(1)

Bij schrijven van 30 december 2005 heeft de Associazione Bancaria Italiana (“ABI” of “de klager”) bij de Commissie een klacht ingediend over verschillende maatregelen ten voordele van de bankactiviteiten van Poste Italiane SpA (“Poste Italiane” of “PI”). De Commissie werd er met name van in kennis gesteld dat Italië, op grond van een overeenkomst tussen de Italiaanse Republiek (“Italië”) en PI, voor de op PI’s lopende postrekeningen aangetrokken en bij de Italiaanse Schatkist (“Schatkist”) gedeponeerde financiële middelen als vergoeding een rente van ongeveer 4 % zou betalen, terwijl PI voor die lopende postrekeningen een rente van circa 1 % zou betalen (de “maatregel”). De spread tussen de depositorente (d.w.z. de rente die PI aan de houders van een lopende postrekening betaalt) en de kredietrente (d.w.z. de rente die PI van de Schatkist ontvangt voor de bij de Schatkist gedeponeerde financiële middelen) zou hoger zijn dan de desbetreffende spread “op de markt” en daarmee staatssteun vormen volgens de klager.

(2)

Bij schrijven van 7 februari 2006 heeft de Commissie Italië een aantal vragen gesteld over de voor lopende postrekeningen betaalde vergoedingen. Italië heeft deze vragen beantwoord in zijn brief van 21 april 2006. Op 30 maart 2006 had een bijeenkomst met Italië en PI plaats.

(3)

Bij brief van 26 september 2006 heeft de Commissie Italië in kennis gesteld van haar besluit om ten aanzien van deze maatregel de procedure van artikel 108, lid 3, van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie (“VWEU”) in te leiden. De Commissie heeft de belanghebbenden verzocht hun opmerkingen over de maatregel te maken (2).

(4)

Bij beschikking van 16 juli 2008 (3) (hierna “het besluit van 2008” genoemd) heeft de Commissie geconcludeerd dat de door Italië betaalde vergoeding neerkwam op met de interne markt onverenigbare staatssteun, en de onverwijlde terugvordering daarvan gelast.

(5)

Op 4 december 2008 heeft PI bij het Gerecht beroep tot nietigverklaring van het besluit van 2008 ingesteld.

(6)

In zijn arrest van 13 september 2013 in zaak T‐525/08 (4) heeft het Gerecht het besluit van 2008 nietig verklaard (“het arrest van 2013”).

(7)

Op 30 oktober 2014 is op de website van de Commissie een openbare aanbesteding gepubliceerd (5) betreffende het opstellen van een verslag waarin voor de periode 2005-2007 de opbrengsten van mogelijke beleggingen van de financiële middelen die door PI zijn aangetrokken middels het aanbieden van lopende postrekeningen, worden geanalyseerd en vergeleken.

(8)

Op 19 december 2014 werd de opdracht gegund aan de universiteit van Perugia. Het verslag is in november 2015 afgerond.

(9)

PI is de verlener van universele postdiensten in Italië, die een dienst van algemeen economisch belang vervult, namelijk de verplichting tot het verrichten van universele postdiensten (6) overeenkomstig de tweede postrichtlijn (7) en de verordeningen inzake de universele postdienst. De dienst van algemeen economisch belang die aan PI is toevertrouwd, omvat momenteel geen financiële diensten.

(10)

Naast postdiensten als kerntaak levert PI geïntegreerde producten en communicatie-, logistieke en financiële diensten in geheel Italië.

(11)

De bankactiviteiten van PI worden beheerd via de volledig geïntegreerde divisie BancoPosta.

(12)

Tussen 2005 en 2007 was Italië met een belang van 65 % PI’s grootste aandeelhouder, terwijl Cassa Depositi e Prestiti (“CDP”) met een belang van 35 % minderheidsaandeelhouder was. CDP, dat aanvankelijk deel uitmaakte van de overheid, werd eind 2003 omgevormd tot een naamloze vennootschap. Ook na de overdracht van 30 % van het aandelenkapitaal van CDP aan 65 bankstichtingen (8) is CDP sinds 2003 echter steeds onder de zeggenschap van Italië blijven staan. Ten tijde van de uitvoering van de maatregel stond ook PI onder controle van Italië.

(13)

De maatregel die wordt beoordeeld, betreft de vergoeding voor de financiële middelen die Poste Italiane in de periode 2005-2007 heeft aangetrokken op lopende postrekeningen en bij de Schatkist heeft gedeponeerd.

(14)

De verplichting om financiële middelen te deponeren bij de Schatkist (“de depositoverplichting”) (9) werd opgenomen in wet nr. 266 van 23 december 2005 (10) (“de wet van 2005”), terwijl de betaling van de vergoeding werd geregeld middels een op 23 februari 2006 gesloten overeenkomst tussen Italië en PI (“de overeenkomst”).

(15)

Uitgaande van het decreet van 5 december 2003 (11) kan de relatie tussen PI en de Schatkist als volgt worden weergegeven:

(16)

In de wet van 2005 was bepaald dat de aan PI te betalen rente voor de deposito’s bij de Schatkist aan de hand van marktparameters moest worden vastgesteld door Italië en PI.

(17)

Ingevolge de wet van 2005 omvatte de overeenkomst de concrete mechanismen voor de vaststelling van de rentevoeten voor een periode van drie jaar; de overeenkomst trad op 4 april 2006 in werking (12) met terugwerkende kracht tot 1 januari 2005. De jaarlijkse rentevoet werd in essentie berekend als het gewogen gemiddelde van de opbrengst van Italiaanse staatsobligaties (13) met een looptijd van dertig jaar (80 %) en tien jaar (10 %) en van schatkistcertificaten met een looptijd van twaalf maanden (14) (10 %). De als referentie in de overeenkomst gebruikte jaarlijkse rentevoeten van de overheidseffecten en staatsobligaties werden verkregen op basis van het gewone gemiddelde van de 24 noteringswaarden op de 1e en 15e van elke maand door MTS SpA (het bedrijf dat het platform biedt voor de wholesale elektronische handel in Italiaanse staatsobligaties en andere effecten met een vaste looptijd). De bepaling die inhield dat de parameters om de 15 dagen werden bijgesteld, was derhalve debet aan het variabele karakter van de indexering. Bovendien kon PI in geval van significante veranderingen in de rentecurve (bijvoorbeeld een wijziging in de relatie tussen lange en korte rente) het berekeningsschema herzien. De overeenkomst kon door beide partijen worden opgezegd aan het eind van elk jaar, met inachtneming van een opzegtermijn van zes maanden.

(18)

De rente bedroeg in de jaren 2005, 2006 en 2007 respectievelijk 3,9 %, 4,25 % en 4,7 %.

(19)

De wet van 2005 werd door Italië gewijzigd bij wet nr. 296 van 27 december 2006 (“de wet van 2006”) (15), die voorzag in een nieuw beleggingskader: de eis dat PI moest overgaan tot deponering van de financiële middelen die zijn aangetrokken op de aan particulieren toebehorende (d.w.z. niet aan de overheid toebehorende) lopende postrekeningen, kwam te vervallen en die middelen moesten door PI worden belegd in staatsobligaties uit de eurozone (16). Krachtens de wet van 2006 werd het nieuwe beleggingskader in de loop van 2007 geleidelijk ingevoerd richting einde van dat jaar.

(20)

De Commissie heeft in het besluit van 2008 geconcludeerd dat de maatregel die wordt beoordeeld (d.w.z. de krachtens de overeenkomst door de Schatkist aan PI te betalen vergoeding) neerkwam op met de interne markt onverenigbare staatssteun, en de onverwijlde en daadwerkelijke terugvordering daarvan gelast.

(21)

Om in het besluit van 2008 vast te stellen of er sprake is van een voordeel in de zin van artikel 107, lid 1, VWEU, heeft de Commissie de op grond van de overeenkomst door de Schatkist aan PI betaalde rente (“de rente van de overeenkomst”) vergeleken met de marktrente die een voorzichtige particuliere leningnemer in een soortgelijke situatie zou hebben betaald (“de door de voorzichtige particuliere leningnemer te betalen rente”).

(22)

Zoals toegelicht in overweging 119 van het besluit van 2008 zou een voorzichtige particuliere leningnemer bij het vaststellen van de vergoeding voor deposito’s met name de volgende factoren in aanmerking nemen:

(23)

Ten aanzien van de brutobedragen van de gedeponeerde financiële middelen heeft de Commissie in het besluit van 2008 vastgesteld dat die in totaal 35 miljard EUR beliepen, een aanzienlijk bedrag van een enkele leninggever. De Commissie merkte evenwel op dat het deposito van PI bij de Schatkist eind 2005 slechts 2,8 % van het uitstaande bedrag aan overheidseffecten vertegenwoordigde. Bovendien overtrof in die periode de vraag het aanbod voor wat betreft de emissie van Italiaanse staatsobligaties. Er was derhalve geen enkele aanwijzing dat er op de markt een tekort was aan financiële middelen en dat het deposito van PI van essentieel belang was om een dergelijk tekort te ondervangen (overweging 124 van het besluit van 2008).

(24)

Wat de stabiliteit van de gedeponeerde middelen aangaat, was de Commissie van mening dat 10 % van de deposito’s van de lopende postrekeningen als volatiel en 90 % als stabiel kon worden beschouwd (overweging 133 van het besluit van 2008).

(25)

Met betrekking tot de gemiddelde gebruiksduur/looptijd van de deposito’s maakte de Commissie een onderscheid tussen actief vermogensbeheer, dat zonder het bestaan van de overeenkomst mogelijk zou zijn geweest, en het uit de depositoverplichting voortvloeiende passief vermogensbeheer. Een voorzichtige particuliere leningnemer zou hebben verwacht dat de depositoverplichting binnen hooguit vijf jaar zou zijn veranderd, en zou daarvan zijn uitgegaan bij het bepalen van de kredietrente. In een context van actief vermogensbeheer stelde de Commissie dat de gemiddelde looptijd van de totale hoeveelheid op lopende postrekeningen aangetrokken financiële middelen iets minder dan vijf jaar was. Een voorzichtige particuliere leningnemer zou de marktvergoeding van het stabiele deel van de deposito’s dan ook gebaseerd hebben op de opbrengst van een obligatie met een looptijd van vijf jaar (in plaats van de opbrengst bij tien of dertig jaar, zoals vereist door de overeenkomst). Ten aanzien van het volatiele deel van de deposito’s zou een voorzichtige particuliere leningnemer de vergoeding hebben gebaseerd op schatkistcertificaten met een looptijd van drie maanden (in plaats van de certificaten met een looptijd van twaalf maanden, zoals vereist door de overeenkomst).

(26)

Wat betreft de aan de deposito’s van lopende postrekeningen verbonden financiële risico’s, merkte de Commissie op dat het liquiditeitsrisico volledig werd gedragen door de leningnemer (d.w.z. de Schatkist) en niet door PI. Indien depositohouders hun geld van de lopende postrekeningen zouden afhalen, zou de Schatkist PI krachtens de overeenkomst hetzelfde bedrag aan financiële middelen moeten verschaffen.

(27)

De Commissie heeft geconcludeerd (overweging 178 van het besluit van 2008) dat de rente van de overeenkomst de door de voorzichtige particuliere leningnemer te betalen rente te boven is gegaan met 1,09 % in 2005, 0,65 % in 2006 en 0,47 % in 2007. Bijgevolg besloot de Commissie dat de maatregel staatssteun vormde in de zin van artikel 107, lid 1, VWEU.

(28)

De Commissie heeft bij haar beoordeling uitvoerig gekeken naar de alternatieve beleggingsmogelijkheden die er volgens Italië voor PI zouden zijn als de depositoverplichting niet zou hebben bestaan, met name de beleggingen van PI met de via haar verzekeringsactiviteiten aangetrokken financiële middelen, Poste Vita SpA en alternatieve strategieën voor actief vermogensbeheer. In dit verband heeft de Commissie onderzocht of deze alternatieve beleggingen PI even hoge of hogere rendementen zouden hebben opgeleverd, afgezet tegen het uit de overeenkomst voortvloeiende rendement.

(29)

De Commissie is tot de slotsom gekomen dat deze alternatieve beleggingen PI, vanuit een risico/rendementsperspectief bezien, niet even hoge of hogere rendementen zouden hebben opgeleverd, afgezet tegen het uit de overeenkomst voortvloeiende rendement.

(30)

Het Gerecht heeft het besluit van 2008 nietig verklaard middels zijn arrest van 2013.

(31)

Volgens het Gerecht was het bestaan van een positief verschil tussen de rente van de overeenkomst en de door de voorzichtige particuliere leningnemer te betalen rente ontoereikend om een voordeel voor PI aan te tonen.

(32)

Het Gerecht merkte op dat de door de voorzichtige particuliere leningnemer te betalen rente door de Commissie was geschat op basis van de vier in overweging 22 van onderhavig besluit beschreven parameters. Binnen die context kwam het Gerecht tot de conclusie dat de door de voorzichtige particuliere leningnemer te betalen rente geen marktrente vormde (17).

(33)

Het Gerecht merkte op dat, zelfs als de door de voorzichtige particuliere leningnemer te betalen rente niet op het niveau van de marktrente zou zijn, PI enkel een voordeel zou genieten indien de rente van de overeenkomst hoger zou zijn dat het rendement dat PI redelijkerwijs zou hebben kunnen realiseren als de depositoverplichting niet zou hebben bestaan.

(34)

Het Gerecht bepaalde dat de Commissie niet kon concluderen dat de maatregel een voordeel voor PI opleverde zonder actief aan te tonen dat PI, zonder het bestaan van de depositoverplichting, vergeleken met de rente van de overeenkomst geen hoger rendement had kunnen behalen door de deposito’s van de lopende postrekeningen te beleggen.

(35)

Het Gerecht kwam tot de slotsom dat de Commissie in het besluit van 2008 een overduidelijke fout had gemaakt door te concluderen dat de maatregel een voordeel voor PI opleverde op basis van het positieve verschil tussen de rente van de overeenkomst en de door de voorzichtige particuliere leningnemer te betalen rente.

(36)

Het Gerecht was van oordeel dat de door de Commissie naar voren gebrachte redenen om de relevantie van de door Italië aangevoerde elementen aan te vechten, onvoldoende onderbouwd waren.

(37)

Het Gerecht merkte tevens op dat de Commissie bij haar beoordeling uitvoerig had gekeken naar de rendementen van de beleggingen van PI met de via haar verzekeringsactiviteiten aangetrokken financiële middelen en de rendementen in het kader van een strategie voor actief vermogensbeheer, en daarbij had geconcludeerd dat dergelijke alternatieve beleggingsstrategieën vanuit een risico/rendementsperspectief bezien, in de betreffende periode niet even hoge of hogere rentes zouden hebben opgeleverd, afgezet tegen de uit de overeenkomst voortvloeiende rente.

(38)

Het Gerecht onderzocht of de conclusie die de Commissie op basis van haar beoordeling van de door Italië voorgelegde alternatieve beleggingsstrategieën had getrokken, namelijk dat de maatregel staatssteun vormde, juist was.

(39)

Volgens het Gerecht waren de beheerskosten betreffende lopende postrekeningen en verzekeringsproducten niet relevant voor de vergelijking van de rendementen van de rente van de overeenkomst en die van alternatieve beleggingsstrategieën. Het Gerecht oordeelde dan ook dat de Commissie deze kosten ten onrechte had afgetrokken en dat de vergelijking tussen de rente van de overeenkomst en de rendementen waar die beheerskosten betreffende verzekeringsproducten van afgetrokken waren, niet relevant was voor de vraag of de maatregel al dan niet staatssteun vormde.

(40)

Wat de strategie voor actief vermogensbeheer betreft, stelde het Gerecht dat de Commissie geen zinvolle vergelijking kon maken tussen de rente van de overeenkomst en het rendement van een dergelijke strategie door in dit verband slechts een periode van drie jaar in ogenschouw te nemen, een periode die niet representatief was voor de via een strategie voor actief vermogensbeheer te behalen rendementen.

(41)

Het Gerecht stelde bovendien dat kapitaalwinst een belangrijke parameter van actief-vermogensbeheerstrategieën vormt en derhalve moet worden meegenomen in een analyse waarin wordt nagegaan of de maatregel verenigbaar is met de interne markt. De Commissie had aangevoerd dat de factor kapitaalwinst niet moest worden meegenomen in de analyse, aangezien die winst niet vooraf kon worden voorzien, dat die onzekere factor in mindering moest worden gebracht op rendementen behaald via een actief-vermogensbeheerstrategie en dat die rendementen daarom lager waren dan de rente van de overeenkomst of de door de voorzichtige particuliere leningnemer te betalen rente.

(42)

Het Gerecht oordeelde dat het feit dat de rendementen behaald via de actief-vermogensbeheerstrategie, na aftrek van de kapitaalwinst zoals hierboven bedoeld, lager waren dat de rente van de overeenkomst, niet relevant was wanneer men wil nagaan of er sprake is van een voordeel in de zin van artikel 107, lid 1, VWEU.

(43)

Volgens het Gerecht steunde de conclusie van de Commissie in het besluit van 2008 dat PI, als de depositoverplichting niet zou hebben bestaan, niet even hoge rendementen had kunnen behalen als, of hogere rendementen had kunnen behalen dan, de rente van de overeenkomst, op verkeerde of onjuiste informatie.

(44)

Het Gerecht verklaarde het besluit van 2008 dan ook nietig. Tegen het arrest van 2013 werd geen beroep aangetekend.

(45)

In haar brief van 27 december 2006 heeft ABI de volgende opmerkingen gemaakt:

(46)

In zijn brieven van 31 oktober 2006, 29 december 2006, 16 februari 2007, 30 maart 2007, 2 april 2007, 1 juni 2007, 27 november 2007, 29 februari 2008, 7 maart 2008 en 23 april 2008 heeft Italië op meerdere punten zijn zienswijze kenbaar gemaakt.

(47)

In de eerste plaats heeft Italië eraan herinnerd dat in de wet van 2005 en de overeenkomst was bepaald dat de aan PI uit te keren rente aan de hand van marktparameters moest worden vastgesteld. Volgens Italië vloeide uit die rente geen voordeel voort.

(48)

In de tweede plaats heeft Italië aangevoerd dat lopende postrekeningen pas vanaf 2001 vergeleken zouden moeten worden met lopende bankrekeningen, toen het nieuwe product “Conto BancoPosta” werd ingevoerd. Vóór 2001 varieerden de bij de Schatkist gedeponeerde bedragen: zo was er in de tweede helft van de jaren 1990, met name in 1996 en 1997, bijvoorbeeld sprake van een aanzienlijke daling in de lopende-rekeningdeposito’s als gevolg van de vaststelling van wet nr. 662 van 23 december 1996, op grond waarvan de rekeningen die door de Schatkist werden gebruikt om de staatspensioenen te betalen, moesten worden opgeheven. Deze opheffing leidde tot een daling in de deposito’s van ongeveer 11 miljard EUR (vanaf 1 januari 1997). Vanwege externe politieke factoren en het feit dat PI destijds een openbare instelling was, is het volgens Italië lastig om de exacte oorzaak van deze schommelingen aan te geven. Na de omzetting van PI in een naamloze vennootschap in 1998 namen de bij de Schatkist gedeponeerde bedragen regelmatig en voortdurend toe.

(49)

Volgens Italië is de financiële relatie tussen de Schatkist en PI op transparante wijze in de overeenkomst geregeld. Enerzijds was de overeenkomst gezien de looptijd van drie jaar niet van onbepaalde duur; anderzijds gaf de overeenkomst beide partijen de mogelijkheid de overeenkomst op te zeggen wanneer de marktvoorwaarden van dien aard waren dat de systematische toepassing van het berekeningsmechanisme voor de vergoeding van het deposito niet meer gegarandeerd was.

(50)

Volgens Italië kon het uitgangspunt van een marktconforme rentevoet worden gerealiseerd door in de overeenkomst te kiezen voor een variabele rentevoet. Met name hield de variabele rentevoet een billijke rente in voor de Schatkist omdat die voet kosten voor de Schatkist met zich meebracht die in overeenstemming waren met de kosten van alternatieve financieringsbronnen, bv. de middellange- tot langetermijnschuld.

(51)

Italië voert aan dat PI sinds 2007 een behoedzame aanpak heeft gevolgd bij haar actieve vermogensbeheer die verschilt van die van de overeenkomst, omdat PI hierdoor een portefeuille kan samenstellen op basis van een plaatsing van activa die in overeenstemming is met de doelstellingen en financiële strategie van de onderneming.

(52)

Italië heeft de Commissie ervan in kennis gesteld dat de wet op grond waarvan PI de op de lopende postrekeningen aangetrokken financiële middelen moet deponeren bij de Schatkist, in december 2006 is ingetrokken bij de wet van 2006. Overeenkomstig deze wet werden deze aan particulieren toebehorende middelen op lopende postrekeningen door PI belegd in staatsobligaties uit de eurozone (zie overweging 19). De bedoeling van de nieuwe wet was om PI meer financiële autonomie te geven.

(53)

Om zijn standpunt inzake de stabiliteit van de gedeponeerde middelen kracht bij te zetten, heeft Italië de resultaten van twee modellen overgelegd: de door PI uitgewerkte interne statistische modellen en het door PI en het adviesbureau […] uitgewerkte model om de prudentiële ontwikkeling van de op de lopende postrekeningen aangetrokken financiële middelen te identificeren.

(54)

De interne modellen waren gebaseerd op de analyse van de dagelijkse afwijkingen van de bedragen van deze middelen en de gemiddelde bedragen, waarbij enkel gebruik werd gemaakt van de historische ontwikkeling van de lopende rekeningen. De modellen laten een opwaartse trend zien in de bij de Schatkist gedeponeerde bedragen (de op de rekeningen van particulieren aangetrokken middelen vertegenwoordigen zo’n 75 % van de totale op lopende postrekeningen aangetrokken financiële middelen). Het stabiele deel van de deposito’s laat een opwaartse trend zien en is goed voor 90 % van het totale gemiddelde deposito (van 85 % in 2002 naar 92 % in 2006). De interne modellen omvatten ook een volatiel deel van de deposito’s, dat is gedaald naar ongeveer 10 %.

(55)

Het model […], dat volgens Italië zeer conservatief is, toonde aan dat de gebruiksduur van het totale aantal lopende postrekeningen niet overeenkomt met die van een afzonderlijke lopende postrekening. Als sommige cliënten inderdaad hadden besloten hun rekening van de ene dag op de andere te sluiten, zou het effect op de totale bedragen van de door PI aangetrokken middelen gering zijn vanwege het grote aantal cliënten, het feit dat het gemiddelde deposito op deze rekeningen klein is en het feit dat het verlies van de deposito’s van cliënten die weggaan, grotendeels wordt opgevangen door de deposito’s van nieuwe cliënten.

(56)

Het type prudentieel model dat door […] werd ontwikkeld, werd gebruikt door verscheidene Italiaanse banken in de context van hun actief beheer van liquiditeiten ten tijde van de overeenkomst om de gebruiksduur van hun lopende rekeningen te bepalen en om die duur vervolgens te gebruiken als basis voor een overeenkomstige beleggingsportefeuille als onderdeel van hun asset-liability management (“ALM”). Dat prudentiële model werd door PI gebruikt om de gebruiksduur van de op lopende postrekeningen (van particulieren (20)) aangetrokken financiële middelen te bepalen in de periode 2005-2006, toen PI verplicht was om al die middelen bij de Schatkist te deponeren (passief beheer van liquiditeiten), en in de periode na 1 januari 2007, waarin de op lopende postrekeningen van particulieren aangetrokken financiële middelen door PI werden en worden belegd in staatsobligaties uit de eurozone (actief beheer van liquiditeiten).

(57)

Volgens Italië werd, tegen de achtergrond van het passieve beheer van de liquiditeiten van PI, met het model […] getracht de gebruiksduur van de door de interne modellen geïdentificeerde stabiele en volatiele delen van de deposito’s te kwantificeren op basis van de historische volatiliteit van lopende postrekeningen en het waarschijnlijke (d.w.z. op een probabilistisch model gebaseerde) gedrag van de rekeninghouders. Uit één model (21) viel af te leiden dat circa twee derde van de financiële middelen een zeer lange gebruiksduur had en een derde een gebruiksduur van nul tot tien jaar. De overeenkomstige beleggingsportefeuille zou dan ook een gemiddelde verblijfstijd van 4,1 jaar en een Macaulay duration (22) van 3,2 jaar hebben gehad. Volgens een ander model (23) heeft de overeenkomstige beleggingsportefeuille een gemiddelde verblijfstijd van 4,9 jaar en een Macaulay duration van 3,8 jaar (24).

(58)

Volgens Italië ondersteunde het model […] in de context van actief beheer van de liquiditeiten van PI, de onderneming bij het bepalen van de optimale plaatsing van activa. Op basis van zeer voorzichtige hypothesen bleek dat het wat PI betreft, redelijk was een plaatsing van activa in te voeren met een gemiddelde verblijfstijd van vier tot vijf jaar.

(59)

Met betrekking tot de kosten van het aantrekken en deponeren van financiële middelen die afkomstig zijn van lopende postrekeningen van cliënten van PI, geeft Italië aan dat het analytische boekhoudsysteem van PI de mogelijkheid biedt om de kosten van de activiteiten van PI als geheel vast te stellen, maar niet per product. Italië heeft verklaard dat de marges van PI lager waren dan de overeenkomstige marges in de banksector.

(60)

Italië heeft verklaard dat PI op grond van de overeenkomst kon worden vergoed op basis van de opbrengsten van de staatsobligaties, het belangrijkste financieringsinstrument voor Italië.

(61)

Uit hoofde van de overeenkomst was het in het bijzonder toegestaan om PI te vergoeden op basis van langetermijnrentes, die aansloten bij de tijdsspanne van de op de lopende postrekeningen aangetrokken financiële middelen. Op basis van de overeenkomst was de Schatkist ook beschermd tegen ongunstige marktsituaties, doordat de overeenkomst kon worden opgezegd zodra die uit de pas zou gaan lopen met de kosten van alternatieve financieringsbronnen.

(62)

Op basis van een vergelijking tussen de in de overeenkomst voorziene rente en de financieringskosten van de Schatkist heeft Italië betoogd dat de kosten van middellange- tot langetermijnfinanciering van de Schatkist in overeenstemming waren met de in de overeenkomst vastgestelde rente.

(63)

Bovendien i) is het in de overeenkomst opgenomen vergoedingspercentage geïndexeerd aan parameters die aan de Italiaanse overheidsschuld zijn gekoppeld (overheidseffecten), die de beste referentie vormen voor de financieringskosten van de Schatkist; ii) maken de stabiliteit van de financiering, die bevestigd wordt door statistische modellen, en de depositoverplichting die PI heeft, de belegging voor het grootste gedeelte permanent (zonder inachtneming van specifieke veiligheidsmaatregelen, zoals de mogelijkheid van vroegtijdige opname of het feit dat de overeenkomst voor drie jaar is aangegaan, die de Schatkist beschermen tegen onvoorziene veranderingen in de markt), en iii) is het door de Schatkist gelopen liquiditeitsrisico beperkt gezien de bewezen stabiliteit van de financiering van de post, waarbij 10 % van deze financiering is geïndexeerd aan kortetermijnparameters.

(64)

Ten aanzien van het langetermijnelement van de kredietrente (90 %, samengesteld uit i) het percentage van 10 % dat is gekoppeld aan de opbrengst van Italiaanse staatsobligaties met een looptijd van tien jaar, en ii) het percentage van 80 % dat is gekoppeld aan de opbrengst van Italiaanse staatsobligaties met een looptijd van dertig jaar) heeft Italië naar voren gebracht dat de depositoverplichting verschilde van een verplichting om rechtstreeks te beleggen in Italiaanse staatsobligaties, voor zover deze effecten vrij gekozen en beheerd konden worden.

(65)

De kredietrente was in overeenstemming met de markt vanwege de lange gebruiksduur van de bij de Schatkist gedeponeerde financiële middelen, die te danken was aan de tijdmatig gezien onbeperkte depositoverplichting en de stabiliteit van de op de lopende postrekeningen van PI’s cliënten aangetrokken en bij de Schatkist gedeponeerde financiële middelen. Daarnaast was Italië van mening dat de depositoverplichting PI ervan weerhield een actief, en in aanleg profijtelijker, beheer van de financiële middelen te voeren. Italië voert aan dat PI, als de depositoverplichting niet zou hebben bestaan, 10 % van haar liquiditeiten had kunnen beleggen in kortlopende en 90 % in langlopende effecten.

(66)

Voor wat betreft de overeenstemming met de markt van de aan PI betaalde rente, heeft Italië het advies van de accountants van PI en administratieve brieven van particuliere banken en consultants doen toekomen. De accountants van PI hebben verklaard dat de op de lopende postrekeningen aangetrokken financiële middelen vanwege hun kenmerken en groeicijfers stabiel waren. Particuliere banken en consultants (25) waren het erover eens dat de door PI behaalde winsten op op lopende postrekeningen aangetrokken financiële middelen die bij de Schatkist zijn gedeponeerd, gelijk waren aan de marktwinsten die PI had kunnen maken door toepassing van passende beleggings- en risicobeheerstrategieën.

(67)

Italië is van mening dat de door PI behaalde vergoeding op de bij de Schatkist gedeponeerde financiële middelen in overeenstemming was met de door Poste Vita behaalde vergoeding op haar belegde financiële middelen. Italië voert aan dat levensverzekeringspolissen vergelijkbaar zijn met lopende postrekeningen en dat de gemiddelde rente op de belegde opbrengst van deze producten (bv. Posta Più) 4,68 % was voor de periode 2002-2006, wat overeenstemt met het percentage van 4,55 % uit hoofde van de overeenkomst.

(68)

Italië is voorts van mening dat lopende postrekeningen en levensverzekeringspolissen vergelijkbare financiële producten waren, omdat postrekeningen weliswaar kortlopende producten zijn, maar de facto gelijk zijn aan financiële instrumenten met middellange looptijd, met een minimaal gegarandeerd(e) kapitaal en rendement.

(69)

Volgens Italië was de ALM-strategie van La Banque Postale (Frankrijk) tijdens de beoordelingsperiode gebaseerd op een statistisch model dat vergelijkbaar was met het door PI gebruikte model.

(70)

Dat statistisch model identificeert de stabiele en volatiele financiële middelen die zijn aangetrokken op de lopende postrekeningen. De stabiele middelen zijn belegd in staatsobligaties uit de OESO-zone, de volatiele middelen in kortlopende instrumenten. Op basis van dit model was het rendement op de belegging van de lopende rekeningen van La Banque Postale in 2005 4,4 % (tegen 3,9 % zoals voorzien in de overeenkomst).

(71)

Meer bepaald bleek uit het voorbeeld van La Banque Postale dat met beleggingen hogere rendementen kunnen worden behaald dan die waar de overeenkomst van uitging, door uit te gaan van een prudentieel ALM met een gemiddelde gebruiksduur van vijf jaar.

(72)

Teneinde aan te tonen dat de in de overeenkomst vastgestelde vergoeding PI geen voordeel heeft opgeleverd, heeft Italië de Commissie een door […] verrichte studie doen toekomen.

(73)

De studie van […] bevatte de volgende analyse:

(74)

Wat betreft de vergelijking tussen de vergoeding voor de deposito’s bij de Schatkist en de door actief-vermogensbeheerstrategieën geboden vergoeding, heeft Italië toegelicht dat zo’n vergelijking moet worden gemaakt over een voldoende brede tijdsspanne (tien jaar) zodat een volledige economische cyclus in aanmerking wordt genomen. Om deze reden vergeleek […] het rendement in de overeenkomst met het rendement uit alternatieve strategieën over een periode van tien jaar in plaats van een kortere periode. Bij groeiende rentes leveren vastrentende portefeuilles doorgaans minder op dan variabelrentende portefeuilles, terwijl bij afnemende rentes het omgekeerde gebeurt.

(75)

Volgens Italië kunnen over een periode van tien jaar op variabele rente gebaseerde beleggingsportefeuilles vergeleken worden met op een vaste rente gebaseerde beleggingsportefeuilles omdat kapitaalwinst en kapitaalverlies elkaar compenseren. Het totale rendement van variabelrentende portefeuilles is over een periode van tien jaar feitelijk in overeenstemming met het rendement van vastrentende portefeuilles. Actief vermogensbeheer geeft overduidelijk betere rendementen dan passieve (“parameter”-)beleggingen zoals die in het kader van de overeenkomst (het rendement van de door […] gebruikte benchmark met een gebruiksduur van vijf jaar is bijvoorbeeld in overeenstemming met het rendement op grond van de overeenkomst, waarvan de looptijd veel langer is).

(76)

Bovendien moet de Commissie volgens Italië een onderscheid maken tussen kortetermijnrisico en langetermijnrisico. Hoewel het juist is dat de waarde van de vastrentende effecten met een gebruiksduur van tien jaar op korte termijn sterk kan variëren, geven vastrentende obligaties over de volledige periode van tien jaar een rendement dat zeer betrouwbaar (want vast) is. Al bij al is het rendement van vastrentende portefeuilles over een periode van tien jaar doorgaans in overeenstemming met het rendement van variabelrentende portefeuilles, waarbij moet worden aangetekend dat de variabelrentende portefeuilles feitelijk meer risicogevoelig zijn (omdat ze onderhevig zijn aan jaarlijkse veranderingen in de renteopbrengst).

(77)

Bovendien bieden echt alternatieve beleggingsstrategieën die flexibel zijn en gebaseerd kunnen worden op allerlei financiële instrumenten die op de markt voorhanden zijn, meer kans op betere resultaten dan passieve beleggingen zoals die op grond van de overeenkomst.

(78)

Voorts heeft Italië benadrukt dat de toekomstige tendensen van de rente niet bekend waren ten tijde van de ondertekening van de overeenkomst met de Schatkist. De keuze voor variabele parameters in de overeenkomst was volgens Italië economisch rationeel omdat dit voor beide partijen billijk was: PI en de Schatkist. De optie om de overeenkomst na drie jaar te herzien en die jaarlijks te beëindigen bood beide partijen de mogelijkheid zich uit de overeenkomst terug te trekken wanneer de vergoeding gelet op ontwikkelingen in de marktrente niet langer billijk of conform zou zijn.

(79)

De studie van […] laat ook zien dat de depositoverplichting alternatieve kosten en risico’s voor PI creëerde door vernauwing van het spectrum van haar beleggingsmogelijkheden. Het deposito bij de Schatkist was uitsluitend gekoppeld aan het kredietrisico van Italië, waardoor PI geen gediversifieerde beleggingskansen kon zoeken op de markt van de staatsobligaties van landen uit de eurozone. Bovendien was dat kredietrisico samengesteld uit het liquiditeitsrisico, dat werd veroorzaakt door het langetermijnkarakter van het deposito zonder het recht om vervroegd af te kopen.

(80)

Italië is van mening dat de vergelijkbaarheid van het mechanisme van de overeenkomst (gebaseerd op variabele rente) en de door […] gebruikte kwantitatieve modellen die de voordelen van actief vermogensbeheer (gebaseerd op vaste rente) willen bewijzen, gerechtvaardigd is aangezien het de gebruikelijke praktijk is van marktdeelnemers die handelen in obligaties, en sinds 2007 ook van PI, om te beleggen in vastrentende effecten. Italië voert tevens aan dat bij de analyse van de vergelijking tussen het mechanisme van de overeenkomst en de door RBS gebruikte kwantitatieve modellen moet worden uitgegaan van de vergelijking tussen passief en actief vermogensbeheer, en niet van een vergelijking tussen twee vergoedingsmechanismen die zijn gebaseerd op vaste en variabele rentevoeten.

(81)

Tot slot voert Italië aan dat het mechanisme van de overeenkomst, dat is gebaseerd op een kortermijnvergoeding voor de volatiele component van de bij de Schatkist gedeponeerde financiële middelen, het werkelijke door de Schatkist gedragen liquiditeitsrisico naar behoren inschat.

(82)

Volgens Italië kan de rente op het deposito bij de Schatkist geen kortetermijnrente (bv. rente van schatkistcertificaten met een looptijd van twaalf maanden) zijn vanwege de stabiliteit van de deposito’s.

(83)

Italië heeft aangegeven dat uitgaan van 2005 als referentiejaar (zoals ABI heeft gedaan) tot een ondeugdelijke analyse leidt, omdat 2005 het jaar was waarin de rente op kortlopende schatkistcertificaten het laagst was.

(84)

Voor wat betreft de door ABI gemaakte vergelijking met de door CDP verkregen vergoeding op de bij de Schatkist gedeponeerde liquiditeiten (een vergoeding gelijk aan een variabele rente op zes maanden, berekend als het gewone rekenkundige gemiddelde van het brutorendement van schatkistcertificaten op zes maanden en de maandelijkse Rendistato-index), is Italië van mening dat CDP niet kan worden vergeleken met PI, aangezien dit een ander bedrijf is met (een) ander(e) structuur, activiteiten, bedrijfsdoelstelling, bedrijfsvoering, organisatie en beleggingsbeleid. Voorts voert Italië aan dat ABI zichzelf tegenspreekt wanneer zij betoogt dat de bij de Schatkist gedeponeerde liquiditeiten van PI moeten worden vergoed aan de hand van kortetermijnparameters, aangezien de maandelijkse Rendistato-index een middellange- tot langetermijnrente vertegenwoordigt.

(85)

Daarnaast stelt Italië dat het vanwege het unieke karakter van de deposito’s bij de Schatkist moeilijk was één enkel vervangend instrument aan te wijzen. Vanwege de stabiliteit van de lopende postrekeningen kon de deponering van deze financiële middelen bij de Schatkist echter wel grotendeels worden vergeleken met de door middel van langlopende effecten aangetrokken financiële middelen. Door de stabiliteit van de lopende postrekeningen werd een vergelijking met kortlopende schatkistcertificaten (twaalf maanden) irrelevant.

(86)

Om te kunnen bepalen of een maatregel al dan niet steun uitmaakt in de zin van artikel 107, lid 1, VWEU, moet de Commissie bepalen i) of de maatregel wordt verleend door de staat of met staatsmiddelen wordt bekostigd; ii) of de maatregel een economisch voordeel oplevert; iii) of de maatregel de mededinging kan vervalsen door begunstiging van bepaalde ondernemingen of bepaalde producties, en, tot slot, iv) of de maatregel het handelsverkeer tussen de lidstaten ongunstig beïnvloedt. Een maatregel vormt staatssteun in de zin van artikel 107, lid 1, VWEU als al deze voorwaarden zijn vervuld.

(87)

Het Gerecht heeft het besluit van 2008 nietig verklaard middels zijn arrest van 2013. Het Gerecht oordeelde met name dat de Commissie een overduidelijke fout had gemaakt door te concluderen dat de maatregel staatssteun vormde, op basis van het positieve verschil tussen de rente van de overeenkomst en de door de voorzichtige particuliere leningnemer te betalen rente. Om aan te tonen dat de maatregel inderdaad een dergelijk economisch voordeel oplevert, had de Commissie duidelijk moeten aantonen dat PI, zonder het bestaan van de depositoverplichting, redelijkerwijs geen rendement had kunnen behalen dat hoger is dan of gelijk is aan de rente van de overeenkomst, door de deposito’s van de lopende postrekeningen op de markt te beleggen.

(88)

Bij deze beoordeling wordt dan ook nagegaan of een economisch voordeel is verleend; is zulks niet het geval, dan vormt de maatregel geen staatssteun in de zin van artikel 107, lid 1, VWEU.

(89)

De Commissie is van mening dat het risico van de beleggingen en de interacties daarvan met de risico’s die voortvloeien uit de passiva van PI (d.w.z. de totale deposito’s van de cliënten) naar behoren, en vanuit een geïntegreerd ALM-perspectief, in aanmerking moeten worden genomen bij de vergelijking tussen de overeenkomst en de alternatieve beleggingsmogelijkheden voor PI als de depositoverplichting niet zou hebben bestaan. Vervolgens zou de vergelijking gemaakt moeten worden tussen ofwel het rendement op grond van de overeenkomst en het rendement van beleggingen met eenzelfde risiconiveau als dat van de overeenkomst, ofwel tussen rendementen die voor risico’s zijn aangepast.

(90)

De Commissie wijst er ook op dat de analyse van het eventuele voordeel dat PI op grond van de overeenkomst geniet, ex ante moet worden verricht. De rendementen uit de alternatieve beleggingen moeten worden geschat op basis van de informatie waarover de partijen beschikten ten tijde van het sluiten van de overeenkomst.

(91)

De Commissie heeft eerst de door Italië ingediende vergelijkingen tegen het licht gehouden zoals samengevat in punt 3.2.7. Italië voerde aan dat de alternatieve beleggingsmogelijkheden voor PI als de depositoverplichting niet zou hebben bestaan, even hoge of hogere rendementen zouden hebben opgeleverd als resp. dan de overeenkomst en dat hieruit bleek dat de overeenkomst geen enkel voordeel voor PI met zich meebracht. De Commissie oordeelde dat ten aanzien van deze voorgelegde alternatieve beleggingen niet is bewezen dat ze vanuit risicoperspectief bezien vergelijkbaar zijn met de overeenkomst. Ze kunnen dan ook geen uitgangspunt vormen voor de door het Gerecht beschreven beoordeling, aangezien aan de hand hiervan geen zinvolle conclusie kan worden getrokken over het wel of niet bestaan van een voordeel voor PI op grond van de overeenkomst.

(92)

Voorts heeft Italië aangevoerd dat het niet-bestaan van enig voordeel ex ante voor PI voortvloeide uit de — voor PI en de staat bestaande — mogelijkheid om de overeenkomst jaarlijks te beëindigen wanneer de vergoeding niet langer billijk zou zijn (zie overweging 78). De Commissie was evenwel van mening dat deze mogelijkheid op zich geen potentieel voordeel voor PI uitsloot. De mogelijkheid had geen betrekking op het eerste jaar en in de jaren daarna was Italië niet verplicht van die mogelijkheid gebruik te maken, zelfs niet als dat wel passend zou zijn geweest.

(93)

Gelet op het voorgaande concludeerde de Commissie dat de door Italië aangevoerde argumenten onvoldoende materiaal verschaffen op basis waarvan een zinvolle conclusie kan worden getrokken over het wel of niet bestaan van een voordeel voor PI op grond van de overeenkomst. Vervolgens verrichte de Commissie de door het Gerecht in deze zaak beschreven beoordeling. Hiertoe maakte de Commissie een schatting van de verwachte rendementen/risico’s van een brede reeks alternatieve beleggingsstrategieën die zonder het bestaan van de depositoverplichting voorhanden zouden zijn. Voor de technische ondersteuning op dit vlak selecteerde de Commissie via een openbareaanbestedingsprocedure de universiteit van Perugia, waarvan de deskundigen in november 2015 een verslag hebben uitgebracht (“het deskundigenverslag”).

(94)

In het deskundigenverslag wordt de belegging onderzocht die door PI is gedaan in het kader van de depositoverplichting en waarvan het rendement wordt geregeld door de overeenkomst, alsmede potentiële alternatieve strategieën voor beleggingen op de markt, die PI in de periode 2005-2007 zonder het bestaan van de depositoverplichting had kunnen overwegen voor de via lopende postrekeningen aangetrokken financiële middelen. In het verslag wordt ook een schatting gemaakt van de respectievelijke risico‐/rendementsprofielen, waarbij uitsluitend is uitgegaan van de informatie waarover PI beschikte ten tijde van de belegging.

(95)

In het verslag wordt gesimuleerd hoe de passiva van PI (d.w.z. de deposito’s) zich naar verwachting zullen ontwikkelen. Aangezien die passiva vorderingen van depositohouders zijn, kan PI enkel middelen beleggen die niet door die houders worden opgenomen. Daarom maken de deskundigen een schatting van de zogeheten passivapatronen (“PP”), die de hoeveelheid financiële middelen waarover PI naar verwachting kan beschikken over een bepaalde periode en welke PI dus kan beleggen, in modelvorm presenteren. Voor die schattingen wordt in het deskundigenverslag onderscheid gemaakt tussen de stabiele en de volatiele componenten van de passiva. Enkel de stabiele componenten kunnen worden belegd in activa met korte of lange looptijd volgens het geschatte PP.

(96)

In het verslag worden twee passivapatronen — PP1 en PP2 — onder de loep genomen, die verschillen in de wijze waarop wordt omgegaan met de stabiele component van de deposito’s (d.w.z. het deel dat volgens de aannames in het model niet wordt opgenomen in de komende dertig jaar). In beide scenario’s wordt in het verslag aangenomen dat de totale hoeveelheid aangetrokken financiële middelen mettertijd zal afnemen wegens de opname van deposito’s op de lopende rekeningen. In PP1 worden uitgaande deposito’s met een gemodelleerde looptijd van meer dan dertig jaar verhoudingsgewijs uitgesmeerd over een periode van dertig jaar. In PP2 worden alle uitgaande deposito’s met een gemodelleerde looptijd van meer dan dertig jaar toegewezen aan de uitstroom in jaar dertig. Volgens de aannames van het deskundigenverslag is het verschil significant, daar ruwweg 60 % van alle deposito’s in het model een uitstroomdatum heeft die na dertig jaar ligt. Daarvan uitgaande vindt de uitstroom in PP1 regelmatig plaats tussen één en dertig jaar, terwijl in PP2 slechts 40 % van de uitstroom plaatsvindt tussen één en dertig jaar en 60 % enkel in jaar dertig.

(97)

Met betrekking tot de vraag welk van beide passivapatronen uitgaat van de meest plausibele aanname, wordt in het verslag gesteld dat het minder conservatieve passivapatroon PP2 geschikter is. Ter ondersteuning van deze conclusie wordt in het verslag aangevoerd dat PI in zoverre afwijkt van een normale commerciële bank dat i) op PI niet de prudentiële regelgeving van toepassing was die wel gold voor banken, en dus ook niet de vereiste van een hoger kapitaalniveau voor beleggingen op langere termijn; en ii) PI minder dan een normale bank blootstaat aan het risico van massale opnames en een liquiditeitscrisis, omdat PI voor een groot deel van de beleggers hetzelfde is als Italië. In het verslag wordt gesteld dat deze perceptie aansluit bij de verwachting dat Italië bij een liquiditeitscrisis gedwongen zou zijn financieel in te springen in geval van insolventie van PI om een besmettingseffect te voorkomen dat zou leiden tot een verslechtering van de kredietpositie van de gehele overheidsschuldvoorraad.

(98)

De Commissie merkt op dat het deskundigenverslag suggereert dat de door PI op de Schatkistrekening gedeponeerde financiële middelen feitelijk geen kortetermijnmiddelen waren. Wijzend op de — volgens ABI — korte tijdsspanne van de financiële middelen voerde ABI aan dat de vergoeding voor het Schatkistdeposito op één lijn had moeten liggen met het kortetermijnkarakter ervan (zie overweging 45). Tegelijkertijd brengt de Commissie in herinnering dat het langetermijnkarakter van de door PI bij de Schatkist gedeponeerde financiële middelen zoals gesteld in het deskundigenverslag, onvoldoende aanleiding vormt om te concluderen dat er geen sprake is van staatssteun. In het kader van de op grond van het arrest van 2013 vereiste beoordeling is qua rendement/risico een zinvolle vergelijking nodig tussen de scenario’s met en zonder de depositoverplichting om goed te kunnen bepalen of de maatregel PI een voordeel heeft opgeleverd.

(99)

In het deskundigenverslag wordt dan ook een dynamisch rentemodel gehanteerd aan de hand waarvan de prijzen van obligaties kunnen worden berekend op basis van het model van de renteopbrengstcurve op enig moment in de toekomst. Het verslag neemt drie rentescenario’s onder de loep: gelijkblijvende (stabiele), stijgende en dalende rentes, afgezet tegen de opbrengstcurve die gold ten tijde van de overeenkomst.

(100)

Het verslag onderzoekt daarbij de risico‐/rendementskenmerken van de feitelijke belegging van PI uit hoofde van de depositoverplichting, waarvan het rendement wordt geregeld door de overeenkomst. Het risico — dat volledig is toe te schrijven aan wijzigingen in de rente die van invloed zijn op de obligatieprijzen die worden gebruikt voor de berekening van de passende vergoedingsrente op grond van de overeenkomst — is hier zeer laag. Het risiconiveau is namelijk 0,11 %, 0,17 % en 0,06 % in de scenario’s van respectievelijk gelijkblijvende, stijgende en dalende rente.

(101)

Wat de beschikbare beleggingsstrategieën betreft, mocht PI destijds alleen beleggen in investeringswaardige obligaties uit de eurozone. De deskundigen betrekken derhalve strategieën op basis van Italiaanse staatsobligaties met verschillende looptijden en een strategie waarbij staatsobligaties uit de eurozone worden gebruikt, in de vergelijking.

(102)

Bij de bestudering van de beschikbare beleggingsstrategieën worden in het deskundigenverslag twee belangrijke risico’s bekeken: het risico dat voortvloeit uit een kloof tussen de looptijden van de activa (de Italiaanse staatsobligaties) en de passiva (de deposito’s) van PI, en het risico van een verzuim op de overheidsschuld van Italië.

(103)

De kloof, of incongruentie, tussen de looptijden van activa en passiva levert een liquiditeitsrisico op (namelijk het risico dat PI onvoldoende liquide middelen heeft om op een bepaald moment te voldoen aan de opnameverzoeken van depositohouders). Dat liquiditeitsrisico is echter beperkt wanneer de activa (d.w.z. Italiaanse staatsobligaties) gemakkelijk kunnen worden verkocht. Als PI deze obligaties vóór het verstrijken van de looptijd zou moeten verkopen, zou de marktprijs worden bepaald door de op het moment van verkoop geldende rente, waarmee PI kwetsbaar zou worden voor het renterisico met mogelijk kapitaalwinst of kapitaalverlies tot gevolg. Dit risico komt expliciet aan bod in het model van het deskundigenverslag.

(104)

Ten aanzien van het risico van een verzuim op de overheidsschuld wordt er in het verslag op gewezen dat PI gelet op de overeenkomst ook het risico van een dergelijk verzuim door Italië draagt. Daarom concludeert het verslag dat het gebruik van Italiaanse staatsobligaties in het model hetzelfde risico in beide strategieën in beeld brengt en puur een vergelijking op gelijke termen inhoudt zonder expliciete modellering.

(105)

In het deskundigenverslag worden vijf verschillende strategieën geanalyseerd:

(106)

De vijf beleggingsstrategieën worden in het deskundigenverslag gesimuleerd. Bij alle strategieën, behalve die van de staatsobligaties uit de eurozone, wordt een schatting van het risico‐/rendementsprofiel gemaakt in de drie verschillende rentescenario’s: gelijkblijvende rente, stijgende rente en dalende rente.

(107)

Tot slot wordt in het deskundigenverslag nagegaan welke beleggingsstrategie door PI werd toegepast na het vervallen van de depositoverplichting in 2007. Het verslag toont aan dat de financiële middelen werden belegd in staatsobligaties uit de eurozone met een looptijd van vijf jaar, waarbij opnieuw het risico‐/rendementsprofiel van die belegging werd geschetst op basis van het model. De conclusie van het deskundigenverslag luidt dat de strategie niet de best mogelijke was, aangezien die leidt tot een lager rendement met een hoger risico (0,65 %) dan het rendement dat behaald had kunnen worden via een van de andere beleggingsstrategieën.

(108)

Na de schatting van de risico‐/rendementsprofielen voor alle beleggingsstrategieën pasten de deskundigen de portefeuillebeprijzingstheorie toe om te bepalen of de belegging die PI krachtens de depositoverplichting moest doen en waarvan het rendement werd geregeld door de overeenkomst, feitelijk een economisch voordeel opleverde voor PI (m.a.w. of het op grond van de overeenkomst ontvangen rendement, het risico van de belegging in aanmerking genomen, hoger was dan rendementen die met vergelijkbare risiconiveaus behaald hadden kunnen worden met andere beleggingen).

(109)

Hiertoe werden in het deskundigenverslag de risico‐/rendementskenmerken van alle beschikbare alternatieve beleggingen samengebracht in één enkele beleggingsfunctie, waarin het haalbare marktrendement werd uitgedrukt in functie van het genomen risico. Indien de risico‐/rendementskenmerken van de overeenkomst boven die functie gelegen zouden hebben (d.w.z. als PI op grond van de overeenkomst een hoger rendement zou hebben behaald dan het rendement dat op de markt mogelijk zou zijn geweest bij een vergelijkbaar risico), zou de conclusie moeten zijn dat er sprake is geweest van een voordeel.

(110)

Op basis van deze overwegingen luidt de conclusie van het verslag dat de overeenkomst PI enkel een hoger rendement zou opleveren bij toepassing van het conservatieve passivapatroon PP1 en uitgaande van stijgende rentes. In dat scenario, en rekening houdende met het feit dat PI later bereid was een risico van 0,65 % te accepteren, zou het voordeel slechts 0,29 procentpunt bedragen. Bij PP2 zou geen enkel rentescenario een voordeel opleveren.

(111)

De Commissie vindt sommige scenario’s aannemelijker dan andere waar het gaat om bepaalde aannames of interpretaties in het verslag. Zij kan zich met name niet vinden in de toepassing van passivapatroon PP2.

(112)

De Commissie merkt op dat het deskundigenverslag zich enkel baseert op informatie die beschikbaar was vóór het sluiten van de overeenkomst, zoals verzocht in het arrest van 2013, met uitzondering van de verwijzing naar het door PI geaccepteerde risico van 0,65 % na de beëindiging van de depositoverplichting. De Commissie kan zich er niet in vinden dat het percentage 0,65 % gehanteerd wordt als het toepasselijke risico bij de schatting van het verwachte rendement als de depositoverplichting niet zou hebben bestaan.

(113)

Ten eerste is de keuze van het passivapatroon van grote invloed op het verwachte rendement van uiteenlopende beleggingsstrategieën. Zoals uiteengezet in de overwegingen 96 en 97 bestaan er, afhankelijk van of er gekozen wordt voor PP1 of PP2, aanzienlijke verschillen in de aannames over uitgaande deposito’s. De gemiddelde gebruiksduur van de deposito’s van PI — d.w.z. de gewogen gemiddelde tijd gedurende welke die deposito’s beschikbaar worden gehouden — verschilt met ruwweg negen resp. 14 jaar sterk tussen PP1 en PP2.

(114)

De Commissie merkt op dat de gebruiksduur bij PP1 én PP2 de maximale duur van vijf jaar die door de Europese Bankautoriteit (“EBA”) wordt aanbevolen voor de modellering van passiva zonder vaste looptijden, zoals deposito’s, overschrijdt.

(115)

De Commissie heeft zich gebogen over de kwestie van de gemiddelde gebruiksduur van de deposito’s van PI, die moest worden toegepast voor de krachtens het arrest van 2013 vereiste beoordeling. Zij is van mening dat PP2 veel te optimistisch is wat betreft de gemiddelde verwachte periode gedurende welke deposito’s van cliënten worden aangehouden. De gebruiksduur van de cliëntendeposito’s van PI kan in de praktijk echter de door EBA aanbevolen periode van vijf jaar overschrijden, zoals naar voren gebracht in het deskundigenverslag. De Commissie heeft bij haar beoordeling de volgende punten zorgvuldig afgewogen:

(116)

Op basis van het voorgaande aanvaardt de Commissie PP1 als een realistische aanname voor de bepaling van de voorzichtige beleggingsstrategie die PI zou hebben gevolgd als de depositoverplichting in de betreffende periode niet zou hebben bestaan.

(117)

Voorts wijst de Commissie erop dat in het deskundigenverslag werd gesteld dat de verwachte rente op grond van de overeenkomst enkel in het scenario van een stijgende rente 0,29 procentpunt hoger zou zijn dan het verwachte rendement van alternatieve beleggingsstrategieën (zie overweging 110). Dit procentpunt van 0,29 was echter berekend door het verwachte marktrendement te vergelijken bij een risiconiveau van 0,65 %, terwijl het rendement op grond van de overeenkomst een risiconiveau van 0,17 % liet zien in het scenario van de stijgende rente.

(118)

De Commissie ziet met name geen enkele gegronde reden om rendementen bij verschillende risiconiveaus te vergelijken omdat het toegepaste risiconiveau van 0,65 % in het deskundigenverslag was berekend door de beleggingsstrategie in ogenschouw te nemen die PI uiteindelijk volgde nadat de depositoverplichting was ingetrokken (zie overweging 104). Een dergelijke benadering lijkt niet geschikt voor toepassing in een methode waarin enkel informatie die ex ante beschikbaar was, in aanmerking moet worden genomen.

(119)

Daarom moet het risiconiveau dat bij de berekening van het haalbare marktrendement wordt gebruikt voor de vergelijking met de rente op grond van de overeenkomst, hetzelfde zijn als het risico van de overeenkomst, d.w.z. 0,11 %, 0,17 % en 0,06 % in de scenario’s van respectievelijk gelijkblijvende, stijgende en dalende rente.

(120)

Wat PP1 betreft, merkt de Commissie dan ook op dat het verwachte voordeel in het kader van de overeenkomst in het scenario van stijgende rente zo'n 0,5 in plaats van 0,29 procentpunt zou zijn. Bij gelijkblijvende en dalende rente zouden de haalbare marktrendementen nog altijd groter zijn dan het rendement in het kader van de overeenkomst, namelijk ruwweg 0,15 procentpunt bij gelijkblijvende rente en 0,4 procentpunt bij dalende rente.

(121)

De verwachte rente op grond van de overeenkomst is lager dan het verwachte rendement van alternatieve beleggingsstrategieën in een scenario van gelijkblijvende rente, bij vergelijkbare risiconiveaus en zonder het bestaan van de depositoverplichting. De rente op grond van de overeenkomst heeft dan ook geen onmiddellijk voordeel voor PI opgeleverd.

(122)

Er is niets op grond waarvan de Commissie kan aannemen dat PI of Italië ten tijde van het sluiten van de overeenkomst redelijkerwijs een bepaalde tendens in de rente had kunnen verwachten. Derhalve is, bij toepassing van dezelfde mate van waarschijnlijkheid op de drie rentescenario’s (te weten dalende rente, gelijkblijvende rente en stijgende rente), de verwachte rente op grond van de overeenkomst marginaal lager dan het verwachte rendement van alternatieve beleggingsstrategieën, bij vergelijkbare risiconiveaus en zonder het bestaan van de depositoverplichting. De overeenkomst heeft PI dan ook geen voordeel opgeleverd.

(123)

Op basis hiervan concludeert de Commissie dat er onvoldoende bewijs is dat PI op grond van de overeenkomst een voordeel heeft genoten,