Advies van het Europees Economisch en Sociaal Comité over het „Voorstel voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters”

Het Europees Parlement en de Raad hebben resp. op 7 en op 13 oktober 2010 besloten om het Europees Economisch en Sociaal Comité (hierna: EESC) overeenkomstig artikel 114 van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie te raadplegen over het

Voorstel voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters

Het bureau van het EESC heeft vervolgens op 20 oktober 2010 de gespecialiseerde afdeling Interne markt, productie en consumptie met de voorbereiding van het advies over dit onderwerp belast.

Vanwege het spoedeisende karakter ervan heeft het EESC tijdens zijn op 8 en 9 december 2010 gehouden 467e zitting (vergadering van 8 december) Edgardo Maria Iozia als algemeen rapporteur aangewezen en onderstaand advies uitgebracht, dat met 144 stemmen vóór en 4 stemmen tegen, bij 6 onthoudingen, werd goedgekeurd.

1.1 Volgens de BIS (Bank for International Settlements) beliep de nominale waarde van de derivaten eind 2009 ongeveer 615 duizend miljard dollar (615 000 000 000 000), ofwel meer dan tien maal de waarde van het internationale BIP. De winst die de banken in 2010 met deze derivaten behalen, kan oplopen tot pakweg 150 miljard dollar. Veertig procent van deze omzet wordt verwezenlijkt op niet-gereglementeerde markten: otc-markten. Volgens een recent onderzoek van een groot internationaal bankconcern zullen de hervormingen die Europa en de VS op die otc-markten gaan doorvoeren, de banken een verlies aan winst opleveren van minstens 15 miljard dollar.

1.2 Het EESC juicht onderhavig voorstel toe en staat achter de woorden van eurocommissaris Barnier: „De tijd is voorbij dat financiële markten zich in het Wilde Westen mogen wanen: otc-derivaten hebben veel invloed op de reële economie, gaande van leningen tot de prijzen van levensmiddelen. Dat otc-derivaten buiten iedere regelgeving vallen, was mede-oorzaak van de financiële crisis en van alle rampzalige gevolgen daarvan waar niemand aan ontkomt.”

1.3 De Commissie heeft terecht gekozen voor de verordening als middel om otc-derivaten te reglementeren, omdat daarmee voor alle marktspelers uniforme algemene verplichtingen kunnen worden ingevoerd.

1.4 Het EESC stemt in met het voorstel van de Commissie om gestandaardiseerde derivaten via centrale tegenpartijen (ctp's) te clearen en zich ervan te vergewissen dat die ctp's, die steeds hogere risico's gaan lopen, aan uniforme prudentiële regels worden onderworpen. Overigens heeft het EESC die mening al eerder aangehangen: „De OTC-markten zouden niet moeten worden opengesteld voor bilaterale handel, maar uitsluitend moeten opereren met een centrale tegenpartij die, kijkend naar het totale risico, de toegang tot transacties kan beperken voor partijen die uitzonderlijke risico's lopen. De transacties zouden via één platform moeten plaatsvinden, of hoogstens via een welomschreven aantal platformen ter wille van meer transparantie van de markten.”.

1.5 Het EESC is erg ingenomen met de keuze om de nationale autoriteiten samen met de EAEM (Europese Autoriteit voor Effecten en Markten) met het toezicht op de otc-derivatenmarkten (over the counter) te belasten. Idem dito voor het voorstel om deze instanties de verschillende soorten derivaten te laten aanwijzen waarvoor een centrale clearing nodig is en de bevoegdheid te geven om vergunningen aan ctp's te verstrekken, maar ook om die vergunningen weer in te trekken of te wijzigen, en voor het voorstel om hen een soortgelijke functie te laten vervullen voor transactieregisters.

1.6 Volgens het EESC moet er tussen de EAEM en nationale autoriteiten beslist meer worden samengewerkt. Die laatste zal ongetwijfeld worden gevraagd om hun ervaring en kennis van de lokale markten in te brengen. Ook zullen de nationale autoriteiten moet meehelpen om de interoperabiliteit van ctp's geleidelijk te vergroten, waarbij een evaluatie moet worden gemaakt van hun bekwaamheid, interne organisatie en vermogen om de risico's te dragen. Er is goed aan gedaan om de interoperabiliteit vooralsnog te beperken tot financiële instrumenten die in contanten worden verhandeld.

1.7 Met dit verordeningsvoorstel wordt de facto uitvoering gegeven aan de suggestie van de Raad voor financiële stabiliteit om de dienstverlening van ctp's uit te breiden tot gestandaardiseerde otc-derivatencontracten. In de G20 is afgesproken dat gestandaardiseerde otc-derivatencontracten vóór eind 2012 op markten of elektronische platforms moeten worden verhandeld en door ctp's moeten worden gecleard. Ook moeten otc-derivatencontracten dan aan een transactieregisters worden gerapporteerd.

1.8 Wereldwijd heeft de gezamenlijke CPSS-IOSCO-werkgroep in februari van dit jaar een volledige herziening opgestart van de normen voor de marktinfrastructuur: betalingssystemen, reglementeringssystemen voor effecten en ctp's. Doel is om de huidige beginselen/aanbevelingen bij te werken en op grond van de lering die uit de recente financiële crisis kan worden getrokken, te consolideren. Een eerste belangrijke resultaat was de publicatie in mei 2010 van Overwegingen voor transactieregisters op de otc-derivatenmarkt. Over de rol van ctp's deed het Technisch Comité al in maart 2004 nuttige aanbevelingen, maar daaraan is helaas geen gevolg gegeven.

1.9 In onderhavig voorstel is geen sprake van een specifieke norm voor kredietverzuimswaps (credit default swaps - cds). Het EESC pleit ervoor om op korte termijn ook voor cds een regeling te treffen, omdat die al vanaf 1 juli 2012 aan banden zullen worden gelegd (tegelijk met short selling, ofwel baissetransacties met effecten), terwijl de beperkende maatregelen voor derivaten pas eind van dat jaar ingaan.

1.10 De Commissie heeft in oktober 2009 een Mededeling uitgevaardigd over de maatregelen die zullen worden genomen om de derivatenmarkt te reguleren. Doel is de MiFID-richtlijn zo te wijzigen dat de transparantie groter wordt, de operationele risico's door standaardisering worden verkleind en de markten van gestandaardiseerde contracten gaan groeien.

1.11 Het EESC is ervan overtuigd dat de voorgestelde maatregelen de markten transparanter zullen maken: doordat de transactieregisters dan aan belang winnen, wordt het risico voor ctp's minder groot en worden dus ook steeds meer transacties aan ctp's overgelaten. Die ctp's moeten zich op hun beurt gaan houden aan strengere normen t.a.v. governance, interne organisatie en kapitaalvereisten om het operationele risico te verkleinen. Bij dat alles zal gebruik worden gemaakt van elektronische procedures ter bekrachtiging van de voorwaarden waaronder otc-derivatencontracten worden gesloten.

1.12 Het EESC gaat akkoord met het voorstel aangaande ctp's en met het aan banden leggen van short selling. Dat transacties transparant moeten worden gemaakt, dat actoren en ctp's hun verantwoordelijkheid niet uit de weg mogen gaan en dat buitensporige speculatie moet worden voorkomen, behoeft geen betoog. De Commissie werkt daaraan en doet dat doeltreffend met maatregelen om - in ieder geval voor een deel - de regelgevingsleemte aan te vullen die mede-oorzaak was van de financiële crisis.

Toch moeten sommige risico's niet worden onderschat, bijvoorbeeld als gevolg van een te grote nadruk op de winsten die ctp's op de korte termijn op cds-markten kunnen maken. Een andere niet te verwaarlozen factor is dat ctp's met elkaar concurreren als het gaat om clearing en de fragmentatie van het hele proces. Andere niet te onderschatten risico's zijn dat het scala aan beschikbare instrumenten wordt ingeperkt en dat financiële transacties duurder worden.

1.13.1 Om dergelijke risico's adequaat het hoofd te bieden, zou vooral uitvoerig moeten worden ingegaan op kwesties die samenhangen met de interoperationaliteit van ctp's, de vertrouwelijkheid van gegevensuitwisseling, de concentratie van gegevensverzameling, meldplicht bij de centrale tegenpartij en de betrokkenheid van de klant bij de governance van de ctp's.

2.1 De G20 heeft al meermalen gewezen op zijn engagement om vaart te zetten achter de goedkeuring van krachtige maatregelen om de financiële markten transparanter te maken en een oplossing te vinden voor het gebrek aan regelgeving voor otc-derivaten.

2.2 In onderhavig verordeningsvoorstel wordt verwezen naar de talrijke maatregelen waarvoor het Europees Parlement pleit in zijn resolutie van 15 juni 2010 („Derivatenmarkten: toekomstige beleidsmaatregelen„). Ook sluit dit verordeningsvoorstel aan bij de onlangs in de VS, onder de titel”Frank-Dodd Act”, aangenomen wetten.

2.3 Als het gaat om clearing, rapportage en vermindering van het risico van otc-derivaten, is alleen voorzien in clearing via ctp's in het geval van gestandaardiseerde otc-derivatencontracten. Doel van de voorgestelde verordening is echter ook dat zoveel mogelijk otc-derivaten onder de clearingsverplichting vallen. Daarom zijn er in dit verordeningsvoorstel twee methoden aangegeven om uit te maken welke contracten moeten worden gecleard.

2.4 De eerste methode is bottom-up: volgens deze methode geeft een bevoegde autoriteit een ctp toestemming om besluiten te nemen over de clearing van bepaalde soorten contracten. Als die toestemming eenmaal is gegeven, moet die bevoegde autoriteit de EAEM daarvan op de hoogte brengen. De EAEM kan dan beslissen of een soortgelijke clearingsverplichting van toepassing wordt op alle vergelijkbare contracten in de EU.

2.5 De tweede methode is top-down: met deze methode kan worden vastgesteld welke contracten niet door een ctp zijn gecleard. In dit geval bepaalt de EAEM, samen met de ESRB (Europees comité voor systeemrisico's), welke contracten in aanmerking kunnen komen voor de clearingsverplichting. Tegenpartijen voor wie de clearingsverplichting geldt, moeten een beroep doen op een ctp.

2.6 In beginsel wordt de voorgestelde verordening niet van toepassing op niet-financiële subjecten (ondernemingen), behalve als met hun otc-derivatenpositie een bepaalde grens wordt bereikt waardoor die positie stelselmatig als belangrijk wordt beschouwd.

2.7 De voorgestelde verordening voorziet in een proces waardoor niet-financiële subjecten met een systemisch belangrijke otc-derivatenpositie kunnen worden opgespoord, waarna deze aan specifieke verplichtingen worden onderworpen. Het proces is gebaseerd op de vaststelling van twee drempels: a) een informatiedrempel en b) een clearingdrempel.

2.8 Krachtens de voorgestelde verordening moet verplicht gebruik worden gemaakt van elektronische en risicobeheerprocedures. Verder moeten financiële en niet-financiële tegenpartijen bij overschrijding van de clearingdrempel tot in de kleinste bijzonderheden verslag uitbrengen van alle derivatencontracten en van alle wijzigingen sinds de rapportage aan het transactieregister.

3.1 Een ctp moet extra risico's op zich nemen. Daarom is in de voorgestelde verordening bepaald dat ctp's om veiligheidsredenen aan strenge organisatorische en prudentiële vereisten (interne governance, extra kapitaalvereisten, enz.) moeten voldoen.

3.2 Een ctp moet kunnen terugvallen op solide governance-afspraken als weermiddel tegen belangenconflicten tussen eigenaars, beheerders, clearingleden en indirecte deelnemers. Vooral van belang is de rol van de leden van het onafhankelijke comité. Verder moet een ctp aan minimumkapitaalvereisten voldoen om een vergunning te krijgen. Krachtens de verordening moet een ctp over een wanbetalingsfonds beschikken waaraan de clearingleden geacht worden bij te dragen.

4.1 De voorgestelde verordening voorziet in een rapportagevereiste voor otc-derivatentransacties om de transparantie van deze markt te verhogen. De informatie moet aan transactieregisters worden gerapporteerd. Die transactieregisters worden bij de EAEM geregistreerd, die daarop toezicht houdt.

4.2 Ook staat in de voorgestelde verordening aan welke eisen transactieregisters moeten voldoen om conform te zijn aan een reeks standaardnormen. Die normen zijn opgezet om ervoor te zorgen dat de informatie die de transactieregisters voor regelgevingsdoeleinden bewaren betrouwbaar, beveiligd en beschermd is. Met name worden de transactieregisters onderworpen aan organisatorische en operationele vereisten waardoor een passende bescherming gewaarborgd is.

5.1 Inmiddels is duidelijk geworden dat de infrastructuur van de effectenmarkten significante hiaten vertoond m.b.t. het beheer van het tegenpartijkredietrisico en de transparantie van verrichtingen op de otc-derivatenmarkten. Dit geldt vooral voor cds, die zijn aangewezen als schuldigen van de „grote recessie”.

5.2 Door die atypische contracten werden risico's minder als zodanig ervaren en is de crisis verder uitgebreid. Die crisis kwam vooral hard aan voor de emittenten van cds en dus ook voor de uiteindelijke spaarder. Doordat de speculerende banken cds „naakt” hebben verkocht (d.w.z. zonder onderliggende waarde) gingen de rentevoeten omhoog. Hierdoor werden de kosten voor de emittenten hoger en gingen ook zij failliet.

5.3 Om die reden worden cds ook wel „loodzware parachutes” genoemd, wat genoeg zegt: cds worden gezien als levensgevaarlijk voor het internationale financiële bestel. De enige concrete oplossing die is gevonden, is voorkómen dat instellingen failliet gaan. Vandaar dat banken met overheidsgeld zijn gered, en dus zijn genationaliseerd. Door die staatsbemoeienis is – hoe kon het ook anders – de overheidsschuld groter geworden, terwijl het probleem alleen maar is verschoven, nl. van de bank naar het land van de bank. Hierdoor zijn de valutamarkten in de eurozone ernstig verstoord geraakt en hebben alle landen zich gedwongen gezien tot vergaande bezuinigingsmaatregelen, waardoor het toch al zwakke herstel van de economie opnieuw is afgeremd.

5.4 In de VS heeft de DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) een maatschappij opgericht, de Warehouse Trust Company LCC, die de specifieke bevoegdheid heeft gekregen om voor cds als transactieregister te fungeren. Verder is de Amerikaanse regering begonnen om de wetgeving inzake de handel in otc-derivaten te hervormen. Door die hervorming moet voor gestandaardiseerde contracten verplicht gebruik worden gemaakt van ctp's en wordt de handel geconcentreerd in gereglementeerde markten of georganiseerde platforms.

5.5 In Europa werkt de Commissie momenteel aan een wetsvoorstel (EU-wetgeving voor de marktinfrastructuur) om otc-derivatenmarkten transparanter en stabieler te maken. De maatregelen die in de pijplijn zitten, zijn afgestemd op de Amerikaanse plannen, omdat regelgevingsarbitrage(dat is belangrijk) beter kan worden voorkómen.

5.6 Het EESC waarschuwt ook voor een aantal risico's die verbonden zijn aan de voor de otc-derivatenmarkt voorgestelde maatregelen. Immers, de ineenstorting van de financiële markten is niet alleen teweeggebracht door die markt, het gebrek aan ctp's of het uitblijven van een verbod op short selling.

5.7 Sinds de jaren tachtig zijn de financiële markten overstroomd door steeds complexere derivaten, waardoor die markten qua efficiëntie almaar dichter in de buurt kwamen van het theoretische ideaal van volledigheid van de markt. Als gevolg daarvan zijn ook de regelgeving, het toezicht en de marktbewaking steeds complexer geworden. De maatregelenpakketten voor de hervorming waarvan thans sprake is, hebben zonder uitzondering tot doel om de markten beter in de hand te houden, wat vaak ten koste gaat van de efficiëntie.

5.8 Hoe meer de prijs (of de opbrengst) van een waardepapier in overeenstemming is met de beschikbare informatie, hoe efficiënter een markt werkt. Om een markt efficiënter te maken, is het dus zaak ervoor te zorgen dat informatie rondgaat, zodat die gegevens zo snel mogelijk in de prijs van effecten kunnen worden verwerkt. Het is belangrijk te weten hoeveel efficiëntie moet worden opgeofferd met de voorgenomen maatregelen.

5.9 Om te beginnen zou het best kunnen dat maatregelen om het aantal beschikbare financiële instrumenten in te krimpen (ofwel het aan banden leggen van „naakte” cds of van short selling), de marktwerking niet efficiënter maken, omdat een geringer aantal financiële instrumenten met zich meebrengt dat het vermogen van de markten om de voor marktdeelnemers beschikbare informatie te verwerken en door te spelen, ook afneemt.

5.10 Er valt van alles te zeggen over het nut van „naakte „cds, over de vraag wat de extra informatie is die” naakte” cds verschaffen in vergelijking met andere instrumenten en in hoeverre de financieringskosten hierdoor worden beïnvloed. Hoe dan ook is afschaffing van „naakte” cds geen wondermiddel om de efficiëntie van de markten te vergroten. De mogelijkheid om short selling aan banden te leggen, vermindert de liquiditeit van het systeem en vermindert dus het vermogen om onmiddellijk op nieuwe informatie te reageren. Bovendien kunnen de beperkingen die de handel in otc-effecten worden opgelegd, waarbij actoren derivaten altijd op gereglementeerde markten moeten gaan verhandelen en een beroep moeten doen op clearinginstituten, een tweeledig effect hebben.

5.11 Aan de ene kant wordt de markt hierdoor transparanter (zo wordt het gemakkelijker om de waarde van de effecten die de actoren in bezit hebben, alsook de daaraan verbonden risico's in de gaten te houden) en kunnen bronnen van instabiliteit – in ieder geval voor een deel – beter onder controle worden gehouden. Alleen volstaat transparantie wellicht niet als financiële spanningen optreden. Onderhavig verordeningsvoorstel geeft de nationale regelgever onmiskenbare bevoegdheden: deze kan in uitzonderlijke omstandigheden het verbod op short selling van om het even welk financieel instrument „tijdelijk” beperken of opheffen, op voorwaarde dat dit in coördinatie met de EAEM gebeurt. Die laatste kan zelf altijd ook rechtstreeks ingrijpen als aan twee voorwaarden is voldaan: de ordelijke werking en de integriteit van de markt zijn in gevaar, en de nationale regelgever is in gebreke gebleven of heeft wel maatregelen genomen, maar die zijn ontoereikend.

5.12 Aan de andere kant is het risico weer dat het aantal beschikbare instrumenten geringer wordt en dat financiële transacties duurder worden. De futures-markt is vergaand gestandaardiseerd en gereglementeerd (omdat het belangrijk is om te kunnen volgen welke prijzen worden betaald voor de effecten waarover contracten zijn gesloten), terwijl de forward-markt (een instrument dat qua concept vergelijkbaar is met futures) aan de behoeften van de tegenpartijen is aangepast en de actoren in staat stelt om de payoff flexibel te structureren. Het gaat hier om effecten die nauwelijks zijn gestandaardiseerd en moeilijk kunnen worden ingezet op traditioneel gereglementeerde markten zonder dat de keuzemogelijkheden voor beleggers worden beperkt.

5.13 Ctp's worden gezien als hét wondermiddel waardoor het systeemrisico in de hand kan worden gehouden en de otc-derivatenmarkten efficiënter en transparanter kunnen worden gemaakt. Ctp's zijn zonder meer een belangrijke factor voor de verbetering van de marktwerking qua risico en efficiëntie en zijn onmisbaar voor de marktinfrastructuur van beursgenoteerde derivaten. Redelijkerwijs kan dus worden gesteld dat ctp's zullen bijdragen aan de ontwikkeling van de otc-markten. Dat neemt niet weg dat veel instanties en politici een overtrokken beeld geven van de voordelen van ctp's voor cds-markten op de korte termijn.

5.14 Ctp's mogen niet worden gezien als een oplossing voor het tegenpartijkredietrisico en zouden wel eens kunnen falen als middel om de markt efficiënter te maken, gezien de toestand waarin de markt zich momenteel bevindt. Onder de huidige omstandigheden waarin iedere regio meerdere ctp's heeft, die verschillen naar gelang van het soort instrumenten waarom het gaat: kredietderivaten of renteswaps, is de mogelijkheid om op efficiënte wijze pandrechten te laten gelden en de blootstelling aan de tegenpartij te verminderen, twijfelachtig geworden. Ctp's kunnen de kredietrisicoblootstelling op multilaterale basis compenseren, maar dan alleen voor de regio, de tegenpartijen of de soorten geschikte derivaten die ze bestrijken. Anders gezegd kan er tussen cds-posities en renteswap-posities geen clearing plaatsvinden.

5.15 Bilaterale clearing van de blootstellingen aan meerdere soorten otc-derivaten met één enkele tegenpartij buiten de ctp kan leiden tot een efficiënter gebruik van zekerheden. Ook mag niet worden vergeten dat derivaten altijd vernieuwende en op maat gesneden instrumenten zullen blijven en dat dus veel contracten ongeschikt zullen zijn voor clearing. Dergelijke posities zullen, met inachtneming van het kredietrisico, op elkaar moeten worden afgestemd via een adequaat proces voor het beheer van de zekerheden waar de ctp niet bij te pas komt.

5.16 Ctp's zorgen voor een meerwaarde en helpen om het risico van één marktspeler te herverdelen en te isoleren. Het EESC onderschrijft dit standpunt. Ctp's zullen steeds populairder worden en de markt zal door ctp's sneller rijpen en transparant worden, met als wenselijke gevolg dat otc-derivaten een nog hogere vlucht zullen gaan nemen.

5.17 Ctp's vormen daarentegen slechts één bestanddeel van een solide infrastructuur voor risicobeheersing. Het tegenpartijkredietrisico zal niet worden opgeheven en het bilaterale risico zal ook in de toekomst nog in aanmerking moeten worden genomen voor de posities buiten de ctp.

5.18 Daar komt nog bij dat veel maatschappijen niet investeren in systemen voor de beheersing van het aan hun derivatenportefeuille verbonden risico. De kans is groot dat die maatschappijen blijven hopen op redding, ook als hun risicobeheersing zonder meer te wensen overlaat.

Brussel, 8 december 2010

De voorzitter van het Europees Economisch en Sociaal Comité

Staffan NILSSON