9.5.2006 |
NL |
Publicatieblad van de Europese Unie |
C 110/19 |
Advies van het Europees Economisch en Sociaal Comité over het „Groenboek over de verbetering van het EU-kader voor beleggingsfondsen”
(COM(2005) 314 final)
(2006/C 110/04)
De Europese Commissie heeft op 12 juli 2005 besloten om het Europees Economisch en Sociaal Comité overeenkomstig artikel 262 van het Verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap te raadplegen over het„Groenboek over de verbetering van het EU-kader voor beleggingsfondsen”.
De gespecialiseerde afdeling Interne markt, productie en consumptie, die met de voorbereidende werkzaamheden was belast, heeft haar advies op 21 februari 2006 goedgekeurd; rapporteur was de heer GRASSO.
Het Europees Economisch en Sociaal Comité heeft tijdens zijn op 15 en 16 maart 2006 gehouden 425e zitting (vergadering van 15 maart) onderstaand advies uitgebracht, dat met 138 stemmen vóór en 1 stem tegen, bij 4 onthoudingen, werd goedgekeurd.
1. Inleiding
1.1 |
In het proces dat moet leiden tot volledige integratie van de Europese financiële markten is het Groenboek van de Europese Commissie een belangrijk strategisch document. Zoals bekend hangen de economische ontwikkeling en de groei van de Europese landen nauw samen met de ontwikkeling en integratie van de financiële markten — een integratie die bovendien samenvalt met de voltooiing van de derde fase van de Europese Unie. |
1.2 |
Zonder hier een antwoord te willen geven op de academische vraag of de financiële ontwikkeling de economische ontwikkeling voorafgaat dan wel volgt, is het wellicht van belang om te wijzen op het volgende. Het Angelsaksische model (met name dat van de VS) wordt gekenmerkt door dualisme: het is enerzijds op de banken en anderzijds op de financiële markten gericht. Wat het Europese model daarentegen betreft, lijken de wijze waarop de huidige wetgeving zich ontwikkelt en de koers van de EU erop te duiden dat de Unie ermee wil doorgaan om beide benaderingen in ons economisch systeem volledig te integreren. |
1.3 |
De financiële markten en instellingen hebben immers de fundamentele maatschappelijke taak om entiteiten met een financieel tekort in contact te brengen met entiteiten met een overschot, volgens spelregels die zijn gericht op een efficiënte en rationele allocatie. Er zij tevens op gewezen dat eerlijke mededinging tussen ondernemingen eerder op de kapitaal- en kredietmarkt plaatsvindt dan op de goederenmarkt. |
2. De icbe-markt in de EU en de noodzaak van harmonisatie
2.1 |
De Europese regelgeving inzake vermogensbeheer in het algemeen en icbe's (instellingen voor collectieve belegging in effecten) in het bijzonder, draait rond Richtlijn 85/611/EEG, die de afgelopen jaren het raamwerk heeft geleverd waarbinnen de sector zich heeft ontwikkeld. Hoewel het proces om de wettelijke barrières voor grensoverschrijdende handel in beleggingsproducten binnen de EU te slechten, nog niet geheel is voltooid, bestaat er voor de icbe-markt een grotendeels geharmoniseerd regelgevingskader. |
2.2 |
De ontwikkeling van de icbe-markt lijkt onomkeerbaar en niet te stuiten. Het netto beheerde vermogen is de laatste jaren gestegen met tweecijferige percentages. Volgens de gegevens van de „European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Associations” heeft de markt die bestond uit de EU-15, Tsjechië, Hongarije, Polen, Noorwegen en Zwitserland in de periode 1996-2005 een jaarlijkse groei van circa 14,5 % doorgemaakt, en steeg het netto vermogen van 1 450 miljard euro tot meer dan 4 900 miljard euro. |
2.3 |
In de publicatie (1) over de jaarlijkse evolutie van het aantal fondsen en het totale kapitaalvolume van de fondsen worden afgelezen valt op dat zowel het aantal fondsen als het kapitaalvolume een stijgende lijn vertoont. |
2.4 |
Een fundamenteel probleem waarvoor volgens het EESC een oplossing moet worden gevonden — hoe moeilijk ook — teneinde de groei van icbe's te stimuleren, is de convergentie van de fiscale regelgeving. De internationalisering van de sector stuit op belemmeringen voor zowel uitgaand als inkomend kapitaal. De belemmeringen voor uitgaand kapitaal komen voort uit de belastingheffing op niet-ingezeten beleggers volgens de nationale wetgeving van het land waar het fonds is ondergebracht; de belemmeringen voor inkomend kapitaal hangen samen met de wetgeving van het land waar de belegger is gevestigd. |
2.5 |
Bijna overal in Europa is de belastingwetgeving inzake icbe's gebaseerd op het neutraliteitsbeginsel, in die zin dat er geen verschil is tussen beleggingen in fondsen en rechtstreekse beleggingen. De meeste Europese landen hanteren — formeel of informeel — het model van fiscale transparantie ( no-veil ), waarbij de belasting op de opbrengst rechtstreeks wordt geïnd bij de belegger. Het transparantiemodel is van belang voor de toepassing van het beginsel van de capital export neutrality; bij afwezigheid van bronheffingen op financiële opbrengsten van het fonds, vertaalt dit zich in het beginsel dat de belasting wordt geheven door het land waar de belegger is gevestigd. |
3. Opmerkingen m.b.t. het hoofdstuk „Algemene evaluatie”
3.1 |
In de Europese financiële sector is de gemiddelde omvang van de icbe's minder dan een derde van hun tegenhangers in de VS; hierdoor zijn er minder schaalvoordelen voor het beheer, wat nadelig doorwerkt in het rendement van de eindbeleggers. |
3.2 |
Maar hoewel de communautaire wetgever prioritair streeft naar de vaststelling van een regelgeving voor financiële producten, is het EESC van mening dat het werkelijke voordeel voor de beleggers afhangt van de gehele regelgeving van het financieel systeem (dus ook de regelgeving inzake producten en diensten). |
3.3 |
Het Groenboek benadrukt dat de operationele risico's kunnen toenemen indien bepaalde functies worden uitbesteed, waardoor belangenconflicten kunnen ontstaan. Volgens het EESC is deze bezorgdheid terecht, en dienen hiervoor adequate regels te worden vastgesteld. |
3.4 |
Wanneer een proces in verschillende subprocessen uiteenvalt en ieder subproces aan een andere organisatie wordt gedelegeerd, schuilt het probleem niet zozeer in de technische aspecten van deze opsplitsing, als wel in de vraag of de (nieuwe) markt die de betrekkingen tussen kopers-verkopers regelt, zich op evenwichtige wijze weet te ontwikkelen. Als voorbeeld nemen we de financiële analyse. In de huidige praktijk worden financiële analyses niet als een losse, op zichzelf staande dienst aangeboden maar in het kader van andere diensten, meestal van operationele aard. Zo zal een effectenmakelaar analyses van afzonderlijke effecten aanbieden, in ruil voor operationele continuïteit, waarbij de kosten van de analyse worden doorberekend in de hoogte van de vergoedingen. |
3.5 |
De informatie (= analyses) wordt dus verspreid volgens een marktlogica als ware het een „openbaar goed”: de hoeveelheid benodigde informatie staat vast en de prijs is de som van de door de verschillende kopers betaalde prijzen. Slechts een paar kopers betalen deze werkelijk. Het gevolg is op zijn minst destabiliserend te noemen: de analyses worden onderbetaald, zodat naar schaalvoordelen zal worden gestreefd, wat ongetwijfeld ten koste gaat van de kwaliteit en gepaard gaat met pogingen om munt te slaan uit belangenconflicten (zie bijvoorbeeld de interventie van de Britse FSA m.b.t. „soft commisions” tussen brokers/dealers en vermogensbeheerders. Het EESC is van mening dat adequate regels zouden moeten worden vastgesteld om zoveel mogelijk te voorkomen dat de prijsmechanismen in de sector van de financiële intermediatie van kapitaalrisico's worden verward met de prijsmechanismen in de sector van de intermediatie/transformatie van beleggingsrisico's. |
4. Antwoorden op de vragen uit het Groenboek
4.1 Vraag 1: Zullen de onderstaande initiatieven voor voldoende rechtszekerheid zorgen bij de tenuitvoerlegging van de richtlijn?
A. |
Wegnemen van de onzekerheid omtrent de erkenning van fondsen die tijdens de overgangsperiode tussen Icbe I en Icbe III zijn opgericht |
B. |
Vereenvoudigen van de kennisgevingsprocedure voor fondsen die van het Europees paspoort gebruikmaken |
C. |
Bevorderen van de toepassing van de aanbevelingen van de Commissie betreffende het gebruik van derivaten en het vereenvoudigde prospectus |
D. |
Verduidelijken van de definitie van de „activa” die door icbe's kunnen worden verworven |
4.1.1 |
Om deze vraag te beantwoorden is het zaak onderscheid te maken tussen de sector van de financiële „producten” en de sector van de financiële „diensten”. De eerste heeft ten doel operationele instrumenten te definiëren waarmee verstrekkers en ontvangers van financieel kapitaal elkaar kunnen vinden; de tweede heeft ten doel instrumenten te vinden die zo goed mogelijk aansluiten bij de behoeften van de kapitaalontvangers of verschaffers, door — daar waar adequate producten ontbreken — aan te geven wat de ontbrekende kenmerken zijn. |
4.1.2 |
De omvorming van „bankgerichte” financiële systemen tot „marktgerichte” systemen brengt tevens verandering in de functie van de financiële intermediair, die steeds vaker risico's moet bemiddelen in plaats van kapitaal. De intermediatie of bemiddeling van risico's is winstgevend, op voorwaarde dat de intermediair hier kostenefficiënter mee om weet te springen dan de belegger. De vraag dringt zich derhalve op of een wetgevingssysteem dat is gericht op de terugdringing van risico's doeltreffender is dan een systeem dat erop is gericht een adequate mate van risicobemiddeling te waarborgen. |
4.1.3 |
Ook in de context van doeltreffende financiële markten valt het algemene risico van een belegging idealiter uiteen in twee delen: een „ payoff- risico” en een „informatierisico”. Het eerste risico hangt samen met de werkelijke volatiliteit van het rendement van een belegging. Het tweede risico daarentegen hangt samen met de moeilijkheid (hoofdzakelijk vanwege gebrekkige informatie van de financiële operatoren) om het payoff-risico goed in te schatten. Men moet zich realiseren dat de door de financiële operatoren toegepaste risicopremie wordt bepaald door beide soorten risico's, en dat de relatie tussen de twee risico's er niet alleen een is van additionaliteit, maar dat er ook sprake is van een zekere onderlinge wisselwerking. |
4.1.4 |
Op grond hiervan denkt het EESC de bovengestelde vraag bevestigend te moeten beantwoorden, met de kanttekening dat dit alleen geldt voor de sector „financiële producten”. Met betrekking tot „financiële diensten” zou het goed zijn een grotere vrijheid toe te staan voor beleggingsdiensten, bijvoorbeeld door de bestaande belemmeringen voor financiële promotieactiviteiten weg te nemen, die niet goed stroken met het zgn. home-country-control-beginsel. |
4.1.5 |
Deze praktijk wordt duidelijk ingegeven door de angst dat operatoren die een netwerk voor verkoopbevordering wensen op te zetten, gebruikmakend van de situatie in de EU-landen met de meest gunstige regelgeving, door de mazen van de wet weten te kruipen. Volgens het EESC gaat deze redenering echter niet geheel op: als de regels kunnen worden ontdoken betekent dit dat de stelsels onvoldoende zijn geharmoniseerd. |
4.1.6 |
Het EESC is dan ook van mening dat de uitbreiding van het „vrij verkeer” van financiële diensten zal helpen om de toepassing van de communautaire richtlijnen inzake beleggingen en effecten (met inbegrip van ICBE III) in de verschillende lidstaten meer op één lijn te krijgen. |
4.2 Vraag 2: Zijn er nog andere aspecten in verband met de dagelijkse toepassing van de richtlijn die dringend moeten worden aangepakt?
4.2.1 |
Harmonisatie van de regelgeving moet gepaard gaan met maatregelen om de fiscale voorschriften die op deze sector van toepassing zijn, te coördineren. De Europese financiële markt bestaat, net als alle andere financiële terreinen, nog altijd uit verschillende nationale systemen, waarbij soms bilaterale akkoorden zijn gesloten om dubbele belastingheffing te voorkomen. |
4.2.2 |
De kluwen van fiscale regels leidt tot concurrentievervalsing en dubbele belastingheffing en zet de deur open voor willekeur, fraude en belastingontduiking. De nationale regelgevingskaders dienen in dat opzicht doelmatiger te worden gemaakt, naarmate de internationalisering van de markt doorzet. |
4.2.3 |
Voor de lidstaten is nationale belastingheffing een uitgelezen middel om hun markten te promoten en te beschermen. De verschillende interpretaties wat betreft de belasting op icbe's uit andere EU-landen maken het mogelijk om minder gunstige fiscale stelsels toe te passen, zodat in feite een soort toegangsbarrière wordt opgeworpen. Het EESC realiseert zich dat belastingharmonisatie geen doelstelling is die op korte termijn kan worden verwezenlijkt, mede vanwege de unanimiteit die deze materie vereist. Voorgesteld wordt echter om over te gaan tot de vaststelling van een communautair belastingstelsel voor beleggingsproducten, zowel voor wat betreft de heffing als de inning. |
4.3 Vraag 3: Zal een effectief Europees paspoort voor beheermaatschappijen significante aanvullende economische voordelen opleveren in vergelijking met delegatieregelingen? Gelieve de bronnen en de vermoedelijke omvang van de verwachte voordelen aan te geven.
4.3.1 |
Het paspoort en het „vereenvoudigd prospectus” lijken geschikte maatregelen om de problemen i.v.m. de fragmentering van de markt en de belemmeringen voor een volledig vrij verkeer van kapitaal en de voltooiing van de markten te ondervangen, en om voor voldoende rechtszekerheid te zorgen. Daarnaast acht het EESC het van groot belang de onzekerheid weg te nemen i.v.m. de erkenning van fondsen die tijdens de overgang van ICBE I op ICBE III zijn gecreëerd. |
4.4 Vraag 4: Zal de verdeling over twee verschillende rechtsgebieden van de verantwoordelijkheid voor het toezicht op de beheermaatschappij enerzijds en op het fonds anderzijds nieuwe operationele risico's of toezichtproblemen doen ontstaan? Gelieve aan te geven welke de oorzaken van deze problemen zijn en welke stappen moeten worden ondernomen om deze risico's doeltreffend te beheersen.
4.4.1 |
Het EESC is zich ervan bewust dat er binnen de EU twee financiële stelsels zijn: het Engelse stelsel en het continentale stelsel, die moeilijk op korte termijn tot één stelsel kunnen worden samengevoegd. Toch hoopt het EESC ook in dit geval dat er met de nieuwe voorschriften één enkele regelgevingsbron zal komen om het convergentieproces te vergemakkelijken, omdat het van mening is dat het opwerpen van wettelijke belemmeringen voor het door elkaar gebruiken van regelgevingsstelsels de huidige onevenwichtige situatie alleen maar in stand zou houden. |
4.4.2 |
Het EESC is ervan overtuigd dat de verdeling over twee lidstaten van de verantwoordelijkheid voor het toezicht op de beheermaatschappij enerzijds en op het fonds anderzijds, nieuwe toezichtproblemen doet ontstaan, wat mogelijk ten koste gaat van de doeltreffendheid. Daarom zou in de regelgeving moeten worden vastgelegd dat de verantwoordelijkheid t.a.v. de belegger moet blijven liggen bij het fonds in het land waarvan de belegger onderdaan is, ook indien het om een buitenlandse beheermaatschappij gaat. |
4.5 Vraag 5: Zullen grotere transparantie, vergelijkbaarheid en aandacht voor de behoeften van de belegger op het gebied van de fondsdistributie in wezenlijke mate bijdragen tot een betere werking van de Europese markt voor beleggingsfondsen en een hoger niveau van beleggersbescherming? Moet dit als een prioriteit worden aangemerkt?
4.5.1 |
De regelgeving inzake de productiefase van de financiële instrumenten is op zichzelf onvoldoende om een betere werking van de Europese markt voor beleggingsfondsen en een hoger niveau van beleggersbescherming te garanderen. Het EESC stelt voor bijzondere aandacht te besteden aan de distributiefase, met een grotere transparantie, om de beleggers in staat te stellen bewuste keuzes te maken. |
4.5.2 |
De informatie die aan beleggers wordt verstrekt mag niet geheel voorbijgaan aan de culturele en maatschappelijke context waarin de beleggers zelf zijn opgegroeid. De uitbreiding van de Europese Unie met landen die tot 15 jaar geleden nog geen markteconomie kenden, doet de vraag rijzen of het wenselijk is om aan één enkele informatienorm vast te houden. Het EESC is van mening dat een gedachtewisseling over deze aangelegenheden op zijn plaats is. Daarbij moet enerzijds rekening worden gehouden met het feit dat het regelgevingskader zo eenvoudig en uniform mogelijk moet zijn, en anderzijds dat de economische en financiële „cultuur” van sommige landen nog sterk verschilt. |
4.6 Vraag 6: Zal een verduidelijking van de gedragsregels voor ondernemingen die rechten van deelneming in fondsen aan beleggers verkopen een significante bijdrage leveren tot de verwezenlijking van deze doelstelling? Moeten andere stappen (strengere eisen op het gebied van de informatieverschaffing) worden overwogen?
4.6.1 |
Het EESC kan verduidelijking van de gedragsregels van distributeurs alleen maar toejuichen. De niet altijd gemakkelijk op te lossen objectieve moeilijkheden bij de dagelijkse uitvoering van de richtlijn op het stuk van het risicobeheer en de transparantie van de vergoedingen, zijn niet te onderschatten. |
4.6.2 |
Hierbij valt te denken aan de technische problemen van de benchmarkrapportage. Dit krijgt een heel andere betekenis al naar gelang het beheermandaat erop is gericht „de benchmark te overtreffen” of „de benchmark te halen”. De verschillende vormen van delegatie — bij gelijke technische instrumenten — kennen uiteenlopende risico's, ervan uitgaande dat om „de benchmark te overtreffen” de beheerder verschuivingen in de allocatie moet kunnen doorvoeren, en dus extra risico's op zich mag nemen. |
4.6.3 |
In dit verband wordt voorgesteld regels in te voeren die zijn bedoeld om ook het rotatieproces (dus niet de kwantiteit) binnen de beleggingsportefeuille doorzichtiger te maken: bij een gelijke bruto performance brengen meer rotaties binnen een portefeuille immers hogere transactiekosten met zich mee, waardoor het nettorendement voor de cliënt lager is. Dit is met name een probleem wanneer de transactiekosten gedeeltelijk door de beheerder zelf worden erkend en/of gedragen. |
4.7 Vraag 7: Zijn er bijzondere, specifiek met fondsen samenhangende kwesties die niet aan de orde komen in het kader van de aan de gang zijnde werkzaamheden met het oog op de vaststelling van de gedetailleerde uitvoeringsmaatregelen van de MiFID-gedragsregels?
4.7.1 |
De MiFID kan een belangrijke regelgevingsbasis zijn voor de totstandkoming van een grote mate van transparantie in de distributiefase van de icbe's. |
4.7.2 |
De MiFID bevat echter geen voorschriften voor de transparantie van de handel in obligaties, die nog zeer ondoorzichtig is. Volgens het EESC kan de MiFID dan ook niet worden beschouwd als het instrument dat alle lacunes in het regelgevingskader van de icbe's kan opvullen. |
4.8 Vraag 8: Zit er een commerciële of economische logica (nettovoordelen) achter grensoverschrijdende fusies van fondsen? Kunnen deze voordelen grotendeels worden gerealiseerd door middel van een rationalisering binnen de nationale grenzen?
4.8.1 |
De gemiddelde omvang van de Europese fondsen is nog tamelijk beperkt: in 2004 lag het Europese gemiddelde op 195 miljoen dollar, tegen 628 miljoen dollar in de VS. Dit aspect heeft gevolgen voor de mogelijkheid om schaalvoordelen te realiseren, en dus voor het rendement en de winstgevendheid van de beheermaatschappijen. |
4.8.2 |
Zoals bekend is een van de financiële gevolgen van de mondialisering van de economie dat het absolute risico afneemt, wat gepaard gaat met een herschikking van de risico's van systematische aard (deze nemen toe) en de risico's van specifieke aard (die nemen af). Hoewel grensoverschrijdende fusies de schaalvoordelen kunnen vergroten, is het daarbij wel zaak dat deze fusies zich beperken tot producten waarvoor zij een werkelijke motor van succes zijn, oftewel tot alle sectoren van vermogensbeheer waar efficiency belangrijker is dan doeltreffendheid. In de sectoren waar de doeltreffendheid te wensen overlaat, zouden de fusies wel eens nadelig kunnen uitpakken. |
4.9 Vraag 9: Kunnen de gewenste voordelen worden behaald door het poolen van fondsen?
4.9.1 |
Het poolen van het vermogensbeheer van meerdere fondsen van dezelfde soort maakt uiteraard schaalvoordelen mogelijk, en is een instrument dat nu al wordt gebruikt door de beheermaatschappijen om de fondsen efficiënter te beheren. Grensoverschrijdend poolen stuit echter op dezelfde fiscale en juridische probleem als die welke hierboven zijn uiteengezet. Dit is volgens het EESC dan ook geen goed alternatief om de regelgevings- en institutionele problemen voor de consolidering van de markt voor beleggingsfondsen te omzeilen. |
4.10 Vraag 10: Volstaat mededinging op het niveau van het fondsbeheer en/of de fondsdistributie om ervoor te zorgen dat beleggers efficiënter worden gediend?
4.10.1 |
Het antwoord op deze vraag is ontkennend, zoals ook al duidelijk is geworden uit de Amerikaanse ervaringen. Op de Amerikaanse markt bestaan beleggingsfondsen al zo'n zestig jaar: ondanks de spectaculaire groei van het aantal fondsen en hun omvang, zijn de kosten ten laste van de fondsen en de beleggers door de bank genomen vrijwel verdubbeld (2). Dit heeft zich vertaald in minder goede netto-prestaties ten aanzien van de benchmarks: terwijl in de periode 1945-1965 de benchmarks de fondsen met gemiddeld 1,7 % overtroffen, is deze kloof in de periode 1983-2003 gegroeid tot 2,7 % per jaar. |
4.11 Vraag 11: Welke voor- en nadelen (commerciële of toezichtrisico's) zijn er verbonden aan de mogelijkheid om een bewaarder in een andere lidstaat te kiezen? Tot op welke hoogte maken delegatie- of andere regelingen een wetgevingsinitiatief terzake overbodig?
4.11.1 |
De mogelijkheid om een bewaarder in een andere lidstaat te kiezen — in een andere lidstaat dan waar de beheermaatschappij is gevestigd — zou de concurrentie tussen bewaarders kunnen aanwakkeren, en zo de lasten voor het fonds kunnen verminderen. |
4.11.2 |
Tegelijkertijd zouden hierdoor grotere toezichtproblemen kunnen ontstaan, wanneer de samenwerking en consensus tussen de toezichthouders op dit gebied niet ver genoeg gaat. |
4.11.3 |
De vergoedingen voor de bewaarder zijn niet onaanzienlijk, maar liggen bijvoorbeeld lager dan de kosten ter compensatie van de uitgaven voor de distributiestructuur. Het EESC stelt derhalve voor de voordelen en risico's van een dergelijk wetgevingsinitiatief tegen elkaar af te wegen. |
4.12 Vraag 12: Denkt u dat de onder impuls van de sector aan de gang zijnde standaardisering binnen een redelijk tijdsbestek vruchten zal afwerpen? Is een overheidsoptreden terzake vereist?
4.12.1 |
De standaardisering, automatisering en informatisering van de verwerking van aankoop- en verkooporders zijn fundamentele voorwaarden om de sector in staat te stellen het productaanbod uit te breiden en de concurrentie te vergroten. |
4.12.2 |
Dit vraagt echter om ingrijpende maatregelen op het stuk van de protocollen en de standaards van de operationele en IT-procedures, wat de sector op hoge kosten zou jagen. Op het Europese vasteland behoren de beheermaatschappijen en distributeurs van fondsen vaak tot dezelfde groep. In dergelijke omstandigheden spreekt het voor zich dat de sector minder geneigd is de kosten te dragen die nodig zijn om de concurrentie binnen de distributie op te drijven. Overheidsoptreden zou in dit verband dan ook nuttig kunnen zijn om dit proces te bespoedigen. |
4.13 Vraag 13: Kan men vooral op formele beleggingsbeperkingen blijven vertrouwen om een hoog niveau van beleggersbescherming te garanderen?
4.13.1 |
De doeltreffendheid van strikte gedragscodes t.a.v. risicobeheer is altijd al onderwerp van discussie geweest in de economie, vooral in het licht van de wisselend positieve ervaringen sinds de wisselkoersafspraken van Bretton-Woods. Dit hangt samen met het feit dat het economisch risico kan variëren, al naar gelang het tijdsbestek: op de korte termijn zijn fluctuaties ten opzichte van een vaste waarde risicovol, terwijl op de lange termijn juist de rigiditeit ten opzichte van een evoluerend systeem risico's inhoudt. Bijgevolg zou de invoering van een zekere rigiditeit als gevolg van formele beperkingen gunstige effecten kunnen hebben op de korte termijn, maar aanzienlijke risico's met zich mee kunnen brengen voor de lange termijn. |
4.13.2 |
Hier komt nog een ander aspect bij, dat naar voren is gekomen in de jongste studies op het gebied van de „ behavioural finance ”: het gedrag en de besluiten van de afzonderlijke actoren lijken sterk te worden beïnvloed door de mate van risico. Naarmate het risiconiveau toeneemt zien we dat er meer reactie komt, en omgekeerd; bijgevolg staat het EESC negatief tegenover een overdreven rigide regelgeving, die op de lange termijn een tweeledig effect kan hebben: trager opererende instrumenten en lagere reactiviteit van de economische actoren. De gevolgen hiervan zijn nog niet geheel duidelijk, maar dat zij negatief zullen zijn staat wel vast. De belegger ervan bewust maken dat hij zijn vermogen „werkelijk kan verliezen”, zou daarentegen de meest doeltreffende stimulans zijn om dat vermogen te beschermen. |
4.13.3 |
Dit verschijnsel zorgt nog voor een andere marktverstoring: er worden verwachtingen gewekt dat als de risico's gunstige resultaten opleveren, de belegger hiervan profiteert, en dat als ze nadelige resultaten opleveren, deze door de markt zullen worden opgevangen. |
4.14 Vraag 14: Zijn de veiligheidsmaatregelen — op het niveau van de beheermaatschappij en de bewaarder — volgens u voldoende robuust om de opdoemende risico's op het gebied van het beheer en de administratie van icbe's te ondervangen? Welke andere maatregelen voor het handhaven van een hoog niveau van beleggersbescherming acht u wenselijk?
4.14.1 |
Het EESC stelt voor dat op korte termijn maatregelen worden getroffen — eventueel in de vorm van een formele en rigide regelgeving — met als enige doel om kartels te breken. Als dit al eerder was gebeurd dan zou de markt nu „rijper” zijn, en als zodanig geen rigide regels meer nodig hebben. Bijzonder interessant is in dit verband de situatie van de accounting: het tijdsbestek waarbinnen de accounting moet plaatsvinden komt vaak helemaal niet overeen met de looptijd van financiële producten (te kort), zodat de accountantsverslagen nauwelijks de voordelen van de temporele diversifiëring van bepaalde beleggingen aantonen. |
4.14.2 |
Om beleggers beter te beschermen stelt het EESC voor om na te denken over de oprichting van een speciaal garantiefonds, dat zou kunnen worden aangevuld met de opbrengst van door de toezichthouders opgelegde sancties. Dit fonds zou uiteraard niet moeten dienen om de natuurlijke marktrisico's van icbe-beleggingen af te dekken, maar wel om de door beleggers geleden schade als gevolg van gedragingen van de intermediairs die niet conform de regelgeving zijn, te vergoeden. |
4.15 Vraag 15: Zijn er gevallen van verkeerde beleggingskeuzes welke de bijzondere aandacht van Europese en/of nationale beleidsmakers verdienen?
4.15.1 |
De beleggingsfondsen worden door beleggers op hetzelfde plan gezet als andere financiële producten, zoals de unit-linked levensverzekeringen, hoewel hiervoor een heel andere regelgeving geldt. |
4.15.2 |
Hierdoor kunnen verkeerde beleggingskeuzes worden gemaakt, met nadelige gevolgen voor de kosten en risico's van gedane beleggingen. Het EESC denkt niet dat het probleem kan worden opgelost met een afgezwakte mededinging, met lossere voorschriften en lagere garanties voor beleggingen in fondsen. Het is juist zaak de voorschriften naar boven bij te stellen, zodat de beleggingsproducten die feitelijk worden beschouwd als een rechtstreeks alternatief voor beleggingsfondsen, onder een vergelijkbare regelgeving vallen als die beleggingsfondsen. |
4.16 Vraag 16: In hoeverre geeft de fragmentatie van de regelgeving aanleiding tot markttoegangproblemen die een gemeenschappelijke EU-benadering vereisen van a) participatiefondsen en b) hefboomfondsen of fondsen die in hefboomfondsen beleggen?
4.16.1 |
Het antwoord op deze vraag vergt een kleine uiteenzetting over de betekenis van de problematiek die onder de vorige vraag werd behandeld. Het is zaak dat de wetgever een duidelijke definitie van het begrip „effect” geeft. Het moet voor eens en altijd duidelijk worden of dat begrip al dan niet verband houdt met het begrip liquiditeit van het instrument. Tegenwoordig worden beide begrippen door elkaar gebruikt, zodat alternatieve beleggingen en subsitutieproducten van de icbe's buiten het begrip „effect” vallen. Volgens het EESC gaat het hier om een mogelijk ernstige begripsverwarring, omdat twee fundamenteel verschillende begrippen uit de leer van de financiële markten door elkaar worden gehaald: efficiency en volledigheid. |
4.16.2 |
Een financiële markt is efficiënt als de transactiekosten van de beleggingen van een aanvaardbare hoogte zijn; een financiële markt is volledig als alle mogelijke beleggingen zijn inbegrepen. |
4.16.3 |
De participatiefondsen en hefboomfondsen moeten allereerst worden beoordeeld op hun doeltreffendheid (het vermogen om de beste beleggingen te selecteren) en pas daarna op hun efficiency (het vermogen om schaalvoordelen in het kostenplaatje te verwezenlijken). Daarom is de omvang van de fondsen minder relevant: de problemen i.v.m. de doeltreffendheid (het vermogen om zich vlot te bewegen op de markt, zonder de evolutie hiervan te beïnvloeden) en de terugdringing van systeemrisico's (denk aan de redding van het LTCM-fonds in 1998) suggereren juist dat het beter is de fondsen niet te veel te laten groeien. |
4.17 Vraag 17: Zijn er aan de activiteiten van participatiefondsen dan wel hefboomfondsen specifieke risico's (uit het oogpunt van de beleggersbescherming of de marktstabiliteit) verbonden die bijzondere aandacht verdienen?
4.17.1 |
Deze beleggingen kenmerken zich door het feit dat er, naast het „payoff risico”, een zeer groot „informatierisico” aan kleeft. Het is goed dat dit risico wordt ingedamd, vooral om het gevaar van fraude tegen te gaan, maar het zou verkeerd zijn te proberen dit risico helemaal uit te bannen. Als deze fondsen namelijk volledig transparant worden gemaakt, dreigt de competentie van de beheerder helemaal overbodig te worden, terwijl deze juist aan de basis staat van opbrengsten die nauwelijks aan de markt zijn gerelateerd. |
4.17.2 |
Het EESC meent dat niet zozeer moet worden geprobeerd om dit complexe proces transparant te maken, wat namelijk een utopie is; wél moet de „gemiddelde” belegger bewust worden gemaakt van het feit dat een alternatieve belegging meer kennis vergt, of, bij gebrek daaraan, de tussenkomst van een specialist. |
4.18 Vraag 18: In hoeverre kan een gemeenschappelijke regeling voor onderhandse plaatsingen bijdragen tot het opruimen van de belemmeringen voor de grensoverschrijdende aanbieding van alternatieve beleggingen aan gekwalificeerde beleggers? Kan tot een dergelijke verduidelijking van de marketing- en verkoopprocedures worden overgegaan zonder dat flankerende maatregelen worden getroffen op het niveau van de fondsbeheerder?
4.18.1 |
De vaststelling van gemeenschappelijke regelgeving voor onderhandse plaatsingen door gekwalificeerde beleggers zou een belangrijke impuls kunnen geven aan de ontwikkeling van participatiefondsen in de Europese Unie. |
4.18.2 |
Gekwalificeerde beleggers moeten per definitie over de technische knowhow en middelen beschikken om beleggingen met een hoog risicoprofiel, zoals die van participatiefondsen, te kunnen doen. Zij worden verondersteld de deskundigheid en geloofwaardigheid van de beheerders te kunnen beoordelen. Aangezien de participatiefondsen zelf al voor een zekere risicospreiding zorgen, zouden er geen extra maatregelen nodig zijn om de activiteiten van de beheermaatschappijen aan benauwende regels te binden. |
4.19 Vraag 19: Vormt de huidige, productgeoriënteerde en normatieve icbe-wetgeving op lange termijn een degelijke grondslag voor een eengemaakte Europese markt voor beleggingsfondsen waarop naar behoren toezicht wordt uitgeoefend? Onder welke voorwaarden en in welk stadium moet een overgang naar een op beginselen berustende en risicogeoriënteerde regelgeving worden overwogen?
4.19.1 |
Er zijn tal van voorbeelden die de tekortkomingen van de huidige opzet aantonen: denk maar aan het geval van de ETF's (Exchange Traded Funds), die de positieve aspecten van een fonds (sterke spreiding) combineren met de voordelen van effecten (permanente mogelijkheid tot aan- en verkoop op de markt). De richtlijn vergemakkelijkt de verspreiding van dit instrument, omdat icbe's een „Europees paspoort” krijgen. Wel beperkt de richtlijn de mogelijkheden dat dit instrument in handen komt van een andere icbe, omdat deze dan als een aandeel wordt beschouwd. |
4.19.2 |
Mede in het licht van hetgeen is opgemerkt ten aanzien van alternatieve beleggingen, en gezien de noodzaak om de aandacht niet te beperken tot financiële producten maar deze ook te richten op financiële diensten, is het EESC van mening dat de ontwikkeling van een principiële regelgeving wenselijk is. Tegelijkertijd vindt het dat het regelgevingskader stapsgewijs moet worden bijgewerkt, om voldoende tijd uit te trekken voor de raadpleging maar toch ook tot een vlotte herziening te komen. |
5. Uitdagingen voor de toekomst
5.1 |
Zoals gezegd is de markt van de icbe's in Europa nog te gefragmenteerd: in vergelijking met de VS bestaat deze uit betrekkelijk kleine ondernemingen, en de grensoverschrijdende samenwerking en beleggingen verlopen hier nog met horten en stoten, zodat schaalvoordelen en kostenbesparingen uitblijven. |
5.2 |
De overdreven aandacht (ook in het Groenboek (3)) over de definitie van de „activa” die door icbe's kunnen worden verworven, waarbij de fondsen worden verplicht om hoofdzakelijk in liquide financiële instrumenten te beleggen, voorkomt dat ook in niet-gereguleerde markten wordt belegd. |
5.3 |
Daarom zou het wenselijk zijn de mogelijkheid van participatiefondsen te overwegen. Dit zou aansluiten op de doelstelling om het kapitaal van het MKB aan te spreken als risicokapitaal, en deze dus open te stellen voor participatiefondsen. |
5.4 |
De Europese economie wordt sterk gekenmerkt door de aanwezigheid van kleine en middelgrote ondernemingen, die vaak een tekort aan kapitaal hebben, omdat zij zich daarvoor hoofdzakelijk tot de banken wenden. |
5.5 |
Deze kapitaalschaarste gaat vaak gepaard met een excessieve schuldenlast, vooral in de vorm van kortlopende schulden, en met een groot aantal schulden en leningen van commerciële aard, die verband houden met de sterke onderlinge afhankelijkheid van ondernemingen uit een zelfde sector. Een en ander is ook het gevolg van het feit dat ondernemingen vaak in familiebezit zijn, waardoor dikwijls vermenging plaatsvindt tussen het vermogen van de ondernemer en het kapitaal van de onderneming. |
5.6 |
Deze ondernemingsgerelateerde problemen, en de noodzaak om meer algemene doelstellingen van het „productiesysteem” op Europees niveau te verwezenlijken, maken dat de oplossing van de financiële problemen van het MKB van strategisch belang is. Deze doelstellingen vallen uiteen in drie onderdelen:
|
5.7 |
Op grond hiervan hoopt het EESC dat de Europese wetgever zich ook gaat buigen over de belangrijke sector van de participatiefondsen, terwijl de sector risicokapitaal in Europa nog onvoldoende ontwikkeld is. |
5.8 |
Het EESC is bovendien van mening dat de huidige discussie over het regelgevingskader voor beleggingsfondsen moet worden aangegrepen om ook aandachtig te kijken naar de ontwikkeling van „maatschappelijk verantwoord beleggen”, waarbij het streven naar winst niet ten koste gaat van sociale ontwikkeling en milieubescherming. In 2003 was circa 0,37 % van het door Europese door icbe's beheerde vermogen belegd in „ethische fondsen” (4). De vergelijking met de Amerikaanse markt, waar datzelfde jaar 11,3 % van het door icbe's beheerde geld in ethische fondsen was belegd, laat zien dat de groeimarges voor maatschappelijk verantwoorde beleggingen in Europa nog zeer groot zijn. |
5.9 |
Om een snellere ontwikkeling van maatschappelijk verantwoord beleggen te bevorderen, zouden de lidstaten fiscale prikkels kunnen geven door een deel van de met dergelijke beleggingen behaalde winst vrij te stellen van belastingen. Hiermee zou de aanpak worden gevolgd van sommige lidstaten, waar vrijwillige bijdragen aan organisaties van maatschappelijk nut kunnen worden afgetrokken van het belastbaar inkomen. Ook de winst van fondsen die worden herbelegd in organisaties van maatschappelijk nut zou fiscaal aftrekbaar moeten worden gemaakt. |
5.10 |
Gezien het innovatieve karakter van dit voorstel, hoopt het EESC dat het onderwerp verder wordt uitgediept en dat er een haalbaarheidsstudie wordt verricht waarbij ook de best practices te baat worden genomen. |
5.11 |
De uitdagingen op de middellange en lange termijn zijn met name:
|
5.12 |
De verstrekking van correcte informatie over de risico's en de verschillende producten, alsook de geloofwaardigheid van de beheerders t.a.v. het aantal en de uitvoering van transacties, zijn elementen die, boven op de noodzakelijke wetgeving, helpen de markt vertrouwen, integriteit en gedragsregels te geven, wat van fundamenteel belang is voor een doeltreffende en doelmatige middelenallocatie. |
5.13 |
De harmonisatie van de fiscale wetgeving, het aanmoedigen van fusies, het toestaan van poolen van fondsen, het bevorderen van de mededinging op het niveau van het beheer en de distributie van producten en diensten, het loslaten van de bepaling dat de beheermaatschappij en de bewaarder hun statutaire zetel in dezelfde lidstaat moeten hebben, het voorkomen van de hoge „transactiekosten” die het gevolg zijn van de gefragmenteerde aankoop- en verkooporders — dit zijn stuk voor stuk maatregelen die de doeltreffendheid en doelmatigheid van de markt ten goede zullen komen. |
Brussel, 15 maart 2006.
De voorzitter
van het Europees Economisch en Sociaal Comité
Anne-Marie SIGMUND
(1) Bron: European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Associations
(2) Bogle J.C. (2005), „The Mutual Fund Industry 60 Year Later: For Better or Worse?”, Financial Analysts Journal, January/February
(3) COM(2005) 314 final, punt 4, blz. 5
(4) Sustainable Investment Research International (SiRi) Group