VERSLAG VAN DE COMMISSIE AAN HET EUROPEES PARLEMENT, DE RAAD, HET EUROPEES ECONOMISCH EN SOCIAAL COMITÉ EN HET COMITÉ VAN DE REGIO'S Toepassing van Richtlijn 2004/25/EG betreffende het openbaar overnamebod /* COM/2012/0347 final */
VERSLAG VAN DE COMMISSIE AAN HET EUROPEES
PARLEMENT, DE RAAD, HET EUROPEES ECONOMISCH EN SOCIAAL COMITÉ EN HET COMITÉ VAN
DE REGIO'S Toepassing van Richtlijn 2004/25/EG
betreffende het openbaar overnamebod (Voor de EER relevante tekst) 1. Inleiding 1. In dit verslag wordt,
overeenkomstig artikel 20 van de richtlijn, de toepassing van Richtlijn 2004/25/EG[1] betreffende het openbaar
overnamebod (hierna: "de overnamerichtlijn" of "de
richtlijn") onderzocht. 2. De overnamerichtlijn bevat
minimumrichtsnoeren voor het verloop van overnamebiedingen, inclusief de
openbaarmaking van het bod, waarbij effecten met stemrechten betrokken zijn van
vennootschappen waarop de wetgeving van de lidstaten van toepassing is, indien
al of sommige van deze aandelen tot de handel op een gereglementeerde markt
zijn toegelaten. 3. De door de overnamerichtlijn
nagestreefde doelstellingen zijn belangrijk voor de financiële markten en de
stakeholders van beursgenoteerde ondernemingen. De doelstellingen van de
richtlijn zijn meer bepaald: ·
rechtszekerheid over het verloop van
overnamebiedingen en duidelijkheid en transparantie in de gehele Gemeenschap
met betrekking tot overnamebiedingen; ·
bescherming van de belangen van de aandeelhouders,
met name de minderheidsaandeelhouders, en van de werknemers en andere
stakeholders door middel van transparantie en informatierechten wanneer een
vennootschap het voorwerp is van een overnamebod of een wijziging van
zeggenschap; ·
vergemakkelijking van overnamebiedingen door middel
van versterking van de vrijheid van handelen in en stemmen op effecten van
vennootschappen en voorkomen van handelingen die een bod kunnen dwarsbomen; ·
versterking van de eengemaakte markt door het
mogelijk maken van het vrije verkeer van kapitaal in geheel de EU. 4. De overnamerichtlijn is op
algemene beginselen gebaseerd[2],
die in het kader van de omzetting van de richtlijn door de lidstaten moeten
worden nageleefd. De beginselen omvatten: ·
gelijke behandeling van aandeelhouders; ·
bescherming van minderheidsaandeelhouders bij
wijziging van zeggenschap; ·
verbod op marktmanipulatie of marktmisbruik; en ·
de aandeelhouders moeten over voldoende tijd en
informatie beschikken om met kennis van zaken over het bod te kunnen beslissen. Alle door de lidstaten verleende vrijstellingen
van de regels van de richtlijn moeten aan deze beginselen alsook aan de andere
in de richtlijn opgesomde beginselen blijven voldoen. 5. In dit verslag worden de
gevolgen van de overnamerichtlijn en de wijze waarop zij werd nageleefd,
beschreven (deel 2); vervolgens worden de belangrijkste vragen die naar
aanleiding van de toepassing van de richtlijn zijn gerezen, behandeld (deel 3)
en ten slotte wordt een aantal conclusies getrokken (deel 4). 2. Gevolgen en naleving van de
overnamerichtlijn 6. Volgens de voor de Commissie
uitgevoerde externe studie over de toepassing van de overnamerichtlijn (hierna
"de externe studie")[3]
heeft de overnamerichtlijn niet tot grote veranderingen geleid van het
rechtskader van de lidstaten waarop de studie betrekking had[4], omdat vóór de vaststelling van
de richtlijn dergelijke regels op nationaal niveau reeds bestonden of in
voorbereiding waren. 7. Met betrekking tot de
omzetting van de facultatieve bepalingen van de overnamerichtlijn blijkt uit de
externe studie, het verslag over de tenuitvoerlegging van de richtlijn van de
diensten van de Commissie van 2007[5]
en verder door de Commissie uitgevoerd onderzoek dat 19 lidstaten[6] de regel van de neutraliteit
van het leidinggevend of het bestuursorgaan[7]
hebben omgezet, terwijl slechts drie lidstaten[8]
de doorbraakregel[9]
hebben omgezet. Overeenkomstig artikel 12, lid 3, van de richtlijn staat
ongeveer de helft van de lidstaten[10]
vennootschappen die (wettelijk of statutair) aan de regel van de neutraliteit
van het leidinggevend of het bestuursorgaan en/of de doorbraakregel onderworpen
zijn toe de regel buiten toepassing te laten wanneer zij geconfronteerd worden
met een bod van een bieder die niet aan dezelfde regel is onderworpen
(wederkerigheid). 8. Met betrekking tot de
toepassing van het rechtskader in de lidstaten is geen structureel
nalevingsprobleem aan het licht gekomen. 9. Volgens de externe studie
heeft de overnamerichtlijn tot verbeteringen ten aanzien van de doelstellingen
ervan, bijvoorbeeld door middel van de invoering van coördinatieregels voor
toezichthouders met betrekking tot grensoverschrijdende aanbiedingen, de
algemene beginselen van de richtlijn, de regels inzake de openbaarmaking van
het bod, de regel van het verplichte bod en de uitstotings- en verkooprechten
bijgedragen. 10. Volgens de stakeholders die
aan de ter voorbereiding van de externe studie uitgevoerde perceptie-enquête
hebben deelgenomen, is de overnamerichtlijn nuttig voor de goede en efficiënte
werking van de markt. De stakeholders zijn over het algemeen tevreden over de
duidelijkheid van de in de richtlijn opgenomen regels en de toereikendheid van
de handhaving ervan. De stakeholders zijn over het algemeen van mening dat de
richtlijn de positie van de minderheidsaandeelhouders heeft versterkt en zijn
positief over de in de richtlijn opgenomen regeling inzake de openbaarmaking
van het bod, de regel van het verplichte bod en de uitstotings- en
verkooprechten. De aan de hand van de perceptie-enquête geraadpleegde
vertegenwoordigers van de werknemers zijn evenwel minder tevreden over de
richtlijn. Met name hebben zij de zienswijze geformuleerd dat de richtlijn de
werknemers niet voldoende beschermt tegen het risico van wijziging van de
arbeidsvoorwaarden of van ontslag na een overname. 11. Wat de facultatieve bepalingen
van de overnamerichtlijn betreft die het gebruik van beschermingsmaatregelen
regelen, lijken de stakeholders te geloven dat deze weinig effect hadden. Zo
blijkt uit de externe studie dat de stakeholders bemerken dat de richtlijn geen
significant effect op het aantal biedingen had en dat, niettegenstaande het
bestaan van de richtlijn, in Europa een groot aantal meestal vóór het
uitbrengen van het bod reeds bestaande beschermingsmaatregelen worden gebruikt.
Zij hebben echter ook de zienswijze geformuleerd dat er voldoende mogelijkheden
zijn om de beschermingsmaatregelen te doorbreken ook al hebben de meeste
lidstaten de doorbraakregel niet omgezet. 12. Het is moeilijk om de impact
van de overnamerichtlijn op de economie te berekenen, vooral omdat er sinds de
omzetting van de richtlijn[11]
vanwege de economische situatie in de EU na de financiële crisis in de EU
weinig overnamebiedingen zijn geweest[12].
Bovendien hebben het feit dat de richtlijn in een minimale harmonisatie
voorziet, dat de artikelen met betrekking tot de beschermingsmaatregelen
optioneel zijn en dat op grond van artikel 4, lid 5, van de richtlijn door de
lidstaten van de regels van de richtlijn kan worden afgeweken, tot een grote
verscheidenheid van nationale regels op het gebied van overnamebiedingen geleid. Meer algemeen blijkt uit economische analyse[13] dat hoewel overnamebiedingen
in theorie economische efficiëntie bevorderen, dit in de praktijk niet altijd
het geval is omdat niet altijd aan de voorwaarden van rationeel gedrag,
volledig geïnformeerde marktdeelnemers en afwezigheid van transactiekosten is
voldaan (zo kan het voorkomen dat overnamebiedingen worden gedaan om een
imperium op te bouwen en aandeelhouders met onvolledige informatie, hoge
transactiekosten en druk om op het bod in te gaan, worden geconfronteerd).
Bovendien vergemakkelijken sommige bepalingen van de richtlijn, bv. de regel
van de neutraliteit van het leidinggevend of het bestuursorgaan, de
doorbraakregel en het uitstotingsrecht, overnamebiedingen, terwijl andere, bv.
de regel van het verplichte bod, een afschrikkende werking op overnamebiedingen
kunnen hebben[14]. 13. Uit een vergelijking met derde
landen blijkt[15]
dat de wetgeving inzake het overnamebod in die landen op vergelijkbare
beginselen als die in de overnamerichtlijn is gebaseerd. Een uitzondering is
het beginsel van de bescherming van de werknemers door middel van
informatierechten, dat in de onderzochte derde landen over het algemeen niet
aanwezig is. De duur van een overnamebod en de te verstrekken informatie is in
de EU en in derde landen eveneens vergelijkbaar. De meeste onderzochte derde
landen, met uitzondering van de Verenigde Staten, kennen een regel van het
verplichte bod of een vergelijkbare regel in hun wetgeving op grond waarvan de
zeggenschapsdrempel gewoonlijk ongeveer 30% of één derde is, hetgeen eveneens
vergelijkbaar is met de EU (de overnamerichtlijn laat het aan de lidstaten over
de zeggenschapsdrempel te bepalen, maar de meeste lidstaten hebben deze op 30%
of één derde gesteld). Met betrekking tot de beschermingsmaatregelen blijkt uit
de vergelijking dat deze in alle onderzochte derde landen worden gebruikt en
dat de meeste van die landen (met uitzondering van de Verenigde Staten) een
equivalent van de regel van de neutraliteit van het leidinggevend of het bestuursorgaan
kennen. De wetgeving van de onderzochte derde landen bevat evenwel geen
equivalent van de doorbraakregel. Over de uitstotings- en verkooprechten
bestaan in een beperkt aantal onderzochte derde landen geen regels. Er zijn
echter andere mechanismen voorhanden die vergelijkbare effecten hebben (bv.
opvraagbare aandelen in Japan, onteigeningen in Australië en fusies tegen geld
in Zwitserland). Sommige derde landen bieden ook de mogelijkheid de volledige
eigendom van een vennootschap te verwerven door het gebruik van akkoorden met
crediteuren. 14. Artikel 20 van de
overnamerichtlijn bepaalt dat de Commissie bij haar onderzoek de
zeggenschapsstructuren en beschermingsconstructies tegen openbare
overnamebiedingen die niet onder deze richtlijn vallen moet betrekken. In de
externe studie zijn piramidestructuren[16]
en wederzijdse participaties onderzocht, die niet onder de overnamerichtlijn
vallen. Volgens de studie komen bij 18,1% van de in de studie opgenomen
beursgenoteerde vennootschappen in de lidstaten piramidestructuren, bij 3,5%
wederzijdse participaties voor[17].
Dit is in overeenstemming met het feit dat de continentale
aandeelhouderschapsstructuren in grote mate gebaseerd zijn op het
blokkeringsbelang. De conclusie van de studie is dat, hoewel piramidestructuren
een populair mechanisme blijven om met minder kapitaal zeggenschap over een
vennootschap te behouden, beide mechanismen als zwakke beschermingsconstructies
tegen overnames worden beschouwd. Volgens de externe studie creëren andere
mogelijke belemmeringen voor overnames, zoals sectorspecifieke voorschriften,
overheidsparticipaties, medezeggenschapsprocedures en
werknemersaandeelhouderschap geen sterke of ongerechtvaardigde belemmeringen[18]. 3. Onderzoek van de werking van de
richtlijn: vastgestelde problemen 15. Door het onderzoek naar de
werking van de overnamerichtlijn zijn een aantal problemen duidelijk geworden. 16. In de eerste plaats is er
enigszins een probleem met de rechtszekerheid van het concept "in
onderling overleg (...) handelende personen" en de toepassing ervan door
de nationale reguleerders. Het concept "in onderling overleg (...)
handelende personen" is belangrijk voor het berekenen of de
zeggenschapsdrempel is overschreden en bijgevolg of er een biedplicht is
ontstaan. Artikel 2, lid 1, onder d), van de overnamerichtlijn definieert
"in onderling overleg (...) handelende personen" als volgt: "natuurlijke of rechtspersonen die met de
bieder of met de doelvennootschap samenwerken op grond van een uitdrukkelijke
of stilzwijgende, mondelinge of schriftelijke overeenkomst die ertoe strekt de
zeggenschap over de doelvennootschap te verkrijgen of het welslagen van het bod
te dwarsbomen". De lidstaten hebben de definitie op verschillende
manieren omgezet. Zo blijven sommige lidstaten[19]
dicht bij de definitie van de overnamerichtlijn, terwijl andere[20] elementen van de definitie van
"in onderling overleg (...) handelende personen" uit de
transparantierichtlijn[21]
hebben overgenomen. Bovendien is het concept "in onderling overleg (...)
handelende personen" ook in de richtlijn verwervingen[22] opgenomen. De brede definitie
van de term, die is opgenomen in de richtsnoeren van niveau 3 van de richtlijn
verwervingen[23],
wordt evenwel door de reguleerders niet in verband met overnamebiedingen
gebruikt. Om de onzekerheid rond de toepassing van het concept "in
onderling overleg (...) handelende personen" te beperken, hebben sommige
nationale reguleerders[24]
interpretatieve richtsnoeren of vermoedens gepubliceerd. De inhoud van die
richtsnoeren is evenwel niet dezelfde. Het bestaan van verschillende definities
en interpretaties op nationaal niveau is een bron van onzekerheid voor
internationale beleggers die met elkaar willen samenwerken en kan een beperkend
effect hebben op hun bereidheid om actief betrekkingen aan te knopen met
vennootschappen waarin wordt deelgenomen. Een en ander wordt bevestigd door
respondenten op het groenboek van de Commissie over het ondernemingskader van
de EU[25],
die de zienswijze hebben geformuleerd dat de bestaande bepalingen over "in
onderling overleg (...) handelende personen" moeten worden verduidelijkt[26]. 17. In de tweede plaats rijst,
gezien de grote verscheidenheid van nationale afwijkingen van de regel van het
verplichte bod, de vraag of de regel van het verplichte bod
minderheidsaandeelhouders op toereikende wijze beschermt in situaties van
wijziging van zeggenschap. Artikel 4, lid 5, van de overnamerichtlijn staat de
lidstaten toe in afwijkingen van de regels van de richtlijn te voorzien door de
bepalen: "Met inachtneming van de in artikel 3, lid 1,
omschreven algemene beginselen kunnen de lidstaten in de ter uitvoering van
deze richtlijn vastgestelde of ingevoerde voorschriften voorzien in afwijkingen
van die voorschriften: i) door dergelijke afwijkingen in hun nationale
voorschriften op te nemen om rekening te houden met omstandigheden die op
nationaal niveau worden vastgesteld, en/of ii) door hun toezichthoudende autoriteiten, op hun
bevoegdheidsterreinen de bevoegdheid verlenen om van die nationale
voorschriften af te wijken, teneinde rekening te houden met de in punt i)
bedoelde omstandigheden of met andere specifieke omstandigheden, waarbij in het
laatste geval een met redenen omkleed besluit moet worden vereist". Alle lidstaten waarop de externe studie betrekking
heeft, hebben in afwijkingen van de regel van het verplichte bod voorzien. De
afwijkingen kunnen in een aantal categorieën worden onderverdeeld[27]: ·
discretionaire bevoegdheid van de nationale
toezichthoudende autoriteit om een vrijstelling toe te staan. Slechts een paar
lidstaten[28]
hebben van deze mogelijkheid gebruik gemaakt; ·
"whitewash"-procedures waarbij
aandeelhouders kunnen besluiten dat er geen verplicht bod dient te worden
gedaan; ·
technische afwijkingen, zoals een afwijking voor
open collectieve beleggingsregelingen (die buiten het toepassingsgebied van de
richtlijn vallen), die het toepassingsgebied van de regel van het verplichte
bod als vastgesteld in de richtlijn niet beperken; ·
situaties waarin er geen sprake is van een echte
wijziging van zeggenschap, bijvoorbeeld wanneer de wijziging van zeggenschap
tijdelijk is of de verwerving binnen dezelfde groep vennootschappen of in
onderling overleg handelende groep heeft plaatsgevonden. Deze afwijkingen doen
geen afbreuk aan de doelstelling van de richtlijn om minderheidsaandeelhouders
te beschermen in situaties van wijziging van zeggenschap; ·
ter bescherming van de belangen van de bieder of de
aandeelhouder met zeggenschap, bijvoorbeeld wanneer de wijziging van
zeggenschap niet veroorzaakt werd door een vrijwillige handeling, de verwerving
indirect was, of volgde op een private gebeurtenis, zoals een erfenis; ·
ter bescherming van de belangen van een crediteur,
bijvoorbeeld in situaties waarin de verwerving het gevolg is van een
uitoefening van financiële zekerheid door een crediteur; ·
ter bescherming van de belangen van andere
stakeholders, bijvoorbeeld wanneer een belegger financieel noodlijdend is,
wanneer zeggenschap wordt verworven door middel van een specifiek soort
transactie tussen ondernemingen zoals een fusie of een akkoord met crediteuren,
of wanneer zeggenschap wordt verworven na een verkoop van effecten door de
staat. Binnen de
verscheidenheid aan verschillende nationale afwijkingen van de regel van het
verplichte bod is niet altijd duidelijk hoe voor de bescherming van minderheidsaandeelhouders
wordt gezorgd. Zoals uit artikel 4, lid 5, van de richtlijn volgt, moeten
lidstaten die in afwijkingen van de regels van de richtlijn voorzien, de
algemene beginselen van de richtlijn respecteren. Een van de algemene
beginselen is dat, als een persoon zeggenschap over de vennootschap verwerft,
de andere houders van effecten moeten worden beschermd (artikel 3, onder a),
van de richtlijn). De richtlijn bepaalt niet hoe lidstaten ervoor moeten zorgen
dat de algemene beginselen van de richtlijn worden gerespecteerd. 18. In de derde plaats bepaalt
artikel 5, lid 2, van de overnamerichtlijn dat de biedplicht niet langer van
toepassing is wanneer de zeggenschap is verkregen als gevolg van een
uitgebracht vrijwillig bod dat tot alle houders van effecten was gericht en op
al hun effecten betrekking had. Het is de Commissie onder de aandacht gekomen
dat deze vrijstelling door bieders kan worden gebruikt om geen bod tegen een
billijke prijs te hoeven doen. Het voordeel voor de bieder is dat de richtlijn
geen prijs bepaalt van een vrijwillig bod. De achterliggende gedachte in
verband met de vrijstelling voor situaties waarin zeggenschap is verworven na
een vrijwillig bod is dat de biedprijs hoog genoeg was om een significant deel
van de aandeelhouders te overtuigen op het bod in te gaan, anders zou de bieder
geen zeggenschap hebben verworven door middel van het bod. Als de bieder echter
al een belang heeft dat zeer dicht bij de zeggenschapsdrempel ligt, kan het dat
hij de zeggenschapsdrempel reeds overschrijdt als slechts enkele aandeelhouders
hun aandelen aanbieden. Bijgevolg zal de bieder, ook al is zijn biedprijs zeer
laag, door middel van het vrijwillig bod waarschijnlijk zeggenschap verwerven
en is hij aldus in staat gebruik te maken van de vrijstelling van de regel van
het verplichte bod. In dit geval kunnen de minderheidsaandeelhouders niet in de
zeggenschapsvergoeding delen. In een aantal lidstaten is deze mogelijkheid
echter niet voorhanden omdat de nationale wetgeving bepaalt dat bij het bod de
voorwaarde moet gelden dat de bieder een minimumpercentage van de aandelen
verwerft[29]
of bij verdere verwervingen van aandelen een biedverplichting in werking treedt[30]. Naar verluid zouden bieders ook zonder een
verplicht bod te hoeven doen een zeggenschapsbelang kunnen verwerven door,
terwijl ze de facto zeggenschap hebben over de vennootschap, hun deelneming net
onder de zeggenschapsdrempel te houden of door een derivatenpositie te
verwerven[31]. 19. In de vierde plaats kan met
betrekking tot de facultatieve artikelen van de overnamerichtlijn worden
geconcludeerd dat, hoewel de regel van de neutraliteit van het leidinggevend of
het bestuursorgaan een relatief succes is[32],
de doorbraakregel niet zo succesvol is, aangezien slechts drie lidstaten deze
hebben omgezet. Bij de vaststelling van de richtlijn werd gedacht dat de
aandeelhouders er misschien zelf voor zouden zorgen dat de vennootschappen de
facultatieve bepalingen zouden toepassen indien de lidstaten besloten deze niet
om te zetten. Dit lijkt echter niet het geval te zijn geweest. Er kan bijgevolg
worden gesteld dat de richtlijn niet zeer effectief is in het regelen van het
gebruik van de beschermingsmaatregelen. Dit wordt door de stakeholders
bevestigd. Zij hebben echter ook aangegeven dat er, niettegenstaande het gebrek
aan omzetting van de doorbraakregel, voldoende mogelijkheden zijn om
beschermingsconstructies tegen overnames te doorbreken (zie punt 11 van dit
verslag). 20. In de vijfde plaats moeten op
grond van de overnamerichtlijn de vertegenwoordigers van de werknemers van de
doelvennootschap bij een overnamebod in detail geïnformeerd worden[33]. De vertegenwoordigers van de
werknemers moeten geïnformeerd worden over de plannen van de bieder met
betrekking tot het voortzetten van de activiteiten van de doelvennootschap en
over zijn mening omtrent de gevolgen voor de werkgelegenheid en de
arbeidsvoorwaarden[34]
en over de mening van het leidinggevend of het bestuursorgaan van de
doelvennootschap omtrent het bod en de vermoedelijke gevolgen ervan voor de werkgelegenheid[35]. Uit de externe studie blijkt
dat de vertegenwoordigers van de werknemers niet tevreden zijn over de wijze
waarop de richtlijn de belangen van de werknemers beschermt. Zij vermelden dat
de vereiste informatie niet altijd tijdig wordt verstrekt, of niet toereikend
is, en dat overnamebiedingen een significante impact hebben in termen van
arbeidsvoorwaarden en ontslagen. Bovendien beweren zij dat er na het bod geen
controle over is dat de bieder zal doen wat hij in de in het kader van de
biedprocedure openbaargemaakte informatie verklaard heeft te zullen doen. Dit
wordt echter niet in de richtlijn geregeld. 4. Conclusies 21. Uit dit onderzoek van de
werking van de overnamerichtlijn blijkt dat de bij de richtlijn ingestelde
regeling over het algemeen bevredigend werkt. Met betrekking tot de toepassing
van het rechtskader in de lidstaten zijn geen structurele nalevingsproblemen
vastgesteld. De stakeholders zijn over het algemeen tevreden over de
duidelijkheid van de regels in de richtlijn en de toereikendheid van de
handhaving ervan en achten de richtlijn nuttig voor de goede en efficiënte
werking van de markt. Volgens de externe studie heeft de overnamerichtlijn
bijgedragen tot verbeteringen met betrekking tot de doelstellingen ervan. 22. Niettemin zijn er gebieden
waar de regels van de overnamerichtlijn wat verduidelijkt zouden mogen worden
om de rechtszekerheid voor de betrokken partijen en de effectieve uitoefening
van (minderheids)aandeelhoudersrechten te verbeteren. 23. In de eerste plaats zou het
concept "in onderling overleg met... handelend" op EU-niveau
kunnen worden verduidelijkt om internationale beleggers meer rechtszekerheid te
bieden over de mate waarin zij met elkaar kunnen samenwerken zonder geacht te
worden in onderling overleg te handelen en het risico te lopen een verplicht
bod te moeten doen. Er zou bijvoorbeeld verduidelijking kunnen worden verstrekt
door de ontwikkeling van richtsnoeren van de Commissie en/of de ESMA. Door die
verduidelijking zouden aandeelhouders beter in staat zijn het leidinggevend of
het bestuursorgaan verantwoordelijk te stellen voor hun handelingen en zouden
goede standaarden inzake corporate governance binnen beursgenoteerde
vennootschappen in de EU worden bevorderd. Daardoor mogen echter de
mogelijkheden van de bevoegde autoriteiten om partijen die zeggenschap willen
verwerven te verplichten de wettelijke gevolgen van hun gezamenlijk optreden te
accepteren niet worden ingeperkt. Eventuele initiatieven op dit gebied zouden
in overeenstemming zijn met de doelstellingen van het groenboek over het
EU-kader inzake corporate governance van de Commissie en de mededeling van de
Commissie "Akte voor de interne markt"[36] die gericht zijn op het
bevorderen van duurzame eigendom op lange termijn met het oog op duurzame groei
van de Europese markt. De Commissie is voornemens in oktober 2012 aan te
kondigen welke maatregelen zij voornemens is op dit gebied te nemen. 24. In de tweede plaats blijkt uit
het onderzoek dat een groot aantal nationale afwijkingen van de regel van het
verplichte bod bestaat en dat het niet altijd duidelijk is hoe het algemene
beginsel van de richtlijn, op grond waarvan minderheidsaandeelhouders in
situaties van wijziging van zeggenschap beschermd dienen te worden, wordt
gerespecteerd wanneer een nationale afwijking geldt. Als mogelijke verdere stap
is de Commissie voornemens nader te onderzoeken hoe minderheidsaandeelhouders
worden beschermd wanneer een nationale afwijking van de regel van het
verplichte bod geldt. Er is immers meer informatie nodig over de werkingssfeer
van nationale afwijkingen van de regel van het verplichte bod, over de mate
waarin nationale afwijkingen de bescherming van minderheidsaandeelhouders in
situaties van wijziging van zeggenschap beperken en, in voorkomend geval, welke
andere mechanismen in het nationale recht bestaan om in situaties van wijziging
van zeggenschap de minderheidsaandeelhouders te beschermen. Als na het
onderzoek de bescherming van minderheidsaandeelhouders ontoereikend blijkt te
zijn, zal de Commissie (bv. door middel van inbreukprocedures) de noodzakelijke
stappen doen om de effectieve toepassing van dit algemeen beginsel van de
richtlijn te herstellen. 25. In de derde plaats blijkt uit
het onderzoek dat door de vrijstelling in de overnamerichtlijn van de regel van
het verplichte bod bij situaties waarin na een vrijwillig bod op alle
aandelen van de vennootschap zeggenschap is verworven, bieders de regel van
het verplichte bod kunnen omzeilen door een belang te verwerven dat dicht bij
de drempel voor een verplicht bod ligt en dan een vrijwillig laag bod te doen.
Het gevolg is dat de bieder de drempel voor het verplichte bod overschrijdt
zonder dat de minderheidsaandeelhouders een eerlijke kans krijgen om hun
aandelen te verkopen en in de zeggenschapsvergoeding te delen. Deze techniek is
duidelijk niet in overeenstemming met de doelstellingen van de richtlijn om
minderheidsaandeelhouders in situaties van wijziging van zeggenschap te
beschermen, hoewel hij geen schending van de letter van de richtlijn lijkt in te
houden[37].
Uit voorbeelden in de nationale wetgeving, zoals bijkomende drempels voor de
biedplicht[38]
of minimumvoorwaarden voor het aanvaarden van overnamebiedingen[39] blijkt dat er mogelijkheden
zijn om het gebruik van deze techniek te voorkomen. De Commissie zal, onder
meer door middel van bilaterale besprekingen met de betrokken lidstaten of
aanbevelingen van de Commissie, de passende stappen doen om het gebruik van
deze techniek in geheel de Unie te ontmoedigen. 26. In de vierde plaats blijkt,
wat de facultatieve artikelen 9 en 11 van de overnamerichtlijn betreft,
uit het onderzoek dat, hoewel de regel van de neutraliteit van het
leidinggevend of het bestuursorgaan (artikel 9) door een relatief groot aantal
lidstaten is omgezet, dit niet met de doorbraakregel (artikel 11) het geval is[40]. Deze gebrekkige toepassing
van de facultatieve regels lijkt echter geen grote belemmering voor
overnamebiedingen in de EU te zijn geweest, aangezien stakeholders hebben
aangegeven dat er voldoende mogelijkheden zijn om verdedigingsconstructies
tegen overnames te doorbreken. In het licht hiervan en mede gezien het
ontbreken van beschikbaar economisch bewijs om een wijziging van de situatie te
rechtvaardigen, lijkt het in dit stadium bijgevolg niet passend voor te stellen
de facultatieve artikelen van de richtlijn verplicht te maken. 27. Ten slotte hebben de
vertegenwoordigers van de werknemers aangegeven dat zij, met name in verband
met het risico van wijzigingen van de arbeidsvoorwaarden en werkgelegenheid,
niet tevreden zijn over de manier waarop de overnamerichtlijn de rechten van
de werknemers in een overnamesituatie beschermt. De Commissie zal met het
oog op het onderzoeken van mogelijke toekomstige verbeteringen haar dialoog met
de vertegenwoordigers van de werknemers voortzetten. Zij zal ook verder nagaan
hoe in de praktijk de bepalingen van de richtlijn zijn ervaren op grond waarvan
de plannen van de bieder voor de voortzetting van de activiteiten van de
vennootschap en de arbeidsvoorwaarden ervan en de mening van het leidinggevend
of het bestuursorgaan van de doelvennootschap hieromtrent alsook informatie
betreffende de financiering van het bod en de identiteit van de bieder openbaar
moeten worden gemaakt[41]. 28. De lidstaten, het Europees
Parlement, het Europees Economisch en Sociaal Comité en andere belanghebbenden
worden uitgenodigd hun zienswijze over het in dit verslag beschreven onderzoek
in te dienen. BIJLAGE BIJ HET VERSLAG VAN DE COMMISSIE AAN
HET EUROPEES PARLEMENT, DE RAAD, HET EUROPEES ECONOMISCH EN SOCIAAL COMITÉ EN
HET COMITÉ VAN DE REGIO'S Toepassing
van Richtlijn 2004/25/EG betreffende het openbaar overnamebod Afbeelding 1: Evolutie van de overnames in
Europa Bron: Externe studie,
blz. 284 Afbeelding 2:
Aantal overnamedeals in de EU in de periode 2003-2010 Bron: Externe studie, blz. 285 Afbeelding 3: Impact van de overnameregulering
(+ relatie en intensiteit) Bron: Externe studie,
blz. 29 Afbeelding 4: Belemmeringen voor overnames
waarop de overnamerichtlijn niet van toepassing is. Percentage vennootschappen
met een piramidestructuur of wederzijdse participaties Piramides Algemeen || Recentelijk beursgenoteerd || Totaal 18,1% || 27,5% || 20,5% Wederzijdse participaties Algemeen || Recentelijk beursgenoteerd || Totaal 3,5% || 0% || 2,6% Bron: Externe studie,
blz. 48 [1] Richtlijn
2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende
het openbaar overnamebod, PB L 142 van 30.4.2004, blz. 12-23. Beschikbaar op:
htp://ec.europa.eu/internal_market/company/official/index_nl.htm [2] Zie artikel 3 van de richtlijn. [3] Marccus Partners, in samenwerking met het Centrum voor
Europese Beleidsstudies (juni 2012), Study on the application of Directive 2004/25/EC
on takeover bids. Beschikbaar op:
http://ec.europa.eu/internal_market/company/takeoverbids/index_en.htm [4] België, Cyprus, Denemarken, Duitsland, Estland, Finland, Frankrijk,
Griekenland, Hongarije, Ierland, Italië, Luxemburg, Nederland, Oostenrijk,
Polen, Portugal, Roemenië, Slowakije, Spanje, Tsjechië, Verenigd Koninkrijk,
Zweden. [5] Werkdocument van de diensten van de Commissie. Report on
the Implementation of the Directive on Takeover Bids, 21 februari 2007, SEC(2007)
268. [6] Bulgarije, Cyprus, Estland, Finland, Frankrijk,
Griekenland, Ierland, Italië, Letland, Litouwen, Malta, Oostenrijk, Portugal,
Roemenië, Slovenië, Slowakije, Spanje, Tsjechië, Verenigd Koninkrijk. [7] Volgens de regel van de neutraliteit van het
leidinggevend of het bestuursorgaan (artikel 9 van de richtlijn) moet gedurende
de biedperiode het leidinggevend of het bestuursorgaan van de doelvennootschap
van de algemene vergadering van aandeelhouders voorafgaande machtiging
verkrijgen voordat het enige actie onderneemt die het bod zou kunnen
dwarsbomen. [8] Estland, Letland en Litouwen. [9] De doorbraakregel (artikel 11 van de richtlijn)
neutraliseert gedurende een overname de vóór het uitbrengen van het bod reeds
bestaande beschermingsmaatregelen door bepaalde beperkingen (bv. beperkingen op
de overdracht van aandelen of stembeperkingen) buiten werking te stellen
gedurende de overnameperiode en staat een bieder waarvan het bod succesvol is
toe het zittend leidinggevend of bestuursorgaan van de doelvennootschap te
ontslaan en de statuten ervan te wijzigen. [10] België, Denemarken, Duitsland, Frankrijk, Griekenland,
Hongarije, Italië, Luxemburg, Nederland, Polen, Portugal, Slovenië en Spanje. [11] Behalve een overname'piek' in 2007, zie afbeelding 2 in de
bijlage. [12] Zie de afbeeldingen 1 en 2 in de bijlage bij dit verslag. [13] Zie hoofdstuk 4 van de externe studie. [14] Zie afbeelding 3 in de bijlage bij dit verslag. [15] De externe studie heeft betrekking op de volgende derde
landen: Australië, Canada, China, Hong Kong, India, Japan, Rusland, de
Verenigde Staten en Zwitserland. [16] Piramidestructuren zijn structuren waarbij een entiteit
een meerderheidsbelang heeft in een vennootschap, die een meerderheidsbelang
heeft in een andere vennootschap, die een meerderheidsbelang heeft in een
andere vennootschap, enzovoorts. [17] Zie afbeelding 4 in de bijlage bij dit verslag. [18] Zie bladzijde 48 en 267 van de externe studie. [19] Bv. België, Cyprus, Denemarken, Hongarije, Ierland,
Italië, Luxemburg, Nederland, Oostenrijk, Slowakije en het Verenigd Koninkrijk. [20] Bv. België, Duitsland, Finland, Frankrijk, Polen,
Portugal, Roemenië, Spanje en Zweden. [21] Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de
Raad betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over
uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde
markt zijn toegelaten. Artikel 10, onder a), van de richtlijn definieert
"in onderling overleg (...) handelende personen" als volgt: "een
derde (…), met wie deze persoon of entiteit een overeenkomst heeft gesloten die
hen verplicht, door een onderling afgestemde uitoefening van hun stemrechten,
een duurzaam gemeenschappelijk beleid inzake het beheer van de betrokken
uitgevende instelling te voeren". [22] Richtlijn 2007/44/EG van het Europees Parlement en de Raad
wat betreft procedureregels en evaluatiecriteria voor de prudentiële
beoordeling van verwervingen en vergrotingen van deelnemingen in de financiële
sector. [23] Volgens de richtsnoeren van niveau 3 van de richtlijn
verwervingen gaat het om "in onderling overleg (...) handelende"
personen" wanneer: ieder van hen besluit de rechten die verbonden zijn aan
de aandelen die worden verworven uit te oefenen overeenkomstig een expliciete
of impliciete overeenkomst tussen hen. [24] Bv. Italië en het Verenigd Koninkrijk. [25] Groenboek over het EU-kader inzake corporate governance, 4
april 2011, COM (2011) 164 definitief. Beschikbaar op:
http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/com2011-164_en.pdf#page=2 [26] Zie: Feedback Statement, Summary of Responses to the Green
Paper on the EU Corporate Governance Framework. Beschikbaar op:
http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/20111115-feedback-statement_nl.pdf [27] Voor een overzicht van de verschillende afwijkingen van de
regel van het verplichte bod en de lidstaten waarin deze beschikbaar zijn, zie
blz. 152 van de externe studie. In dit verslag worden de meest voorkomende
afwijkingen samengevat en gecategoriseerd. [28] Finland, Ierland en het Verenigd Koninkrijk. In Duitsland
heeft Bafin een beperkte discretionaire bevoegdheid om van de regel van het
verplicht bod af te wijken, terwijl in Frankrijk het hof van beroep een besluit
van de AMF om een vrijstelling toe te staan, heeft bevestigd. [29] In het Verenigd Koninkrijk bijvoorbeeld moet bij het bod
de voorwaarde gelden dat de bieder ten minste 50% van de aandelen verwerft. [30] Voor een overzicht van de nationale voorschriften die
bepalen wanneer bij verdere verwervingen een biedverplichting in werking
treedt, zie blz. 130 van de externe studie. [31] Het voorstel tot wijziging van de transparantierichtlijn
voorziet reeds in verplichte openbaarmaking van derivatenposities. Zie:
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_nl.pdf [32] Zie punt 7 van dit verslag. [33] Zie de artikelen 6, lid 1, 6, lid 2, en 8, lid 2, van de
richtlijn. [34] Zie artikel 6, lid 3, onder i), van de richtlijn. [35] Zie artikel 9, lid 5, van de richtlijn. [36] Mededeling "Akte voor de interne markt ", april 2011,
COM(2011) 206 def. Beschikbaar op:
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0206:FIN:EN:PDF [37] Zie artikel 5, lid 2, van de richtlijn, die verwervingen
na een vrijwillig bod op alle aandelen van de vennootschap expliciet van de
regels van het verplichte bod vrijstelt. [38] Zie blz. 130 van de externe studie voor een overzicht van
bijkomende drempels. [39] Zie blz. 146 van de externe studie. [40] Zie punt 7 van dit verslag. [41] Zie artikel 3, lid 1, onder b), artikel 6, lid 3, onder
i), l) en m) en artikel 9, lid 5 van de richtlijn.