52000IE1012

Advies van het Economisch en Sociaal Comité over de "Uitdagingen van de EMU voor de financiële markten"

(2000/C 367/14)

Het Economisch en Sociaal Comité heeft op 2 maart 2000 besloten, overeenkomstig artikel 23, lid 3, van zijn reglement van orde, een advies op te stellen over de "Uitdagingen van de EMU voor de financiële markten".

De afdeling "Economisch en monetaire unie - economische en sociale samenhang", die met de voorbereiding van de desbetreffende werkzaamheden was belast, heeft haar advies op 5 september 2000 goedgekeurd; rapporteur was de heer Pelletier.

Het Economisch en Sociaal Comité heeft tijdens zijn 375e zitting van 20 en 21 september 2000 (vergadering van 21 september) het volgende advies uitgebracht, dat met 73 stemmen vóór, 13 stemmen tegen, en bij 10 onthoudingen werd goedgekeurd.

1. Inleiding

1.1. De verwezenlijking van de monetaire unie bracht voor de actoren op de financiële markten twee uitdagingen met zich mee. De eerste was van technische aard: er dienden gemeenschappelijke gedragsregels te worden overeengekomen terwijl de respectieve nationale markten tot op dat moment functioneerden op basis van methoden en beginselen die het resultaat waren van diepgewortelde nationale usances.

1.2. De tweede uitdaging vloeide voort uit het korte tijdsbestek waarin de operatie zijn beslag moest krijgen: de waarde van alle op de onderscheidenlijke markten verhandelde effecten (aandelen, obligaties, staatspapier) moest snel in één munt, de euro, worden omgezet, en ook dienden op zeer korte termijn gemeenschappelijke regels voor de markten te worden ingevoerd. Daarbij speelde onder meer de moeilijkheid dat de feestdagen van de eurolanden op verschillende data vallen.

1.3. De Commissie was zo wijs om twee deskundigengroepen, onder voorzitterschap van respectievelijk de heren Giovannini en Brouhns, te verzoeken om een studie te verrichten naar de impact van de invoering van de euro op de financiële markten en de marktusances tijdens de derde fase van de EMU(1).

1.4. De verslagen van deze deskundigengroepen zijn uiterst nuttig voor het opstellen van dit advies geweest.

1.5. Al snel bleek dat het Comité niet hetzelfde werk kon leveren als de door de Commissie aangezochte vooraanstaande specialisten.

1.6. Het is de taak van het Comité om in zijn adviezen waarde toe te voegen, zodat het geen zin had het werk van de deskundigen nog eens over te doen, met als resultaat een kopie van de verslagen Giovannini of Brouhns.

1.6.1. Het Comité heeft maar liefst 10 adviezen(2) over EMU en euro uitgebracht en daarin de verschillende aspecten van een doorslaggevende ontwikkeling in de richting van meer integratie in de EU behandeld. Het heeft zich in deze adviezen expliciet achter de invoering van euro en EMU geschaard. Met dit advies wordt dan ook niet beoogd om op eerdere standpunten terug te komen of de discussie over de voor- en nadelen van de euro weer op te starten; die discussie is gesloten. Het doel van onderhavig advies blijkt duidelijk uit de titel: de uitdagingen, d.w.z. de problemen die de EMU voor de financiële markten meebrengt, in kaart te brengen.

1.7. Bijgevolg werd het beter geacht om de diverse technische uitdagingen slechts kort te vermelden en daarbij te wijzen op de verdiensten van de respectieve financiële centra bij het vinden van gemeenschappelijke oplossingen, alsmede op de spontane en doorslaggevende rol van de markten om de gevergde aanpassingen door te voeren.

1.8. Het lijkt echter wel nuttig om in te gaan op problemen waarvoor geen of slechts een gebrekkige oplossing is gevonden, met name in verband met de tijdslimiet (januari 2002) voor het uit de circulatie nemen van de nationale munten.

1.9. Voorts moet worden geconstateerd dat de technische analyse van de functioneringsproblemen van de financiële markten goed is uitgevoerd, maar dat het onderzoek naar de economische gevolgen van de invoering van één grote euromarkt daar qua diepgang zonder meer bij achterblijft.

1.10. Verder moet onderhavige analyse worden geplaatst tegen de bredere achtergrond van de mondialisering, de nagenoeg volstrekte liberalisering van het kapitaalverkeer en de opkomst van nieuwe technieken.

1.11. Qua actoren en gevolgde methoden, men denke met name aan de onmiskenbare concentratietendens bij banken, financiële instellingen en effectenbeurzen, en gegeven de krachtige opkomst van elektronische handelsinstrumenten (Internet), enz., moet worden vastgesteld dat de eurozone, hoe belangrijk deze dan ook voor de aangesloten landen moge zijn, slechts een onderdeel vormt van een wereldmarkt waarop de Verenigde Staten een hoofdrol spelen en de methoden en praktijken van de mondiale financiële markt grotendeels bepalen.

1.12. Het belangrijkste financiële centrum in Europa, Londen, maakt formeel weliswaar nog geen deel uit van de eurozone, maar is in de praktijk "key player" op de diverse onderdelen van de financiële markten.

1.13. Verder is het nog maar de vraag of men zonder enige nadere uitleg een van de kernhypotheses in de commentaren van deskundigen moet aannemen, te weten de veronderstelling dat de verdieping van de markt, de toename van de liquiditeit, de versterking van de transnationale concurrentie automatisch gunstig zullen uitpakken voor de financiering van alle bedrijven, ongeacht hun omvang of activiteiten.

1.14. Ten slotte dient erop te worden gewezen dat een financiële markt slechts goed functioneert wanneer de marktpartijen de omwenteling die de invoering van de euro belichaamt, volledig hebben verwerkt. Weliswaar is er geen betrouwbare statistische informatie over de eurozone als geheel beschikbaar, maar het lijkt erop dat, afgezien van grote concerns, krachtige bedrijven die reeds in hoge mate zijn geïnternationaliseerd, en uiteraard ook de financiële en bancaire sector, de rest van het bedrijfsleven, te weten het MKB, tussen nu en 2002 nog veel moet doen om met de veranderingen in het functioneren van de markten vertrouwd te raken(3).

1.15. Voor de burgers is betrokkenheid bij het functioneren van de markten cruciaal. Laten de Commissie en de diverse maatschappelijke of overheidsinstanties voorlichtings- of zelfs opleidingscampagnes achterwege, dan is er in de hele eurozone aan de vooravond van de definitieve omschakeling qua methode en mentaliteit nog lang geen sprake van perfecte aanpassing(4), ook al liggen sommige lidstaten op dit punt dichter bij elkaar dan andere.

1.16. De Commissie heeft de lidstaten aan hun communicatieverplichtingen in verband met de euro herinnerd. Haar eerste zorg is dat de overgang naar de euro het MKB de indruk kan geven dat er geen problemen zijn terwijl een aantal MKB's zich de strategische dimensie nog niet eigen heeft gemaakt. Haars inziens dient vermeden te worden dat bedrijven in een "big bang"-situatie geraken. De tweede zorg van de Commissie betreft de voorlichting van zgn. "kwetsbare" personen(5).

2. De uitdagingen voor het bankbedrijf

2.1. Op de sterk geïnternationaliseerde markten met verhevigde concurrentie lijkt de concurrentiepositie van de Europese continentale banken in vergelijking met die van de Britse en Amerikaanse banken nogal zwak te zijn. Over het algemeen was de conjunctuur in de afgelopen jaren in Europa minder gunstig, hetgeen met name blijkt uit de ratio totaal vermogen/behaalde winst(6) en de daaruit voortvloeiende beursnoteringen. Deze zwakheden moeten evenwel worden gerelativeerd als men het bankwezen van de EU, inclusief vooral in Londen gevestigde banken uit derde landen, in zijn geheel beschouwt.

2.2. Er is weliswaar sprake van verbetering, maar de marges op verrichtingen blijven een dalende lijn vertonen, terwijl de risicovoorzieningen significant zijn gestegen tijdens de recente crises, met name in de onroerend-goedsector, en ook in verband met de financiering van Rusland of Azië. Daarnaast hoeven de Amerikaanse banken op grond van de zeer gunstige economische conjunctuur in de Verenigde Staten in vergelijking met de banken van de eurozone minder risicovoorzieningen te treffen m.b.t. het MKB en particulieren.

2.3. Dank zij het aantrekken van de economische activiteit in Europa sedert 1999 verdwijnt de naklank van deze crisis stapje voor stapje uit de balansen. Volgens de laatste informatie van het instituut voor onderzoek en beoordeling van bancaire instellingen "(Fitch)" waren de verschillen tussen EU en VS gedurende het laatste trimester van 1999 en de eerste van 2000 fors teruggelopen.

2.4. Wat beheerde activa, eigen vermogen en winst na belastingen betreft, lagen de cijfers (1999) voor de EU-banken als geheel zelfs hoger dan die voor de VS-banken.

2.5. Voorts zijn beleggers niet al te happig op Europese banken omdat zij het gevoel hebben dat deze, ondanks de technologische ontwikkelingen van de laatste jaren en in tegenstelling tot hoge-technologiesectoren en nieuwe vormen van elektronische markttoegang buiten de bancaire sector, nog altijd sterk worden gekenmerkt door de "oude economie".

2.6. Verder ondervinden de banken concurrentie van jonge starters en dienstverleners buiten het bankbedrijf die de cliënt moderner en soepeler tegemoet treden. Door deze agressieve concurrentie is de hele financiële sector gaan nadenken over noodzakelijke en vergaande wijzigingen van het interne management en de structuur van de branche(7).

2.7. Het continentale bankbedrijf is zich van deze gevaren bewust, hetgeen blijkt uit onderlinge toenadering, fusies en nog sterker uit specialisatieovereenkomsten.

2.8. Met name in Duitsland vallen strategische wijzigingen te constateren in de vorm van reallocatie van financiële activa, waarbij traditionele vormen van bancaire financiering van de industrie en meer in het algemeen van het gehele bedrijfsleven worden afgestoten. Deze tendens wordt significant versterkt door de recente hervormingen in Duitsland van de belasting op koerswinsten.

3. In hoeverre is deze vergaande herstructurering toe te schrijven aan de komst van EMU en euro?

3.1. De meerderheid van de waarnemers is het erover eens dat deze herstructurering vooral het gevolg is van:

- de volledige liberalisering van het kapitaalverkeer, waarvan de belangrijkste mijlpalen werden gevormd door de Europese Akte (februari 1988) en het Verdrag van Maastricht, krachtens hetwelk met ingang van 1 juli 1999 ook voor het kapitaalverkeer de binnengrenzen werden geëlimineerd;

- de nagenoeg volledige afschaffing van de belemmeringen voor de vestigingsvrijheid (per 1 januari 1993) in combinatie met de invoering van wederzijdse erkenning van door lidstaten afgegeven vergunningen (Europees paspoort). Voorts werd de toegang tot de EU-markten in juridisch en feitelijk opzicht verbreed voor dochters van kredietinstellingen uit de Verenigde Staten, Japan, enz.

3.2. In een veel breder bestek dan de eurozone maken deze structuurontwikkelingen de weg vrij voor uitermate scherpe mededinging en de krachten van de mondiale kapitaalmarkt.

3.3. Deze ontwikkelingen werden nog eens versneld door de oprichting van de eurozone - waaraan binnenkort door 12 van de 15 lidstaten zal worden deelgenomen -, die alom de verwachting heeft versterkt dat "het vanaf nu nooit meer zo zal zijn als het was".

3.4. Men mag evenwel aannemen dat de krachten achter de mondialisering van het kapitaalverkeer en het bankbedrijf ook zonder de EMU dezelfde effecten zouden hebben opgeleverd.

4. Harmonisatie van de toezichtprocedures in het bankbedrijf

4.1. Toezicht op de naleving van prudentiële regels vormt één van de belangrijkste taken van de staat, die deze over het algemeen delegeert aan de centrale bank of een organisme dat nauw met haar verbonden is. Soms (b.v. in Duitsland) wordt aan een autoriteit met een grote autonomie gedelegeerd.

4.2. In ieder geval gaat het om machtige inspectieorganen met veel hoog opgeleide medewerkers die perfect op de hoogte zijn van de beheersmethoden van banken, hun specificiteiten, en hun sterke en zwakke punten in verband met vooral name het nemen van risico's.

4.3. Door onder meer de omvang van hun cliëntenbestand, van de door hen beheerde activa en de economische en financiële netwerken waarvan zij deel uitmaken, hebben de grote banken een dusdanig krachtige invloed op de nationale markten dat eventuele moeilijkheden waarin zij komen te verkeren gevolgen kunnen hebben voor de nationale (of zelfs de internationale) economie, waarbij zeker ook de werkgelegenheid moet worden genoemd.

4.4. Gegeven een dergelijk risico raken de problemen van de grootste banken de regeringen rechtstreeks, en daarmee vormen deze banken een schoolvoorbeeld van het adagium "too big to fail".

4.5. De - in beginsel onafhankelijke - bancaire toezichthouders dienen echter de regeringen over grote problemen te informeren, maar tegelijkertijd aandacht aan hun aanbevelingen te schenken.

4.6. Overheidsbemoeienis met het bancaire toezicht is niet uitsluitend een Europees verschijnsel. Tijdens de ineenstorting van het Japanse bancaire systeem heeft de overheid via de centrale bank vergaand ingegrepen om banken te redden die soms op het punt stonden, failliet te gaan.

4.6.1. Ook de Amerikaanse overheid en de FED hebben krachtig opgetreden naar aanleiding van de crises waarmee sommige "hedge funds" werden geconfronteerd, zoals LTCM, en die een domino-effect teweeg hadden kunnen brengen vanwege de omvang van de wederzijdse verplichtingen tussen banken en niet aan bedrijfseconomisch toezicht onderworpen instellingen.

4.7. De "Commission de contrôle bancaire" en de "Direction du Trésor français" hebben de ernstige moeilijkheden van Crédit Lyonnais tijdig ontdekt. Het staat vast dat deze moeilijkheden anders de hele financiële sector aan het wankelen zouden hebben gebracht.

4.8. Gegeven de omvang van de systeemrisico's is het onredelijk en onjuist om de toezichthouders, die in bovenstaande gevallen aan een politiek gezag waren onderworpen, te verwijten dat zij de ernst van de situatie niet openbaar hebben gemaakt.

4.9. Verkeert een grote bank in ernstige moeilijkheden, dan dienen de toezichthouders ervoor te zorgen dat het vertrouwen van het publiek in de soliditeit van de instelling gehandhaafd blijft.

5. Naar de oprichting van een Europese toezichthouder?

5.1. Het bancaire toezicht is een EG-zaak geworden door de invoering van de euro, de spectaculaire toename van fusies en akkoorden inzake grensoverschrijdende samenwerking, alsmede door de intensivering van de betrekkingen tussen financiële markten.

5.2. De Commissie suggereert dan ook in haar op 11 mei 1999 goedgekeurde actieplan voor financiële dienstverlening om de samenwerking tussen de toezichtsorganen op te voeren.

5.3. Fundamentele prudentiële regels, waaronder die betreffende de solvabiliteitsratio's, worden voortaan via het comité van Bazel op mondiaal niveau vastgesteld. Het idee dat gemeenschappelijke regels door gemeenschappelijk toezicht dienen te worden geflankeerd, wint hierdoor substantieel aan kracht.

5.4. Op initiatief van de ECB zijn de vertegenwoordigers van de toezichthouders in de lidstaten het erover eens dat er een forum voor bancair toezicht moet worden opgericht. Deze instantie zou de uitwisseling van informatie over controlemethodes moeten vergemakkelijken en een begin met de harmonisatie ervan moeten maken.

5.5. Bancair toezicht vormt een uitermate complexe aangelegenheid, want er bestaan talloze nationale specificiteiten, en de nationale autoriteiten hechten zeer aan hun onafhankelijkheid. Daarom is het waarschijnlijk nog te vroeg om op Europees niveau een werkelijk toezichtsorgaan op te richten, maar veel bestuurders in het bankbedrijf denken dat de belangrijkste hindernissen daarvoor zijn geëlimineerd en dat een dergelijk orgaan er zonder meer zal komen. Zij vinden echter niet dat er een piramidevormige controlestructuur (nationaal, Europees, internationaal, BIB) moet komen, want dat zou slechts verlammend werken.

5.6. Eén van de op te lossen problemen betreft het feit dat nieuwe handelsstructuren op internet alsook andere niet-bancaire instellingen, die steeds actiever op de verschillende markten worden, aan dezelfde toezichtsregels als het bankwezen zullen moeten worden onderworpen. Het Comité heeft in eerdere adviezen reeds met klem op dit probleem gewezen(8).

6. Verbetering van de institutionele aspecten van de regelgeving voor het beurswezen

6.1. De argumenten voor de oprichting van een Europese toezichtsautoriteit voor het bankbedrijf winnen waarschijnlijk nog aan relevantie en kracht wanneer het gaat om de regelgeving voor en het toezicht op financiële markten en beurzen.

6.2. Naar aanleiding van de beursallianties en de opkomst van de Europese ECN(9)-markt moet worden nagedacht over regelgeving voor het Europese beurswezen.

6.3. De basis voor die regelgeving is neergelegd in de richtlijnen waarin een minimumdefinitie van een gereglementeerde markt wordt gegeven en de regels voor het goed functioneren van markten en de bescherming van beleggers zijn vastgelegd. Daarbij stelt iedere nationale beursautoriteit regels voor de thuismarkt vast en kunnen zij desgewenst samenwerken.

6.4. Tweeëneenhalf jaar geleden hebben de Europese toezichthouders via de oprichting van FESCO (Forum of European Securities Commissions) hun samenwerking via een gemeenschappelijk institutioneel kader geïntensiveerd om met name de gedragsregels voor verleners van beleggingsdiensten bij het aanbieden van grensoverschrijdende diensten aan de beleggers nauwkeuriger te formuleren.

6.5. In het kader van FESCO is een geharmoniseerde definitie voorgesteld van "professionele belegger", waarvoor tot dan toe slechts bepaalde gedragsregels golden. Doel hiervan was, een einde te maken aan de onverenigbaarheid van de regels van enerzijds het land van oorsprong en anderzijds dat van bestemming.

6.6. Daarnaast werd een geharmoniseerd referentiedocument bestudeerd om de wederzijdse erkenning van emissieprospectussen te vergemakkelijken: wordt de prospectus goedgekeurd in het land waar de emittent een notering heeft, dan kan hij zijn aanbod via een eenvoudige beschrijving en een samenvatting van de prospectus in de taal van de andere lidstaat tot die lidstaat uitbreiden.

6.7. Gegeven deze werkwijze is het wenselijk dat supranationale regelgeving niet aan nationale wordt toegevoegd, maar dat de lidstaten gaandeweg besluiten om bepaalde bevoegdheden van de nationale autoriteiten aan het supranationale niveau over te dragen.

6.8. De nationale toezichthouders zouden dan snel en op soepelere wijze de verschillen in de wijze van tenuitvoerlegging van richtlijnen kunnen wegwerken. Daartoe zouden de door de toezichthouders geformuleerde regels waarschijnlijk wel van rechtskracht moeten worden voorzien en zou er een instantie moeten komen om verschillen in de tenuitvoerlegging van de richtlijnen snel te signaleren. De desbetreffende regels zouden niet in plaats van de richtlijnen komen, maar deze aanvullen.

7. De modaliteiten voor de financiering van het bedrijfsleven worden door de EMU veranderd

7.1. Ondanks de tendens naar financiering via de kapitaalmarkt voor met name de grote Europese ondernemingen, verschillen continentaal Europa enerzijds en het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten (Angelsaksisch model) anderzijds nog altijd aanzienlijk qua gebruikelijk financieringsmodel.

7.2. In continentaal Europa worden bedrijven, afgezien van minderheidsdeelnemingen door banken, nog altijd via kredietverlening door intermediaire banken gefinancierd.

7.3. In continentaal Europa wordt, in tegenstelling tot de Verenigde Staten en Groot-Brittannië, voor directe financiering minder vaak een beroep op de financiële markten of consortiumkredietverlening gedaan, en dat geldt met name voor het MKB. De emissiekosten (regelgeving, boekhoudkundige aanpassing en publiciteit) blijven een ontmoedigend effect op de kleinste ondernemingen van de oude economie houden.

7.4. Door de internationalisering van de markten en de invoering van de eurozone kunnen de effectenbeurzen hun activiteiten evenwel uitbreiden en de rol van het bankbedrijf overnemen. De ECB constateert in haar Jaarverslag 1999 dat ten aanzien van de allocatie van financiële middelen de rol van de markten in vergelijking met die van de financiële instellingen over het algemeen is toegenomen(10). De banken blijven evenwel hun doorslaggevende positie behouden.

7.5. De financieringsmethoden worden veranderd door beursintroducties, nieuwe aandelenemissies, en uitgifte van obligaties.

7.6. De institutionele beleggers, die collectieve beleggings- en pensioenfondsen beheren en vaak van Amerikaanse herkomst zijn, hebben de hoofdrol op de financiële markten overgenomen. De initiatieven van de Commissie om de ontwikkeling van pensioenfondsen in de Unie te stimuleren, zijn dan ook op hun plaats.

7.7. Verder is er de spectaculaire opkomst van beleggers die in venture capital zijn gespecialiseerd. Zeer onlangs nog werd de beperkte omvang van dergelijke investeringen hier in vergelijking met de Verenigde Staten als een zwak punt van Europa aangemerkt.

7.8. De oprichting van Nasdaq in de Verenigde Staten (1971) heeft navolging gevonden, en ook in Europa zijn nieuwe beursnoteringsstructuren (nieuwe markten) opgekomen die in de eerste plaats gericht zijn op de financiering van jonge bedrijven die gespecialiseerd zijn in "de nieuwe economie" en hoogwaardige technologie, en vooral populair zijn onder speculanten op internet.

7.9. Door de invoering van de eurozone wordt de compartimentering van de nationale munten opgeheven en wint de markt aan diepte en liquiditeit, een verschijnsel zonder weerga in het recente verleden.

8. Er moet echter voldoende aandacht blijven voor financieringsmodaliteiten ten behoeve van het MKB.

8.1. Het feit dat ondernemingen voor hun financiering sterker dan voorheen op de markt zijn aangewezen, heeft consequenties voor de betrekkingen tussen debiteuren en geldverschaffers.

8.2. In haar jaarverslag over 1999(11) merkt de Europese Centrale Bank op dat in de eurozone in het verleden de banken de belangrijkste verleners van financiële diensten waren op de gefragmenteerde en afgeschermde nationale markten. Toen de grenzen tussen nationale en lokale markten vervaagden, ondervonden de banken echter intensievere concurrentie, niet alleen van elkaar, maar ook van andere financiële dienstverleners.

8.3. Voorts veranderen de traditionele betrekkingen tussen banken en hun cliënten door de vooruitgang op het gebied van informatietechnologie. Momenteel kan de voor financieringsbesluiten benodigde informatie namelijk snel en goedkoop worden verkregen.

8.4. Verder verandert de traditionele bancaire praktijk als gevolg van geïnformatiseerde beheerstechnieken voor het kredietrisico, die worden toegepast op ondernemingen maar gebaseerd zijn op "credit scoring" (een methode die wordt gebruikt voor consumenten- en woonkrediet). Een dergelijke standaardmethode valt echter nadelig voor het MKB uit.

8.5. Het feit dat de toezichtsregels er door de werkzaamheden van het Comité van Bazel strikter op zijn geworden, dwingt de banken tot meer voorzichtigheid bij het beheer van hun uitstaand risico, en bijgevolg zoeken zij intensiever naar "goede" d.w.z. kredietwaardige MKB's.

8.6. Door het verzuim van een groot aantal debiteurs tijdens de recente crisis zijn steeds meer kredietverstrekkers gebruik gaan maken van geïnformatiseerde modellen voor risicoberekening.

8.7. De situatie in aangrenzende gebieden daargelaten, blijft de ontwikkeling van grensoverschrijdende financiële betrekkingen beperkt tot grote en middelgrote bedrijven die niet op de EMU hebben gewacht om dergelijke relaties aan te gaan.

8.8. Daarentegen stijgt het aantal samenwerkingsakkoorden tussen banken en verzekeringsmaatschappijen dat betrekking heeft op uitwisseling van grensoverschrijdende diensten spectaculair.

8.9. De vertraagde intrede van de met de invoering van de EMU verband houdende intensivering van de intracommunautaire en grensoverschrijdende mededinging wordt vaak toegeschreven aan de traagheid van en de hoge kosten die gemoeid zijn met het penetreren van de relatief verzadigde EU-markten.

8.10. Daarbij verdwijnen institutionele belemmeringen meer en meer naar de achtergrond, maar deskundigen wijzen op het gewicht van "culturele factoren" en het voortduren van nationale specificiteiten(12). Verschillen op het gebied van taal, fiscaliteit, boekhoudkundige methode, het onderling uiteenlopende faillissementsrecht van de lidstaten enz. hebben echter nog altijd een remmend effect op grensoverschrijdende vestiging en financiering.

9. De EMU verandert de kanalen waarlangs financiële diensten worden verkocht

9.1. Het gebruik van internet voor de verkoop van financiële diensten roept problemen op in verband met de bescherming van de beleggers.

9.2. Het is ten zeerste gewenst dat dezen een maximale bescherming blijven genieten. In het voorstel voor een richtlijn inzake de verkoop over afstand van financiële diensten wordt hiermee rekening gehouden door maximale harmonisatie als uitgangspunt te nemen.

9.3. Maximale harmonisatie betekent dat een geheel van regels wordt gecreëerd die voor alle lidstaten gelden en die door de lidstaten niet mogen worden ingeperkt of uitgebreid.

9.4. Op die manier wordt aan de beleggers in de Unie het onontbeerlijke beschermingsniveau geboden. Eventueel kunnen voor beroepsbeleggers andere regels worden geformuleerd die zijn toegesneden op hun vaardigheden en kennis.

10. Invloed van de EMU op de obligatiemarkt

10.1. Algemeen werd aangenomen dat de euro zou resulteren in één markt, waarop tarieven voor de gehele zone gelden, de mededinging tussen emittenten wordt opgevoerd en de kosten voor de leningnemers bijgevolg dalen. Ook de transactiekosten voor de beleggers zouden significant dalen omdat de traditionele banken hun commissies zouden moeten verlagen.

10.2. Volgens de Commissie(13) overtreft het volume van de nieuwe, in euro luidende obligatie-emissies alle verwachtingen. Internationale euro-obligaties waren gedurende de eerste helft van 1999 goed voor ongeveer 40 % van alle obligatie-uitgiften (in de munten van alle lidstaten). Het percentage bedroeg respectievelijk 30 % in 1998 en 20 % in 1997 voor de munten van de landen die deelnamen aan EMU en ecu. Voegt men hieraan de in euro luidende binnenlandse emissies toe, dan blijkt de waarde van emissies in euro vergelijkbaar met die van emissies in dollars in de Verenigde Staten te zijn. Hieruit blijken de duurzaamheid en de groeiende liquiditeit van de Europese obligatiemarkten, hetgeen gunstig is voor de grensoverschrijdende transacties van de Europese belegger. In 1999 heeft de waarde van euro-emissies die in dollar overtroffen. Daarbij dient echter wel te worden aangetekend dat de euro-emissies vaak het object van dollarswaps zijn, hetgeen gevolgen heeft voor de koers van de dollar op de wisselmarkt. Volgens de statistieken van de "Capital Data Bondware" heeft de dollar haar dominante positie op de obligatiemarkten heroverd (met 342,9 miljard dollar een marktaandeel van 43,87 % tegen een aandeel van 40,68 % - 317,9 miljard - voor emissies in euro).

10.3. De voorkeur voor tamelijk risicoloos schuldpapier blijkt met name uit het feit dat effecten die met staatsobligaties gelijk worden gesteld gedurende het voorjaar 1999 voor 43 % op rating AAA en voor 44 % op rating AA konden rekenen. Ook acht de Commissie het met het oog op de groei van de markt bemoedigend dat emissies die door internationale agentschappen slechts met één enkele A werden gewaardeerd, tussen januari 1999 en het voorjaar van 1999 van minder dan 2 % tot 10 % toenamen.

11. De EMU verandert de structuur van de Europese markt voor staatsobligaties

11.1. De pan-Europese markt voor staatsobligaties is nu de grootste ter wereld en daarmee dus ook groter dan die van de Verenigde Staten.

11.2. Nu het wisselkoersrisico en de verschillen in rentetarieven door de overgang naar de euro zijn verdwenen, is de liquiditeit van de respectieve obligaties het enige doorslaggevende element voor de beoordeling van het rendement van staatsobligaties en heeft het kredietrisico als zodanig zijn betekenis verloren(14).

11.3. De voorwaarden voor de overheidsfinanciering hangen voortaan af van de liquiditeit, d.w.z. van het volume van de staatsemissies op de euromarkt. Daarmee verliest ook de analyse van het financieel beleid van de emitterende staat haar betekenis. Deze ontwikkeling is ongunstig voor emissies van kleine landen.

11.4. Daarnaast valt een toename van particuliere emissies te constateren en in de koersverschillen komt de status van de respectieve emittenten tot uiting(15).

12. Effect van de EMU op het functioneren van de financiële markt

12.1. Het is nog te vroeg om serieus te kunnen beoordelen wat de gevolgen zijn geweest van het feit dat per 1 januari 1999 de waarde van alle effecten, aandelen, obligaties en ander overheids- of particulier schuldpapier in euro wordt uitgedrukt.

12.2. De euromarkt heeft een solide kritische massa bereikt en ligt nu qua volume dicht bij die van de Verenigde Staten. Hoewel nog lang niet alle wijzigingen op de markt zijn doorgevoerd, kunnen de structurele ontwikkelingen relatief betrouwbaar in kaart worden gebracht.

12.3. De meerderheid van deskundigen is het eens over de gunstige effecten van de EMU:

- het aantal grensoverschrijdende effectentransacties zal toenemen;

- de nationale markten zullen versneld integreren en liquider worden;

- er komt een markt voor commercieel papier op ("Corporate debt market"), waarop de emittenten zullen worden onderworpen aan de in de Verenigde Staten gevolgde methoden voor risicobeoordeling; en

- de regels voor het functioneren van de markten zullen worden "gladgestreken" (betaling, levering, compensatie, enz.).

12.4. De mededinging tussen de financiële centra en vooral tussen de effectenbeurzen is langs twee grote assen in hoge mate geïntensiveerd:

- een fusie van de London Stock Exchange en de beurs van Frankfurt (wellicht in combinatie met een samenwerkingsverband met Nasdaq). Gegeven de overwegend negatieve reacties op de Londense beurs is het nog maar de vraag of die fusie doorgaat;

- een zeer vergaand integratiemodel tussen de beurzen van Parijs, Brussel en Amsterdam (Euronext), dat op termijn zal openstaan voor de beurzen van Madrid, Lissabon en Milaan, samen met een koppeling van de transactiesystemen, waarbij naast Euronext zeven internationale beurzen zijn betrokken, waaronder de New York Stock Exchange, de beurzen van Tokyo, Hong Kong ... in een "Global Equity Market" die dag en nacht wereldwijd functioneert. Deze gigantische markt zal goed zijn voor 20000 mld dollar, oftewel 60 % van de totale beursomzet in de wereld (principe-akkoord aangekondigd op 7 juni 2000 te Tokyo)(16).

12.5. Op hoofdlijnen zijn de deskundigen het erover eens dat er binnen de EMU te veel beurzen zijn en dat het zaak is dat deze, profiterend van het uniformerende effect van de euro, samengaan. Een dergelijke concentratie is onvermijdelijk, maar wel zullen de mededingingsregels daarbij moeten worden gerespecteerd.

12.6. Dit zou kunnen plaatsvinden op basis van specialisatie. Zo zou Londen de belangrijkste markt voor grote partijen effecten kunnen worden en Frankfurt het centrum voor derivaten en effecten in hoogwaardige technologie.

12.7. Ook voor de beurzen in continentaal Europa zou specialisatie het parool zijn, maar zouden de partners via een uniform systeem van elektronische transacties handelen.

12.8. Technologische innovatie vormt de grote motor van het consolidatieproces. Door de invoering van elektronische noteringen, die de orderbewegingen op internet voortdurend volgen, boeten "fysieke" beurzen aan betekenis in.

12.9. Mechanismen voor het doorgeven van orders, compensatie, en betaling en levering van stukken zijn van doorslaggevend belang in een mededingingsproces dat mondialer en dus minder Europees is geworden.

12.10. Het valt echter niet uit te sluiten dat een significant deel van de transacties hetzij direct, hetzij via een toenemend aantal ECN's, via niet-gereglementeerde markten zal plaatsvinden. Deze materie moet nog grondig worden onderzocht.

12.11. De Europese markten voor afgeleide OTC-instrumenten(17) zijn zeer dynamisch. Er dienen EG-regels te komen voor kaderovereenkomsten betreffende financiële instrumenten waarmee deze transacties worden uitgevoerd. De European Banking Federation (EBF) heeft een dergelijke overeenkomst opgesteld (Euromaster) die door alle verenigingen van banken in de EU is goedgekeurd. Daarin zijn alle in de Unie bestaande clausules verenigd. In de hele Gemeenschap zou aanneming van deze kaderovereenkomst moeten worden bevorderd.

13. De pariteit tussen euro en dollar verontrust de markten

13.1. Meer nog dan door de traditionele "blue chips" wordt de internationalisering van de markt voor Europese effecten versterkt door de uniforme notering in euro.

13.2. Het aandeel van de Amerikaanse pensioenfondsen in het Europese beurskapitaal vormt een positief aspect voor de EMU.

13.3. Wel stemt de extreme volatiliteit van deze beleggingen tot zorg.

13.4. De euro heeft ten opzichte van de dollar zo'n 25 % aan waarde verloren. Hierdoor wordt de verkoop van grote hoeveelheden Europees papier door internationale beleggers aangezwengeld. De post op de betalingsbalans voor effectentransacties is negatief. Er wordt meer Europees geld in Amerikaanse effecten belegd dan andersom.

13.5. Aan dit negatief saldo is een groot aantal factoren debet, o.m. het verschil in dynamisme tussen de Europese en Amerikaanse economie, en het feit dat de markten door de komst van de euro vluchtiger zijn geworden. Ook voorheen stonden de belangrijkste nationale beurzen voor de hele wereld open, maar toen konden zij rekenen op de trouwe steun van de plaatselijke beleggers en hun hechte vertrouwen in de waarde van de nationale munt (FRF en DEM).

13.6. Het streven naar een pariteitsverhouding die de kracht van de Europese economie beter weergeeft, lijkt voorlopig onhaalbaar. Het uiteenlopen van de waardering van de munt en de economische kracht is voor de meeste deskundigen een paradox en als een verrassing gekomen.

13.7. Het door de Europese Centrale Bank (ECB) ter zake van deze onverwachte situatie gevoerde beleid heeft geresulteerd in iets waar markten een broertje dood aan hebben: gevoelens van onzekerheid.

13.8. Het perspectief dat de ECB uitsluitend de rente zou verhogen om de koers van de euro op te krikken of om in ieder geval de val van deze munt te stoppen, is voor de belangrijkste economische actoren een punt van zorg. De ECB heeft daarmee rekening gehouden door de herfinancieringsrente geleidelijk slechts mondjesmaat te verhogen (+0,25 % eind augustus 2000).

13.9. Nu de inflatie laag is en de economische activiteit, zoals overal werd gehoopt, inderdaad aantrekt, zouden bepaalde besluiten van de ECB wel eens slecht door de markten kunnen worden ontvangen. Dat zou het geval zijn indien de ECB, als gevolg van het inflatoire effect van de gestegen olieprijzen - die niets van doen hebben met de fundamentals van de eurozone - zou reageren alsof het hier om een algemeen inflatiegevaar zou gaan. Het is dan ook cruciaal dat de ECB haar beleid uitgebreid toelicht.

13.10. Ten slotte is door sommige politici nauwelijks verholen het vermogen van de ECB in twijfel getrokken om een samenhangend beleid te voeren ten behoeve van zowel het noodzakelijke aantrekken van de bedrijvigheid en het terugdringen van de werkloosheid, als de ondersteuning van de euro. Zonder afbreuk aan de onafhankelijkheid van de ECB te doen, zullen de Raad en zijn voorzitterschap voortaan aanvullende en samenhangende maatregelen moeten nemen.

14. Uitdagingen voor de valutamarkten

14.1. Een vrije markt functioneert op basis van talloze, vaak op stemming berustende, plotse manoeuvres van een groot aantal actoren, hetgeen als zodanig geen probleem in de eigenlijke zin des woords vormt. Vrije markten maken namelijk deel uit van de normale gang van zaken in een kapitalistische economie die in beginsel op rationeel gedrag stoelt.

14.2. Economen en pers zijn zeer uitgebreid ingegaan op de redenen achter de zwakke positie van de euro ten opzichte van de dollar. Het is onmogelijk om in het kader van dit advies die commentaren uitputtend te analyseren, maar wel kunnen de volgende factoren worden genoemd:

- er bestaan aanhoudende groeiverschillen tussen de prestaties van enerzijds de economieën van de eurozone en anderzijds de Amerikaanse economie gedurende de afgelopen vier jaar. Voor 2000 wordt het BBP-groeipercentage geschat op resp. 3,40 % voor Europa tegen 5,30 % voor de Verenigde Staten (voorjaar 2000);

- de geldmarktrente in de VS is in vergelijking met die in Europa hoger, wat een aantrekkingseffect heeft op het op de wereldmarkt aanwezige kapitaal, ten nadele van de euro(18);

- in financiële kringen heerst vertrouwen in het beleid van de Federal Reserve Board, die ervoor zorgt, het groeiritme niet te onderbreken en er tegelijkertijd in slaagt om de met de volledige werkgelegenheid samenhangende inflatietendensen te beteugelen;

- dankzij de groei was er sprake van een spectaculair herstel van de Amerikaanse overheidsfinanciën en kon het traditionele begrotingstekort zelfs in een overschot worden omgezet;

- het grote gemak waarmee de Verenigde Staten een fors tekort op de lopende rekening (393 miljard dollar in 1999) door het aantrekken van mondiale spaargelden financieren alsook de enorme hoeveelheid in dollars luidend spaargeld elders in de wereld, die krediet tegen 0 % voor de VS-overheid betekent, vormen verdere factoren. Op die manier kunnen de Verenigde Staten als enig land autonoom economisch beleid voeren, d.w.z. niet gehinderd door zorgen over het evenwicht op de betalingsbalans.

14.2.1. Afgezien van bovengenoemd tekort kan samenvattend worden gesteld dat op grond van de fundamentals van de Amerikaanse economie de druk in de richting van appreciatie van de dollar ten opzichte van de euro op middellange termijn hoog zal blijven.

14.3. De euro kan niet van dergelijke gunstige factoren profiteren. Krachtens de Verdragen is de Europese centrale bank (ECB) niet bevoegd voor de koers van de munt. Weliswaar kan zij ingrijpen op de valutamarkten door via de nationale centrale banken en andere "bevriende" intermediairs dollars te verkopen, maar een dergelijke interventie is over het algemeen duur en weinig efficiënt. In haar laatste maandverslag (augustus 2000) lijkt de ECB een zekere machteloosheid aan de dag te leggen ten aanzien van het beïnvloeden van de koersverhouding tussen euro en dollar.

14.4. Wel stimuleert de depreciatie van de munt de export van de eurolanden en speelt zij daarmee een niet over het hoofd te ziene rol bij het huidige groeiherstel. Daarnaast zijn de regeringen en andere overheidsinstanties nog niet vergeten dat de economische bedrijvigheid in de eurolanden in sommige gevallen heel ver terugzakte door de pogingen van de Europese monetaire autoriteiten om na het sluiten van het Verdrag van Maastricht stabiele koersverhoudingen in de eurozone te handhaven. Daar staat echter tegenover dat de depreciatie de Amerikaanse pensioenfondsen en bedrijven grote mogelijkheden biedt om goedkoop controle over Europese ondernemingen te krijgen. Ongeveer 50 % van het Franse beurskapitaal is in handen van Amerikaanse en Britse pensioenfondsen, en dit verschijnsel beperkt zich niet tot Frankrijk.

14.5. Dat de bewegingen op de valutamarkten zouden voortvloeien uit het tekortschieten van de overheden van de eurolanden is een misvatting. Het uiterst terughoudende beleid stoelt op het voor de hand liggende streven om de onzekerheid op de markten niet te doen toenemen. Het credo luidt dus terughoudendheid, maar dat wil nog niet zeggen dat de EU-ministers van financiën onverschillig tegenover de verzwakking van de euro zouden staan. Dit blijkt ook uit de nagenoeg permanente nauwe afstemming binnen de Raad in de samenstelling van de ministers van de 11 euro-landen.

14.6. Men heeft kunnen constateren dat verklaringen van de monetaire autoriteiten over de soliditeit van de euro en het herstelpotentieel van de munt op korte termijn weinig effect sorteerden, of zelfs contraproductief waren. Dit soort verklaringen verhoogt slechts de gevoelens van onzekerheid en het scepticisme onder de actoren op een onrustige markt.

14.7. In haar maandelijkse rapport van mei jl. verwoordde de Bundesbank het in brede kringen gedeelde standpunt dat het niet goed is voor een jonge munt (de euro) om zoveel aan waarde in te boeten. De extreme politisering van dit probleem blijkt wel uit de pogingen om het psychologische effect van de gedaalde externe waarde van de euro te minimaliseren.

14.8. Aanvaardt men de mondialisering van de kapitaalbewegingen, dan accepteert men tevens geen vat meer te hebben op de marktprijzen, d.w.z. de wisselkoersen. In ieder geval beschikken de Europese regeringen en monetaire autoriteiten niet meer over voldoende middelen om maatregelen ten aanzien van de valutamarkten te nemen. Zij kunnen slechts proberen, het vertrouwen in de dynamiek van de economie van de 11 eurolanden te herstellen.

14.9. Een renteverhoging om ten opzichte van de dollar competitieve rendementen te bieden, is het enige instrument waarover de ECB beschikt. Maar het risico dat op die manier de groei wordt gedwarsboomd, legt een loodzware verantwoordelijkheid op de bank: de mogelijkheden om de rente op te trekken, zijn dan ook beperkt.

14.10. Ten slotte lijkt het duidelijk dat de mondiale valutamarkt uitsluitend kan worden gestabiliseerd wanneer de Verenigde Staten en de ECB meewerken aan de maatregelen van de nationale centrale banken. Voorts is ook duidelijk dat de Verenigde Staten iedere vorm van interventie die het vrije spel van de marktkrachten aantast, zonder meer afwijzen. Daarbij wordt t.a.v. de dollar een beleid van "benign neglect" gevoerd.

15. Geïnstitutionaliseerde solidariteit

15.1. De solidariteit tussen de financiële centra heeft in institutioneel opzicht concreet gestalte gekregen. Onder auspiciën van de BIB is er een comité van Eurovaluta's opgericht ten behoeve van crisispreventie. Gewerkt wordt op basis van verhoogde transparantie inzake fundamentele gegevens over de posities van de centrale banken, de publieke en de particuliere sector in de eurozone.

15.2. Na enige tijd heeft dit comité ingezien dat de euromarkt onmogelijk van de rest van het mondiale financiële en monetaire gebeuren kon worden geïsoleerd. Daarom werd begin februari 1999 besloten om het comité om te vormen tot een comité voor het mondiale financiële systeem (Committee on the global financial systeem).

15.3. Dit vormde een uiting van het besef dat een eurozone met autonome (handelings-) bevoegdheden een illusie is.

16. Een grote uitdaging: belastingen die bij de EMU passen

16.1. Reeds in de beginfase van de Unie was men zich bewust van het belang van de fiscaliteit voor een werkelijk gemeenschappelijke markt.

16.2. Commissie en deskundigengroepen hebben in dit verband zoveel mededelingen en rapporten uitgebracht dat deze in het kader van dit advies onmogelijk zijn te noemen. Ook zou moeten worden verwezen naar verschillende adviezen van het Comité over deze materie, die zonder meer het moeilijkste aspect van de Europese integratie vormt.

16.3. De Commissie merkt in haar verslag van 22 oktober 1996 over de "Belastingheffing in de Europese Unie - Verslag over de ontwikkeling van de belastingstelsels(19)" op dat naarmate de bestuursrechtelijke beperkingen verdwijnen de aanhoudende fiscale belemmeringen en distorsies steeds zichtbaarder worden en dat in brede kring de opvatting heerst dat de fiscaliteit één van de belangrijkste gebieden is waarop de verwezenlijking van de interne markt stokt.

16.4. De EMU versterkt het effect van fiscale distorsies door de opheffing van het wisselrisico, de convergentie van rentetarieven en het verdwijnen van transactiekosten. Op een volkomen markt wordt beleggersgedrag namelijk in hoge mate door kapitaalopbrengstheffingen bepaald.

16.5. Het fiscale stelsel waaraan kapitaalopbrengsten zijn onderworpen, is slechts een element, zij het het meest doorslaggevende, waardoor de allocatie van middelen en de plaats van beleggen worden bepaald.

16.6. Het gewicht van fiscale en sociale heffingen, de grondslagen ervan, de regels voor de berekening van de vennootschapswinst - alle even belangrijk als de tarieven op zich - hebben hun weerslag op de mededinging en de goede werking van de EMU. Geconstateerd moet worden dat de concurrentie tussen fiscale stelsels eerder toe- dan afneemt.

17. Een pragmatische benadering van de Commissie/respect voor nationale soevereiniteit

17.1. De belastingmaterie raakt de fundamenten van de nationale soevereiniteit. Er zijn grote verschillen tussen de hoogte van de belasting- en premiedruk als percentage van het BBP en de verdeling tussen directe, indirecte belastingen en sociale afdrachten.

17.2. Gegeven de huidige stand van zaken is uniformering, of zelfs vergaande harmonisering van de bepalingen inzake de belastinggrondslag en de -tarieven, een utopie.

17.3. De Commissie is zich bewust van deze beperkingen, daarbij inbegrepen het feit dat fiscale bepalingen met eenparigheid van stemmen door de Raad moeten worden goedgekeurd, en heeft daarom voor een pragmatische aanpak gekozen(20):

1) zij wil dat er een einde wordt gemaakt aan unfaire mededinging tussen de lidstaten door in een gedragscode aanvaardbare en onaanvaardbare praktijken te definiëren, die op het gebied van fiscale staatssteun daarbij inbegrepen (Raadsresolutie van 1 december 1997);

2) er moet worden gelet op het mondiale concurrentievermogen van de EU (dit vormt een groot probleem vanwege de belastingparadijzen buiten de Unie en is onderwerp van overleg binnen de OESO);

3) er moeten maatregelen komen om distorsies in verband met kapitaalopbrengstenheffingen te elimineren:

- de desbetreffende bepalingen dienen slechts betrekking te hebben op de rente die in een lidstaat wordt betaald aan fysieke personen die in een andere lidstaat belastingplichtig zijn;

- coëxistentie van twee systemen: óf er wordt een minimum-bronheffing ingevoerd, óf er wordt informatie aan de andere lidstaten verstrekt over opbrengsten van tegoeden.

18. Naar een minimumoplossing

18.1. De door de Commissie voorgestelde oplossing kon aanvankelijk in redelijk brede kring op consensus rekenen, maar werd tijdens de Europese Raad van Helsinki (december 1999) en de Raad Ecofin van Lissabon (7 en 8 april 2000) verworpen.

18.2. Tijdens de Europese Raad van Feira (juni 2000) is overeenstemming bereikt over de coëxistentie, gedurende zo'n 10 jaar, van twee systemen:

- tijdens een overgangsperiode van zeven jaar wordt een bronheffing ingevoerd, waardoor het bankgeheim overeind blijft;

- opheffing van het bankgeheim en informatieuitwisseling tussen de belastingadministraties; dit systeem moet tegen 2010 algemeen gelden.

18.3. Voorts is het de bedoeling dat op basis van het akkoord van Feira een gedragscode wordt opgesteld betreffende een minimum aan discipline bij het heffen van de vennootschapsbelasting.

18.4. De goedkeuring van een gedragscode inzake schadelijke fiscale concurrentie op het gebied van de vennootschapsbelasting schijnt af te hangen van een overgang binnen het fiscale-besluitvormingsproces naar stemming met gekwalificeerde meerderheid. Deze wijziging vormt een onderdeel van het grote pakket institutionele hervormingen dat tijdens de Europese top van Nice (december 2000) zal worden behandeld.

18.5. Het akkoord van Feira bevat dwingende voorwaarden, waaronder aanpassing van Zwitserland, Liechtenstein en andere internationale financiële centra aan de door de EU gekozen oplossingen. Er moet ook worden onderhandeld over de invoering van soortgelijke maatregelen in derde landen en de landen die met de EG zijn geassocieerd (het eiland Man, de Engelse Kanaaleilanden, Monaco, enz.)

18.6. Op basis van dit akkoord zal eind 2002 een voorstel voor een richtlijn aan de Raad worden voorgelegd. Ondertussen zullen er belangrijke besluiten moeten worden genomen, met name betreffende het tarief dat zal worden gehanteerd door de landen die voor de bronheffing hebben gekozen.

18.7. De meningen over het resultaat van de top van Feira lopen uiteen. Een ding is echter duidelijk: fiscale harmonisatie binnen de EU blijft een doelstelling voor de lange termijn.

19. Conclusies

19.1. De belangrijkste uitdaging die de EMU moest aangaan, houdt uiteindelijk verband met het succes van een monetaire unie die niet door een politieke unie wordt geflankeerd en daarmee in historisch opzicht uniek is.

19.2. De meerderheid van de economen en de economische-onderzoeksinstellingen met wereldwijde reputatie, nagenoeg alle winnaars van de Nobelprijs voor economie daarbij inbegrepen, gaven de euro weinig kans van slagen(21).

19.3. Het is nog te vroeg om een oordeel uit te kunnen spreken over het succes van de monetaire unie. Het enorme technische karwei om de euro in te voeren werd echter geklaard, en hetzelfde kan worden gezegd van de inflatiebestrijding en een soepele aanpassing van de 11 eurolanden aan de criteria van Maastricht(22).

19.4. Anderhalf jaar na invoering van de euro op de financiële markten hebben de Europese beurzen recordniveaus bereikt onder invloed van zowel de weer aangetrokken groei, de opkomende dynamiek van "de nieuwe economie" in Europa als de technologische revolutie op het gebied van elektronische-toegangsmiddelen tot markten. Men is het er in het algemeen over eens dat effectenbeurzen anticiperen op de toekomstige staat van economieën. Bijgevolg moet worden geconstateerd dat de eurozone zich in een lange fase van krachtige groei bevindt.

19.5. De EMU heeft de Aziatische crisis (augustus 1997) en daarna de Russische en de Braziliaanse crisis (1998) goed doorstaan.

19.6. De eventuele bedenkingen ten aanzien van de gevolgen van een overwaardering van de euro ten opzichte van de dollar en de yen zijn - een niet te voorspellen trendbreuk daargelaten - vooralsnog ontkracht.

19.7. Het zou evenwel onverstandig zijn om aan te nemen dat de EMU haar problemen definitief heeft opgelost. Deze zijn namelijk dusdanig nauw met de rest van de mondiale economie verbonden dat het onderscheid tussen uitdagingen in verband met de mondialisering van de handel, de liberalisering van het kapitaalverkeer en specifieke EMU-kwesties eigenlijk artificieel is.

19.8. Ook profiteert de EMU momenteel van een zeer gunstige conjunctuur en heeft zij nog niet hoeven te laten zien dat zij bestand is tegen systeemschokken of zelfs tegen een crisis binnen het internationale monetaire stelsel. Voorts moet de EMU het hoofd bieden aan de dynamiek van de VS-economie en opkomende nieuwe economieën. Het Comité heeft evenwel herhaaldelijk zijn vertrouwen uitgesproken in het vermogen van de EMU om zich daar doorheen te slaan. Het beleid van de ECB en de wijze waarop de markten de gegrondheid van haar monetair beleid zullen waarderen, zijn cruciaal voor de geloofwaardigheid van de euro en dus voor de aantrekkelijkheid van de economie van de eurozone. Zij zal haar besluiten dus met veel transparantie moeten omgeven, zodat deze gemakkelijk op de markten worden begrepen. Hoewel haar beleid in de eerste plaats op het handhaven van prijsstabiliteit is gericht, dient zij wel haar steun te geven aan het algemene economische beleid dat in de Gemeenschap wordt gevoerd. Het is dus van belang dat de monetaire-beleidsmakers hiermee rekening houden om te voorkomen dat afbreuk wordt gedaan aan het vertrouwen in de stabiliteit van de euro.

19.9. Europa moet hoe dan ook van de huidige conjunctuur profiteren om snel de randvoorwaarden voor de Europese financiële markten te harmoniseren. Daarbij dienen de in de EG bestaande financieringsmodaliteiten te worden gerespecteerd en dient op die manier te worden bijgedragen tot de totstandbrenging van een Europees ontwikkelingsmodel.

19.9.1. Geconstateerd moet evenwel worden dat de laatste richtlijn die in dit verband werd vastgesteld reeds zeven jaar oud is (de Richtlijn beleggingsdiensten-1993), terwijl de financiële markten van de elf EMU-landen al sinds anderhalf jaar op de euro zijn overgestapt met alle concentratie-effecten van dien.

19.9.1.1. Het is dan ook dringend zaak om de procedures voor de actualisering van de EG-regelgeving te wijzigen: er moet daartoe op het niveau van de nationale regelgevers een procedure komen die soepeler en sneller kan worden doorlopen dan die van de richtlijnen, waarin vaak niet nauwkeurig aangegeven of onvoldoende uitgewerkte onderwerpen worden behandeld. De kapitaalverschaffing in Europa, zowel via de markt als via de financiële instellingen, moet dus worden verbeterd door:

- duidelijkheid te verschaffen over de status van elektronische - handelssystemen ("Alternative Trade Systems") ten opzichte van de gereglementeerde markten;

- een Europese emissieprospectus in te voeren;

- het begrip "geïnformeerd belegger" praktijkgericht te definiëren;

- Europese boekhoudkundige normen vast te stellen die zijn toegesneden op beursgenoteerde vennootschappen.

19.9.1.2. Daarnaast moet de vraag naar kapitaal in Europa worden gestimuleerd. Daartoe dienen snel twee voorstellen voor richtlijnen te worden goedgekeurd betreffende:

- de invoering van pensioenfondsen, die op middellangen en lange termijn een bron van kapitaal voor het Europees bedrijfsleven zullen vormen;

- een vernieuwd Europees paspoort voor het beheer van ICBE's. Daarbij dient ruimte te worden gelaten voor moderne beheersinstrumenten (derivaten, dakfondsen enz.), zodat Europa op het gebied van activabeheer met de Verenigde Staten kan concurreren.

19.9.2. Het Europese MKB wordt doorgaans nog altijd via kredietverlening gefinancierd. Dit vormt voor bedrijven van een bepaalde omvang vaak een goedkopere financieringsbron dan een beroep op de markt.

19.9.2.1. Het is dus wezenlijk dat kredietverlening in vergelijking met financiering via de markt niet in een nadeligere positie wordt gebracht door de criteria die worden gehanteerd in het kader van het bedrijfseconomisch toezicht op de solvabiliteitsratio. Het is in dit verband wenselijk dat de Commissie een denkproces opstart over de VAR (Voorziening algemene risico's) om de conjunctuurfasen soepel op elkaar aan te laten sluiten en daarmee kredietverlening aan het MKB te vergemakkelijken.

19.9.2.2. Ook dienen de toezichtspercentages voor kredietverlening aan micro-ondernemingen, die een belangrijke bron voor de werkgelegenheid in Europa vormen, te worden verlaagd. De risico's zijn immers over een groot aantal verschillende sectoren gespreid en de kredieten per bedrijf zijn gering.

19.9.2.3. De Europese banken zijn via de Fédération Bancaire de l'Union européenne tijdens de door de Commissie opgestarte raadpleging over de solvabiliteitsratio in Europa met concrete voorstellen over dit laatste onderwerp gekomen, en hopelijk houdt de Commissie daarmee rekening.

19.9.3. Het Europees ontwikkelingsmodel kan niet uitsluitend voor het grootbedrijf zijn bedoeld. Consumenten hebben behoefte aan invoering van vergaande regels ter bescherming van de minst geïnformeerden onder hen. Daarom streeft de Commissie terecht naar maximumharmonisatie m.b.t. verkoop over afstand van financiële producten. Haar aanpak is coherent en moet worden gekoppeld aan de hierboven aanbevolen geharmoniseerde definitie van "geïnformeerd belegger".

19.10. Meer in het algemeen en op middellange termijn gezien, zijn de gevolgen van de uitbreiding van de Unie, met fragmentatie als risico waarbij de eurozone een aparte club met andere regels en ambities dan de rest van de Unie zou worden, niet geëvalueerd. Deze vormen evenwel zonder meer een nieuwe uitdaging die veel verder gaat dan de effecten op de financiële markten.

19.11. Het Comité kan zich zonder meer vinden in het standpunt van de president van de ECB, de heer Duisenberg, die in het Jaarverslag van de bank over 1999(23) opmerkt dat de invoering van de euro geslaagd is, maar dat het evident is dat het succes van deze munt en dat van de EMU een kwestie van lange adem zal zijn.

Brussel, 21 september 2000.

De voorzitter

van het Economisch en Sociaal Comité

B. Rangoni Machiavelli

(1) De Commissie heeft op 2 juli 1997 een mededeling uitgebracht (COM(97) 337 def.) over de gevolgen van de invoering van de euro voor de kapitaalmarkten. Daarin heeft zij de voornaamste aanbevelingen van het rapport Giovannini over de obligatie- en aandelenmarkten, alsook de markten voor afgeleide instrumenten overgenomen. Het Comité heeft op 10 december 1997 een advies over deze mededeling uitgebracht (PB C 73 van 9.3.1998, blz. 141 - rapporteur: de heer Pelletier).

(2) Advies van 26 oktober 1995 over het "Groenboek betreffende de praktische aspecten van de invoering van de gemeenschappelijke munt", PB C 18 van 22.1.1996, blz. 112; Advies van 26 september 1996 over "De gevolgen van de economische en monetaire Unie: economische en sociale aspecten van de convergentie en de voorlichtingsmaatregelen betreffende de gemeenschappelijke munt", PB C 30 van 30.1.1997, blz. 73; Advies van 31 oktober 1996 over het thema "Wet- en regelgeving in verband met de overgang naar de gemeenschappelijke munt: gevolgen voor de markt"; PB C 56 van 24.2.1997, blz. 65; Advies van 29 mei 1997 over "Maatregelen voor de derde fase van de economische en monetaire Unie: stabiliteits- en groeipact met het oog op de begrotingsdiscipline, versterkte procedures voor economische convergentie en nieuw wisselkoersmechanisme", PB C 287 van 22.9.1997, blz. 74; Advies van 11 december 1997 over de "Mededeling van de Commissie 'Praktische aspecten van de invoering van de euro'"PB C 73 van 9.3.1998, blz. 130; Advies van 26 maart 1998 over het "Werkdocument van de diensten van de Commissie getiteld 'De externe aspecten van de economische en monetaire Unie'", PB C 157 van 25.5.1998, blz. 56; Advies van 9 september 1998 over "Werkgelegenheid en euro", PB C 407 van 28.12.1998, blz. 282; Advies van 2 december 1998 over "Het werkgelegenheidsbeleid en de rol van de sociaal-economische organisaties in de derde fase van de economische en monetaire Unie", PB C 40 van 15.2.1999, blz. 37; Advies van 21 oktober 1991 over "De gevolgen van de totstandbrenging van de EMU voor de economische en sociale cohesie"PB C 368 van 20.12.1999, blz. 87; en het Advies van 2 maart 2000 over de "Balans van de eerste maanden van het bestaan van de euro", PB C 117 van 26.4.2000, blz. 23.

(3) Volgens een in december 1999 door de Commissie gepubliceerde enquête vindt gemiddeld 1,9 % van de nationale betalingen van bedrijven in euro plaats en voor de door de burgers verrichte betalingen ligt dit percentage op 0,8.

(4) Zie de mededeling van de Commissie over de "voorlichtingsstrategie in de laatste fasen van de voltooiing van de EMU" (COM(2000) 57 def.).

(5) Commissaris Solbes heeft op 13 juli 2000 nogmaals zijn verontrusting geuit over de achterstand onder bedrijven en particulieren bij de aanpassing aan de euro. De Raad Ecofin van 17 juli 2000 heeft erop gewezen dat men in de eurolanden onvoldoende beseft dat het nog maar kort dag is alvorens deze munt volledig zal zijn ingevoerd.

(6) De winst vóór belasting van de Europese banken bedroeg tussen 1995 en 1998 0,68 % van de activa terwijl dit percentage voor de VS-banken op 1,58 lag. Voor kredietoperaties bedroeg de nettowinst in de EU 1,83 % en in de VS 2,96 % (zie het werkdocument van de Commissie - SEC(2000) 190).

(7) Volgens een studie van de Duitse bank is tussen 1985 en november 1999 het aantal banken in de eurozone gedaald van 18851 tot 8312 vestigingen. De bank schat dat het totaal aantal vestigingen in de 11 eurolanden tussen nu en eind 2000 nog verder, namelijk tot 7700, zal dalen.

(8) Advies van 28 januari 1998 over de "Mededeling van de Commissie aan het Europees Parlement, de Raad, het Europees Monetair Instituut en het Economisch en Sociaal Comité getiteld 'Het versterken van het vertrouwen van de cliënt in electronische betaalinstrumenten in de interne markt'"PB C 95 van 30.3.1998, blz. 15; Advies van 27 januari 1999 over het "Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende de toegang tot, de uitoefening en het bedrijfseconomisch toezicht op de werkzaamheden van instellingen voor electronisch geld", en het "Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Richtlijn 77/87/EEG tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen", PB C 101 van 12.4.1999, blz. 64.

(9) Electronic Communication Network.

(10) Bladzijde 4 van het Jaarverslag van de ECB over 1999.

(11) Bladzijde 17 van het Jaarverslag van de ECB over 1999.

(12) Zie W.R. White - The euro and European financial markets - IMF 1997.

(13) COM SEC(2000) 190 van 8 februari 2000, blz. 71-72.

(14) SEC(2000) 190 van 8.2.2000, blz. 73.

(15) Zie voor de ondersteuning van de euro-obligatiemarkt door de EIB het ESC-advies "De rol van de Europese Investeringsbank (EIB) in het Europees regionaal beleid" (CES 778/2000).

(16) Volgens de Internationale beursfederatie bedroeg het beurskapitaal in de hele eurozone 4274,430 mld dollar tegen 13935,045 mld dollar voor de New York Stock Exchange en de NASDAQ samen.

(17) Over the counter market.

(18) Dit verschil lijkt overigens flink af te nemen: half mei 2000 bedroeg het rendement van T-BOND's met een looptijd van 10 jaar 5,40 % en dat van staatspapier 5,50 %. De FED-FUNDS (looptijd 10 jaar) brachten 6,40 % op. Vervolgens nam het verschil overigens toe omdat de FED de tarieven verhoogde en de ECB haar tarieven handhaafde. Op 8 juni 2000 heeft de ECB de beleningsrente tot 4,25 % (+0,50) opgetrokken. In juni 2000 leverde een 3-maands deposito 6,52 % in de Verenigde Staten tegen 4,3 % in de EU op. Rekening houdend met de respectieve inflatieniveaus, zijn de reële tarieven vergelijkbaar.

(19) COM(96) 546 def. van 22 oktober 1996, blz. 5.

(20) Zie de Mededeling van de Commissie aan de Raad - Naar belastingcoördinatie in de Europese Unie - Een pakket om schadelijke belastingconcurrentie te bestrijden (COM(97) 495 def. van 1 oktober 1997).

(21) De enige opmerkingswaardige uitzondering vormt de positieve mening over de euro van professor Mundell.

(22) De president van de Bundesbank heeft gezegd dat het succes van de ECB meer in termen van prijsstabiliteit dan in wisselkoersstabiliteit moet worden gemeten.

(23) Bladzijde 5.