zwiększeniu wiarygodności kredytowej. Celem inicjatywy jest wykazanie wykonalności finansowania
projektów infrastrukturalnych za pomocą obligacji i rozwój płynnego
rynku obligacji projektowych. Choć
nadal na małą skalę, uczestnicy rynku tworzą również
różne platformy, produkty i narzędzia inwestycyjne
służące pobudzeniu rynków obligacji projektowych. Należy zatem zastanowić się na
dalszym propagowaniem wykorzystywania obligacji projektowych, biorąc
również pod uwagę planowaną śródokresową ocenę
inicjatywy[27]. Wiele osób
również twierdzi, że gospodarka, przedsiębiorstwa i projekty
inwestycyjne potrzebują więcej kapitału własnego
niż instrumentów dłużnych. Kapitał własny może
być lepszym instrumentem finansowania długoterminowych inwestycji o
wysokim ryzyku, jak również inwestycji charakteryzujących się
nierównym dostępem do informacji oraz pokusą nadużyć. Od początku
kryzysu niepewność makroekonomiczna i niskie stopy procentowe
mogły wpłynąć na popyt przedsiębiorstw na
długoterminowe instrumenty kapitałowe oraz ich gotowość do
podejmowania ryzyka związanego z inwestycjami w tego rodzaju instrumenty. Inwestorzy
interesowali się w zamian instrumentami długu państwowego o
dużej wiarygodności kredytowej. Równocześnie dostęp ofert
publicznych do rynku został jeszcze bardziej ograniczony,
zmniejszając przedsiębiorstwom dostępu do kapitału, a
europejskie giełdy coraz częściej odgrywają rolę
dostawców płynności, zamiast świeżego kapitału. Ogólnie rzecz
biorąc, koszt kapitału własnego pozostaje na wysokim poziomie,
podczas gdy koszty finansowania dłużnego spadły. Podkreśla
to istnienie luki kapitałowej w Europie, której zlikwidowanie prawdopodobnie
będzie wymagać czasu. Rozwój sytuacji w tym kierunku wydaje się
mieć większy wpływ na przedsiębiorstwa o średniej
kapitalizacji.
Polityka
rządowa i przepisy muszą być jak najbardziej neutralne, tak aby
podmiotom prywatnym pozostawić wybór pomiędzy finansowaniem
kapitałem własnym a finansowaniem dłużnym (np. zobacz
poniżej kwestię opodatkowania przedsiębiorstw). Pytania: 11) Jak zwiększyć finansowanie długoterminowych inwestycji przez rynki kapitałowe w Europie? 12) Jak rynki kapitałowe mogą pomóc w zlikwidowaniu luki kapitałowej w Europie? Co powinno się zmienić w sposobie funkcjonowania pośrednictwa w zapewnianiu finansowania przez rynki, aby usprawnić przepływ środków na potrzeby inwestycji długoterminowych, wesprzeć finansowanie inwestycji długoterminowych przy jednoczesnym zapewnieniu trwałego pod względem gospodarczym, społecznym i środowiskowym wzrostu gospodarczego i odpowiedniej ochrony inwestorów i konsumentów? 13) Jakie są zalety i wady opracowania bardziej ujednoliconych ram obligacji zabezpieczonych? Jakie elementy mogłyby wchodzić w skład tych ram? 14) Jak ożywić rynek sekurytyzacji w UE, by osiągnąć właściwą równowagę między stabilnością finansową a potrzebą poprawy transformacji terminów zapadalności w ramach systemu finansowego? 3.3 Przekrojowe czynniki umożliwiające
oszczędzanie i finansowanie długoterminowe Istnieje szereg
bardziej przekrojowych czynników istotnych dla inwestycji
długoterminowych, które również należy rozważyć,
biorąc pod uwagę wpływ jaki mogą mieć zarówno na
podaż, jak i pośrednictwo w zapewnianiu finansowania
długoterminowego. Działania
organów publicznych, w tym systemy opodatkowania, pełnią
ważną rolę w pobudzaniu długoterminowych projektów
inwestycyjnych, tworzą zachęty i umożliwiają gospodarstwom
domowym oszczędzanie w dłuższej perspektywie, a uczestnikom
rynku zapewnianie finansowania długoterminowego na realizację
produktywnych inwestycji. Długookresowe ramy polityki określone
przez organy publiczne wspierają opracowanie programów inwestycji strategicznych
wybiegających poza cykl polityczny, zapewniając większą
przejrzystość i pewność dla inwestorów i
przedsiębiorstw. Ważne jest, aby interwencja państwa w tym
kontekście nie zakłócała konkurencji, nie wypierała
inwestorów prywatnych ani nie zakłócała równych warunków
działania na jednolitym rynku. Niektóre państwa
członkowskie podjęły również działania w celu
promowania długoterminowego oszczędzania i podejmowania decyzji
inwestycyjnych w długim horyzoncie czasowym przez gospodarstwa domowe. W niektórych krajach wprowadzono automatyczne
uczestnictwo w programach emerytalnych. W innych wprowadzono celowe rachunki oszczędnościowe[28] służące
wspieraniu finansowania długoterminowych projektów inwestycyjnych,
zapewniając gwarantowany (przez państwo) zysk i w niektórych
przypadkach ulgi podatkowe. Środki
zgromadzone na tych rachunkach są następnie inwestowane w obiekty
użyteczności publicznej, takie jak szpitale, mieszkania socjalne czy
uniwersytety. W dłuższej
perspektywie warto byłoby rozważyć, czy dostępność
spółek celowych na szczeblu unijnym mogłaby skłonić
większą liczbę oszczędzających do oszczędzania
długoterminowego, co byłoby bardziej bezpośrednio związane
z ogólnymi celami społecznymi. Model
ten wymagałby dostosowania, by mógł być stosowany na szczeblu
unijnym. Wiele
zainteresowanych stron wskazało również wyceny aktywów, zasady
rachunkowości oraz strategie stosowane przez zarządzających
aktywami jako czynniki, które utrudniają pośrednictwo, podnoszą
jego koszty i prowadzą do powstania niewłaściwych zachęt,
takich jak zachęty nagradzające skłonność do
spekulowania i stosowania krótkowzrocznego podejścia, powodowane
postrzeganym wyższym ryzykiem i odsuniętymi w czasie zwrotami z
inwestycji długoterminowych. Pytanie:
15)
Jakie są zalety różnych modeli rachunków oszczędnościowych
dostępnych w UE? Czy można by stworzyć model unijny? Podatki Struktura i
wysokość podatków mogą mieć wpływ na decyzje
inwestycyjne i oszczędnościowe, a tym samym na wzrost gospodarczy. Ogólnie rzecz
biorąc, systemy podatkowe powinny być zaprojektowane w taki sposób,
aby w jak najmniejszym stopniu zakłócać decyzje ekonomiczne obywateli
i przedsiębiorstw, chyba że celem podatków jest skorygowanie efektów
zewnętrznych wynikających ze szczególnych i jasno określonych
niedoskonałości rynku: ·
podatki a inwestycje: podatek dochodowy od osób prawnych jest jednym z
wielu czynników wpływających na decyzje dotyczące poziomu
inwestycji, jak i sposobu ich finansowania. W szczególności, systemy opodatkowania przedsiębiorstw w
większości państw członkowskich preferują
zadłużenie niż kapitał własny, tworząc
zachęty dla przedsiębiorstw do zwiększania efektu dźwigni,
ponieważ odsetki podlegają odliczeniu, podczas gdy zasadniczo ulga
tego rodzaju nie przysługuje z tytułu zwrotu z kapitału. Dobrze zaprojektowana podstawa opodatkowania,
która zmniejsza efekt zastosowania dźwigni, mogłaby również
zwiększyć odporność przedsiębiorstw na
krótkotrwałe ograniczenie w dostępie do kredytów. Zaledwie kilka państw członkowskich
wprowadziło jednak reformy próbując wyeliminować to
zakłócenie. Podjęcie
dalszych dyskusji na temat takiego zaprojektowania podstawy opodatkowania osób
prawnych, aby zapewnić jej neutralność w zakresie finansowania,
mogłoby więc być przydatne w całej UE; ·
podatki a oszczędności: opodatkowanie oszczędności ma wiele
ważnych z gospodarczego punktu widzenia skutków, w tym wpływ na
łączną kwotę oszczędności w gospodarce, a tym
samym na alokację kapitału i podejmowanie inwestycji. Biorąc pod uwagę te skutki, należy
ostrożnie kształtować politykę podatkową w tej
dziedzinie. Wiele państw
członkowskich wprowadziło już szereg zachęt
skłaniających do zwiększania (długoterminowych)
oszczędności, zwłaszcza w odniesieniu do oszczędności
na cele zabezpieczenia emerytalnego. Ponadto
wiele państw członkowskich stosuje podwójne systemy podatku
dochodowego, w których dochody kapitałowe są zazwyczaj opodatkowane
oddzielnie, według niższej stawki niż inne źródła
dochodu; oraz ·
zachęty podatkowe: uznaje się często za instrumenty
wspierające niektóre rodzaje inwestycji; ulga podatkowa może być uzasadniona, jeżeli
korzyści społeczne z inwestycji przewyższają zwrot z
inwestycji uzyskiwany przez inwestora, co powoduje, że poziom inwestycji
jest poniżej optimum społecznego (np. inwestycje w badania i rozwój
oraz w technologie ochrony środowiska). Istnieją co prawda przesłanki do stosowania zachęt
podatkowych, mogą one jednak prowadzić również do powstania
obciążeń administracyjnych poprzez zwiększenie liczby
wyłączeń lub dodatkowych przepisów, które muszą być
przestrzegane. W niektórych
przypadkach różne przepisy krajowe mogą stwarzać
możliwości arbitrażu. Pytania: 16) Jakie reformy podatku od osób prawnych mogłyby prowadzić do poprawy warunków inwestowania poprzez wyeliminowanie zakłóceń pomiędzy zadłużeniem a kapitałem własnym? 17) Jakie okoliczności powinny być brane pod uwagę przy ustalaniu właściwych zachęt do oszczędzania długoterminowego na poziomie krajowym? W szczególności, jak wykorzystywać zachęty podatkowe do wspierania oszczędzania długoterminowego w sposób zrównoważony? 18) Jakie rodzaje zachęt podatkowych dla przedsiębiorstw są korzystne? Za pomocą jakich środków można poradzić sobie z zagrożeniami, jakie stanowi arbitraż, w przypadku gdy zwolnienia/zachęty przyznawane są na konkretne działania? 19) Czy zwiększenie koordynacji systemów podatkowych w UE wsparłoby finansowanie inwestycji długoterminowych? Zasady
rachunkowości Rachunkowość
nie jest neutralna, gdyż wpływa na podejmowanie decyzji
ekonomicznych:
standardy
i zasady rachunkowości (takie jak MSSF) pozwalają zapewnić
przedsiębiorcom, inwestorom i organom publicznym płaszczyznę
porozumienia, przyczyniając się do budowy poczucia zaufania i
bezpieczeństwa. Oznacza to, że zasady te muszą pogodzić
różne punkty widzenia: interesy gospodarcze i interesy finansowe/interesy
inwestorów.
Zasady
księgowania według wartości godziwej mogą
zwiększyć przejrzystość i spójność informacji
finansowych, ponieważ wykazują wartość rynkową aktywów
i zobowiązań oraz przekazują informacje na temat sytuacji
finansowej poszczególnych instytucji. Mogą mieć też jednak
negatywne konsekwencje dla stabilności i finansowania
długoterminowego. Przykładowo, z niektórych badań wynika, że
inwestorzy instytucjonalni ograniczają udział instrumentów
kapitałowych w portfelu inwestycyjnym, ponieważ uznawane są one
za bardziej zmienne i ryzykowne niż obligacje. Według innych
badań wycena według wartości rynkowej może
zachęcić inwestorów długoterminowych do zwiększenia
ekspozycji na ryzyko, jeśli zmienność ta nie jest ujmowana w ich
rachunkach zysków i strat. Niemniej jednak warto by dogłębnie
przeanalizować czy standardy te są odpowiednie w odniesieniu do
inwestycji długoterminowych. W tym kontekście należałoby
określić sposoby wypracowania równowagi pomiędzy wymogiem
przekazywania inwestorom dokładnych informacji a wystarczająco
silnymi zachętami do utrzymywania aktywów długoterminowych i
zarządzania nimi. Pytanie: 20) W jakim stopniu stosowanie zasad księgowania według wartości godziwej doprowadziło do szkodliwej „krótkowzroczności” w zachowaniu inwestorów? Jakie alternatywne rozwiązania lub inne sposoby zrekompensowania takich skutków można by zaproponować? Ład
korporacyjny Sposób, w jaki
aktywa są zarządzane, może odegrać ważną
rolę w zakresie finansowania długoterminowego w postaci dostosowania
zachęt dla zarządzających aktywami, inwestorów i
przedsiębiorstw do stosowania długoterminowych strategii oraz
łagodzenia obaw dotyczących podejścia krótkowzrocznego,
spekulacji i pośrednictwa. Wprowadzono już przepisy dotyczące
obowiązków powierniczych, konfliktów interesów, wynagrodzenia, wykonywania
prawa głosu i ujawniania informacji na temat kosztów, a także
świadczenia usług doradztwa inwestycyjnego lub zarządzania
portfelem.[29] Dalsze
działania, obejmujące ewentualną zmianę dyrektywy w sprawie
praw akcjonariuszy, przedstawiono również w planie działania w
sprawie europejskiego prawa spółek i ładu korporacyjnego[30]. Można
przewidzieć dodatkowe działania, w tym pogłębioną
ocenę zachęt dla zarządzających aktywami, aby lepiej
uwzględnić kwestie długoterminowe, oraz wymóg zwiększenia
przejrzystości przez zarządzających aktywami w wypełnianiu
ich obowiązków powierniczych. Przedstawiono również pomysły na
zwiększenie długoterminowego zaangażowania akcjonariuszy, np. w
postaci możliwości rozszerzenia praw głosu lub zwiększenia
wysokości dywidend inwestorów długoterminowych. Pytania: 21) Jakiego rodzaju zachęty mogłyby pomóc w zwiększeniu długoterminowego zaangażowania akcjonariuszy? 22) Jak opracować uprawnienia i zachęty udzielane zarządzającym aktywami, tak aby wspierały strategie i relacje w zakresie inwestycji długoterminowych? 23) Czy istnieje potrzeba przeglądu definicji obowiązku powierniczego w kontekście finansowania długoterminowego? Ujawnianie
informacji i sprawozdawczość Ostatnie analizy
wskazują na rosnące zapotrzebowanie na ujawnianie przez
przedsiębiorstwa informacji niefinansowych. Z badań wynika,
że przedsiębiorstwa, które aktywnie zarządzają swoimi
operacjami z uwzględnieniem aspektów trwałego rozwoju ich
działalności, ponoszą niższe koszty kapitału i
zazwyczaj osiągają w dłuższej perspektywie lepsze wyniki
niż ich konkurenci. Ogólne wymogi dotyczące ujawniania
informacji mogą nie być wystarczające, aby skłonić do
podejmowania decyzji w sprawie inwestycji długoterminowych, Komisja
pracuje więc nad stworzeniem bardziej solidnych ram sprawozdawczości
niefinansowej.
Należałoby
również rozważyć ujawnianie informacji niefinansowych przez
zarządzających aktywami i właścicieli aktywów, w tym sposób
przedstawiania konkretnych zagrożeń i skutków związanych z
uwzględnianiem przy zarządzaniu portfelem kwestii trwałego
rozwoju.
Panuje
również przekonanie, że konieczność sporządzania kwartalnych
sprawozdań tworzy niewłaściwe zachęty, przez co
uczestnicy rynku skupiają się na wynikach uzyskiwanych w bardzo krótkim
horyzoncie czasowym. W ramach przeglądu dyrektywy w sprawie
przejrzystości[31]
Komisja zaproponowała zniesienie obowiązku sprawozdawczości
kwartalnej.
Wskaźniki
referencyjne i
ratingi kredytowe również mogą dotyczyć rocznych lub
krótszych okresów. Komisja zaproponowała zaostrzenie przepisów w celu
ograniczenia uzależnienia od tradycyjnych ratingów i w listopadzie 2012 r.
osiągnięto porozumienie polityczne w sprawie kilku reform
legislacyjnych.[32] Opracowanie
mierników i ratingów w sposób pozwalający osiągnąć
równowagę między dążeniem do promowania perspektywy
długoterminowej a koniecznością zapewnienia rozliczalności
w krótkookresowej perspektywie mogłoby stanowić przydatne
narzędzie wspierające inwestorów długoterminowych. Pytania: 24) W jakim stopniu zwiększenie integracji informacji finansowych i niefinansowych może przyczynić się do zapewnienia szerszego oglądu wyników przedsiębiorstwa w dłuższym okresie oraz do usprawnienia podejmowania decyzji inwestycyjnych? 25) Czy należy określić konkretne długoterminowe wskaźniki referencyjne? 3.4 Ułatwienie dostępu MŚP do
finansowania bankowego i pozabankowego Współczesne
małe i średnie przedsiębiorstwa (MŚP) mają
potencjał do wspierania długoterminowego wzrostu gospodarczego w
przyszłości. W przeszłości miały one znaczne
trudności w uzyskiwaniu dostępu do środków potrzebnych im do
rozwoju.
Ze
względu na ich zależność od finansowania przez banki oraz
prowadzony obecnie proces delewarowania, dostęp ten został jeszcze
bardziej ograniczony. Dodatkową trudnością jest obecne
rozdrobnienie rynków finansowych w UE, przejawiające się dużym
zróżnicowaniem warunków w dostępie do finansowania w poszczególnych
krajach. Ograniczona
dostępność kredytów bankowych zaowocowała działaniami
politycznymi na rzecz propagowania alternatywnych, pozabankowych
źródeł kredytowania MŚP. W 2011 r. Komisja przyjęła
plan działania służący rozwiązaniu problemów
finansowych, jakich doświadczają MŚP.[33] Część
inicjatyw zostało już uzgodnionych, w tym nowe unijne ramy
inwestowania w fundusze venture capital i w fundusze na rzecz
przedsiębiorczości społecznej. Opracowywane są
również pewne inicjatywy polityczne dotyczące ułatwienia
dostępu MŚP do rynków kapitałowych. Inne wnioski
ustawodawcze związane z planem działania zostaną dopiero
przyjęte.
Przedstawione
zostały również wnioski służące umożliwieniu
operatorom wielostronnych platform obrotu oznaczenia ich mianem „rynek na rzecz
wzrostu MŚP”; oraz dotyczące odpowiedniego systemu, który zmniejszy
koszty administracyjne i obciążenia dla MŚP w dostępie do
rynków w celu uzyskania finansowania[34]. Równocześnie
nastąpił rozwój rynków tradycyjnych, takich jak finansowanie aktywów
i finansowanie łańcucha dostaw, pojawiły się również
innowacje finansowe wykorzystujące rozwój technologii i internet np. finansowanie
społecznościowe. Środki te
mogą jednak okazać się niewystarczające do zaradzenia
trudnościom, jakie napotykają MŚP w dostępie do
finansowania.
Można
rozważyć dalsze kroki, w tym: ·
rozwój sektora kapitału wysokiego ryzyka. Sektor kapitału wysokiego ryzyka cierpi na
brak środków i wpływa na niego regulacja ostrożnościowa
banków i zakładów ubezpieczeń. Fundusze funduszy mogą stanowić skuteczne narzędzie
zwiększania stanu kapitału wysokiego ryzyka. Fundusz gwarancji dla inwestorów instytucjonalnych może przyczynić
się do dalszego znoszenia ograniczeń na tym rynku; ·
rozwój specjalnych rynków i sieci dla MŚP. Fundusze venture capital są
również zależne od sprawnie funkcjonujących giełd
zorientowanych na MŚP, umożliwiając realizację ich
inwestycji w drodze pierwszej oferty publicznej. Środki mogłyby obejmować opracowanie odrębnego
podejścia do MŚP, wykraczającego poza obecny wniosek w sprawie
MiFID II, w tym opracowanie szczegółowych zasad rachunkowości dla
MŚP notowanych na giełdzie i nowych platform obrotu. Specjalne rynki dla MŚP mogłyby pomóc w
zwiększaniu ich widoczności i pozyskiwaniu nowych inwestorów, a
także wspierać rozwój nowych instrumentów sekurytyzacyjnych
przeznaczonych dla MŚP; Opracowanie
ram dotyczących sieci biznesowych mogłoby zachęcić do
łączenia zasobów MŚP, podziału ryzyka, uwspólniania i
dywersyfikacji i w ten sposób zwiększać ich dostęp do
finansowania; ·
rozwój nowych instrumentów sekurytyzacyjnych
przeznaczonych dla MŚP. Komisja
wprowadziła już instrument sekurytyzacyjny dla MŚP i zaproponowała,
aby kontynuować wsparcie na rzecz sekurytyzacji za pośrednictwem
programu COSME. Ponadto zgodnie z
unijnymi kryteriami dotyczącymi inwestycji przemysłowych MŚP
leżących w interesie ogólnoeuropejskim, spółki celowe
udzielające kredytów strukturyzowanych mogłyby otrzymać
etykietę europejską. Wobec
dużych różnic pomiędzy sektorami przemysłu, jak i
pomiędzy cyklami inwestycyjnymi, instrumenty te powinny być
zróżnicowane; ·
opracowanie standardów dotyczących ocen
kredytowych MŚP mogłoby zaradzić
kwestii niedostępności wiarygodnych informacji na temat MŚP oraz
związanej z tym trudności oceny ich wiarygodności kredytowej
przez potencjalnych inwestorów. Opracowanie
wspólnych minimalnych standardów jakości w zakresie zewnętrznej oceny
przedsiębiorstw o średniej kapitalizacji i MŚP również
mogłoby przyczynić się do dalszego ułatwiania im
dostępu do finansowania, w tym zagranicznego, i do pogłębiania
integracji rynku; oraz ·
stworzenie lub promowanie innych alternatywnych
źródeł finansowania takich jak leasing, finansowanie łańcucha dostaw, źródła finansowania za
pośrednictwem internetu takie jak finansowanie społecznościowe
itp. Należy się bliżej
zastanowić nad sposobem zapewnienia trwałego rozwoju tych rynków i
ich właściwego wspierania w ramach regulacyjnych. Pytania: 26) Jakie dalsze działania w zakresie unijnych regulacji lub innych reform można podjąć, aby ułatwić MŚP dostęp do alternatywnych źródeł finansowania? 27) Czym powinny się charakteryzować instrumenty sekurytyzacyjne przeznaczone dla MŚP? Jakie są najlepsze sposoby wykorzystania sekurytyzacji do uruchamiania kapitału pośredników finansowych na potrzeby zapewniania MŚP dodatkowego finansowania/inwestycji? 28) Czy warto by stworzyć w pełni odrębne podejście do rynków MŚP? Kto powinien się zająć stworzeniem rynku (obejmującego produkty sekurytyzacyjne przeznaczone na potrzeby MŚP w zakresie finansowania) dla MŚP i w jaki sposób można by przeprowadzić ten proces? 29) Czy unijne ramy regulacyjne pomogłyby w rozwoju tych alternatywnych pozabankowych źródeł finansowania MŚP czy wręcz przeciwnie? Jakie reformy umożliwiłyby MŚP ciągły rozwój? Pytanie: 30) Oprócz analizy i potencjalnych środków przedstawionych w niniejszej zielonej księdze, co jeszcze mogłoby się przyczynić do długoterminowego finansowania europejskiej gospodarki? 4. Dalsze działania Na podstawie
wyników niniejszej konsultacji Komisja rozważy podjęcie odpowiednich
działań. Otrzymane opinie zostaną udostępnione na stronie
internetowej Komisji, chyba że przesyłające je podmioty
zastrzegą wyraźnie ich poufność; Komisja opublikuje
również streszczenie wyników konsultacji. Zainteresowane
strony zaprasza się do nadsyłania uwag do dnia 25 czerwca 2013 r. na
następujący adres: markt-consultation-long-term-financing@ec.europa.eu [1] Zob. http://ec.europa.eu/europe2020/index_en.htm [2] Zob.
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2012:0582:FIN:PL:PDF [3] Zob.
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0546:FIN:PL:PDF [4] Zob.
http://ec.europa.eu/bepa/pdf/cef_brochure.pdf [5] W komunikacie Komisji
„Inwestycje społeczne na rzecz wzrostu i spójności” (COM(2013) 83)
podkreślono potrzebę wykorzystywania w większym stopniu przez
państwa członkowskie innowacyjnych sposobów finansowania w kwestiach
społecznych, w tym przy udziale sektora prywatnego. [6] Zob. http://www.g20.org/news/20130216/781212902.html [7] Zob. McKinsey Global Institute (2012
r.). [8] Na podstawie przeglądu
zmian stanu środków pieniężnych i ich ekwiwalentów 170
dużych europejskich przedsiębiorstw niefinansowych ocenianych przez
agencję Fitch. [9] Zob. McKinsey Global Institute (2011
r.). [10] Cechy te obejmują:
specyfikę inwestora, rodzaj aktywów, rodzaj pośrednictwa finansowego
oraz wycenę aktywów. Dalsze
informacje można znaleźć w dokumencie roboczym służb
Komisji dołączonym do niniejszej zielonej księgi. [11] Przykładowo, według
opublikowanej przez EBC w październiku 2012 r. analizy
działalności kredytowej zaostrzenie netto warunków udzielania kredytów
lub linii kredytowych przez banki w strefie euro wzrosło o 15 % w
ujęciu netto, w porównaniu z 10 % w drugim kwartale 2012 r. Analogicznie, liczba nowo udzielonych
pożyczek długoterminowych zauważalnie obniżyła
się w pierwszej połowie 2012 r., a ich łączna liczba
wykazuje znaczącą tendencję spadkową. [12] Zob.
http://ec.europa.eu/internal_market/bank/regcapital/new_proposals_en.htm. [13] Na przykład „produkty
pomostowe” są instrumentami, które mogą ograniczyć
niechęć inwestorów lub instytucji finansowych do podejmowania ryzyka. Mogą one obejmować rozwiązania
poprawiające jakość kredytową na pokrycie pierwszej straty
lub produkty typu mezzanine; spółki
celowe wyspecjalizowane w prowadzeniu na wczesnym etapie zakrojonych na
szeroką skalę projektów z wykorzystaniem finansowania ze środków
publicznych wraz z sektorem prywatnym. [14] Na przykład poprzez Klub
Inwestorów Długoterminowych. Zob.
http://www.ltic.org/. [15] Instrumenty kapitałowe lub
kapitał wysokiego ryzyka, gwarancje lub inne instrumenty podziału
ryzyka wspierane z budżetu centralnego UE lub z budżetu funduszy
strukturalnych. Dalsze informacje
można znaleźć w komunikacie Komisji „Ramy dla nowej generacji
innowacyjnych instrumentów finansowych – unijnych platform instrumentów
kapitałowych i dłużnych” (COM(2011) 662). [16] Na przykład inicjatywa w
zakresie obligacji projektowych i instrumenty wykorzystujące środki z
funduszy strukturalnych i inwestycyjnych zapewniające MŚP, gminom i
projektom związanym z infrastrukturą finansowanie dłużne,
finansowanie kapitałowe i finansowanie typu mezzanine. W 2011 r. Komisja zaproponowała pakiet na
rzecz infrastruktury obejmujący nowy instrument budżetowy tj.
instrument „Łącząc Europę”, jak również zmienione
wytyczne dotyczące transportu, energetyki i ICT oraz Program na rzecz konkurencyjności
przedsiębiorstw oraz MŚP (COSME). Komisja i EBI opracowały dwa mechanizmy finansowania oparte na
podziale ryzyka, w tym mechanizm finansowania oparty na podziale ryzyka (RSFF)
dla przedsiębiorstw badawczych i przedsiębiorstw innowacyjnych oraz
instrument gwarancji kredytowej dla projektów transportowych sieci TEN (LGTT)
dla projektów związanych z rozwojem transportu. W ramach funduszy strukturalnych na lata 2007-2013 dotychczas
zainwestowano co najmniej 10,7 mld EUR w instrumenty inżynierii finansowej,
głównie z EFRR na potrzeby zapewnienia MŚP dostępu do
finansowania. Środki te
zostaną ponownie zainwestowane w perspektywie długoterminowej z
korzyścią dla gospodarki europejskiej. [17] Zob. Fitch (2011 r.) i EFAMA (2012
r.). [18] Zob. http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/solvency/future/index_en.htm. [19] Zob.
http://ec.europa.eu/internal_market/pensions/directive/index_en.htm. [20] Do przykładów
łączenia zasobów finansowych należy proponowana platforma
skupiająca fundusze emerytalne na potrzeby inwestycji w
infrastrukturę w Zjednoczonym Królestwie i koncepcje wspólnego dla
niektórych regionalnych funduszy emerytalnych funduszu private equity i
infrastruktury . [21] Ustanowiono na przykład
okrągły stół dotyczący finansowania służący
ustaleniu możliwości opracowania finansowania dostosowanego i
innowacyjnych instrumentów finansowych na potrzeby wspierania działań
na rzecz efektywnego gospodarowania zasobami [22] Zob.
http://ec.europa.eu/internal_market/smact/index_en.htm. [23] Na przykład, zagregowane pozostające
do spłaty kwoty dłużnych papierów wartościowych
wyemitowanych przez przedsiębiorstwa niefinansowe w strefie euro
wyniosły 940 mld EUR w lipcu 2012 r., co oznacza wzrost z około 652
mld EUR na początku 2008 r. (źródło: EBC). [24] Zob.
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid_en.htm. [25] Obligacje
zabezpieczone to obligacje zabezpieczone kredytami hipotecznymi, które nadal
wykazywane są ujmowane w bilansie ich wystawcy. Ich przeciwieństwem
są papiery wartościowe zabezpieczone spłatami mieszkaniowych
kredytów hipotecznych, w przypadku których aktywa nie są ujmowane w
bilansie. [26] Obligacje projektowe to prywatne
instrumenty dłużne emitowane przez spółkę celową na
potrzeby sfinansowania konkretnego projektu pozabilansowego. [27] Mogłaby ona obejmować: a) standaryzację i etykietowanie obligacji
projektowych emitowanych przez spółki celowe w UE; b) potrzebę stworzenia odrębnych ram regulacyjnych; oraz c) analizę potrzeby podjęcia prac
nad rozwojem rynku obligacji projektowych (np. za pośrednictwem platformy
obrotu). Analogicznie, obligacje
projektowe można by rozszerzyć na obligacje ekologiczne i specjalne
obligacje dla projektów demonstracyjnych w danych sektorach przemysłu, w
tym dla pierwszych w swoim rodzaju, wykorzystywanych do celów handlowych
branżowych projektów demonstracyjnych. [28] Na przykład: Livret A we
Francji, libretti postali we
Włoszech, oraz Bausparvertrag
(umowa na prowadzenie rachunku oszczędnościowego na sfinansowanie
zakupu nieruchomości) w Niemczech. [29] Zob. http://ec.europa.eu/internal_market/investment/ucits_directive_en.htm
oraz
http://ec.europa.eu/internal_market/investment/alternative_investments_en.htm. [30] Zob.
http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/121212_company-law-corporate-governance-action-plan_en.pdf. [31] Zob.
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_en.pdf. [32] Zob.
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/agencies/index_en.htm. [33] Zob.
http://ec.europa.eu/enterprise/policies/finance/files/com-2011-870_en.pdf. [34] Zob.
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/prospectus/index_en.htm.